Die Übernahme der Porsche Holding durch die VW AG

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemstellung der Arbeit
1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

2. Grundlagen von Unternehmenstransaktionen
2.1 Motive für Unternehmenskäufe
2.2 Arten der vertraglichen Übernahme: Asset oder Share Deal
2.3 Finanzierungsmöglichkeiten einer Unternehmensakquisition
2.4 Charakterisierung freundlicher und feindlicher Übernahmen
2.5 Übernahmestrategien im deutschen Kontext
2.6 Abwehrstrategien im deutschen Kontext
2.6.1 Präventive Abwehrstrategien
2.6.2 Reaktive Abwehrstrategien

3. Die Transaktionen zwischen Porsche und VW im Überblick

4. Der Übernahmeversuch von Porsche
4.1 Motive für den Übernahmeversuch
4.2 Die Übernahmestrategie von Porsche und deren Finanzierung

5. Untersuchung der Gründe für das Scheitern des Übernahmeversuches
5.1 Das „VW-Gesetz" und seine Bedeutung
5.2 Die Finanzkrise und ihre Auswirkungen
5.3 Kritische Würdigung der Abwehrstrategie der VW AG

6. Die Fusion von Porsche und VW: Verlauf und Hintergründe

7. Fazit

Literaturverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Chronik des Übernahmeverlaufs

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

„Im Laufe des Jahres 2011 wollen wir die Porsche SE mit der Volkswagen AG zu einem starken, integrierten Konzern verschmelzen.“

(Winterkorn, Martin 2009, S. 6)

Am 03. Dezember 2009 verkündete Martin Winterkorn in einer außerordentlichen Hauptversammlung der Volkswagen Aktiengesellschaft (VW AG) obige Worte. Das ursprüngliche Vorhaben der Porsche AG, die VW AG zu übernehmen, war gescheitert und der integrierte Automobilkonzern wurde Ende 2012 Realität (vgl. o.V. 04.07.2012-Nr. 1 und o.V. 12.11.2009).

In den vergangenen Jahren hatte die Anzahl von Mergers and Acquisitions (M&A) -Transaktionen innerhalb Deutschlands ein konstant hohes Niveau (vgl. o.V. 2013). Dabei nahm die Anzahl der feindlichen Übernahmen, sogenannte hostile takeovers, seit den 1990er Jahren in Deutschland zu. Diese waren bis zu diesem Zeitpunkt ein in Deutschland nahezu unbekanntes Phänomen, das sich im angelsächsischen Raum parallel zum gesamten M&A -Markt bereits seit den 1970er Jahren entwickelte (vgl. Jansen 2008, S. 114 f.). Der Versuch der Übernahme des Volkswagen-Konzerns durch die Porsche AG war der erste Übernahmeversuch mit deutscher Beteiligung, der damit endete, dass das Zielunternehmen den Interessenten übernahm und bei dem gleichzeitig Charakterzüge einer feindlichen Übernahme auftraten (vgl. Jansen 2008, S. 115).

1.1 Problemstellung der Arbeit

Die Transaktionen zwischen der Porsche AG und ihren wirtschaftlich verbundenen Unternehmen sowie der VW AG standen und stehen einem enormen Medieninteresse gegenüber. Zum einen aufgrund des Versuchs der „kleinen“ Porsche AG Europas größten Automobilkonzern, die VW AG, zu übernehmen, andererseits weil die VW AG den Übernahmeversuch erfolgreich abwenden und schließlich die Porsche AG in ihren eigenen Automobilkonzern integrieren konnte (vgl. o.V. 04.07.2012-Nr.1). Ferner sorgte der mit dem Übernahmeversuch in Zusammenhang stehende größere Gewinn- als Umsatzausweis seitens der Porsche Societas Europaea (Porsche SE) und die „Kursexplosion“ der VW-Aktie für Aufsehen (vgl. o.V. 26.07.2008 und Masuhr, Jens / Reichmann, Dirk 19.09.2012).

In dieser Arbeit liegt der Fokus auf der im Rahmen von M&A -Transaktionen bekannter Theorien und ihrem Auftreten im Fallbeispiel sowie im Besonderen den angewandten Übernahmetaktiken und Abwehrtechniken. Dabei soll der Frage nachgegangen werden, mit welcher Strategie Porsche versucht hat, Volkswagen zu übernehmen und was an dieser Strategie besonders ist. Außerdem sollen die Gründe für das Scheitern des Übernahmeversuches beleuchtet werden und die Abwehrtechniken auf Seiten von VW auf Alternativen untersucht werden. Schließlich soll erläutert werden, welche Faktoren dazu geführt haben, dass Porsche und VW fusionierten und wie die Fusion verlief.

