Rating - Darstellung und Analyse aus Anleger- und Emittentensicht

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen und Darstellung des Rating
2.1 Begriffsabgrenzung
2.1.1 Emissions- und Emittentenrating
2.1.2 Lang- und kurzfristiges Rating
2.1.3 Sonstige Unterscheidungskriterien
2.2 Ratingverfahren
2.2.1 Differenzierung nach Zugänglichkeit der Informationen
2.2.2 Kriterien als Maßstab der Bonität
2.3 Prozessabfolge des Rating

3 Rating aus Emittentensicht
3.1 Informationspolitische Optimierung des Marktzugangs
3.2 Funktion der Kursfindung und der Finanzierungskosten- senkung
3.3 Rating als Beurteilung der Unternehmensleistung

4 Rating aus der Sicht des Anlegers
4.1 Rentabilitäts- und Risikoindikator von Anleihen
4.2 Risikoidentifikations- und Strategiefunktion
4.3 Dynamische Informationsversorgung durch Rating

5 Fazit

Literaturverzeichnis

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

Abb. 1: Zur Interpretation von Ratingsymbolen

Abb. 2: Risikostruktur der Zinssätze

Tabellenverzeichnis

Tab. 1

1 Einleitung

Im Rahmen dieser Hausarbeit wird eine Darstellung und Analyse des Rating aus Anleger- und Emittentensicht durchgeführt. Für diese beiden Kapitalmarktteil- nehmer nimmt das Rating ein zentrale Position in der Bewertung von Emittenten und deren Emissionen in Bezug auf ihre Bonität ein. Während der Anleger als Kapitalgeber über das Ratingurteil die verschiedenen Wertpapiere hinsichtlich der Rendite und dem Risiko vergleichen kann, versucht der Emittent als Kapitalgeber seine Anleihen am Markt mit einem guten Rating zu platzieren. Diese Hausarbeit beschäftigt sich ausschließlich mit dem Rating von Industrieanleihen, welches auch als externes Rating in der Literatur beschrieben wird. Bankenratings und das Rating von Vorzugsaktien werden aufgrund des begrenztem Umfangs der Haus- arbeit nicht berücksichtigt.

Hinsichtlich der Entwicklung stellt das Rating in Nordamerika schon seit Jahr- zehnten einen Funktionsparameter der Kapitalmärkte dar, der unverzichtbar ge- worden ist. Auch in Asien, vor allem in Japan konnten, sich Ratingagenturen durch offizielle Anerkennung und gesetzliche Vorschriften in den achtziger Jah- ren im etablieren. Die Entwicklung in Europa hingegen ist unterschiedlich weit fortgeschritten. In Frankreich sind Ratings bereits gesetzlich vorgeschrieben. In Deutschland hingegen hat das Rating erst in den letzten Jahren an vergleichbarer Bedeutung gewonnen.¹ Durch die Abschaffung der staatlichen Emissionsgeneh- migung für Anleihen (§§ 795, 808a BGB) seit 1991 zeigt sich auch hier ein deut- licher Wandel für den deutschen Anleihenmarkt und dem Bedarf nach Ratings.² Im Zuge der Europäischen Währungsunion treten die an Wechselkursrisiken ori- entierten Anlagestrategien in den Hintergrund, während gezielt Bonitätsaspekte in das Anlagekalkül einbezogen werden.³

Punkt 2 dieser Arbeit grenzt den Begriff Rating ab und stellt die wichtigsten Unterscheidungsmerkmale dar. Es wird eine Differenzierung nach Besicherung (Emissions- und Emittentenrating), Fristigkeit (kurz- und langfristig) und weiterer spezieller Charakteristika durchgeführt. Anschließend werden die Beurteilungskriterien erläutert und das Rating im Prozessablauf erörtert.

