Die Bedeutung von Private-Equity-Unternehmen in der Medienbranche

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung der Arbeit
1.3 Aufbau der Arbeit

2 Grundlagen des Private-Equity-Geschäftes
2.1 Private Equity – Definition und Abgrenzung
2.1.1 Abgrenzung zwischen Private Equity und Venture Capital
2.1.2 Abgrenzung zwischen Private-Equity-Gesellschaften und Hedge-Fonds
2.2 Ursprung von Private Equity und die Entwicklung in Deutschland
2.3 Der Private-Equity-Zyklus
2.4 Typischer Ablauf einer Private-Equity-Finanzierung
2.4.1 Identifizierung geeigneter Portfoliounternehmen und Beteiligungskriterien für ein Engagement
2.4.2 Finanzierungsphasen und -anlässe
2.4.3 Finanzierungsarten
2.4.4 Klassische Exit-Kanäle

3 Potenzieller Bedarf an Private Equity in ausgewählten Mediensektoren
3.1 Erläuterung und Charakteristika von Medien, Medienprodukten und Medienunternehmen
3.2 TV-Produktionsunternehmen
3.2.1 Wertschöpfung und Geschäftsmodell
3.2.2 Kapital- und Beratungsbedarf in den Entwicklungsphasen eines TV-Produktionsunternehmens
3.2.3 Beurteilung von Private Equity aus Sicht eines TV-Produktionsunternehmens
3.3 TV-Sender
3.3.1 Wertschöpfung und Geschäftsmodell
3.3.2 Kapital- und Beratungsbedarf in den Entwicklungsphasen eines TV-Senders
3.3.3 Beurteilung von Private Equity aus Sicht eines TV-Senders
3.4 Internet-Content-Anbieter
3.4.1 Wertschöpfung und Geschäftsmodell
3.4.2 Kapital- und Beratungsbedarf in den Entwicklungsphasen eines Internet-Content-Anbieters
3.4.3 Beurteilung von Private Equity aus Sicht eines Internet-Content-Anbieters
3.5 Zusammenfassende Beurteilung von Private Equity für die ausgewählten Mediensektoren

4 Eignung der ausgewählten Mediensektoren für Private-Equity-Beteiligungen
4.1 TV-Produktionsunternehmen
4.1.1 Bewertung nach Private-Equity-Kriterien
4.1.2 Zusammenfassende Beurteilung
4.1.3 Beispiele von Private-Equity-Beteiligungen
4.2 TV-Sender
4.2.1 Bewertung nach Private-Equity-Kriterien
4.2.2 Zusammenfassende Beurteilung
4.2.3 Beispiele von Private-Equity-Beteiligungen
4.3 Internet-Content-Anbieter
4.3.1 Bewertung nach Private-Equity-Kriterien
4.3.2 Zusammenfassende Beurteilung
4.3.3 Beispiele von Private-Equity-Beteiligungen

5 Schlussbetrachtung
5.1 Zusammenfassung und Fazit
5.2 Ausblick

Darstellungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Literaturverzeichnis

Erklärung

Lebenslauf

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Laut Branchenstatistik des Bundesverbandes Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) stiegen die Gesamtinvestitionen der in Deutschland ansässigen Private-Equity-Gesellschaften um 293,4 Prozent von 2,42 Milliarden Euro im Jahr 2003 auf 7,1 Milliarden Euro im Jahr 2008. Werden die Investitionen ausländischer Private-Equity-Gesellschaften in deutsche Unternehmen hinzugezählt, ergibt sich sogar ein Investitionsvolumen von insgesamt 8,4 Milliarden Euro. Der Anteil der Umsätze der Private-Equity-finanzierten Unternehmen beträgt 8,5 Prozent am Bruttoinlandsprodukt.^[1] Diese Zahlen belegen die zunehmende Bedeutung von Private-Equity-Gesellschaften in der deutschen Wirtschaft. Mit Blick auf die Aufteilung der Investitionen ist festzustellen, dass die Branchen Unternehmens-/Industrieerzeugnisse (24%), Chemie/Werkstoffe (17%), Bauwesen (13%), und Konsumgüter/Handel (9%) die höchsten Investitionen verzeichnen.^[2] Demnach scheint die Medienbranche in Deutschland zunächst eine eher nachrangige Rolle für Private-Equity-Beteiligungen zu spielen. Dennoch konnten in der Vergangenheit vereinzelte und teilweise auch große Private-Equity-Transaktionen in der deutschen Medienbranche beobachtet werden, wie die Übernahme der Sendergruppe ProSiebenSat.1 durch die ausländischen Beteiligungsgesellschaften Permira und KKR. Für die Medienwirtschaft stellt sich die Frage nach der Bedeutung von Private Equity in der Medienbranche. Genauer gefragt:

Eignet sich die deutsche Medienbrache für Private-Equity-Beteiligungen und besteht überhaupt ein Bedarf an Private Equity?

1.2 Zielsetzung der Arbeit

Die Zielsetzung dieser Arbeit liegt darin, eine Einschätzung zur Bedeutung von Private Equity in ausgewählten Mediensektoren zu geben. Dabei handelt es sich um den TV-Produktionsmarkt, den TV-Veranstaltungsmarkt (TV-Sender) und den Markt für Internet-Content-Anbieter. Ihnen ist gemeinsam, dass sie auf elektronischen Medienmärkten agieren und zum großen Teil im Bewegtbildgeschäft tätig sind. Dabei wird ausschließlich auf den privaten Sektor eingegangen.

