Erfolgsfaktoren von M&A-Transaktionen im deutschen Bankensektor

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Grundlagen und Erscheinungsformen von M&A
2.1 Abgrenzung der relevanten Fachbegriffe
2.1.1 Mergers & Acquisitions
2.1.2 Asset Deal
2.1.3 Share Deal
2.1.4 Kooperationen, Allianzen und Joint Ventures
2.2 Ablauf von M&A-Transaktionen
2.2.1 Strategische Analyse- und Konzeptionsphase
2.2.2 Transaktionsphase
2.2.3 Integrationsphase
2.3 Theoretische Erklärungsansätze für M&A
2.3.1 Transaktionskostenansatz
2.3.2 Die Prinzipal-Agent-Theorie
2.3.3 Synergien
2.3.4 Economies of Scale
2.3.5 Economies of Scope
2.3.6 Die Monopolstellung

3 Wertbestimmende Faktoren von M&A-Transaktionen
3.1.1 Aufbau des deutschen Bankensystems
3.1.2 Bedeutende Transaktionen der letzten fünf Jahre
3.2 Motive und Ziele von M&A-Transaktionen
3.2.1 Strategische Motive
3.2.2 Finanzielle und spekulative Motive
3.2.3 Persönliche Motive
3.2 Theoretische Messkonzepte
3.2.1 Kapitalmarktorientierte Erfolgsmessung
3.2.2 Jahresabschlussorientierte Erfolgsmessung
3.2.3 Subjektive Erfolgsmessung
3.3 Endogene Erfolgsfaktoren
3.3.1 Financial Economics School
3.3.2 Strategic Management School
3.3.3 Process School
3.3.4 Organizational Behaviour School
3.4 Exogene Erfolgsfaktoren
3.4.1 Wettbewerbssituation im deutschen Bankensektor
3.4.2 M&A-Klima im deutschen Bankensektor
3.5 Übersicht der entscheidenden Erfolgsfaktoren

4 Analyse der Dresdner Bank-Übernahme durch die Commerzbank
4.1 Vorstellung der Transaktionsbeteiligten
4.1.1 Unternehmensporträt der Commerzbank vor der Übernahme
4.1.2 Unternehmensporträt der Dresdner Bank vor der Übernahme
4.2 Die Schlüsselfaktoren der Übernahme
4.3 Beurteilung der Transaktion

5 Fazit

Literaturverzeichnis

Internetquellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Erscheinungsformen von Mergers & Acquisitions

Abbildung 2: Phasen des M&A-Prozesses

Abbildung 3: Teilgebiete der Due Diligence

Abbildung 4: Marktanteile nach Bankengruppen in % der Aktiva 2012

Abbildung 5: Ansätze und Methoden der M&A-Erfolgskontrolle

Abbildung 6: Emotionale Reaktion der Mitarbeiter auf eine M&A-Transaktion

Abbildung 7: Meilensteine des Commerzbank-Merger

Abbildung 8: Aktienkurs der Commerzbank der letzten 5 Jahre

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Werttreiber von M&A-Transaktionen

Tabelle 2: Unternehmensdaten der Commerzbank von 2005-2008

Tabelle 3: Unternehmensdaten der Dresdner Bank von 2005-2008

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Unternehmen stehen, im Zuge der Globalisierung, dem technologischen Wandel und dem sich verschärfenden Wettbewerb, immer wieder vor der Herausforderung das eige- ne Unternehmen weiterzuentwickeln und an die Gegebenheiten anzupassen. Dazu schließen sich Unternehmen zusammen, um größere Marktanteile zu erreichen. Nahezu täglich kann man in der Presse Berichte über anstehende Fusionen oder Übernahmen lesen und über deren Details. Unternehmen werden im Rahmen einer feindlichen Über- nahme von einem Konkurrenten übernommen oder kaufen Sparten anderer Unterneh- men auf, um sich auf bestimmte Kernbereiche zu fokussieren. Übernahmen und Fusio- nen können nötig sein, weil das einzelne Unternehmen alleine nicht überlebensfähig ist. Davon abgesehen vergrößert sich durch M&A-Transaktionen die Betriebsgröße und die Beteiligten erwarten eine Verbesserung der Marktposition des neu entstehenden Unter- nehmens.

In der Finanzkrise wurden die M&A-Tätigkeiten und Transaktionen zurückgefahren, da eine hohe Ungewissheit über die Wirtschaftslage bestand und sich niemand durch Zu- käufe und Übernahmen belasten wollte. Aktuell ist das M&A-Klima jedoch wieder bes- ser. Viele Unternehmen verfügen angesichts der Zinssituation und mangelnden Anla- gemöglichkeiten über viel Liquidität.¹ Das niedrige Zinsniveau begünstigt zudem Zu- käufe und Übernahmen, da es die Finanzierungskosten niedrig hält. M&A- Transaktionen sind ein probates Mittel, um das Unternehmenswachstum zu beschleuni- gen, abgesehen vom organischen Wachstum, welches jedoch nur durch hohen Ressour- ceneinsatz vorangetrieben werden kann. Zudem benötigt organisches Wachstum einen wesentlich längeren Zeitraum als anorganisches Wachstum in Form von Unternehmens- zukäufen. Der Einfluss des Zeitfaktors ist in der schnelllebigen Wirtschaftswelt nicht zu verachten.

Fusionen und Übernahmen sind insbesondere in Branchen anzutreffen, in denen die Geschäftsmodelle sich stark ähneln. Eine Branche, die eine hohe Anzahl von Unter- nehmenstransaktionen aufweist, ist die Finanzdienstleistungsbranche.² Der deutsche Finanzsektor ist von einer Besonderheit geprägt, die einen wesentlichen Einfluss auf die M&A-Aktivitäten nimmt. Die Bankwirtschaft in Deutschland basiert auf dem sog. Drei- Säulen-Modell aus Sparkassen, Genossenschaftsbanken und den Privatbanken. Die Sparkassen sind zwar rechtlich und wirtschaftlich selbstständig, jedoch werden sie ge- rade im wichtigen Privatkundengeschäft als eine Einheit wahrgenommen, die für Ver- trauen und Verlässlichkeit steht.³ Durch diese starke Segmentierung des Bankensektors sind die Marktanteile weitestgehend vergeben und es herrscht ein starker Wettbewerbs- druck.