1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Das Ziel dieser Arbeit ist es, ein Grundverständnis für Unternehmensakquisitionen zu schaffen. Auf diesem Wissen aufbauend sollen die Transaktionen zwischen Porsche und VW nachvollzogen werden. Dabei liegt der Fokus auf der Verknüpfung von Theorie und Praxis, auf der Analyse der angewandten Übernahme- und Abwehrstrategien, den Gründen für das Scheitern des Übernahmeversuchs der Porsche AG sowie der anschließenden Fusion mit der VW AG. Des Weiteren werden die Abwehrtechniken von VW einer kritischen Bewertung unterzogen und andere möglich gewesene Handlungsalternativen aufgezeigt. Damit soll diese Arbeit auch einen Nutzen für die Lehre bieten.

Für das Verständnis von M&A -Transaktionen sind einige Grundlagen essentiell. Sie werden im zweiten Kapitel dieser Arbeit vorgestellt. So wird zu Beginn auf die verschiedenen Motive von Unternehmensakquisitionen eingegangen, die Arten der vertraglichen Übernahme erläutert sowie die Möglichkeiten der Finanzierung betrachtet. In einem zweiten Schritt werden eine Charakterisierung von freundlichen und feindlichen Übernahmen vorgenommen sowie in Deutschland gängige Übernahme- und Abwehrtechniken vorgestellt. Diese sind auch für das Fallbeispiel relevant. Im dritten Kapitel wird ein Überblick über den Verlauf des Fallbeispiels gegeben. Des Weiteren wird der Übernahmeversuch von Porsche analysiert, wobei zunächst die Motivation dafür untersucht wird. Anschließend wird die Übernahmestrategie von Porsche sowie deren Finanzierung beleuchtet. Danach werden die Gründe für das Scheitern des Übernahmeversuchs begutachtet. Einerseits wird das „VW-Gesetz“ näher erforscht, andererseits die Finanzkrise und ihre Auswirkungen miteinbezogen. Die daran anknüpfende Fusion der Porsche AG mit der VW AG, die Motive der VW AG und die ökonomischen Rahmenbedingungen, die zur Fusion führten, sind Teil des sechsten Kapitels. Das siebte Kapitel fasst die wesentlichen Erkenntnisse zusammen, bietet einen Ausblick zur Zukunft der Porsche AG und stellt weiterführende, im Zusammenhang mit den Transaktionen stehende, Fragen.

Die Herangehensweise an diese Fallstudie gliedert sich in der Verarbeitung der einschlägigen Literatur zum Thema Unternehmensakquisitionen und im Speziellen der Literatur zu Übernahme- und Abwehrstrategien. Dabei wird, sofern möglich, vorwiegend Literatur verwendet, die sich mit dieser Thematik und ihren Regelungen in Deutschland beschäftigt. Nachdem damit die theoretischen Grundlagen geschaffen wurden, schließt sich die Bearbeitung des Fallbeispiels an. Dafür wird die erschlossene Theorie mit den Charakteristika des Fallbeispiels zusammengeführt, abgeglichen und auf die Grundlagen von M&A -Transaktionen zurückgeführt. Zur Informationsbeschaffung wird auf Pressemitteilungen, Geschäftsberichte sowie auf deutschsprachige und internationale Medien, wie Zeitungen und Zeitschriften zurückgegriffen. Aufgrund der im Rahmen von Übernahme- und Abwehrtechniken vertraulichen Informationen fließt in diese Arbeit nur öffentlich zugängliches Material ein. Die in dieser Arbeit vorgenommene kritische Bewertung der Abwehrstrategien und die Vorstellung der Handlungsalternativen seitens der VW AG besitzen daher einen spekulativen Informationsgehalt.

2. Grundlagen von Unternehmenstransaktionen

In diesem Kapitel werden die Grundlagen für die vorliegende Fallstudie geschaffen. Dabei soll die Verwendung des Begriffs M&A in dieser Arbeit in Anlehnung an Lucks und Meckl als Begriff verwendet werden, der „[…] alle Vorgänge [beschreibt], die mit dem Erwerb oder der Veräußerung von Unternehmen zusammenhängen" (Lucks / Meckl 2002, S. 23).

