Die Finanzierung von Leveraged Buyouts in Europa - Eine Darstellung und Analyse

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Formelverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen
2.1 Definition eines Leveraged Buyouts
2.2 Leverage-Effekt
2.3 Marktentwicklungen
2.3.1 Buyout Investitionen in Europa
2.3.1.1 Historische Marktentwicklung
2.3.1.2 Marktausblick
2.3.2 LBO Senior Loans in Europa
2.3.2.1 Volumens- und Preisentwicklung
2.3.2.2 Entwicklung des Verschuldungsniveaus

3 Darstellung des M&A- sowie Finanzierungsprozesses
3.1 Phasenmodell
3.2 Due Diligence
3.3 Unternehmensbewertung
3.3.1 Überblick
3.3.2 Discounted Cashflow Methode
3.3.2.1 Gemeinsamkeiten der Discounted Cashflow Ansätze
3.3.2.2 Equity-Ansatz
3.3.2.3 Entity-Ansatz
3.3.3 Multiplikatorverfahren
3.4 Finanzierungsstrukturierung
3.4.1 Schuldendienstfähigkeit
3.4.2 Rendite-Risikoprofil verschiedener Finanzierungsbausteine
3.4.3 Vertragliche und strukturelle Nachrangigkeit
3.4.4 Debt Push Down
3.5 Fremdkapital
3.5.1 Kreditprozess
3.5.2 Fremdkapitalprodukte
3.5.2.1 Senior Loans
3.5.2.2 Revolving Credit Facility
3.5.2.3 Bridge Loans
3.5.2.4 Second Lien Loans
3.5.3 Dokumentation
3.5.3.1 Überblick
3.5.3.2 Auszahlungsvoraussetzungen
3.5.3.3 Zusicherungen und Gewährleistungen
3.5.3.4 Auflagen
3.5.3.5 Financial Covenants
3.5.3.6 Kündigungstatbestände
3.5.3.7 Sicherheiten
3.6 Mezzaninekapital
3.6.1.1 Überblick
3.6.1.2 Subordinated Loans
3.6.1.3 High Yield Bonds
3.6.1.4 Vendor Loans
3.7 Eigenkapital

4 Analyse und Bewertung von LBOs
4.1 Erfolgsfaktoren für einen LBO
4.2 Kapitalstruktur eines LBOs
4.3 Ausfallrisiko von Finanzierungsbausteinen
4.4 Praxisbeispiel: Rekapitalisierung Nordenia International AG
4.4.1 Einführung
4.4.2 Vorstellung des Unternehmens
4.4.3 Investment und Desinvestment Oaktree Capital Management
4.4.4 Gesellschaftsrechtliche Umsetzung der Rekapitalisierung
4.4.5 Finanzwirtschaftliche Umsetzung der Rekapitalisierung
4.4.5.1 Überblick
4.4.5.2 New Bank Facility
4.4.5.3 Pari Passu Bank Facility
4.4.5.4 Senior Second Priority Notes
4.4.6 Bewertung
4.4.6.1 Transaktionsstruktur
4.4.6.2 Finanzierungsstruktur
4.4.6.3 Zusammenfassung

5 Fazit & Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Internetquellenverzeichnis

Sonstiges Quellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 2.1: Grundstruktur einer LBO Transaktion

Abbildung 2.2: Leverage-Effekt im Einperiodenmodell

Abbildung 2.3: Leverage-Effekt im Mehrperiodenmodell

Abbildung 2.4: Europäische Buyout Investitionen (01.01.2007 bis 30.06.2011)

Abbildung 2.5: Buyout Segmente in Europa (01.01.2007 bis 30.06.2011)

Abbildung 2.6: Erwartete Größenordnung von PE Transaktionen in 2012

Abbildung 2.7: Marktentwicklung LBO Senior Loans (01.01.1999 bis 31.03.2012)

Abbildung 2.8: Verschuldungsniveau (Debt/EBITDA) 2001 bis Q1 2012

Abbildung 3.1: Phasenmodell einer Leveraged Buyout Transaktion

Abbildung 3.2: Systematisierung von Unternehmensbewertungsverfahren

Abbildung 3.3: Interdependenz der Finanzierungsstruktur

Abbildung 3.4: Rendite-Risiko-Profil der LBO Finanzierungsprodukte

Abbildung 4.1: Charakterisierung von LBO Kandidaten

Abbildung 4.2: Negative EBIT-Abweichungen und Unternehmenswert

Abbildung 4.3: Durchschnittliche Ausfallwahrscheinlichkeit 1981 bis 2011

Abbildung 4.4: Kreditausfallraten 1982 bis 2010

Abbildung 4.5: Ergebnisentwicklung Nordenia 2006 bis 2011

Abbildung 4.6: Gruppenstruktur Nordenia per 31.12.2009

Abbildung 4.7: Gruppenstruktur Nordenia per 31.10.2010

Abbildung 4.8: Strukturbilanz Nordenia 2009 bis 2011

Abbildung 4.9: Schlüsselkennzahlen Nordenia 2009 bis 2011

Abbildung 4.10: Erwartete Verluste Fremdfinanzierungsprodukte Nordenia

Abbildung A.1: Leverage-Effekt im Mehrperiodenmodell

Abbildung A.2: Top-Quartil-Renditen Buyout Fonds 1980-2011

Abbildung A.3: FINANCE-Multiples Juni/Juli 2012

Abbildung A.4: Vierstufige Beteiligungsstruktur

Abbildung A.5: Definition Ratingnoten Standard & Poor´s

Abbildung A.6: Definition Ratingnoten Moody´s

Abbildung A.7: Gruppenstruktur Nordenia per 31.12.2010

Abbildung A.8: EUR Midswaps Valuta 09.07.2010

Abbildung A.9: Berechnung Adjusted Total Net Debt Nordenia 2009 bis 2011

Abbildung A.10: Berechnung Enterprise Value Nordenia 2009 bis 2011

Abbildung A.11: Berechnung Adjusted EBITDA Nordenia 2009 bis 2011

Tabellenverzeichnis

Tabelle 2.1: Buyout Größenklassen der EVCA

Tabelle 2.2: League Tables EMEA Sponsor-led Lev Loans MLA

Tabelle 3.1: Senior Loan Struktur

Tabelle 4.1: Fremdfinanzierungsfazilitäten Nordenia

Tabelle 4.2: Net Working Capital Nordenia

Tabelle 4.3: Emittenten- und Emissionsratings Nordenia

Tabelle A.1: Yield to Maturity High Yield Bond Nordenia

Formelverzeichnis

Formel 2.1: Leverage-Effekt

Formel 3.1: Unternehmenswert nach dem Equity-Ansatz

Formel 3.2: Flow to Equity

Formel 3.3: Kapitalisierungszinssatz nach dem Equity-Ansatz

Formel 3.4: Unternehmenswert nach dem Entity-Ansatz

Formel 3.5: Operativer Free Cashflow

Formel 3.6: Durchschnittliche Kapitalkosten

Formel 3.7: Schuldendienstdeckungsgrad (DSCR)

Formel 4.1: Unternehmenswert des verschuldeten Unternehmens

Formel 4.2: Erwarteter Verlust

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Die Private Equity Industrie stellt Unternehmen privates Beteiligungskapital zur Verfügung, welches in Abhängigkeit der Lebensphase eines Unternehmens in Venture Capital, Growth Capital sowie Buyout Capital unterschieden wird. Die Kapitalform des Private Equity war maßgeblicher Wachstumstreiber der sechsten M&A Welle, die bis zu ihrem Abebben infolge der Finanzkrise von 2002 bis 2007 andauerte.^[1]

