Unternehmensbewertung: Discounted Cashflow-, Ertragswert- und Multiplikatorverfahren auf dem Prüfstand

INHALTSÜBERSICHT

Abbildungsverzeichnis

Formelverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Vorstellung der Arbeit
1.1 Gegenstand und Ziel der Arbeit
1.2 Aufbau

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1 Wertbegriff
2.2 Werttheorie
2.2.1 Objektive Bewertung
2.2.2 Subjektive Bewertung
2.2.3 Funktionale Bewertung
2.2.4 Marktwertorientierte Bewertung
2.3 Anlässe und Grundsätze der Unternehmensbewertung

3. Konzeptionelle Grundlagen der Bewertungsverfahren
3.1 Vergleichsverfahren
3.1.1 Comparative Company Approach
3.1.2 Rules of Thumb
3.1.3 Vorgehensweise bei der Bewertung mit Multiplikatoren
3.2 Discounted Cashflow-Verfahren
3.2.1 WACC-Ansatz
3.2.2 APV-Ansatz
3.2.3 Equity-Ansatz
3.2.4 Vorgehensweise bei der Bewertung mit DCF-Verfahren
3.3 Ertragswertverfahren
3.3.1 Kapitalisierungsgrößen
3.3.2 Kalkulationszinsfuß
3.3.3 Vorgehensweise bei der Bewertung mit dem Ertragswertverfahren

4. Vergleich und Kritik
4.1 Vergleich
4.2 Kritik

5. Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Übersicht Vergleichsverfahren Quelle: Eigene Darstellung

Abbildung 2: Schematischer Ablauf einer Multiplikatorbewertung Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Löhnert/Böckmann 2012, S. 687

Abbildung 3: Varianten der DCF-Verfahren Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Baetge et al. 2012, S. 356

Abbildung 4: Indirekter Weg zum operativen Einzahlungsüberschuss Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Baetge et al. 2012, S. 369

Abbildung 5: Schematischer Ablauf einer DCF-Bewertung Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Schacht/Fackler 2009, S. 208

Abbildung 6: Gegenüberstellung der Varianten des Ertragswertverfahrens Quelle: Eigene Darstellung

Abbildung 7: Bewertungsfunktion und Bewertungsergebnis Quelle: Eigene Darstellung

Abbildung 8: Relevante Parameter für subjektive und objektivierte Werte Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Peemöller/Kunowski 2012, S. 300

Abbildung 9: Vorgehensweise Bewertung Ertragswertverfahren Quelle: Eigene Darstellung

Abbildung 10: Variantenvergleich DCF-Verfahren Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Mandl/Rabel 2012, S. 74

Abbildung 11: Gegensätze CAPM Modigliani/Miller Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Matschke/Brösel 2012, S. 49

Formelverzeichnis

Formel 1: Multiplikator und Unternehmenswert

Formel 2: Identitätsbeziehungen

Formel 3: Beta-Faktor CAPM

Formel 4: Eigenkapitalrendite nach CAPM

Formel 5: Unternehmenswert als Summe diskontierter Cashflows

Formel 6: Gewogene durchschnittliche Kapitalkosten

Formel 7: Eigenkapitalwert nach FCF-Variante

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Vorstellung der Arbeit

Wie lässt sich der Wert eines Unternehmens bestimmen? Die Antwort auf diese Frage wurde bereits von den Sumerern um 2000 vor Christi Geburt gesucht (vgl. Bellinger/Vahl 1984, S. 1). Über die Jahrhunderte hinweg fand diese Frage immer wieder Beachtung, wodurch sich zahlreiche Ansätze und Methoden entwickelten, die die Beantwortung dieser Frage zum Ziel hatten.

Entscheidend für deren Entwicklung waren der Stand der mathematischen Kenntnisse und die Werte und Gesetze, von denen die jeweiligen Perioden geprägt wurden (vgl. Henselmann 2012, S. 100). Dies wird am Beispiel von Reinertragsmultiplikatoren deutlich, die als dominierende Bewertungsmethode im Mittelalter zum Einsatz kamen (vgl. Schneider 2001, S. 770). Sie spiegeln den Stand mathematischer Kenntnisse jener Zeit wider und tragen dem an mehreren Stellen in der Bibel verankerten Zinsverbot Rechnung. Bedingt durch den Einfluss der Kirche war es kirchlich wie weltlich untersagt, Zinsen auf verliehenes Geld zu erheben (vgl. Henselmann 2012, S. 101).

Mit der Lockerung des Zinsverbots im späten Mittelalter wurden zunächst Kreditzinsen in Höhe von bis zu 5 Prozent und später auch Zinseszinsen akzeptiert, welche sich in Deutschland bei der Berechnung von Kapitalwerten jedoch erst im Verlauf des 19. Jahrhunderts durchsetzten (vgl. Henselmann 2012, S. 104).

