Ansätze zur Beurteilung des Zinsänderungsrisikos festverzinslicher Wertpapiere

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Was sind festverzinsliche Wertpapiere?
1.2 Veränderte Rahmenbedingungen: Investments werden zunehmend risikoreicher

2 Zinsänderungsrisiko
2.1 Begriff
2.2 Zusammenhang zwischen Zins- und Kursentwicklung
2.3 Zinsänderungsempfindlichkeit: abhängig von Restlaufzeit und Kupon

3 Mess- und Beurteilungsinstrumente des Zinsänderungsrisikos
3.1 Duration (Standard-Duration)
3.2 Die Modifizierte Duration von Hicks
3.3 Price Value of a Basis Point (PVBP)
3.4 Convexity
3.5 Total Return

4 Zusammenfassende Schlussbemerkung

Literatur- und Quellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Graphische Darstellung Reaktionen des Kurswertes umlaufender Emissionen, bei Änderung des Marktzinses über oder unter den festgelegten Zins einer Anleihe

Abb. 2: Graphische Darstellung Rückflüssen und Barwerten der Rückflüsse von Anleihenzahlungen

Abb. 3: Graphische Darstellung des Performance-Profils

1 Einleitung

1.1 Was sind festverzinsliche Wertpapiere?

„Festverzinsliche Wertpapiere“ ist der Oberbegriff für alle Zinspapiere, die dem Käufer eine gewisse Festverzinsung und Rückzahlung des überlassenen Kapi- tals versprechen, im Sprachgebrauch auch Rentenpapiere oder Anleihen ge- nannt. Es sind kurz-, mittel- und langfristige Schuldverschreibungen, die als Fi- nanzierungsinstrument Staaten, öffentlichen Körperschaften, supranationalen Institutionen, Kreditinstituten und privaten Großunternehmen dienen, um inves- tieren zu können. Aus Sicht des Schuldners (Emittenten) ist die Ausgabe (Emission) von festverzinslichen Wertpapieren als Fremdkapitalaufnahme zu betrachten.¹

Festverzinsliche Wertpapiere kann man in zwei Kategorien unterteilen:

- in „klassische Anleihen“ - wie Schuldverschreibungen der öffentlichen Hand (z.B. Bundesschatzbriefe Typ A und B, Bundesobligationen, Bundesanleihen, Bundesschatzanweisungen, Bundesfinanzierungsschätze), Schuldverschrei- bungen der Kreditinstitute (z.B. Sparbriefe, Pfandbriefe und Kommunalobliga- tionen), Industrieanleihen, Auslandsanleihen,
- und Anleihen mit besonderen Ausstattungsmerkmalen - wie Wandel- und Optionsanleihen, Anleihen mit Null-Kupon (Zero-Bonds), Asset Backed Se- curities. Diese Liste ließe sich noch beliebig erweitern.

Rentenpapiere können an der Börse notieren. Viele Papiere - wie beispielsweise die Bundesschatzbriefe oder Finanzierungsschätze, aber auch Sparbriefe der Banken und Sparkassen - notieren nicht an der Börse. Dies hat unter anderem folgende Bedeutung: Das Auf und Ab der Zinsen wirkt sich nicht auf den Kurs dieser Papiere aus. Diese Papiere sind kurssicher. Man hat keine Kursverluste, wenn die Zinsen steigen, auf der anderen Seite natürlich auch keine Kursgewin- ne, wenn die Zinsen fallen.

In der breiten Palette festverzinslicher Titel kommt der börsennotierten Anleihe herausragende Bedeutung zu. Sie stellt für emissionsfähige Unternehmen eine wichtige Form der Beschaffung langfristiger Fremdmittel dar. Investoren können durch jederzeitigen Verkauf an der Börse Anleihen mit langer Laufzeit auch in sehr kurzfristige Engagements verwandeln.

1.2 Veränderte Rahmenbedingungen: Investments werden zunehmend risikoreicher

Das Halten festverzinslicher Wertpapiere galt früher als relativ risikoarme Angelegenheit. Zweifelsohne war das Zusammenwirken folgender Faktoren für diesen Zustand mitverantwortlich:²

- Die Zinsen waren langfristig sehr stabil, sodass die Investoren selten mit grö- ßeren Preisschwankungen konfrontiert wurden.
- Wechselkurse waren fixiert und/oder Paritätsänderungen selten; außerdem waren die Inflationsraten vergleichsweise niedrig.
- Strenge Zulassungsbestimmungen im Inland schufen eine hohe und einheit- liche Bonität der Emittenten, die ein geringes Angebot an privaten Emissionen und ein Übergewicht der Öffentlichen Rand bewirkte.

Doch Mitte der sechziger Jahre erlebte der deutsche Rentenmarkt erstmals sehr deutlich, dass die Geldanlage in festverzinslichen Wertpapieren nicht nur mit Bonitätsrisiken, sondern vor allem auch mit Zinsänderungsrisiken behaftet ist.³ Durch ein Ansteigen des Zinsniveaus von zu vor 6 Prozent auf nahezu 8 Prozent in 1965/66 ermäßigten sich insbesondere die Kurse der langlaufenden Pfandbriefe. Die Kursverluste erreichten zum Teil mehr als 20 Prozent.