Während Venture Capital üblicherweise in unternehmerischen Frühphasen eingesetzt wird, um kapitalintensive Erfindungen, Innovationen, Technologien sowie auftretende Anfangsverluste zu finanzieren, dient Growth Capital der Expansionsfinanzierung etablierter und bereits profitabler Unternehmen, da diese einen wachstumsinduzierten Kapitalbedarf nicht mehr allein durch ihre Innenfinanzierungskraft decken können. Demgegenüber befinden sich Unternehmen, die Buyout Capital in Anspruch nehmen, vielfach in der Reife- bzw. Schrumpfungsphase des unternehmerischen Lebenszyklus. Sie weisen häufig einen stabilen und belastbaren Cashflow auf, der eine überwiegend fremdfinanzierte Akquisition ermöglicht. Diese als Leveraged Buyout bezeichnete Form des Private Equity Investments kommt vielfach im Zuge unternehmerischer Nachfolgeregelungen sowie konzernstrategischer Desinvestitionsmaßnahmen zum Einsatz.^[2]

Die Gestaltung von Leveraged Buyout Transaktionen stellt eine komplexe Herausforderung dar, da neben der zukünftigen strategischen und operativen Ausrichtung des akquirierten Unternehmens die umgesetzte Finanzierungsstruktur maßgeblichen Einfluss auf den Transaktionserfolg aus Sicht der involvierten (Finanz-) Investoren ausübt. Wujtowicz bemerkte dazu 1994: „Instead of receiving primary attention, financing is often left as a final detail in structuring an acquisition. Yet many business failures are attributable to inappropriate capitalization rather than operational problems.”^[3]

Die vorliegende Diplomarbeit verfolgt anknüpfend an Wujtowicz das Ziel, die Finanzierung europäischer Leveraged Buyouts darzustellen und zu analysieren. In diesem Kontext werden im zweiten Kapitel zunächst grundlegende Begriffe sowie Marktentwicklungen am europäischen Buyout sowie Finanzierungsmarkt erläutert. Darauf aufbauend wird in Kapitel drei der Akquisitions- und Finanzierungsprozess dargestellt, indem auf zentrale Aspekte wie bspw. die Due Diligence, die Unternehmensbewertung, die Finanzierungsstrukturierung sowie die zum Einsatz kommenden Finanzierungsinstrumente eingegangen wird. Das vierte Kapitel bewertet die Erfolgsfaktoren und Kapitalstrukturen von Leveraged Buyouts, um im Anschluss die Erkenntnisse der vorangegangenen Kapitel zur Analyse der Rekapitalisierungstransaktion der Nordenia Unternehmensgruppe aus dem Jahr 2010 zu verwenden. Abschließend wird ein Fazit gezogen und ein Ausblick gegeben.

2 Grundlagen

2.1 Definition eines Leveraged Buyouts

Ein Leveraged Buyout (LBO) zeichnet sich dadurch aus, dass der Erwerb eines Unternehmens, einer Unternehmensgruppe oder eines Geschäftsbereichs (Zielgesellschaft) überwiegend durch Fremdkapital finanziert wird.^[4] Der Erwerb der Zielgesellschaft erfolgt dabei üblicherweise im Wege eines Share Deals.^[5] Dieser ist dadurch charakterisiert, dass eine als Übernahmevehikel dienende Erwerbergesellschaft^[6] die Anteile an der Zielgesellschaft von den bisherigen Gesellschaftern erwirbt.^[7] In einer vereinfachten Struktur stellt sich eine derartige Transaktion wie folgt dar:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2.1: Grundstruktur einer LBO Transaktion^[8]

Als Initiator von LBO Transaktionen agieren häufig Private Equity Gesellschaften (Finanzinvestoren).^[9] Diese stellen der Erwerbergesellschaft - i. d. R. gemeinsam mit dem Management der Zielgesellschaft - während des üblicherweise drei- bis siebenjährigen Investmenthorizonts ergänzend zum Fremdkapital privates Beteiligungskapital zur Verfügung. Sie verfolgen mit dem Unternehmenserwerb ausschließlich monetäre Ziele, die durch den Einsatz verschiedener Strategien (bspw. Financial Engineering und/oder Buy and Build) realisiert werden sollen.^[10]

Nach Ablauf des Investmenthorizonts erfolgt i. d. R. eine Monetarisierung des Investments. Hierbei gelangen folgende Exitkanäle zur Anwendung:^[11]

- Fremdfinanzierte Dividendenausschüttung (Dividend Recapitalization)
- Verkauf der Zielgesellschaft an einen strategischen Investor (Trade Sale)
- Verkauf der Zielgesellschaft an einen Finanzinvestor (Secondary Purchase)
- Börsengang der Zielgesellschaft (Initial Public Offering)

Mittendorfer ergänzt den bilanzorientierten Definitionsansatz um eine Cashfloworientierung. Demnach liegt ein LBO vor, wenn in einer konsolidierten Betrachtung von Erwerber- und Zielgesellschaft (nachfolgend vereinfacht „Unternehmen“ genannt) der Verschuldungsgrad (definiert als Nettoverschuldung zu EBITDA) größer ist als 3,0 bis 3,5 bzw. ein Zinsdeckungsgrad (definiert als EBITDA zu Zinsaufwand) von 3,5 bis 4,0 unterschritten wird.^[12]

2.2 Leverage-Effekt

Die Nutzung des Leverage-Effektes stellt ein zentrales Element im Rahmen des Financial Engineerings dar und wirkt in diesem Zusammenhang in zweifacher Hinsicht.

Zunächst können durch die überwiegende Fremdfinanzierung große Unternehmenstransaktionen mit vergleichsweise geringem Eigenkapitaleinsatz vollzogen werden.^[13] Darüber hinaus kann die Eigenkapitalrendite des Finanzinvestors durch eine Erhöhung des Fremdkapitalanteils an der Gesamtfinanzierung gesteigert werden, sofern die Gesamtkapitalrendite des Investments die (durchschnittlichen) Fremdfinanzierungskosten überschreitet.^[14] Dieser Effekt wird durch die - i. d. R. gegebene - steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen verstärkt.^[15]

Der skizzierte Zusammenhang wird mathematisch wie folgt ausgedrückt:

mit: rEK: Rendite des Eigenkapitals (vor Steuern)

rFK: Rendite des Fremdkapitals (vor Steuern)

rGK: Rendite des Gesamtkapitals (vor Steuern)

FKM: Marktwert des Fremdkapitals

EKM: Marktwert des Eigenkapitals

Formel 2.1: Leverage-Effekt^[16]

Das folgende Beispiel illustriert die Wirkung des Leverage-Effektes.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2.2: Leverage-Effekt im Einperiodenmodell^[17]

Mit einer zunehmenden Verschuldung verringert sich im Beispiel sowohl das Ergebnis vor Steuern als auch das Ergebnis nach Steuern. Aufgrund des reduzierten Eigenkapitalinvestments kann mit erhöhter Verschuldung gleichwohl die Eigenkapitalrendite des Finanzinvestors gesteigert werden.

Sofern in einem Mehrperiodenmodell weitergehende LBO typische Modellannahmen getroffen werden^[18], kann die Wirkung des Leverage-Effektes intensiviert werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2.3: Leverage-Effekt im Mehrperiodenmodell^[19]

Insgesamt ermöglicht insbesondere die Nutzung des Leverage-Effektes die Erreichung der ambitionierten Renditeziele der Finanzinvestoren, die üblicherweise eine innere Verzinsung (IRR) von mindestens 25% p.a. fordern.^[20] Diese wird ausweislich einer langfristigen Performance-Analyse der European Private Equity and Venture Capital Association jedoch nur von wenigen Finanzinvestoren erreicht bzw. überschritten. So lag die durchschnittliche Rendite von 466 Buyout Fonds in der Zeit von 1980 bis 2011 bei lediglich 11,4% p.a.^[21]

2.3 Marktentwicklungen

2.3.1 Buyout Investitionen in Europa

2.3.1.1 Historische Marktentwicklung

„Mit Beginn des Credit Crunch im Juli 2007 und dem hierdurch erzeugten schwierigen Finanzierungsumfeld haben sich ... die Bedingungen für Private Equity Transaktionen dramatisch verändert.“^[22] Diese Entwicklung führte in den Folgejahren zu einem dramatischen Rückgang der europäischen Buyout Investitionen.