Punkt 3 und 4 stellen die grundlegenden Funktionen des Rating für den Emittenten bzw. den Anleger vor. Schließlich werden die aus Punkt 3 und 4 gewonnen Erkenntnisse in Punkt 5 zusammengefaßt und es wird ein Zukunftsausblick zum Thema Rating vorgenommen

2 Grundlagen und Darstellung des Rating

2.1 Begriffsabgrenzung

Der Begriff Rating steht für das Ziel Finanztitel und die dazugehörigen Emitten- ten zu klassifizieren. Dafür werden quantitative und qualitative Maßstäbe ange- wendet.⁴

Durchgeführt werden Ratinganalysen von auf Bonitätsanalysen spezialisierten Institutionen, den sogenannten Ratingagenturen. Diese beurteilen die wirtschaftli- che Fähigkeit und rechtliche Bindung eines Emittenten, die mit einem bestimmten Finanztitel verbundenen zwingend fälligen Zahlungsverpflichtungen vollständig und rechtzeitig zu erfüllen. Die Beurteilung der Ratingagentur wird durch speziel- le Symbole einer Ratingskala (oder einer semantischen Verkettung solcher Sym- bole) dargestellt.⁵ Hierbei soll das Rating an erster Stelle über das Risiko infor- mieren, dass Zins- und Tilgungszahlungen einer Anleihe sich verzögern oder end- gültig ausfallen. Vorrangig werden langfristige Schuldverschreibungen (Bond Rating) bewertet. Aber auch Schuldverschreibungen mit kurzer Laufzeit gehören zu den zu klassifizierenden Anleihen, die unter dem Begriff „Commercial Papers“ zusammengefasst sind.⁶ Ratings sind sowohl für Fremdkapital als auch für Eigen- kapitalpositionen von Bedeutung, da sie die existenzielle Gefährdung eines Un- ternehmens im Sinne einer Ausfallwahrscheinlichkeit repräsentieren. Sie beant- worten die Frage nach der Bestandskraft und somit nach der Zukunftsfähigkeit des Unternehmens.⁷

Die Beurteilung der Fähigkeit und der rechtlichen Bindung eines Emittenten durch eine Ratingagentur, der mit einem bestimmten Finanztitel verbundenen Zahlungsverpflichtungen in vollem Maße und rechtzeitig nachzukommen, nennt sich Emissionsrating. Wird hingegen nur die generelle Zahlungsfähigkeit eines Emittenten analysiert, spricht man von Emittentenrating.⁸

Mit Hilfe einer Ordinalskala von Ratingsymbolen wird das Rating ausgedrückt. Jedem Symbol ist dabei eine Ratingdefinition zugeordnet. Die beste Bonität ent- spricht je nach der jeweiligen Rating-Agentur dem Symbol AAA bzw. Aaa (Triple A). Mit abnehmendem Rang folgen die Ratingstufen AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C und D bzw. Aa, A, Baa, Ba, B, Caa, Ca und C in alphabetischer Rei- henfolge. Bei langfristigen Ratings nehmen die Symbole D bzw. C die niedrigste Ratingstufe ein.⁹

Abb. 1 stellt die Ratingskalen für langfristige Ratings und dazugehörigen Symbole der bekanntesten Ratingagenturen, zum einen Moody’s Investors Service (Moody’s) und zum anderen Standard & Poors (S&P’s), dar. Hierbei wird noch zwischen Investment-Grade Ratings und Non-Investment-Grade Ratings, unterschieden, die in Punkt 2.1.3 näher dargestellt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Zur Interpretation von Ratingsymbolen Quelle: Vgl. Grünbichler, A. (1999), S.693.

2.1.1 Emissions- und Emittentenrating

Das Rating eines genau benannten Finanztitels eines bestimmten Emittenten wird als Emissionsrating bezeichnet. Es werden bei der Erteilung dieses Ratings nicht nur das Länder-, Branchen- und Unternehmensrisiko in Betracht gezogen, sondern auch die Ausstattung des zu beurteilenden Finanztitels, speziell seine Besiche- rung.¹⁰ Hier wird in besonderem Maße die Rangordnung bzw. Sicherstellung der Verbindlichkeit (Garantien, Bürgschaften, Patronatserklärungen, Negativklauseln, Grundpfandrecht u.a.) gegenüber den Gläubigern im Konkursfall analysiert. Fi- nanztitel, deren Sicherstellung und Rangfolge der Befriedigung im Konkurs schlechter stehen als die übrigen Verbindlichkeiten der Unternehmung, müssen mit Abzügen im Rating rechnen.¹¹

