Risikoanalyse von Hedge Fonds in historischen Worst-Case Szenarien

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung

2. Hedge Fonds vs. traditionelle Anlageklassen

3. Die Performance- und Risikomessung bei Hedge Fonds
3.1. Die Probleme bei der Performancemessung von Hedge Fonds
3.2. Die Arten der Risikomessung
3.2.1. Die Worst - Case Situationen: Eintritt, Verlauf und Auswirkung
3.2.1.1. Der Obligationencrash
3.2.1.2. Die Asienkrise
3.2.1.3. Der Zahlungsausfall Rußlands und der Fall LTCM (Long Term Capital Management)
3.2.1.4. Der Nasdaq – Crash
3.2.1.5. Die Terroranschläge des 11. September
3.2.2 Der höchste monatliche Verlust
3.2.3 Das „Maximum Drawdown“- und „Total rate of return“ Verfahren
3.2.3.1 Die Anwendung des „Maximum Drawdown“ Verfahren
3.2.3.2 Die Anwendung des „Total rate of return“ Verfahren
3.2.3.3 Die Analyse der Ergebnisse

4. Fazit

III. Literaturverzeichnis

IV. Anhang

1. Einleitung

Mein Thema bei diesem Seminar betrifft die Risikoanalyse von Hedge Fonds in Worst - Case Szenarien. Demnach: Wie haben Hedge Fonds im Vergleich zu Aktienindizes in Zeiten des Obligationencrashs, der Asienkrise, des Zahlungsausfalls von Rußland und dem Fall LTCM (Long Term Capital Management), dem Nasdaq - Crash oder auch den Anschlägen des 11. September performt und wie hoch war ihre Volatilität zu dieser Zeit. Beginnen werde ich mit einem kurzen Vergleich zwischen Hedge Fonds und traditionellen Anlageklassen, im zweiten Schritt betrachte ich die Performance- und Risikomessung von Hedge Fonds mit ihren Problematiken, den letztendlich verwendeten Verfahren, sowie anhand einer empirischen Analyse der verschiedenen Worst - Case Situationen. Abschließend werde ich dann noch die Frage klären, ob eine Anlage in Hedge Fonds das Rendite-/ Risikoprofil eines Portfolios verbessert.

2. Hedge Fonds vs. traditionelle Anlageklassen

Traditionelle Anlageklassen operieren mit dem Kauf von Wertpapieren, seien es Renten, Aktien oder Obligationen. In diesem Fall gibt der Kapitalanleger einer jeweiligen Partei Geld und erhält dafür ein Recht, daß einen am Erfolg (Gewinn oder Verlust) der Partei beteiligt. Diese Beteiligung besteht solange, bis sie wieder verkauft wird. Traditionelle Fonds enthalten verschiedene Rechte an verschiedenen Firmen, Staaten, oder allgemein juristischen Personen. Durch eine geschickte Mischung dieser Anteile wird versucht, unter Beachtung des Risikos (Volatilität) die Rendite zu maximieren (Portfolioselektion, CAPM)^[1]. Indizes wie der Dow Jones, der S&P 500, der MSCI World oder auch der Deutsche Aktienindex zählen ebenfalls zu der traditionellen Kategorie. Sie spiegeln die Performance von Firmen wieder, Kursschwankungen ergeben sich aus den gewichteten Kursveränderungen der sich in dem Indize befindlichen Werte^[2].

