Informationseffizienz auf Aktienmärkten

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung

2. Die Random Walk-Hypothese

3. Die Theorie der effizienten Märkte (Efficient Market Hypothesis)
3.1. Schwache Informationseffizienz
3.2. Halbstrenge Informationseffizienz
3.3. Strenge Informationseffizienz

4. Anomalien auf Aktienmärkten und empirische Einwände
4.1. Bubbles und Crashs
4.2. Die „Excess Volatility“-Debatte
4.3. Mean Reversion
4.4. Fallstudie Co-Movements: LTCM
4.5. Saisonale Anomalien
4.5.1. Month-of-the-Year (Januar Effekt)
4.5.2. Day-of-the-Week Effekt
4.6. Relative Aktienmarktineffizienzen
4.6.1. Der Small Firm Effekt (Size Effekt)
4.6.2. Die Price-Ratio Hypothese (Price/Earnings Effekt)
4.6.3. Zusammenhang zwischen Small Firm Effekt und Price/Earnings Effekt

5. Schlussbemerkung

Literaturverzeichnis

1. Einleitung

Das Entstehen von freien Marktpreisen setzt das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage voraus, dabei wird der Einzelne nach Adam Smith von einer unsichtbaren Hand geleitet, um einen Zweck zu fördern, den er in keiner Weise beabsichtigt hat.^[1] Preise auf Märkten, besonders aber auf spekulativen Märkten, weisen eine Abhängigkeit zu Informationen auf. Indem Informationen die Preisbildung beeinflussen spiegeln sie sich in Aktienkursen wider. Die Frage nach der Effizienz von Informationen führte in den sechziger Jahren des 20. Jahrhunderts zur Theorie der effizienten Märkte (Efficient Market Hypothesis) auch als EMH bezeichnet, das zentrale Paradigma für die Theorie der Aktienmärkte. Die Theorie der effizienten Märkte beruht auf der Voraussetzung, dass Börsen von rational handelnden Investoren im Sinne des „homo oeconomicus“ bestimmt werden.

Etwas rigoroser wurde dieser Ansatz dann von Eugene Fama und seinen Mitarbeitern behandelt: Sie entwickelten ein informationstheoretisches Gebäude, das den Zufallscharakter von Finanzmarktpreisen darauf zurückführt, dass neue Information von den Marktteilnehmern sofort verarbeitet wird und sich entsprechend rasch in den Preisen niederschlägt. Weil dadurch neue preisrelevante Information am Markt nur mehr zufällig auftreten kann - so lautet die sehr vereinfachte Argumentation -, verändern sich auch die Preise in mehr oder weniger zufälliger Manier.^[2] Erste Zweifel an dieser Theorie tauchten Mitte der siebziger Jahre auf, da verschiedene Effekte nachgewiesen werden konnten, die mit dem traditionellen Konzept nicht im Einklang stehen. Im Mittelpunkt der Betrachtung vorliegender Arbeit steht die Theorie der effizienten Märkte und die Hinterfragung des Konzeptes anhand einer Auswahl vorwiegend empirisch beobachtbarer Phänomene und Effekte, welche in der Finanzliteratur auch als Anomalien und empirische Einwände bezeichnet werden.

2. Die Random Walk-Hypothese

Aus der Brownschen Bewegung ableitbare Prozesse, werden in vielen Wissenschaften (von der Biologie über die Physik bis hin zu den Wirtschaftswissenschaften) zur Modellierung des Wechselspiels von Zufall und Kausalität benutzt. Der britische Botaniker Robert Brown (1773 - 1858) entdeckte 1827 die nach ihm benannte Brownsche Molekularbewegung, als er Pollenkörner unter dem Lichtmikroskop untersuchte. Er beobachtete als erster die Tatsache, dass im Pflanzensaft schwimmende Stoffteilchen sich völlig unmotiviert zick-zack-förmig in alle Richtungen bewegen.