Des Weiteren beziehen sich rechtliche sowie steuerliche Themen immer auf die deutsche und ggf. europäische Rechtslage, wobei diese Aspekte im Rahmen dieser Arbeit nur ansatzweise und soweit zum Verständnis notwendig einbezogen werden. Zudem werden börsennotierte Unternehmen behandelt, wenn Teile davon jedoch auch für andere Unternehmensformen gelten mögen. Die Rechtsform der Unternehmen Porsche und Volkswagen wird in dieser Arbeit nur dann angegeben, sofern dies zum Verständnis notwendig ist. Ferner wird das Gesetz über die Überführung der Anteilsrechte an der Volkswagenwerk Gesellschaft mit beschränkter Haftung in private Hand (VWGmbHÜG) in der umgangssprachlichen Variante: „VW-Gesetz“ verwendet.

2.1 Motive für Unternehmenskäufe

Die Motive für Unternehmenskäufe sind vielfältig. In der Literatur wird zwischen strategischen, finanziellen und persönlichen Motiven unterschieden (vgl. Wirtz 2003, S. 57 und vgl. Brouthers et al. 1998, S. 348).

Als strategische M&As werden Zusammenschlüsse angesehen, die Ausdruck der Unternehmensstrategie sind bzw. diese umsetzen (vgl. Achleitner 2001, S. 142). Strategische Motive von Unternehmenszusammenschlüssen beziehen sich dabei insbesondere auf die Realisierung von Synergieeffekten (vgl. Wirtz 2003, S. 58). Innerhalb der strategischen Motive wird zwischen Marktmotiven, Leistungsmotiven und Risikomotiven unterschieden. Als Marktmotive werden M&A -Maßnahmen angesehen, deren Ziel die Absicherung und der Ausbau der Marktmacht, die Markterweiterung oder die Beschränkung der Konkurrenz ist (vgl. Ott 1990, S. 30). Ein Leistungsmotiv liegt hingegen vor, „wenn im Zuge des Zusammenschlusses Synergien in primären Wertschöpfungsaktivitäten wie Forschung und Entwicklung, Beschaffung, Produktion und Absatz bzw. Vertrieb oder sekundären Aktivitäten, wie etwa der Verwaltung, realisiert werden sollen“ (Wirtz 2003, S. 62). Schließlich werden Zusammenschlüsse, bei denen laterale Diversifikationsstrategien angewandt werden, häufig mit dem Argument der Risikoreduktion begründet (vgl. Wirtz 2003, S. 64). Bei diesen Zusammenschlüssen steht also das Risikomotiv im Vordergrund, wobei zwischen kurz- und langfristigen Risiken unterschieden wird (vgl. Zwahlen 1994, S. 83).

Weitere Motive für M&A -Entscheidungen sind finanzieller Art. Ihr Ziel besteht „[…] in der Steigerung der Rentabilität durch Erzielung kurz- bis mittelfristiger Gewinne oder [durch] Ausnutzung steuerlicher Verlustvorträge“ (Wirtz 2003, S. 65). Die finanziellen Motive lassen sich nochmals in kapitalmarktbedingte, bilanzpolitische und steuerliche Motive unterteilen. Die kapitalmarktbedingten Motive beziehen sich entweder auf die Erzielung eines verbesserten Zugangs zu Kapitalressourcen oder auf eine günstige Kapitalmarktbewertung des Übernahmeobjekts (ebd.). Die bilanzpolitischen und steuerlichen Motive zielen darauf ab, durch Wahlrechte gezielt auf die Bilanzpolitik Einfluss zu nehmen sowie Steueroptimierung zu betreiben (vgl. Kirchner 1991, S. 150). Dabei wird sich der Umstand zu Nutze gemacht, dass sich Unternehmenszusammenschlüsse sowohl handels- als auch steuerrechtlich auswirken (vgl. Wirtz 2003, S. 68).

Neben den bisher dargestellten ökonomischen Motiven existieren auch persönliche Motive des Managements. Das ist hierbei im Rahmen von M& A-Transaktionen auf den eigenen Vorteil bedacht (vgl. Wirtz 2003, S. 69). Als theoretischer Erklärungsansatz dieser Motive gilt die Prinzipal-Agent-Theorie, die besagt, dass Informationsasymmetrien zu Ineffizienzen führen können (vgl. Holmstrom, Bengt / Milgrom, Paul 1991, S. 24-52). Darauf basieren die auf Roll zurückzuführende Hybris-Hypothese, die auf Muellers Gedanken basierende Managerialismus-Hypothese, Jensens Free-Cash-flow-Hypothese sowie die von Jensen und Meckling stammende Diversifikations-Hypothese (vgl. Wirtz 2003, S. 69).