Insbesondere Privatbanken haben durch die Finanzkrise und den damit verbundenen Spekulationsgeschäften viel Kundenvertrauen verloren. Durch die Fokussierung auf das Privatkundengeschäft verschärft sich der Konkurrenzkampf zwischen den Banken.⁴ Der Branche wird zudem ein hoher Konsolidierungsdruck zugeschrieben, damit sie auf in- ternationaler Ebene konkurrenzfähig bleibt. Banken sind in zweierlei Hinsicht vom M&A-Geschäft betroffen. Einerseits bildet die M&A-Beratung eine eigene Dienstleis- tungssparte im Portfolio von Großbanken und anderseits können die Banken selber als Käufer oder Verkäufer auftreten.

Entscheidend ist, welche Vorteile eine Fusion oder eine Unternehmensübernahme mit sich bringt und wie eine Transaktion erfolgreich vollzogen werden kann. Dazu ist es nötig, Erfolgsfaktoren zu identifizieren, quantifizieren und diese anschließend umzuset- zen. Diesem Teilbereich kommt eine hohe Praxisrelevanz zu, da es bei Akquisitionen zu Misserfolgsquoten zwischen 30,0 % und 60,0 % kommt.⁵ Man kann daher unterstellen, dass eine Missachtung der Erfolgsfaktoren auch zu einem Scheitern der Transaktion führt.

Das Ziel der vorliegenden Bachelor Thesis besteht darin, den deutschen Bankensektor darauf hin zu untersuchen, welche Faktoren für eine erfolgreiche M&A-Transaktion verantwortlich sind und wie der Erfolg einer Unternehmenstransaktion messbar ge- macht werden kann. Dazu werden, ausgehend von der verfügbaren Literatur, generelle Erfolgsfaktoren für M&A-Transaktionen identifiziert. Diese werden hinsichtlich des betrachteten Untersuchungsgebietes, dem deutschen Bankensektor, spezifiziert. Darüber hinaus wird dargestellt, welche Methoden sich für die Erfolgsmessung eignen und wo die jeweiligen Vor- und Nachteile liegen. Besonderheiten, die M&A-Transaktionen im deutschen Bankensektor betreffen, werden herausgearbeitet und deren Auswirkungen auf heutige und zukünftige M&A-Aktivitäten untersucht.

1.2 Gang der Untersuchung

In dem folgenden Kapitel wird das theoretische Grundgerüst für die vorliegende Thesis gelegt. Die Begriffe Merger & Acquisitions werden definiert und es wird eine Abgrenzung zu anderen Formen von Unternehmensverbindungen vorgenommen. Im Anschluss wird der Transaktionsprozess in seinen Grundzügen erläutert. Kapitel 2.4 liefert theoretische Erklärungsansätze, aus welchen Gründen M&A-Transaktionen sinnvoll sind, diese betreffen vor allem den Bereich der Neuen Institutionenökonomie.

Das dritte Kapitel widmet sich der Analyse der Erfolgsfaktoren. Zunächst erfolgt eine Eingrenzung des Untersuchungsfeldes, dem deutschen Bankensektor. Im weiteren Ver- lauf werden die Motive vorgestellt, aus denen M&A-Transaktionen getätigt werden. Anschließend werden verschiedene Erfolgsmesskonzepte erläutert, welche sich in kapi- talmarktorientierte, jahresabschlussorientierte und subjektive Konzepte unterscheiden lassen. Daraufhin werden, auf der Basis verschiedener Ansätze der M&A-Forschung, endogene Erfolgsfaktoren analysiert. Im weiteren Verlauf wird auf die Besonderheiten des deutschen Bankensektors eingegangen, die sich als exogene Faktoren auf eine Transaktion auswirken. Abgeschlossen wird das Kapitel durch eine Übersicht der endo- genen und exogenen Erfolgsfaktoren.

Diese Übersicht dient als Grundlage für das anschließende vierte Kapitel. Auf Basis der in zuvor gewonnenen Erkenntnisse über relevante Erfolgsfaktoren, wird die Übernahme der Dresdner Bank durch die Commerzbank analysiert. Die zentrale Fragestellung, wel- che Erfolgsfaktoren im Vorfeld der Transaktion identifiziert wurden und wie sich diese nachhaltig ausgewirkt haben, wird, nach einer kurzen Charakterisierung der beiden Un- ternehmen, anhand der Unternehmensdaten und der Historie beantwortet. Der Inhalt des fünften Kapitels fasst die bis dato gewonnenen Erkenntnisse zusammen und gibt einen Ausblick auf die zukünftigen M&A-Aktivitäten im deutschen Bankensektor sowie auf weitere zu vertiefende Forschungsfelder.

2 Grundlagen und Erscheinungsformen von M&A

Um die Erfolgsfaktoren für M&A-Transaktionen zu identifizieren, soll in diesem Kapitel zuerst ein Überblick über die verschiedenen Arten und Formen von M&A gegeben werden. Zudem wird der M&A-Prozess erläutert und dargestellt. Das Kapitel endet mit der Vorstellung von grundlegenden Theoriekonzepten, welche Erklärungsansätze für die ökonomische Sinnhaftigkeit von M&A-Transaktionen bieten.

2.1 Abgrenzung der relevanten Fachbegriffe

Da der überwiegende Teil der Forschungsarbeiten zu dem gewählten Thema aus dem amerikanischen Raum stammt, werden zuerst die wichtigsten Fachbegriffe vorgestellt und erläutert.

2.1.1 Mergers & Acquisitions

Für das anglo-amerikanische Begriffspaar „Mergers & Acquisitions“ oder kurz „M&A“ gibt es keine trennscharfe Definition in der deutschen Sprache. Vielmehr handelt es sich um einen Sammelbegriff für Unternehmensverbindungen.⁶

Dieser Sammelbegriff wird „[…] in dem weitgefassten anglo-amerikanischen Sinn der vielfältigen Erscheinungsformen verstanden vom Unternehmenskauf und -verkauf, Un- ternehmenszusammenschluss, Kooperationen, Allianzen und Joint Ventures, Unterneh- menssicherungen und -nachfolgen, Management Buy-out und Buy-in, Private-Equity- Beteiligungen, Public Private Partnership (PPP), Börsengänge (Initial Public Offering - IPO), Umwandlungsmaßnahmen, Restrukturierungen bis hin zum Outsourcing“⁷.

Für diese Arbeit wird der Begriff M&A enger gefasst und auf die Erscheinungsformen Unternehmenskauf und -verkauf sowie Unternehmenszusammenschluss beschränkt, die auf dem Markt für Unternehmenskontrolle , dem „market for corporate control“⁸, auf-treten. Dabei wird nicht die Dienstleistungsperspektive eingenommen, also die Transak- tionen nicht aus der Sicht der Berater betrachtet, sondern die Sichtweise der beteiligen Unternehmen.

