Ermittlung CAPM-basierter Risikozuschläge in der Unternehmensbewertung

Inhaltsverzeichnis

I Abbildungsverzeichnis

II Abkürzungsverzeichnis

III Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Die Unternehmensbewertung

3 Ermittlung CAPM-basierter Risikozuschläge
3.1 Das Capital Asset Pricing Model (CAPM)
3.2 Der Risikozuschlag
3.3 Der Betafaktor im CAPM
3.3.1 Die Bestimmung des Betafaktors
3.3.2 Beobachtungszeitraum und Periodizität
3.3.3 Indexwahl
3.3.4 statische Gütekriterien
3.3.5 Der Währungsaspekt
3.4 Das Marktportfolio im CAPM
3.5 Der risikolose Zinssatz

4 Fazit

IV Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: effizientes Portfolio mit Kapitalmarktlinie

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Die Unternehmensbewertung hat eine große praktische Relevanz, beson- ders beim Kauf oder Verkauf von Unternehmen oder aber bei Bilanzie- rungsfragen - beispielsweise wenn bewertet werden muss, ob ein Tochter- unternehmen auch noch den Wert besitzt, für welchen man es erworben hat.

Bei der Bewertung eines Unternehmens müssen viele verschiedene Größen mit betrachtet werden - darunter auch Risikofaktoren, welche die Unternehmen nicht beeinflussen können. Beispielsweise kommende Steuerreformen oder Umweltschutzauflagen.

Laut IDW Standard bestimmt sich der Wert eines Unternehmens als Bar- wert der Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner. Für dessen Ermittlung wird der Kapitalisierungszinssatz verwendet. Dieser spiegelt die Rendite einer Alternativanlage des zu bewertenden Unternehmens wieder.¹ Zur Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes hat sich gemäß IDW Stan- dard das Capital Asset Pricing Model etabliert. Eine der wichtigsten Größen bei der Ermittlung ist der Betafaktor, welcher den Risikobeitrag des be- trachteten Unternehmens darstellt. Der Betafaktor unterliegt vielen ver- schieden Faktoren, die ihn beeinflussen und somit bei dessen Ermittlung mit im Fokus stehen. Dazu gehören insbesondere die Länge des Beobach- tungszeitraumes um die notwendigen Daten zu erheben, die Wahl des Vergleichsindexes, die statischen Gütekriterien sowie der Währungsaspekt. In der vorliegenden Arbeit werden zunächst die Begriffe Unternehmensbe- wertung, Capital Asset Pricing Model und Risikozuschlag erläutert. Im An- schluss beschäftigt sich die Arbeit mit der zentralen Variable bei der Ermitt- lung des Risikozuschlages - dem Betafaktor.

Gliederungspunkt 4 stellt noch einmal eine Zusammenfassung der Ergebnisse zusammen und zieht ein Fazit, welches auch die Vor- und Nachteile des Capital Asset Pricing Models beleuchtet.

2 Die Unternehmensbewertung

Ein Unternehmen zu bewerten kann aus vielerlei Gründen notwendig sein. Beispielsweise beim Kauf oder Verkauf von Unternehmen bzw. Unternehmensanteilen, der Umstrukturierung von Gesellschaften oder auch im Rahmen der Jahresabschlussprüfung.

Das Ziel ist dabei die Wertermittlung des Unternehmens. Ein Unternehmen zu bewerten heißt in erster Linie es mit anderen Unternehmen (Alternativen) zu vergleichen.

Der Wert eines Unternehmens ergibt sich nicht nur aus den vorhandenen Vermögenswerten des Betriebes sondern auch aus dessen Ertragskraft. Dies ist deutlich daran zu erkennen, dass Softwarefirmen, welche keine großen Sachvermögen aufweisen können durchaus höher bewertet werden, als Unternehmen, welche viel mehr materielle Vermögenswerte, wie beispielsweise Maschinen, besitzen.

