Unternehmensübernahmen nach dem WpÜG - Eine empirische Studie

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einführung

2. Einordnung der Untersuchung
2.1 Das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz
2.2 Darstellung der Untersuchungsgegenstände
2.2.1 Gesamtstichprobe
2.2.2 Angebotsart
2.2.3 Investor
2.2.4 Going Private
2.3 Zusammenfassung der Hypothesen

3. Untersuchungsdesign
3.1 Zur Ermittlung abnormaler Renditen
3.1.1 Darstellung des Marktmodells
3.1.2 Schätzung des Marktmodells mittels der Zeitreihenregression
3.1.3 Alternatives Modell zur Ermittlung von abnormalen Renditen
3.1.4 Signifikanztest zur Überprüfung der Ergebnisse
3.2. Spezifikation des Modells zur Ermittlung abnormaler Renditen
3.2.1 Datenmaterial
3.2.2 Datenquelle und Berechnung der täglichen Aktienkursrendite
3.2.3 Zeitliche Eingrenzung der Regressionsschätzung
3.2.3.1 Festlegung der Schätzperiode
3.2.3.2 Festlegung der Ereignisperiode
3.2.4 Bestimmung des Marktfaktors
3.3 Überprüfungsmethoden zur Validität des Marktmodells
3.3.1 Empirische Relevanz der Modellannahmen
3.3.1.1 Normalverteilung der Residuen
3.3.1.2 Autokorrelation der Residuen
3.3.1.3 Heteroskedastizität der Residuen und Stationarität der Modellparameter
3.3.1.4 Korrelation zwischen Residuen verschiedener Gesellschaften
3.3.2 Illiquider Handel
3.3.3 Güte der linearen Regression zur Schätzung der Modellparameter

4. Validität, Bestimmung und Signifikanztest der Überrenditen
4.1 Überprüfung der Validität des Marktmodells
4.1.1 Überprüfung der Güte der linearen Regression
4.1.2 Überprüfung auf Autokorrelation
4.1.3 Überprüfung der Stationarität der Beta-Faktoren
4.1.4 Zusammenfassung der Ergebnisse bezüglich der Validität des Marktmodells
4.2 Ermittlung abnormaler Renditen im Ereigniszeitraum
4.2.1 Gesamtstichprobe
4.2.2 Angebotsart
4.2.2.1 Erwerbsangebote
4.2.2.2 Pflichtangebote
4.2.2.3 Freiwillige Angebote
4.2.3 Investor
4.2.4 Going Private
4.3 Aussagefähigkeit der Ergebnisse in Bezug auf die Untersuchungsgegenstände

5. Überprüfung der Untersuchungsgegenstände
5.1 Angebotsart
5.2 Investor
5.3 Going Private

6. Zusammenfassung

Anhang

Literaturverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Ergebnisse der Regressionsschätzungen

Tabelle 2: Beta-Werte für zwei Teilperioden

Tabelle 3: Kumulierte Überrenditen für verschiedene Ereigniszeiträume sowie Differenzierung der Übernahmeangebote nach Art des Investors, der Finanzierung und nach Going Private Absicht

Tabelle 4: Kumulierte Überrenditen aller Übernahmeangebote für unterschiedliche Ereignisfenster, Teilstichproben und Berechnungsmethoden

Tabelle 5: Kumulierte Überrenditen aller Erwerbsangebote für unterschiedliche Ereignisfenster, Teilstichproben und Berechnungsmethoden

Tabelle 6: Kumulierte Überrenditen aller Pflichtangebote für unterschiedliche Ereignisfenster, Teilstichproben und Berechnungsmethoden

Tabelle 7: Kumulierte Überrenditen aller freiwilligen Angebote für unterschiedliche Ereignisfenster, Teilstichproben und Berechnungsmethoden

Tabelle 8: Kumulierte Überrenditen aller Übernahmeangebote strategischer Investoren für unterschiedliche Ereignisfenster, Teilstichproben und Berechnungsmethoden

Tabelle 9: Kumulierte Überrenditen aller Übernahmeangebote von Finanzinvestoren für unterschiedliche Ereignisfenster, Teilstichproben und Berechnungsmethoden

Tabelle 10: Kumulierte Überrenditen aller Stichprobenwerte bei denen ein Going Private geplant ist für unterschiedliche Ereignisfenster, Teilstichproben und Berechnungsmethoden

Tabelle 11: Entwicklung der durchschnittlichen Beteiligungsquoten im Verlauf der Erwerbshistorie

Tabelle 12: Entwicklung der durchschnittlichen Beteiligungsquoten im Verlauf der Erwerbshistorie

Tabelle 13: Gesamtstichprobe aller Aktienkurszeitreihen

Tabelle 14: Entwicklung der Beteiligungsquoten im Verlauf der Erwerbshistorie sowie kumulierte Überrenditen aller Stichprobenwerte

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Renditeentwicklung der Gesamtstichprobe im Zeitraum 40 Börsentage vor bis 40 Börsentage nach Übernahmeankündigung

Abbildung 2: Signifikanztests der Gesamtstichprobe im Zeitraum 40 Börsentage vor bis Börsentage nach Übernahmeankündigung

Abbildung 3: Renditeentwicklung aller Erwerbsangebote im Zeitraum 40 Börsentage vor bis 40 Börsentage nach Übernahmeankündigung

Abbildung 4: Signifikanztests aller Erwerbsangebote im Zeitraum 40 Börsentage vor bis Börsentage nach Übernahmeankündigung

Abbildung 5: Gesamtstichprobe aller Pflichtangebote im Zeitraum 40 Börsentage vor bis Börsentage nach Übernahmeankündigung

Abbildung 6: Signifikanztests aller Pflichtangebote im Zeitraum 40 Börsentage vor bis Börsentage nach Übernahmeankündigung

Abbildung 7: Gesamtstichprobe aller freiwilligen Angebote im Zeitraum 40 Börsentage vor bis 40 Börsentage nach Übernahmeankündigung

Abbildung 8: Signifikanztests aller freiwilligen Angebote im Zeitraum 40 Börsentage vor bis 40 Börsentage nach Übernahmeankündigung

Abbildung 9: Renditeentwicklung bei strategischen Investoren im Zeitraum 40 Börsentage vor bis 40 Börsentage nach Übernahmeankündigung

Abbildung 10: Signifikanztests der Überrenditen strategischer Investoren im Zeitraum Börsentage vor bis 40 Börsentage nach Übernahmeankündigung

Abbildung 11: Renditeentwicklung bei Finanzinvestoren im Zeitraum 40 Börsentage vor bis 40 Börsentage nach Übernahmeankündigung

Abbildung 12: Signifikanztests der Überrenditen von Finanzinvestoren im Zeitraum Börsentage vor bis 40 Börsentage nach Übernahmeankündigung

