Discounted-Cash-Flow und Shareholder Value

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Zielsetzung der Arbeit
1.2. Gang der Untersuchung

2. Shareholder Value
2.1. Begriff
2.2. Zweck der Unternehmung und Shareholder Value
2.3. Zieldivergenz zwischen Managern und Eigentümern
2.3.1. Ermittlung des Shareholder Value
2.3.2. Abgrenzung zu traditionellen Methoden der Unternehmensbewertung
2.4. Shareholder Value-Ansatz nach Rappaport

3. Discounted Cash-flow
3.1. Ermittlung der Kapitalkosten (Diskontierungssatz)
3.2. Ermittlung des Residualwertes

4. Kritik am Shareholder Value Ansatz

5. Fazit

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Ansatzpunkte zur Ermittlung des Shareholder Value

Abb. 2: Shareholder Value-Netzwerk

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Vergleich des Shareholder Value-Ansatzes und des gewinnorientierten Ansatzes

Tab. 2: Beispielrechnung zur Ermittlung des gewichteten Kapitalkostensatzes

1. Einleitung

Der Begriff Shareholder Value ist in Deutschland nicht selten mit negativen Assoziatio­nen behaftet. Mit kaum einem anderen Begriff der Wirtschaftswissenschaften gehen ähnliche intensive und in der Breite gestreute Diskussionen einher. Zum Zeitpunkt der wirtschaftlichen Erholung in den USA, erschien Mitte der 80er Jahre das Buch, Crea­ting Shareholder Value des Wirtschaftswissenschaftlers Alfred Rappaport, welches al­len börsennotierten Unternehmen, als Leitfaden zur Erfüllung der Interessen der Share­holder dienen sollte. Alleiniges Ziel dieses Buches ist es, den Unternehmenswert zu maximieren und somit auch die Renditen der Shareholder zu maximieren. Folglich müssen auch alle Manager, Mitarbeiter und Prozesse auf dieses Ziel ausgerichtet wer­den. In den USA ist diese Management- und Unternehmensausrichtung nicht unge­wöhnlich. In den Unternehmen der europäischen Staaten hingegen, ist diese Ausrich­tung zwar zunehmend zu verzeichnen, jedoch weiterhin stark umstritten und häufig als eine nur kurzfristig unternehmenswertsteigernde Ausrichtung angesehen. Die Begrün­dungen für diese Aussage sind hauptsächlich auf die starke Vernachlässigung von allen anderen Stakeholders zurückzuführen, welche dieser Ansatz in kürzester Zeit nach sich ziehen kann. Börsennotierte Unternehmen müssen in der heutigen Zeit entscheiden, ob sie weiterhin die traditionellen Methoden der Unternehmensbewertung anwenden oder den Ansatz des Shareholder Value verfolgen.

1.1. Zielsetzung der Arbeit

In der vorliegenden Arbeit soll ein Überblick über die aktuelle Bedeutung des Share­holder Value und dessen Zweck geschaffen werden. Es soll dargestellt werden, wie der zukünftige Wert eines Unternehmens quantifiziert werden kann. In diesem Zusammen­hang wird eine Abgrenzung zu den traditionellen Methoden der Unternehmensbewer­tung erfolgen. Zur Ermittlung des Shareholder Value soll diese Arbeit eine Widerspie­gelung und Konzentration auf den ursprünglichen Grundansatz von Alfred Rappaport liefern. Im Rahmen dieses Ansatzes soll die Quantifizierung des Unternehmenswertes anhand des discounted Cash-flow-Verfahrens beschrieben und erläutert sowie dessen Ermittlungsparameter und Besonderheiten dargestellt werden. Eine kritische Betrach- tung des Sharholder Value Ansatzes, inbesondere im Bezug auf weitere Stakeholder einer Unternehmung, soll in dieser Arbeit ebenfalls Bestandteil sein.

1.2. Gang der Untersuchung

Die oben beschriebenen Ziele werden erarbeitet, indem zunächst der Zweck einer Un­ternehmung und der Begriff des Shareholder Value beschrieben wird. An dieser Stelle erfolgt eine Konzentration auf die Maximierung des Unternehmenswertes um die daraus folgenden Kernthemen herzuleiten. Im Anschluss daran findet eine Betrachtung der Zieldivergenzen zwischen dem Management und den Eigentümern eines Unternehmens statt. Im darauf folgenden Kapitel wird die Ermittlung des Shareholder Value nach vor­heriger Abgrenzung zu verschiedenen traditionellen Methoden der Unternehmenswer­termittlung dargestellt. Diese Shareholder Value-Ermittlung, insbesondere dessen Be­rechnungsbestandteile und -grundsätze, werden aus dem Ursprungsansatz von Alfred Rappaport herangezogen. Das darauf folgende Kapitel beinhaltet die Detailbetrachtung des discounted Cash-flow, als Hauptbestandteil des Shareholder Value. Zu Letzterem wird zunächst auf die verschieden allgemeinen Ermittlungsmöglichkeiten eingegangen und daraus folgend auf die Ermittlung und Behandlung des Kapitalkostensatzes und des Residualgewinns. Zum Abschluss der Arbeit werden aktuelle Kritikpunkte am Share­holder Value aufgeführt. Im Fazit erfolgt neben der Zusammenfassung der wesentlichen Aspekte ein Ausblick über die zukünftige Relevanz des Shareholder Value.