Es wurde versucht die Bewegung der Teilchen vorauszuberechnen; sozusagen ein Gesetz oder eine Regelmäßigkeit zu finden. Albert Einstein machte dann zu Beginn dieses Jahrhunderts eine theoretische Vorhersage, die 1908 vom französischen Physiker Jean Perrin in einem Großversuch überprüft und bestätigt wurde. Die Teilchenbewegung gehorcht der berühmten Gaußschen Normalverteilung.^[3] Viele Ereignisse in der Natur sind normalverteilt. Sie werden durch die Normalverteilung hinreichend genau beschrieben, sofern eine möglichst große Anzahl von Beobachtungen gegeben ist und diese voneinander unabhängig sind, wie die Würfe eines Würfels. Daraus folgt:

Eine Normalverteilung ist unwahrscheinlich, wenngleich nicht unmöglich, wenn die Beobachtungen voneinander abhängig sind – d.h. wenn die Wahrscheinlichkeit eines Ereignisses durch ein vorausgehendes Ereignis beeinflusst wird. Daraus lässt sich umgekehrt folgern: Wenn es eine notwendige Bedingung für die Normalverteilung ist, dass zwischen den Ereignissen kein Zusammenhang besteht, dann dürfen wir annehmen, dass Beweismaterial, das sich zu einer Gaußschen Glockenkurve formt, aufgrund von Beobachtungen entsteht, die voneinander unabhängig sind. Ob die Veränderungen von Aktienpreisen tatsächlich voneinander unabhängig sind, lässt sich daran erkennen, ob sie sich in einer Normalverteilung formieren.^[4] Viele Studien zur Häufigkeitsverteilung wöchentlicher, monatlicher und jährlicher Renditen bezogen auf die wichtigsten Aktienmärkte der Welt zeigen eine eindrucksvolle Ähnlichkeit mit der Gaußschen Normalverteilungskurve.

Für normalverteilte Vorgänge hat sich in den Wirtschaftswissenschaften der Begriff des „Random Walk“ seit den fünfziger Jahren des vorigen Jahrhunderts etabliert. Bildlich ist damit ein „Zufallsspaziergang“ gemeint, analog eines stark betrunkenen Matrosen, dessen Gang unkontrolliert und planlos ist. Seine Bewegungen erscheinen mehr zufällig denn zielstrebig. Gilt ein derartiges Verhalten auch im Zusammenhang mit Kursentwicklungen auf Aktienmärkten und entsprechen die Preisschwankungen einem normalverteilten Ereignis?

Die Random-Walk-Hypothese nimmt an, dass die Kursveränderungen normalverteilt sind. Extrem ausgedrückt heißt das: Ein blinder Affe könnte Dartpfeile auf die Finanzseiten einer Zeitung werfen und so ein Portfolio zusammenstellen, das ebenso erfolgreich wäre wie eines, das von Experten sorgsam zusammengestellt worden ist.^[5] Unter einem Random-Walk wird somit ein Zufallsprozess verstanden, bei dem jede einzelne Zufallsvariable gleich dem Wert der vorangegangenen Zufallsvariablen plus einer zufälligen Änderung entspricht. Dabei werden folgende Modell-Annahmen getroffen:

- Die Rendite einer Periode ist nicht prognostizierbar aufgrund einer Vielzahl von Einflüssen und daher eine Zufallsgröße.
- Die Erwartungswerte der Renditen bleiben über die Perioden konstant.
- Die Wahrscheinlichkeitsverteilung der gegenwärtigen Renditen ist unabhängig von den zuvor realisierten Renditen.

Die Random Walk-Hypothese ist eng verwandt mit der These effizienter Kapitalmärkte. Es wird in diesem Rahmen davon ausgegangen, dass Aktienkurse um ihren fundamental gerechtfertigten Wert schwanken. Kursveränderungen ergeben sich lediglich im Fall von neuen kursrelevanten Informationen. Neue Informationen können zu einer Steigerung oder Verringerung des inneren Wertes führen. Somit sind es allein künftige Informationen, die Einfluss auf die Aktienkurse besitzen. Zukünftige Informationen sind definitionsgemäß unbekannt und deshalb nicht vorhersehbar.^[6]