Hedge Fonds Manager sind darauf aus, durch unterschiedliche Anlagestrategien und Portfoliogewichtungen das Risiko so gut wie möglich zu beseitigen bzw. auf einem konstant vorgegebenen Grad zu halten und gleichzeitig eine kontinuierlich positive Rendite zu erwirtschaften (auch in Krisenzeiten)^[3]. Dies geschieht auf verschiedene Art und Weise: Entweder durch gleichzeitigen An- und Verkauf von über- bzw. unterbewerteten Wertpapieren (Long- short equity), durch die Spekulation auf erhoffte zukünftige makroökonomische Entwicklungen (Global Macro), auf Unternehmensumstrukturierungen (Event driven), oder auf mögliche Arbitragegelegenheiten, die der Fondsmanager zu sehen vermag (Relative Value)^[4]. Da diese verschiedenen Hedge Fonds Strategien im Gegensatz zu traditionellen, auf Kaufstrategien basierenden Anlageformen entweder mit dem Einsatz von Optionen, dem Verkauf von Wertpapieren, dem Eingehen von Swapgeschäften (Tauschgeschäften) und/ oder der Aufnahme von Krediten operieren sind die Möglichkeiten der Risikodiversifikation (sehr geringe Korrelation mit traditionellen Indizes^[5] ) zwar entschieden Höher, jedoch besteht bei diesen Produkten auch eine höhere Wahrscheinlichkeit eines Totalverlustes des eingesetzten Kapitals, was bei den traditionellen Anlageformen nur möglich wäre, wenn alle in dem Fonds befindlichen Firmen insolvent gehen würden, was wiederum höchst unwahrscheinlich ist. Generell denkt man zwar beim dem Begriff „Hedge Fonds“ an ein Instrument mit dem man Risiko vermindern oder „hedgen“^[6] kann, da die Manager jedoch nur wenigen Reglementierungen unterworfen sind und hoch riskante Anlageinstrumente verwenden können, ist diese Annahme zumindest fragwürdig^[7]. Letztendlich hängt der Erfolg von dem Investitionsverhalten des Hedge Fonds Management ab (den eingesetzten Instrumentarien, der Breite der Diversifikation und der Qualität des Risikomanagements)^[8].

Diese kurz dargestellten Behauptungen sind Bestandteil der meisten zu diesem Thema veröffentlichten Artikel. So stand im Handelsblatt, daß private Anleger 10 – 30 Prozent ihres zu Spekulationszwecken zur Verfügung stehenden Kapitals in so genannte Dachhedgefonds (auch Fond of Fonds genannt) investieren sollten, um das in ihrem Portfolio befindliche Risiko zu vermindern und gleichzeitig die Renditeerwartung zu erhöhen. Diese Dachhedgefonds bestehen aus einer Vielzahl an Single-Hedge-Fonds und setzen auf eine Diversifikation der Diversifikation^[9].

Auf der anderen Seite sind jedoch auch schon Zweifel angemeldet worden, daß ein Platzen einer durch eine Euphoriewelle entstehenden Hedgefondsblase, ähnlich wie zum Ende des Börsenbooms 2000 im Technologiesektor (Nasdaq - Crash), gerade das Gegenteil zur Folge haben könnte^[10].

Eines der prägnantesten Negativbeispiele im Bereich Hedge Fonds war der von Robert Merton und Myron Scholes gemanagte Hedge Fonds LTCM, der im Anschluß an die Rußlandkrise 1998 zunächst durch Banken und die amerikanische Regierung gestützt, letztendlich aber aufgelöst wurde. Als Grund für die hohen, entstandenen Verluste nannte man einen Wechsel in der Anlagestrategie und die in der Hochphase entstandene Größe des Fonds, jedoch sollte man sich auch vor Augen halten, daß mehrere hundert der 6000 sich am Markt befindlichen Hedge Fonds jedes Jahr verschwinden. Erhöhte Vorsicht, besonders bei Investitionen in Single-Hedge-Fonds, ist daher dringend zu empfehlen^[11] (Deutschland: Private Investoren dürfen auf Grund des hohen Risikos nicht in Single- Hedge Fonds investieren).

Den Vergleich zwischen traditionellen Anlageklassen und Hedge Fonds möchte ich im Folgenden empirisch untersuchen und zwar hinsichtlich eines ganz bestimmten Bereiches, nämlich den Worst - Case Szenarien. Ist die Risikomessung traditioneller Anlagesegmente problemlos übertragbar? Wie war die Performance von den verschiedenen Hedge Fonds Indizes bzw. Dachhedgefonds der CSFB/ Tremont gegenüber den bekanntesten Long Indizes: dem S&P 500 und dem MSCI World zu Zeiten wirtschaftlicher Schwierigkeiten? Macht es Sinn in Hedge Fonds zu investieren, um den zukünftigen Gefahren eines Börsencrashs zu entgehen?