2. Shareholder Value

Der Shareholder Value ist eine neuartige Methode um den Wert einer Unternehmung zu messen. Er wurde in Folge der Kritik an bestehenden Bewertungsmethoden, welche ausschließlich vergangenheitsorientiert sind, entwickelt. Diese buchhalterischen Ge­winngrößen, wie beispielsweise der Gewinn pro Aktie oder der Return on Investment (ROI), sollten von einer zukunftsorientierten Bewertungsmethode abgelöst werden.

2.1. Begriff

Der Begriff Shareholder Value bedeutet im überstezten wörtlichen Sinne Aktionärswert. Interpretiert wird er in der Fachliteratur jedoch als eine an der Wertsteigerung des Ak­tienkapitals orientierte Unternehmensführung.¹ Der Begriff Shareholder Value kann demnach als wertorientierte Unternehmensführung verstanden werden, welche auch im weiteren Verlauf dieser Arbeit herangezogen wird.

Geprägt wurde der Begriff Shareholder Value durch den amerikanischen Wirtschafts­wissenschaftler Alfred Rappaport. Dessen Ansatz zur Berechnung des Shareholder Va­lue hat sich nach herrschender Meinung in den meisten kapitalmarktorientierten Unter­nehmen durchgesetzt.² Sein Berechnungsansatz ist somit ein weit verbreiteter, jedoch auch stark kritisierter Ansatz zur Messung der Unternehmenswertsteigerung.

2.2. Zweck des Shareholder Value

Der grundsätzliche Zweck des Shareholder Value-Ansatzes ist die Realisierung von Gewinnen, welche der Maximierung des Aktienkurses und somit auch der Maximierung des Eigenkapitals dienen.³ Ferner bedeudet dies für die Unternehmensführung, sämtli­che Strategien und Prozesse auf diesen Zweck auszurichten und eine möglichst hohe Verzinsung des Eingekapitals der Anteilseigner zu erreichen. Der Shareholder Value ist jedoch nicht nur für Aktiengesellschaften und deren Aktionäre eine sinnvolle Methode zur Messung des zukünftigen Unternehmenswertes, sondern auch für Unternehmen an­derer Rechtsformen, so auch beispielsweise mittelständische Unternehmrn mit nur ei­nem Eigentümer. Aufgrund Dessen wird der Shareholder Value im weiteren Sinne als Unternehmenswert interpretiert.

Um diese Maximierung des Unternehmenswertes zu erreichen, ist es notwendig, die Wachstumsstartegie, die Planung und die Organisation auf diesen Zweck auszurichten.⁴ Der Shareholder Value-Ansatz stellt demnach auch ein Steuerungselement für Unter­nehmen dar. Entgegen sämtlicher Kritiken an dieser einseitigen Orientierung, bedeutet eine solche Unternehmensführung eine Disziplin über alle Hierarchiestufen zur effizien­ten Gestaltung aller Geschäftsprozesse, inklusive des täglichen operativen Geschäfts.

