Theorie und Empirie spekulativer Blasen

Gliederung

1. Einleitung

2. Bubbletheorie
2.1. Spekulation
2.2. Rationale Erwartungen

3. Spekulative Blasen (rationale Blasen)
3.1. Informationsblasen

4. Theorie spekulativer Blasen
4.1. Formen spekulativer Blasen
4.1.1. Deterministische Blase
4.1.2. Stochastische Blasen
4.1.2.1. Stochastische Blasen die vom Fundamentalwert unabhängig sind
4.1.2.2. Stochastische Blasen die vom Fundamentalwert abhängig sind
4.2. Empirie spekulativer Blasen
4.3. Erklärung des Börsenkrachs von 1987 mit Hilfe des Ansatzes von Aschinger

5. Spekulative Blasen am Devisenmarkt
5.1. Nicht platzende Blasen auf dem Devisenmarkt
5.2. Platzende Blasen auf dem Devisenmarkt

6. Zusammenfassung und kritische Würdigung

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Simulation des Börsenkrachs nach Aschinger

Abb. 2: Verlauf des Dow Jones Industrial Average Index

Abb. 3: platzende und nicht platzende Blasen nach Jarchow

1. Einleitung

Die Wertpapiermärkte gewinnen im Zeitalter der Informationen und Technologien zunehmend an Bedeutung. Aus Sicht der Unternehmung ist der Kapitalmarkt als Finanzierungsquelle interessant. Den Investoren wird über die Kapitalmärkte gleichzeitig die Möglichkeit der Investition, aber auch der schnelle Kapitalabzug möglich. Die Prozesse der Geldanlage und des Geldabzuges werden durch Technologien wie das Internet unterstützt und beschleunigt. Grundlage für diese Bewegungen sind die Erwartungen der Akteure über die Kursentwicklung von Wertschriften^[1]. Bei diesen Kursentwicklungen kommt es unregelmäßig zu Anomalien, welche positive aber auch sehr negative Auswirkungen auf die Vermögenssituation der Finanzmarktteilnehmer und ganzer Volkswirtschaften haben können. Allgemein ist der Kurs einer Wertschrift durch seinen Fundamentalwert erklärt, also durch die abgezinsten zukünftig erwarteten Gewinne und Dividenden. Die auftretenden Anomalien, z.b. Börsenkrach, lassen sich jedoch nicht mit der Fundamentalanalyse erklären, da die Bedeutung der Erwartungsbildung der Marktteilnehmer für die Wertschriftpreisentwicklung nicht ausreichend gewürdigt wird.

Nicht-fundamentale Modelle versuchen den Entscheidungsprozeß zu erklären. Damit ist gleichzeitig die Berücksichtigung der Erwartungsbildung gegeben. Die hierbei angewendeten Ansätze sind die technische Analyse, der wirtschaftspsychologische Ansatz, die institutionelle Analyse, die Bubbletheorie und der Ansatz des Noise Trading^[2].

Inhaltlicher Schwerpunkt der vorliegenden Arbeit bildet die Bubbletheorie. Unter Punkt zwei werden die Definition für eine Blase und Variablen, welche für die Entstehung einer Blase wesentlich sind, dargestellt. In Abschnitt drei wird auf die besonders bedeutsamen rationalen Blasen und Informationsblasen eingegangen. Anschließend wird das Konzept der spekulativen Blase nach Aschinger detailliert erläutert. Die Theorie spekulativer Blasen wird im Verlauf des Abschnitts vier auf die Realität projiziert. Im Anschluss wird die Bubbletheorie dem Beispiel Jarchows folgend, für den Devisenmarkt dargestellt. Abschließend erfolgt eine kurze Zusammenfassung und kritische Würdigung.

2. Bubbletheorie

Eine Blase wird durch die Differenz zwischen Marktpreis und dem inneren Wert (dem Fundamentalwert) einer Wertschrift definiert³. Diese Abweichung vom Fundamentalwert kann im Zeitablauf zunehmen. In der Literatur werden verschiedene Blasentypen unterschieden. Allgemein sind rationale Blasen, auch als spekulative Blasen bezeichnet, und Informationsblasen Kern von wissenschaftlichen Untersuchungen. Bubbles können auf jedem Markt auftreten. Beispielhaft sollen hier die Immobilienpreisblase in Japan und die Aktienpreisblase in den USA in den 80-zigern sowie die Blase auf dem Devisenmarkt zum Beginn der 90-ziger, die zu einer starken Aufwertung des britischen Pfund führte, genannt werden. Da das Vorhandensein der Spekulation auf den Finanzmärkten und die Hypothese rationaler Erwartung zentral für die Erklärung von Blasen sind, sollen diese Ansätze erläutert werden, bevor die Charakterisierung von rationalen Blasen und Informationsblasen erfolgt.