Nach Angaben der European Private Equity and Venture Capital Association sank das Investitionsvolumen ausgehend von einem Wert von rd. € 231 Mrd. in 2007 bis auf ein Niveau von rd. € 23,5 Mrd. im Jahr 2009. In 2010 konnte ein Wachstum auf € 63,2 Mrd. erzielt werden, wobei in einzelnen Marktsegmenten sogar die Werte aus dem Jahr 2007 überschritten wurden. Im ersten Halbjahr 2011 konnte das Vorjahresniveau in etwa gehalten werden. Gleichwohl ist insbesondere aufgrund der im zweiten Halbjahr 2011 in den Fokus gerückten Euro- und Staatsschuldenkrise für das Gesamtjahr mit einem im Vorjahresvergleich rückläufigen Investitionsvolumen zu rechnen.^[23] Die nachfolgende Abbildung veranschaulicht die vorgenannte Entwicklung grafisch.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2.4: Europäische Buyout Investitionen (01.01.2007 bis 30.06.2011)^[24]

Die Entwicklung der Investitionsvolumina verlief ausweislich der folgenden Grafik in den größendefinierten Buyout Segmenten im Zeitablauf sehr unterschiedlich. Während sich insbesondere der relative Anteil der Mega Buyouts seit 2007 von 54,2% auf 12,1% reduzierte, konnten Mid-market und Large Buyouts ihren relativen Anteil um 23,2%-Punkte bzw. 13,2%-Punkte steigern. Nichtsdestotrotz verzeichnen auch diese Segmente seit 2007 ein signifikant rückläufiges absolutes Investitionsvolumen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2.5: Buyout Segmente in Europa (01.01.2007 bis 30.06.2011)^[25]

Die genannten Buyout Segmente werden durch die European Private Equity and Venture Capital Association wie folgt definiert:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2.1: Buyout Größenklassen der EVCA^[26]

2.3.1.2 Marktausblick

Hinsichtlich ihrer Erwartungen für das Jahr 2012 befragte Roland Berger Strategy Consultants in einer Studie 862 Repräsentanten der europäischen Private Equity Industrie.^[27] Als Kernergebnisse sind festzuhalten:

- 73% der Befragten erwarten gegenüber dem Vorjahr einen Rückgang der Transaktionen, in denen Private Equity Gesellschaften involviert sind.^[28]
- Der Fokus der Private Equity Gesellschaften wird in 2012 (weiterhin) auf die Entwicklung der Portfoliounternehmen gelegt. Lediglich 15% der befragten Teilnehmer möchten neue Investitionen tätigen, während 8% Desinvestitionen planen.^[29]
- Die Marktteilnehmer erwarten, dass 94% der Private Equity Transaktionen einen Transaktionswert von € 250 Mio. unterschreiten werden.^[30] Insgesamt wird folgende Verteilung erwartet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2.6: Erwartete Größenordnung von PE Transaktionen in 2012^[31]

- Die größte Herausforderung für den europäischen Private Equity Markt sehen die Studienteilnehmer in der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (33%) sowie in der Situation an den Finanzmärkten (29%). Die Entwicklung der Eurokrise wird hingegen nur von 18% der Befragten als Einflussfaktor angegeben.^[32]

Eine Studie von PricewaterhouseCoopers liefert hinsichtlich der erwarteten Marktentwicklung ähnliche Ergebnisse. Bezüglich der Investitionen sowie Desinvestitionen planen die Studienteilnehmer einen leichten Anstieg im Vergleich zu 2011. Das aktive Portfoliomanagement sowie die verringerte Nutzung des Financial Engineerings (inkl. Leverage-Effekt) geben 87% bzw. 66% der Befragten als wesentliche Veränderung ihres Geschäftsmodells an.^[33] Diese Prognose untermauert eine aktuelle Studie von FINANCE-Research, wonach die in Deutschland aktiven Finanzinvestoren zurzeit und perspektivisch überwiegend Strategien der Internationalisierung, Vertriebsausweitung, Produktionsoptimierung, Produkterweiterung sowie Buy & Build anwenden werden.^[34]

2.3.2 LBO Senior Loans in Europa

2.3.2.1 Volumens- und Preisentwicklung

Hinsichtlich des europäischen Marktes für in LBO Transaktionen zum Einsatz kommende Senior Loans liefert Standard & Poor´s über Leveraged Commentary & Data (LCD) Statistiken, aus denen sich wichtige Hinweise auf das Fremdfinanzierungsumfeld von Private Equity Investoren ableiten lassen.

Die folgende Abbildung zeigt die Volumens- und Credit Spreadentwicklung am europäischen LBO Senior Loan Markt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2.7: Marktentwicklung LBO Senior Loans (01.01.1999 bis 31.03.2012)^[35]

Es wird deutlich, dass mit Beginn der Finanzkrise im Sommer 2007 ein signifikanter Anstieg der zu zahlenden Credit Spreads^[36] sowie eine Erosion des Marktvolumens verbunden war. Im Jahr 2010 konnte bei rückläufigen - jedoch historisch weiterhin hohen - Credit Spreads ein Marktvolumen erzielt werden, welches bereits rd. 24% oberhalb des Durchschnittwertes 1999-2004 lag. Das vergangene Jahr 2011 verlief wechselhaft. Während in der ersten Jahreshälfte signifikant ansteigende Volumina in Verbindung mit weiterhin rückläufigen Credit Spreads sowie aggressiveren Kreditbedingungen beobachtet werden konnten, führte die im August 2011 einsetzende Euro- und Staatsschuldenkrise zu entgegengesetzten Entwicklungen.^[37] Diese Entwicklung setzte sich im ersten Quartal 2012 fort.

Die in der Grafik dargestellten Senior Loans unterscheiden sich üblicherweise hinsichtlich der Laufzeit sowie Tilgungsvereinbarung voneinander. Während der amortisierende Term Loan A sowie die Revolving Credit Facility typischerweise eine Laufzeit von sechs Jahren aufweisen, beträgt die Laufzeit der endfälligen Term Loans B und C i. d. R. sieben bzw. acht Jahre.^[38],^[39]

2.3.2.2 Entwicklung des Verschuldungsniveaus

Neben den erstrangigen Fremdkapitalfazilitäten (First Lien) werden auch nachrangige Fremdmittel (Second Lien) sowie übrige Finanzierungsformen in LBO Transaktionen eingesetzt. Als Maßstab für die Verschuldung von LBO Unternehmen - und damit auch als Indikator für die Aggressivität des LBO Marktes - haben sich EBITDA-basierte Verhältniszahlen etabliert.^[40] Die nachstehende Abbildung illustriert in diesem Zusammenhang, dass sich das Verschuldungsniveau der LBO Unternehmen nach den finanzierungsseitig aggressiv gestalteten Transaktionen der Boomjahre 2005 bis 2007 wieder normalisiert und stabilisiert hat.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2.8: Verschuldungsniveau (Debt/EBITDA) 2001 bis Q1 2012^[41]

Die Strukturierung, Arrangierung und Syndizierung von LBO Finanzierungsfazilitäten erfolgt üblicherweise durch Investment Banken.