3 Ermittlung CAPM-basierter Risikozuschläge

Das Risiko stellt die Gefahr dar, ein gesetztes Ziel nicht zu erreichen. Dabei ist es unerheblich, ob das gestellte Ziel unter- oder überschritten wird. Jegliche Abweichung stellt ein Risiko dar. Die Gefahr der Abweichung ist von Unternehmen zu Unternehmen und Branche zu Branche unterschiedlich. Betriebe, welche auf einem Markt, der schnelllebig und von großer Konkurrenz geprägt ist, tätig sind und für diesen ständig neue Produkte und Innovationen entwickeln müssen um ihr Jahresziel zu erreichen, sind einem größeren Risiko ausgesetzt, vom Jahresziel abzuweichen, als Unternehmen, welche auf einem ruhigen Markt agieren.²

Die Gründe für das Nichterreichen eines Zieles sind sehr verschieden. Man unterscheidet das systematische und unsystematische Risiko. Wobei das systematische Risiko jene Faktoren beinhaltet, welche ein Unternehmen nicht beeinflussen kann, welche also nicht diversifizierbar sind. Unter ande- rem zählen dazu Naturkatastrophen, Steuerreformen oder Konjunktur- schwankungen³. Das unsystematische Risiko, also die Gefahr, welche un- ternehmensspezifisch ist, wird bei dem CAPM nicht berücksichtigt, da den Anlegern rationales Verhalten unterstellt wird und das Risiko somit diversi- fizierbar ist. Zu den unsystematischen Risiken zählen zum Beispiel die Ma- nagementqualitäten, Abhängigkeiten von Lieferanten und Kunden oder das Potenzial der Wettbewerber.⁴

Bei einer jeden Unternehmung besteht das Risiko, dass in der Zukunft ge- ringere Gewinne eingefahren werden, als prognostiziert wurden. Diese Un- sicherheit bezüglich der bevorstehenden Entwicklung wird in der Unter- nehmensbewertung durch die Ergänzung des Basiszinssatzes um einen Risikozuschlag berücksichtigt. Der Risikozuschlag dient somit dem Zweck, Risiken auszugleichen denen ein Unternehmen oder ein Unternehmensteil ausgesetzt sind.

Um den Risikozuschlag zu ermitteln, können die am Markt gehandelten Aktienrenditen einbezogen werden. Bei einer derartigen marktorientieren Bestimmung kommen Kapitalmarktpreisbildungsmodelle zur Anwendung. Das Capital Asset Pricing Model wird in diesem Zusammenhang im IDW Standard vom 02.04.2008 ausdrücklich empfohlen.⁵

3.1 Das Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Bei dem Capital Asset Pricing Model handelt es sich um das bekannteste und bewährteste Kapitalmarktmodell, mit dessen Hilfe man das Zustande- kommen von Preisen auf dem Kapitalmarkt erklären kann.⁶ Es wurde in den 60er Jahren von William F. Sharpe, John Lintner, Jan Mossin und Jack L. Treynor entwickelt.⁷

Bei dem CAPM handelt sich um ein Modell, welches unter individuellen Annahmen zu einfachen und allgemein verständlichen Lösungen für die Preisbildung von Wertpapieren gelangt. Die festgelegten Annahmen verein- fachen die Realität dermaßen, dass die aufgestellte Theorie in der Realität nicht anzutreffen ist. Im Folgenden werden die Annahmen kurz vorgestellt:⁸

1. Alle Investoren einer Volkswirtschaft haben konforme Erwartungen und handeln rational. Ihre Entscheidungen basieren auf der Portfo- liotheorie, welche von Markowitz entwickelt wurde. Die Marktteil- nehmer sind allesamt risikoscheu. Jedoch unterscheiden sie sich in der Ausprägung ihrer Zurückhaltung.
2. Die Investoren befinden sich auf einem Markt im Gleichgewicht. Es herrschen markträumende Preise.
3. Die Marktteilnehmer haben einen einheitlichen Kenntnisstand hin- sichtlich der möglichen Cashflows aus riskanten Investitionen.
4. Die Investoren befinden sich auf einem vollkommenen Kapitalmarkt, welcher keine Transaktionskosten, Marktzutrittsbeschränkungen oder Steuern kennt.
5. Alle Personen betrachten die Marktpreise als gegeben und handeln wie Mengenanpasser.
6. Die Marktteilnehmer können ihr Geld investieren oder zum risikolo- sen Zins anlegen. Auch die Aufnahme von Darlehen zum risikolo- sen Zinssatz ist möglich.
7. Es handelt sich um ein Ein-Perioden-Modell.