2.3. Zieldivergenz zwischen Managern und Eigentümern

Erfolgt die strategische Unternehmensausrichtung im Sinne des Shareholder Value- Ansatzes, ergibt sich eine Divergenz in den Zielen der Manager und Eigentümer (An­teilseigner). Die Eigentümer des Aktiengesellschaft, oftmals mit relativ geringen Antei­len, streben weitestgehend eine Maximierung der Rendite auf ihr eingebrachtes Eigen­kapital an. Alle weiteren möglichen Interessen sind nachrangig angeordnet, da oftmals auch keine Einflussnahme der Anteilseigner auf die Geschäftsprozesse besteht. Sämtli­che Stakeholder des Unternehmens bleiben somit unberücksichtigt. Die Manager der Aktiengesellschaft hingegen haben nicht zwingend die Renditemaximierung als vorder­grundiges Ziel, bzw. müssen ihre sämtlichen Entscheidungen im optimalen Verhältnis abwägen und darauf ausrichten.⁵ Die Aufgabe der Manager liegt auch darin, neben dem optimalen Handeln im Sinne der Shareholder, die Fremdkapitalgeber, Kunden, Mitar­beiter, Lieferanten und andere Institutionen optimal in die Geschäftsprozesse des Unter­nehmens einzubinden. Die sich hieraus ergebende Problematik, durch teilweise negative Korellationen der einzelnen Entscheidungen gegenüber den einzelnen Stakeholders, ist das optimale Gleichgewicht zu erreichen und den daraus maximalen Gewinn zu erwirt- schaften.⁶ Der Shareholder Value-Ansatz neigt, bzw. birgt die Gefahr in sich, zu einer sehr einseitigen Unternehmensführung und -strategie, so dass beispielsweise Entschei­dungen getroffen werden, welche zwar die höchste Gewinnrealisierung herbeiführen sich aber stark negativ auf Geschäftsbeziehungen zu anderen Stakeholdern neben den Anteilseignern auswirken können.

Insebesondere Zielvereinbarungen und Anreizsysteme der Manager und Führungskräfte beinhalten oftmals diese negativen Korrellationen. So kann es beispielsweise sein, dass ein Manager die Kennzahlen Kundenzufridenheit oder Ausschussquote verbessern soll, hingen aber höhere Deckungsbeiträge durch Reduzierung der Beschaffungskosten reali­siert werden sollen. Diese Zielvereinbarungen können negativ zueinander korrelieren. Würden die Beschaffungskosten gesenkt werden, könnte es sein, dass sie die Qualitäts- quote verschlechtert, die Lieferantenbeziehung leidet und evtl. auch die Kundenzufrie­denheit sinkt.⁷

2.3.1. Ermittlung des Shareholder Value

Der Shareholder Value ist eine zukunftsorientierte Methode zur Messung des Unter­nehmenswertes. Er betrachtet alle Einzahlungsüberschüsse aus zukünftigen Einzahlun­gen und Auszahlungen sowie den zukünftigen Wert des gesamten Fremdkapitals des Unternehmens.

2.3.2. Abgrenzung zu traditionellen Methoden der Unternehmensbewertung

Traditionelle Methoden zur Unternehmnensbewertung unterscheiden sich gegenüber den Shareholder Value-Ansätzen durch ihre strikte Vergangenheitsorientierung, insbesondere an dem in der Bilanz zum Abschlussstichtag ausgeweisenen Gewinn.⁸ In der Literatur wird diese gewinnorientierte Methode auch oft als Ertragswertmethode be­zeichnet. Die folgende Abbildung zeigt den Unterschied der Ertragswertmethode ge­genüber dem Shareholder Value-Ansatz:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Ansatzpunkte zur Ermittlung des Shareholder Value Quelle: Helbing (1995)⁹

Die Shareholder Value-Ansätze stellen eine wertorienterte Unternehmensführung dar. Besondere Bedeutung nehmen die Teilbereiche Rentabilität, Wachstum und Risiko ein.¹⁰ Sämtliche Entscheidungen des Managements sollten die Größe der Rentabilität, eine adäquates Geschäftswachstum unter berücksichtigung eines adäquaten Risikos si­cherstellen.

Traditionelle Unternehmensbewertungen auf Basis buchhalterischer Werte stellen keine informelle Verbindung zu diesen drei Teilbereichen dar. Da zudem in der Erfolgsrech­nung (G+V) keinerlei Gewinn- und Renditeerwartungen der Investoren berücksichtigt werden, stellt der buchhalterische Gewinn nicht den Gewinn aus Sicht der Investoren dar.¹¹ Die zunehmende wertorienterte Unternehmensbewertungssicht bringt im Gegen­satz der tratitionellen Unternehmensbewertung zwei wesentliche fragen hervor:

- Welche Möglichkeiten stehen dem Unternehmen und Management bereit, um kurz- und mittelfristig zusätzliche Einzahlungen generieren zu können?

[...]

¹ Vgl. Sterzenbach (2010), S. 20.

² Vgl. Bahnmüller/Faust/Fisecker (2011), S. 11.

³ Vgl. Fligstein (2011), S. 158.

⁴ Vgl. Wellner (2012), S. 14.

⁵ Vgl. Schröder/Wall (2009), S. 12.

⁶ Vgl. Hirt (2012), S. 110.

⁷ Vgl. Schröder/Wall (2009), S. 348 ff.

⁸ Vgl. Wellner (2012), S. 32.

⁹ Helbing (1995), S. 534.

¹⁰ Vgl. Junginger (2005), S. 58.

¹¹ Vgl. Junginger (2005), S. 59.