Sofern seitens der arrangierenden Investment Bank eine Garantie für das Zustandekommen der Finanzierungsfazilitäten ausgesprochen wird, handelt es sich um ein Underwriting. Sollte die Investment Bank keine ausreichenden Finanzierungsfazilitäten am Kapitalmarkt platzieren (können), ist sie verpflichtet, dem Kreditnehmer den Differenzbetrag bereitzustellen und somit die Gesamtfinanzierung der LBO Transaktion zu sichern. Demgegenüber übernimmt die Investment Bank im Rahmen eines Best Effort Mandats ex-ante keine Garantie für den Syndizierungserfolg. Sollte eine Finanzierungslücke auftreten, ist diese bspw. durch Eigenmittel des Finanzinvestors zu schließen. Sofern die benötigten Finanzierungsfazilitäten im Vorfeld einer späteren Syndizierung durch ein Konsortium von Investment Banken bereitgestellt werden, spricht man von einem Club-Deal.^[42]

Die nachstehende Tabelle zeigt im vorgenannten Kontext die League Tables der Mandated Lead Arranger für Leveraged Loans, die innerhalb des EMEA-Raums in Private Equity Transaktionen bereitgestellt wurden. Als Mandated Lead Arranger fungieren üblicherweise die Investment Banken, die auf Basis eines Underwriting oder Best Effort Mandats signifikante Finanzierungsfazilitäten bereitstellen, sodass die League Tables einen Überblick über die finanzierungsseitigen Marktakteure und Marktführer geben.^[43]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2.2: League Tables EMEA Sponsor-led Lev Loans MLA^[44]

3 Darstellung des M&A- sowie Finanzierungsprozesses

3.1 Phasenmodell

In der Literatur werden verschiedene Phasenmodelle bezüglich des M&A- sowie Finanzierungsprozesses vorgestellt, die sich hinsichtlich einer verkäuferseitig initiierten Buyout Transaktion wie folgt zusammenfassen lassen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3.1: Phasenmodell einer Leveraged Buyout Transaktion^[45]

Eine Buyout Transaktion wird i. d. R. durch die bisherigen Anteilseigner der zu veräußernden Gesellschaft initiiert.^[46] Diese beauftragen üblicherweise eine Investment Bank, M&A Beratungsgesellschaft und/oder sonstige Berater mit der Transaktionsbetreuung sowie der Durchführung eines strukturierten Auktionsprozesses.^[47]

Der mandatierte Transaktionsberater identifiziert potentielle Käufer und stellt diesen einen Teaser zur Verfügung, in welchem das zum Verkauf stehende Unternehmen prägnant in anonymisierter Form vorgestellt wird. Nachdem die potentiellen Erwerber eine Vertraulichkeitserklärung gezeichnet haben, wird ihnen i. d. R. ein detailliertes Information Memorandum bereitgestellt, welches typischerweise folgende Informationen enthält:^[48]

- Management Summary mit wesentlichen Markt- und Finanzinformationen
- Key Investment Considerations
- Unternehmensprofil
- Gesellschafterstruktur
- Struktur der Unternehmensgruppe (visualisiert durch Gruppenorganigramm)
- Historische Entwicklung der Unternehmensgruppe (inkl. M&A Aktivitäten)
- Unternehmensstrategie
- SWOT-Analyse
- Markt und Wettbewerb
- Marktstellung des Unternehmens (inkl. geografischer Marktausdehnung)
- Informationen zum Wettbewerbsumfeld sowie zur Wettbewerbsintensität
- Aktuelle Marktentwicklungen
- Produkt- und Leistungsangebot
- Produkt- und Leistungsportfolio (ggf. differenziert nach Regionen)
- Alleinstellungsmerkmale
- Struktur der Lieferanten und Abnehmer (i. d. R. in anonymisierter Form)
- Forschung & Entwicklung
- Unternehmensmanagement und Personal
- Vorstellung des Topmanagements sowie der zweiten Führungsebene
- Angaben zur Arbeitnehmerstruktur (bspw. Altersstruktur, Tarifbindung, betriebliche Altersvorsorge etc.)
- Finanzinformationen
- Beschreibung der angewandten Buchführungsprinzipien
- Historische Prüfungsberichte (Einzel- und Konzernabschluss)
- Detaillierter Business Plan
- Sonstige Informationen
- Aktuelle und drohende Rechtsstreitigkeiten
- Gewerbliche Schutzrechte
- Bestehender Versicherungsschutz

Die vorgenannten Informationen ermöglichen dem potentiellen Käufer eine erste Einschätzung und Bewertung des angebotenen Unternehmens, um auf dieser Basis ein indikatives und nicht bindendes Kaufangebot abzugeben.^[49]

Die eingehenden indikativen Kaufangebote werden durch den mandatierten Transaktionsberater ausgewertet, wobei neben dem gebotenen Kaufpreis weitere Aspekte Berücksichtigung finden (bspw. Umfang der erforderlichen sowie bereits eingeholten Gremiengenehmigungen auf Ebene des potentiellen Erwerbers, Vorbehalte und Bedingungen des abgegebenen Kaufangebots und/oder Erfordernisse bezüglich der Due Diligence). Den nach der verkäuferseitig vorgenommenen Angebots- und Bieterselektion verbliebenen Bietern wird in einer Managementpräsentation das Unternehmen sowie dessen Führungskräfte im Detail vorgestellt. Ferner erhalten die potentiellen Käufer im Anschluss Zugang zu einem physischen und/oder virtuellen Datenraum, in welchem sämtliche bewertungsrelevanten Informationen und Dokumente des zur Veräußerung stehenden Unternehmens bereitgestellt werden.^[50]

Nach Abschluss der in Kapitel 3.2 dargestellten Due Diligence, welche die Überwindung von Informationsasymmetrien zwischen Verkäufer und Bieter zum Ziel hat^[51], werden die Bieter aufgefordert, ein verbindliches Kaufangebot abzugeben. Dieses beinhaltet neben dem gebotenen Kaufpreis insbesondere einen Entwurf des Kaufvertrages, aus dem die Transaktionsbedingungen (Kaufpreisformel nach der Closing Accounts Methode bzw. Locked Box Verfahren^[52], Vollzugsbedingungen, Umfang der abzugebenden Garantien usw.) ersichtlich sind, zu denen der Bieter kontrahierungswillig ist. Darüber hinaus hat der Bieter typischerweise einen Nachweis hinsichtlich der gesicherten Kaufpreisfinanzierung beizubringen (Certain Funds Regelung). Dies erfolgt durch die Vorlage eines Debt Commitment Letters (ersatzweise eines Term Sheets) bezüglich der anteiligen Fremdfinanzierung des Unternehmenserwerbs sowie eines Equity Commitment Letters betreffend des durch den Finanzinvestor/Private Equity Fonds einzubringenden Eigenkapitals.^[53] Vor diesem Hintergrund führt der Finanzinvestor i. d. R. bereits frühzeitig im M&A Prozess intensive Fremdfinanzierungsverhandlungen mit Banken, die ihrerseits auf Basis der Due Diligence Ergebnisse ein Financial Modeling vornehmen.^[54],^[55]

Auf der Grundlage der verbindlichen Kaufangebote trifft der Verkäufer eine Entscheidung, mit welchen Bietern detaillierte Kaufvertragsverhandlungen geführt werden sollen. Sofern die Vertragsverhandlungen erfolgreich abgeschlossen werden, erfolgt die Unterzeichnung des Unternehmenskaufvertrages (Signing). Diesem schließt sich nach Erfüllung verschiedener Bedingungen (kartellrechtliche Freigabe oder ähnliches) der dingliche Vollzug der Transaktion an (Closing).^[56]

3.2 Due Diligence

Bei der Due Diligence handelt es sich um eine systematische, detaillierte und professionelle Erhebung, Prüfung und Analyse von Daten und Informationen der Zielgesellschaft.^[57] Sie verfolgt das Ziel, die Informationsasymmetrie zwischen Verkäufer und Käufer abzubauen.^[58] Hierdurch soll sie wesentliche Informationen bereitstellen, um auf dieser Basis Entscheidungen bezüglich der Durchführung, der Konditionen sowie der Strukturierung einer Unternehmenstransaktion treffen zu können.^[59]

Üblicherweise werden Market Due Diligence, Financial Due Diligence, Tax Due Diligence und Legal Due Diligence Prüfungen vorgenommen, die im Folgenden in Grundzügen vorgestellt werden. Hierneben erfolgen einzelfallabhängig weitere Due Diligence Prüfungen wie bspw. die Environmental Due Diligence, die Technical Due Diligence sowie die Compliance Due Diligence, die jedoch nicht Gegenstand dieser Ausführungen sind.^[60]

Die Aufgabe der Market Due Diligence besteht darin, marktseitige Chancen und Risiken zu identifizieren sowie deren Effekte auf die Umsatz- und Ergebnisentwicklung der Zielgesellschaft zu quantifizieren.^[61] In diesem Zusammenhang werden u. a. folgende Aspekte untersucht und bewertet:^[62]