Die Hybris-Hypothese gründet auf der Annahme der strengen Kapitalmarkteffizienz und geht davon aus, dass Unternehmenskäufe aus Selbstüberschätzungen des Managements resultieren (vgl. Roll 1986, S. 197 f.). Dies wird damit begründet, dass das akquirierende Management bei einer Übernahme eine Prämie auf den Marktpreis bezahlt und damit vorgibt, das Unternehmen besser als der Markt einschätzen zu können. Dieses Vorgehen kann aufgrund der Annahme der strengen Effizienz der Märkte nur auf einer Selbstüberschätzung beruhen (vgl. Roll 1986, S. 197 f.). Die Managerialismus-Hypothese sieht Unternehmenszusammenschlüsse als Folge ineffizienter Anreiz- und Entlohnungssysteme an. Mueller stellt fest, dass das Ansehen und die Macht, die Manager aus ihrem Beruf erlangen, in direktem Zusammenhang zur Unternehmensgröße und dem Unternehmenswachstum stehen. Ein direkter Zusammenhang zur Profitabilität des Unternehmens existiert hingegen nicht (vgl. Mueller 1969, S. 644). Wirtz (2003, S. 70) führt diesbezüglich an, dass „[im] Falle ineffizienter Entlohnungssysteme […] nach dieser Annahme die Manager bestrebt [sind], das Wachstum der Unternehmung zu forcieren, falls notwendig auch zu Lasten der Profitabilität“. Jensens Free-Cash-flow-Hypothese besitzt eine starke Ähnlichkeit zur Managerialsmus-Hypothese (vgl. Jensen 1986, S. 323 f.). Erstere beruht auf der Annahme, dass durch eine Ressourcenvermehrung die Macht der Manager gestärkt wird, die auf Beförderungspotentiale hoffen. Folglich ist das Management an einer Einbehaltung und Reinvestition der Free-Cash-flows interessiert (vgl. Wirtz 2003, S. 70 f.). Im Gegensatz zur Managerialismus-Hypothese wird bei der Free-Cash-flow-Hypothese über die Herkunft der Mittel eine Aussage getroffen, wohingegen bei der Managerialismus-Hypothese darüber nichts ausgesagt wird (vgl. Oehlrich 1999, S. 28). Jensen und Mecklings Diversifikations-Hypothese basiert darauf, dass Manager mit ihrem wertvollsten Vermögensgegenstand, dem Humankapital, an ein einzelnes Unternehmen gebunden sind. Folglich ist es ihnen nicht möglich dieses Humankapital zu diversifizieren, wie Anteilseigner beispielsweise ihr persönliches Aktienportfolio diversifizieren können. Deshalb liegt es im Interesse des Managements Diversifikation auf Unternehmensebene zu erreichen, um die Bankrottwahrscheinlichkeit des Unternehmens und die damit drohende Arbeitslosigkeit zu verhindern (vgl. Wirtz 2003, S. 71).

2.2 Arten der vertraglichen Übernahme: Asset oder Share Deal

Es gibt grundsätzlich zwei Möglichkeiten eine Unternehmensakquisition vorzunehmen. Einerseits durch einen Vermögenserwerb der zum Unternehmen gehörenden Rechte und Sachen, welcher als Asset Deal bekannt ist. Andererseits durch den Kapitalanteilserwerb der gesellschaftsrechtlichen Beteiligung, dem Share Deal (vgl. Jansen 2000, S. 152). Die Unterteilung in Asset Deal und Share Deal ist dabei besonders aus bilanzieller, finanzierungstechnischer, rechtlicher und steuerlicher Sicht von Bedeutung (vgl. Wehrum 2011, S. 10 f.). Diese beiden Möglichkeiten werden im Folgenden näher betrachtet.

Bei einem Asset Deal besteht der Kauf aus den einem Unternehmen (ggf. einem Unternehmensteil) zuzuordnenden Sachen, Rechten und Vermögensgegenständen sowie aus den mit der Übernahme in Zusammenhang stehenden vorhandenen Verbindlichkeiten (vgl. Tcherveniachki 2007, S. 46). Dabei gilt das Unternehmen selbst auch als Kaufgegenstand. Das Unternehmen wird von seinem Rechtsträger getrennt und der Käufer wird direkt und unmittelbar zum neuen Rechtsträger des Unternehmens (vgl. Wehrum 2011, S. 12). Obgleich ein Asset Deal mit seiner zivilrechtlichen Gestaltung sehr aufwändig ist, so ergeben sich daraus eindeutige steuerliche Vorteile für den Erwerber. Zunächst erfolgt, bedingt durch die Transaktionskosten, beim Erwerb ein Abfluss liquider Mittel. Da der Kaufpreis auf die einzelnen Wirtschaftsgüter verteilt wird, wird dieser Effekt jedoch abgeschwächt. Diese mindern durch planmäßige und außerplanmäßige Abschreibungen und evtl. geringere Veräußerungsgewinne die ertragssteuerliche Bemessungsgrundlage in späteren Jahren (vgl. Wehrum 2011, S. 12 f.).