Trennt man die Begriffe, versteht man „Merger“ als Unternehmenszusammenschluss, Fusion oder Verschmelzung. Abgeleitet wird der Begriff von dem englischen Verb „to merge“, welches sich mit fusionieren, verschmelzen oder verbinden, übersetzen lässt. Bei einem Merger verliert mindestens eines der beiden beteiligten Unternehmen seine rechtliche Selbstständigkeit.⁹ Damit stellt ein Merger eine Sonderform der Akquisiti- on¹⁰ dar.

Merger können nach der Verschmelzungsrichtung kategorisiert werden. Wird eine Muttergesellschaft auf eine Tochtergesellschaft verschmolzen, spricht man von einem Down-stream Merger. Der umgekehrte Fall, also die Verschmelzung einer Tochtergesellschaft auf die Muttergesellschaft, wird als Up-Stream Merger bezeichnet. Die dritte Verschmelzungsform ist der Side-Stream-Merger, dieser bezeichnet die Fusion von zwei Gesellschaften, welche sich auf der gleichen Ebene befinden.¹¹

Als Akquisition wird der Erwerb eines Unternehmens bzw. einer Unternehmensbeteili- gung sowie die anschließende Eingliederung in die Organisation des Erwerbers verstan- den. Eine Unternehmensübernahme liegt jedoch erst dann vor, wenn mit dem Erwerb von Unternehmensanteilen eine Mehrheit erworben wurde, die eine Leitung und Kon- trolle des Kaufobjektes ermöglicht.¹² Nach Gerpott wird unter einer Akquisition der „mehrheitliche Erwerb der Gesellschaftskapitalanteile (bei Kapitalgesellschaften) oder der Vermögensgegenstände (bei Einzelfirmen/ Personengesellschaften) eines rechtlich selbstständigen Unternehmens durch mindestens ein anderes Unternehmen verstan- den“.¹³ Im Unterschied zu einem Merger bleibt die rechtliche Selbständigkeit der beiden Unternehmen bei einer Akquisition bestehen, es erfolgt lediglich ein wirtschaftlicher Zusammenschluss.¹⁴

Neben dem Begriff M&A findet sich in der Literatur mittlerweile auch der Begriff der „Distressed M&A“. Dieser wird für Unternehmensverkäufe verwendet, bei denen sich das Kaufobjekt in einer wirtschaftlichen Krise befindet oder bereits insolvent ist.¹⁵

Transaktionen im M&A-Bereich lassen sich in verschiedene Arten untergliedern. Zum einen kann eine Unterscheidung nach der Transaktionsrichtung vorgenommen werden. Man spricht von einer vertikalen Transaktion, wenn die Transaktion zwischen Unter- nehmen der vor- oder nachgelagerten Wertschöpfungsstufe innerhalb der gleichen Branche oder Industrie erfolgt.¹⁶ Wird eine Transaktion zwischen branchengleichen Unternehmen durchgeführt, die sich auf derselben Wertschöpfungsstufe befinden, han- delt es sich um eine horizontale Transaktion. Von einer lateralen Transaktion spricht man, wenn Unternehmen aus verschiedenen Branchen bzw. Industrien beteiligt sind.¹⁷

In der Art und Weise wie M&A-Transaktionen ablaufen, lassen sich zwei verschiedene Typen unterscheiden, die freundliche und die feindliche Übernahme. Die freundliche Übernahme (friendly takeover) zeichnet sich durch kooperative Verhandlungen der Be- teiligten, sowie dem Einvernehmen des Managements des Zielunternehmens mit dem Vorhaben aus. Die feindliche Übernahme (hostile takeover) wird gegen den Willen und ohne das Einverständnis des Zielunternehmens bzw. seines Managements durchgeführt. Dabei wird entweder ein öffentliches Übernahmeangebot abgegeben oder es werden Unternehmensanteile über die Börse zu Preisen oberhalb des Börsenkurses erworben, um die Unternehmensmehrheit zu erlangen.¹⁸

Grundsätzlich kann bei einer Akquisition zwischen zwei verschiedenen Transaktionsarten unterschieden werden, dem Share Deal und dem Asset Deal.

2.1.2 Asset Deal

Als Asset Deal wird der Kauf der gesamten Vermögensgegenstände eines Unterneh- mens verstanden. Unter diese Vermögensgegenstände fallen sowohl materielle Wirt- schaftsgüter als auch immaterielle Wirtschaftsgüter wie Rechte, Beziehungen und Er-fahrungen. Es handelt sich bei einem Asset Deal um einen Sachkauf im Rahmen der §§ 433 ff. BGB.¹⁹ Der Käufer bilanziert die erworbenen Vermögensgegenstände und Schulden nach Abwicklung des Asset Deals in seiner Bilanz. Dabei kann es zu einer Abschreibung auf den sog. Goodwill kommen. Ist der Kaufpreis höher als die Zeitwerte von Aktiva und Passiva, so muss dieser Mehrwert ausgewiesen und abgeschrieben wer- den.²⁰ Dies führt für das erwerbende Unternehmen zu einer verminderten Gewinnsteuer. Bei Durchführung eines Asset Deals können die entstehenden Finanzierungskosten aus den Erträgen oder der Substanz der erworbenen Vermögensgegenstände gedeckt wer- den.²¹

Ein Unternehmensverkäufer wird diese Form des Unternehmensübergangs eher ablehnen, da es bei einem Asset Deal zu einer Haftungsproblematik kommen kann, die sich auch auf Verbindlichkeiten aus dem Unternehmenskauf erstrecken, welche im Kaufvertrag nicht explizit genannt wurden.²²

2.1.3 Share Deal

„Erfolgt der Kauf eines Unternehmens im Wege des Anteils- bzw. Beteiligungserwerbs durch den »Rechtskauf« einer Beteiligung oder sämtlicher Geschäftsanteile an ei- ner Gesellschaft als »sonstiger Gegenstände« im Sinne des § 453 Abs.1 BGB (sog. Share Deal), so stellt die gesellschaftsrechtliche Beteiligung des Verkäufers den unmit- telbaren rechtlichen Kaufgegenstand dar[…]“²³. Der Share Deal wird zivilrechtlich als Rechtskauf im Sinne des § 453 BGB betrachtet. Werden die Gesellschaftsanteile durch Wertpapiere, wie beispielsweise Aktien, verkörpert, liegt neben dem genannten Rechts- kauf auch ein Sachkauf vor. Bei einem Share Deal haftet der Verkäufer der Anteile nicht nur für den rechtlichen Bestand der Anteile, sondern auch für den wirtschaftlichen Wert. Die Rechte müssen frei von Sach- (§434 BGB) und Rechtsmängeln (§ 435 BGB) übertragen werden.²⁴

2.1.4 Kooperationen, Allianzen und Joint Ventures

Um die verschiedenen Arten von Unternehmensverbindungen vollständig darzustellen, wird im diesem Kapitel ein kurzer Überblick über Kooperationen, Allianzen und Joint Ventures gegeben.