Als der Kapitalmarktzins nach zwischenzeitlicher Erholung auf über 10,5 Pro- zent im Jahr 1974 stieg, erlebten zahlreiche Anleger Kursverluste von über 40 Prozent. Diese Phase der Entwicklung des deutschen Rentenmarkts wird seit- her als die ,,Pfandbriefkrise" bezeichnet. In späteren Hochzinsphasen sind sol- che dramatischen Kursverluste kaum noch aufgetreten, denn als Erfahrung aus der Pfandbriefkrise haben sich die Laufzeiten der festverzinslichen Wertpapiere deutlich verkürzt und auch die Nominalverzinsung der Papiere war im Durch- schnitt höher als in den sechziger Jahren. Beide Veränderungen wirken dämp- fend auf die Kursreagibilität der Papiere. Aufgrund der zunehmenden Volatilität von Wechselkursen und Zinsniveau stieg allerdings auch der Bedarf an wirk- samen Absicherungsinstrumenten gegen die Zinsänderungsrisiken.

Im heutigen Anlageumfeld hat sich das Tempo der Zinsänderungen beschleunigt. Die Renditen verändern sich nahezu täglich in einem Ausmaß, das vor Jahren noch als undenkbar erschien.

Die stark schwankenden Renditen sind die Antwort der Finanzmärkte auf folgende Ereignisse⁴:

- gestiegene Inflationserwartungen,
- Internationalisierung der Finanzmärkte,
- Zunehmende Haushaltsdefizite der führenden Industrienationen,
- Zusammenbruch des Systems fester Wechselkurse (Bretton-Woods)
- Abbau von staatlichen Reglementierungen
- stark spürbare konjunkturelle Schwankungen.

So kommt es immer wieder zu Zinsänderungen bei den Sätzen der festverzinslichen Wertpapiere wie auch bei den Spareinlagen und anderen Geldanlagenmöglichkeiten. Schlafen soll man in unserer schnelllebendigen Zeit auf keiner Geldanlage, auch nicht auf festverzinslichen Wertpapieren.

2 Zinsänderungsrisiko

2.1 Begriff

Unter Zinsänderungen versteht man Schwankungen des Nominalzinses, die auf die Veränderung einer oder mehrer Zinskomponenten (Optionsprämie, Risiko- prämie, Inflationsprämie, Realzins) zurückzuführen ist⁵. Das Zinsänderungsrisi- ko ergibt sich aus der Ungewissheit über die zukünftigen Veränderungen des Marktzinsniveaus. Der Käufer eines festverzinslichen Wertpapiers ist einem Zinsänderungsrisiko in Form eines Kursverlustes ausgesetzt, wenn das Marktzinsniveau steigt. Dieses Risiko wirkt sich grundsätzlich umso stärker aus, je deutlicher der Marktzinssatz ansteigt.

Das Zinsänderungsrisiko ist eines der zentralen Risiken des festverzinslichen Wertpapiers. Schwankungen im Zinsniveau sind am Geld- und Kapitalmarkt an der Tagesordnung und können den Kurswert der Wertpapiere täglich ändern.⁶

2.2 Zusammenhang zwischen Zins- und Kursentwicklung

In engem Zusammenhang mit dem Zinsänderungsrisiko steht das Kursrisiko. Kurse bilden sich am Markt der Wertpapiere, der Börse, heraus. Sie sind nichts anderes als der Preis, den man zu einem bestimmten Zeitpunkt für ein Wertpapier zahlen muss. Deshalb richtet sich die Höhe der Kurse nach Angebot und Nachfrage. Besteht starke Nachfrage nach einem Papier und sind nur wenige Besitzer dieses Papiers bereit, es zu verkaufen, dann steigt der Kurs. Überwiegt das Angebot gegenüber der Nachfrage, so muss der Kurs herabgesetzt werden. Diese beiden Faktoren (Angebot und Nachfrage) richten sich in erster Linie nach dem Verhältnis der Nominalverzinsung der Anleihe zum jeweiligen Zinsniveau am Geld- und Kapitalmarkt (= Marktzinssatz).

Der Nominalzins einer festverzinslichen Anleihe wird grundsätzlich in Anleh- nung an das zum Emissionszeitpunkt herrschende Marktzinsniveau für die Dauer der Laufzeit festgesetzt. Während der Laufzeit der Anleihe kann jedoch der Kurs erheblich vom Einstandskurs abweichen. Das Ausmaß der Kursabwei- chung ist insbesondere abhängig von den jeweiligen Veränderungen des Marktzinsniveaus.