Abbildung 13: Renditeentwicklung aller Übernahmeangebote mit Going Private Absicht im Zeitraum 40 Börsentage vor bis 40 Börsentage nach Ankündigung

Abbildung 14: Signifikanztests der Überrenditen von Übernahmeangeboten mit Going Private Absicht im Zeitraum 40 Börsentage vor bis 40 Börsentage nach Übernahmeankündigung

Abbildung 15: Renditeentwicklung aller Übernahmeangebote ohne Going Private Absicht im Zeitraum 40 Börsentage vor bis 40 Börsentage nach Ankündigung

Abbildung 16: Signifikanztests der Überrenditen von Übernahmeangeboten ohne Going Private Absicht im Zeitraum 40 Börsentage vor bis 40 Börsentage nach Übernahmeankündigung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einführung

Am 01.01. 2002 ist das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz in Kraft getreten, das erstmals verbindlich Leitlinien zur fairen und geordneten Durchführung der Übernahme einer inländischen börsennotierten Unternehmung regelt.¹ Es orientiert sich an internationalen Standards und bezweckt neben der Stärkung des Finanzplatzes Deutschland vor allem den Schutz der Minderheitsaktionäre.² Im Rahmen der vorliegenden empirischen Untersuchung werden für den Zeitraum der Ankündigung einer Übernahmeabsicht die Marktwertänderungen von börsennotierten deutschen Unternehmen, die nach dem WpÜG Ziel einer Wertpapierübernahme geworden sind, analysiert. Diese Untersuchung geht über den Rahmen bereits vorliegender anderer über die Auswirkungen des WpÜG hinaus. In Kapitel 2 erfolgt zunächst eine Erläuterung des WpÜG, das für den Untersuchungszeitraum die rechtliche Grundlage der untersuchten Unternehmensübernahmen darstellt. Danach werden die Untersuchungsgegenstände herausgearbeitet. Kapitel 3 stellt das der Untersuchung zugrundeliegende theoretische Bewertungsmodell vor und spezifiziert es in Bezug auf das vorliegende Datenmaterial. Methoden werden vorgestellt, mit der die Validität des Markt- modells und die zugrundeliegenden Modellannahmen überprüft werden können. Am Ende wird geklärt, welche Relevanz mögliche Probleme einer Verletzung der Modellannahmen besitzen. In Kapitel 4 erfolgt eine ausführliche Darstellung der Untersuchungsergebnisse und ihrer Aussagefähigkeit. Kapitel 5 analysiert die Stichprobenwerte hinsichtlich der Unter- suchungsgegenstände und Kapitel 6 fasst die Arbeit zusammen.

2. Einordnung der Untersuchung

Dieses Kapitel stellt zunächst das Übernahmeverfahren nach dem WpÜG dar. Hierbei wird nach einer Eingrenzung des Anwendungsbereichs und der einzelnen Angebotsarten der Ablauf des Angebotsverfahrens nachgezeichnet. Nach Erläuterung der zu gewährenden Gegenleistung wird kurz ein parallel zum WpÜG eingeführtes Verfahren zum zwangsweisen Ausschluss von Minderheiten vorgestellt. Im Anschluss daran erfolgt die Darstellung der einzelnen Untersuchungsgegenstände. Das Kapitel endet schließlich mit einer Zusammenfassung der einzelnen Untersuchungsgegenstände.

2.1 Das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz

Nach - 1 i.V.m. - 2 Abs. 3 ist der Anwendungsbereich des WpÜG auf Angebote zum Erwerb von Wertpapieren, die von Aktiengesellschaften oder Kommanditgesellschaften auf Aktien mit Sitz im Inland ausgegeben wurden und im amtlichen Handel oder geregelten Markt zugelassen sind, beschränkt.³

Das WpÜG regelt drei Arten von Angeboten: Freiwillige Angebote zum Erwerb von Wertpapieren (sog. Erwerbsangebote), Pflichtangebote und freiwillige Übernahmeangebote. Erwerbsangebote sind Angebote, die sich auf den Teilerwerb einer Zielgesellschaft richten, ohne dass dabei die sog. Kontrollschwelle von 30% überschritten wird oder die auf Konsolidierung einer bestehenden Kontrollstellung gerichtet sind.⁴ Übernahmeangebote sind, im Gegensatz zu Erwerbsangeboten, Angebote, die auf den Erwerb der Kontrolle gerichtet sind. Nach - 35 WpÜG ist ein Pflichtangebot abzugeben, wenn ein Aktionär unmittelbar oder mittelbar die Kontrolle, d.h. mehr als 30 % der Stimmrechte an der Zielgesellschaft, erreicht.⁵ Ein freiwilliges Übernahmeangebot liegt nach - 29 WpÜG vor, wenn das Angebot auf den Erwerb der Kontrolle und somit auf mehr als 30 % der Stimmrechte an der Zielgesellschaft gerichtet ist.

Der Ablauf eines Angebotsverfahrens lässt sich in die Planungsphase, die Durchführungs- phase und die Umsetzungsphase gliedern.⁶ Die Planungsphase beginnt für den Bieter mit der Suche nach einem potenziellen Übernahmekandidaten und endet mit der Bekanntgabe der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots nach - 10 WpÜG. Zu Beginn der Durchführungs- phase ist die Entscheidung zur Abgabe eines Angebots der Bundesanstalt für Finanzdienst- leistungsaufsicht (BAFin) und den Geschäftsführungen der Börsen, an denen die Wertpapiere gehandelt werden, unverzüglich mitzuteilen. Unmittelbar danach muss der Vorstand der Zielgesellschaft und die Öffentlichkeit über die Übernahmeabsicht aufgeklärt werden.

Danach hat der Bieter gemäß - 14 WpÜG innerhalb von vier Wochen, mit Genehmigung der BAFin auch acht Wochen, die Angebotsunterlage der BAFin zu übermitteln und sie bei Nichtuntersagung innerhalb von maximal zehn Werktagen nach Eingang bei der BAFin zu veröffentlichen.⁷

Die Angebotsunterlage hat nach - 11 WpÜG alle Angaben zu enthalten, die notwendig sind, um in Kenntnis der Sachlage über das Angebot entscheiden zu können. Die Annahmefrist beginnt nach - 16 Abs. WpÜG mit Veröffentlichung der Angebotsunterlage und endet vier bis maximal zehn Wochen danach. Bei einem Übernahmeangebot können die Zielgesell- schaftsaktionäre, die das Übernahmeangebot nicht angenommen haben, innerhalb von zwei Wochen⁸ in Kenntnis des vom Bieter innerhalb der ursprünglichen Annahmefrist erreichten Stimmrechtsanteils das Angebot annehmen. Hat der Bieter sein Angebot an Bedingungen geknüpft, wie z.B. den Erwerb eines Mindestanteils und wird dieser nicht erreicht, entfällt die weitere Annahmefrist.