Diese Unvorhersehbarkeit bedeutet nicht etwa, dass die Kursbewegungen „unsinnig“ sind. Laut Theorie ergeben sie einen Sinn, da die Bewegungen wie die Ausschläge eines Seismographen interpretiert werden können, welcher auf neue Informationen reagiert und diese verarbeitet. Die Ausschläge erscheinen dem oberflächlichen Beobachter wie zufällig, weil die meisten von uns nicht über die relevanten Informationen verfügen, welche für die Marktreaktionen verantwortlich sind.^[7] Die Random Walk-Hypothese postuliert somit, dass die Aktienkurse das Resultat eines stochastischen Prozesses sind, negiert aber dabei nicht die Notwendigkeit des Studiums der Technischen Analyse und der Fundamentalanalyse und sieht sich dabei einem Informationsparadoxon gegenüber: Wenn nämlich niemand Fundamentalanalyse betreibt, werden sich die Aktienkurse kaum in Richtung ihrer inneren Werte bewegen. Dann aber sind die Aktienmärkte nicht mehr effizient und die Basisprämisse der Random Walk-Hypothese ist ungültig.^[8]

3. Die Theorie der effizienten Märkte (Efficient Market Hypothesis)

Maßgeblich zum Zustandekommen der Theorie haben vor allem zwei Entwicklungen beigetragen: die Theorie der rationalen Erwartungen und die These der Informationseffizienz der Kapitalmärkte. Die Theorie der rationalen Erwartungen geht auf Muth zurück und unterstellt, dass alle Marktteilnehmer ihre Erwartungen so bilden und umsetzen, dass auch tatsächlich die Kurse zustande kommen, die sie erwartet haben. Wäre dies nicht der Fall, würden sie ihr Entscheidungsmodell so lange anpassen, bis sich die Erwartungen erfüllen, wobei die Anpassungen selbst zu entsprechenden Kursveränderungen führen. Durch dieses Lernverhalten können die Marktteilnehmer ihre Ergebnisse systematisch verbessern, bis sie das „korrekte“ Modell gefunden haben.^[9] Das rationale Konzept impliziert, dass alle Anleger rational sind, jede Arbitrage sofort erkennen und dabei jeden Trend der Aktienkurse somit vorwegnehmen. Der Nobelpreisträger Paul Samuelson bemerkte, dass gerade die Rationalität der Anleger der Grund für die Zufälligkeit der Kurse ist. Darauf aufbauend hat Eugene Fama die These der Informationseffizienz entwickelt:

Die Theorie des effizienten Marktes beruht auf der Annahme, dass sich in den Preisen für Finanzprodukte die jederzeitige vollständige Informiertheit der Allgemeinheit spiegelt. Anders ausgedrückt: Vermögensanlagen sind stets korrekt bewertet angesichts dessen, was öffentlich jeweils bekannt ist. Die Kurse mögen überteuert erscheinen, nach der Theorie des effizienten Marktes täuscht dieser Anschein jedoch. Die Effizienzthese geht weiterhin davon aus, dass die Aktienkurse einem „Zufallsmechanismus“ (random walk) folgen. Kursänderungen seien prinzipiell nicht vorhersagbar, weil sie auf neue Informationen reagieren, die eben aufgrund ihrer Neuheit nicht vorhersagbar sind.^[10] Wenn Aktienkurse nur auf zukünftige, das heißt unbekannte Daten reagieren, dann sind öffentlich zugängliche Nachrichten für die Kursfindung so gut wie irrelevant. Sie werden vom Markt antizipiert. Vor der Veröffentlichung noch nicht vollzogene Preisanpassungen laufen ohne Verzögerung ab:^[11] Maloney und Mulherin (1998) zeigen in einer Fallstudie zur Explosion der Raumfähre Challenger im Jahr 1986, dass selbst besonders überraschende nicht-ökonomische Nachrichten von den Märkten rapide verarbeitet werden: Innerhalb von 13 Minuten nach dem Agenturbericht über den Crash der Raumfähre im Dow Jones News Wire, der acht Minuten nach der Explosion veröffentlicht wurde, fielen die Aktien mehrerer an der Produktion des Space Shuttle beteiligter Firmen. Der Kurs einer bestimmten Aktie^[12] wurde besonders hart getroffen. Während die Börsennotierungen der übrigen Firmen sich schnell wieder erholten, verlor diese Aktie im Tagesverlauf weiter an Boden. Wochen später stellte sich heraus, dass es sich dabei um das Unternehmen handelte, das für den Produktionsfehler verantwortlich war, der das Unglück verursachte.^[13]