Ratings können sich auch auf Wertpapiere einzelner Emissionen beziehen, ohne dass sich zwingend ein logischer Widerspruch ergibt, wenn der Emittent für seine verschiedenen Emissionen unterschiedliche Ratings erhält. Die Verschiedenheit der Ratings kann auf die abweichenden Ausstattungsmerkmale der Wertpapiere zurückzuführen sein, was die charakteristischen Merkmale der Emissionsratings darstellt.¹²

Bezieht sich ein Rating auf eine Klasse von Finanzinstrumenten eines Emittenten, so wird in der Literatur vom Emittentenrating gesprochen. Dies ist aber in der Literatur nicht ganz unstrittig, da konstatiert wird, dass Ratings nur bestimmte Emissionen und nicht die allgemeine Bonität eines Emittenten beurteilen. Viele Autoren sehen Ratings als vordergründig nur auf einen genau definierten Finanzti- tel zielende Aussagen unter Berücksichtigung genau definierter Sicherungssyste- me. Dies bezieht sich auch speziell auf die Sicht des Finanztitelgläubigers, für den ein Emittentenrating nur von begrenztem Interesse ist, da er „auf die in Abhän- gigkeit der konkreten Ausgestaltung eines Finanztitels verbrieften Ansprüche verweisen kann.“¹³ In der Praxis wird häufig nur dann auf Emittentenratings als Ersatz zurückgegriffen, wenn der Emittent für einige Finanztitel ein Emissionsra- ting beantragt, für andere aber nicht. Dieses muss aber keine korrekte Information darstellen, da es nicht immer ersichtlich ist, ob ein gegebenes Rating ein Emitten- tenrating oder ein sich auf eine konkrete Absicherung beziehendes Emissionsra- ting ist.¹⁴

Da aber die Ratingagenturen selber einen Unterschied zwischen Emissions- und Emittentenrating sehen, muss der Differenzierung eine nicht unwesentliche Bedeutung zugeordnet werden.¹⁵

2.1.2 Kurz- und langfristiges Rating

Die Unterscheidung des Rating nach der Laufzeit ist ein wichtiges Kriterium. Wertpapiere (oder deren Emittenten), die beim Begebungszeitpunkt eine Laufzeit von weniger als ein Jahr aufweisen, erhalten kurzfristige Ratings. Im allgemeinen handelt es sich hier um Commercial Paper und Einlagenzertifikate.¹⁶ Als Commercial Papers werden Geldmarktprodukte verstanden, die eine sehr kurze Laufzeit von wenigen Wochen haben und teilweise revolvierend emittiert werden.¹⁷ Einlagenzertifikate (auch: Depositenzertifikate) verbriefen Termineinlagen bei Banken, die mit festen oder variablen Zinssätzen ausgestattet sind und über Laufzeiten zwischen 30 Tagen und 5 Jahren verfügen.¹⁸

Langfristige Ratings sind beurteilte Wertpapiere mit einer Laufzeit von mindes- tens einem Jahr. Ausschlaggebendes Kriterium für die Unterscheidung zwischen lang- und kurzfristigen Ratings ist die ursprüngliche Laufzeit und nicht die Rest- laufzeit. Bisher konnten die Ratingagenturen noch nicht das Problem lösen, dass Wertpapiere, die formal als langfristig klassifiziert sind und so auch durch ein langfristiges Rating beurteilt werden, kurzfristig fällig sein können.¹⁹

2.1.3 Sonstige Unterscheidungskriterien

Wie schon in 2.1 angedeutet werden Ratings auch in „Investment Grade“-Ratings und „Non-Investment Grade“-Ratings bzw. „Specualtive Grade“-Ratings einge- teilt (vgl. Abb. 1). Diese Terminologie wird gerade im internationalen Bereich von Aufsichtsinstitutionen im Bank-, Versicherungs- und Kapitalmarktbereich zur Definition des zulässigen Anlagespektrums angewendet.²⁰