3.2 Der Risikozuschlag

Die unternehmensindividuelle Risikoprämie nach CAPM berechnet sich gem. IDW Standard⁹ wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In Worten ausgedrückt bedeutet diese Formel, dass der unternehmenseigene Betafaktor mit der Marktrisikoprämie, welche wiederrum die Differenz zwischen der Rendite des Marktportfolios und dem risikolosen Basiszinssatz wiederspiegelt, multipliziert wird.

3.3 Der Betafaktor im CAPM

Der Betafaktor eines Unternehmens gibt darüber Auskunft, wie empfindlich die Aktie eines Betriebes auf die Entwicklung der Marktrendite reagiert. Eine Änderung der Marktrendite basiert auf globalen bzw. gesamtwirt- schaftlichen Einflüssen und kann nicht durch ein Unternehmen beeinflusst werden. Der Betafaktor gibt folglich über das systematische Risiko einer Unternehmung Auskunft und ist von zentraler Bedeutung bei der Risikobe- wertung.

Bei einem Betafaktor von 1,0 entspricht das Risiko der Aktie der betrachte- ten Unternehmung exakt dem Vergleichswert einer Aktie des Gesamtmark- tes. Wertpapiere mit dieser Eigenschaft werden als neutrale Wertpapiere bezeichnet. Sofern der Betafaktor größer eins ist, bedeutet dies, dass das Risiko des betrachteten Unternehmens größer ist, als das Risiko des Ge- samtmarktes. Daraus ergibt sich, dass bei einem Betafaktor kleiner eins das Risiko der Investition kleiner als das Marktrisiko ist und die Rendite weniger schwankt als die Marktrendite. Falls der Betafaktor einen negativen Wert aufweist, drückt dies eine gegenläufige Entwicklung der Aktie des zu bewerteten Unternehmens zum Gesamtmarkt aus.¹⁰

3.3.1 Die Bestimmung des Betafaktors

Ausgedrückt wird der Betafaktor über folgende Formel¹¹:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Höhe des Betafaktors wird durch verschiedene Faktoren beeinflusst. Beispielsweise wirkt sich die Branche auf den Betafaktor aus. Je gefahrlo- ser und nachhaltiger das Unternehmensumfeld ist, desto geringer ist auch der Betafaktor. Unternehmen aus der Lebensmittelindustrie weisen somit geringere Betafaktoren auf, als Unternehmen der Versicherungsbranche.¹² Als weiterer Einflussfaktor ist das operative Risiko zu nennen. Unterneh- men mit einem verhältnismäßig großen Fixkostenanteil weisen grundsätz- lich einen höheren Betafaktor auf, als Unternehmen mit einem kleinen Fixkostenanteil.¹³

Ferner wirkt sich auch das finanzielle Risiko auf den Betafaktor aus. Unter- nehmen, mit einem hohen Verschuldungsgrad besitzen einen höheren Be- tafaktor als Unternehmen mit einem verhältnismäßig niedrigen Verschul- dungsgrad.¹⁴

3.3.2 Beobachtungszeitraum und Periodizität

Um einen Betafaktor bestimmen zu können, wird ein Beobachtungszeitraum festgelegt, in welchem dann die notwendigen Daten erhoben werden. Ferner wird auch ein Intervall bestimmt, in dem die Renditen, welche zur Bestimmung des Betafaktors notwendig sind, gemessen werden.

[...]

¹ Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008 (2008), Seite 4, Tz 4.

² Vgl. Wollny (2010) S. 344.

³ Vgl. Wollny (2010) S. 353.

⁴ Vgl. Wollny (2010) S. 353.

⁵ Vgl. IDW S1 (2008) S. 22, Tz 92.

⁶ Vgl. Schultze (2001) S. 157.

⁷ Vgl. Kruschwitz (2007) S. 161.

⁸ Vgl. Kruschwitz (2009) S. 369.

⁹ Vgl. IDW S1 (2000) S. 35, Tz 135.

¹⁰ Vgl. Kappenberg (2012) S. 50.

¹¹ Vgl. Dörschell / Franken / Schulte / Brütting (2008) S. 1153.

¹² Vgl. Pankoke / Petersmeier (2009) S. 120.

¹³ Vgl. Pankoke / Petersmeier (2009) S. 120.

¹⁴ Vgl. Pankoke / Petersmeier (2009) S. 120.