Aktienbewertung auf der Basis von Discounted Cash Flow-Modellen

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Darstellungsverzeichnis

1 Aufbau und Ziel der Arbeit

2 Aktienbewertung
2.1 Anlässe zur Aktienbewertung
2.2 Fundamentalanalyse und Informationseffizienz

3 Anwendung von Discounted Cash Flow-Modellen zur Aktienbewertung
3.1 Annahmen
3.2 Dividendendiskontierungsmodelle
3.2.1 Konzeption
3.2.2 Zero Growth-Modell
3.2.3 Constant Growth-Modell
3.2.4 Zwei- und mehrstufige Dividendendiskontierungsmodelle
3.3 Equity-Approach
3.3.1 Konzeption
3.3.2 Ermittlung des Flow to Equity
3.3.3 Bestimmung des Diskontierungssatzes
3.4 Entity-Approach
3.4.1 Der Weighted Average Cost of Capital-Ansatz
3.4.1.1 Konzeption
3.4.1.2 Die Ermittlung des Free Cash Flow
3.4.1.3 Bestimmung des Diskontierungssatzes
3.4.1.3.1 Grundlegendes
3.4.1.3.2 Berücksichtigung der Kapitalstruktur
3.4.1.3.3 Der Renten- und der Nicht-Rentenfall
3.4.1.4 Der Total Cash Flow-Ansatz
3.4.2 Der Adjusted Present Value-Ansatz

4 Kritische Würdigung

Anhang I: Darstellungen

Anhang II: Beispielsrechnungen

Literaturverzeichnis

Erklärung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellungsverzeichnis

1 Verwendungshäufigkeit der DCF-Ansätze durch Finanzanalysten

2 Möglichkeiten zur Ermittlung des Free Cash Flow

3 Gegenüberstellung der Bruttomethoden und der Nettomethode

1 Aufbau und Ziel der Arbeit

Discounted Cash Flow (DCF)-Modellen wird heute auch in Europa zunehmend mehr Bedeutung geschenkt als noch vor einigen Jahren.^[1] Mit Hilfe des mit ihnen ermittelten Barwertes wird es einem Investor ermöglicht, den aktuellen Kurswert einer Aktie mit ihrem inneren Wert zu vergleichen und eine Kauf- oder Verkaufsentscheidung zu fällen.^[2]

DCF-Modelle haben gegenüber anderen Verfahren zur Aktienbewertung entscheidende Vorteile. So scheiterten u.a. Peer Group-Vergleiche, die den angemessenen Kurswert einer Aktie aus dem Durchschnittkurs einer Branche bestimmen, weil der durchschnittliche Kurswert einer Branche zu hoch oder zu niedrig liegen kann.^[3]

Theoretisch stellen DCF-Modelle eine sinnvolle Methode zur Bewertung von Aktien dar, da sie einen theoretisch korrekten Preis ermitteln.^[4] In der Praxisanwendung zeigen sich jedoch Probleme bei der Umsetzung dieser Verfahren, z.B. in Bezug auf die Ermittlung des Cash Flows oder des Diskontierungssatzes. Auf die Probleme, die bei der Anwendung von Cash Flow-Diskontierungsmodellen auftreten, wird daher in Gliederungspunkt 4 ausführlich eingegangen.

Ziel der Arbeit ist die Darstellung der verschiedenen DCF-Verfahren und das Aufzeigen der damit verbundenen Schwachstellen.

In Kapitel 2 wird zunächst dargelegt, warum Aktienbewertungen durchführt werden und wie DCF-Modelle mit der Fundamentalanalyse und Informationseffizienz zusammenhängen. Im Anschluss daran erfolgen die Darstellungen der Zero Growth-, Constant Growth- und der mehrstufigen Dividendendiskontierungsmodelle. Anschließend wird auf das Equity-Verfahren (Nettomethode), den Weighted Average Cost of Capital (WACC)-Ansatz, Total Cash Flow (TCF)-Ansatz und das Adjusted Present Value (APV)-Modell (Bruttomethoden) eingegangen. Aufgrund der geringen praktischen Bedeutung wird der TCF-Ansatz jedoch nur ansatzweise erläutert.^[5]

2 Aktienbewertung

2.1 Anlässe zur Aktienbewertung

Es gibt eine Vielzahl von Anlässen, die eine Unternehmens- bzw. Aktienbewertung erforderlich machen. Grundsätzlich ist es das Ziel jeder Bewertung, den fairen Wert des Eigenkapitals zu bestimmen und somit einen Vergleich mit anderen Unternehmen bzw. Aktien zu ermöglichen. Mit Hilfe von DCF-Modellen wird der fundamentale Wert eines Unternehmens bestimmt.^[6]