Mit der intensiven Entwicklung der Betriebswirtschaftslehre zu Beginn des 20. Jahrhunderts findet die Frage der Unternehmensbewertung auch bei deutschen Wissenschaftlern verstärkt Beachtung (vgl. Schmalenbach 1912/13, S. 36). Durch das Inkrafttreten des Handelsgesetzbuchs am 1. Januar 1900 und der darauf folgenden Verbreitung von Bilanzen wurden nun dem Substanzwert und der objektiven Bewertungslehre verstärkt Bedeutung beigemessen (vgl. Bellinger/Vahl 1992, S. 8; vgl. Kuhner/Maltry 2006, S. 53). Aufgrund deren Orientierung an bilanziellen Größen zählten die Wirtschaftsprüfer jener Zeit zu den stärksten Verfechtern, die Wissenschaftler sahen darin jedoch die Kapitulation vor der Problemstellung einer prospektiven und subjektbezogenen Unternehmensbewertung (vgl. Henselmann 2012, S. 105).

Der sich zu Beginn des 20. Jahrhunderts abzeichnende Methodenstreit ruhte während des Zweiten Weltkriegs, flammte danach wieder auf und fand in den fünfziger und sechziger Jahren seinen Höhepunkt, wobei sich Ertragswertansatz und subjektive Bewertungslehre durchsetzten (vgl. Henselmann 2012, S. 105 ff.; vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 18; vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 278). Mitte der 1970er Jahre etablierte sich die Zweckabhängigkeit eines subjektiven Untemehmenswertes als herrschende Meinung in der einschlägigen Literatur (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 22).

Der im angelsächsischen Raum dominierende Ansatz der marktorientierten Bewertung hat in der jüngeren Vergangenheit insbesondere mit den durch das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) akzeptierten Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) in der deutschen Literatur und Praxis Einzug gehalten (vgl. Baetge et al. 2012, S. 353; vgl. Kuhner/Maltry 2006, S. 56; vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 33; vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 773; vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 281). In der Methodik sind diese dem im deutschen Raum populären Ertragswertverfahren ähnlich, Unterschiede bestehen hinsichtlich Kapitalisierungsgröße und Kapitalisierungszinsfuß (vgl. Ballwieser 2012, S. 501; vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 283).

Neben den Verfahren, die methodisch auf der Diskontierung zukünftiger Zahlungsströme oder Erträge basieren, zählt das Multiplikatorverfahren zu den marktorientierten und häufig genutzten Verfahren. Diesem liegt ein völlig anderer Ansatz zugrunde, da hier Marktpreise vergleichbarer Unternehmen als Basis herangezogen werden (vgl. Kuhner/Maltry 2006, S. 265; vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 77). Obwohl durch die Wissenschaft noch mehrheitlich abgelehnt, kommt diese Methode besonders im angelsächsischen Raum regelmäßig zur Anwendung und ist so neben den DCF-Verfahren und dem Ertragswertverfahren zu den bedeutendsten Verfahren zu zählen, die gegenwärtig im Rahmen der Unternehmensbewertung zum Einsatz kommen (vgl. Hasler 2011, S. 16; vgl. Homburg et al. 2011, S. 122; vgl. Löhnert/Böckmann 2012, S. 681; vgl. Thommen/Achleitner 2012, S. 709).

Die Verfahren verfolgen mit der Bestimmung von Unternehmenswerten eine gemeinsame Zielsetzung, basieren dabei aber auf unterschiedlichen Ansätzen und Vorgehensweisen, die in der Regel heterogene Bewertungsergebnisse zur Folge haben.

1.1 Gegenstand und Ziel der Arbeit

Vor diesem Hintergrund thematisiert die vorliegende Arbeit das betriebswirtschaftliche Problem der Unternehmensbewertung. Ziel ist es, basierend auf einer Analyse der konzeptionellen Grundlagen die Verfahren zu vergleichen und kritisch hinsichtlich Konzeption sowie der Eignung für den Zweck der Unternehmensbewertung zu beurteilen.

Die Auswahl der Verfahren richtet sich nach deren Anwendungshäufigkeit in der Praxis. Hierbei wird das Anwendungsspektrum nicht auf die von Wirtschaftsprüfern und Steuerberatern durchgeführten Bewertungen reduziert, sondern berücksichtigt zusätzlich die Bewertungspraxis von Unternehmen oder angelsächsischer Investmentbanken. Demnach werden DCF-Verfahren, Ertragswertverfahren sowie Multiplikatorverfahren als Untersuchungsgegenstände herangezogen. Da die Literatur in Hinsicht auf das Ertragswertverfahren keine hinreichende Differenzierung bezüglich der Anwendungshäufigkeit der originären Form und der durch das Institut der Wirtschaftsprüfer modifizierten Variante zulässt, werden beide Varianten untersucht. Das vereinfachte Ertragswertverfahren wird im Rahmen dieser Arbeit nicht thematisiert. Bei den DCF-Verfahren werden alle relevanten Ansätze untersucht.

Bei der Analyse der konzeptionellen Verfahrensgrundlagen liegen die den Ansatz prägenden Theorien und die Methodik des Verfahrens im Fokus. Da die Bewertung des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens nicht als ein prägendes Charakteristikum der Verfahren einzustufen ist, wird dieser Aspekt der inhaltlichen Vollständigkeit halber genannt, mit Blick auf die konzeptionellen Verfahrensgrundlagen jedoch nicht weiter erörtert. Ferner sind in diesem Kontext Abgrenzungsprobleme nicht Gegenstand dieser Arbeit.

1.2 Aufbau

Nach der Vorstellung des Themas sowie der Darstellung von Gegenstand, Ziel und Aufbau der Arbeit durch das erste Kapitel werden im Folgenden die Grundlagen der Unternehmensbewertung erörtert.