Nach - 31 i.V.m. - 39 WpÜG ist den Zielgesellschaftsaktionären bei einem freiwilligen Übernahmeangebot oder einem Pflichtangebot eine angemessene Gegenleistung anzubieten, die aus einer Geldleistung in Euro oder aus liquiden Aktien bestehen muss.⁹ Die Wahl der Gegenleistung steht dem Bieter grundsätzlich frei. Nach - 31 Abs. 3 WpÜG ist der Bieter jedoch dazu verpflichtet, eine Geldleistung in Euro anzubieten, wenn der Bieter entweder in den drei Monaten vor der Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Übernahmeangebotes nach - 10 WpÜG mindestens 5% der Aktien oder Stimmrechte oder nach dieser Veröffentlichung und vor Ablauf der Annahmefrist mindestens 1% der Aktien oder Stimmrechte gegen Zahlung einer Geldleistung erworben hat.¹⁰ Die Gegenleistung muss mindestens dem gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs während der letzten drei Monate vor Angebotsveröffentlichung entsprechen.¹¹ Außerdem muss die Gegenleistung mindestens dem Wert der höchsten vom Bieter vereinbarten Gegenleistung für den Erwerb von Aktien der Zielgesellschaft innerhalb der letzten drei Monate vor der Veröffentlichung der Entscheidung zu Abgabe eines Angebots nach - 10 Abs. 3 Satz 1 entsprechen.¹² Erwirbt der Bieter nach Veröffentlichung der Angebotsunterlage und vor Veröffentlichung der endgültigen Zahl der Aktionäre, die das Angebot angenommen haben, Aktien der Zielgesellschaft für eine wertmäßig höhere Gegenleistung als die im Angebot angebotene, ist der Unterschiedsbetrag nach - 31 Abs. 4 WpÜG nachzuzahlen. Entscheidend für die Mindestgrenze ist also der sich aus den verschiedenen Kriterien ergebende höchste Wert.¹³

Nach - 21 WpÜG kann der Bieter sein Angebot bis zu einem Werktag vor Ablauf der Annahmefrist einmalig nachbessern, woraufhin sich die Annahmefrist um zwei Wochen verlängert.¹⁴ Der Bieter hat gemäß - 23 WpÜG über die Zahl der Aktionäre die das Angebot während der Annahmefrist sowie unverzüglich nach Ablauf der Annahmefrist und der verlängerten Annahmefrist angenommen haben, regelmäßig zu berichten.

Gleichzeitig mit dem WpÜG sind die Regelungen zum sog. Squeeze-out nach - 327 a - 327 f AktG in Kraft getreten.¹⁵ Demnach kann die Hauptversammlung auf Verlangen eines Aktionärs, der im Besitz von mindestens 95% des Grundkapitals ist, die Übertragung der Aktien der außenstehenden Aktionäre auf sich gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung beschließen. Dieses Verfahren ist das einzig rechtlich klar definierte Verfahren zum Ausschluss der Minderheitsaktionäre. Es vereint die Anteile in einer Hand und schließt die Minderheitsaktionäre von der Teilhabe an der wirtschaftlichen Zukunft aus.¹⁶ Die

Barabfindung wird vom Hauptaktionär festgesetzt und von einem Wirtschaftsprüfer auf Angemessenheit geprüft.¹⁷

2.2 Darstellung der Untersuchungsgegenstände

Vorangestellt sei, dass vor der späteren Überprüfung, der nun dargestellten Untersuchungsgegenstände, zunächst geklärt werden muss, ob das Untersuchungsdesign überhaupt aussagekräftige Ergebnisse liefert. Dazu muss die Validität des zugrundeliegenden Modells in Bezug auf die vorliegendende Stichprobe überprüft werden. Darüber hinaus werden die Untersuchungsgegenstände mittels einer alternativen Methode gemessen, um später die, aus den einzelnen Methoden gewonnenen, Ergebnisse vergleichen zu können.

2.2.1 Gesamtstichprobe

Im Rahmen der vorliegenden Untersuchung soll die Aktienkursreaktion einer Zielgesellschaft im Zeitraum um die Ankündigung der Übernahmeabsicht untersucht und dabei der Frage nachgegangen werden, wie sich verschiedene Einflussfaktoren und Komponenten auf die Entwicklung des Aktienkurses der Zielgesellschaft innerhalb dieses Zeitraums auswirken. Voraussetzung für die Überprüfung der Untersuchungsgegenstände ist eine möglichst schnelle Verarbeitung neuer bewertungsrelevanter Informationen, d.h. ein hoher Grad an Informations- effizienz.¹⁸

In einem Übersichtsartikel zur Untersuchung der Informationseffizienz von Aktienmärkten auf Basis täglicher Aktienkurse kommt Fama (1991) zu dem Ergebnis, dass Aktienkurse in der Regel innerhalb eines Tages auf die Ankündigung eines firmenspezifischen Ereignisses reagieren, und dass bei schneller Anpassung des Aktienkurses auf ein unternehmens- spezifisches Ereignis auf Informationseffizienz geschlossen werden kann.¹⁹ Informations- effizienz liegt vor, wenn zu jedem Zeitpunkt jede verfügbare Information, die für die Bestimmung des Aktienkurses relevant ist, im Aktienkurs inkorporiert ist.²⁰ Dabei wird Informationseffizienz in drei verschiedene Formen unterteilt. Informationseffizienz in der schwachen Form liegt vor, wenn alle Informationen vergangener Kursverläufe im aktuellen Aktienkurs enthalten sind.²¹ Informationseffizienz in ihrer halbstrengen Form liegt vor, wenn neben den historischen Daten, die in der schwachen Form enthalten sind, auch alle anderen öffentlich zugänglichen Informationen im Aktienkurs Berücksichtigung finden.²² Die strenge Form von Informationseffizienz umfaßt alle für die Kursprognose relevanten Informationen.²³ Diese Definition beinhaltet alle öffentlich zugänglichen Information sowie Insider- informationen und geht von einer sofortigen Verarbeitung dieser Informationen aus, so dass niemand in der Lage wäre durch Ausnutzung von Insiderinformationen Kursgewinne zu erzielen. In der Regel geht man von Informationseffizienz in ihrer halbstrengen Form aus.²⁴

Da in der vorliegenden Untersuchung die Aktienkursreaktion im Zeitraum des firmenspezifischen Ereignisses „Ankündigung der Übernahmeabsicht“ untersucht wird, stellt dieses gleichzeitig einen Test auf Informationseffizienz dar. Ist eine hohe Aktienkursreaktion im Zeitraum weniger Tage um die Übernahmeankündigung zu beobachten, liegt Informationseffizienz vor.²⁵ Die erste Hypothese geht von einer informationseffizienten Reaktion der Stichprobenwerte aus, da sonst eine Überprüfung der weiteren Untersuchungsgegenstände gar nicht möglich wäre.