- Wettbewerbsumfeld und Wettbewerbsintensität
- Markteintrittsbarrieren
- Alleinstellungsmerkmale
- Strategische Positionierung

Die Mehrheit der Finanzinvestoren setzt zur Durchführung der Market Due Diligence neutrale Berater ein, die idealerweise sowohl über spezielles Branchenknowhow verfügen als auch den komplexen und zeitkritischen Due Diligence Prozess beherrschen.^[63]

„Die Financial Due Diligence untersucht im Schwerpunkt die wirtschaftliche, finanzielle und bilanzielle Situation des Zielunternehmens.“^[64] Sie verfolgt das Ziel, die historische und insbesondere die zukünftige Entwicklung der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage zu analysieren.^[65]

Aufbauend auf den Daten des internen und externen Rechnungswesens der Zielgesellschaft werden zunächst die historischen Jahresabschlusszahlen untersucht.^[66] In diesem Zusammenhang werden bspw. stille Reserven im Anlagevermögen^[67] und/oder stille Lasten im Umlaufvermögen^[68] sowie auf Ebene (nicht) gebildeter Rückstellungen aufgedeckt. Bei der Analyse der Gewinn- und Verlustrechnung werden u. a. verschiedene Ertrags- und Kostenquoten im Zeitablauf untersucht und bewertet.^[69]

Ungeachtet der Prüfung historischer Zahlen nimmt die Verifizierung des Business Plans innerhalb der Financial Due Diligence eine herausragende Bedeutung ein. Eine sorgfältige und kritische Analyse der managementseitigen Planungsprämissen führt unter Berücksichtigung von Interdependenzen übriger Due Diligence Prüfungen häufig zu Anpassungen des Business Plans durch den Finanzinvestor. Für diesen wiederum stellt der Business Plan zusammen mit den Ergebnissen der Due Diligence Prüfungen sowie des parallel erarbeiteten Finanzmodells die Grundlage für die Kaufpreisermittlung dar.^[70]

Die Tax Due Diligence dient dazu, steuerliche Risiken der Zielgesellschaft aufzudecken und zu bewerten sowie eine steueroptimale Transaktionsstrukturierung vorzunehmen. Demgegenüber analysiert die Legal Due Diligence die rechtlichen Grundlagen der Zielgesellschaft. Für den Finanzinvestor sind hierbei insbesondere solche Tatsachen von Bedeutung, die Einfluss auf die Vermögens-, Finanz- und/oder Ertragslage der Zielgesellschaft haben (können). Dies ist bspw. bei hohen Prozessrisiken, Sozialplänen und/oder langfristigen Lieferverträgen der Fall.^[71]

Neben Vertretern des Finanzinvestors sowie des Transaktionsberaters nehmen käuferseitig üblicherweise Spezialisten wie Wirtschaftsprüfer, Steuerberater, Rechtsanwälte sowie weitere Sachverständige an der Due Diligence teil. Die Koordination der Planung und Durchführung der Due Diligence erfolgt i. d. R. durch den Transaktionsberater.^[72] Die wesentlichen Erkenntnisse der verschiedenen Due Diligence Prüfungen werden in Due Diligence Reports zusammengefasst. Sie liefern dem potentiellen Erwerber wertvolle Informationen hinsichtlich der (abschließenden) Unternehmensbewertung sowie Dealgestaltung (bspw. in Bezug auf die Gestaltung von Garantien und/oder Gewährleistungen).^[73]

Der Umfang der Due Diligence ist u. a. von der Transaktionsart, den Transaktionsumständen, den käufer- und/oder verkäuferseitig initiierten Zeitvorgaben sowie der anfallenden Prüfungskosten abhängig. So fällt eine Due Diligence bei einem Secondary Purchase möglicherweise im Vergleich zum Verkauf eines Familienunternehmens oder einer Gesellschaft, die aus einem Konzern herausgelöst wird, weniger intensiv aus. Gleiches gilt, sofern die Due Diligence unter erheblichem Zeitdruck innerhalb weniger Tage durchgeführt werden muss.^[74]

3.3 Unternehmensbewertung

3.3.1 Überblick

Die Unternehmensbewertung erfüllt in Buyout Transaktionen aus Sicht des erwerbenden Finanzinvestors die Funktion, einen methodisch fundierten Entscheidungswert hinsichtlich der Akquisition der Zielgesellschaft zu ermitteln. Dieser Entscheidungswert stellt den Höchstpreis dar, den der Finanzinvestor unter Berücksichtigung subjektiver Daten und Einschätzungen (bspw. bezüglich der Annahmen des Business Plans sowie der Verschuldungsmöglichkeiten des Zielunternehmens) maximal bereit ist zu zahlen.^[75] Da diese Annahmen der Unsicherheit unterliegen, werden in der Unternehmensbewertung verschiedene Techniken eingesetzt. Diese tragen der Unsicherheit dahingehend Rechnung, dass eine Bandbreite möglicher Kaufpreise ermittelt wird. In diesem Kontext kommen insbesondere Szenario- sowie Sensitivitätsanalysen zum Einsatz. Während im Rahmen von Szenarioanalysen verschiedene Entwicklungen der Zielgesellschaft simuliert werden (i. d. R. Worst Case, Real Case und Best Case), veranschaulicht die Sensitivitätsanalyse, welche Auswirkungen sich aus der Modifizierung bestimmter Größen (bspw. der prognostizierten Cashflows oder des verwendeten Kapitalisierungszinssatzes) ergeben.^[76]

Vor dem Hintergrund der subjektiv einfließenden Faktoren und Annahmen wird deutlich: „Den objektiven Unternehmenswert gibt es nicht.“^[77] Im Rahmen der zwischen dem Verkäufer und Käufer geführten Verhandlungen ergibt sich vielmehr ein Unternehmenskaufpreis, der üblicherweise von den Entscheidungswerten der Vertragsparteien abweicht.^[78] Aus der Sicht des erwerbenden Finanzinvestors gilt insoweit: „Price is what you pay, value is what you get.“^[79]

Die folgende Abbildung vermittelt einen Überblick über häufig verwendete Bewertungsverfahren im Zusammenhang mit Unternehmenstransaktionen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3.2: Systematisierung von Unternehmensbewertungsverfahren^[80]

Vor dem Hintergrund ihrer praktischen Relevanz werden nachfolgend die Discounted Cashflow Methode (DCF) sowie die Multiplikatorverfahren vorgestellt.^[81]

3.3.2 Discounted Cashflow Methode

3.3.2.1 Gemeinsamkeiten der Discounted Cashflow Ansätze

Die Ansätze der Discounted Cashflow Methode diskontieren die zukünftigen Zahlungsüberschüsse eines Unternehmens auf den Bewertungsstichtag und leiten hieraus den Unternehmenswert ab. Hierneben wird der Liquidationswert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens bei der Berechnung des Unternehmenswertes berücksichtigt.^[82]

Die Erstellung einer Unternehmensbewertung nach der Discounted Cashflow Methode setzt eine integrierte Unternehmensplanung, bestehend aus Plan-Bilanzen, Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen sowie Finanzplanungen (Kapitalflussrechnung), voraus.^[83] Der Planungshorizont beträgt üblicherweise drei bis fünf Jahre. Im Anschluss an diese Detailplanungsphase wird auf Basis einer als repräsentativ angesehenen Periode der Fortführungswert des Unternehmens (sog. Terminal Value) berechnet. Er stellt die ewige Rente der ggf. um eine konstante Wachstumsrate ergänzten Erwartung des nachhaltig erzielbaren Cashflows dar. Die Discounted Cashflow Methode impliziert insoweit grundsätzlich eine unendliche Lebensdauer des Unternehmens.^[84]

Abhängig von der Abgrenzung des bewertungsrelevanten Cashflows sowie der anzuwendenden Kapitalisierungszinssätze werden bei der Discounted Cashflow Methode der Equity- sowie Entity-Ansatz unterschieden, die bei identischen Annahmen jedoch zum selben Unternehmenswert führen.^[85]