Im Gegensatz zu einem Asset Deal wird bei einem Erwerb als Share Deal der mit dem Unternehmen in einem Zusammenhang stehende Rechtsträger übertragen (vgl. Jansen 2000, S. 152). Dabei sind die Kaufgegenstände im zivilrechtlichen Sinne Gesellschaftsanteile einer GmbH, die Aktien einer AG oder die Beteiligung an einer Personengesellschaft (vgl. Wehrum 2011, S. 11). Da die erworbenen Anteile eines Share Deals lediglich mit Anschaffungs- und Anschaffungsnebenkosten als Beteiligung aktiviert werden, können diese aufgrund fehlender Abnutzbarkeit nicht planmäßig abgeschrieben werden. Trotz dieser steuerlichen Nachteile werden Kapitalgesellschaften aufgrund ihrer zivilrechtlich einfachen Abwicklung in der Regel als Share Deal erworben (vgl. Wehrum 2011, S. 11).

2.3 Finanzierungsmöglichkeiten einer Unternehmensakquisition

Bei der Finanzierung eines Unternehmenszusammenschlusses wird zwischen einer Außen- und einer Innenfinanzierung unterschieden (vgl. Vogel 2002, S. 69). Dabei wird von einer Außenfinanzierung gesprochen, „[…] wenn die Finanzmittel nicht innerhalb des Unternehmens generiert wurden, sondern von außen bereitgestellt wurden, also über den Kapital- oder Kreditmarkt“ (Wirtz 2003, S. 259). Darüber hinaus wird innerhalb der Außenfinanzierung zwischen Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung unterschieden. Zur Eigenkapitalfinanzierung zählen die Einlagen- und Beteiligungsfinanzierung. Bei der Fremdkapitalfinanzierung werden dagegen primär Darlehen und Kredite verwendet (vgl. Wirtz 2003, S. 259 f.). Im Gegensatz dazu wird von einer Innenfinanzierung gesprochen, wenn die Finanzmittel „[…] im Rahmen des unternehmensinternen Leistungs- und Umsatzprozesses […]“ (Wirtz 2003, S. 260) hervorgebracht werden. Die Innenfinanzierung unterteilt sich ebenfalls in die Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung. Eine Eigenkapitalfinanzierung liegt vor, wenn Überschüsse aus einbehaltenen Gewinnen in Form einer Selbstfinanzierung oder Kapitalfreisetzung stammen. Dem Gegenüber liegt eine Fremdkapitalfinanzierung vor, wenn die Überschüsse aus dem Rückfluss von Finanzmitteln, wie beispielsweise durch Bildung von Rückstellungen oder Abschreibungen, stammen. Bei der Finanzierung von Unternehmenszusammenschlüssen kommen dabei regelmäßig Kombinationen bzw. Mischformen zur Anwendung. Außerdem wird die Finanzierung meist unter strategischen Gesichtspunkten durchgeführt, die u. a. von folgenden Faktoren abhängig sind: Größe der Käufer- und Zielgesellschaft, Finanzierungsvolumen und Finanzierungskosten, zeitliche Verfügbarkeit der Finanzierung, Rechtsform, Verschuldungsgrad, Rentabilität und Sicherheiten (vgl. Wirtz 2003, S. 260-262). Weiter gibt es mit den verschiedenen Formen der Buy-outs und dem Buy-in spezielle Finanzierungstechniken, welche in der Regel zur Außenfinanzierung zählen und meist durch einen hohen Fremdkapitalanteil geprägt sind. Dabei kann zwischen einem Management Buy-out (MBO), einem Management Buy-in (MBI), einem Employee Buy-out (EBO), einem Owner Buy-out (OBO) und einem Leveraged Buy-out (LBO) unterschieden werden (vgl. Wirtz 2003, S. 20). Der Leveraged Buy-out wird aufgrund seiner praktischen Relevanz nachfolgend genauer betrachtet.