DCF-Modelle dienen in vielen Fällen der Ermittlung von Grenzpreisen für Käufer und Verkäufer eines Unternehmens. Ein potentieller Investor, der sich an einem Unternehmen beteiligen oder es kaufen möchte, benötigt einen angemessenen Kurswert. Er kauft sich in zukünftige Zahlungsströme ein, die aufgrund des Zeitwerts und des Risikos auf den heutigen Tag abdiskontiert werden müssen. Somit entspricht der angemessene Kurswert dem Barwert der zukünftigen Zahlungen.^[7]

Eine Bewertung des Eigenkapitals ist zudem auch notwendig, wenn Gesellschafter ausscheiden oder neue Gesellschafter aufgenommen werden.^[8]

Auch im Sinne des heute immer öfter geforderten Shareholder Value-Managements, welches auf die Maximierung des Eigenkapitalwertes abzielt, werden Bewertungen auf der Basis von Cash Flow-Diskontierungsmodellen durchgeführt.

Neben den bereits erwähnten Anlässen werden Unternehmensbewertungen auch zur Ermittlung des Emissionspreises von Aktien beim Börsengang benötigt.^[9]

2.2 Fundamentalanalyse und Informationseffizienz

Die Fundamentalanalyse gliedert sich in die Global-, Branchen- und Unternehmensanalyse und bestimmt den Wert von Aktien aufgrund fundamentaler Daten. DCF-Modelle sind ein Teil der Unternehmensanalyse.

Als Fundamentalanalyse wird die Suche nach dem inneren Wert von Aktien bezeichnet, da die Fundamentalanalyse davon ausgeht, dass der Kurswert einer Aktie um diesen schwankt. Zur Bestimmung des inneren Wertes wird oftmals das Barwertkonzept verwendet, nach dem zukünftige Zahlungen auf den Betrachtungszeitpunkt abgezinst werden.^[10] Somit wird der Zeitwert des Geldes und das Risiko berücksichtigt.^[11] Der innere Wert kann dann mit dem tatsächlichen Kurswert verglichen und somit eine Entscheidung getroffen werden, ob die Aktie über- bzw. unterbewertet ist und demnach verkauft bzw. gekauft werden sollte.^[12]

Von Bedeutung ist die Fundamentalanalyse auch im Rahmen der Informationseffizienz. Diese beschreibt, wie sich Wertpapierkurse ändern, wenn sich der Informationsstand der Kapitalmarktteilnehmer ändert. Die Marktteilnehmer bilden sich aufgrund ihres Informationsstandes Erwartungen über die zukünftige Entwicklung der Wertpapierkurse. Somit ergibt sich der Kurswert als Barwert der künftigen Rückflüsse. Kommen nun neue Informationen hinzu, so ändert sich der Barwert aufgrund der neu gebildeten Erwartungen und es kommt zu Kursreaktionen. Ein Markt ist dann informationseffizient, wenn sich alle verfügbaren Informationen jederzeit vollständig und unverzüglich in den Wertpapierkursen wiederspiegeln.

Bei dem von Fama entwickelten Konzept lassen sich drei Grade von Informationseffizienz unterscheiden: die schwache, halbstrenge und strenge Informationseffizienz. Die schwache Form macht die technische Aktienanalyse überflüssig, da jederzeit alle Informationen über die bisherigen Kursverläufe in den Preisen enthalten sind und somit keine Überrenditen erzielbar sind. Die halbstrenge These macht die fundamentale Aktienanalyse überflüssig, da in den Wertpapierkursen jederzeit alle öffentlich verfügbaren Informationen enthalten sind und sich somit neue Informationen sofort in den Kursen niederschlagen.^[13] Bei der strengen Informationseffizienz sind alle Arten von Informationen in den Wertpapierkursen enthalten, d.h. auch Insiderinformationen. Dadurch ist keine Form von Finanzanalyse mehr notwendig, da der Preis unmittelbar seinen fundamental

gerechtfertigten Wert annimmt. Da die Informationsbeschaffung zum Teil mit Kosten verbunden ist, wird niemand mehr Informationen sammeln, da mit diesen keine Überrenditen erzielt werden können. Dann können die Informationen jedoch auch nicht in den Wertpapierkursen enthalten sein (Informationsparadoxon). Die Konsequenz hieraus wäre, dass nicht alle Informationen in den Preisen wiedergespiegelt würden und die Märkte somit ineffizient wären.^[14]

Die Wissenschaft geht heute davon aus, dass die schwache Form der Informationseffizienz immer und die halbstrenge Form meistens gegeben ist. Somit wären auf der Basis von öffentlichen Informationen keine Überrenditen erzielbar.^[15] Durch Insiderinformationen sind jedoch Überrenditen möglich. Empirische Untersuchungen haben auch gezeigt, dass z.B. Gewinnüberraschungen zu Überrenditen führen, da Marktteilnehmer die Wichtigkeit der Information nicht vollständig erfassen.^[16]

3 Anwendung von Discounted Cash Flow-Modellen zur Aktienbewertung

3.1 Annahmen

Für die Anwendung von DCF-Modellen werden die im Folgenden beschriebenen Annahmen getroffen.