Auf der einen Seite soll geklärt werden, ob und inwieweit eine Private-Equity-Beteiligung als Finanzierungsform für die Unternehmen der jeweiligen Märkte in Frage kommt, auf der anderen Seite soll die Attraktivität der Unternehmen für Private-Equity-Gesellschaften, anhand von ausgewählten Beteiligungskriterien, beurteilt werden.

1.3 Aufbau der Arbeit

Um die Bedeutung von Private Equity in der Medienbrache einschätzen zu können, ist ein gewisses Grundverständnis über das Private-Equity-Geschäft nötig. Deswegen werden in Kapitel zwei zunächst die Grundlagen der Private-Equity-Finanzierung erläutert. Diese beinhalten Begriffsdefinition und Begriffsabgrenzungen, Ursprung und Entwicklung von Private Equity in Deutschland und die Beschreibung des typischen Ablaufs einer Private-Equity-Finanzierung, angefangen bei den beteiligten Akteuren bis zum Verkauf einer Beteiligung.

Im Anschluss erfolgt eine Analyse über den potenziellen Bedarf an Private Equity in den ausgewählten Mediensektoren. Dazu werden zunächst Grundlagen von Medien und Medienprodukten erläutert, bevor näher auf Geschäftsmodell, Wertschöpfung und den Kapitalbedarf in den einzelnen Lebenszyklusphasen der Unternehmen eingegangen wird.

In Kapitel vier werden die Unternehmen der ausgewählten Sektoren schließlich mit Hinblick auf eine Eignung für Private-Equity-Beteiligungen anhand der Kriterien „Management“, „Produkt/Geschäftsmodell“, „Markt/Marktwachstum“ und „Wettbewerb“ analysiert. Zusätzlich werden jeweils Beispiele von Beteiligungen aus der Vergangenheit aufgeführt.

Die Schlussbetrachtung liefert eine Zusammenfassung der Arbeit und verdeutlicht die Arbeitsergebnisse abschließend in einem Fazit. Des Weiteren soll ein Ausblick für die Rolle des Private Equity in der Medienbranche, unter Berücksichtigung aktueller Marktentwicklung, gegeben werden

2 Grundlagen des Private-Equity-Geschäftes

2.1 Private Equity – Definition und Abgrenzung

Der Begriff „Private Equity“ stammt ursprünglich aus der US-amerikanischen Finanzierungspraxis^[3] und ist bislang in der Literatur nicht eindeutig definiert. Nach weitester Definition ist „Private Equity“ ein Oberbegriff für eine Finanzierungsform, bei der Kapitalbeteiligungsgesellschaften (KBG) kapitalbedürftigen Unternehmen risikotragendes Kapital außerhalb der Börsen bereitstellen, um deren Wachstum bzw. Wertsteigerung innerhalb der verschiedenen Lebenszyklusphasen zu unterstützen.^[4] Das Kapital wird den Unternehmen ohne Anspruch auf Sicherheiten in Form von voll haftendem Eigenkapital oder eigenkapitalähnlichen Mitteln zur Verfügung gestellt,^[5] was vor allem für Unternehmen mit unzureichender Kreditwürdigkeit interessant ist. Im Gegenzug erhalten KBG Anteile an den Unternehmen und werden unmittelbar an einer positiven bzw. negativen Unternehmensentwicklung beteiligt. Das Ziel einer KBG bzw. einer Private-Equity-Gesellschaft besteht in der Erzielung überdurchschnittlicher Renditen, durch laufende Erträge und vor allem durch den späteren Exit^[6] der Kapital nehmenden Unternehmen.^[7]

Private Equity setzt sich zusammen aus den englischen Wörtern „Private“ und „Equity“, die für ein ausreichendes Verständnis des Private-Equity-Begriffes nicht ohne Weiteres wörtlich ins Deutsche übersetzt werden können. Der Begriff „Equity“ beschreibt, dass es sich bei der Finanzierung bzw. Beteiligung um die Bereitstellung von Eigenkapital handelt. In der Praxis ist damit jedoch nicht nur Eigenkapital im engeren Sinne, also Stamm- oder Gesellschaftskapital gemeint, sondern größtenteils auch Mezzanine-Finanzierungsinstrumente^[8] mit Eigenkapitalcharakter.^[9] Der Begriff „Private“ bedeutet nicht, dass es sich bei den Kapitalgebern nur um Privatpersonen handelt. Investoren können zwar durchaus in Gestalt von vermögenden Privatpersonen, sog. Business Angels, auftreten, jedoch stammt das meiste Kapital im Private Equity-Geschäft von institutionellen Kapitalgebern,^[10] wie Banken, Versicherungen oder Pensionskassen^[11] Der Begriffsteil „Private“ steht hier vielmehr für die außerbörsliche Beteiligung von kapitalgebenden Unternehmen und Personen an kapitalsuchenden Unternehmen. Als Gegensatz zu „Private Equity“ wird der Begriff „Public Equity“ oder „Quoted Equity“ aufgeführt. Er bezeichnet die Handelbarkeit von Unternehmensanteilen börsennotierter Unternehmen an organisierten Kapitalmärkten,^[12] wie beispielsweise der Frankfurter Börse oder der New Yorker Stock Exchange.