Als LBO wird ein Unternehmenserwerb bezeichnet, der durch möglichst viel Fremd- und möglichst wenig Eigenkapital finanziert wird. Die Vermögensgegenstände des erworbenen Unternehmens werden dabei nach Möglichkeit als Sicherheit für das Fremdkapital verwendet. Darüber hinaus wird das Fremdkapital durch Zugriff auf den Cash-flow und das Vermögen der Zielgesellschaft bedient und getilgt (vgl. van Kann 2009, S. 15). Dabei stammt der Begriff des Leverage von der Hebelwirkung, die entsteht, wenn bei einem geringen Einsatz von Eigenkapital die Gesamtkapitalrentabilität über dem Zinssatz des Fremdkapitals liegt und dadurch die Eigenkapitalrentabilität überproportional ansteigen lässt (vgl. Picot 2005, S. 238). Da die kreditgewährenden Banken ein Sicherungsinteresse an ihrem Kredit haben, kommt ein LBO nur bei Zielunternehmen in Betracht, die dauerhaft eine hohe Rendite aufweisen können und bei denen aufgrund der Qualifizierung des Managements davon auszugehen ist, dass die hohen Renditeerwartungen auch in der Zukunft erfüllt werden können (vgl. van Kann 2009, S. 15): „[im] Einzelnen bedeutet dies ein kontinuierlicher Cashflow, das Vorhandensein stiller Reserven in nicht betriebsnotwendigen Aktiva und hohe Beleihungsgrenzen für das Anlagevermögen“ (van Kann 2009, S. 15 f.).

2.4 Charakterisierung freundlicher und feindlicher Übernahmen

Da bei Kapitalgesellschaften Eigentümer- und Managerfunktion auseinander fallen können, ist ein Interessenkonflikt zwischen den Eigentümern und dem Management eines Unternehmens möglich. Bei einer Übernahme oder einer Fusion kann folglich eine Transaktion im Einklang mit dem Willen der Eigentümer stehen, aber entgegen dem Willen des Managements. In diesem Fall wird von einer feindlichen Übernahme oder auch einem hostile takeover gesprochen (vgl. Wirtz 2003, S. 21). Ist hingegen auch das Management der Zielgesellschaft derselben Ansicht wie die Eigentümer und stimmt der Fusion oder der Übernahme zu, so spricht man von einer freundlichen Übernahme oder einem friendly takeover (vgl. Gerpott 1993, S. 50).

Eine freundliche Übernahme ist des Weiteren dadurch charakterisiert, dass der Interessent zuerst mit dem Management des Zielunternehmens ins Gespräch tritt, um den weiteren Transaktionsverlauf abzustimmen. Hierdurch werden zu einem frühen Zeitpunkt Einigungen über Kernpunkte der Übernahme erzielt. Die Leitgedanken sind dabei in der Regel die langfristige Geschäftsstrategie des „neuen“ Unternehmens, die kurzfristige operative Führung und die Besetzung der wichtigsten Führungspositionen. Weiter kennzeichnet eine freundliche Übernahme oft ein standstill agreement, eine Vereinbarung darüber, dass das übernehmende Unternehmen keine weiteren Anteile des Zielunternehmens für einen festgelegten Zeitraum kauft (vgl. DePamphilis 2010, S. 95). Im Gegensatz zu einer freundlichen Übernahme wendet sich bei einem hostile takeover der Interessent direkt an die Aktionäre der Zielgesellschaft. Nachdem der Käufer genügend Anteile des Zielunternehmens gekauft hat, offenbart sich dieser und legt den übrigen Aktionären ein zeitlich befristetes Angebot vor, um die Aktienmehrheit zu erlangen (vgl. Wirtz 2003, S. 21). Erfolgreiche Offerten sind dabei durch einen hohen Aufpreis auf den aktuellen Wert des Eigenkapitals geprägt, da diese aufgrund der treuhänderischen Verpflichtung des Managements auf Seiten des Zielunternehmens nur schwer abgelehnt werden können (vgl. DePamphilis 2010, S. 96). Innerhalb Europas waren die 1980er Jahre von freundlichen Übernahmen geprägt. In den 1990er Jahren stieg hingegen die Anzahl der feindlichen Übernahmen. Zurückzuführen ist dies auf die Konzentration der Großaktionäre in den 1980er Jahren und den vorwiegend zerstreuten Besitzverhältnissen der Unternehmen sowie Maßnahmen der Deregulierung in den 1990er Jahren (vgl. DePamphilis 2010, S. 96). Dennoch: „In Deutschland […] sind feindliche Übernahmen vergleichsweise selten. Im Zeitraum von 1988 bis 2001 konnten lediglich acht feindliche Übernahmeversuche in Deutschland bzw. von Deutschland ausgehend gezählt werden“ (Wirtz 2003, S. 22).

