Unternehmensbewertung mittels Equity Multiples und Entity Multiples als Multiplikatoren

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Gang der Arbeit

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1 Werttheoretische Ansätze
2.2 Bewertungsanlässe und Bewertungszwecke
2.3 Wesentliche Verfahren

3 Charakteristik des Multiplikatoransatzes
3.1 Wesen und Intention
3.2 Arten von Multiplikatoren
3.2.1 Equity Multiples
3.2.2 Entity Multiples
3.2.3 Weitere Multiplikatoren
3.3 Vorgehensweise

4 Herausforderungen und Anwendungshemmnisse
4.1 Nicht börsennotierte Unternehmen
4.2 Eingeschränkte Vergleichbarkeit
4.3 Subjektive Wertadjustierungen
4.4 Defizitäre Unternehmen
4.5 Statische Bewertung

5 Fazit und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Wesentliche Verfahren der Unternehmensbewertung

Abb. 2: Ablauf der Unternehmenswertermittlung mit Multiplikatoren

Abb. 3: Ablauf der Wertermittlung auf Basis einer geeigneten Peer Group

Abb. 4: Beispiel Peer Group der Aktie der Facebook Inc S.

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1 - Bewertungszwecke in betriebswirtschaftlicher Lehre und Praxis

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Die Bewertung von Unternehmen ist in der betriebswirtschaftlichen Praxis allgegenwär- tig, da sie im Rahmen verschiedenster Anlässe zu erfolgen hat und damit einen wichtigen Bestandteil der Corporate Finance umfasst. In diesem Zusammenhang haben sich seit den 1950er Jahren verschiedene Theorien und Bewertungsansätze entwickelt, von denen heute vor allem das DCF- und das Ertragswertverfahren Anwendung finden: Eine Studie der Zeitschrift für Controlling und Management zeigt hierzu für den Erhebungszeitraum November 2008 bis Februar 2009, dass von 138 CDAX-notierten Unternehmen 49% immer das DCF-Verfahren bei der Bewertung verwenden und 26% auf das Ertragswert- verfahren zurückgreifen, wodurch die Bedeutung der beiden Verfahren deutlich wird. Darüber hinaus wird jedoch auch das Multiplikatorverfahren genannt, welches bei 22% der befragten Unternehmen bei jeder Bewertung Anwendung findet und demnach an dritter Stelle der am häufigsten verwendeten Methoden der modernen Unternehmensbe- wertung steht.^[1] Unter Wirtschaftsprüfern, Steuerberatern und Sachverständigen beträgt die Anwendungsquote von Multiplikatoren zur Unternehmensbewertung sogar 49%.^[2]

Eine mögliche Ursache dieser Positionierung des Multiplikatoransatzes könnte der zu- nehmende Kapitalmarktorientierungsanspruch bei der Unternehmensbewertung aufgrund der zunehmenden Globalisierung der Märkte sein. Im Rahmen dieser Arbeit soll in die- sem Zusammenhang eine Darstellung wesentlicher Merkmale und Besonderheiten des Multiplikatoransatzes erfolgen, um abschließend unter Berücksichtigung von diversen Herausforderungen und Anwendungshemmnissen Aussagen über die Eignung des Ansat- zes als alleiniges Unternehmensbewertungsmodell bzw. zu Plausibilisierungs-zwecken zu treffen.

1.2 Gang der Arbeit

Zunächst werden in den Punkten 2.1 und 2.2 dieser Arbeit wesentliche Grundlagen zu den vorherrschenden Werttheorien der Unternehmensbewertung sowie zur Abgrenzung der Begriffe Bewertungsanlass und Bewertungszweck erläutert. Punkt 2.3 gibt anschließend einen groben Überblick über die wesentlichen Unternehmensbewertungsansätze und ordnet den Multiplikatoransatz in das Gesamtkonzept der Verfahren ein.

Im folgenden Hauptgliederungspunkt 3 wird unter 3.1 zunächst das Wesen, die Intention und die grobe Funktionsweise des Mutliplikatoransatzes dargestellt, wonach unter Punkt

3.2 und dessen Unterpunkten 3.2.1 bis 3.2.3 auf Besonderheiten der Anwendung von Entity-, Equity- und darüber hinausgehenden Multiples eingegangen wird. Auf dieser Basis wird anschließend in Punkt 3.3 die detaillierte Vorgehensweise bei der Wertermittlung beschrieben. Hieraus ergeben sich die unter Punkt 4 aufgeführten Herausforderungen und Hemmnisse bei der Anwendung, welche in den Unterpunkten 4.1 bis 4.5 erläutert werden. Die Arbeit schließt unter Punkt fünf zunächst mit einem Fazit der gewonnenen Erkenntnisse und wird mit einem Ausblick auf mögliche zukünftige Entwicklungen auf dem Gebiet der Multiplikatorbewertung abgerundet.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung

2.1 Werttheoretische Ansätze

Da der Begriff Wert einen abstrakten Charakter aufweist, kann er im Rahmen der Unternehmensbewertung unterschiedlich definiert werden. Im Verlauf der Zeit - insbesondere im Zeitraum von 1950 bis heute - haben sich verschiedene werttheoretische Ansätze herausgebildet, die im Folgenden kurz dargestellt werden sollen.