In einem Satz kann Private Equity laut Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) als „…der englische Begriff für das Beteiligungskapital überwiegend institutioneller Anleger, das in nicht-börslich gehandelte Unternehmen investiert wird“^[13] verstanden werden. Neben der Bereitstellung des Kapitals ist ein weiterer wichtiger Aspekt einer Private-Equity-Beteiligung die Bereitstellung von Managementressourcen^[14], die das Unternehmen in jedem Bereich unterstützen und das Unternehmensrisiko reduzieren sollen.

2.1.1 Abgrenzung zwischen Private Equity und Venture Capital

In unmittelbarem Zusammenhang zu „Private Equity“ taucht in der Literatur oft der Begriff „Venture Capital“ auf. Für Venture Capital gibt es ebenso wenig eine eindeutige Definition wie für Private Equity. Die Bedeutung der beiden Begriffe hat im Laufe der Zeit einige Änderungen erfahren. Im heutigen allgemeinen Sprachgebrauch wird Venture Capital als ein Teilgebiet oder eine Unterform der Private-Equity-Finanzierung verstanden.^[15] Dabei besteht der Unterschied zu Private Equity im engeren Sinne in der Entwicklungsphase des Kapital suchenden Unternehmens zum Zeitpunkt der Investition. Venture Capital ist die Bereitstellung von Eigenkapital für Unternehmungen, die sich in einer frühen Entwicklungsphase befinden – also vom Zeitpunkt der Entstehung einer Geschäftsidee über die Gründung bis zum Markteintritt – und dabei das Potenzial aufweisen, überdurchschnittliches Umsatz- und Gewinnwachstum zu generieren. Aufgrund der Frühphasenfinanzierung, bei der das Liquidations- oder Insolvenzrisiko wesentlich höher liegt als bei Unternehmen, die sich bereits auf dem Markt etabliert haben, wird bei Venture Capital oft auch von Wagniskapital oder Risikokapital gesprochen.^[16] Unter Private Equity i.e.S. wird hingegen meist die Kapitalbereitstellung zu reiferen Lebensphasen eines Unternehmens verstanden – das Unternehmen ist schon am Markt etabliert, verfügt über ausgereifte Produkte und generiert in der Regel stabile Cashflows^[17] – wobei sich der Inhalt der beiden Begriffe in der Praxis weitgehend überschneidet. Eine weitere Abgrenzung kann zudem bei den Ziel-Branchen und bei der Managementunterstützung vorgenommen werden. Während sich die Zielunternehmen bei Venture-Capital-Investitionen meist als Technologieunternehmen erweisen und Managementbetreuung sehr aktiv gestaltet ist – man spricht von „Hands-On-Management“ – haben Private Equity-Investitionen i.e.S. ein weiteres Investitionsfeld und eine Managementunterstützung ist nicht zwingend gegeben.^[18] Die Beteiligungsdauer mit dem Ziel eines erfolgreichen Exits kann sowohl bei Private Equity-Beteiligungen i.e.S., als auch bei Venture-Capital-Beteiligungen sehr unterschiedlich sein. In der Regel beträgt sie drei bis sieben Jahre.^[19]

Abbildung 1 stellt die Abgrenzung zwischen Private Equity i.e.S. und Venture Capital im Folgenden noch einmal zusammenfassend dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Abgrenzung zwischen Private Equity im engeren Sinne und Venture Capital

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Gündel/Katzorke: Private Equity, 2007

Im weiteren Verlauf dieser Arbeit wird der Begriff „Private Equity“ weitgehend als Oberbegriff verwendet und vereinzelt mit PEVC (Private Equity Venture Capital) abgekürzt. Bei erforderlicher Differenzierung wird Private Equity mit dem Kürzel „i.e.S.“ gekennzeichnet.

2.1.2 Abgrenzung zwischen Private-Equity-Gesellschaften und Hedge-Fonds

Seit der Baisse^[20] an den weltweiten Aktienmärkten von 2000 bis 2003 und der Niedrigzinsphase zu jener Zeit, sind Private-Equity-Gesellschaften bzw. Private-Equity-Fonds^[21] und Hedge-Fonds als alternative Kapitalanlage gleichermaßen populär geworden. Dabei werden die beiden Begriffe fälschlicherweise häufig synonym verwendet.^[22] Im Gegensatz zu Private-Equity-Gesellschaften kaufen Hedge-Fonds vornehmlich Anteile an börsennotierten Unternehmen und stellen dabei auch keine Managementunterstützung zur Verfügung.^[23] Sie agieren zum Teil sehr aggressiv und geben sich häufig, bis zu einer bestimmten Anteilsschwelle, als Anteilseigner nicht zu erkennen. Hedge-Fonds haben meist kein erkennbares Interesse am Überleben ihrer Zielunternehmen und hegen vor allem sehr kurzfristige Renditeabsichten. Typischer Inhalt ihrer Geschäftspraktiken ist das Wetten auf Kursentwicklungen jeglicher Art, bspw. Anleihen, Aktien, Optionen, Futures oder Rohstoffe. Dabei kann sowohl von steigenden als auch von fallenden Kursen profitiert werden.^[24] Die einzelnen Handelsstrategien von Hedge-Fonds sollen hier nicht näher ausgeführt werden, da es für die Zielsetzung dieser Arbeit nicht weiter relevant ist. Wichtig ist es vielmehr festzuhalten, dass die oft miteinander in Verbindung gebrachten Begriffe „Private Equity“ und „Hedge-Fonds“ bezüglich ihrer Investitionsobjekte und ihrer Geschäftspraktiken nicht zu vergleichen sind.