Damit ist die Idee der Antizipation von Information in Kursen eingeführt. Sie ist wichtig und auch realistisch. Es wäre nicht nur ein offensichtlicher Verstoß gegen die Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes im Gleichgewicht, sondern auch als Aussage über die Preisbildung an realen Börsen sehr unplausibel, wenn jemand behaupten würde, dass absehbare zukünftige Ereignisse und insbesondere absehbare höhere zukünftige Aktienkurse sich nicht immer schon in den aktuellen Kursen niedergeschlagen hätten und dass Anleger, die die betreffende Aktie kaufen, mehr als die sachgerecht definierte Normalverzinsung erwarten könnten. Eine solche Behauptung würde unterstellen, andere Anleger ließen sich die Möglichkeit entgehen, von absehbaren Kurssteigerungen zu profitieren und dabei mehr als die Normalverzinsung zu verdienen. Ein Aktienmarkt, auf dem sich Kurse so bilden wie in diesem Beispiel, befindet sich im Gleichgewicht und verarbeitet verfügbare Informationen korrekt. Eugene Fama hat die Effizienzthese entwickelt und bekannt gemacht. Er definierte folgendermaßen: Ein Kapitalmarkt heißt dann "(informationally) efficient if, at any time, all available information is 'fully reflected' in the prices".^[14]

In der Literatur unterscheidet man hinsichtlich des Grades der Informationseffizienz drei Abstufungen, welche sich jeweils nach dem Umfang der reflektierten Informationen unterscheiden. Je strenger die Informationseffizienz ist, desto höher ist das Effizienzniveau auf dem betrachteten Kapitalmarkt. Dies bedeutet, dass die jeweils strengere Form von Informationseffizienz die schwächeren Formen mit einschließt.

3.1. Schwache Informationseffizienz

Die schwache Informationseffienz geht davon aus, dass in den aktuellen Aktienkursen sämtliche Informationen aus der Vergangenheit vollständig berücksichtigt sind. Die Aktienkurse sind voneinander unabhängig und folgen einem Zufallsprozess. Dieser Zufallsprozess wurde bereits im Zusammenhang mit der Random-Walk Hypothese vorgestellt. Die Märkte haben folglich kein Gedächtnis und die Vergangenheitsdaten sind daher nicht zur Vorhersage zukünftiger Kursentwicklungen geeignet.

Sind Kapitalmärkte schwach informationseffizient, so lassen sich durch die Anwendung der Technischen Analyse keine Überrenditen erzielen. Nur die Kenntnis darüber hinausgehender Informationen (fundamentale Informationen), vermag bei schwacher Informationseffizienz eine oberhalb der risikoadäquaten Gleichgewichtsrendite liegende Kapitalverzinsung zu ergeben. Das Kursbild der Vergangenheit (Chart) ist bei einem schwach informationseffizienten Markt längst im Wertpapierkurs berücksichtigt. Jede von Marktteilnehmern vermeintlich erkannte Chartkonstellation wird bereits im Wertpapierkurs reflektiert, da sich ein veränderter Chart unverzüglich auf den Wertpapierkurs ausgewirkt hat. Folglich erbringt die Technische Analyse keinen gewinnbringenden Nutzen mehr.^[15]

3.2. Halbstrenge Informationseffizienz

Bei der halbstrengen oder auch mittelstrengen Informationseffzienz, welche die schwache Informationseffizienz einschließt, wird unterstellt, dass sich die Aktienkurse auf der Grundlage sämtlicher öffentlich verfügbarer Informationen bilden.

Eine wechselnde Mischung von günstigen und ungünstigen Informationen über Gesellschaften, Industrien, den Kapitalmarkt und die Wirtschaft insgesamt gelangt ständig in zufälliger Form an die Börse. Deshalb sollten sich die Kurse im allgemeinen in gleicher Weise zufällig bewegen, wenn die Information in Aktienkurse umgesetzt wird. Neue Informationen, das haben zahlreiche Tests bewiesen, finden schnell ihren Niederschlag im Kurs des Wertpapiers. Bei dem erweiterten Zugang zu Telegrafen- und Nachrichtendiensten ist die Schnelligkeit der Übermittlung nicht überraschend.^[16] Sind also alle öffentlich verfügbaren Informationen bereits in den aktuellen Kursen enthalten, ist die fundamentale Analyse nutzlos und es lässt sich damit keine Überrendite erzielen.

