Private Equity Funds: "Heuschrecken" oder bessere Unternehmenseigentümer?

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung

2. Definition „Private Equity“
2.1. Arten des Private-Equity-Buy-outs
2.1.1. Management-Buy-out (MBO)
2.1.2. Management-Buy-in (MBI)
2.1.3. Leveraged Buy-out
2.2. Zwischenfazit

3. Qualitative Untersuchung - Private Equity Funds - „Heuschrecken“ oder bessere Unternehmenseigner
3.1. Vorgehensweise in der qualitativen Untersuchung
3.2. Begriffsdefinition „Heuschrecke“ und „bessere Unternehmenseigner“
3.3. Anwendung auf die analysierten Studien
3.3.1. Kriterium 1 - Entwicklung der Beschäftigung
3.3.2. Kriterium 2 - Entwicklung der betriebswirtschaftlichen Kennzahlen
3.4. Fazit der qualitativen Untersuchung

4. Fazit und Ausblick

5. Literaturverzeichnis

6. Anhang

Tabellen- und Abbildungsverzeichnis

Tabelle 1 - Entwicklung der Beschäftigung nach einem MBO oder MBI

Abbildung 1 - Entwicklung der Beteiligungsgesellschaften im BVK seit 1990

Abbildung 2 - Private Equity Investitionen in Europa

Abbildung 3 - Finanzierungsphasen in der Unternehmenspraxis

Abbildung 4 - Hierarchische Struktur der Definitionen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Nicht zuletzt durch die politische Diskussion über Private-Equity(PE)-Fonds als „Heuschre- cken“, ausgelöst durch ein im Jahr 2005 in der Bild am Sonntag abgedrucktes Interview mit dem damaligen SPD-Vorsitzenden Franz Müntefering, wurde das Interesse der Öffentlichkeit auf die Geschäftsstrategien der Fondsgesellschaften gelenkt.¹ „Ich wehre mich gegen Leute aus der Wirtschaft und den internationalen Finanzmärkten, die sich aufführen, als gäbe es für sie keine Schranken und Regeln mehr. Manche Finanzinvestoren verschwenden keine Gedanken an die Menschen, deren Arbeitsplätze sie vernichten. Sie bleiben anonym, haben kein Gesicht, fallen wie Heuschreckenschwärme über Unternehmen her, grasen sie ab und ziehen weiter“ - diese Aussage prägte den Begriff „Heuschrecke“ als Synonym für PE- Unternehmen in der Öffentlichkeit.

PE-Fonds sind aktuell nicht mehr aus dem Wirtschaftsgeschehen in Deutschland wegzuden- ken. Das gesamte verwaltete Kapital der dem Bundesverband für Kapitalgesellschaften (BVK) angeschlossenen Firmen lag 2011 bei 37,2 Mrd. €.² Insgesamt wurden 2011 5,92 Mrd. € investiert - dies waren 22 % mehr als noch 2010. Dabei wurden im Jahresverlauf 1.174 deutsche Unternehmen mit Beteiligungskapital finanziert, während es im Jahr 2010 noch 1.368 waren. Der größte Anteil dieser Investitionen lag mit 78 % dabei auf Buy-outs, deren Volumen um 52 % gegenüber 2010 gewachsen war. Wie rasant der Anstieg der Betei- ligungsgesellschaften im Umfeld von PE war, veranschaulicht auch die Entwicklung der durch den BVK vertretenen Gesellschaften seit 1991 (Abbildung 1). Wie in Abbildung 2 visu- alisiert, ist PE aus der Unternehmensfinanzierung nicht mehr wegzudenken, im Betrach- tungsjahr 2011 wurden in UK über 10 Mrd. EUR an PE-Investitionen getätigt. Nach Frank- reich - mit über 9 Mrd. EUR - liegt Deutschland mit einem Volumen von über 6 Mrd. EUR an dritter Stelle. Im ersten Quartal 2012 konnte der Aufwärtstrend bei den Investitionen jedoch aufgrund bestehender Unsicherheiten der Märkte vor dem Hintergrund der Finanz- und Eu- rokrise nicht fortgeführt werden.³ So gingen die Investitionen im Vergleich zum ersten Quar- tal des Vorjahres um 37 % zurück.