2.2 Ursprung von Private Equity und die Entwicklung in Deutschland

Das Prinzip der finanziellen Beteiligung an Erfolg versprechenden Ideen und Unternehmungen anderer, mit der Absicht daran zu profitieren, reicht weit in die Vergangenheit zurück.^[25] Die ersten Private-Equity-ähnlichen Finanzierung im heutigen Sinne fanden um 1900 in den USA statt, als Privatbanken und wohlhabende Privatpersonen Kapital für Unternehmensgründungen bzw. Unternehmensentwicklungen bereitstellten. Dabei wird von projektbezogenen, informellen Beteiligungsfinanzierungen gesprochen, die als Vorstufe zum heutigen Private Equity angesehen werden. Auch in Deutschland gab es schon frühzeitig Ansätze von informellen Beteiligungsfinanzierungen.^[26]

Die Zeit der formellen oder institutionalisierten Private-Equity-Finanzierungen begann offiziell 1945/1946 in den USA mit der Gründung der American Research and Development Corporation (AR&D), die als erste in junge Wachstumsunternehmen investierte und neben Eigenkapital auch Managementunterstützung bereitstellte.^[27] Obwohl die AR&D die Vorreiterrolle einnimmt, fand in etwa zur gleichen Zeit auch in Europa der Einzug des institutionellen Private Equity statt, durch die Gründung der Industrial and Commercial Finance Corporation (ICFC) in Großbritannien.^[28]

In Deutschland hingegen begann die Institutionalisierung der Eigenkapitalfinanzierung erst ab 1960 mit der Gründung der ersten Kapitalbeteiligungsgesellschaften. Die KBG beteiligten sich hauptsächlich in Form von stillen Beteiligungen an etablierten mittelständischen Unternehmen.^[29] In der Zeit von 1965 bis 1972 wurden in Deutschland 33 KBG gegründet, von denen 20 zu Kreditinstituten gehörten. Damit leisteten die Kreditinstitute einen erheblichen Beitrag zur Entwicklung des deutschen Private-Equity-Marktes. Die Kreditinstitute sahen im Private-Equity-Geschäft zu der Zeit vor allem ein zusätzliches Instrument zur Finanzierung ihrer Firmenkunden. Im Jahr 1975 wurde die Deutsche Wagnisfinanzierungs-Gesellschaft (WFG) gegründet, die nun auch Unternehmensgründungen unterstützte und Kapital für Frühphasenfinanzierungen bereitstellte, was bis dahin noch nicht geschehen war. Ende der 70er Jahre lag das Beteiligungskapital aller deutschen KBG bei ca. 286 Mio. Euro.^[30] Zu Beginn der 80er Jahre wurde in Deutschland langsam das PEVC-Modell nach amerikanischem Vorbild eingeführt, nach dem sich institutionelle Investoren auf bestimmte Finanzierungsphasen und -anlässe spezialisierten. Diese bezogen sich schließlich auch vermehrt auf Frühphasenfinanzierung bei jungen High-Tech-Unternehmen oder Buy-Outs^[31] bei etablierten Unternehmen. Nach anfänglichen Schwierigkeiten entwickelte sich der Private-Equity-Markt, auch aufgrund von günstigeren Gesetzesbestimmungen, stetig weiter und die Zahl der Kapitalbeteiligungsgesellschaften stieg zunehmend an. Ende der 90er Jahre lag die Zahl der institutionellen Akteure in Deutschland zwischen 350 und 400 Gesellschaften und das gesamte Beteiligungskapital betrug knapp drei Mrd. Euro.^[32] Dies lag vor allem an der Entstehung der europäischen Börsen für Technologieunternehmen, die erstmals die wichtige Exit-Option IPO^[33] möglich machte.^[34] Im Zuge des Zusammenbruchs der New-Economy-Blase^[35] zwischen den Jahren 2001 und 2003 ergaben sich auch für den Private-Equity-Markt Schwierigkeiten, aufgrund von Unsicherheiten, fehlender Risikobereitschaft und schwierigen Gestaltungsmöglichkeiten hinsichtlich eines IPO. Ab 2004 standen die Zeichen wieder auf Erholung und das Gesamtvolumen deutscher Private-Equity-Investitionen erreichte bis 2007 neue Höchststände.

Die folgende Abbildung verdeutlicht die Entwicklung der jährlichen Private-Equity-Investitionen deutscher Private Equity-Gesellschaften von 1990 bis 2008.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Private-Equity-Investition in Deutschland von 1990 bis 2008

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Branchenstatistiken der BVK http://www.bvkap.de, 15.10.2009, 22:10 Uhr

Die aktuelle Situation auf dem deutschen Private-Equity-Markt ist seit Ausbruch der sog. Finanzkrise im Frühsommer 2007 wieder schwieriger geworden. So sind die Investitionen im ersten Halbjahr 2009 im Vergleich zum ersten Halbjahr 2008 von 2.637,5 Mio. auf Euro 625,3 Mio. Euro gesunken.^[36] Das entspricht einem Abfall von rund 76,3 Prozent.