Eine Kooperation ist, die unternehmerische Zusammenarbeit von wirtschaftlich selbstständigen Unternehmen, mit dem Ziel einer harmonischen und gemeinsamen Erfüllung von betrieblichen Aufgaben.²⁵

Der Begriff „Allianz“ wird in der Literatur synonym zum Begriff der Kooperation ver- wendet.²⁶ Nach Spekman et al. sind Allianzen als mittel- bis langfristige Vereinbarun- gen zwischen Partnern zu verstehen, mit dem Ziel, die Wettbewerbsposition der betei- ligten Partner zu verbessern. Dazu werden das vorhandene Wissen, die Ressourcen und die Fähigkeiten zwischen den Partnern geteilt.²⁷ Allianzen bergen im Gegensatz zu M&A im engen Sinne, also dem Unternehmenskauf bzw. - verkauf, den Vorteil, dass nur synergiefördernde Ressourcen genutzt werden. Es werden keine Ressourcen oder Assets übernommen, die nachträglich veräußert werden müssen, da sie für den Erwerber keinen Nutzen stiften.²⁸

Eine sehr intensive Form der Kooperation ist das Joint Venture. Bei dieser Kooperati- onsform gründen zwei wirtschaftlich und rechtlich selbstständige Kooperationspartner ein Gemeinschaftsunternehmen. Befindet sich der Hauptsitz der Muttergesellschaft ei- nes der beteiligten Partner nicht im gleichen Land wie der Sitz des gemeinschaftlich gegründeten Unternehmens, spricht man von einem internationalen Joint Venture.²⁹

Abbildung 1 zeigt eine Übersicht der verschiedenen Erscheinungsformen von M&A.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Erscheinungsformen von M& A³⁰

Innerhalb der Bankenbranche finden sich alle Formen der vorgestellten Unternehmens- verbindungen. Da das Bankgeschäft jedoch ein sehr datenlastiges Geschäft ist, sind die Zusammenarbeit und der Austausch von Kundendaten zwischen zwei Kreditinstituten durch das Bankgeheimnis sehr eingeschränkt möglich. Jedoch gehen Kreditinstitute Kooperationen mit Bausparkassen, Kapitalanlagegesellschaften und Versicherungen ein, um den Kunden Finanzdienstleistungen aus einer Hand bieten zu können.³¹

2.2 Ablauf von M&A-Transaktionen

Für die Durchführung einer M&A-Transaktion sind sehr komplexe und vielschichtige Einzelschritte notwendig. Aus diesem Grund werden die Transaktionen auch aus einer prozessualen Sichtweise betrachtet. Somit können die einzelnen Teilschritte adäquat und übersichtlich abgebildet werden. Dazu werden die Transaktionen in der Literatur in drei Phasen eingeteilt, welche unterschiedliche Bezeichnungen tragen können. So be-zeichnet Dabui sie als Premerger-, Merger- und Postmerger-Phase.³² Middelmann ver- steht sie als Industrielles Konzept, Akquisitionsmanagement und Postmerger- Integration.³³ Für diese Arbeit wird das Phasenmodell nach Jansen zugrunde gelegt. Dieser teilt den Transaktionsprozess in die strategische Analyse- und Konzeptionspha- se, die Transaktionsphase und die Vernetzungsphase bzw. Integrationsphase ein.³⁴ Die Phasenstruktur wird in Abbildung 2 übersichtsartig dargestellt und im Verlauf des Kapi- tels erläutert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Phasen des M&A-Prozesses³⁵

2.2.1 Strategische Analyse- und Konzeptionsphase

Den Beginn des M&A-Prozesses bildet die Planung, man bezeichnet diese auch als Pre- Merger-Phase. Sie startet mit einer detaillierten Unternehmensanalyse. Dabei steht die Ermittlung von eigenen Stärken und Kernkompetenzen wie auch die Festlegung der grundlegenden Unternehmensziele im Fokus.³⁶ Im Anschluss folgt eine Umweltanalyse, welche mögliche Handlungsfelder für das Unternehmen identifizieren soll. Diese lässt sich in die länderorientierte, die marktorientierte und die geschäftsfeldorientierte Analy- se unterteilen.³⁷ Ein Abgleich mit dem Businessplan sowie Gap-Analysen helfen bei der Potentialfindung. Kann die strategische Lücke nur durch eine Akquisition geschlossen werden, so wird eine Akquisitionsstrategie festgelegt. Als Hilfsmittel kann dabei die Produkt-/Markt-Matrix nach Ansoff verwendet werden.³⁸ Ist der Bedarf geklärt, folgt die Suche nach einem geeigneten Akquisitionsobjekt, welche in der Literatur auch als „Screening“³⁹ bezeichnet wird. Sind potentielle Kandidaten ausgemacht, folgt eine suk- zessive Eingrenzung des Kandidatenkreises. Dazu wird eine Vorbewertung auf Basis einiger strategischer Kriterien vorgenommen, dies geschieht solange bis das Zielobjekt identifiziert ist.⁴⁰ Erste Sondierungsgespräche ermöglichen das Signalisieren der Kauf- bereitschaft des Käufers bzw. klären, ob ein möglicher Verkauf des Zielobjektes zur Diskussion steht.

Allerdings ist eine konkrete Suche nicht immer erfolgreich, da das passende Zielunter- nehmen eventuell nicht zum Verkauf steht. Daher kann auch eine sog. opportunistische Suchstrategie angewandt werden. Bei dieser Strategie ist es entscheidend, dass der Käu- fer über effiziente Entscheidungswege, Auswahlprozesse und M&A-Erfahrung verfügt. Es muss im Rahmen eines anonymisierten Blindprofils eines zum Verkauf stehenden Unternehmens sehr schnell entschieden werden, ob die Transaktion lohnenswert ist oder nicht. Die Blindprofile, auch Teaser genannt, werden durch Investmentbanken, M&A- Boutiquen oder Beratungsgesellschaften an mögliche Interessenten ausgehändigt.⁴¹ Die Analyse- und Konzeptionsphase endet mit einer Grobbewertung des Zielunternehmens.