2.5 Übernahmestrategien im deutschen Kontext

Aus der Sicht des angreifenden Unternehmens sind die zwei potentiell erfolgreichsten Übernahmestrategien das sogenannte Dawn Raid und die sogenannte Tender Offer (vgl. Picot 2008, S. 312). Aus diesem Grund und aufgrund der Relevanz für das Fallbeispiel von Porsche und der VW AG werden weitere Übernahmestrategien an dieser Stelle vernachlässigt.

Beim Dawn Raid versucht der Angreifer, verdeckt die Kontrolle über das Zielunternehmen zu übernehmen. Dafür werden größere Aktienpakete gekauft, um so die Mehrheitsverhältnisse zu eigenen Gunsten zu ändern. In Deutschland müssen bei einem Überschreiten der Stimmrechte von 3 Prozent, 5 Prozent, 10 Prozent, 15 Prozent, 20 Prozent, 25 Prozent, 30 Prozent, 50 Prozent und 75 Prozent innerhalb von vier Handelstagen das Bundesaufsichtsamt sowie die Zielgesellschaft informiert werden (vgl. Jansen 2008, S. 127 und vgl. Picot 2008, S. 312). Diese nach § 21 WpHG (Wertpapierhandelsgesetz) geltende Offenlegungspflicht erschwert den Dawn Raid bei börsennotierten Unternehmen (vgl. Picot 2008, S. 312). Zusätzlich kann ein Dawn Raid in Deutschland durch § 31 Abs. 3 Nr. 1 WpÜG (Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz) beeinträchtigt werden, da ein Barangebot abgegeben werden muss, wenn in den sechs Monaten vor der Veröffentlichung der Angebotsunterlagen mindestens fünf Prozent der Aktien oder Stimmrechte an der Zielgesellschaft gegen Zahlung einer Geldleistung erworben wurden. Das Barangebot für Aktien der Zielgesellschaft muss sich dabei an den im Vorfeld gezahlten Preisen orientieren: „Der Dawn Raid wird durch die Berücksichtigung früherer Aktienerwerbe aber nur erschwert, wenn der Aktienkurs der Zielgesellschaft in der Zwischenzeit gesunken ist, was bei Bekanntwerden der Übernahmeabsicht in der Regel nicht der Fall ist“ (Picot 2008, S. 313).

Im Gegensatz dazu handelt es sich bei der Tender Offer um ein öffentliches Übernahmeangebot, dass den Aktionären des Zielunternehmens vorgelegt wird. Diese Art von Übernahmeangeboten, bei denen die Unternehmensführung umgangen wird, nennt man auch Bypass Offers. Vor einer Tender Offer werden oft Open Market Purchases durchgeführt. Hierbei geht es um Anteilskäufe auf dem Sekundärmarkt oder um private Käufe bei Investoren (vgl. Gaughan 2011, S. 251). Öffentliche Übernahmeangebote börsennotierter Unternehmen sind seit dem 01.01.2002 durch das WpÜG geregelt (vgl. Picot 2008, S. 312). Das Ziel des WpÜG ist es, einen verlässlichen Rechtsrahmen für die unmittelbar an Zusammenschlüssen beteiligten Akteure zu bieten. Zu den Regelungsschwerpunkten gehören dabei die Gleichbehandlung aller Aktionäre, Verfahrensvorschriften für öffentliche Angebote und Pflichtangebote, die Zulässigkeit von Abwehrmaßnahmen und Regelungen zum Ausschluss von Minderheitsaktionären (vgl. Jansen 2008, S. 125). Wichtig für öffentliche Übernahmen ist hinsichtlich dessen das Pflichtangebot bei einem Besitz von 30% der Stimmrechte (vgl. Jansen 2008, S. 126).

2.6 Abwehrstrategien im deutschen Kontext

Generell kann man sagen, dass Übernahmeversuche, bei denen Abwehrmaßnahmen umgangen werden müssen, teurer sind als solche, die auf keine Abwehr stoßen. Weiter finden Abwehrmaßnahmen meist nicht isoliert Anwendung. Unternehmen versuchen sich durch mehrere gleichzeitige Maßnahmen zu schützen. Bei den Abwehrmaßnahmen selbst wird zwischen Präventivmaßnahmen und Abwehrreaktionen unterschieden (vgl. Bühner 1990, S. 72).