Wenn in dieser Arbeit von Cash Flows gesprochen wird, sind immer erwartete Zahlungsströme gemeint. Sie sind unsicher und werden mit Hilfe eines Geschäftsplans prognostiziert.^[17]

Zur Bestimmung des inneren Wertes von Aktien bzw. Unternehmen mittels DCF-Verfahren wird von einem vollkommenen Kapitalmarkt ausgegangen. Es bestehen weder Illiquiditätsrisiken noch Insolvenzrisiken, die Verschuldung ist für Unternehmen und Investoren zum sicheren Zinssatz i möglich. Die Investoren sind risikoscheu und verlangen für die Übernahme von Risiken eine Entschädigung in Form einer Risikoprämie.^[18]

Bei der Festlegung der Finanzierungsstruktur haben die Unternehmen zwei Möglichkeiten: Entweder wird der Verschuldungsgrad vorgegeben (unternehmenswertorientierte Finanzierungsstrategie) oder der Fremdkapitalbestand für künftige Perioden wird festgelegt (autonome Finanzierungsstrategie).

In Bezug auf die Steuererhebung wird in dieser Arbeit ein konstanter Gewinnsteuersatz unterstellt, der unabhängig von der Gewinnverwendung anfällt. Fremdkapitalzinsen wirken sich steuermindernd aus.^[19]

Die DCF-Methode geht vom Going Concern-Prinzip aus, d.h. das Unternehmen wird unendlich lange weitergeführt werden.^[20]

3.2 Dividendendiskontierungsmodelle

3.2.1 Konzeption

Dividendendiskontierungsmodelle stellen die Grundform der DCF-Verfahren dar. Grundgedanke dieser Modelle ist, dass der Investor für seine Anlage eine Rendite erwartet, die sich aus Dividendenzahlungen und Kursgewinnen zusammensetzt. Für die erwartete Rendite einer Aktie ergibt sich folgender Zusammenhang:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (1)

Die zukünftigen Zahlungen müssen mit einem risikogerechten Diskontierungssatz abgezinst werden. Dieser entspricht der vom Investor erwarteten Rendite. Er setzt sich zusammen aus dem risikolosen Zins und einer Risikoprämie. Die Berechnung des Diskontierungssatzes erfolgt meist über das Capital Asset Pricing Model (CAPM).

Aufgrund des Zusammenhangs zwischen dem risikogerechten Zins und der erwarteten Rendite kann folgende Formel hergeleitet werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (2) bzw. für Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (3)

mit: rEK = Eigenkapitalrenditeforderung, risikoangepasste Eigenkapitalrentabilitätsforderung

Die erwartete Dividende und der erwartete Kurswert werden hier mit dem risikogerechten Zinssatz abgezinst. Der Kurs einer Aktie zu einem bestimmten Zeitpunkt ergibt sich somit aus den Barwerten der Dividendenzahlung und des Preises der nächsten Periode.

Ersetzt man P1 in Formel (2) durch Formel (3) und fährt man mit diesem Prinzip fort, so ergibt sich die allgemeine Dividendendiskontierungs-Formel:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (4)

Der heutige Preis einer Aktie ist demnach der Barwert aller auf den heutigen Zeitpunkt abdiskontierten, zukünftigen Dividendenzahlungen.^[21]

Zunächst scheint es so, als ob bei diesem Modell nicht der komplette Gewinn berücksichtigt werden würde, denn dieser wird in der Regel nicht vollständig ausgeschüttet. Dabei muss jedoch bedacht werden, dass einbehaltene Gewinne zur Finanzierung von Investitionen dienen, die später weitere Gewinne nach sich ziehen und deshalb notwendig sind. Niedrigere Dividendenausschüttungen ziehen somit in der Zukunft höhere Ausschüttungen nach sich und umgekehrt.^[22]

3.2.2 Zero Growth-Modell

Das Zero Growth Dividend Discount-Modell stellt die einfachste Betrachtungsweise bei den Diskontierungsmodellen dar. Hier geht man davon aus, dass die Dividende jedes Jahr gleich hoch ausfällt und kein Dividendenwachstum stattfindet. Dadurch kann Formel (4) vereinfacht geschrieben werden als:^[23]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (5)