Um der Zielsetzung der Arbeit gerecht werden zu können, bedarf es der Klärung, was unter dem Begriff „Wert“ zu verstehen ist und welche Theorien der Wertermittlung vertreten sind. Die im zweiten Kapitel thematisierten Aspekte orientieren sich vorwiegend an den Ansichten der deutschen Bewertungslehre, da diese nicht wie die angelsächsische Lehre nur die eigenen Ansätze propagiert, sondern sich kritisch mit letzterer auseinandersetzt und die besten Ideen beider Lehren in sich vereint (vgl. Hering 2004, S. 112; vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 26).

Zu Beginn des zweiten Kapitels wird der Wertbegriff kontextgerecht definiert und die verschiedenen Wertkonzeptionen sowie -theorien erläutert. Die in diesem Kapitel thematisierten Aspekte sind mit Blick auf das dritte Kapitel sowie für Vergleich und Kritik von Bedeutung.

Hierbei wird intensiver auf die funktionale Bewertungslehre eingegangen, da diese die deutsche Bewertungslehre und den für den Wirtschaftsprüfer geltenden Standard prägt. Die marktorientierte Bewertung wird aufgrund ihrer Bedeutung für die angelsächsische Bewertungslehre und deren Methoden ebenfalls intensiver betrachtet. Da bestimmte Bewertungsanlässe die Beauftragung eines Wirtschaftsprüfers erfordern und die Auswahl der zur Anwendung kommenden Verfahren beeinflussen, werden die Anlässe der Unternehmensbewertung thematisiert und Möglichkeiten zu deren Klassifikation aufgezeigt.

Der folgende Abschnitt skizziert die Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen gemäß dem Standard des Instituts der Wirtschaftsprüfer. Dieser bildet den verbindlichen Rahmen, in dem sich Wirtschaftsprüfer bei ihrer Bewertungstätigkeit zu bewegen haben.

Beginnend mit den Vergleichsverfahren werden im dritten Kapitel die konzeptionellen Grundlagen der Bewertungsverfahren vorgestellt. Jeweils zu Beginn der den Verfahren gewidmeten Abschnitte wird mit einer Abbildung ein Überblick über die Varianten gegeben, die im Folgenden näher betrachtet werden. Gefolgt von den DCF-Verfahren und dem Ertragswertverfahren werden die den Ansätzen zugrunde liegenden Theorien sowie deren Charakteristika analysiert.

Bei den Vergleichsverfahren und den DCF-Verfahren werden die praxisrelevanten Ansätze separat betrachtet. Da die analysierten Varianten des Ertragswertverfahrens sich primär durch die Behandlung subjektiver Bewertungsparameter in ihrer Zielsetzung unterscheiden, wird auf die separierte Darstellung der Varianten verzichtet. Stattdessen sollen Kapitalisierungsgröße und Kapitalisierungszinsfuß genauer betrachtet werden, was letztlich den verfahrensübergreifenden Vergleich und die Abgrenzung der Varianten ermöglicht.

Der Analyse der Charakteristika schließt sich jeweils eine um praktische Aspekte ergänzte Vorgehensweise an, die einen exemplarischen Bewertungsprozess mit dem Verfahren skizziert. Während für die Vergleichsverfahren eine allgemeine Vorgehensweise veranschaulicht wird, bezieht sich das Beispiel für die DCF-Verfahren auf den die Praxis dominierenden Weighted Average Cost of Capital-Ansatz (WACC-Ansatz). Für das Ertragswertverfahren wird die originäre Form herangezogen, um den individualistischen Ansatz zu unterstreichen.

Das vierte Kapitel hat den Vergleich und die Kritik zum Thema. Im ersten Abschnitt werden die Varianten der DCF-Verfahren verglichen. Überleitend auf das Ertragswertverfahren werden dessen originäre Form und der Equity-Ansatz gefolgt von der Variante des IDW verglichen. Anhand der in den vorangegangenen Vergleichen identifizierten Charakteristika werden die Multiplikatorverfahren von den übrigen Verfahren abgegrenzt.

Den Gegenüberstellungen folgt im nächsten Abschnitt die Kritik. Der marktorientierte Ansatz wird im Allgemeinen und im Speziellen anhand der zu subsumierenden Verfahren kritisch gewürdigt, wobei Multiplikatorverfahren, DCF-Verfahren und zuletzt die Variante des Ertragswertverfahrens im Sinne des IDW betrachtet werden. Im Anschluss werden der subjekt- sowie der funktionsorientierte Ansatz betrachtet, wobei die Würdigung der originären Form des Ertragswertverfahrens darin eingebettet ist. Der objektive Bewertungsansatz wird wegen der geringen praktischen Bedeutung vernachlässigt.

Die Arbeit endet mit der Schlussbetrachtung. Hier werden die wesentlichen Ergebnisse kurz zusammengefasst und basierend darauf eine Empfehlung für die Entwicklung der Unternehmensbewertung ausgesprochen.