3.3.2.2 Equity-Ansatz

Der Equity-Ansatz (Nettoverfahren) ermittelt den Marktwert des Eigenkapitals, indem die den Eigentümern zufließenden Cashflows (Flows to Equity) risikoadäquat diskontiert werden. Neben den Flows to Equity setzt sich der Marktwert des Eigenkapitals aus dem Terminal Value sowie dem Liquidationswert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens zusammen.^[86] Es gilt somit:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 3.1: Unternehmenswert nach dem Equity-Ansatz^[87]

Bei der Berechnung des Flows to Equity wird auf die einzelnen Bestandteile der integrierten Unternehmensplanung zurückgegriffen. Der Flow to Equity ergibt sich rechnerisch wie folgt:

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Formel 3.2: Flow to Equity^[88]

Neben den Flows to Equity kommt der Bestimmung des risikoadäquaten Kapitalisierungszinssatzes (Rendite einer vergleichbaren Alternativanlage) eine hohe Bedeutung zu. Sofern dieser nicht durch konkrete Renditevorstellungen des (Finanz-) Investors vorgegeben wird, erfolgt üblicherweise eine Herleitung über das Capital Asset Pricing Model (CAPM). Hiernach setzt sich der Kapitalisierungszinssatz aus der Rendite einer risikofreien Anlage sowie einer Risikoprämie zusammen, sodass gilt:^[89],^[90]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 3.3: Kapitalisierungszinssatz nach dem Equity-Ansatz^[91]

Nach Auffassung von Eayrs/Ernst/Prexl sind Risikozuschläge bezüglich des Kapitalisierungszinssatzes sinnvoll, sofern mit einer Unternehmenstransaktion unsystematische Risiken einhergehen, die erworbenen Anteile nicht fungibel sind und/oder es sich beim Zielunternehmen um ein kleines oder mittleres Unternehmen handelt.^[92] Aus einer ähnlichen Begründung leitet Lopes einen Bewertungsabschlag von mindestens 30% in Form eines Private Company Discounts ab.^[93] Dörschell/Franken/Schulte hingegen lehnen diese Sichtweise ab, da bspw. ein Investor mit einem begrenzten Investmenthorizont diesen grundsätzlich in seinem Bewertungskalkül berücksichtigen wird. Er wird insoweit ohnehin einen laufzeit- und risikoadäquaten Kapitalisierungszinssatz wählen, sodass es keiner (weiteren) Adjustierung bedarf.^[94] Ein wesentlicher Modellparameter des CAPM stellt die Annahme des vollkommenen Kapitalmarktes dar. Hiermit geht die Bedingung der Arbitragefreiheit einher. Die Berücksichtigung von Risikozuschlägen bzw. Bewertungsabschlägen im Rahmen der Unternehmensbewertung würde Arbitrageopportunitäten eröffnen und insoweit gegen das Gesetz des einzigen Marktpreises (Law of One Price) verstoßen.^[95] Aus diesem Grund schließt sich der Verfasser der Sichtweise von Dörschell/Franken/Schulte an und lehnt die Anwendung von Risikozuschlägen bzw. Bewertungsabschlägen ab.

3.3.2.3 Entity-Ansatz

Beim Entity-Ansatz (Bruttoverfahren) wird der Gesamtwert eines Unternehmens berechnet, indem die Cashflows, die sämtlichen Kapitalgebern zur Verfügung stehen, auf den Bewertungsstichtag abgezinst werden. Die Diskontierung dieses finanzierungsneutralen Cashflows erfolgt mit den durchschnittlichen Kapitalkosten (weighted average cost of capital, wacc) des Unternehmens. Neben den barwertigen Zahlungsüberschüssen der Detailplanungsphase werden der Terminal Value sowie der Liquidationswert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens berücksichtigt.^[96] Es gilt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 3.4: Unternehmenswert nach dem Entity-Ansatz^[97]

Während beim Equity-Ansatz lediglich die Cashflows berücksichtigt werden, die den Eigenkapitalgebern zur Verfügung stehen, inkludiert der im Entity-Ansatz verwendete Free Cashflow die Zahlungsmittelüberschüsse, die allen Kapitalgebern bereitstehen. Der Free Cashflow kann rechnerisch wie folgt ermittelt werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 3.5: Operativer Free Cashflow^[99]

Die gewichteten Kapitalkosten werden schließlich nach folgender Formel berechnet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 3.6: Durchschnittliche Kapitalkosten^[100]

Die Ableitung der Fremdkapitalkosten (vor Steuern) erfolgt üblicherweise auf Basis der effektiv gezahlten respektive der gemäß Business Plan erwarteten Zinszahlungen des Unternehmens.^[101] Bezüglich der Eigenkapitalkosten wird auf die Ausführungen zum Equity-Ansatz verwiesen.

Durch die Verwendung des Kapitalkostensatzes (wacc) ergibt sich im Entity-Ansatz ein Zirkulationsproblem. Dieses äußert sich dadurch, dass zur Berechnung des Kapitalkostensatzes der Marktwert des Eigenkapitals bekannt sein muss. Dieser ist jedoch erst das Ergebnis der Unternehmensbewertung, sodass eine mathematische Iteration notwendig ist, die bspw. mit Microsoft Excel vorgenommen werden kann.^[102]

Der Marktwert des Eigenkapitals berechnet sich, indem der Marktwert des (verzinslichen) Fremdkapitals vom Gesamtunternehmenswert subtrahiert wird.^[103]

Im Hinblick auf Leveraged Buyout Transaktionen muss kritisiert werden, dass der Entity-Ansatz einen konstanten Kapitalkostensatz (wacc) und somit auch gleichbleibende Eigen- und Fremdkapitalquoten impliziert.^[104] Dies ist bei LBO Transaktionen häufig nicht der Fall. Vor diesem Hintergrund erscheint die Anwendung des Equity-Ansatzes Ziel führend, da in diesem Fall übliche Kapitalstrukturveränderungen mit Hilfe des Flows to Equity komfortabler abgebildet werden können.

[...]

---

^[1] Vgl. Volkart, R., (Corporate Finance 2011), S. 1.110 ff.

^[2] Vgl. Volkart, R., (Corporate Finance 2011), S. 752 ff.; Fraser-Sampson, G., (Private Equity 2010),

S. 7 ff.

^[3] Wujtowicz, R. P., (Acquisition Financing 1994), S. 81

^[4] Vgl. Rosenbaum, J./Pearl, J., (Investment Banking 2009), S. 161; Ernst, D./Häcker, J., (Corporate

Finance 2011), S. 169; Achleitner, A.-K., (Investment Banking 2002), S. 199

^[5] Alternativ ist die Umsetzung eines Asset Deals möglich. In diesem Fall erwirbt die Erwerbergesell-

schaft nicht die Gesellschaftsanteile an der Zielgesellschaft, sondern ausschließlich ihre Vermögenswerte (Assets). Da der Asset Deal nur selten in LBO Transaktionen eingesetzt wird, soll dieser im Folgenden nicht näher betrachtet werden (vgl. Eayrs, W./Ernst, D./Prexl, S., (Corporate

Finance 2007), S. 489).

^[6] Die Erwerbergesellschaft betreibt kein operatives Geschäft und wird aus diesem Grund auch Special

Purpose Vehicle genannt. Eine weitere übliche Bezeichnung lautet NewCo (New Company), da es sich bei der Erwerbergesellschaft in der Regel um eine neu gegründete Kapitalgesellschaft handelt.