Gerade mittelständische Unternehmen stehen aufgrund der genannten Unsicherheiten im Zuge der Finanzkrise vor der Herausforderung, Kapitalgeber zu finden. Trotz der dargestell- ten Bedeutung und des Nutzens hinsichtlich der Unternehmensfinanzierung werden die Akti- vitäten von PE-Unternehmen nicht durchweg positiv gesehen, sondern diese werden, wie einleitend zitiert, im Volksmund auch als „Heuschrecken“ tituliert. Nun stellt sich die Frage, welche Aussagen richtig sind, bzw. unter welchem Blickwinkel einzelne Aussagen entstan- den sind. Zentrale Fragestellungen sind dabei, ob die Beteiligung eines PE-Fonds negative Auswirkungen auf das Zielunternehmen hat. Oder sind womöglich durch PE geführte Unter- nehmen erfolgreicher als Vergleichsunternehmen ohne Beteiligung eines PE- Unternehmens?

Die vorliegende Studienarbeit untersucht die Frage, ob Unternehmen, die von einem PE- Fonds übernommen wurden, gegenüber nicht PE-geführten Unternehmen erfolgreicher sind und welche Auswirkungen die Übernahme auf die Beschäftigung des betroffenen Unterneh- mens hat. Im Fokus stehen daher MBOs und MBIs, wohingegen Transaktionen, die dem Venture Capital zuzuordnen sind, hier nicht in die Betrachtung einbezogen werden. Untersu- chungsgegenstand sind Unternehmen, die bereits langjährig vor Übernahme durch einen PE-Fonds am Markt tätig waren. Hierzu werden nach einer begrifflichen Definition von PE, Kriterien gebildet, die den Erfolg eines Unternehmens klassifizieren, und es wird auf Basis von wissenschaftlichen Studien untersucht, ob PE-Unternehmen erfolgreicher sind.

2. Definition „Private Equity“

Eine klare Abgrenzung von PE zu anderen Formen der Unternehmensfinanzierung, wie z. B. Venture-Capital oder Mezzanine Capitals, ist in der Literatur nicht zu finden. Wörtlich über- setzt steht der Begriff für „Privates Kapital“. Am häufigsten wird PE im Hinblick auf zwei As- pekte beschrieben: als Oberbegriff für die private Finanzierung von nicht börsennotierten Unternehmen, zum anderen für die mittel- bis langfristige Investition von privatem Beteili- gungskapital in Unternehmen, die sich nicht mehr in der Aufbauphase befinden.⁴ Der Bun- desverband der deutschen Beteiligungsgesellschaften (BVK) bezeichnet PE als „… die direk- te Beteiligung an einem Unternehmen, das in Privatbesitz ist, was bedeutet, dass dessen Anteile nicht an einer Börse gehandelt werden“⁵. PE ist hierbei klar abzugrenzen von Venture Capital, welches eine Finanzierungsform für die Vorgründungs-/Gründungsphase eines Un- ternehmens darstellt.⁶ Genau betrachtet ist Venture Capital eine Unterform von PE und wird der Investition in Phasen der Gründung (seed), früher Entwicklung (start-up) und Wachstum (expansion) eines Geschäfts zugeordnet.⁷ PE kommt vor allem bei Übernahme von Unter- nehmen und verschiedenen Formen des Buy-outs zum Einsatz. Diese Abgrenzung visuali- siert Abbildung 3.

Die ersten drei Finanzierungsphasen, die dem Venture Capital zuzuordnen sind, beschrei- ben den Weg der Unternehmensgründung - von der Finanzierung der Umsetzung und Aus- reifung der ersten Idee bis hin zur weiteren Expansion nach Erreichung des Break-Even mit der ursprünglichen Geschäftsidee. Demgegenüber beziehen sich die letzten beiden Phasen auf einen späteren Zeitpunkt; d. h., bei diesen ist das betreffende Unternehmen schon einige Jahre am Markt tätig. Dadurch liegen zum Zeitpunkt von PE-Investitionen Jahresabschlüsse und Daten des internen Rechnungswesens zur Beurteilung der Zielunternehmung vor. Die Gründe dafür, warum Unternehmen Kapital von PE-Investoren in die Unternehmensfinanzie- rung einbeziehen, sind unterschiedlich. Ein Grund kann z. B. die Furcht vor den Kosten und Konsequenzen eines Börsengangs hinsichtlich der daraus folgenden Publizitätspflichten für die Finanzierung durch PE-Investoren sein. Dabei ist PE von Public Equity, dem börslichen Eigenkapitalgeschäft, zu unterscheiden: Unternehmen, die vor Übernahme durch einen PE- Fonds börsennotiert sind, werden danach von der Börse genommen. Zur weiteren Definiti- onsfindung lässt sich PE also wie folgt abgrenzen:

- Abgrenzung zu Public Equity - Beteiligung an einem nicht börsennotierten Unter- nehmen
- Abgrenzung zu Venture Capital - Investition in einer Phase nach Unternehmens- gründung

Somit kann PE in der weiten Definitionsauslegung als Anlageklasse, zu der u. a. Venture Capital gehört, bzw. in einer engen Auslegung als spezielle Form des Beteiligungskapitals verstanden werden. Brettel/Kauffmann/Kühn/Sobczak haben dies in einer hierarchischen Form visualisiert (Abbildung 4).⁸ Dabei unterscheiden sie unter dem Dach der externen Un- ternehmensfinanzierung, das Eigenkapital (Equity Capital) und Fremdkapital (Borrowed Ca- pital), PE und Public Equity (z. B. Aktien) sind Teilgruppen des Eigenkapitals. Unter PE fin- den sich dann die einzelnen PE-Formen (z. B. Venture Capital, Mezzanine) wieder. Wie die- se Definition zeigt, werden selbst in der Wissenschaft unterschiedliche Definitionen aufge- stellt, woran man wiederum erkennt, wie schwer dieses Thema in der öffentlichen Diskussion zu behandeln ist. Im Zuge der politischen Diskussion und des Vergleichs der PE-Investoren mit „Heuschrecken“ werden die Begriffe „PE-Investition“ und „Hedge Fonds“ mitunter syno- nym verwendet. Dass dies falsch ist, zeigt folgende Definition von Hedge Fonds:

Hedge Fonds investieren vorwiegend in Aktien, Anleihen und Devisen und streben durch den Einsatz z. B. von Leerverkäufen und/oder Ausnutzung von Leverage-Effekten einen absolu- ten Return ihrer Investition an.⁹ Dabei liegt die Ausrichtung von Hedge Fonds auf der Aus- nutzung von Volatilitäten in Märkten und - anders als bei PE-Investitionen - auf einem kurz- fristigen Anlagehorizont.¹⁰ Nach der erfolgten Definition von PE und der Abgrenzung der Be- grifflichkeiten erfolgt nun die Definition von Buy-outs - die den Fokus der Studienarbeit dar- stellen.

2.1. Arten des Private-Equity-Buy-outs

Im Folgenden werden die in der Literatur gängigsten Arten von Buy-outs (Unternehmenskäufe) dargestellt.

2.1.1. Management-Buy-out (MBO)

Unter einem MBO wird der Aufkauf eines Unternehmens durch das bestehende Manage- ment verstanden. Aufgrund der meist nicht ausreichend vorhandenen finanziellen Mittel der Beteiligten wird ein PE-Fonds in die Finanzierung einbezogen.¹¹ Das heißt, mittels einer ei- gens gegründeten Erwerbergesellschaft wird ein Mehrheitsanteil am Zielunternehmen erwor- ben.¹² Auf diese Weise wird der PE-Investor zum Mehrheitseigner, während das Manage- ment mit 10% einen Minderanteil an der Unternehmung hält.¹³ Der beim Management ver- bleibende Anteil unterstreicht dabei zusätzlich das Vertrauen in die Qualität des Unterneh- mens und sichert ein gegenüber dem Investor interessengleiches Verhalten.¹⁴ Durch die Be- teiligung des vorhandenen Managements verbleibt das Know-how über das Unternehmen und den Markt im Unternehmen.¹⁵ Auf diese Weise können zugleich Irritationen innerhalb der Belegschaft durch den Austausch des Management-Teams vermieden werden. Zusätzlich führt die Übernahme beim Management zu einer Motivationssteigerung, da dieses ja nun am Erfolg und Misserfolg des Unternehmens stärker partizipiert. Neben den finanziellen Mitteln spielen das fachliche Know-how des Investors sowie die weitere enge Begleitung des Unter- nehmens eine große Rolle.¹⁶ Hierzu zählen u. a. die klare Zielsetzung für die künftige Ge- schäftsausrichtung sowie die Vermittlung von Erfahrungen aus früheren Beteiligungen im Zielsegment. Dadurch sollen das Ertragsniveau und die Qualität des Ertrags deutlich gestei- gert werden, um nach ca. vier bis sieben Jahren die Beteiligung mit einem Gewinn zu veräu- ßern.