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung

Die betriebswirtschaftliche Disziplin der Unternehmensbewertung unterliegt multiplen Einflüssen (vgl. Hasler 2011, S. 15). Von einer abgeschlossenen Entwicklung kann nicht gesprochen werden (vgl. Henselmann 2012, S. 95). Aktuell ist ein Trend zu beobachten, der eine Verbreitung des angelsächsischen Neo-Objektivismus in Wissenschaft und Bewertungspraxis anzeigt (vgl. Kuhner/Maltry 2006, S. 57; vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 774 ff.; vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 26).

Die nachfolgend skizzierten Grundlagen der Unternehmensbewertung dürfen nicht als ex cathedra gültig zu begreifende Statuten verstanden werden, sondern als Rahmen, innerhalb dessen sich nach gegenwärtig herrschender Meinung bei der Bewertung von Unternehmen bewegt werden sollte. Vorab ist zu konstatieren, dass divergierende Lehrmeinungen zwischen deutscher und angelsächsischer Bewertungslehre sowie unterschiedliche Ansichten innerhalb der deutschen Lehre vertreten werden (vgl. Henselmann 2012, S. 114).

2.1 Wertbegriff

Um sich der Frage nach dem Wert eines Unternehmens nähern zu können, bedarf es einer kontextgerechten Definition des Terminus „Wert“. Hierunter „[...] soll eine ganz bestimmt definierte Subjekt-Objekt-Beziehung bei Rationalverhalten verstanden werden“ (Peemöller 2012, S. 3; Hervorhebungen im Original). In dieser Beziehung kommt der Nutzen zum Ausdruck, den der Bewertende zu einem bestimmten Zeitpunkt und Ort unter Berücksichtigung alternativer Vergleichsobjekte aus dem bewerteten Objekt für sich zu ziehen erhofft (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 6).

Mit Blick auf die Bewertung von Unternehmen sollen solche als Bewertungsobjekte und jene, aus deren Sicht die Bewertung erfolgt, als Bewertungssubjekte definiert sein (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 3). Unter Bewertung soll die durch oder für das Bewertungssubjekt vorgenommene Zuordnung einer meist monetären Größe zum Bewertungsobjekt verstanden werden (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 3).

Normen, Gesetze und Entscheidungsfeld des Bewertenden determinieren den Wert, den jeder bei Kenntnis der relevanten Informationen bestimmen kann (vgl. Peemöller 2012, S. 3). Es ist nicht von Werturteilen, sondern von rational zu erklärenden Feststellungen zu sprechen, die sich aus unbegrenzten menschlichen Bedürfnissen und der Knappheit der für die Bedürfnisbefriedigung zur Verfügung stehenden Güter ergeben (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 6 f.). Daraus ist abzuleiten, dass ein Objekt „[...] keinen Wert an sich haben [kann], sondern nur einen Wert für jemanden“ (Matschke/Brösel 2013, S. 7; Anführungszeichen im Original).

In der einschlägigen Literatur werden Gebrauchs- und Tauschwert übereinstimmend als Interpretationen ökonomischer Werte gesehen (vgl. Peemöller 2012, S. 4; vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 7). Der Ertragswert wird von Peemöller als weitere Interpretation genannt, nach Matschke/Brösel bezieht dieser sich nur auf die Art der Wertermittlung (vgl. Peemöller 2012, S. 4; vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 7 f.).

Der Gebrauchswert setzt die Eigenschaft eines Gutes voraus, zur Befriedigung menschlicher Bedürfnisse geeignet zu sein. Er richtet sich unter Berücksichtigung gegebener Entscheidungsalternativen danach, zu welchem Grad die individuellen Bedürfnisse des Bewertungssubjekts durch das Bewertungsobjekt befriedigt werden können (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 8). Der Gebrauchswert ist durch den Zweck determiniert (vgl. Peemöller 2012, S. 4).

Der Tauschwert setzt neben einem Gebrauchswert die Knappheit eines Gutes voraus. Knappheitsgrad und Nachfrage determinieren diesen Wert (vgl. Peemöller 2012, S. 4). Beim Aufeinandertreffen von Angebot und Nachfrage entsteht ein Marktpreis. Der Tauschwert kann daher als solcher bezeichnet werden (vgl. Edling 2006, S. 70; vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 10; vgl. Peemöller 2012, S. 4). Hierin zeigt sich die Divergenz zwischen Wert und Preis. Bei einer individuellen Subjekt-Objekt-Beziehung ist von Werten zu sprechen. In Preisen kommen die aggregierten Subjekt-ObjektBeziehungen aller Marktteilnehmer zum Ausdruck (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 10).

Zur Bewertung von Unternehmen kommt nur der Ertragswert infrage, da dieser dem in Theorie und Praxis dominierenden Gedanken gerecht wird, dass die zukünftigen, aus den Leistungen des Unternehmens hervorgehenden Erträge dessen Wert im Wesentlichen determinieren (vgl. Henselmann 2012, S. 108; vgl. Kuhner/Maltry 2006, S. 48 f.; vgl. Pape 1997, S. 56; vgl. Peemöller 2012, S. 3 f.; vgl. Thommen/Achleitner 2012, S. 697). Mit Blick auf die Praxis bleibt eine Bandbreite zu beobachten, wobei das Ertragswertkonzept den wesentlichen Anteil bildet (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 279 ff.).