Mit „Investment Grade“ werden diejenigen Anleihen gekennzeichnet, deren Boni- tätsrisiko als relativ gering eingeschätzt wird. Wertpapiere, die in keinem Fall als sichere Kapitalanlagen betrachtet werden können, sind den spekulativen Katego- rien (Ba1 bzw. BB+ und schlechter im langfristigen, N.P. bzw. B im kurzfristigen Bereich) zugeordnet. Diese Anleihen werden teilweise von den Aufsichtsbehör- den als Anlage ausgeschlossen. Besonders in den USA sind diese unteren, als spekulativ eingeschätzten Kategorien für bestimmte institutionelle Anleger auf- grund der mangelnden Anlagewürdigkeit nicht zulässig.²¹ Große Bedeutung im Vergleich zu anderen Methoden der Finanzanalyse hat beim Rating auch die Tat- sache, dass das Ratingverfahren meist vom Emittenten und selten vom Adressaten der Finanzanalyse, so z. B. dem Investor, eingeleitet wird.²² Beantragte Ratings werden auf ausdrücklichen Wunsch und durch vertragliche Vereinbarungen zwi- schen dem Emittenten und der Ratingagentur durchgeführt. Hier erhält der Emit- tent bereits vor Vertragsschluss ausführliche Informationen zu den Anforderungen der Ratingagentur.²³ Werden bestimmte Voraussetzungen nicht erfüllt, z. B. bei mangelnder Verfügbarkeit aussagefähiger Jahresabschlüsse der letzten 5 Jahre, wird der Antrag auf ein Ratingverfahren abgelehnt.²⁴

Beim nicht-beantragten Rating liegt keine explizite vertragliche Bindung zwischen Emittent und Agentur vor. Im Einzelfall hat der Emittent nicht die Absicht, sich oder seine Emission(en) raten zu lassen, oder er ist sogar ausdrücklich dagegen.²⁵ In diesem Falle werden die Ratings, die auch unfreiwillige Ratings („Unsolicited Ratings“) genannt werden, ausschließlich im Interesse des Anlegers erstellt. Hier ist der Analyseprozess erheblich verkürzt, da nur auf bereits veröffentlichte Informationen zurückgegriffen werden kann. Hieraus leitet sich auch eine geringere Qualität der unfreiwilligen Ratings ab.²⁶

[...]

¹ Vgl. Everling, O. (1991), S.382.

² Vgl. Steiner, M. (1992), S.509.

³ Vgl. Everling, O. (1999), S.249.

⁴ Vgl. Steiner, M. (1992), S.509.

⁵ Vgl. Everling, O. (1999), S.249.

⁶ Vgl. Everling, O. (2000), S.673.

⁷ Vgl. Scholz, M. (2000), S.520

⁸ Vgl. Grünbichler, A. (1999), S.693.

⁹ Vgl. Grünbichler, A. (1999), S.693.

¹⁰ Vgl. Hielscher, U. (1999), S.212.

¹¹ Vgl. Steiner, M. (1992), S.513.

¹² Vgl. Hielscher, U. (1999), S.212

¹³ Vgl. Heinke, V. (1998), S.18-20.

¹⁴ Vgl. Heinke, V. (1998), S.21.

¹⁵ Vgl. Heinke, V. (1998), S.21.

¹⁶ Vgl. Hielscher, U. (1999), S.213.

¹⁷ Vgl. Grünbichler, A. (1999), S.694.

¹⁸ Vgl. Grill, W./Perczinksi, H. (1995), S.262.

¹⁹ Vgl. Hielscher, U. (1999), S.213-214

²⁰ Vgl. Grünbichler, A. (1999), S.695

²¹ Vgl. Hielscher, U. (1999), S.215.

²² Vgl. Gündling, H./Everling, O. (1994), S.728

²³ Vgl. Oehler, A./Voit, M. (1999), S.970

²⁴ Vgl. Gündling, H./Everling, O. (1994), S.728.

²⁵ Vgl. Oehler, A./Voit, M. (1999), S.971.

²⁶ Vgl. Heinke, V. (1998), S.31.