Controlling des Eigenhandels im Fixed-Income-Bereich einer Bank

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Eigenhandel in Banken
1.2 Ziel und Aufbau der Arbeit

2 Grundlagen des Fixed-Income-Eigenhandels
2.1 Definition und Abgrenzung des Eigenhandelsgeschäfts
2.2 Motive und Ziele aus geschäftspolitischer Sicht
2.2.1 Eigenhandel als Exekutive des Bilanzstruktur-Managements
2.2.2 Eigengeschäfte als eigenständige Erfolgsquelle
2.2.2.1 Arbitrage durch Ausnutzen von Marktunvollkommenheiten
2.2.2.2 Trading durch spekulatives Eingehen offener Positionen
2.2.3 Kundeninduzierter Eigenhandel

3 Analyse von Risiken im Fixed-Income-Eigenhandel
3.1.1 Marktrisiken von Zinspositionen
3.1.1.1 Zinsänderungsrisiken
3.1.1.2 Volatilitätsrisiken
3.1.2 Liquiditätsrisiken
3.1.3 Adressenausfallrisiken
3.1.4 Operationelle Risiken

4 Erfolgsermittlung im Fixed-Income-Eigenhandel
4.1 Bewertungsprobleme der externen Rechnungslegung
4.2 Kalkulation von Teilerfolgen
4.2.1 Kalkulation von Zinserfolgen
4.2.1.1 Zinsstrukturbeitrag
4.2.1.2 Zinskonditionsbeitrag
4.2.2 Kalkulation von Handelserfolgen
4.2.2.1 Handelsstrukturbeitrag
4.2.2.2 Handelskonditionsbeitrag
4.2.3 Beurteilung der Marktzinsmethode
4.3 Profitabilitätsmessung mit eindimensionalen Renditemaßen
4.4 Profitabilitätsmessung mit zweidimensionalen Performancemaßen
4.4.1 Traditionelle Performancemaße auf Basis des CAPM
4.4.1.1 Sharpe-Ratio
4.4.1.2 Differential Return
4.4.1.3 Treynor-Ratio
4.4.1.4 Jensen-Alpha
4.4.2 Beurteilung der traditionellen Performancemaße
4.4.3 Performancemaße auf Basis des Value-at-Risk
4.4.3.1 RoRAC
4.4.3.2 RARoC
4.4.3.3 RARoRAC
4.4.3.4 Economic Value Added
4.4.4 Beurteilung der VaR-basierten Performancemaße
4.5 Bestimmung einer Benchmark

5 Ansätze zur Steuerung des Fixed-Income-Eigenhandels
5.1 Steuerung über das traditionelle Budgetmanagement
5.1.1 Steuerung über Kosten- und Ergebnisbudgets
5.1.2 Steuerung über Volumenlimite
5.1.3 Steuerung über Kennzahlen- bzw. Sensitivitätslimite
5.2 Beurteilung des traditionellen Budgetmanagements
5.3 Steuerung über Value-at-Risk-Limite
5.3.1 Passive Risikobegrenzung durch Value-at-Risk-Limite
5.3.2 Aktive Risikosteuerung über Value-at-Risk-Limite
5.4 Beurteilung von Value-at-Risk-Limiten
5.5 Steuerung über anreizkompatibles Verhalten

6 Schlussbetrachtung und weitere Herausforderungen für den Eigenhandel

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Entwicklung des Zins- und Provisionsüberschusses

Abbildung 2: Darstellung eines Risikomanagementprozesses

Abbildung 3: Aufbau der Arbeit

Abbildung 4: Bankleistungen nach marktmäßigen Gesichtspunkten

Abbildung 5: Systematisierung von Termingeschäften im Zinsbereich

Abbildung 6: Systematisierung von Fixed-Income-Handelsaktivitäten

Abbildung 7: Schätzung der Zinsstruktur am deutschen Rentenmarkt

Abbildung 8: Riding-the-Yield-Curve

Abbildung 9: Risiken im Fixed-Income-Eigenhandel

Abbildung 10: Marktrisiken im Fixed-Income-Eigenhandel

Abbildung 11: Darstellung des VaR

Abbildung 12: Zinsstrukturbeitrag in Abhängigkeit vom Opportunitätsgeschäft

Abbildung 13: Darstellung der Sharpe-Ratio und des Differential Returns

Abbildung 14: Darstellung der Treynor-Ratio und des Jensen-Alphas

Abbildung 15: Performancemaße auf Basis des VaR

Abbildung 16: Hierarchisches VaR-Limitsystem

Abbildung 17: Skalierung des jährlichen VaR-Limits

Abbildung 18: Entwicklung des Nettoergebnisses aus Finanzgeschäften

Abbildung 19: Grundidee der Fristentransformation

Abbildung 20: Cash-Flow-Struktur und Duration

Abbildung 21: Schätzfehler der Modified Duration

Abbildung 22: Identifizierung der Hauptrisiken aus Zinsänderungen

Abbildung 23: Berechnung des Handelsstrukturbeitrags bei Anleihen

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Forward-Zahlungsstrom

Tabelle 2: Zahlungsstrom für das erste Szenario (3%)