Konzipiert als Zukunftserfolgswert, repräsentiert dieser den Barwert der prognostizierten Erfolgsüberschüsse, die ohne Gefährdung der erfolgsgenerierenden Substanz des Unternehmens entnahmefähig sind (vgl. Thommen/Achleitner 2012, S. 697).

2.2 Werttheorie

2.2.1 Objektive Bewertung

Die bis in die 1960er Jahre vorherrschende objektive Bewertung von Unternehmen verfolgt die Zielsetzung, den Wert eines Unternehmens als dessen Eigenschaft zu bestimmen, die personenunabhängig realisiert werden kann (vgl. Kuhner/Maltry 2006, S. 53; vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 14; vgl. Peemöller 2012, S. 4).

Im Zuge dieser Betrachtung waren Substanzwerte beziehungsweise die Kombination von Substanz- und Ertragswert von Bedeutung (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 15; vgl. Peemöller 2012, S. 45).

Dieser Ansatz wird von der Wissenschaft abgelehnt. Situation und Interessenlage von Käufer und Verkäufer bleiben unberücksichtigt, sodass kein Korridor entsteht, innerhalb dessen durch Verhandlungen Einigung erzielt werden kann (vgl. Peemöller 2012, S. 5). Ein objektiver Wert kann vor dem Hintergrund der für den Wertbegriff geforderten Sub- jekt-Objekt-Beziehung grundsätzlich nicht existieren (vgl. Peemöller 2012, S. 5; vgl. Thommen/Achleitner 2012, S. 693).

Seitens des IDW wird ein objektivierter Wert als Ausgangspunkt für Verhandlungen vorgeschlagen, da der Gedanke der subjektiven Bewertung, ein Unternehmen habe so viele Werte, wie es Investoren gibt, kaum Anklang findet (vgl. Peemöller 2012, S. 5 f.). Zu verstehen ist darunter ein intersubjektiv nachvollziehbarer Zukunftserfolgswert aus Sicht der Anteilseigner.

Bei dessen Bestimmung werden alle realistischen Zukunftserwartungen berücksichtigt. Ferner wird die Fortführung des Unternehmens in seiner aktuellen Konzeption unterstellt (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 55 f.; vgl. Peemöller 2012, S. 53; vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 292). Die Bewertung erfolgt unter Maßgabe der Unparteilichkeit, sodass der Unternehmenswert losgelöst von Präferenzen und Zukunftserwartungen der betroffenen Parteien ermittelt wird (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 288). Obwohl sich dieses Konstrukt aufgrund seiner Schnittmenge mit dem objektiven Wert sowie weiterer konzeptioneller Schwächen erheblicher Kritik ausgesetzt sieht, hält das IDW daran fest (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 55 ff.; vgl. Peemöller 2012, S. 47).

2.2.2 Subjektive Bewertung

Der subjektiven Unternehmensbewertung liegen die Prinzipien Subjektivität, Zukunftsbezogenheit und Gesamtbewertung zugrunde (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 18; vgl. Peemöller 2012, S. 7). Unternehmenswerte sind von subjektiven Parametern des Bewertungsinteressenten abhängig und je nach Bewertungsinteressent verschieden (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 18). Im Zuge dieser Betrachtung ist der Zukunftserfolgswert von Bedeutung, der sich über die mit den besten alternativen Kapitalverwendungsmöglichkeiten des Bewertungssubjekts diskontierten künftigen Einzahlungsüberschüssen des Bewertungsobjekts definiert (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 20 f.).

Das Prinzip der Gesamtbewertung verlangt die Bewertung des Unternehmens als wirtschaftliche Einheit, da eine isolierte Bewertung der Vermögensgegenstände mögliche Verbundeffekte nicht erfasst (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 20).

Da das Bewertungsergebnis intersubjektiv nicht nachvollziehbar ist und nur die individuelle Situation einer Partei berücksichtigt, kann es nicht Basis eines fairen Interessensausgleichs zwischen den Verhandlungsparteien sein (vgl. Peemöller 2012, S. 7; vgl. Thommen/Achleitner 2012, S. 693). Ein so ermittelter Unternehmenswert ist ein Grenzpreis, bei dem das Bewertungssubjekt indifferent zwischen den Optionen Kauf respektive Verkauf des Unternehmens und alternativer Kapitalanlagemöglichkeit ist (vgl. Henselmann 2012, S. 113; vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 21).

2.2.3 Funktionale Bewertung

Die die Gegensätze objektiver und subjektiver Lehre überwindende funktionale Unternehmensbewertung hat sich Mitte der 1970er Jahre vorwiegend in Deutschland in der theoretisch fundierten Literatur als herrschende Meinung etabliert (vgl. Henselmann 2012, S. 115; vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 22). Neben Zukunftsbezogenheit, Gesamtbewertung und Subjektivität liegt das Prinzip der Zweckabhängigkeit zugrunde, welches die Abhängigkeit des Unternehmenswertes von der mit der Bewertung verbundenen Aufgabenstellung postuliert (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 23 f.). Die Termini Zweck, Aufgabe und Funktion werden im Kontext der funktionalen Bewertungslehre synonym gebraucht (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 23).

