Realoptionsansatz in der Unternehmensbewertung

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Vorgehensweise

2 Integration des Realoptionsansatz in die Unternehmensbewertung
2.1 Der Realoptionsansatz
2.2 Klassifizierung von Realoptionen
2.3 Abgrenzung zwischen Realoptionen und Finanzoptionen

3 Bewertung von Realoptionen
3.1 Entscheidungsbaumverfahren
3.2 Bewertung mit dem Binomialmodell

4 Der Realoptionsansatz in der Unternehmensbewertungspraxis

5 Ausblick

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Entscheidungsbaum

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Analogien zwischen Finanz- und Realoptionen

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Es gibt diverse Anlässe zu denen eine Unternehmensbewertung erstellt werden muss. Für die Bewertung von Unternehmen stehen verschiedene Bewertungsmethoden zur Verfügung. Die meisten dieser Ansätze sind statische Berechnungsmethoden, wie z.B. die Discounted-Cash-Flow Methode. Diese Methode zählt zu den statischen Unterneh­mensbewertungsmethoden. Die Reaktion auf neu gewonnene Informationen kann durch diesen Ansatz und alle anderen statischen Ansätze nicht berücksichtigt werden und füh­ren deshalb zu Unterbewertungen. Dies trifft insbesondere auf junge, innovative und dynamische Unternehmen zu.^[1] Um die DCF Methode besser an die ungewisse Entwick­lung der Zukunft anzupassen, können verschiedene Szenarien mit unterschiedlichen Parametern simuliert werden. Dennoch handelt es sich um eine Stichtagsbetrachtung und die gegenseitige Beeinflussung der Variablen kann nicht adäquat abgebildet werden.

Der Realoptionsansatz, der ursprünglich nur für die Investitionsrechnung eingesetzt wurde, lässt sich auch auf Unternehmen anwenden, denn die Unternehmensbewertung stellt einen Spezialfall der Investitionsrechnung dar.^[2] In den Boomzeiten der New Eco­nomy um die Jahrtausendwende wurde dem ROA nachgesagt, dass es sich um ein Kon­zept handeln würde, das künstlich erhöhte Unternehmenswerte rechtfertigt.^[3] Aus diesem Zeitraum stammt auch die meiste Literatur, die sich mit dem Realoptionsansatz beschäf­tigt.

Mit dem ROA wird keine eigenständige Bewertungsmethode vorgestellt, sondern eine Erweiterung des bekannten Discounted-Cashflow-Verfahren. Der Kernpunkt der Erwei­terung ist die Bewertung von Handlungsflexibilitäten in dem ansonsten statischen Ver­fahren.^[4]

Das Ziel dieser Arbeit ist es, den Realoptionsansatz auf seine Eignung als Unterneh­mensbewertungsmethode zu untersuchen und seine Stärken und Schwächen herauszuar­beiten.

1.2 Vorgehensweise

In Kapitel 2 wird der ROA erläutert. Es folgt die Vorstellung von drei ausgewählten Realoptionen: die Wachstumsoption, die Warteoption und die Abbruchsoption (2.2). Im Anschluss werden Gemeinsamkeiten und Unterschiede zwischen Finanzoptionen und Realoptionen dargestellt (2.3). Das Kapitel 3 befasst sich mit der Bewertung von RO mithilfe des Entscheidungsbaumverfahrens und dem Binomialmodell. In Kapitel 4 wer­den die Schwierigkeiten des RO-Bewertungsverfahrens in der Praxis dargestellt. Das letzte Kapitel schließt mit einem Ausblick ab.

2 Integration des Realoptionsansatz in die Unternehmensbewertung

2.1 Der Realoptionsansatz

Realoptionen (engl. Real Options) sind ein unternehmerischer Handlungsspielraum in­nerhalb eines Investitionsprojektes.^[5] Der Begriff wurde erstmals 1977 durch Meyers geprägt.^[6] Leithner und Liebler definieren eine Realoption als „[...] das Recht und nicht die Verpflichtung zu Ausübung (Flexibilität), die wirtschaftliche Attraktivität ist ex ante nicht eindimensional vorgegeben (Unsicherheit) und das Optionsrecht wird durch die Ausübung aufgehoben (Irreversibilität).^[7] “ Diese Definition ist ebenfalls übertragbar auf eine Finanzoption.