Um das Risiko der Veröffentlichung von sensiblen Daten zu vermindern, wird zwischen den Verhandlungspartnern eine Geheimhaltungsvereinbarung, ein sog. Non-Disclosure- Agreement (NDA), getroffen. Dieses soll verhindern, dass Informationen preisgegeben werden, die den Verhandlungsprozess und die Preisfindung negativ beeinflussen. Eine Garantie für eine absolute Vertraulichkeit bietet der Abschluss einer solchen Vereinba- rung jedoch nicht.⁴²

2.2.2 Transaktionsphase

Ist ein geeignetes Zielobjekt gefunden und auf beiden Seiten besteht die Bereitschaft die Transaktion einzugehen, beginnt die Transaktionsphase. In dieser Phase werden Verhandlungen auf einer vorvertraglichen Ebene geführt. Es wird eine Absichtserklärung abgegeben, welche auch als Letter of Intent bezeichnet wird. Die Absichtserklärung enthält ein unverbindliches Angebot, die bisherigen Verhandlungsergebnisse sowie das Recht, die Verhandlungen jederzeit beenden zu können.⁴³

Eine vertrauliche Informationsbasis bildet die Grundlage für eine Due Diligence. „Es handelt sich [bei der Due Diligence] um die bewusste, systematische, professionelle Untersuchung der Unternehmens-Chancen und -Risiken während der laufenden Kauf- verhandlungen. Sie beurteilt mit möglichst präzisen Analysen, ob und wieweit der Wert der zu erwerbenden Gesellschaft zu erhöhen oder eben zu diskontieren ist - unter den Perspektiven der strategischen Ziele und der kostenreduzierenden Synergien.“⁴⁴

Für die Durchführung der Due Diligence wird ein Datenraum, auch Data Room ge- nannt, durch den Verkäufer eingerichtet. In Diesem werden sämtliche Dokumente des internen und externen Rechnungswesens, der Personalabteilung, der Rechtsabteilung und des Vertriebs bereitgestellt. Sind mehrere Kaufinteressenten vorhanden, empfiehlt sich die Einrichtung eines Datenraumes umso mehr, da die Dokumente so nur einmal aufbereitet werden müssen. Im Rahmen der vorher geschlossenen Vertraulichkeitserklä- rung (Letter of Intent) können Klauseln vereinbart werden, die die Geheimhaltung und Diskretion der Daten sichern.⁴⁵

Die Due Diligence kann in verschiedene Funktionsgebiete gegliedert werden, die von verschiedenene Experten durchgeführt wird.⁴⁶

Abbildung 3 zeigt die verschiedenen Gebiete, in denen eine Due Diligence durchgeführt werden kann.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Teilgebiete der Due Diligence⁴⁷

Ein wichtiger Bestandteil der Transaktionsphase ist die Kaufpreisfindung. Dazu wird auf Basis der in der Due Diligence gewonnenen Erkenntnisse eine Unternehmens- bewertung durchgeführt. Dabei ist es wichtig, dass die Bewertung an die Transaktions- struktur angepasst wird. Als Bewertungsmodell für einen Share Deal bietet sich bei- spielsweise das Discounted Cash-Flow Verfahren (DCF) nach der Nettomethode (Flow to Equity) an. Bei einem Asset Deal kann wird hingegen das Discounted Cash-Flow Verfahren nach der Bruttomethode (DCF-Entity) angewandt. Um einen ersten Progno- sewert zu ermitteln, kann aber auch das Multiplikator-Verfahren angewandt werden.⁴⁸ Die Wahl der Bewertungsmethode ist abhängig von den Besonderheiten des Bewer- tungsobjektes. Bei der Bewertung einer Bank, dem schwerpunktmäßigen Transaktions- objekten dieser Arbeit, sind daher insbesondere das Geschäftsmodell, das Risikoprofil und die spezifischen Bankdienstleistungen zu berücksichtigen.⁴⁹ Die Unternehmensbe-wertung kann als Anhaltspunkt bei der Preisbildung dienen, der endgültige Preis ist jedoch das Ergebnis der Verhandlungen und der Verhandlungspositionen zwischen Verkäufer und Käufer.

Wird das M&A-Vorhaben durch die Geschäftsführung und die Kontrollgremien genehmigt, können die abschließenden Vertragsverhandlungen aufgenommen werden. Dazu ist es aber notwendig, dass seitens der Aufsichtsbehörden, z.B. dem Bundeskartellamt oder der Börsenaufsicht, keine Bedenken gegen die Transaktion bestehen. Die Vertragsunterzeichnung (Signing) und der Übergang der Verfügungsrechte (Closing) markieren das Ende der Transaktionsphase.⁵⁰

2.2.3 Integrationsphase

Im Anschluss an den vertraglichen Übergang bzw. der rechtlichen Verschmelzung der Unternehmen erfolgt nun die organisatorische, prozessuale und personelle Verschmel- zung. In der Integrationsphase zeigt sich, ob die Transaktion gut vorbereitet war oder nicht. Nach Jemison und Haspeslagh ist Integration „ […] an interactive and gradual process in which individuals from two organizations learn to work together and cooper- ate in the transfer of strategic capabilities“⁵¹. Im Rahmen der Integration werden vorher festgelegte Integrationspläne umgesetzt, dabei kommt dem Zeitfaktor und der Kommu- nikation eine bedeutende Rolle zu. Die Integrationsmaßnahmen müssen zügig umge- setzt und offen kommuniziert werden. Die Kommunikation betrifft nicht nur externe Adressaten wie Kunden und Geschäftspartner, sondern vor allem die internen Adressa- ten, wie die Mitarbeiter.⁵² Unsicherheiten und Ängste sind abzubauen und ein Verände- rungsbewusstsein zu schaffen, ohne das die täglichen Aufgaben davon beeinflusst wer- den.⁵³

Die Kommunikation und die Umsetzungen in der Integrationsphase obliegen in der Regel einem interdisziplinär zusammengestellten Integrationsteam. Mitglieder dieses Teams sind auch Führungskräfte der unteren Führungsebene, die diese Position im Rahmen des Integrationsprozesses neu bekleiden.⁵⁴

Ein besonders wichtiges Feld innerhalb der Integrationsphase ist der Umgang mit der Unternehmenskultur. Sie ist einer der häufigsten Gründe, warum Transaktionen nicht zu den gewünschten Ergebnissen führen.⁵⁵ Durch eine Übernahme oder Fusion existieren nach dem Closing zwei Unternehmenskulturen, die unter Umständen gänzlich verschie- den sind. Die Mitarbeiter müssen die jeweils andere Kultur erst kennenlernen und ak- zeptieren. Durch die Wechselwirkungen der Kulturen entsteht so eine eigenständige Unternehmenskultur, die Elemente aus beiden Unternehmen enthalten kann.⁵⁶

In der Integrationsphase sollen Kostensenkungspotentiale, die im Vorfeld identifiziert wurden, gehoben werden.⁵⁷ An dieser Stelle zeigt sich, ob die angestrebten Wertsteigerungen und die Strategieplanungen realisiert werden können. Besonderes Augenmerk wird dabei auf die Realisierung der Synergiepotentiale gelegt.⁵⁸

Unternehmenskäufe und -verkäufe werden aus verschiedenen wirtschaftlichen Ge- sichtspunkten heraus durchgeführt. Dieses Kapitel gibt einen Überblick über verschie- dene Theorien, die Erklärungsansätze für Durchführung von M&A-Transaktionen bie- ten.