Tabelle 3: Zahlungsstrom für das zweite Szenario (3,5176%)

Tabelle 4: Zahlungsstrom für das dritte Szenario (4%)

Tabelle 5: Zins- und Tilgungsplan für Bundesanleihe

Tabelle 6: Gegenüberstellung von Bewertung mit Spot Rates und Rendite

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Eigenhandel in Banken

Als Konsequenz eines Strukturwandels trägt das klassische Einlagen- und Kreditgeschäft nicht mehr so stark wie früher zum Ergebnis von deutschen Kreditinstituten bei. Der über alle Bankengruppen aggregierte Zinsüberschuss ist seit Mitte der achtziger Jahre von über 2 Prozent auf ein Rekordtief von gegenwärtig fast 1,1 Prozent gefallen (s. Abbildung 1). Die Renditeeinbußen konnten auch durch Provisionsmehreinnahmen aufgrund eines verschärften Wettbewerbs nicht ausgeglichen werden. In zunehmendem Maße haben Banken deshalb versucht, zusätzliche Ertragsquellen wie den Eigenhandel zu erschließen.¹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Entwicklung des Zins- und Provisionsüberschusses²

Der Eigenhandel hat zwar zum Wachstum von Banken beigetragen und damit generell an Bedeutung gewonnen, aber nicht in hohem Maße (s. Anhang I). Deutlich gewachsen sind vielmehr die Anforderungen an das Zinsmanagement, u. a. wegen der Deregulierung der Märkte, der zunehmenden Volatilitäten an den Geld- und Kapitalmärkten, des wachsenden Geschäfts mit Derivaten und Finanzinnovationen sowie der Globalisierung der Finanzmärkte.³

Über Wesen und Zweck des Eigenhandels wird zum Teil heftig debattiert. Mit dem Verständnis solider Banktätigkeit ist es schwer vereinbar, dass Banken im eigenen Namen und auf eigene Rechnung auf den Märkten aktiv sind. Das Vorurteil wird durch teilweise erhebliche Verluste einiger Banken aufgrund von unerwarteten Marktentwicklungen, unzureichenden internen Kontrollen und Betrugsfällen verstärkt.⁴

Die Prognose von Marktentwicklungen ist mit einem hohen Maß an Unsicherheit verbunden. Deshalb treten im Trading naturgemäß Verluste aus Fehlentscheidungen auf, wobei diese über einen längeren Zeitraum durch ertragbringende Abschlüsse ausgeglichen werden sollten. Mit Verzögerung wurde diesem bewussten Eingehen von Risiken, insbesondere mit Derivaten, und der gestiegenen Komplexität auch seitens der Aufsicht mit den Richtlinien des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht und den Mindestanforderungen an das Betreiben von Handelsgeschäften (MaH) Rechnung getragen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Darstellung eines Risikomanagementprozesses⁵

Deren Intention ist es, die Limitierung und die Überwachung der sich aus Handelsgeschäften ergebenden Risiken im Rahmen eines dynamischen Risikocontrolling- und Risikomanagementsystems (s. Abbildung 2) einzufordern. Ein bestimmtes System wird dabei nicht vorgegeben. Ausgehend von der Erhaltung und erfolgreichen Weiterentwicklung der Bank ist das Controlling des Eigenhandels primär auf die Erreichung des Wertziels ausgerichtet. Eine neue Zielgröße muss daher die Optimierung der sich aus Marktschwankungen ergebenden Chancen und Risiken des Handelsportfolios sein, woraus sich die Aufgabe der risikoorientierten Ertragsbewertung ableitet.⁶

1.2 Ziel und Aufbau der Arbeit

Diese Arbeit beschränkt sich inhaltlich auf das Controlling des Eigenhandels im Fixed-Income-Bereich. Das Ziel besteht darin, aufbauend auf den Erkenntnissen der Risikoanalyse und der Performanceermittlung die Möglichkeiten der Steuerung zu ermitteln. In Anlehnung an den Ablauf des Risikomanagementprozesses setzt der Hauptteil vier Schwerpunkte. Abbildung 3 veranschaulicht die gedankliche Struktur und den Aufbau der Arbeit.

Zu Beginn des Hauptteils werden in Kapitel 2 Eigenhandelsgeschäfte im Fixed-Income-Bereich definiert und inhaltlich abgegrenzt. Dabei gilt es auch zu beantworten, welche Ziele mit Eigenhandelsaktivitäten erfüllt werden sollten.

Im weiteren Verlauf werden in Kapitel 3 die mit Fixed-Income-Eigenhandelsgeschäften verbundenen Risiken, insbesondere aus Zinsänderungen, analysiert. Kapitel 4 setzt sich mit den Prinzipien auseinander, nach denen Erfolgsbeiträge des Eigenhandels zu messen sind, damit von der Ergebnisinformation auch positive Steuerungswirkungen ausgehen können. Dabei gehen auch die Erkenntnisse aus der Risikoanalyse in die Performancemessung ein.