2.1.2. Management-Buy-in (MBI)

Im Unterschied zum MBO wird beim MBI das bestehende Management durch neue Füh- rungskräfte von außen ersetzt. Dadurch kann der PE-Investor seine Branchenexpertise di- rekt im Unternehmen einbringen und das aufgekaufte Unternehmen eventuell objektiver be- trachten.¹⁷ Auch hier hält das Management über 10 % der Unternehmensanteile - besteht jedoch, wie beschrieben, aus einem externen Gremium.¹⁸ Diese Übernahmeform kommt für Unternehmen, die nicht über ausreichendes Managementpotenzial verfügen, oder für kleine- re bis mittlere Familiengesellschaften in Frage.¹⁹ Durch die Besetzung des Managements mit externen Managern kommt es zu Irritationen innerhalb der Belegschaft, die sich z. B. in mangelnder Unterstützung der Belegschaft ausdrücken können.²⁰ Dabei besteht die Heraus- forderung, dass das neue Management nicht über den Überblick über die Prozesse des Un- ternehmens verfügt und somit auf bestehende Mitarbeiter angewiesen ist. In der Praxis spie- len MBIs gegenüber MBOs eine untergeordnete Rolle.

2.1.3. Leveraged Buy-out

Eine Sonderform des MBO stellt das Leveraged Buy-out dar, bei dem ein erheblicher Teil mit langfristigem Fremdkapital finanziert wird, um den Leverage-Effekt auszunutzen.²¹ Als Leverage-Effekt beschreibt man die Hebelwirkung zwischen Eigenkapitalrentabilität und Verschuldungsgrad.²² Aufgrund des durch die Übernahme erzeugten hohen Verschuldungsgrades ist das Erwirtschaften von hohen Cash-Flows in der Zukunft notwendig, da sonst die Fremdkapitalkosten nicht aufgebracht werden können. Sämtliche weiteren Merkmale entsprechen denen eines MBO und werden daher nicht weiter ausgeführt.

[...]

¹ Vgl. zum Folgenden Müntefering (2005), zit. nach Reents (2010).

² Vgl. hierzu und zum Folgenden BVK (2011), S. 3.

³ Vgl. hierzu und zum folgenden BVK (2012), S. 2 ff.

⁴ Vgl. Eilers/Koffka/Mackensen (2009), S. 2.

⁵ Siehe online: http://www.wir-investieren.de/was-ist-private-equity/private-equity/definition-und-geschichte/ Abruf am 27.06.2012.

⁶ Vgl. Schneck (2006), S. 253.

⁷ Vgl. Hess (2007), S. 15.

⁸ Vgl. hierzu und zum Folgenden Brettel/Kauffmann/Kühn/Sobczak (2008), S. 11.

⁹ Vgl. Gabler (2000), S. 1432.

¹⁰ Vgl. DIW (2008), S. 10.

¹¹ Vgl. Schneck (2006), S. 258.

¹² Vgl. Deutsche Beteiligungs AG (2004), S. 8.

¹³ Vgl. Hess (2007), S. 26.

¹⁴ Vgl. Brettel/Kauffmann/Kühn/Sobczak (2008), S. 13.

¹⁵ Vgl. hierzu und im Folgenden Just (2006), S. 18.

¹⁶ Vgl. hierzu und im Folgenden Deutsche Beteiligungs AG (2004), S. 8. 4

¹⁷ Vgl. Schneck (2006), S. 258.

¹⁸ Vgl. Hess (2007), S. 26.

¹⁹ Vgl. Luitpold (1991), S. 16. zitiert nach Just (2006), S. 19.

²⁰ Vgl. Goergen/O’Sullivan/Wood (2011), S. 260.

²¹ Vgl. Schneck (2006), S. 26.

²² Vgl. Stiefl (2005), S. 119.