^[7] Vgl. Eayrs, W./Ernst, D./Prexl, S., (Corporate Finance 2007), S. 459 ff., 489

^[8] Eigene Darstellung in Anlehnung an Eayrs, W./Ernst, D./Prexl, S., (Corporate Finance 2007),

S. 461

^[9] Vgl. Rosenbaum, J./Pearl, J., (Investment Banking 2009), S. 161; Weitnauer, W., (Grundlagen 2003),

S. 3; Earys, W./Ernst, D./Prexl, S., (Corporate Finance 2007), S. 430

^[10] Vgl. Eilers, S./Koffka, M., (Private Equity 2009), S. 9

^[11] Vgl. Rosenbaum, J./Pearl, J., (Investment Banking 2009), S. 177; Fotteler, T./Mittendorfer, R.,

(Akquisitionsfinanzierung 2004), S. 238; Ernst, D./Häcker, J., (Corporate Finance 2011), S. 176

^[12] Vgl. Mittendorfer, R., (Akquisitionsfinanzierung 2007), S. 13

^[13] Vgl. Earys, W./Ernst, D./Prexl, S., (Corporate Finance 2007), S. 430; Ernst, D./Häcker, J.,

(Corporate Finance 2011), S. 173

^[14] Vgl. Eilers, S./Koffka, N., (Private Equity 2009), S. 7; Ernst, D./Häcker, J., (Corporate Finance

2011), S. 173; Rodde, C., (Akquisitionsfinanzierung 2002), S. 213 ff.

^[15] Vgl. Rosenbaum, J./Pearl, J., (Investment Banking 2009), S. 161; Eayrs, W./Ernst, D./Prexl, S.,

(Corporate Finance 2007), S. 444

^[16] Vgl. Drukarczyk, J., (Finanzierung 2003), S. 144; Achleitner, A.-K./Thommen, J.-P., (Betriebswirt-

schaftslehre 2006), S. 583

^[17] Eigene Darstellung und Berechnung

^[18] Vgl. Mittendorfer, R., (Akquisitionsfinanzierung 2007), S. 30 ff.; Eayrs, W./Ernst, D./Prexl, S.,

(Corporate Finance 2007), S. 443; Rosenbaum J./Pearl, J., (Investment Banking 2009), S. 162

^[19] Eigene Darstellung und Berechnung

^[20] Vgl. Mittendorfer, R., (Akquisitionsfinanzierung 2007), S. 118; Beitmann, B., (Finanzierung 2003),

S. 110

^[21] Vgl. European Private Equity and Venture Capital Association, (Performance Study 2012), S. 17;

weitergehende Informationen zur Performance Analyse befinden sich im Anhang.

^[22] Jetter, Y./Frost, I./Jörgens, T./Müller-Deko, T., (Finanzierung 2009), S. 298

^[23] Vgl. European Private Equity and Venture Capital Association, (Enterprise Capital Report 2011),

S. 8

^[24] Eigene Darstellung; Datenquelle: European Private Equity and Venture Capital Association,

(Enterprise Capital Report 2011), S. 28

^[25] Eigene Darstellung; Datenquelle: European Private Equity and Venture Capital Association,

(Enterprise Capital Report 2011), S. 28

^[26] Eigene Darstellung in Anlehnung an European Private Equity and Venture Capital Association,

(Enterprise Capital Report 2011), S. 107

^[27] Vgl. Roland Berger Strategy Consultants, (Private Equity 2012), S. 5

^[28] Vgl. Roland Berger Strategy Consultants, (Private Equity 2012), S. 10

^[29] Vgl. Roland Berger Strategy Consultants, (Private Equity 2012), S. 16

^[30] Vgl. Roland Berger Strategy Consultants, (Private Equity 2012), S. 12

^[31] Roland Berger Strategy Consultants, (Private Equity 2012), S. 12

^[32] Vgl. Roland Berger Strategy Consultants, (Private Equity 2012), S. 14

^[33] Vgl. PricewaterhouseCoopers, (Private Equity 2012), S. 11, 23 ff.

^[34] Vgl. Hedtstück, M., (Global oder raus 2012), S. 60 f.

^[35] Eigene Darstellung; Datenquelle: Standard & Poor´s, (LCD 2012). Aufgrund von Marktstörungen

liegen für den Zeitraum von August bis Dezember 2009 nur eingeschränkte Daten vor.

^[36] Die Credit Spreads induzieren die Fremdfinanzierungskosten der Private Equity Investoren. Sie

stellen den Aufschlag gegenüber einem Referenzzinssatz (i. d. R. 6m EURIBOR) für vorrangige Bankverbindlichkeiten dar.

^[37] Vgl. Standard & Poor´s, (Loan Market 2012), S. 32 ff.

^[38] Vgl. Standard & Poor´s, (Loan Market 2012), S. 12 ff., 59

^[39] Im aktuellen Marktumfeld hat sich die Laufzeit der Term Loans um jeweils rund ein Jahr reduziert

(vgl. Hedtstück, M., (Mit stumpfen Waffen 2012), S. 54). In den Kapiteln 3.5.2.1 sowie 3.5.2.2

werden die Charakteristika der Senior Loans sowie der Revolving Credit Facility vorgestellt.

^[40] Vgl. Fraser-Sampson, G., (Private Equity 2010), S. 222

^[41] Eigene Darstellung, Datenquelle: Standard & Poor´s, (LCD 2012)

^[42] Vgl. Standard & Poor´s, (Loan Market 2012), S. 7; Fight, A., (Lending 2004), S. 60 f.

^[43] Vgl. Standard & Poor´s, (Loan Market 2012), S. 16

^[44] Vgl. Bloomberg, (Global Syndicated Loans 2012), S. 20; Bloomberg, (Global Syndicated Loans

2011), S. 11

^[45] Eigene Darstellung

^[46] Vgl. Hill, M./Pfaue, M./Wolf, B., (Strukturierte Finanzierungen 2003), S. 140

^[47] Vgl. Betsch, O./Groh, A./Lohmann, L., (Corporate Finance 2000), S. 337; Achleitner, A.-K.,

(Investment Banking 2002), S. 155 ff.

^[48] Vgl. Nawroth, C./Raddatz, A., (Bieterverfahren 2009), S. 24 f.; Ernst, D./Häcker, J., (Corporate

Finance 2011), S. 46 f.

^[49] Vgl. Betsch, O./Groh, A./Lohmann, L., (Corporate Finance 2000), S. 337 f.

^[50] Vgl. Nawroth, C./Raddatz, A., (Bieterverfahren 2009), S. 27 f.; Weitnauer, W., (Unternehmenskauf

2003), S. 188

^[51] Vgl. Berens, W./Schmitting, W./Strauch, J., (Due Diligence 2011), S. 69

^[52] „Bei der Closing-Accounts-Methode wird ein vorläufiger Kaufpreis vereinbart, der anschließend

basierend auf einer am Unternehmensübergang erstellten Stichtagsbilanz nochmals angepasst wird.“ (van Kann, J., (Locked Box vs. Closing Accounts 2012), S. 19). Demgegenüber wird bei dem Locked Box Verfahren ein Festpreis vereinbart, der nur in definierten Ausnahmefällen (bspw. im Fall zwischenzeitlicher Eigenkapital-/Gewinnausschüttungen an die Altgesellschafter) angepasst wird. Aus dem Locked Box Verfahren resultieren insoweit Chancen und Risiken für den Käufer als auch Verkäufer (vgl. van Kann, J., (Locked Box vs. Closing Accounts 2012), S. 19).

^[53] Vgl. Nawroth, C./Raddatz, A., (Bieterverfahren 2009), S. 28

^[54] Vgl. Ernst, D./Häcker, J., (Corporate Finance, 2011), S. 171

^[55] Vgl. hierzu auch Kapitel 3.4 bis 3.6.

^[56] Vgl. Nawroth, C./Raddatz, A., (Bieterverfahren 2009), S. 30 f.