Die Nutzung dieses Handlungsspielraumes muss dabei nicht sofort erfolgen. Es besteht die Möglichkeit, die Entscheidung über die Nutzung in der Zukunft zu treffen. Man spricht dann von zeitlicher Flexibilität.^[8] Wenn eine zukünftige Entwicklung ungewiss ist, bedeutet die Verschiebung einer Entscheidung einen Wertzuwachs, da neue Infor­mationen im Zeitablauf gewonnen werden können. Ein Kennzeichen von Realoptionen ist das asymmetrische Auszahlungsprofil, welches sich in der Erhöhung von Gewinnpo­tentialen und Minimierung von Verlustrisiken äußert.^[9] Diese Asymmetrie liegt darin begründet, dass im Fall einer ungünstigen Entwicklung der Rahmenbedingungen auf die Ausübung der Option verzichtet werden kann. Der Verlust ist somit auf den Options­preis beschränkt.

Um den ROA für die Untemehmensbewertung zu nutzen, muss entweder das gesamte Unternehmen als eine Option begriffen werden oder eine Bewertung einzelner Unter­nehmensprojekte erfolgen. Der Wert der Einzelprojekte wird dann zu einem durch das DCF- Verfahren ermittelten Unternehmenswert hinzu addiert.^[10]

2.2 Klassifizierung von Realoptionen

Es existiert eine Vielzahl an Realoptionstypen in der Literatur. Im Folgenden werden drei Optionstypen beispielhaft erläutert.

Die Wachstumsoption (Growth Option) beinhaltet die Möglichkeit in neue Geschäfts­felder einzutreten oder neue Märkte zu erschließen. Eine Erweiterungsoption hingegen beschreibt die Möglichkeit, Folgeinvestitionen durchzuführen, um eine Basisinvestition zu erweitern. Erweiterungsoptionen bieten einen Erklärungsansatz dafür, warum Unter­nehmen Investitionen eingehen, die aus der DCF- Betrachtung heraus abzulehnen sind. Sie werden aber trotzdem durchgeführt damit eine Folgeinvestition möglich wird. Un­ternehmen sprechen in diesem Zusammenhang gerne von strategischen Potentialen.^[11]

Im Vergleich zu einer Finanzoption handelt es sich um eine Compound-Option, also eine Option auf eine Option oder auch Verbundoption.^[12]

Die Warteoption (Option to Wait) ermöglicht es, eine Investition aufzuschieben, wenn die Erfolgsaussichten zum status quo ungewiss sind. Der Vorteil, den das Unternehmen mit dieser Option generieren kann, ist ein Informationszuwachs. Auf der Grundlage von äußeren makroökonomischen Rahmenbedingungen kann das Unternehmen entscheiden, ob es die Investition durchführt oder nicht. Die Warteoption ist vergleichbar mit einer Call-Option amerikanischen Typs.^[13] Man bezeichtnet die Warteoption auch als Lern-, Verzögerungs- oder Aufschuboption.^[14]

Die Abbruchoption (Option to Abandon) bietet dem Management die Möglichkeit, In­vestitionsprojekte vor Fertigstellung abzubrechen und die vorhandenen Aktiva zu einem vereinbarten Preis zu liquidieren. Bei diesem Optionstypen steht die Freisetzung bereits investierter Gelder im Vordergrund und nicht die Vermeidung zukünftiger Investitions­aufwendungen, die mögliche Sunk Costs darstellen. Übertragen auf Kaufverträge kann es sich hierbei um Rücktrittsrechte und Garantien handeln.^[15] Im Vergleich mit Finanz­optionen entspricht die Abbruchoption einer Put-Option.^[16]