Darauf aufbauend widmet sich Kapitel 5 den Ansätzen zur Steuerung des Fixed-Income-Eigenhandels. Dabei wird insbesondere untersucht, ob das traditionelle Budgetmanagement sowie Risikolimitsysteme auf der Basis des Value at-Risk (VaR) geeignet sind, eine erfolgsorientierte Steuerung zu gewährleisten. Außerdem werden erfolgsorientierte Entlohnungssysteme auf ihre Steuerungswirkung hin überprüft.

Eine Schlussbetrachtung in Kapitel 6 gibt eine Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse und einen Ausblick auf weitere Entwicklungen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Aufbau der Arbeit⁷

2 Grundlagen des Fixed-Income-Eigenhandels

Der Eigenhandel mit Fixed-Income-Titeln zeichnet sich generell durch die Erzielung kurzfristiger Handelsgewinne in Form des bewussten Kaufs und Verkaufs risikobehafteter Positionen in volatilen Märkten auf Risiko der Bank aus.

2.1 Definition und Abgrenzung des Eigenhandelsgeschäfts

Unter marktmäßigen Gesichtspunkten sind Eigenhandelsaktivitäten als sekundäre Bankleistungen von den absatzfähigen primären Bankleistungen zur Befriedigung von Kundenbedürfnissen abzugrenzen (s. Abbildung 4).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Bankleistungen nach marktmäßigen Gesichtspunkten⁸

Im Gegensatz zu Kommissionsgeschäften werden Eigengeschäfte⁹ im eigenen Namen und für eigene Rechnung sowie i. d. R. aufgrund eigener Initiative des Kreditinstituts ausgeführt und sind keine Bankgeschäfte i. S. von § 1 I KWG. Der Eigenhandel ist vielmehr eine Finanzdienstleistung, auch dann, wenn das Kreditinstitut beim Handel im Auftrag eines Kunden als (Ver-)Käufer und nicht als Kommissionär auftritt.¹⁰

Der Gegenstand des Fixed-Income-Eigenhandels ist die Anschaffung und die Veräußerung von festverzinslichen Wertpapieren¹¹ und den davon abgeleiteten derivativen Finanzinstrumenten. Der Zins von festverzinslichen Forderungstiteln wird bei der Emission festgelegt. Die kontinuierliche Anpassung an die aktuelle Kapitalmarktrendite erfolgt während der Laufzeit durch Kursänderungen, weshalb offene Festzinspositionen insbesondere dem Zinsänderungsrisiko unterliegen. Bei den darauf aufbauenden Derivaten kann es sich um als Options- oder Festgeschäfte bzw. als Swaps ausgestaltete Termingeschäfte handeln (s. Abbildung 5).¹²

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Systematisierung von Termingeschäften im Zinsbereich¹³

Der Zeithorizont ist dabei überwiegend kurzfristig und die Umschlagshäufigkeit dementsprechend hoch. Das entscheidende Kriterium für die Zuordnung zum Handelsbuch ist jedoch der auf die Erzielung eines Handelserfolgs ausgerichtete Geschäftszweck und nicht die Haltedauer.¹⁴ Je nach Handelsobjekt ist auch das Halten über mehrere Tage oder Wochen möglich, bevor in der Praxis nach 90 bzw. 180 Tagen eine Umbuchung ins Anlagebuch oder das Schließen der Position erfolgt.¹⁵

2.2 Motive und Ziele aus geschäftspolitischer Sicht

Eigenhandelsgeschäfte werden insbesondere durch Ertragsüberlegungen initiiert. Dabei stehen drei geschäftspolitische Motive im Vordergrund.¹⁶ Zum einen dienen sie der Absicherung oder Steuerung bankbetrieblicher Risiken im Rahmen des Bilanzstrukturmanagements, zum anderen sollen mit selbstständig initiierten Geschäften durch Arbitrage und Trading Gewinne erwirtschaftet werden. Den dritten wesentlichen Teil stellt der kundeninduzierte, außerbörsliche Handel dar (s. Abbildung 6).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Systematisierung von Fixed-Income-Handelsaktivitäten¹⁷

2.2.1 Eigenhandel als Exekutive des Bilanzstruktur-Managements

Aufgrund der hohen Fungibilität bieten sich Wertpapiergeschäfte neben Devisen- und Geldmarktgeschäften als Dispositionsmasse zum Ausgleich uner wünschter Bilanzstrukturen an, die sich z. B. im Bereich der Fristenstruktur ergeben und damit Zinsänderungsrisiken hervorrufen können. Die Aufgabe einer gesamtbankbezogenen Struktursteuerung kann allerdings nur durch die Zentraldisposition mit dem nötigen Überblick über alle Geschäfte wahrgenommen werden. Der Eigenhandel übernimmt in diesem Fall nur die Exekutivfunktion für das Aktiv-Passiv-Management.¹⁸

Dies muss sich auch in der Leistungsbeurteilung widerspiegeln, da ein Händler um so weniger für Ergebnisse und Risiken verantwortlich gemacht werden kann, je mehr er als ausführendes Organ an Aufträge anderer Entscheidungsträger gebunden ist.