Bis in die 50er Jahre des 20. Jahrhunderts war die Theorie des objektiven Wertes vorherr- schend.^[3] Diese setzt sich zum Ziel, einen Unternehmenswert zu ermitteln, der objektiv von jedem Marktteilnehmer realisiert werden kann. Der Unternehmenswert ist demnach eine von individuellen Interessen des Bewertungssubjekts losgelöste, dem Unternehmen inhärente Eigenschaft, woraus eine in Vergangenheit und Gegenwart verankerte Sub- stanzwertorientierung resultiert.^[4] Aus heutiger Sicht erscheint eine solche Wertvorstellung veraltet und schwer nachvollziehbar, da ein wesentlicher Bestandteil der modernen Öko- nomie, der methodologische Individualismus, vollkommen unberücksichtigt bleibt.^[5]

Im Zuge der deutschen Währungsreform kam es in den 1960er Jahren zu einem Umdenk- prozess, welcher die subjektive Werttheorie als Gegenstrom zur objektiven Theorie hervorbrachte. Subjektive Interessen sowie der potenzielle, individuelle Nutzen jedes einzelnen Bewertungssubjekts werden in dieser Dogmatik berücksichtigt, die sich auf den Ertragswert als einzig geltende Konzeption stützt.^[6] Bei der Anwendung des reinen Sub- jektivitätsansatzes ist jedoch festzustellen, dass die Wertermittlung häufig mit einer Intransparenz von Ermittlungsprämissen und Vorgehensweise einhergeht. Darüber hinaus ist eine reine subjektive Wertermittlung nicht in allen Situationen adäquat. Dies erkannten auch Münstermann, Jaensch, Engels, Busse von Colbe, Sieben und Matschke, auf deren Arbeiten die funktionale Werttheorie basiert, die sich in den 70er Jahren entwickelte.^[7] Diese versucht, die Vorteile der objektiven und subjektiven Werttheorie zu kombinieren, indem sie den Bewerter vor Aufnahme seiner Bewertungstätigkeit mit den Fragen nach dem Bewertungsanlass, dem Bewertungszweck sowie seiner eigenen Funktion bei der Bewertung konfrontiert.^[8]

Seit den 90er Jahren werden zunehmend kapitalmarktorientierte Verfahren angewendet. Dies kann vor allem durch die steigende Einflussnahme der Kapitalmärkte bedingt durch die Globalisierung begründet werden: Markteintrittsbarrieren und Transaktionskosten werden verringert, so dass anonyme Kapitalmärkte entstehen, deren Objektivität unter Umständen erheblichen Einfluss auf subjektiv ermittelte Unternehmenswerte hat.^[9]

2.2 Bewertungsanlässe und Bewertungszwecke

Es gibt zahlreiche Anlässe bzw. Gründe für das Erfordernis einer Unternehmensbewer- tung, die sich aus der betriebswirtschaftlichen Praxis heraus identifizieren lassen. Die wesentlichen Bewertungsanlässe können anhand des IDW S1 wie folgt in drei Gruppen gegliedert werden:^[10]

freiwillige Unternehmensbewertungen i.R. unternehmerischer Initiativen, z.B. M&A-Aktivitäten, Eigen- oder Fremdkapitalzuführung, MBOs, Value Based Ma- nagement;

Unternehmensbewertungen aufgrund gesellschaftsrechtlicher Regelungen bzw. auf vertraglicher Grundlage, z.B. Squeeze Outs, Erbauseinandersetzungen, Abfindungsfälle im Familienrecht;

Unternehmensbewertungen für Zwecke externer Rechnungslegung, z.B. Kaufpreisallokation, Impairmenttest.

Die genannten Anlässe stellen zunächst lediglich Situationen dar, in denen eine Unternehmensbewertung erforderlich ist. Lehre und Praxis fassen deshalb einzelne Anlässe mit ähnlichen Bewertungszielen unter funktionalen Gesichtspunkten zusammen, woraus die in Tabelle 1 aufgeführten wesentlichen Bewertungszwecke resultieren.^[11]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1 - Bewertungszwecke in betriebswirtschaftlicher Lehre und Praxis Quelle: Entnommen aus: Aschauer, E., Purtscher, V. (2011) S. 102.