3.2.3 Constant Growth-Modell

Da ein Nullwachstum von Dividenden nicht realistisch ist und zu Fehlbewertungen führt, wurden Verfahren entwickelt, die ein Dividendenwachstum berücksichtigen. Das Constant Growth Modell geht von einer jährlich konstanten Wachstumsrate g aus. Substituiert man in Formel (5) D durch D1(1+g)t-1 so kann man vereinfacht schreiben:^[24]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (6)

Der Diskontierungsfaktor muss größer sein als die Wachstumsrate, denn ansonsten würde der Aktienkurs negativ werden, was wiederum unrealistisch ist. Da eine höhere Wachstumsrate für einen höheren Aktienkurs sorgt, muss sie sorgfältig ermittelt werden. Geht man von effizienten Märkten aus, so lässt sich die Wachstumsrate durch Umformung des Constant Growth-Modells wie folgt berechnen:^[25]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (7)

Geeignet ist das Constant Growth-Modell für Unternehmen, die stabile Wachstumsraten haben, sowie zur Bewertung von Branchen oder Märkten.^[26]

3.2.4 Zwei- und mehrstufige Dividendendiskontierungsmodelle

Das zweistufige Dividendendiskontierungsmodell berücksichtigt die Tatsache, dass Dividenden nur für einen eingegrenzten Zeithorizont von fünf bis zehn Jahren realistisch geschätzt werden können (Phase des überdurchschnittlichen Wachstums). Danach geht man in diesem Modell von einer konstanten Wachstumsrate gn aus, die sich am Gesamtmarkt orientiert (Phase des durchschnittlichen Wachstums).

[...]

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^[1] Vgl. o.V., Venture Valuation, 2002, S.4.

^[2] Vgl. Steiner, M./Bruns, C., Wertpapiermanagement, 2002, S. 229.

^[3] Vgl. Kempf, M., FTD–Geldanlage, 2002.

^[4] Vgl. Drobetz, W., Fit for Finance, 2001, S. 97.

^[5] Zur Verwendungshäufigkeit der DCF-Ansätze vgl. Darstellung 1, Anhang I, S. 23

^[6] Vgl. Bundesministerium für Wirtschaft und Arbeit, Discounted Cash Flow Methode.

^[7] Vgl. Steiner, M./Bruns, C., Wertpapiermanagement, 2002, S. 240.

^[8] Vgl. Baetge, J./ Kümmel, J./ Niemeyer, K., Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 2001, S. 17.

^[9] Vgl. Hinz, H./Behringer, S., Unternehmensbewertung, 2000, S. 21 f.

^[10] Vgl. Steiner, M./Bruns, C., Wertpapiermanagement, 2002, S. 228 f.

^[11] Vgl. o. V., Venture Valuation, 2002, S. 4

^[12] Vgl. Steiner, M./Bruns, C., Wertpapiermanagement, 2002, S. 229.

^[13] Vgl. Schremper, R., Informationseffizienz, 2002, S. 687.

^[14] Vgl. Pierdzioch, C./Stadtmann, G., Kurzfristorientierung und Informationseffizienz, 2003, S. 407.

^[15] Vgl. Oertmann, P., Fit for Finance, 2001, S. 29.

^[16] Vgl. Garz, H./Günther, S./Moriabadi, C., Portfoliomanagement, 2002, S. 90 f.

^[17] Vgl. Spremann, K., Finanzanalyse und Unternehmensbewertung, 2002, S. 163 f.

^[18] Vgl. Kames, C., Unternehmensbewertung durch Finanzanalysten, 2000, S. 61.

^[19] Vgl. Steiner, M./Bruns, C., Wertpapiermanagement, 2002, S. 246 f.; Baetge, J./Kümmel, J./Niemeyer,

K., Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 2001, S. 299.

^[20] Vgl. Breuer, W., Equity-, Entity- und APV-Ansatz, 2001, S.1512.

^[21] Vgl. Bodie, Z./Merton, R., Finance, 1998, S. 199 f.

^[22] Vgl. Steiner, P./Uhlir, H., Wertpapieranalyse, 2001, S. 114.

^[23] Vgl. Steiner, P./Uhlir, H., Wertpapieranalyse, 2001, S. 115.

^[24] Vgl. Bodie, Z./Merton, R., Finance, 1998, S. 200 f.

^[25] Vgl. Drobetz, W., Fit for Finance, 2001, S. 100-106.

^[26] Vgl. Drobetz, W., Fit for Finance, 2001, S. 104.