2.2.2 Eigengeschäfte als eigenständige Erfolgsquelle

Die im Fokus dieser Arbeit stehenden originären Eigenhandelsaktivitäten zur Erzielung kurzfristiger Handelsgewinne durch das Ausnutzen von Kursunterschieden mit Differenz- und Ausgleichsarbitrage sowie durch Spekulation sind zu trennen von bilanzstrukturpolitisch induzierten Geschäften. Der Eigenhandel wird hier nicht nur exekutiv tätig, Entscheidungsfindung und -ausführung fallen vielmehr unmittelbar zusammen. Das Agieren an den Kapitalmärkten ohne direkten Bezug zu einem Kundengeschäft stellt jedoch nur einen kleinen Teil der gesamten Handelsaktivitäten dar.¹⁹

2.2.2.1 Arbitrage durch Ausnutzen von Marktunvollkommenheiten

Bei der Arbitrage, dem simultanen und risikolosen Ausnutzen kurzfristiger Bewertungsunterschiede, ist zwischen Differenz- und Ausgleichsarbitrage zu unterscheiden. Bei Ersterer wird ein bestimmter Finanztitel mittels zwei entgegengesetzten Kontrakten durchgehandelt und damit bestehende Preisdifferenzen unter Berücksichtigung der Transaktionskosten genutzt. Bei der Ausgleichsarbitrage²⁰ hingegen werden verschiedene Finanzinstrumente auf ver schiedenen Märkten (z. B. Kassa- und Futuresmarkt) bewertet und das Geschäft am Markt mit den günstigsten Bedingungen abgeschlossen.²¹

Im Regelfall ist Arbitrage nur auf der Basis eines guten Informationssystems und entsprechender Kontakte möglich. Aufgrund der modernen Informationsund Kommunikationssysteme stehen relevante Informationen aber praktisch allen Marktteilnehmern gleichzeitig zur Verfügung und Arbitrage ist nur noch begrenzt lohnend, da die Margen zu gering sind.

2.2.2.2 Trading durch spekulatives Eingehen offener Positionen

Von Arbitragegeschäften wegen des bewussten Eingehens von Risiken zu unterscheiden sind Transaktionen, die das spekulative Eingehen temporär offener Handelspositionen begründen. Sie zielen darauf ab, Wertsteigerungen aufgrund der richtigen Prognose von Zins- sowie nachfragebedingter Kursentwicklungen zu realisieren.²²

Bei der Fristentransformation wird primär an Zinsbindungsinkongruenzen passivischer und aktivischer Positionen gedacht. Banken können jedoch auch im Eigenhandel mit offenen Zinspositionen, sei es durch einfache oder kombinierte Long-/Short-Positionen, Fristentransformationsgeschäfte direkt am Geldund Kapitalmarkt durchführen. Dabei spekulieren sie auf eine Veränderung der Zinsstrukturkurve, die von der antizipierten Entwicklung und damit von den Forward Rates abweicht (s. Anhang II).²³

Zinsstrukturkurven bilden Spot Rates in Abhängigkeit der Restlaufzeit am Kapitalmarkt ab. Bei der gegenwärtig normalen Zinsstruktur wachsen dabei mit steigender Restlaufzeit die Zinssätze (s. Abbildung 7). Wichtige Determinanten für die Risikoprämien sind u. a. das Zinsniveau, die Zinsvolatilität und monetäre Unsicherheitsfaktoren.²⁴

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Schätzung der Zinsstruktur am deutschen Rentenmarkt²⁵

Bei der Bestimmung der geeigneten Laufzeitstruktur müssen Effekte, die in der Charakteristik festverzinslicher Wertpapiere begründet sind, beachtet werden. Zum einen nehmen Kursänderungen infolge von Marktzinsänderungen und damit auch die Risikoprämien bei normaler Zinsstruktur mit steigender Restlaufzeit zu. Zum anderen streben Bonds in Abhängigkeit der Marktrendite und des Kupons gegen Fälligkeit dem Par-Wert entgegen (Pull-to-Par-Verhalten). Ein weiterer systematischer Effekt ist das Rutschen auf der Zinsstrukturkurve (Riding-the-Yield-Curve) bei normaler Zinsstruktur: Durch die Laufzeitverkürzung kann mit dem Papier nur noch eine geringere Rendite und somit ein Kursgewinn erzielt werden (s. Abbildung 8).²⁶ Für die Höhe des Kursgewinns ist bei kurzem Zeithorizont wie im Eigenhandel demzufolge die Steigung der Zinsstrukturkurve relevant.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 8: Riding-the-Yield-Curve²⁷