^[57] Vgl. Ernst, D./Häcker, J., (Corporate Finance, 2011), S. 331; Achleitner, A.-K., (Investment Banking

2002), S. 178

^[58] Vgl. Ernst, D./Häcker, J., (Corporate Finance, 2011), S. 333; Weitnauer, W., (Unternehmenskauf

2003), S. 185

^[59] Vgl. Koffka, M., (Due Diligence 2009), S. 35

^[60] Vgl. Koffka, M., (Due Diligence 2009), S. 35

^[61] Vgl. Lauszus, D./Hock, S., (Market Due Diligence 2011), S. 503

^[62] Vgl. Brost, H./Dahmen, A./Lippmann, I., (Corporate Banking 2006), S. 110

^[63] Vgl. Lauszus, D./Hock, S., (Market Due Diligence 2011), S. 504

^[64] Koffka, M., (Due Diligence 2009), S. 39

^[65] Vgl. Koffka, M., (Due Diligence 2009), S. 39

^[66] Vgl. Achleitner, A.-K., (Investment Banking 2002), S. 180

^[67] Durch das Anschaffungskostenprinzip, welches grundsätzlich nach HGB und IFRS gilt, ergeben sich

insbesondere innerhalb des Grundvermögens der Zielgesellschaft häufig stille Reserven.

^[68] Stille Lasten treten im Umlaufvermögen vor allem durch nicht mehr marktgängige Vorratsbestände

und/oder uneinbringliche Forderungen auf.

^[69] Vgl. Ernst, D./Häcker, J., (Corporate Finance 2011), S. 349 ff.

^[70] Vgl. Ernst, D./Häcker, J., (Corporate Finance 2011), S. 343 ff.; Rosenbaum, J./Pearl, J., (Invest-

ment Banking 2009), S. 164

^[71] Vgl. Achleitner, A.-K., (Investment Banking 2002), S. 179 ff.

^[72] Vgl. Achleitner, A.-K., (Investment Banking 2002), S. 182; Ernst, D./Häcker, J., (Corporate Finance

2011), S. 334; Rosenbaum, J./Pearl, J., (Investment Banking 2009), S. 164

^[73] Vgl. Weitnauer, W., (Unternehmenskauf 2003), S. 185

^[74] Vgl. Achleitner, A.-K., (Investment Banking 2002), S. 178; Koffka, M., (Due Diligence 2009), S. 36

^[75] Vgl. Eayrs, W./Ernst, D./Prexl, S., (Corporate Finance 2007), S. 323 ff.

^[76] Vgl. Achleitner, A.-K., (Investment Banking 2002), S. 169; Eayrs, W./Ernst, D./Prexl, S.,

(Corporate Finance 2007), S. 324, 371; Volkart, R., (Corporate Finance 2011), S. 298 ff.

^[77] Brost, H./Dahmen, A./Lippmann, I., (Corporate Banking 2006), S. 125

^[78] Vgl. Brost, H./Dahmen, A./Lippmann, I., (Corporate Banking 2006), S. 125; Eayrs, W./Ernst, D./

Prexl, S., (Corporate Finance 2007), S. 326; Achleitner, A.-K., (Investment Banking 2002), S. 167 ff.

^[79] Eayrs, W./Ernst, D./Prexl, S., (Corporate Finance 2007), S. 326

^[80] In Anlehnung an Achleitner, A.-K., (Investment Banking 2002), S. 171

^[81] Vgl. Brost, H./Dahmen, A./Lippmann, I., (Corporate Banking 2006), S. 148, 183; Beitmann, B.,

(Finanzierung 2003), S. 002

^[82] Vgl. Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B., (Unternehmensbewertungen 2008), S. 27

^[83] Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer, (IDW S1 2008), Tz. 27

^[84] Vgl. Brost, H., Dahmen, A./Lippmann, I., (Corporate Banking 2006), S. 138 f.; Eayrs, W./Ernst, D./

Prexl, S., (Corporate Finance 2007), S. 331, 363

^[85] Vgl. Schierenbeck, H., (Betriebswirtschaftslehre 2003), S. 411 f.

^[86] Vgl. Brost, H., Dahmen, A./Lippmann, I., (Corporate Banking 2006), S. 149 f.; Eayrs, W./Ernst, D./

Prexl, S., (Corporate Finance 2007), S. 384

^[87] In Anlehnung an Brost, H., Dahmen, A./Lippmann, I., (Corporate Banking 2006), S. 150; Bach, O.,

(Unternehmensbewertung 2002), S. 207; Volkart, R., (Corporate Finance 2011), S. 314 f.

^[88] In Anlehnung an Eayrs, W./Ernst, D./Prexl, S., (Corporate Finance 2007), S. 385; eine

vergleichbare Definition des FtE liefert Volkart, R., (Corporate Finance 2011), S. 313

^[89] Vgl. Eayrs, W./Ernst, D./Prexl, S., (Corporate Finance 2007), S. 338; Brost, H., Dahmen, A./

Lippmann, I., (Corporate Banking 2006), S. 133; Schierenbeck, H., (Betriebswirtschaftslehre 2003),

S. 410; Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B., (Unternehmensbewertungen 2008), S. 57; Institut der Wirtschaftsprüfer, (IDW S1 2008), Tz. 92

^[90] Eine ausführliche Darstellung zur Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes mit Hilfe des CAPM liefern

Dörschell, A./Franken, L./Schulte, J., (Kapitalisierungszinssatz 2009); Rausch, B., (Unternehmensbewertung 2008) und Metz, V., (Kapitalisierungszinssatz 2007)

^[91] In Anlehnung an Bruns, C./Steiner, M., (Wertpapiermanagement 2007), S.308

^[92] Vgl. Eayrs, W./Ernst, D./Prexl, S., (Corporate Finance 2007), S. 353 f.

^[93] Vgl. Lopes, C., (Bewertung 2003), S. 56

^[94] Vgl. Dörschell, A./Franken, L./Schulte, J., (Kapitalisierungszinssatz 2009), S. 257 ff.

^[95] Vgl. Garz, H./Günther, S./Moriabadi, C., (Portfolio-Management 2006), S. 67; Copeland, T./Weston,

J./Shastri, K., (Finanzierungstheorie 2008), S. 124 f.; Horsch, A./Paul, S./Stein, S., (Banksteuerung 2005), S. 118 f.

^[96] Vgl. Eayrs, W./Ernst, D./Prexl, S., (Corporate Finance 2007), S. 332; Copeland, T./Weston, J./

Shastri, K., (Finanzierungstheorie 2008), S. 630 f., 663 ff.

^[97] In Anlehnung an Brost, H., Dahmen, A./Lippmann, I., (Corporate Banking 2006), S. 155; Bach, O.,

(Unternehmensbewertung 2002), S. 207; Volkart, R., (Corporate Finance 2011), S. 314 f.

^[98] Hierunter verbirgt sich die Annahme eines vollständig eigenkapitalfinanzierten Unternehmens,

welches ausschließlich Gewinne aus ordentlicher Betriebstätigkeit (d. h. ohne Berücksichtigung außerordentlicher Erträge und/oder Aufwendungen) erzielt. Die aus der steuerlichen Abzugsfähigkeit einer Fremdfinanzierung resultierende Steuerersparnis (Tax Shield) wird beim Entity-Ansatz durch eine Anpassung des wacc-Satzes in eine Nachsteuergröße berücksichtigt (vgl. Eayrs, W./Ernst, D./ Prexl, S., (Corporate Finance 2007), S. 334).

^[99] Vgl. Eayrs, W./Ernst, D./Prexl, S., (Corporate Finance 2007), S. 333; für eine vergleichbare

Definition des Free Cashflows siehe Institut der Wirtschaftsprüfer, (IDW S1 2008), Tz. 127

^[100] Vgl. Volkart, R., (Corporate Finance 2011), S. 314

^[101] Vgl. Eayrs, W./Ernst, D./Prexl, S., (Corporate Finance 2007), S. 355

^[102] Vgl. Volkart, R., (Corporate Finance 2011), S. 313; Eayrs, W./Ernst, D./Prexl, S., (Corporate

Finance 2007), S. 357

^[103] Vgl. Copeland, T./Weston, J./Shastri, K., (Finanzierungstheorie 2008), S. 630

^[104] Vgl. Achleitner, A.-K./Thommen, J.-P., (Betriebswirtschaftslehre 2006), S. 649; Eayrs, W./Ernst, D./

Prexl, S., (Corporate Finance 2007), S. 357