Wie schon erwähnt, erfolgt die Messung der Reaktion der Kapitalmarktteilnehmer im Zeitraum um den Tag der erstmaligen Ankündigung der Übernahmeabsicht. Im Rahmen dieser Ankündigung ist davon auszugehen, dass ein Investor bereit ist, den Zielgesellschaftsaktionären für ihre Aktien einen Preis zu zahlen, der den Aktienkurs vor Ankündigung der Übernahme überschreitet, da die Altaktionäre ihre Aktien sonst nicht andienen würden.²⁶ In Folge der Bereitschaft den Altaktionären einen höheren Preis für ihre Aktien zu zahlen, können sog. Überrenditen gemessen werden.²⁷ Die positive Aktienkursreaktion auf die Ankündigung einer Übernahmeabsicht wird in der Literatur auch als Wertsteigerungshypothese bezeichnet und stellt unseren zweiten Untersuchungsgegen- stand dar.²⁸ Allerdings wird der Ankündigungseffekt noch durch die Unsicherheit gedämpft, ob die Übernahme tatsächlich stattfinden wird.

Es gibt zahlreiche Gründe, wieso ein Bieter dazu bereit sein könnte, einen höheren Preis zu zahlen. Beispielsweise erwartet der Bieter, durch bessere Nutzung der Unternehmens- ressourcen höhere Unternehmensgewinne zu generieren. oder er hofft, aus der Unternehmens- zusammenführung Synergien zu ziehen. Die Empire-Building-Hypothese geht wiederum von der Nutzenmaximierung des Managements auf Kosten der Bieteraktionäre aus und die Ausbeutungshypothese geht von einer Bereicherung des Kontrollaktionärs auf Kosten der Minderheitsaktionäre durch Ausübung seiner Leistungsmacht aus. Die Erpressungshypothese macht wiederum Wohlstandstransfers zu Lasten der scheidenden Aktionäre als Grund für die Unternehmensübernahme aus.²⁹

Weiterhin wird die Gesamtstichprobe nach bestimmten Merkmalen in Teilstichproben unterteilt. Die Höhe der Aktienkursreaktion hängt nämlich von verschiedenen Einflussfaktoren, wie z.B. dem regulatorischen Umfeld, ab.³⁰ In der vorliegenden Untersuchung wurde die Gesamtstichprobe in einzelne Teilstichproben nach der jeweiligen Angebotsart, der Art des Investors und nach einer Going Private Absicht³¹ unterteilt. Diese Unterteilung soll nun in den folgenden Untergliederungspunkten begründet werden.

2.2.2 Angebotsart

Innerhalb dieses Kapitels wird ausführlich dargelegt, wieso im Zusammenhang mit den einzelnen Angebotsarten von unterschiedlich hohen Aktienkursreaktionen und gemessenen Überrenditen ausgegangen wird. Es wird angenommen, dass die Ankündigung eines freiwilligen Übernahmeangebots zu höheren Überrenditen führt, als die Ankündigung von Erwerbs- oder Pflichtangeboten. Zunächst soll jedoch aufgezeigt werden, weshalb im Zusammenhang eines Erwerbsangebots im Vergleich zum Pflichtangebot von ähnlichen Überrenditen ausgegangen werden kann, obwohl der Bieter bei Erwerbsangeboten an keine Mindestpreisregelung gebunden ist.³²

Bei einem Erwerbsangebot unterbreitet der Bieter den Zielgesellschaftsaktionären ein Angebot aus freien Stücken und ist, um den Erfolg des Angebots zu gewährleisten, an einer möglichst attraktiven Ausgestaltung interessiert. Allein aus diesem Grund ist nicht zu erwarten, dass der Bieter eine Gegenleistung anbieten wird, die unter dem gewichteten durchschnittlichen Börsenkurs der letzten drei Monate vor Veröffentlichung der Entscheidung liegt.

Einem Pflichtangebot können jedoch zwei verschiedene Interessenslagen zugrunde liegen. Die Mindestpreisregelung verpflichtet einerseits dazu, allen außenstehenden Aktionären ein Angebot zu unterbreiten, das gewissen Mindestpreisanforderungen entsprechen muss und eine hohe finanzielle Belastung mit sich bringt, ohne dass dieses zwangsläufig wirtschaftliche Vorteile brächte. Der Bieter könnte nicht an einer weiteren Konzentration des Anteilsbesitzes interessiert sein, da er bereits eine Kontrollmehrheit erworben hat. Dadurch wäre er schon in der Lage, private Sondervorteile aus der Übernahme zu ziehen und würde deshalb die Gegenleistung so gering wie möglich halten. Andererseits kann es bei einem Pflichtangebot auch genauso der Fall sein, dass der Bieter durch das Angebot an die freien Aktionäre noch eine bestimmte Beteiligungsschwelle überschreiten möchte und deshalb die Gegenleistung möglichst attraktiv ausgestaltet.

Eingedenk der bisherigen Überlegungen wird nicht davon ausgegangen, dass den freien Aktionären bei einem Erwerbsangebot systematisch eine geringere Prämie angeboten wird, als bei einem Pflichtangebot. Bei einem Erwerbsangebot kann allerdings auch nicht von systematisch höheren Angebotsprämien ausgegangen werden, da dem Pflichtangebot ein Paketkauf von mindestens 30 % vorausgeht und der Verkäufer eines großen Aktienpakets keine unattraktive Prämie, die unter seinem anteiligen Unternehmenswert läge, akzeptiert hätte.

Weiterhin ergibt sich, dass je höher die vom Bieter angestrebte Zustimmungsquote, desto attraktiver muss die Angebotsprämie gestaltet sein. Bei freiwilligen Übernahmeangeboten ist der Bieter noch nicht im Besitz der angestrebten Kontrollbeteiligung. Bei Pflichtangeboten erwarb der Bieter bereits eine Kontrollbeteiligung und bei Erwerbsangeboten ist der Bieter meist schon im Besitz einer Kontrollbeteiligung, die erhöht werden soll. Deshalb ist die angestrebte Beteiligungsquote in der Regel bei freiwilligen Übernahmeangeboten wesentlich abhängiger von der benötigten Zustimmungsquote der außenstehenden Aktionäre als bei Pflichtangeboten oder Erwerbsangeboten.³³ Aus diesem Grund wird hier von systematisch höheren Übernahmeprämien als bei Erwerbs- und Pflichtangeboten ausgegangen.