2.2.3 Kundeninduzierter Eigenhandel

Neben der Durchführung kompensatorischer Eigengeschäfte zur Steuerung der Bilanzstruktur und dem Streben nach autonomen Erfolgsbeiträgen dient der Eigenhandel der Abwicklung von individuellen Festpreisgeschäften. Dadurch wird die Liquidität des Marktes und die Übernahme bzw. Bereitstellung großer Positionen gewährleistet. Bei diesem außerbörslichen Handel (OTC-Handel) agiert die Handelsabteilung wie ein Market Maker und stellt auf Anfrage für bestimmte handelbare Papiere verbindliche Geld- und Briefkurse. Neben möglichen Kurserträgen verdient die Bank vor allem an dem Geld-Brief-Spread, der je nach Transaktion zwischen 0,25 und 1 Prozent des Gesamtvolumens betragen und bei illiquiden Papieren noch höher ausfallen kann.²⁸ Mit dem Kaufvertrag stellt sich dann der Eigenhandel als bankinterner Kontrahent den Vertriebseinheiten zur Verfügung, ohne dass ein Ausführungsvertrag mit einem anderen Marktteilnehmer abgeschlossen werden muss.²⁹

3 Analyse von Risiken im Fixed-Income-Eigenhandel

Vor dem Hintergrund volatiler werdender Märkte und den Einbrüchen auf den Rentenmärkten in den Jahren 1989, 1990, 1994 und 1999 ist nicht nur die Wertentwicklung des Eigenhandelsbuches interessant, sondern auch das Risiko, unter welchem der Ertrag erwirtschaftet wurde.³⁰

Die im Eigenhandel auftretenden Risiken können in die Kategorien Markt-, Liquiditäts-, Adressenausfall- und operationelle Risiken aufgeteilt werden. Abbildung 9 fasst diese Systematisierung zusammen, was aber nicht darüber hinwegtäuschen darf, dass zwischen den Risikoarten Interdependenzen bestehen und einige Wertpapiere nicht nur einer Risikokategorie, sondern mehreren Risiken gleichzeitig ausgesetzt sind.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 9: Risiken im Fixed-Income-Eigenhandel³¹

3.1.1 Marktrisiken von Zinspositionen

Während beim klassischen Bankgeschäft das Adressenausfallrisiko überwiegt, steht bei Handelsgeschäften das Marktrisiko im Vordergrund. Marktrisiken ergeben sich aus der für die Bank ungünstigen Entwicklung von Marktrisikofaktoren, die den Barwert offener Positionen sinken und sogar negativ werden lassen können.³² Im Kontext dieser Arbeit sind neben impliziten Volatilitäten vor allem Zinssätze als Marktpreise relevant (s. Abbildung 10). Auf Wechselkursrisiken³³ bei Kontrakten in fremder Währung wird hier nicht näher eingegangen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 10: Marktrisiken im Fixed-Income-Eigenhandel³⁴

Vor allem die MaH haben zu einer neuen Dimension im Risikomanagement geführt und verlangen die Quantifizierung von Marktpreisrisiken. Das Marktrisiko kann durch verschiedene, sich ergänzende Risikomaße quantifiziert werden. Sensitivitätskennzahlen quantifizieren die Kurssensitivität von Finanzinstrumenten gegenüber einem Marktfaktor oder gegenüber dem Underlying bei Derivaten. Allerdings messen sie nicht nur negative Abweichungen vom Referenzwert und machen außerdem keine Aussagen über die Wahrscheinlichkeit von Marktpreisänderungen.

Nicht zuletzt deshalb hat sich der VaR zur Messung von Marktrisiken, auch im Derivatebereich, durchgesetzt.³⁵ Der VaR stellt das Shortfall-Risiko dar und beschreibt den erwarteten Maximalverlust, der während eines bestimmten Zeitraumes mit einer vorgegebenen Wahrscheinlichkeit nicht überschritten wird (s. Abbildung 11).³⁶ Damit wird das Marktrisiko nicht aufgrund von deterministischen Zusammenhängen beschrieben, vielmehr wird der in Zukunft wahrscheinliche Verlust mit Hilfe statistischer Verfahren geschätzt.³⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 11: Darstellung des VaR³⁸

Der Vorteil des VaR-Ansatzes besteht darin, einen einheitlichen Ansatz für alle Positionen, die einem Preisänderungsrisiko unterliegen, zu gewährleisten. Damit können alle Einzelrisiken zu einer Gesamtrisikoziffer aggregiert werden. Bei der Berechnung der VaR-Kennzahlen wird von normalverteilten Risikofaktoren ausgegangen, was bei Zinsänderungen auch annähernd gegeben ist und eine einigermaßen präzise Bestimmung des Zinsrisikos über die Quantile der Normalverteilung zulässt.

Die Nachteile liegen damit in der ungenauen Darstellung nicht linearer Instrumente, insbesondere von Optionen. Die Hauptschwäche besteht jedoch darin, dass die eingehenden Parameter, sofern sie überhaupt zur Verfügung stehen, Vergangenheitswerte sind. Man geht davon aus, dass diese Daten auch in Zukunft gelten. Für diese Prämisse gibt es aber keine Garantie, weshalb das Restrisiko durch weitere Szenario-Simulationen abgedeckt werden sollte.³⁹ Darüber hinaus lassen auch differierende Modellannahmen einen erheblichen Gestaltungsspielraum beim VaR zu.