2.3 Der Private-Equity-Zyklus

Die Beteiligung von Private-Equity-Gesellschaften an entsprechenden Zielunternehmen durch Bereitstellung von Eigenkapital oder eigenkapitalähnlichen Mitteln mit dem Ziel die erworbenen Eigentümeranteile mittelfristig gewinn-bringend zu veräußern ist nur ein Teil des PE-Geschäfts. Im Wesentlichen sind die Beteiligten im PE-Geschäft in drei Gruppen aufzuteilen: Investoren, Private-Equity-Unternehmen als Finanzintermediäre und Portfoliounternehmen als Investitionsobjekte. Die Beziehung dieser drei Akteure zueinander stellt im Grunde den Private-Equity-Zyklus dar.

Investoren

Der eigentliche Geschäftszweck von PE-Gesellschaften wird maßgeblich von den Interessen ihrer Investoren bestimmt, denn sie stellen im Schnitt 98 Prozent des in einem PE-Fonds befindlichen Kapitals zur Verfügung, was meist mit diversen Auflagen verbunden ist.^[37] Investoren im PE-Geschäft sind institutionelle Anleger wie Kreditinstitute, Versicherungen und Industrieunternehmen, aber auch wohlhabende Privatpersonen. Sie verfolgen alle in erster Linie finanzielle Interessen, d.h. sie investieren in PE-Fonds mit der Absicht eine vergleichsweise hohe Rendite zu erzielen. Ein weiterer Investor ist der Staat, der in der Regel keine finanziellen Interessen verfolgt, sondern das Ziel hat mit seinen Investitionen die Eigenkapitalausstattung von kleinen und mittleren Unternehmen zu verbessern, um die Wirtschaft zu fördern und um Arbeitsplätze zu schaffen.^[38]

Private-Equity-Unternehmen als Finanzintermediäre

PE-Gesellschaften sind im Grunde Intermediäre zwischen Investoren und Investitionsobjekten bzw. den Zielunternehmen, auch Portfolio-Unternehmen genannt. Private-Equity-Gesellschaften sammeln Kapital meist von institutionellen Anlegern und bündeln es in einem Fonds. Es handelt sich dabei meist um geschlossene Fonds, sog. Closed-End-Funds, d.h. es werden für bestimmte Investitionsvorhaben feste Fondsvolumen vorgegeben, die durch das Einwerben von Kapital gedeckt werden müssen. Sobald das Volumen gedeckt ist, wird der Fonds geschlossen.^[39] Zwei Prozent des Fondsvermögens stammt vom Management selber. Die Beteiligung ist Ausdruck der Selbstverpflichtung und des Glaubens an die eigenen Fähigkeiten. Das Management einer PE-Gesellschaft führt und verwaltet den Fonds operativ und erhält dafür, unabhängig vom Erfolg, im Schnitt eine jährliche Management-Fee von 1,25 bis 2,5 Prozent des Fondsvolumen.^[40] Entscheidend bei der Kapitaleinwerbung ist der sog. Track Record. Der Begriff heißt wörtlich übersetzt Erfolgsgeschichte.^[41] Es handelt sich dabei um die Leistungen des Unternehmens in der Vergangenheit, d.h. je, besser der Track Record ist, desto leichter kann die Kapitaleinwerbung erfolgen.^[42]

Das Kapital der Anleger wird nun von den Private-Equity-Gesellschaften in eine Vielzahl von Erfolg versprechender Zielunternehmen investiert. Es wird ein Portfolio von kapitalsuchenden Unternehmen gebildet, weswegen die Unternehmen auch Portfoliounternehmen genannt werden. Ein breites und gut diversifiziertes Portfolio streut das Risiko, indem gut laufende Unternehmen mögliche Verluste schwacher oder riskanter Unternehmen ausgleichen. Auf der anderen Seite ist ein zu großes Portfolio unübersichtlich und mit viel Aufwand verbunden, was zu Kontrollverlusten und Zielabweichungen führen kann, deswegen ist das Ermessen der richtigen Unternehmensanzahl und -art ein wichtiger Faktor.

Ziel ist es letztendlich die erworbenen Unternehmensanteile gewinnbringend weiter zu veräußern, bspw. durch einen Börsengang des Portfoliounternehmens oder durch den Verkauf der Anteile an andere PE-Gesellschaften. Der Gewinn aus der Veräußerung geht zu 80 Prozent an die Investoren und zu 20 Prozent an das Management.^[43] Mit der Gewinnausschüttung an die Investoren schließt sich der Kreislauf.

Während der Finanzierungsabläufe sind PE-Gesellschaften stets bemüht neue Investitionsobjekte zu finden, um den Kreislauf wieder von vorne beginnen zu lassen. Nach der Identifikation Erfolg versprechender Portfoliounternehmen werden diese als Anlageprodukt bei Investoren vermarktet und es erfolgt erneut eine Kapitaleinwerbung. Die ständige Kapitalakquisition wird als Fundraising bezeichnet. Der Private-Equity-Kreislauf erweitert sich zusätzlich, wenn ein oder mehrere Fonds Kapital von einem anderen Fonds erhalten. Dieser wird als Dachfonds oder als Fund-of-Funds bezeichnet.^[44]