3. Die Performance- und Risikomessung von Hedge Fonds

3.1 Die Probleme bei der Performance- und Risikomessung von Hedge Fonds

Die Performancemessung von Hedge Fonds ist mit verschiedenen Problemen behaftet, die ich vor der anschließenden empirischen Analyse noch ansprechen möchte. So ist eine klare Benchmarkorientierung wie bei traditionellen Fonds nicht möglich^[12]. Außerdem ist eine eindeutige Bewertung auf Grund der eingeschränkten Transparenz und der verwendeten Instrumentarien nur bedingt aussagekräftig. Das alles folgt aus gesetzlichen Grundlagen, sowie aus Hedge Fonds spezifischen Merkmalen, die ich nun genauer erläutern werde.

Eine Benchmarkanalyse im traditionellen Sinne erfolgt anhand von Indizes, die entweder an geographische oder sektorspezifische Bereiche gekoppelt sind und die Zusammensetzung des zu vergleichenden Portfolios zumindest im Groben widerspiegeln^[13]. Die Benchmark ist eine Vergleichsbasis. Bei Hedge Fonds ist die Wahl so einer Basis nur sehr begrenzt bzw. gar nicht möglich. Hedge Fonds Manager haben im Regelfall freie Hand bei der Zusammenstellung ihres Portfolios. Sie verwenden Derivate, Kredite sowie das Mittel von Leerverkäufen um den Leverage Effekt ihres Fonds zu erhöhen. Traditionelle Indizes, sind wie bereits angesprochen, ausschließlich an Kaufstrategien ausgerichtet. Sie spiegeln somit nicht die Zusammensetzung eines Hedge Fonds wieder. Als weitere Schwierigkeit kommt hinzu, daß die internationalen Märkte, in die Hedge Fonds Manager investieren, sehr schwer eingeschränkt werden können. So mögen sich illiquide Anlagen aus Schwellenländern in dem Fonds befinden, die im MSCI oder S&P 500 nicht vorkommen dürfen. Des weiteren fluktuiert die Zusammensetzung des Fonds sehr stark. Sie richtet sich nach der Meinung oder Stimmungslage des Managers.

Das zweite Problem bei der Performancemessung betrifft die Transparenz. Der „net- adjusted- value“ von Hedge Fonds wird zu 95% nur einmal im Monat veröffentlicht, außerdem besteht keine gesetzliche Offenlegungspflicht der sich im Hedge Fonds befindlichen Anlagen. Es lässt sich demnach keine genaue Aussage darüber treffen, aus welchen Werten mögliche Gewinne oder Verluste resultierten. Die einzige Eingrenzung erfolgt anhand der zu fahrenden Strategie^[14], siehe Kapitel 2. Falls es sich zudem um einen Dachhedgefonds, demnach einer Zusammensetzung aus verschiedenen Single-Hedge-Fonds, handelt, weiß häufig noch nicht einmal der Fondsmanager selbst, welche Grundwerte sich in seinem Portfolio befinden. Jedoch ist zu bedenken, dass unter anderem auf Grund der geringen Transparenz die Vorteile der Hedge Fonds erwachsen. So wären Informationen über illiquide Werte innerhalb eines Hedge Fonds ein großer Nachteil für die Fondsmanager (beim Verkauf, Arbitragemöglichkeiten verschwinden).

Die dritte Schwierigkeit besteht in der Bewertung. Wie sollen risikoreiche Derivate, Kredite oder Short Positionen in den Portfoliowert mit einbezogen werden? Da die von ihnen ausgehenden Risiken höher sind, kann die traditionelle Verfahrensweise nicht richtig sein. Was passiert mit „Knock - out“ Produkten, die ab einem vom Underlying über- oder unterschrittenen Wert, verfallen? Wie werden diese bewertet und wie wird mit ihnen verfahren, wenn sie verfallen? Im Regelfall verschwinden sie einfach aus den Dokumenten^[15].