Analyse von Risiken im Fixed-Income-Eigenhandel Seite 15

3.1.1.1 Zinsänderungsrisiken

Unter das Zinsänderungsrisiko fallen alle festverzinslichen Wertpapiere und die darauf aufbauenden Derivate. Im Rahmen des Eigenhandels dominiert aber nicht das Wiederanlagerisiko, sondern das zinsinduzierte Kursrisiko, das in einer negativen Marktwertänderung der Finanztitel besteht und sich aus einer nicht antizipierten Veränderung der bewertungsrelevanten Marktzinssätze ergibt.⁴⁰

Das Zinsänderungsrisiko kann in die Komponenten Outright-, Yield-Curveund Spread-Risiko aufgespalten werden. Das Outright-Risiko bezeichnet dabei das Risiko, Verluste aus einer Parallelverschiebung der Zinsstrukturkurve zu erleiden. Sobald jedoch keine Parallelverschiebung stattfindet und sich die Gestalt der Zinsstrukturkurve ändert, entsteht ein Yield-Curve-Risiko. Formen des Zinsstrukturkurvenrisikos sind das Steepening und das Flattening (zu- bzw. abnehmende Steigung) sowie das Humping (Veränderung der Krümmung).⁴¹

Das Spread-Risiko bezeichnet das Risiko potenzieller Wertverluste aus der Veränderung des Spread, der Differenz im Preis bzw. im Zinssatz zweier Instrumente. Im Wesentlichen unterscheidet man beim Spread-Risiko das BasisSpread-Risiko und das Credit-Spread-Risiko. Das Basis-Spread-Risiko tritt zwischen ähnlichen, aber nicht identischen Produkten wie z. B. Bonds gegen Futures auf, während das Credit-Spread-Risiko Unterschiede in der Bonität widerspiegelt.⁴²

Um die Risiken aus Zinsänderungen besser einschätzen zu können, werden neben dem VaR Sensitivitäten als Risikomaße herangezogen, die auf dem Durationskonzept basieren. Die wichtigsten Sensitivitäten sind die Duration, die Modified Duration, der Price Value of a Basis Point sowie die Key Rate Duration (s. Anhang III-VI). Alle messen absolute oder relative Änderungen des

Analyse von Risiken im Fixed-Income-Eigenhandel Seite 16

Marktwertes von Zinstiteln, die durch Änderungen der Zinsstruktur hervorgerufen werden.⁴³

3.1.1.2 Volatilitätsrisiken

Auch im Zinsbereich haben sich Derivate seit Anfang der 80er Jahre durchgesetzt. Wegen einiger spektakulärer Fälle von Verlusten sind in der Vergangenheit immer wieder die Risiken von Derivategeschäften betont worden. Aufgrund der unmittelbaren kausalen Verknüpfung der Wertentwicklung derivativer Finanzkontrakte und der zugrunde liegenden Kassainstrumente lassen sich Risiken aus Derivaten grundsätzlich auf die bereits angesprochenen Risikoarten zurückführen. Sie werden allerdings in z. T. komplexer Weise neu kombiniert und durch den geringen oder überhaupt nicht erforderlichen Kapitaleinsatz verstärkt.⁴⁴

Angesichts steigender Volatilitäten stehen auch bei Derivaten Marktpreisrisiken im Vordergrund. Insbesondere bei Optionen ist das Volatilitätsrisiko von großer Bedeutung, da der Optionspreis maßgeblich von der impliziten Volatilität⁴⁵ des Underlyings abhängt. Das Vega einer Option beschreibt dieses Risiko und zeigt den Einfluss von Volatilitätsänderungen auf die Optionsprämie, insbesondere auf den mit abnehmender Laufzeit sinkenden Zeitwert, an.⁴⁶

3.1.2 Liquiditätsrisiken

Als Liquiditätsrisiko wird der Umstand bezeichnet, dass ein Finanzkontrakt aufgrund eines zu geringen Handelsvolumens nicht mehr zu den Konditionen gehandelt werden kann, welche bei einer hohen Liquidität erzielbar gewesen wären. Durch die ungünstigen Marktbedingungen kann dem Eigenhandel ein erheblicher Verlust entstehen, da die Kontrakte entweder überhaupt nicht oder nur unter erheblichen Preiszugeständnissen abgeschlossen werden können. Dieses Marktliquiditätsrisiko darf insbesondere bei Produktinnovationen nicht

Analyse von Risiken im Fixed-Income-Eigenhandel Seite 17 vernachlässigt werden, die über keinen ständigen repräsentativen Markt verfügen, sondern außerbörslich gehandelt werden.⁴⁷

3.1.3 Adressenausfallrisiken

Im Eigenhandel ergeben sich des Weiteren Ausfallrisiken aus der Gefahr, dass ein Handelspartner seinen Verpflichtungen nicht oder nicht rechtzeitig nachkommt. Die Risiken können in die Komponenten Default- und Ersatzkostenrisiko aufgeteilt werden. Zur Messung von Adressenausfallrisiken wurde der VaR-Ansatz aus dem Marktrisikomanagement übernommen.