2.1. Spekulation

Die Bedeutung der Spekulation für das Funktionieren eines Marktes wurde früh erkannt. Stöttner⁴ definiert Spekulation als Versuch in einem überschaubaren zukünftigen Zeitraum Preisunterschiede, die für ein bestimmtes Vermögensobjekt, bezogen auf verschiedene Zeitpunkte erwartet werden, gewinnbringend auszunutzen. Damit hat die Spekulation nach Stöttner⁵ eine wesentliche Funktion, nämlich die Übernahme von Preisrisiken. Spekulation entsteht somit aufgrund einer unterschiedlichen Informationsverarbeitung durch die Investoren. Die mit Unsicherheit verbundene Erwartungsbildung ist deshalb zentral für die Spekulation⁶. Hinsichtlich der Preisfindung kann spekulatives Verhalten marktstabilisierend, aber selbst unter rationalen Erwartungen marktdestabilisierend wirken und damit das Entstehen rationaler Blasen fördern. Aufgrund der ständigen Anwesendheit der Spekulation an den Finanzmärkten, scheint die Effizienzannahme (Informationseffizienz impliziert Bewertungseffizienz) im Sinne der neoklassischen Kapitalmarkttheorie als ungeeignet um die häufigen Überreaktionen der Märkte zu erklären. Dieses impliziert somit, dass eine generelle Bewertungseffizienz nicht gegeben ist⁷.

2.2. Rationale Erwartungen

Erwartungen werden gebildet, weil Wirtschaftssubjekte ökonomische Entscheidungen unter Unsicherheit treffen. Diese Entscheidungen binden knappe Ressourcen in der Zukunft. Je zutreffender ein Wirtschaftssubjekt zukünftige Entwicklungen in seinen Entscheidungen vorwegnimmt, desto größer ist sein wirtschaftlicher Erfolg und desto effizienter ist die Allokation der knappen Ressourcen auf alternative Verwendungsmöglichkeiten. Dies wirkt sich aus gesamtwirtschaftlicher Sicht stabilisierend auf den Wirtschaftsprozess aus.

Charakteristisch ist, dass Vergangenheitswerte ökonomischer Variablen in die Zukunft fortgeschrieben werden. Es wird ein Strukturmodell der Wirtschaft gebildet. Durch Einsetzen der Vergangenheitswert in dieses Modell wird der Wirtschaftsprozess simuliert und man erhält "rational" gebildete Prognosen über die zukünftige Entwicklung der Wirtschaft.

Die Annahme der rationalen Erwartungen besteht somit aus zwei zentralen Teilen:

1. aus den Informationen über sämtliche relevanten Daten der Vergangenheit bis zur Gegenwart und
2. aus dem zugrundeliegenden Modell.

Da unterstellt wird, dass die Wirtschaftssubjekte keine relevanten Daten ungenutzt lassen und über ein realitätsgetreues Strukturmodell verfügen, werden ihre Erwartungen nur dann enttäuscht, wenn modellexogene Störungen, exogene Schocks, auftreten. Es wird angenommen, dass diese Schocks voneinander unabhängige normalverteilte Ereignisse sind, so dass ihr Erwartungswert Null beträgt.

Die Hypothese der rationalen Erwartungen unterstellt in ihrer extremen Ausprägung, dass sämtlich verfügbaren Informationen auch genutzt werden. Berücksichtigt man aber, dass die Informationsgewinnung und Verarbeitung nicht nur Nutzen stiftet, sondern auch Opportunitätskosten verursacht, dann werden sich die Wirtschaftssubjekte mit weniger genauen Prognosen zufrieden geben⁸.

Bezogen auf die Finanzmärkte heißt das, dass die Marktteilnehmer entsprechend der ihnen zugänglichen Informationen und auf der Basis ihres individuellen Bewertungsmodells Erwartungen über den zukünftigen Preis einer Wertschrift bilden und damit als Käufer bzw. als Verkäufer in den Markt eintreten. Beim Auftreten exogener Schocks kann die Position durchaus gewechselt werden.

[...]

^[1] Aschinger (1995, S.119)

^[2] WISU (4/99, S. 452)

³ Hoffjan, Siemes ( WISU 4/99, S.454)

⁴ Stöttner (1998, S. 63)

⁵ Stöttner (1998, S. 76)

⁶ Aschinger (1995, S. 118)

⁷ Stöttner (1998, S. 97)

⁸ Bettermann (WISU 12/87, S. 603)