Unter Anwendung des Zweckadäquanzprinzips nach Moxter können durch Bestimmung des jeweiligen Bewertungszwecks Ziel geeignete Bewertungsmethodik situationsspezi- fisch festgelegt werden.^[12] Der Entscheidungswert bzw. subjektive Unternehmenswert beinhaltet dabei vor allem die Konzeption des Grenzpreises für Käufer und Verkäufer im Rahmen klassischer M&A-Transaktionen.^[13] Der Schiedswert hingegen ist der Vermitt- lungsfunktion des Bewerters zuzuordnen und soll einen Einigungspreis darstellen, falls eine gütliche Einigung zwischen den Parteien nicht erzielt wird.^[14] Im Bereich des objekti- vierten Unternehmenswertes ist von einer Gutachterfunktion des Bewerters auszugehen, welcher bei der Ermittlung des Marktwertes vor allem den Gesetzen des Marktes unter- liegt, wohingegen bei der Festlegung des Normwertes vordergründig gesetzliche Regelungen beachtet werden müssen (z.B. Vorschriften zu Abfindungsminima bei Squeeze Outs, Erbauseinandersetzungen).^[15]

2.3 Wesentliche Verfahren

Die Methodenvielfalt im Bereich der Unternehmensbewertung ist beträchtlich und durch das über viele Jahre hinweg entwickelte Verständnis des Unternehmenswerts geprägt.^[16] Im Folgenden soll deshalb lediglich ein grober Überblick über wesentliche Verfahren gegeben werden.

Um die in Punkt 2.1 dieser Arbeit dargestellten Theorien des objektiven und des subjekti- ven Unternehmenswertes einzuordnen lassen hinsichtlich der Bewertungsmethoden zunächst die zwei großen Gruppen der Einzel- und Gesamtbewertungsverfahren identifi- zieren.^[17] Diese unterscheiden sich im Wesentlichen darin, dass Einzelbewertungsverfahren, z.B. das Substanzwertverfahren, auf die objektive Bewertung der einzelnen Vermögenswerte im Unternehmen abzielen, während bei den Gesamtbe- wertungsverfahren die zukünftig zu erwartenden, mithilfe von Barwertbetrachtungen ermittelten Erträge aus dem Gesamtunternehmen im Vordergrund der Bewertung ste- hen.^[18] Klassische Verfahren der Gesamtbewertung sind das Ertragswertverfahren und das DCF-Verfahren, welche sich im Kern vor allem durch eine abweichende Ermittlung des Kapitalisierungszinsfußes unterscheiden.^[19] Darüber hinaus werden wesentliche Unter- scheidungen innerhalb des DCF-Ansatzes vor allem hinsichtlich der Wertermittlung über den reinen Eigenkapitalwert (Equity-Approach) bzw. über den Unternehmensgesamtwert (Entity-Approach) vorgenommen. Letzterer erfährt wiederum eine Differenzierung hin- sichtlich der Berücksichtigung des Tax Shields (Steuervorteil durch Anrechenbarkeit von Fremdkapitalzinsen) im Adjusted Present Value Verfahren im Gegensatz zum gebräuchli- chen WACC-Ansatz, in dem eine mögliche Steuerwirkung zunächst unberücksichtigt bleibt.^[20]

Neben den Einzel- und Gesamtbewertungsverfahren finden außerdem marktorientierte Vergleichswertverfahren Anwendung, die bereits in den 90er Jahren auf angloamerikani- schen Kapitalmärkten eine hohe Beachtung erfuhren. Neben dem Stock and Dept Approach existiert hier der Comparative Company Approach (CCA), in dem der Multiplikatoransatz als solcher verankert ist. Er wird in einigen Quellen alternativ auch als Direct Comparison Approach bezeichnet. Grundlegende Idee des CCA ist es, mithilfe von am Markt vorhandenen Vergleichsparametern auf den Wert des Bewertungsobjekts zu schließen.^[21]

[...]

^[1] Vgl. Homburg, C., Lorenz, M. et al. (2011), S. 120.

^[2] Vgl. Thommen, J.-P., Achleitner, A.-K. (2012), S. 708 f.

^[3] Vgl. Kuhner, C., Maltry, H. (2006), S. 53f.

^[4] Vgl. Matschke, M. J., Brösel, G. (2013), S. 14; Peemöller, V. H. (2012), S. 4-5.

^[5] Vgl. Kuhner, C., Maltry, H. (2006), S. 54.

^[6] Vgl. ebd. S. 55.

^[7] Vgl. Peemöller, V. (2012), S. 7.

^[8] Vgl. Kuhner, C., Maltry, H. (2006), S. 56.

^[9] Vgl. ebd. S. 57.

^[10] Vgl. IDW S1 i.d.F. 2008, S. 4-5.

^[11] Vgl. Aschauer, E., Purtscher, V. (2011), S. 102.

^[12] Vgl. Kuhner, C., Maltry, H. (2006), S. 64.

^[13] Vgl. ebd., S. 56.

^[14] Vgl. Peemöller, V. H. (2012), S. 9.

^[15] Vgl. Aschauer, E., Purtscher, V. (2011), S. 102 f.

^[16] Vgl. Punkt 2.1 Werttheoretische Ansätze, S. 1dieser Arbeit.

^[17] Vgl. Matschke, M. J., Brösel, G. (2013), S. 15 ff.

^[18] Vgl. Thommen, J.-P., Achleitner, A.-K. (2012), S. 694.

^[19] Vgl. auch Mandl, G., Rabel, K. (2012), S. 54 ff.

^[20] Vgl. ebd. S. 64 ff.

^[21] Vgl. Böcking, H.-J., Nowak, K. (1999), S. 169 f.; Mandl, G., Rabel, K. (2012), , S. 78.