Das Default-Risiko spiegelt die Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls der Gegenpartei und damit der vereinbarten Leistung sowie dessen Zeitpunkt wider. Im Eigenhandel unterliegen insbesondere OTC-Geschäfte dem Default-Risiko, da diese bilateralen Geschäfte nicht über eine Clearingstelle laufen, welche die Erfüllung der abgeschlossenen Kontrakte garantiert.⁴⁸ Zum Default-Risiko ist auch das Emittenten- bzw. Bonitätsrisiko zu rechnen, das darin besteht, dass Zins- und/oder Tilgungszahlungen vom Emittenten nicht oder nicht rechtzeitig geleistet werden.

Die wahrscheinlichen Kosten, die der Bank durch die Wiederbeschaffung der verlorenen Position in der aktuellen Marktsituation entstehen, werden als Ersatzkostenrisiko bezeichnet. Sie entsprechen dem Gegenwartswert der Position, sofern dieser positiv ist. Andernfalls sind sie gleich Null, da die Bank auch bei einer ordentlichen Erfüllung des Vertrages keinen Anspruch auf Leistung gehabt hätte.⁴⁹

3.1.4 Operationelle Risiken

Die operationellen Risiken im Handel umfassen eine Vielzahl von Risiken, die sich auf die technische Abwicklung und interne Prozesse beziehen. Die falsche Berechnung von Modellen, fehlerhafte Systeme und Abwicklungen, menschliches Versagen, der absichtliche Betrug, ungenügende Kontrollmechanismen,

Analyse von Risiken im Fixed-Income-Eigenhandel Seite 18 die Undurchsetzbarkeit rechtlicher oder vertraglicher Ansprüche sowie externe Einflüsse stellen dabei die wichtigsten operationellen Gefahren dar.

Insbesondere die Komplexität der Modelle, die im Eigenhandel zur Berechnung von Kontrakten oder Strategien verwendet werden, hat in den vergangenen Jahren stark zugenommen. Wegen der Gefahr einer falschen Berechnung oder Interpretation hat das Management operationeller Risiken an Bedeutung gewonnen.⁵⁰ Operationelle Risiken sind allerdings schwer zu quantifizieren und werden somit oft durch Einschätzungen des Managements oder Auswertungen historischer Ereignisse erfasst.

4 Erfolgsermittlung im Fixed-Income-Eigenhandel

Aufgrund der Komplexität der Erfolgskomponenten kommt festverzinslichen Wertpapieren bei der Erfolgsermittlung im Eigenhandel eine besondere Bedeutung zu. Handelserfolge setzen sich regelmäßig aus Wirkungen auf mehrere Komponenten des Gesamtbankergebnisses zusammen, weshalb die Summe der Handelserfolge nicht vereinfachend als Eigenhandelsergebnis interpretiert werden darf.

Eine notwendige Information, um Handelsaktivitäten erfolgreich steuern und der Steigerung des Unternehmenswertes Rechnung tragen zu können, ist die wirtschaftliche Rentabilität der einzelnen Geschäfte. Die knappe Ressource Risikokapital muss gezielt in die Eigenhandelsbereiche gelenkt werden, die die höchste Profitabilität erwarten lassen. Vor dem Hintergrund dieser RisikoErtrags-Optimierung werden im Folgenden verschiedene Verfahren der Rendite- und Performancemessung diskutiert, welche die erzielten Erträge beurteilen und vergleichbar machen.

4.1 Bewertungsprobleme der externen Rechnungslegung

In der externen Rechnungslegung ergibt sich das Handelsergebnis nach § 340c I HGB als Saldo aus den Aufwendungen und Erträgen aus Geschäften mit Finanzinstrumenten des Handelsbestands, der als „Nettoertrag/-aufwand aus Finanzgeschäften“ in der Gewinn- und Verlustrechnung auszuweisen ist. Das Handelsergebnis beinhaltet zwar Handels- und auch Bewertungsergebnisse, aber keine laufenden Erträge. Zinsaufwendungen und -erträge sind vielmehr dem Zinsergebnis zuzuordnen.⁵¹

Innerbetrieblich erlaubt die Finanzbuchhaltung keine Rückschlüsse auf den Erfolg dieses Geschäftsbereichs. Der Grund für die unzureichenden Erfolgsinformationen liegt in den Grundsätzen ordnungsmäßiger Buchführung. Insbesondere das Niederstwert-, das Imparitäts- sowie das Realisationsprinzip tragen

[...]

---

¹ Vgl. Wessel (1997), S. 480-482, Bacher (1999), S. 342, und o. V. (2002), S. 144.

² Eigene Darstellung. Datenquelle: Deutsche Bundesbank (1997-2003), o. S.

³ Vgl. Preyer/Reinhardt (1995), S. 195, und Wessel (1997), S. 477-479.