Auf Basis dieser Betrachtung können Haupt- und Nebenfunktionen der Unternehmensbewertung unterschieden werden (vgl. Peemöller 2012, S. 8). Von Hauptfunktionen ist zu sprechen, wenn der Bewertungssachverhalt interpersonale Konfliktsituationen im Sinne sich ändernder Eigentumsverhältnisse am Bewertungsobjekt umfasst (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 24). Hier sind Entscheidungs-, Vermittlungs- und Argumentationsfunktion zu nennen (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 24).

Die Entscheidungsfunktion dient der Ermittlung individueller Grenzpreise für Käufer respektive Verkäufer und liefert subjektive Entscheidungswerte (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 133 f.; vgl. Peemöller 2012, S. 8). Diese Funktion wird in der Literatur Beratungsfunktion genannt, wobei der Beratungsaspekt den anderen Funktionen ebenfalls immanent ist (vgl. Hering 2006, S. 5).

Aus der Vermittlungsfunktion ergibt sich der Arbitriumswert, der als Einigungspreis einen fairen Interessenausgleich der Parteien sowie deren beidseitige wirtschaftliche Verbesserung gewährleisten soll (vgl. Peemöller 2012, S. 9). Hierzu ist die Kenntnis der im Zuge der Entscheidungsfunktion ermittelten Grenzpreise erforderlich, da nur ein Wert infrage kommen kann, der unter der Preisobergrenze des Käufers und über der Preisuntergrenze des Verkäufers liegt (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 479 f.; vgl. Peemöller 2012, S. 9 f.).

Die Argumentationsfunktion liefert dem Bewertungssubjekt Argumente zur Stärkung der eigenen Verhandlungsposition und zur Beeinflussung der Verhandlungsparteien, sodass ein möglichst nahe am Entscheidungswert des Bewertungssubjekts liegender Transaktionspreis realisiert wird (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 609 f.; vgl. Peemöller 2012, S. 10).

Mit Blick auf den Standard des IDW bleibt festzuhalten, dass Entscheidungs- und Vermittlungsfunktion in dessen Rahmen anerkannt sind. Die Argumentationsfunktion wird aufgrund der Unvereinbarkeit mit den Berufsgrundsätzen der Wirtschaftsprüfer nicht akzeptiert (vgl. Peemöller 2012, S. 11). Das IDW sieht dafür die Funktion des neutralen Gutachters als weitere Aufgabe des Wirtschaftsprüfers, die die Ermittlung des objektivierten Wertes zum Ziel hat (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 783; vgl. Peemöller 2012, S. 11).

Bei den Nebenfunktionen sind Änderungen der Eigentumsverhältnisse nicht als ein mit der Bewertung verbundenes Motiv zu sehen (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 24). Hier sind Informations-, Steuerbemessungs- und Vertragsgestaltungsfunktion zu nennen (vgl. Peemöller 2012, S. 13). Ein im Zuge der Informationsfunktion ermittelter Unternehmenswert dient der konventionalisierten Informationsvermittlung, da bei der Bewertung die Normen der Rechnungslegung einzuhalten sind (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 25; vgl. Peemöller 2012, S. 13). Mit der Steuerbemessungsfunktion werden die Grundlagen der Besteuerung ermittelt, während gesellschaftsvertragliche Regelungen im Rahmen der Vertragsgestaltungsfunktion interpretiert werden (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 25).

Die Funktionenlehre wird in der deutschen Bewertungslehre als herrschende Meinung gesehen, bleibt jedoch nicht frei von Kritik (vgl. Henselmann 2012, S. 115). Neben dem nicht unstrittigen Funktionenkatalog sowie der perspektivenabhängigen Abgrenzung in Haupt- und Nebenfunktionen bleibt festzuhalten, dass Zwecke wie die Bewertung von Strategien mit der Zielsetzung des Shareholder Value nicht zu dem vorhandenen Schema passen (vgl. Peemöller 2012, S. 14).

Ferner werden in Folge der starren Ausrichtung auf den Bewertungszweck situative Einflussfaktoren aus dem Umfeld der Bewertung wie etwa Kenntnisse beteiligter Personen, etablierte Gebräuche oder rechtliche Vorgaben ignoriert (vgl. Henselmann 2012, S. 115).

In diesem Kontext sei der Vollständigkeit halber die Kontingenztheorie erwähnt, die auf Basis einer modifizierten Funktionenlehre weiteren Zusammenhängen zwischen Bewertungssituation und Merkmalen des Bewertungsverfahrens gerecht zu werden versucht (vgl. Henselmann 2012, S. 115 f.).

2.2.4 Marktwertorientierte Bewertung

Die marktwertorientierte Bewertung setzt den Wert eines Unternehmens auf Basis finanzierungstheoretischer Annahmen der Neoklassik gleich dessen Preis (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 26 f.). Ausgehend von einem vollkommenen und vollständigen Kapitalmarkt sowie der Vollständigkeit des Wettbewerbs ergibt sich der Marktwert des Unternehmens als Summe der Marktwerte seiner Handelsobjekte (vgl. Gröger 2006, S. 18; vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 27). Unter Handelsobjekten werden auf einem börsenmäßig organisierten Kapitalmarkt einzelne, in Wertpapieren verbriefte Kapitalanteile eines börsennotierten Unternehmens verstanden (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 27).