2.3.1 Transaktionskostenansatz

Der Transaktionskostenansatz basiert auf den Forschungen von Ronald Coase und wur- de durch die Theorie von Oliver E. Williamson weiterentwickelt, in dem er das Modell der neoklassischen Theorie um die Transaktionskosten erweiterte. Angesiedelt wird seine Forschung im Gebiet der Neuen Institutionenökonomie.⁵⁹ Sein Ansatz beschäftigt sich mit der Frage, warum die optimale Ressourcenallokation über den Mechanismus des Preises erfolgt und wie Unternehmen über die Preisinformationen diese Allokation selbständig koordinieren können.⁶⁰

Bei einem Leistungsaustausch zwischen Unternehmen stellt sich immer die Frage, ob es effizienter ist, eine Leistung selbst zu erbringen oder diese Leistung einzukaufen. Man spricht in diesem Zusammenhang auch von der „Make-or-Buy-Frage“⁶¹. Diese Frage ist unter anderem eine Grundlage für mögliche M&A-Aktivitäten. Anstatt Leistungen ein- zukaufen, kann das Unternehmen, welches die Leistung bisher erbringt, gekauft werden und in das eigene Unternehmen integriert werden. Dabei sind die Eigenschaften der Transaktion zu berücksichtigen. Es wird nach Häufigkeit, Spezifität und Unsicherheit differenziert.⁶² Generell gilt, dass Leistungen die geringe Transaktionskosten verursa- chen über den Markt bezogen werden, während Leistungen, die hohe Transaktionskos- ten auslösen, durch das Unternehmen selbst erbracht werden sollten.⁶³

Der Transaktionskostenansatz spielt insbesondere bei vertikalen Transaktionen eine große Rolle. Hierbei ist vor allem die Frage entscheidend, inwiefern eine Unternehmensakquisition dazu beitragen kann, Transaktionskosten einzusparen. Dabei sind die Produktionskosten, die beim Austausch von Güter und Leistungen entstehen, von den Transaktionskosten zu unterscheiden, welche für die Organisation und die Abwicklung der Transaktion an sich anfallen.⁶⁴

2.3.2 Die Prinzipal-Agent-Theorie

Eine weitere Theorie zur Erklärung von M&A-Transaktionen, die ebenfalls in den Be- reich der Neuen Institutionenökonomie fällt, ist die Prinzipal-Agent-Theorie. Sie be- schreibt das Informationsungleichgewicht, d.h. den unterschiedlichen Zugang zu rele- vanten Informationen zwischen zwei Wirtschaftsakteuren. Zwischen den beiden Akteu- ren kommt es zu einer Interaktion. Dabei delegiert ein Auftraggeber, der Prinzipal, Ent- scheidungen oder Aktivitäten an einen Auftragnehmer (Agenten).⁶⁵ Die Delegation kann für den Prinzipal im Sinne der Arbeitsteilung und Spezialisierung vorteilhaft sein, insbesondere, wenn der Agent über spezifische Fähigkeiten und Informationen verfügt. Anderseits birgt der bessere Informationsstand des Agenten auch ein großes Gefahren- potential für den Prinzipal.⁶⁶

Für beide Seiten steht die eigene Nutzenmaximierung im Vordergrund. Demzufolge können die Beteiligten auch zu Lasten der Interessen der jeweiligen Gegenpartei han- deln. Damit zeigen sie eine opportunistische Verhaltensweise.⁶⁷ Eine besondere Aus- prägung der Theorie wird durch den sog. Moral Hazard ausgedrückt. Darunter versteht man die Bereitschaft des Agenten, sich, bei rudimentärer Überwachung durch den Prin- zipal, nur minimal für die Interessen des Prinzipals einzusetzen und sich nicht verant- wortungsvoll zu verhalten.⁶⁸

Innerhalb der Prinzipal-Agent-Theorie gibt es noch weitere Ausprägungen. Als „hidden characteristics“ werden verborgene Eigenschaften bezüglich der Fähigkeiten des Agen- ten bzw. seiner Leistungen verstanden.⁶⁹ Da der Prinzipal diese erst nach Vertragsab- schluss identifizieren kann, besteht die Gefahr, dass er eine schlechte Auswahl vor- nimmt, die Nachteile mit sich bringt. Man spricht in diesem Zusammenhang auch von der sog. „adverse selection“.⁷⁰ Diese ist auch bekannt als Zitronentheorie von Akerlof, der eine Untersuchung über das Verhalten von Käufern gebrauchter PKW zugrunde liegt.⁷¹

Die Auswirkungen der Prinzipal-Agent-Theorie zeigen sich insbesondere vor dem Ver- tragsschluss von M&A-Transaktionen. Hier wird durch die Due Diligence versucht, mögliche Informationsasymmetrien zu Lasten des Käufers auszuräumen. Dies geschieht zum Beispiel durch die Einrichtung eines Data Rooms sowie durch vertraglich fixierte Garantien. Diese Bereitschaft des besser informierten Transaktionspartners, Informatio- nen offenzulegen und damit seine eigene Glaubwürdigkeit zu erhöhen, wird „Signal- ling“ genannt. Im umgekehrten Fall, wenn der schlechter informierte Partner versucht, die besser informierte Seite zur Informationspreisgabe zu bewegen, spricht man vom „Screening“.⁷² Innerhalb eines M&A-Transaktionsprozesses fallen unter anderem das Erstellen von Analysen oder das Identifizieren von geeigneten Transaktionszielen unter diesen Begriff.