2.2.3 Investor

Wie im Folgenden erläutert wird, bietet es sich an, die Initiatoren einer Übernahme näher zu untersuchen.³⁴ Dabei unterscheidet man zwischen strategischen Investoren und Finanz- investoren. Strategische Investoren sind am eigentlichen Geschäft des Unternehmens interessiert, da es in ihr industrielles Konzept passt. Die Übernahmeprämien, die sie zu zahlen bereit sind, werden zumeist mit Synergieeffekten begründet. Bei strategisch motivierten Übernahmen überschätzen die Manager oft ihre Fähigkeit, aus der Übernahme mögliche Synergien und Umstrukturierungsgewinne ziehen zu können.³⁵ Die Manager gehen oft ihrem persönlichen Interesse, wie einem höheren Gehalt oder gesteigertem Prestige, nach und handeln deshalb oft nicht im Interesse der Eigentümer.³⁶ Eine durch Principal-Agent- Konflikte hervorgerufene, von Managern durch Unternehmensakquisition verfolgte Politik der Größenmaximierung führt deshalb oft zu Übernahmeprämien, die sich oft nicht an der erzielbaren Rendite orientieren.³⁷

Bei Finanzinvestoren fallen viele potenzielle Gründe, die zu einem Übernahmeangebot führen könnten, weg. Ein Finanzinvestor trifft ausschließlich renditeorientierte Kaufentscheidungen und ist in der Regel an keiner wesentlichen Änderung der Unternehmensstrategie interessiert. Es ist auch nicht ersichtlich, wieso Finanzinvestoren für die Fortführung einer im Kern gleichen Unternehmensstrategie mit dem gleichen Management bereit sein sollten, willkürliche Prämien zu zahlen, die nicht nur den Marktpreis der Aktie, sondern auch die Prämien strategischer Investoren deutlich übersteigt. Sie sind meistens nicht daran interessiert, ihre Beteiligung langfristig zu halten, sondern mit einem möglichst hohen Gewinn weiterzuverkaufen.³⁸

In diesem Zusammenhang soll untersucht werden, ob Übernahmeangebote von Finanzinvestoren zu geringeren Überrenditen führen, als Übernahmeangebote strategischer Investoren. Diejenigen Bieter wurden dabei als Finanzinvestoren klassifiziert, deren Geschäftszweck ausschließlich das Halten und Managen von Beteiligungen ist. Dieser Geschäftszweck muss explizit aus der Angebotsunterlage hervorgehen. Alle anderen Investoren wurden als strategische Investoren klassifiziert.

2.2.4 Going Private

Führt die Ankündigung eines Going Private im Rahmen einer Unternehmensübernahme zu höheren Übernahmeprämien als bei Übernahmen, bei denen kein Going Private beabsichtigt ist? Um dieser Frage nachzugehen, sollte zunächst definiert werden, was in der vorliegenden Untersuchung unter einem Going Private zu verstehen ist, wie nach deutschem Gesellschaftsund Kapitalmarktrecht ein Going Private vollzogen werden kann, wieso dies im Vergleich zur Beibehaltung eines Börsenlistings möglicherweise vorteilhaft ist und welche Gründe vorliegen könnten, die zu höheren Übernahmeprämien führen als bei Unternehmensübernahmen, bei denen kein Going Private geplant ist.

Als erstes soll nun also erläutert werden, was unter einem Going Private zu verstehen ist. Im hier verstandenen Sinne werden alle Transaktionen als Going Private bezeichnet, in denen ein Bieter durch Konzentration der Gesellschafteranteile das Ziel des vollständigen Rückzugs vom Eigenkapitalmarkt verfolgt.³⁹ Die Konzentration der Gesellschafteranteile kann beispielsweise durch ein zeitlich vorgelagertes Übernahmeangebot eines außenstehenden Bieters erfolgen oder durch eine Muttergesellschaft, die ihre Tochter von der Börse nehmen will. Der Börsenrückzug erfolgt dann später auf Antrag oder durch bestimmte gesellschaftsrechtliche Maßnahmen, und mündet in der Regel in einem Delisting.⁴⁰ Die

Übernahmeangebote, in denen ein Going-Private angekündigt wurde, zielen somit nicht nur auf die Konzernierung, sondern auf die Zerschlagung des bisherigen Aktionärskreises ab. Als alternative Techniken eines Going Private kommen der Widerruf der Börsenzulassung, eine Verschmelzung, eine Eingliederung, ein Formwechsel, ein Asset-Deal, eine Zusammen- legung von Aktien oder der sogenannte Squeeze-out in Betracht.⁴¹ Ein Ausschluss der Minderheiten von der wirtschaftlichen Zukunft kann auch durch Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages (B&G Vertrag) vollzogen werden.⁴²

Falls der Mehrheitsaktionär am Ende des Übernahmeverfahrens nicht über einen Anteil von mehr als 95% des Grundkapitals verfügt, können als Alternative zu einem möglichen zwangsweisen Ausschluss der Minderheitsaktionäre andere Maßnahmen durchgeführt werden, wie z.B. der Widerruf der Börsenzulassung, der ab einem Stimmrechtsanteil von 75% möglich ist. Im Rahmen einer eventuellen Reorganisation (Formwechsel, Verschmelzung, Eingliederung) muss den Aktionären - je nach Art der Maßnahme - Kraft Gesetzes ein Abfindungs- und / oder Umtauschangebot unterbreitet werden. Die Konditionen würden auf Basis eines Bewertungsgutachtens festgelegt, und könnten für die Aktionäre günstiger oder auch ungünstiger sein, als diejenigen dieses Angebots.⁴³ Durch diese Maßnahmen kann ein Minderheitsaktionär jedoch nicht zwangsweise aus dem Unternehmen ausgeschlossen werden, weshalb meist versucht wird, mehr als 95% des Grundkapitals zu erlangen, um ein Squeeze-out durchführen zu können.

Es gibt verschiedene Gründe, die ein Going Private im Gegensatz zur Beibehaltung eines Börsenlistings vorteilhaft erscheinen lassen. Als erstes wäre ein Wegfall der Begründung der Börsennotierung zu nennen.⁴⁴ Der Aktienmarkt wird entweder als Finanzierungsquelle nicht mehr benötigt, da kein Eigenkapitalbedarf besteht, oder das Unternehmen ist aufgrund seiner kleinen Unternehmensgröße und der damit verbundenen geringen Handelsliquidität bzw. Markttiefe nicht in der Lage, den Aktienmarkt als Refinanzierungsquelle zu nutzen, da der restlichen Anteile übernehmen, da er einen Börsenrückzug beabsichtigt. Vgl. hierzu Dodd/Ruback (1977), S. 370f.

Börsenwert nicht den eigentlichen Wert des Unternehmens wiederspiegelt.⁴⁵ Darüber hinaus ist ein Börsenlisting mit erheblichen Kontroll-, Transparenz- und Publizitätspflichten verbunden und verursacht dadurch hohe Kosten.⁴⁶ Restrukturierungsmaßnahmen können in der Regel einfacher nach einem Going Private durchgeführt werden, da es danach leichter möglich ist, erforderliche Mehrheiten zu beschaffen.⁴⁷ Des Weiteren können steuerlich motivierte Überlegungen oder Principal-Agent-Konflikte Auslöser eines Going Private sein.⁴⁸

Im Gegensatz zu Unternehmen, die eine Eigentümerkonzentration vollziehen, ist es möglich, dass die Übernehmer einer Zielgesellschaft jedoch gerade nicht an dieser Konzentration interessiert sind. Vielmehr könnte beabsichtigt sein, den Free-Float auszudehnen, da der Aktienmarkt seine Attraktivität als Refinanzierungsquelle nicht verloren hat und das Unternehmen eigenständig weitergeführt werden soll.