Sind die finanziellen Rückflüsse aller am Markt gehandelten Wertpapiere jedem Marktteilnehmer bekannt und in Höhe sowie Zeitverlauf für alle Marktteilnehmer gleich, bedarf es zur Marktvollkommenheit noch, dass Wertpapiere ohne Transaktionskosten und Limitierung zum gleichen Preis von den Marktteilnehmern gekauft und verkauft werden können (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 28).

Wenn durch Linearkombinationen gehandelter Wertpapiere alle möglichen Umweltzustände modelliert werden können, kann jeder zu bewertende Zahlungsstrom mit den am Markt gehandelten Wertpapieren rekonstruiert werden, sodass Marktvollständigkeit gegeben ist (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 28). Unter Linearkombinationen von Wertpapieren sind in diesem Kontext die vom Umweltzustand abhängigen Rückflüsse eines Portfolios zu verstehen (vgl. Copeland et al. 2008, S. 121).

Zur Wettbewerbsvollständigkeit bedarf es der Inexistenz von Marktmacht, infolge derer es keinem Marktteilnehmer möglich ist, die Preise der gehandelten Wertpapiere zu beeinflussen und alle Marktteilnehmer daher als Mengenanpasser agieren (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 28).

Diese Bedingungen ermöglichen die arbitragefreie Bewertung beliebiger Zahlungsströme zum Preis des Portfolios, welches den zu bewertenden Zahlungsstrom mit am Markt gehandelten Wertpapieren nachbildet (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 28). Mit Blick auf das Bewertungsobjekt gilt, dass dessen gesamte Rückflüsse zu diesem Preis am Markt abgesetzt werden können und, dass zu diesem Preis mit dem Bewertungsobjekt identische Zahlungsströme am Markt generiert werden können (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 28). So wird kein Käufer einen höheren und kein Verkäufer einen niedrigeren Preis akzeptieren, als den zur Reproduktion des bewerteten Zahlungsstroms notwendigen

Preis (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 28). Vollreproduktionswert als Grenzpreis des Käufers und Liquidationswert als Grenzpreis des Verkäufers sind identisch, sodass kein Verhandlungsspielraum existiert und ein idealer Marktpreis resultiert. Wert und Preis sind innerhalb des Modells theoretisch identisch (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 27 f.).

2.3 Anlässe und Grundsätze der Unternehmensbewertung

Neben Fusionen, Übernahmen, Gutachten oder der Abfindung von Gesellschaftern sind weitere Anlässe der Unternehmensbewertung denkbar. So zahlreich wie die Anlässe sind die Ansätze zu deren Klassifizierung, die beispielsweise nach Lebensphasen des Unternehmens oder nach regulatorischer Substanz des Bewertungsanlasses erfolgen kann (vgl. Kuhner/Maltry 2006, S. 7; vgl. Peemöller 2012, S. 19 ff.).

Die eigentliche Klassifizierung der Anlässe ist gegenüber deren potenziellen Auswirkungen auf Verfahren oder Bewertung zu vernachlässigen (vgl. Peemöller 2012, S. 27). Als wesentlicher Aspekt bleibt in diesem Zusammenhang festzuhalten, dass der Bewertungsanlass den Bewertungszweck determiniert und die Wahl der Bewertungsmethode sich nach dem Bewertungszweck richtet (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 52; vgl. Peemöller 2012, S. 19).

An den Bewertenden sind grundsätzlich keine speziellen gesetzlich normierten Anforderungen gestellt, jedoch erfordern Anlässe wie Unternehmensverträge nach § 293 Aktiengesetz oder Verschmelzungen nach § 10 Umwandlungsgesetz die Beauftragung eines Wirtschaftsprüfers oder einer Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, da diese zu deren gesetzlich geregelten Vorbehaltsaufgaben zählen (vgl. Peemöller 2012, S. 21 f.). Obwohl die Unternehmensbewertung schon länger Gegenstand betriebswirtschaftlicher Forschungen ist, wurden Bewertungsgrundsätze erstmals in den achtziger Jahren von Adolf Moxter formuliert (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 777).

Der in seiner aktuellen Version nicht unumstrittene Standard des IDW zu den Grundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen basiert teilweise auf der Arbeit von Moxter und bildet Leitwerk der Wirtschaftsprüfer (vgl. Kuhner/Maltry 2006, S. 63; vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 782 ff.; vgl. Peemöller 2012, S. 32).

Diese Grundsätze sind bei gesellschaftsrechtlichen, steuerrechtlichen und bilanziellen Bewertungen von Bedeutung, finden aber bei transaktionsorientierten Bewertungen weniger Beachtung (vgl. Hayn/Laas 2012, S. 131). Im internationalen Vergleich von Werken zu dieser Thematik grenzt sich der Standard des IDW durch Detailreichtum und

Konkretisierung ab (vgl. Hayn/Laas 2012, S. 152; vgl. Peemöller 2012, S. 31 f.). Vorab ist zu konstatieren, dass dessen Vorschriften primär die Bestimmung objektivierter Unternehmenswerte zum Ziel haben (vgl. Dirrigl 2009, S. 39).

Die Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks verlangt als erster Grundsatz, die Funktion, in der der Wirtschaftsprüfer tätig werden soll, im Vorfeld der Bewertung festzulegen, sodass dem Bewertungszweck entsprechende Annahmen getroffen und Werte hergeleitet werden können (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 785 f.; Nölle 2009, S. 26; vgl. Peemöller 2012, S. 32). Aus diesem Grundsatz geht hervor, dass das IDW von einer funktionalen Bewertungslehre ausgeht, die sich wie im ersten Abschnitt dieses Kapitels gezeigt von der betriebswirtschaftlichen Bewertungstheorie unterscheidet (vgl. Kuhner/Maltry 2006, S. 63).