Portfoliounternehmen Die Portfoliounternehmen sind die Investitionsobjekte und letztlich die Kapitalnehmer. Private Equity kommt für sie vor allem dann in Frage, wenn sie anderweitig keine Finanzierungsmittel zur Verfügung gestellt bekommen, bspw. bei unzureichender Kreditwürdigkeit für einen Bankenkredit. Dieser wäre günstiger, im Vergleich zu einer PE-Finanzierung, aufgrund des Anspruchs auf eine hohe Gewinnbeteiligung der PE-Gesellschaft.^[45] Allerdings ist es so, dass Unternehmen in der Gründungs- oder Wachstumsphase in den seltensten Fällen über genügend Sicherheiten verfügen, um Bankenkredite in Anspruch nehmen zu können. Zudem erhalten die Unternehmen den Vorteil der Unterstützungsarbeit des meist erfahrenen Managements. Für etablierte Unternehmen ist Private Equity in Zeiten von Krisen oder großen Finanzierungsvorhaben relevant, um bspw. wichtige Sanierungs- oder Umstrukturierungsmaßnahmen ergreifen zu können.

2.4 Typischer Ablauf einer Private-Equity-Finanzierung

Nach Darstellung des gesamten Private-Equity-Zyklusses mit den drei wesentlichen Teilnehmern geht es in diesem Kapitel um den typischen Finanzierungsablauf zwischen PE-Gesellschaft und Portfoliounternehmen. Der Ablauf beginnt bei der Kontaktaufnahme und endet mit dem Exit des Portfoliounternehmens.

2.4.1 Identifizierung geeigneter Portfoliounternehmen und Beteiligungskriterien für ein Engagement

Bevor potenzielle Portfoliounternehmen einen Investitionsentscheidungsprozess durchlaufen, muss es zunächst zu einem Kontakt zwischen PE-Gesellschaften und Portfoliounternehmen kommen. Das heißt, es müssen Anfragen generiert werden. Diese erfolgen entweder durch direkte Ansprache der potenziellen Kandidaten oder durch Umwege über Netzwerkpartner wie Banken, Steuer-, oder Unternehmensberater. In manchen Fällen geht die Kontaktaufnahme aber auch aktiv von den Beteiligungsmanagern aus. Die Anzahl der Beteiligungsanfragen, also der Investitionsmöglichkeiten, wird Deal Flow genannt. Je höher der Deal Flow einer PE-Gesellschaft ist, desto höher ist ihre Marktakzeptanz, wobei der Deal Flow nur Aussage über Quantität der Investitionsmöglichkeiten gibt, jedoch nicht über Qualität.^[46] Die Beteiligungsquote liegt in der Praxis meist unter drei bis fünf Prozent.^[47] Von 200 anfragenden Kandidaten im Jahr^[48] werden also nach ausgiebigem Selektionsprozess sechs bis zehn von ihnen zu Privat Equity-geförderten Portfoliounternehmen.

Nach der Phase der Kontaktaufnahme folgt die Vorselektion. Dabei wird zunächst in einem ersten Schritt mittels kurzem Screeningprozess geprüft, ob das Kapital suchende Unternehmen hinsichtlich grober Kriterien überhaupt in das Portfolio bzw. zu der Fondsstrategie passt. Diese Kriterien sind bspw. Unternehmensgröße, geografische Lage, Branchenzugehörigkeit oder Unternehmensstadium. Diese Informationen sind der mitgesendeten sog. Executive Summary^[49] zu entnehmen. Sofort ausgeschlossen wird, wer keinen Geschäftsplan oder eine Executive Summary mitgesendet hat.^[50] 75 Prozent fallen bereits nach diesem ersten Schritt der Vorselektion aus dem Anforderungsraster.^[51]

Nach dem kurzen Screening folgt in einem zweiten Schritt der Vorselektion eine genaue Analyse des Geschäftsplans. Dabei wird der Inhalt des Geschäftsplans vor allem nach Auskunft über Geschäftsmodell, Management, Produkt, Markt, und Finanzen bewertet. Neben der Analyse des Geschäftsplans legen viele PE-Gesellschaften auch Wert auf eine Präsentation der Unternehmensgründer bzw. der Manager des Unternehmens. Dabei geht es vor allem darum einen ersten Eindruck der Persönlichkeiten und der Kompetenz des Managements zu erlangen. Während das Screening von einem erfahrenen PE-Management in wenigen Minuten abgehandelt ist, kann es sich bei der Analyse des Geschäfts- bzw. Businessplans (BP) schon um einige Tage handeln. Auf dieser Auswahlstufe verringert sich die Zahl der potenziellen Portfoliounternehmen nochmals, so dass in der Regel nur noch zehn Prozent in die nächste Auswahlphase kommen.^[52]

Für den späteren Verlauf dieser Arbeit sind bestimmte, teilweise schon genannte, Selektionskriterien besonders relevant, da anhand dieser die Eignung ausgewählter Mediensektoren für PE-Finanzierungen bewertet wird. Die Kriterien Management, Produkt/Geschäftsmodell, Markt/Marktwachstum und Wettbewerb deswegen an dieser Stelle nochmals aufgeführt und näher erläutert.