In diesem Zusammenhang kann wiederum festgehalten werden, dass je höher der geplante Beteiligungsaufbau durch das öffentliche Übernahmeangebot ist, desto höher die angebotene Gegenleistung sein muss, damit möglichst viele außenstehende Aktionäre das Übernahmeangebot annehmen. Im Umkehrschluss lässt sich sagen, dass Übernehmer, die nicht an einer Konzentration des Anteilsbesitzes interessiert sind, die Gegenleistung so gering wie möglich halten wird. Dann ist von wesentlich geringeren beobachtbaren Überrenditen auszugehen. Dieses stellt gleichzeitig den letzten Untersuchungsgegenstand dar.

2.3 Zusammenfassung der Hypothesen

Die Untersuchungsgegenstände für die Zielgesellschaften werden nun noch einmal zusammenfassend, als Hypothesen formuliert, dargestellt:

H1: Die Aktienkurse der Stichprobenwerte reagieren informationseffizient auf die Ankündigung einer Unternehmensübernahme.

H2: Im Zeitraum der Ankündigung einer Unternehmensübernahme können positive Überrenditen beobachtet werden.

H3: Die erzielten Überrenditen bei freiwilligen Angeboten sind systematisch höher als bei Erwerbs- oder Pflichtangeboten.

H4: Durch Finanzinvestoren initiierte Übernahmen führen zu geringeren Überrenditen als Übernahmen, die von strategischen Investoren initiiert werden.

H5: Übernahmeangebote, bei denen ein Going Private beabsichtigt ist, führen zu höheren Überrenditen als Übernahmeangebote, bei denen dieses nicht beabsichtigt ist.

3. Untersuchungsdesign

Das Untersuchungsdesign folgt der sogenannten Event-Study-Methodik⁴⁹, die von Brown/Warner (1980, 1985) umfassend diskutiert wird.⁵⁰ Hierbei wird der Einfluss eines firmenspezifischen ökonomischen Ereignisses auf den Wert einer Firma unter der Annahme effizienter Kapitalmärkte⁵¹ durch die Veränderung des Aktienkurses innerhalb eines kurzen Zeitraums untersucht. Die real auftretenden Aktienkursrenditen werden mit geschätzten erwarteten Renditen verglichen, um so Rückschlüsse auf die Existenz von abnormalen Renditen oder Überrenditen ziehen zu können. Diese angewandte Methodik wurde erstmals von Ball/Brown (1968) und Fama/Fisher/Jensen/Roll (1969) zur Untersuchung des Informationsgehalts von Gewinnankündigungen und Aktiensplits benutzt und kann genauso zur Messung des Informationsgehalts der Ankündigung einer Unternehmensübernahme verwendet werden.⁵²

Das folgende Kapitel erklärt den Begriff der abnormalen Rendite⁵³, die den Wert eines ökonomischen Ereignisses misst. Das der Ereignisstudie zugrundeliegende theoretische Modell zur Prognose von Aktienrenditen wird mit seinen Annahmen vorgestellt. Als nächstes wird die lineare Regressionsanalyse als Schätzverfahren der Parameter des Modells näher erläutert. Nach Vorstellung eines alternativen Modells zur Ermittlung der Überrenditen folgt zum Abschluss des Kapitels eine Vorstellung der Methoden, mit denen die Validität des Marktmodells überprüft werden kann. Dabei wird insbesondere eine Diskussion der grundsätzlichen Probleme bei Verletzung der Modellannahmen und deren Relevanz für die vorliegende Studie vorgenommen.

3.1 Zur Ermittlung abnormaler Renditen

Bei kapitalmarktorientierten Untersuchungen werden die Gewinne und Verluste, die die Zielgesellschaftsaktionäre im Zusammenhang mit einer Unternehmensübernahme erzielen, in Form einer abnormalen Rendite ausgedrückt⁵⁴. Diese gibt die aufgrund der Übernahmeankündigung von der ex-ante erwarteten Durchschnittsentwicklung hervorgerufene Abweichung der Aktienrendite an. Hierfür muss zunächst ein Ereigniszeitraum definiert werden, der um den eigentlichen Tag der Übernahmeankündigung herum liegt, da man davon ausgeht, dass sich Insider im Markt befinden, die den Aktienkurs schon vorher abnormal beeinflussen und der Aktienmarkt nicht zwingend alle Informationen sofort verarbeitet. In einem sogenannten Schätzzeitraum, der vor der Ereignisperiode liegt, wird dann die ex-ante durchschnittlich erwartete Aktienkursrendite, die auch normale Rendite heißt, mit Hilfe eines Gleichgewichtsmodells geschätzt.⁵⁵

Für das Unternehmen i und den Ereignistag t ist die abnormale Rendite folgendermaßen definiert:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten⁵⁶

In der vorliegenden Untersuchung wird die normale Rendite mittels des Marktmodells⁵⁷ prognostiziert und später mit dem mittelwertadjustierten Modell verglichen, um Rückschlüsse über den Aussagegehalt der Renditeschätzungen ziehen zu können.⁵⁸

Die durchschnittliche abnormale Rendite am Ereignistag t ist für die Gesamtstichprobe aller Unternehmen N folgendermaßen definiert:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Des Weiteren werden für den Gesamtzeitraum und bestimmte Subperioden die kumulierten abnormalen Renditen wie folgt berechnet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

3.1.1 Darstellung des Marktmodells

Einfache Beobachtungen von sich gemeinsam auf und ab bewegenden Aktienkursen legen die Vermutung nahe, dass diese durch einen gemeinsamen die Aktienkursentwicklung signifikant beeinflussenden Faktor getrieben werden. Sharpe (1963) schuf ein statistisches Modell, das sog. Einindexmodell, das eine lineare Beziehung zwischen der erwarteten Aktienkursrendite und einem Marktportfolio, im Folgenden auch Marktfaktor genannt, herstellt.⁵⁹ Als Marktportfolio wird meistens ein Aktienindex benutzt, da kein besseres Instrument gefunden wurde, um die allgemeinen Marktbewegungen besser zu erfassen.