Die Probleme der Theorie beziehen sich jedoch nicht nur auf die Beziehung zwischen dem Verkäufer und dem Käufer, sondern vielmehr auf die Intermediäre. Der Verkäufer wie auch der Käufer engagieren für die Durchführung einer Transaktion eigene Berater, an die sie verschiedene Aufgaben delegieren. So übernehmen z.B. Rechtsanwälte die rechtliche Prüfung der Transaktion, während der Käufer eine Bank mit der Finanzierung des Kaufpreises betraut.⁷³

Die Prinzipal-Agent-Problematik ist auch zwischen den Eigentümern und dem Ma- nagement eines Unternehmens zu beobachten. Dabei nehmen die Eigentümer die Rolle des Prinzipals ein, während das Management die Agentenrolle übernimmt. Eine Ver- mehrung von Ressourcen erhöht die Macht des Managements und auch die Möglichkei- ten den eigenen Aufstieg in der Gesellschaft zu beschleunigen. Damit verbunden ist zumeist auch eine Verbesserung der Entlohnung. Aus diesem Grund ist das Manage- ment an der Thesaurierung von Gewinnen mit dem Zweck der Investition in das Unter- nehmenswachstum interessiert. Akquisitionen sind demnach besonders geeignet um ein schnelles Unternehmenswachstum zu schaffen. Die Eigentümer sind hingegen eher an einer Ausschüttung der Gewinne interessiert, um eine angemessene Rendite für ihre Investition zu erwirtschaften. Diese Problematik ist auch als Free-Cash-flow-Hypothese nach Jensen bekannt.⁷⁴

2.3.3 Synergien

Der Grund mit dem M&A-Transaktion häufig gerechtfertigt wird, sind die Synergiepo- tenziale, die sich durch den Zusammenschluss oder eine Übernahme ergeben.⁷⁵ Als Sy- nergien im engeren Sinne bezeichnet Rodermann das „Zusammenwirken von mindes- tens zwei ansonsten getrennt voneinander operierenden Geschäftseinheiten mit dem Ziel operative Effizienzvorteile zu realisieren“⁷⁶. Ansoff fasst diesen Effekt in seiner Formel „2+2=5“ zusammen.⁷⁷ Synergien lassen sich in Kostensynergien und in Ertragssyner- gien unterscheiden.

Synergien können durch Skaleneffekte ausgedrückt werden.⁷⁸ Die beiden folgenden Kapitel befassen sich mit den Economies of Scale und den Economies of Scope.

2.3.4 Economies of Scale

Unter den Economies of Scale versteht man Skaleneffekte, welche auf der Möglichkeit der Kostendegression beruhen. Das Ziel ist es die Stückkosten zu senken, indem bei konstant hohen Fixkosten der Output erhöht wird. Auf den ersten Blick liefert diese Vorgehensweise keine Erklärung für M&A-Transaktionen, da diese Effekte vor allem durch internes, also durch organisches Wachstum, erreichbar sind. Dennoch werden viele Transaktionen mit der Zielsetzung durchgeführt, die Stückkosten zu senken. Durch den Zusammenschluss bzw. die Übernahme eines Unternehmens können Ein- kaufsvorteile oder auch Vorteile in der Senkung von Aufwendungen für Forschung und Entwicklung realisiert werden.⁷⁹ Zusätzlich können auch Marketing-Maßnahmen von einer Transaktion profitieren, da nun eine größere Kundengruppe angesprochen werden kann. Hierbei ist allerdings zu berücksichtigen, dass im Vorfeld Investitionen in einen einheitlichen Markenauftritt und die Kommunikation getätigt werden müssen. Es stellt sich dann die Frage, ob die Skaleneffekte die Investitionen übertreffen und somit wirt- schaftlich sinnvoll sind.⁸⁰

Economies of Scale setzen eine Spezialisierung und Arbeitsteilung voraus. Damit ver- bunden sind Lerneffekte der Mitarbeiter und Mindestbetriebsgröße. Somit lassen sich M&A-Transaktionen damit begründen, dass die nötige Betriebsgröße erreicht werden soll, um Skaleneffekte zu realisieren. Allerdings darf die Limitierung des Outputs auf- grund von Koordinationsproblemen nicht außen vor gelassen werden, denn bei Errei- chen eines gewissen Niveaus sind sinkende Skalenerträge (Diseconomies of Scale) möglich. Wird dieses Niveau erreicht, ist eine Steigerung des Outputs nicht mehr sinn- voll und somit sollten auch die M&A-Aktivitäten eingestellt bzw. ausgesetzt werden.⁸¹

Setzt man die Skaleneffekte in den Kontext zu Wertstrategien der Banken, so ist die Economies of Scale-Hypothese eine wichtige Komponente. Die M&A-Aktivitäten der deutschen Großbanken, aber auch der Sparkassen und Genossenschaftsbanken, zielen darauf ab, durch Übernahmen und Fusionen ihr Kundenportfolio zu erhöhen und neue Märkte zu erschließen. Ziel ist die Realisierung von Größenvorteile innerhalb des Mar- ketings, aber auch des Vertriebs erzielt.⁸² Da Bankdienstleistungen stark standardisiert sind und sich überwiegend nur durch den Preis differenzieren lassen, müssen Banken ein hohes Kundenvolumen generieren, um entsprechende Erträge zu erwirtschaften. Dies trifft insbesondere auf Niedrigzinsphasen zu, in denen sinkende Margen nur durch steigende Volumina aufgefangen werden können und so ein starker Verdrängungswett- bewerb entsteht.⁸³

2.3.5 Economies of Scope

Die Economies of Scope bezeichnen Kosten- und Erlösvorteile, die bei einer Fusion oder Übernahme zwischen zwei Unternehmen mit verschiedenen Produktportfeuille entstehen können. Man spricht auch von den sog. Verbundeffekten. Bei komplementä- ren Produktportfeuille kann durch die Nutzung des Kundenpotentials und des gewach- senen Kundenstammes eine Umsatzerhöhung bei geringen Zusatzkosten erreicht wer- den. Die Verbundeffekte lassen sich auch auf die Kosten übertragen. Hier können durch M&A-Transaktionen Einsparungs- und Rationalisierungspotentiale durch die Nutzung eines gemeinsamen Produktionssystems oder einer gemeinsamen Informationsinfra- struktur gehoben werden.⁸⁴ Verbundeffekte lassen sich auch durch den Ausbau der Ver- triebswege realisieren. Über die Vertriebskanäle können gleichzeitig verschiedene Pro- dukte und Dienstleistungen angeboten werden.⁸⁵

Die Dienstleistungen von Banken sind sehr stark standardisiert, man kann sogar von einer „Industrialisierung von Bankdienstleistungen“⁸⁶ sprechen. Eine Differenzierung über die Leistung und die Qualität ist im Massenkundengeschäft für die Großbanken schwierig, daher verfolgen sie in der Regel die Strategie der Kostenführerschaft. Somit erfolgt eine Ausrichtung auf hohe Volumina im Bereich des Kredit- und Einlagenge- schäftes, bei gleichzeitiger Einhaltung von Sicherheits- und Qualitätsansprüchen.

[...]

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¹ Vgl. Müller, J. (2013), S. 52.

² Vgl. Müller, J. (2013), S. 57.

³ Vgl. FAZ (2013), S. 1.

⁴ Vgl. Kunisch, S. (2009), S. 54.

⁵ Vgl. Meckl, R. /Horzella, A. (2010), S. 426.