In Deutschland besteht für jeden Vorstand eines Zielunternehmens eine grundsätzliche Neutralitätspflicht während der Angebotsfrist nach § 33 WpÜG. Dies bedeutet allerdings nicht, dass der Vorstand keine Abwehrmaßnahmen entwickeln kann. Zur Abwehr feindlicher Übernahmeversuche bestehen vor allem im präventiven Bereich einige Möglichkeiten (vgl. Picot 2008, S. 313). Beide Arten von Maßnahmen werden auf den nächsten Seiten genauer analysiert. Dabei wird an dieser Stelle eine Auswahl vorgenommen, die sich an der Wichtigkeit für das Fallbeispiel von Porsche und der VW AG und der Häufigkeit ihres Auftretens sowie ihrer Anwendbarkeit in Deutschland orientiert (vgl. Picot 2008, S. 313-316 und vgl. Wirtz 2003, S. 22).

2.6.1 Präventive Abwehrstrategien

Präventivmaßnahmen werden von Unternehmen ergriffen, um Interessenten von einer Übernahme abzuschrecken (vgl. Stumpf 2004, S. 188). In diesem Kapitel wird auf die Ausgabe von Namensaktien, Golden Shares sowie den Unternehmenszukauf eingegangen.

Nach § 10 Aktiengesetz (AktG) dürfen Namensaktien anstelle von Inhaberaktien ausgegeben werden. Dadurch kann sich der Vorstand einen Überblick über die Aktienstruktur verschaffen. Ferner kann der Vorstand mögliche Übernahmeversuche im Vorfeld erkennen und ggf. Abwehrmaßnahmen einleiten (vgl. Picot 2008, S. 314). Darüber hinaus ist es nach § 68 AktG möglich, neben frei übertragbarer Inhaberaktien, auch vinkulierte Namensaktien auszugeben. Bei vinkulierten Namensaktien erfolgt die Anteilsübertragung gemäß § 68 Abs. 2 AktG nur durch Zustimmung des Vorstands der Zielgesellschaft. Dieses Zustimmungsrecht kann gemäß § 68 Abs. 2 AktG auch dem Aufsichtsrat oder der Hauptversammlung erteilt werden. Weiter ist es möglich, Verweigerungsgründe, wie das Vorliegen eines Übernahmeangebots, satzungsmäßig festzuhalten (vgl. Assmann / Bozenhardt 1990, S. 117 f.).

Als „Goldene Aktien“ bzw. Golden Shares werden Vorzugsaktien des Staates bezeichnet, durch die Eingriffsbefugnisse des Staates in die Unternehmensführung und Unternehmensbeteiligungen möglich sind, um auf die Aktionärsstruktur und Unternehmensentscheidungen Einfluss zu nehmen. Golden Shares sind meistens als Organbesetzungsrechte, Vetorechte oder Zustimmungsvorbehalte ausgestaltet. Eine mögliche Ausgestaltung liegt beispielsweise durch solche Rechte vor, die eine staatliche Genehmigung bei gesellschaftsrechtlichen Beschlüssen wie die Auflösung, Änderung des Geschäftszwecks, Spaltung oder Veräußerung von Vermögensgegenständen oder Kapitalanteilen verlangen. Seit dem 01.01.1994 sind allerdings alle Beschränkungen des Kapitalverkehrs zwischen den Mitgliedsstaaten nach Art. 56 I EG (Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft) verboten (vgl. Picot 2008, S. 315 f.).

Käufe von anderen Unternehmen oder anderen Aktiva durch die Zielgesellschaft können eine Übernahme in vielerlei Hinsicht erschweren (vgl. Picot 2008, S. 315). Einerseits können Zukäufe den Unternehmenswert senken und kartellrechtliche Probleme für die Übernahme schaffen (vgl. Bühner 1990, S. 82 f.). Andererseits kann die Liquidität verringert werden, wodurch die Zielgesellschaften an Attraktivität verlieren, deren Liquidität zur Finanzierung der Übernahme geplant war (vgl. Picot 2008, S. 315). Picot weist auch noch auf die Möglichkeit der Zielgesellschaft hin „[…] Aktiva zu erwerben, die für den Angreifer wenig attraktiv sind. [Dabei] wird jedoch in der Regel die Mitwirkung der Hauptversammlung bzw. des Aufsichtsrats der Zielgesellschaft [nach § 33 Abs. 1, 2 WpÜG] erforderlich sein […]“ (ebd.).

[...]