Dieses Einindexmodell, auch als Marktmodell bezeichnet, wird wie folgt dargestellt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die obige Gleichung bricht die erwartete Aktienrendite in einen vom Gesamtmarkt beeinflussten und einen vom Gesamtmarkt unabhängigen, aktienspezifischen Teil auf. Der

aktienspezifische Teil a

wird in einen erwarteten und einen zufallsabhängigen Teil zerlegt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

: die unsystematische, durch die normale

Geschäftstätigkeit erwartete Rendite der Aktie t ist, und

: ein von der Marktrendite stochastisch unabhängiger

Störterm, der nur bei besonderen Ereignissen auftritt.⁶⁰

Bezüglich der exogenen und endogenen Variablen in Gleichung (4) wird folgende Annahme getroffen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

da sonst kein linearer Strukturzusammenhang zwischen der erklärenden Variablen R und

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

) hergestellt werden könnte⁶¹. Weiterhin bildet diese Annahme die

Vorraussetzung, um die Parameter mittels der linearen Regressionsanalyse zu schätzen.⁶²

Der den linearen Zusammenhang überlagernde Störterm besitzt folgende Eigenschaften:⁶³

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Diese Eigenschaften besagen, dass die Störvariablen normalverteilt und von der Marktrendite unabhängig sind. Er weist einen Erwartungswert von Null und eine über die Zeit konstante Varianz auf.⁶⁴

Aufeinanderfolgende Zufallsrealisationen sind nicht miteinander korreliert.⁶⁵ Daraus lässt sich folgern, dass Marktrendite und Störterm miteinander unkorreliert sind:

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Somit lässt sich die erwartete Aktienrendite als ein vom Störterm überlagerter linearer Zusammenhang mit der Marktrendite darstellen:

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Die durchschnittliche erwartete Aktienrendite ist aufgrund von Gleichung (7) unabhängig vom Störterm:

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Die Varianz der erwarteten Aktienrendite ergibt sich aus der Summe der Einzelvarianzen von

Marktfaktor und Störterm:

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Die bisherigen Gleichungen (4) bis (11) ließen sich alle aus der angenommen bivariaten Normalverteiltheit von Aktien- und Marktrendite folgern.⁶⁷ Falls die Annahme der bivariaten Normalverteiltheit als zu restriktiv angesehen wird, müssen die Eigenschaften des Störterms, die in den Gleichungen (6) bis (8) dargestellt sind, als Annahmen postuliert werden, damit das Marktmodell seine Gültigkeit behält.

Die Hauptannahme der Ein-Index-Version des Marktmodells ist, dass die Störterme der einzelnen erwarteten Aktienrenditen miteinander unkorreliert sind:

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Die Varianz und die erwartete Aktienrendite besitzen einen aktienspezifischen und einen vom

Markt beeinflussten Teil. Hingegen lässt sich der die einzelnen Aktienrenditen gemeinsam

systematisch beeinflussende Faktor auf den Marktfaktor reduzieren:

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Ein Maß für die Bedeutung der einzelnen Varianzkomponenten stellt das sogenannte

Bestimmtheitsmaß dar:

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Es gibt an, wieviel Prozent der Varianz der erwarteten Aktienrendite sich durch die Varianz der Marktrendite erklären lässt.⁶⁸

[...]

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¹ BGBl (2001).

² Zur Zielsetzung des WpÜG, vgl. z.B. Hopt (2002), S. 383-432, sowie Zschocke/Schuster (2003), S. 8-11.

³ Auf Aktien die im Freiverkehr gehandelt werden, ist das WpÜG somit nicht anzuwenden. Unter Wertpapieren sind nach - 2 Abs. 2 WpÜG Aktien, Derivate und ähnliche Wertpapiere zu verstehen.

⁴ Zur Definition der Begriffe Zielgesellschaft, Bieter und Kontrollschwelle, vgl. - 2 Abs. 3 und Abs. 4 WpÜG sowie - 29 Abs. 2 WpÜG.

⁵ Anlässlich einer durchschnittlichen Hauptversammlungspräsenz von 49,1% in der Hauptversammlungssaison 2003 erscheint die Vermutung einer faktischen Kontrollmehrheit ab einer Kontrollschwelle von 30% als durchaus gerechtfertigt. Bei Adidas lag die Hauptversammlungspräsenz nur bei 23 %. Eine Beteiligung von 12% hätte hier ausgereicht, um die Mehrheit zu stellen. Vgl. o.V. (2003a).

⁶ Dieses gilt sowohl für Erwerbs- als auch für Übernahmeangebote.

⁷ Die Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots und die Veröffentlichung der Angebotsunterlage sind entweder durch ein überregionales Börsenpflichtblatt oder durch ein elektronisch betriebenes Informationssystem vorzunehmen. Vgl. - 10 Abs. 3 und - 14 Abs. 3 WpÜG.

⁸ Auch “weitere Annahmefrist” genannt.

⁹ Diese Mindestpreisregelung gilt nicht für Erwerbsangebote.

¹⁰ Zur Erfordernis der “Angemessenheit” der Gegenleistung im Rahmen von Unternehmensübernahmen, vgl. z.B. Wenger/Hecker (1995), und Rodewald/Siems (2002).

¹¹ Vgl. - 39 Abs. 1, Abs. 7 WpÜG i.V.m. -- 3,5,6 WpÜGAngVO.

¹² Vgl. - 31 Abs. 7 WpÜG i.V.m. -- 3,4 WpÜGAngVO.

¹³ Die Festsetzung einer Mindestgrenze bei der Gegenleistung wird auch Mindestpreisregelung genannt.

¹⁴ Bei konkurrierenden Angeboten verlängert sich nach - 22 WpÜG die Annahmefrist automatisch bis zum Ende der Angebotsfrist des konkurrierenden Angebots.

¹⁵ Für eine kritische Ausseinandersetzung unter dem Aspekt des Minderheitenschutzes im Rahmen eines Squeeze-outs, vgl. Hecker/Kaserer (2003).

¹⁶ Vgl. ebenda, S. 142.

¹⁷ Vgl. ebenda, S. 140.

¹⁸ Zur Definition der Informationseffizienz des Aktienmarktes und den unterschiedlichen Formen von Informationseffizienz, vgl. Fama (1970), S. 133-168 und Elton/Gruber (1991), S.399-448.

¹⁹ Vgl. Fama (1991), S. 1601f.

²⁰ Vgl. Fama (1970), S. 383.

²¹ Vgl. Elton/Gruber (1991), S. 399.

²² Vgl. Fama (1970), S. 414, sowie Elton/Gruber (1991), S. 399.

²³ Vgl Elton/Gruber (1991), S. 399.

²⁴ Vgl. Fama (1970), S. 415. Im Folgenden ist unter Informationseffizienz Informationseffizienz in seiner halbstrengen Forma zu verstehen.

²⁵ Vgl. Fama (1991), S. 1601f.

²⁶ Bradley (1980), S. 347 oder Jensen/Ruback (1983), S. 6.

²⁷ Auch Übernahmeprämie oder abnormale Rendite genannt. Zur Definition der Überrendite, vgl. Kapitel 3.1.