⁴ Vgl. Artopoeus (1996), S. 149.

⁵ In Anlehnung an Preyer/Reinhardt (1995), S. 195.

⁶ Vgl. Jakob (1998), S. 154, und Mohrenwieser (2001), S. 120-121.

⁷ Eigene Darstellung.

⁸ In Anlehnung an Witt (1994), S. 16.

⁹ Eigengeschäfte im Handel werden auch als Eigenhandel, Nostrohandel oder als Proprietary Trading bezeichnet.

¹⁰ Vgl. Dewner et al. (2002), S. 139 und 391-392.

¹¹ Festverzinsliche Papiere werden auch als Schuldverschreibungen, Bonds, Anleihen, Obligationen und Rentenpapiere bezeichnet.

¹² Vgl. Otto/Peters/Stein (1988), S. 663, und Dewner et al. (2002), S. 324 und 391-392.

¹³ In Anlehnung an Padberg/Steiner (1994), S. 763.

¹⁴ Vgl. Karg (1997), S. 393, und Lösch (2002), S. 680.

¹⁵ Vgl. Reisinger (2003), o. S.

¹⁶ Weitere Motive sind u. a. die Lieferung von Marktinformationen, die Unterstützung der Wertpapierberatung, die Unterbringung und Kurspflege bei Emissionen, die Einflussnahme auf das Marktgeschehen und die bessere Kapazitätsauslastung.

¹⁷ In Anlehnung an Hölscher/Schierenbeck (1998), S. 544.

¹⁸ Vgl. Echterbeck (1991), S. 25-26, und Witt (1994), S. 11-12.

¹⁹ Vgl. Lemmer (1999), S. 621.

²⁰ Häufig auch als Cross Market Arbitrage bezeichnet.

²¹ Vgl. Echterbeck (1991), S. 38, und Dewner et al. (2002), S. 94 und 347.

²² Vgl. Wiedemann (2003), o. S, und Lösch (2002), S. 692.

²³ Vgl. Konjetzky/Kratz (1998), S. 223, und Holst (2000), S. 291.

²⁴ Zu Erklärungsansätzen der Zinsstruktur s. Konjetzky/Kratz (1998), S. 219-223, und Wil kens (2000), S. 71-73.

²⁵ Stand: 01.09.2003. Eigene Darstellung. Datenquelle: Deutsche Bundesbank (2003), o. S.

²⁶ Vgl. Kielkopf (1995), S. 38, Konjetzky/Kratz (1998), S. 224-225, und Currie (2002), S. 54.

²⁷ Eigene Darstellung.

²⁸ Vgl. Kläusler (2001), S. 18.

²⁹ Vgl. Otto/Peters/Stein (1988), S. 667-669, Hölscher/Schierenbeck (1998), S. 546, und Lemmer (1999), S. 620-621.

³⁰ Vgl. Eller (2001), S. 42, und Karl (2001), S. 30.

³¹ Eigene Darstellung.

³² Vgl. Grübel/Kärki/Reyes (1994), S. 629, und Wiedemeier (2000), S. 11.

³³ S. hierzu u. a. Kläusler (2001), S. 87-88, und Straßberger (2002), S. 30-32.

³⁴ Eigene Darstellung.

³⁵ Vgl. The Boston Consulting Group (2000), S. 26, und Reisinger (2003), o. S.

³⁶ Vgl. Wilkens (2002), S. 53.

³⁷ Vgl. Biermann (2002), S. 115.

³⁸ Eigene Darstellung.

³⁹ Vgl. Schwaiger (2001), S. 74, Biermann (2002), S. 120, und Wilkens (2002), S. 47.

⁴⁰ Vgl. Karl (2001), S. 30, und Dewner et al. (2002), S. 1458.

⁴¹ Vgl. Dewner et al. (2002), S. 998, 1459 und 1472.

⁴² Vgl. Dewner et al. (2002), S. 1194.

⁴³ Vgl. Bode (1998), S. 190, und Straßberger (2002), S. 266.

⁴⁴ Vgl. Bürger (1995), S. 243, und Straßberger (2002), S. 33.

⁴⁵ Die implizite Volatilität ergibt sich, wenn man die am Markt gehandelte Optionsprämie in ein Optionsbewertungsmodell eingibt und dann die Volatilität ermittelt. Sie basiert auf den Markterwartungen der Marktteilnehmer.

⁴⁶ Vgl. Eller/Spindler (1994), S. 29-30, und Dewner et al. (2002), S. 1362.

⁴⁷ Vgl. Bürger (1995), S. 256-257, und Kläusler (2001), S. 88-89.

⁴⁸ Vgl. Grübel/Kärki/Reyes (1994), S. 626, und Bürger (1995), S. 253.

⁴⁹ Vgl. Grübel/Kärki/Reyes (1994), S. 626, und Kläusler (2001), S.96-97.

⁵⁰ Vgl. Kläusler (2001), S. 76 und 98, und Perrot (2002), S. 672.

⁵¹ Vgl. Dewner et al. (2002), S. 672-673.