Wie aufgezeigt, gibt es große Probleme bei der Performanceanalyse von Hedge Fonds. Sie intensivieren sich zudem bei der Risikoanalyse in Worst - Case Szenarien. Diese Ereignisse waren zumeist nur 1 - 6 Monate lang, wodurch sich die Vergleichsmöglichkeiten auf Grund der geringen Datenlage erheblich verschlechtern. Ich werde die Vergleiche zumeist am S&P 500 sowie MSCI durchführen. Doch sind diese global investierten Indizes Vergleichsmaßstäbe für Portfolios die aus komplett anderen Instrumenten bestehen? Meines Erachtens nur sehr bedingt. Da es jedoch keine andere Alternative gibt, werde ich mich an diese Indizes halten.

Verschiedene Verfahren werde ich nun zunächst genauer beschreiben und daran anschließend anhand von Grafiken und Rechnungen illustrieren.

3.2 Die Arten der Risikomessung

„Traditionell werden in der Finanztheorie die Schwankungen der Renditen, die Volatilität, als Risiko definiert, welches als Standardabweichung der Renditerealisation berechnet wird.^[16] “ Nach dieser Definition liegt Risiko auch dann vor, wenn positive Schwankungen von der zu betrachtenden Anlage ausgehen. In den meisten Modellen wird dies aber versucht auszublenden, da positive Kursbewegungen bei Anlegern kein „Risiko“ im verbreiteten Sinne darstellen. So werden beim „Maximum Drawdown“ Verfahren die negativen kumulierten Renditeverläufe beschrieben (siehe Kapitel 3.2), das „Downside Deviation“ Modell verwendet ausschließlich die negativen Renditeausschläge zur Bestimmung der Varianz.

Die „ex – ante“ Betrachtung von Risiken erfolgt zumeist anhand einer „value at risk“ - Bewertung. Dieses Modell generiert eine Zahl Z. Z besagt (unter Verwendung einer geeigneten Verteilung, bei N Tagen, sowie eines Konfidenzintervalls X), daß mit einer Wahrscheinlichkeit (1 – X) dieser Wert nicht unterschritten wird. Es stellt somit die Frage: „Was ist der Worst Case?“. Die zu Grunde liegende Verteilungsfunktion kann über den „historical simulator“, das „linear model“, das „quadratic model“ oder der „Montecarlo simulation“ geschätzt werden.

[...]

^[1] Vgl. Schmidt/ Terberger; “Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie”; Seiten 332 ff.

^[2] Vgl. http://deutsche-boerse.com/dbag/dispatch/de/binary/...

^[3] Vgl. FAME Research Paper No. 24; Anhang Grafik 6 “Hedgefonds gegenüber traditionellen Invest-

mentfonds”

^[4] Vgl. DB Handbuch Hedgefonds; Anhang Grafik 7 “The universe of Hedge Fonds“

^[5] Anhang Grafik 3 „Die Korrelation von Hedge Fonds Erträgen“

^[6] „’Hedgen’ bedeutet, Termingeschäfte zur Absicherung gegenwärtiger und zukünftiger Risiken zu

tätigen“; http://www.ventus-online.de/finanzlexikon/finanzlexikon.htm

^[7] Vgl. Grünbichler „Private Equity und Hedge Fonds“ Seiten 251 - 252

^[8] Vgl. HPM Hanseatische Portfoliomanagement GmbH „Sind Hedgefonds ein riskantes Investment“

^[9] Vgl. Börsenzeitung 5.3.2004 „Kapitalanlagen mit echter Effizienzsteigerung im Portfolio gefragt“

Vgl. http://www.hedgefonds24.de/hedgefonds_risiko.html

^[10] Vgl. Handelsblatt 25.2.2004 „Wer hoch fliegen will, kann tief fallen“

^[11] Vgl. http://de.biz.yahoo.com/031124/318/3rq02.html

^[12] Vgl. Handelsblatt 25.2.2004 „Alternative Investments bringen mehr Stabilität ins Depot“

^[13] Vgl. http://www.ventus-online.de/finanzlexikon/finanzlexikon.htm

^[14] Vgl. http://www.ftd.de/ub/fi/1272290.html

^[15] Vgl. Grünbichler „Private Equity und Hedge Funds“ Seiten 253 ff.

^[16] Vgl. Grünbichler „Private Equity und Hedge Fonds“ Seite 259