²⁸ Diese Vorgehensweise entspricht derjenigen in den meisten US-amerikanischen Studien, da an diesem Datum der Aktienkurs bereits erheblich beeinflusst wird. Vgl. hierzu z.B. Jarrell/Poulsen (1989).

²⁹ Für eine ausführliche Zusammenfassung von möglichen Übernahmemotiven und ihrer empirischen Überprüfung in Ereignisstudien, vgl. Krause (1996), S. 93-118.

³⁰ Ein Überblick über die verschiedenen Faktoren, die Übernahmeprämien von Bieter- und Zielgesellschaften beeinflussen, verschafft Weston/Sui/Johnson (2001), S. 133-220 und Weston/Chung/Haong (1990), S. 190-272.

³¹ Auch Public to Privat-Transaktionen genannt.

³² Zur Mindestpreisregelung, vgl. Kapitel 2.1.

³³ Es ist allerdings auch möglich, dass der Bieter schon aufschiebend bedingte Kaufverträge zum Erwerb eines Aktienpakets abgeschlossen hat.

³⁴ Im Folgenden werden unter dem Begriff der Übernahme, Erwerbs- und Übernahmeangebote nach dem WpÜG subsummiert.

³⁵ Auch Hybris-These genannt, vgl. Roll (1986).

³⁶ Auch Principal-Agent-Konflikt genannt.

³⁷ Überlegungen basieren auf der von Mueller (1969) erstmals postulierten Hypothese des Empire-Building sowie der Free Cash Flow Hypothese von Jensen (1986), (1988).

³⁸ Vgl. o.V. (2003b).

³⁹ Vgl. auch Nathusius (2003), S. 177.

⁴⁰ In der angloamerikanischen Literatur wird oft unter einem Going Private die Konzentration der Eigentümerstruktur durch einen Finanzinvestor in Zusammenarbeit mit der Geschäftsführung des Zielunternehmens verstanden und wird auch als Management Buyout oder Leveraged Buyout bezeichnet. Vgl. u.a. DeAngelo/DeAngelo/Rice (1984) S. 367f., Weston/Sui/Johnson (2001), S. 463 oder im deutschen Drukarczyk (1993), S. 19. Unsere Definition ist weiter gefasst und enthält u.a. auch sog. “clean-up tender offers”. Hierbei möchte ein Investor, der schon eine Kontrollmehrheit an der Zielgesellschaft besitzt, die

⁴¹ Für einen Überblick zu den alternativen Techniken eines Börsenrückzugs vgl. Zillmer (2002), S. 490, sowie Hecker/Kaserer (2003), S. 139ff.

⁴² Der Abschluss von B&G Verträgen fällt allerdings nicht unter unsere Definition eines Going Private. Eine ausführliche kritische Analyse zum Minderheitenschutz beim Abschluss von B&G Verträgen findet sich in Hecker (2000).

⁴³ Eine kritische Auseinandersetzung zum Minderheitenschutz bei Eingliederungen und Verschmelzungen findet sich in Wenger/Kaserer/Hecker (2001).

⁴⁴ Vgl. Nathusius (2003), S. 179.

⁴⁵ Vgl. Raffel (2003), S. 195f.

⁴⁶ Vgl. DeAngelo/DeAngelo/Rice (1984), S. 371ff., sowie Nathusius (2003), S.179.

⁴⁷ Vgl. Raffel (2003), S. 196.

⁴⁸ Vgl. Drukarczyk (1993), S. 22.

⁴⁹ Im Deutschen auch Ereignisstudie genannt.

⁵⁰ Vgl. auch zum grundlegenden Aufbau einer Event-Study Fama (1976), S. 63ff., Elton/Gruber (1991) S. 99ff. und Campbell/Lo/MacKinlay (1997), S. 149ff.

⁵¹ Zum Begriff des effizienten Kapitalmarkts vgl. Fama (1970) S. 383.

⁵² Vgl. Ball/Brown (1968), S. 159-178 und Fama/Fisher/Jensen/Roll (1969), S. 1-21.

⁵³ Im Englischen auch ’abnormal performance’ genannt.

⁵⁴ Gewinne und Verluste werden in einigen Untersuchungen auch in absoluten Einheiten gemessen, indem die abnormale Rendite mit dem Marktwert der Unternehmung, den sie vor Beginn der Ereignisperiode besaß, multipliziert wird, vgl. Weston/Siu/Johnson (2001), S. 179.

⁵⁵ Vgl. zur Schätzung der Modellparameter in Kapitel 3.1.2.

⁵⁶ Vgl. Campbell/Lo/MacKinlay S. 151.

⁵⁷ Das Marktmodell wurde von Sharpe (1963) entwickelt und stellt eine Vereinfachung des „portfolio selection“Modells in der Form von Markowitz (1952) dar. Sharpe (1963) substituiert die Kovarianzen zwischen den einzelnen Aktien durch ihre Korrelation zum Markt, der durch einen Aktienindex repräsentiert wird, da die Berechnung der einzelnen Kovarianzen zwischen den Aktien äußerst aufwendig ist. Vgl. Sharpe (1963), S. 281f.⁵⁸ Vgl. zur Darstellung des Marktmodells und des mittelwertadjustierten Modells Brown/Warner (1980), S. 7-8. Zum Vergleich der Performance einzelner Gleichgewichtsmodelle zur Ermittlung erwarteter Renditen auf Basis täglicher Aktienkurse Brown/Warner (1985).

⁵⁹ Vgl. Sharpe (1963), S. 277ff.

⁶⁰ Vgl. Elton/Gruber (1991), S. 99ff. it) =0 "i =1,... N (7)

⁶¹ Vgl. Schneewei ß (1990), S. 35f. und Fama (1976), S. 69f. Außerdem wird vorrausgesetzt das die Gewichtung im Marktportfolio konstant bleibt.

⁶² Vgl. zur Zeitreihenregressionsanalyse Kapitel 4.1.2.

⁶³ Der Beweis für die Eigenschaften ist ausführlich in Fama (1976), S. 73-74 dargestellt.

⁶⁴ Dies wird auch als Homoskedastizität bezeichnet, vgl. Schaich (1990), S. 263.

⁶⁵ Verstöße gegen diese Eigenschaft bezeichnet man auch als Autokorrelation.

⁶⁶ Durch die Verringerung des vom Marktfaktor abhängigen Teils der Rendite wird die Varianz des Störterms reduziert. Hiermit wird das Auffinden abnormaler Renditen erleichtert, welches eine potenzielle Verbesserung zum mittelwertadjustierten Modell, das in Kapitel 3.1.3 näher erläutert wird, darstellt und somit eine theoretische Begründung für die Benutzung des Marktmodells liefert. Vgl. Campbell/Lo/MacKinlay (1997) , S. 155.

⁶⁷ Vgl. Fama (1976), S. 78 i.V.m. S. 66-76.

⁶⁸ Vgl. Fama (1976), S. 71 zur Herleitung des Bestimmtheitsmaßes.