2.3 Abgrenzung zwischen Realoptionen und Finanzoptionen

Realoptionen werden oft auf der Basis von Finanzoptionen erklärt, denn beiden liegen drei konstitutive Eigenschaften zugrunde. Eine Analogie ist dann gegeben, wenn die Strukturen der Cash Flows denen von Finanzoptionen gleichen. Beide Optionstypen besitzen eine Flexibilität, denn der Optionshalter hat das Recht, aber nicht die Pflicht die Option auszuüben. Des Weiteren herrscht eine Unsicherheit bezüglich des idealen Ausübungszeitpunktes, da die Umweltbedingungen nicht vorhersagbar sind. Als dritte Eigenschaft ist die Irreversibilität zu nennen. Die Ausübung der Option verursacht Kos- ten, die nicht mehr ausgeglichen werden können.^[17]

Einzelne Parameter der Finanzoptionen können auf Realoptionen übertragen werden. Der Basiswert einer Finanzoption ist der Barwert der zukünftigen Cash Flows, die aus einer Investition folgen. Diese zukünftigen Cash Flows sind jedoch mit Unsicherheit behaftet, im Vergleich entsprechen Sie der Volatilität des Basiswertes. Die Unsicherheit geht hierbei von exogenen Faktoren aus, über die im Zeitablauf mehr Informationen gesammelt werden können. Der Ausübungspreis entspricht dem Barwert der Kosten, die bei Ausübung der Realoption verursacht werden. Als Basiszinssatz dient beiden der risikolose Zinssatz, der auf Basis der Verzinsung einer Bundesanleihe festgelegt werden kann.^[18] Finanzoptionen wie auch Realoptionen können in einen amerikanischen und einen europäischen Typ unterschieden werden. Der Unterschied liegt im Zeitpunkt der Ausübung. Eine amerikanische Option kann über die gesamte Optionslaufzeit ausgeübt werden, während die Ausübung einer europäischen Option nur zum Ende der Options­laufzeit möglich ist.^[19] Die Laufzeit einer Realoption ist wie die Laufzeit einer Finanz­option begrenzt. Allerdings gibt es keinen festen Zeitpunkt, sondern die Laufzeit ist beendet, wenn ein Konkurrent die Option ausübt oder die Marktbedingungen eine Aus­übung nicht zulassen.^[20]

[...]

^[1] Vgl. Peemöller, V. et al. (2002),S 561.

^[2] Vgl. Rams, A. (1999), S. 355.

^[3] Vgl. Adams, M., Rudolf, M. (2009), S.361.

^[4] Vgl. Krings, U. Diehm S. (2001), S. 1135.

^[5] Vgl. Franke, G., Hax, H. (2004), S. 290.

^[6] Vgl. Myers, S. C. (1977), S.163.

^[7] Leithner, S., Liebler, H. (2001), S. 136.

^[8] Vgl. Beißinger, T., Möller, J. (1994), S.270.

^[9] Vgl. Amely, T., Suciu-Sibianu, P. (2001), S. 88

^[10] Vgl. Kuhner, C., Maltry, H.(2006), S.289.

^[11] Vgl. Adams, M., Rudolf, M. (2009), S.367.

^[12] Vgl. Leithner, S., Liebler, H. (2001), S. 137 f.

^[13] Vgl. Leithner, S., Liebler, H. (2001), S. 137 f.

^[14] Vgl. Peemöller, V., Beckmann, C. (2012), S. 1184.

^[15] Vgl. Leithner, S., Liebler, H. (2001), S. 138.

^[16] Vgl. Hilpisch, Y.(2006), S. 66.

^[17] Vgl. Hommel, U., Pritsch, G. (1999), S. 123.

^[18] Vgl. Meyer, B.H. (2006), S. 164 f.

^[19] Vgl. Zantow, R. (2004), S. 275.

^[20] Vgl. Rams, A. (1999), S.353.