3.3. Strenge Informationseffizienz

Die strenge Informationseffizienz geht noch einen Schritt weiter. Sie besagt, dass Aktienkurse alle erfahrbaren Informationen, also auch nicht öffentliche, widerspiegeln. Ist dies der Fall, dann würden am Kapitalmarkt Anleger agieren, die keine Überrenditen erzielen können, obwohl sie über monopolistische Informationen oder Insiderinformationen verfügen. Aus der strengen Informationseffizienz folgt, dass mit keiner Methode der Aktienanalyse eine rein willkürliche "Buy and Hold" Strategie übertroffen werden kann. In Folge dessen wäre die professionelle Anlageberatung überflüssig.

Die EMH erkennt dabei voll den Beitrag der Wertpapieranalysten an – ihre fruchtlosen Anstrengungen, Fehlbewertungen zu identifizieren, sind es, die die Börse effizient machen. Nach dieser Meinung ist Wertpapieranalyse ein öffentlicher Dienst, der die Börsen darin unterstützt, Kapital optimal einzusetzen, und die Belohnung für diese Tätigkeit brauche nicht höher zu sein als die Entlohnung nach den Maßstäben anderer öffentlicher Dienste. Und Investoren sollten danach dieses Buch durch ein Brett mit Aktiennamen ersetzen, auf das sie Pfeile werfen (Dart Board). Statt dessen - so wird empfohlen - können die Investoren sich an kostengünstigen Portfolios beteiligen, die auf einen Börsenindex ausgerichtet sind. So können sie dem ausgesuchten Index mit geringer Fehlerquote und einem Minimum von Transaktionskosten folgen.^[17] Die strenge Form der Theorie ist offensichtlich eine Übertreibung, wenn sie nicht einmal zulässt, von Insiderinformationen zu profitieren. Nathan Rothschild machte Millionen an der Börse, als ihm seine Brieftauben die ersten Nachrichten von Wellingtons Sieg bei Waterloo überbrachten, bevor andere Trader davon wussten. Heute hingegen werden die Nachrichten über das Internet weitaus schneller bewegt als mit Brieftauben.^[18]

Markteffizienz ist letztlich das Ergebnis einer effizienten Informationsverarbeitung. Nur dann, wenn auf den Aktienmärkten in einem äußerst kompetitiven Umfeld Informationen effizient verarbeitet werden, entstehen random walk-artige Kursentwicklungen.

[...]

^[1] Vgl. Smith, A., Der Wohlstand der Nationen, 10. Auflage, München 2003, S. 371.

^[2] Vgl. Heri, E., Hat die moderne Portfoliotheorie versagt?, in: Finanz & Wirtschaft vom 25.01.2003, S. 26.

^[3] Vgl. Thoma, B., Chaostheorie Wirtschaft und Börse, 2. Auflage, Wien 1997, S. 11.

^[4] Vgl. Bernstein, P., Wider die Götter, München 1997, S. 185 f.

^[5] Vgl. Malkiel, B., Börsenerfolg ist kein Zufall, 2. Auflage, München 2000, S. 18.

^[6] Vgl. Steiner, M./Bruns, C., Wertpapier-Management, Stuttgart 2002, S. 227.

^[7] Vgl. Shiller,R., Paradigmenwechsel in der Finanzmarktforschung, in: NZZ vom 28.07.2001, S. 27.

^[8] Vgl. Steiner/Bruns, 2002, S. 228.

^[9] Vgl. Roßbach,P., Behavioral Finance-Eine Alternative zur vorherrschenden Kapitalmarktheorie?, Frankfurt 2001, S. 4.

^[10] Vgl. Shiller, R., Irrationaler Überschwang, Frankfurt 2000, S. 197.

^[11] Vgl. Schuster,T., Nachrichtenereignisse und Kursbewegungen, Leipzig 2003, S. 7.

^[12] Morton Thiokol, der Hersteller der defekten Dichtungsringe.

^[13] Vgl. Schuster, 2003, S. 13.

^[14] Vgl. Schmidt, R./Terberger, E., Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, 4. Auflage, Wiesbaden 1997, S. 214.

^[15] Vgl. Steiner/Bruns, 2002, S. 43.

^[16] Vgl. Graham, B./Dodd, D., Geheimnisse der Wertpapieranalyse, 5. Auflage, München 1992, S. 25 f.

^[17] Vgl. Graham/Dodd, 1992, S. 27.

^[18] Vgl. Malkiel, 2000, S. 192.