Management Das Management, das vor allem bei jungen Unternehmen meist in Person der Gründer auftritt, sollte über entsprechende Eigenschaften und Fähigkeiten verfügen. Dazu gehören Fachkenntnis, Organisationstalent, Intelligenz und auch Führungsfähigkeit, die sich ihrerseits durch Motivationsfähigkeit, Kreativität, Durchsetzungsvermögen und Urteilskraft auszeichnet.^[53] Eine der wichtigsten Eigenschaften für Investoren sind aber vor allem fundierte betriebswirtschaftliche Kenntnisse. Zudem sollen sich die Managementmitglieder in ihren Persönlichkeiten möglichst ergänzen, um Führungspositionen komplett ausfüllen und individuelle Schwächen abdecken zu können.^[54] Entscheidend ist auch ein ausgeglichenes Verhältnis zueinander.^[55]

Produkt/Geschäftsmodell Das Produkt bzw. das Geschäftsmodell muss in erster Linie Erfolg aufweisen können. Wichtig dabei ist, dass der Erfolg mit gewisser Sicherheit in die Zukunft projiziert werden kann. Das gilt für Unternehmen in jeder Lebenszyklusphase. Das Produkt sollte eine entsprechende Marktakzeptanz aufweisen und etablierte Unternehmen sollten es idealerweise schon erfolgreich am Markt platziert haben. Ausschlaggebende Erfolgsmerkmale eines Produktes sind bspw. Unique Selling Proposition (USP),^[56] Kundennutzen, Neuartigkeit, Qualität oder Preis. Ein erfolgreiches Geschäftsmodell muss die Frage beantworten können, in welcher Art und Weise ein Produkt hergestellt und vertrieben wird. Zudem sollte das Geschäftsmodell weitgehend skalierbar sein, d.h. die Produktion und der Vertrieb sollten ohne großen Aufwand an die Nachfrage angepasst werden können. All diese Merkmale stellen entscheidende Wettbewerbsvorteile dar.^[57]

Markt/Marktwachstum Der Markt spielt bei der Investitionsentscheidung eine tragende Rolle. Grundsätzlich sollte sich ein ausreichend großer Markt für das Produkt abzeichnen, um Absatzchancen in gewünschtem Ausmaß sicherstellen zu können.^[58] Bei Investitionen in Gründungsunternehmen sollte es sich um sehr wachstumsstarke, junge und dynamische Märkte handeln, die eine schnelle Entwicklung des Unternehmens zulassen.^[59] Auf der anderen Seite sind die Wachstumsraten in jungen und dynamischen Märkten auf längere Sicht nur schwer zu prognostizieren, deswegen sind bei Investitionen in etablierte Unternehmen weniger dynamische, sondern eher Märkte mit sicherem und stetigem Wachstum gefragt. Des Weiteren sollten möglichst hohe Markteintrittsbarrieren gegeben sein, um zahlreiche neue Marktteilnehmern zu vermeiden. Dadurch kann die Wettbewerbssituation überschaubar und stabil gehalten werden. Ein weiterer Vorteil bietet sich, wenn Marktzyklen zuverlässig prognostiziert werden können^[60]

Wettbewerb Das Kriterium Wettbewerb hängt unmittelbar mit den Kriterien Markt und Produkt zusammen. Im Idealfall sollte in dem entsprechenden Markt eine möglichst geringe Wettbewerbsintensität herrschen und eine leichte Substituierbarkeit des angebotenen Produkts sollte ausgeschlossen sein.^[61] Die Wettbewerber sowie die Wettbewerbssituation sollten bekannt sein. Eine aussichtsreiche Wettbewerbsposition mit Potenzial zur Marktführerschaft ist ausschlaggebend.^[62]

Nachdem die Vorselektion abgeschlossen ist, wird mit den verbleibenden Unternehmen eine Grundsatzeinigung vereinbart. Die erfolgt durch eine Absichtserklärung – im Englischen Letter of Intent (LOI) genannt – bei der es um grobe Rahmenvereinbarungen bezüglich des weiteren Vorgehens geht. Beispielsweise werden Kosten- und Zeitpläne für die Transaktion festgehalten oder auch Exklusivitätsvereinbarungen getroffen, bei denen sich das Unternehmen verpflichtet, keine Verhandlungen mit anderen Interessenten zu führen. Es handelt sich dabei allerdings noch nicht um den Vertrag, der zur Durchführung der Beteiligung verpflichtet.^[63]

Vor Abschluss eines Beteiligungsvertrages werden die verbliebenen Unternehmen, die einen LOI unterzeichnet haben, einer Feinprüfung bzw. einer Detailanalyse unterzogen. In der Praxis wird dies „Due Diligence“ genannt. Der Wortbedeutung nach, handelt es sich um die „gebotene Sorgfalt“ bei der Prüfung eines Unternehmens.^[64] Eine Due Diligence ist sehr umfangreich und kann folgende Inhalte^[65] haben:

-Legal Due Diligence: juristische Verhältnisse und rechtliche Risiken werden geprüft.
-Financial Due Diligence: Prüfung und Prognose von Vermögen, Umsätzen, Cashflows, Finanzierungsstruktur und weiteren finanziellen Aspekten
-Business bzw. Commercial Due Diligence: Hier erfolgt u.a. eine detaillierte Markt-, Produkt-, Wettbewerbsanalyse.
-Tax Due Diligence: Steuerliche Perspektiven und Einflussfaktoren werden geprüft.
-Exit Due Diligence: Perspektiven und Möglichkeiten der späteren Veräußerung zu entsprechenden Renditen werden geprüft

Hinzu kommen in vielen Fällen u.a. auch noch Prüfungsinhalte wie Technical Due Diligence, Environmental Due Diligence oder Human Resources and Organisational Due Diligence, die hier allerdings nicht weiter ausgeführt werden sollen.