Als zweiter Grundsatz verlangt die Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit, alle an zukünftigen monetären Erfolgen beteiligten Unternehmensteile als Bewertungsobjekt zu betrachten, wobei zwischen betriebsnotwendigem und nicht betriebsnotwendigem Vermögen zu differenzieren ist (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 786; vgl. Nölle 2009, S. 27; vgl. Peemöller 2012, S. 32 f.).

Das Stichtagsprinzip grenzt bei der Bewertung einzubeziehende Informationen und finanzielle Überschüsse zeitlich ab (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 786 f.; vgl. Nölle 2009, S. 27; vgl. Peemöller 2012, S. 33).

Bei der Bewertung des betriebsnotwendigen Vermögens ist ein Fortführungswert zu bestimmen, für das nicht betriebsnotwendige Vermögen ein Liquidationswert (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 787; vgl. Nölle 2009, S. 27; vgl. Peemöller 2012, S. 33 ff.). Der Grundsatz der Unbeachtlichkeit des Vorsichtsprinzips soll die Unparteilichkeit des Wirtschaftsprüfers in seiner Funktion als neutraler Gutachter oder als Schiedsgutachter sicherstellen, da das im Handelsrecht verankerte Vorsichtsprinzip im Sinne des Gläubigerschutzes die Prognose der finanziellen Überschüsse zum Nachteil der aktuellen Unternehmenseigner beeinflussen würde (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 787; vgl. Nölle 2009, S. 28; vgl. Peemöller 2012, S. 44 f.).

Das Prinzip der Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze verlangt, die der Bewertung zugrunde liegenden Annahmen sowie deren Quellen im Bewertungsgutachten zu dokumentieren, um dem Gebot der Transparenz und dem Grundsatz der Klarheit der Berichtserstattung Rechnung zu tragen (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 787; vgl. Nölle 2009, S. 28; vgl. Peemöller 2012, S. 45).

3. Konzeptionelle Grundlagen der Bewertungsverfahren

3.1 Vergleichsverfahren

Die Vergleichsverfahren sind den marktorientierten Verfahren zuzuordnen und kommen seit dem Ende der 1980er Jahre in den USA unter dem Begriff „market approach“ zur Anwendung (Mandl/Rabel 2012, S. 77; vgl. Meyer 2006, S. 14). In diesem Zusammenhang ist die Bezeichnung Multiplikatorverfahren üblich, da Daten vergleichbarer Unternehmen oder branchenspezifische Erfahrungssätze zur Bildung von Bewertungsmultiplikatoren herangezogen werden (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 78).

Deren praktische Relevanz dort ist durch die hohe Dichte verfügbarer Informationen zu erklären (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 80). Dem Ansatz liegt die Theorie des „law of one price“ zu Grunde, nach der vergleichbare Unternehmen einen ähnlichen Preis haben (vgl. Esty 2000, S. 24; vgl. Kuhner/Maltry 2006, S. 265).

Der Unternehmenswert wird, wie in Kapitel 2.2 gezeigt, mit dessen Marktwert gleichgesetzt, weshalb die Begriffe Wert und Preis im Kontext marktorientierter Bewertung synonym gebraucht werden. Die Objektivität des Marktes ersetzt das Ermessen des Bewertenden und spiegelt das Vertrauen in funktionierende Marktmechanismen wider (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 78; vgl. Peemöller 2012, S. 45).

Nachstehende Abbildung soll ohne Anspruch auf Vollständigkeit einen Überblick über die verschiedenen Varianten geben, die im Folgenden vorgestellt werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Übersicht Vergleichsverfahren Quelle: Eigene Darstellung

3.1.1 Comparative Company Approach

Während der Comparative Company Approach (CCA) von konkreten realisierten Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen ausgeht, fußen die Rules of Thumb auf Erfahrungssätzen, die bei Transaktionen in der Vergangenheit in bestimmten Branchen realisiert wurden (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 78 f.). Beim CCA können Trading Multiples, hierzu zählen die nach der Similar Public Company Method und nach dem Initial Public Offerings-Ansatz ermittelten Multiplikatoren, und Transaction Multiples, die im Rahmen der Recent Acquisitions Method ermittelt wurden, unterschieden werden (vgl. Peemöller et al. 2002, S. 198).

Die Similar Public Company Method dient der Bewertung nicht börsengängiger Unternehmen und basiert auf zum Börsenkurs bewerteten Aktien eines Vergleichsobjekts, die in Summe dessen Marktwert bilden (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 79 f.). Als Anwendungsvoraussetzungen sind ein effizienter Kapitalmarkt sowie eine hinreichende Anzahl vergleichbarer börsennotierter Unternehmen zu nennen (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 80). Beim Initial Public Offerings-Ansatz liegen ceteris paribus die Emissionspreise der Aktien des Vergleichsobjekts bei deren Neueinführung an der Börse zu Grunde (vgl. Kuhner/Maltry 2006, S. 267; vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 80).

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