Eine Veränderung des Marktzinsniveaus nach der Begebung eines festverzins- lichen Wertpapiers beeinflusst dessen Kursentwicklung in jeweils entgegenge- setzter Richtung: Bei einer Erhöhung des Marktzinsniveaus sinkt in der Regel der Kurs der Anleihe, bis ihre Rendite (siehe unten) in etwa dem Marktzinssatz entspricht. Bei sinkendem Marktzinsniveau steigt umgekehrt der Kurs des fest- verzinslichen Wertpapiers, bis seine Rendite in etwa dem Marktzinssatz ent- spricht.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Graphische Darstellung Reaktionen des Kurswertes umlaufender Emis- sionen, bei Änderung des Marktzinses über oder unter den festgelegten Zins einer Anleihe

Quelle: Kauper, I.: Festverzinsliche Wertpapiere, Bonn 1992 S. 12

Das Marktzinsniveau wird weitgehend durch die staatliche Haushaltspolitik, die Politik der Notenbank, die Entwicklung der Konjunktur, die Inflation sowie das ausländische Zinsniveau und die Wechselkurserwartungen beeinflusst. Die Bedeutung der einzelnen Faktoren ist allerdings nicht direkt quantifizierbar und schwankt im Zeitablauf.

2.3 Zinsänderungsempfindlichkeit: abhängig von Restlaufzeit und Kupon

Die Heftigkeit, mit der eine Anleihe auf Veränderungen des Marktzinssatzes re- agiert, ist von zwei Faktoren abhängig: von der Restlaufzeit und von der Höhe des Nominalzinssatzes (,,Kupon") der Anleihe. Hier gilt folgen Gesetzmäßigkeit: Bei Anleihen mit längeren Restlautzeiten und niedrige Nominalverzinsung sind die Kursänderungen größer als bei Anleihen mit kürzerer Laufzeit und höherer Nominalverzinsung.

Festverzinsliche Wertpapiere unterliegen in Zeiten stark steigender Kapital- marktzinsen erheblichen Zinsänderungsrisiken. Würde der Anleger zu diesem „neuen“ Zeitpunkt anlegen, würde er einen höheren Zinssatz erhalten. Theore- tisch müsste in einem solchen Fall der Anleger die „alten“ Wertpapiere verkau- fen und die „neuen“ höherverzinslichen Wertpapiere kaufen. Nachdem ein fes- ter Zins nicht mehr im nachhinein geändert werden kann, das Papier jedoch während seiner gesamten Laufzeit marktgerecht gehalten werden muss, um weiterhin für Anleger attraktiv zu sein, fungiert der Kurswert als Ausgleich. Die auftretenden Kursveränderungen sind freilich nur dann für den Anleger relevant, wenn er die Anleihen nicht bis zum Ende der Laufzeit behalten. Andernfalls er- folgt nämlich spätestens am Laufzeitende - Zahlungsfähigkeit des Emittenten vorausgesetzt - die Einlösung zum Nennwert.

3 Mess- und Beurteilungsinstrumente des Zinsänderungsrisikos

Im Rahmen der Quantifizierung und Beurteilung des Zinsänderungsrisikos wer- den Sensitivitätskennzahlen verwendet.⁷ Eine wichtige Kennzahl davon ist Du- ration, mit deren Hilfe die Zinsreagibilität verschiedener Anleihen in eine Rang- folge gebracht und verglichen werden kann. Gleichzeitig wird die Duration im Zusammenhang mit der Absicherung (Immunisierung) gegen Zinsänderungsri- siken angewendet. Die Duration kann dabei nicht nur für einzelne Anlagen, sondern auch für gesamte Portefeuilles von Festzinsanlagen berechnet werden.

Für Investoren mit aktiven Anlagestrategien, die von zwischenzeitlichen Kursschwankungen der Wertpapiere profitieren und risikobewusste Dispositionen treffen wollen, sind darüber hinaus Kennziffern wie Modifizierte Duration, Convexity, Price Value of a Basis Point oder Total Return von Bedeutung.⁸

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¹ Vgl. Weisensee, U.: Festverzinsliche Wertpapiere: Geld verdienen mit Renten, Zürich; Freiburg i. Br. 1990, S.16.

² Vgl. Uhlir, H.; Steiner, P.: Wertpapieranalyse, 3. Aufl., Heidelberg 1994, S. 5.

³ Vgl. Rottenbacher, A.; Schütt, H.: Verzinsliche Wertpapiere, Stuttgart 1997, S. 21.

⁴ Vgl. Eller, R.; Spindler, C.: Zins- und Währungsrisiken optimal managen, Wiesbaden 1994, S. 15.

⁵ Vgl. Burger, W.: Das Zinsänderungsrisiko variabler Bankgeschäfte, Bern, Stuttgart, Wien 1998, S. 10.

⁶ Vgl. Deutsche Bank AG: Basisinformationen über Vermögensanlagen in Wertpapieren, Frankfurt am Main 1998, S.83.

⁷ Vgl. Eller, R.; Spindler, C.: Zins- und Währungsrisiken optimal managen, Wiesbaden 1994, S.42.

⁸ Vgl. Rottenbacher, A.; Schütt, H.: Verzinsliche Wertpapiere, Stuttgart 1997, S. 116.