⁶ Vgl. Picot, G. (2012b), S. 297 f.

⁷ Picot, G. (2012a), S. 26.

⁸ Vgl. Jensen, M.C./ Ruback, R.S. (1983), S. 5. Market for corporate Control wird hier definiert als „arena in which managerial teams compete for the rights to manage corporate resources“

⁹ Vgl. Glaum, M. et al. (2006) S. 290.

¹⁰ In dieser Arbeit werden die Begriffe Acquisition und Akquisition synonym verwendet.

¹¹ Vgl. Brähler, G. (2008), S. 227.

¹² Vgl. Müller- Stewens, G. (2010), S. 4.

¹³ Gerpott, T. (1991), S. 7.

¹⁴ Vgl. Glaum, M. et al. (2006), S.290.

¹⁵ Vgl. Ihler, W. (2013), S.208.

¹⁶ Vgl. Bühler, S./ Jaeger, F. (2005), S. 109.

¹⁷ Vgl. Beitel, P. (2002), S. 9 ff.

¹⁸ Vgl. Picot, G. (2012c), S. 399.

¹⁹ Vgl. Picot, G. (2012b), S. 301.

²⁰ Vgl. Jansen, S.A. (2008), S. 247.

²¹ Vgl. PwC (2011), S. 9.

²² Vgl. Picot, G. (2012b), S. 350.

²³ Picot, G. (2012b), S. 303.

²⁴ Vgl Picot, G. (2012b), S. 304.

²⁵ Vgl. Zentes, J. et al. (2005), S. 6.

²⁶ Vgl. Friese, M. (1998), S.57 ff; Zentes J. et al. (2005), S.5.

²⁷ Vgl. Spekman, R.E. et al. (1998), S. 748.

²⁸ Vgl. Schilke, O. (2009), S. 530.

²⁹ Vgl. Voeth, M./ Rabe, C. ( 2005), S. 649; Kutschker, M./ Schmid, S. (2004)

³⁰ In Anlehnung an: Picot, G. (2012c), S. 368.

³¹ Vgl. Hoffmann, M./ Reitbauer, S. (2009), S. 70 f.

³² Vgl. Dabui, M. (1998), S. 21.

³³ Vgl. Middelmann, U. (2000), S. 105 ff.

³⁴ Vgl. Jansen, S. A. ( 2008), S. 249.

³⁵ In Anlehnung an: Meckl, R./ Riedel, F. (2011), S. 380.

³⁶ Vgl. Eberl, S. (2009), S. 81.

³⁷ Vgl. Steinöcker, R. (1998), S.34 ff.

³⁸ Vgl. Jansen, S. A. (2008), S. 253 ff.

³⁹ Vgl. Lucks, K. (2010), S. 389; Eberl, S. (2009), S.81; Jansen, S.A. (2008), S.265 f.

⁴⁰ Vgl. Eberl, S. (2009), S.81.

⁴¹ Vgl. Becker, U.(2010), S.236.

⁴² Vgl. Rochat, F./ Korp, J. (2010), S. 274 f.

⁴³ Vgl. Picot, G. (2012a), S. 31.

⁴⁴ Binder, P.M./ Lanz, R. (1993), S. 15.

⁴⁵ Vgl. Berens, W. et al. (2011), S. 110 f.

⁴⁶ Vgl. Bredy, J./ Strack, V. (2011), S. 389; Picot, G. (2010), S.529.

⁴⁷ In Anlehnung an: Berens,W. et al. (2011), S. 868.

⁴⁸ Vgl. Klein, K.G./ Jonas, M. (2011), S.158 f.

⁴⁹ Vgl. Brunner, F. (2009), S. 7 f.

⁵⁰ Vgl. Eberl, S. (2009), S. 81.

⁵¹ Haspeslagh, P.C./ Jemison, D. B. (1991), S. 106.

⁵² Vgl. Eberl, S. (2009), S. 81.

⁵³ Vgl. Steffan, J./ Filbry, R. (2011), S.369.

⁵⁴ Vgl. Metz, M. (2002), S. 24

⁵⁵ Vgl. Jansen, S. A. (2008), S. 318.

⁵⁶ Vgl. Picot, G. (2012d), S. 588 ff.

⁵⁷ Vgl. Meckl, R./ Weusthoff, S. (2008), S. 583.

⁵⁸ Vgl. Rigall, J./Tarlatt, A. (2010), S. 312.

⁵⁹ Vgl. Swoboda, B. (2005), S. 46 f.

⁶⁰ Vgl. Williamson, O. E./ Winter, S. G. (1993), S. 4.

⁶¹ Vgl. Coffee, J. C. (1988), S. 88 f.

⁶² Vgl. Williamson, O.E. (1996), S. 59 f.

⁶³ Vgl. Woratschek, H./ Roth, S. (2005), S. 157.

⁶⁴ Vgl. Mittendorf, T./ Plöger, A. (2003), S. 12.

⁶⁵ Vgl. Woratschek, H./ Roth, S. (2005), S. 152.

⁶⁶ Vgl. Zhu, B. (2009), S.99.

⁶⁷ Vgl. Picot, A. et al. (2005), S. 31 f.

⁶⁸ Vgl. Mankiw, N. G./ Taylor, M. P. (2012), S. 574.

⁶⁹ Vgl. Jost, P.J. (2001), S. 27.

⁷⁰ Vgl. Göbel, E. (2002), S. 101.

⁷¹ Vgl. Akerlof, G. A. (1970), S. 489 f.

⁷² Vgl. Mankiw, N. G./ Taylor, M. P. (2012), S. 578 f.

⁷³ Vgl. Picot, G. (2012a), S. 15.

⁷⁴ Vgl. Jensen, M.C. (1986), S. 323 f.

⁷⁵ Vgl. BCG (2013a), S. 3

⁷⁶ Rodermann, M. (1997), S. 37.

⁷⁷ Vgl. Ansoff, I. (1966), S. 97 ff

⁷⁸ Vgl. Wirtz, B.W. (2012), S. 59.

⁷⁹ Vgl. Timmreck, C./ Bäzner, B. (2012), S. 110.

⁸⁰ Vgl. Jansen, S.A. (2008), S. 135.

⁸¹ Vgl. Varmaz, A. (2006), S. 175.

⁸² Vgl. Bundesverband deutscher Banken (2010), S. 62.

⁸³ Vgl. Deutsche Bundesbank (2012), S. 50 f.

⁸⁴ Vgl. Franke, G./ Hopp, C. (2003), S.11.

⁸⁵ Vgl. Varmaz, A. (2006), S. 175.

⁸⁶ Hoffmann, M./ Reitbauer, M. (2009), S. 87.