Von allen kontaktierten Unternehmen sind es nach der Due Diligence im Schnitt rund fünf Prozent, mit denen tatsächlich ein Beteiligungsvertrag eingegangen wird^[66]

Die nachfolgende Abbildung verdeutlicht noch einmal die Entwicklung der Restquoten im Verlauf des Selektionsprozesses bis zum Vertragsabschluss.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Restquote der Unternehmen nach jeweiliger Prüfungsphase

Quelle: Eigene Darstellung

2.4.2 Finanzierungsphasen und -anlässe

Wie schon in Kapitel 2.1.1 erwähnt, wird bei einer PE-Finanzierung zwischen verschiedenen Entwicklungs- und Finanzierungsphasen unterschieden. Dabei orientiert sich die Differenzierung nach dem Lebenszyklusmodell.^[67] Die Phasen lassen sich grob einteilen in Early Stage, Expansion Stage, und Later Stage.^[68]

Das folgende Modell gibt einen Überblick über die Entwicklungs- und Finanzierungsphasen sowie Kapitalbedarf und Finanzierungsquellen in den jeweiligen Phasen, die im Weiteren näher erläutert werden.

[…]

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^[1] Vgl. o.V., BVK, Private Equity Barometer, jährliche Private Equity-Investitionen, www.bvkap.de, 13.10.2009 18:25 Uhr

^[2] Vgl. o.V., BVK, Das Jahr 2008 in Zahlen, www.bvkap.de, 13.10.2009, 18:41 Uhr

^[3] Vgl. Leopold/Frommann: Private Equity - Venture Capital, 2003, S. 6

^[4] Vgl. Gündel/Katzorke: Private Equity, 2007, S. 26

^[5] Vgl. Jesch: Private-Equity-Beteiligungen, 2004, S. 21

^[6] „Exit“ beschreibt die Desinvestition einer KBG aus einem Portfoliounternehmen (Vgl. Kap. 2.4.4)

^[7] Vgl. Gündel/Katzorke: Private Equity, 2007, S. 28

^[8] Vgl. dazu Kapitel 2.4.3

^[9] Vgl. Gündel/Katzorke: Private Equity, 2007, S. 27

^[10] Vgl. o.V., BVK, Was ist Private Equity, http://www.wir-investieren.de, 13.10.2009, 5:29 Uhr

^[11] Vgl. o.V., BVK, Institutionelle Investoren – Hintergründe und Ziele, http://www.bvkap.de, 13.10.2009, 5:57 Uhr

^[12] Vgl. Jesch: Private-Equity-Beteiligungen, 2004, S. 23

^[13] BVK, Was ist Private Equity, http://www.wir-investieren.de, 13.10.2009, 19:19 Uhr

^[14] Vgl. Grünblicher/Graf: Private Equity und Hedge Funds, 2001, S. 24

^[15] Vgl. Gündel/Katzorke: Private Equity, 2007, S. 29

^[16] Vgl. Jesch: Private-Equity-Beteiligungen, 2004, S. 21 f.

^[17] Vgl. Gündel/Katzorke: Private Equity, 2007, S. 30

^[18] Vgl. Kofler/Polster-Grüll: Private Equity und Venture Capital, 2002, S. 83

^[19] Vgl. Gündel/Katzorke: Private Equity, 2007, S. 30

^[20] Der Begriff beschreibt eine Phase anhaltender starker Kursrückgänge an der der Börse, vgl. dazu das Online-Börsenlexikon der F.A.Z., http://boersenlexikon.faz.net/baisse.htm, 14.10.2009, 6:06 Uhr

^[21] Vgl. dazu Kapitel 2.3 in dieser Arbeit

^[22] Vgl. Gündel/Katzorke: Private Equity, 2007, S. 30

^[23] Vgl. Grünbichler/Graf: Private Equity und Hedge Funds, 2001, S. 327

^[24] Vgl. Gündel/Katzorke: Private Equity, 2007, S. 30

^[25] Bspw. die Finanzierung von Gutenbergs Buchdruck-Entwicklung oder die Entdeckungs-fahrten des Christoph Columbus, von deren Unternehmungen die jeweiligen Investoren am meisten profitierten. Vgl. dazu Jesch: Private-Equity-Beteiligungen, 2004, S. 33 f.

^[26] Vgl. Damaschke/Züchner: Private Equity Secondary Market, 2005 S. 21

^[27] Vgl. Jessen: Venture Capital in Deutschland und in den USA, 2002, S. 139 f.

^[28] Vgl. Gündel/Katzorke: Private Equity, 2007, S. 40

^[29] Vgl. Jesch: Private-Equity-Beteiligungen, 2004, S. 111

^[30] Vgl. Gündel/Katzorke: Private Equity, 2007, S. 47 ff.

^[31] Vgl. Kapitel 2.4.2 in dieser Arbeit

^[32] Vgl. Gündel/Katzorke: Private Equity, 2007, S. 41 ff.

^[33] IPO steht für Initial Public Offering und bezeichnet den Gang eines Unternehmens an die Börse, vgl. dazu Kapitel 2.4.2 in dieser Arbeit

^[34] Vgl. Grünblicher/Graf: Private Equity und Hedge Funds, 2001, S. 45

^[35] Bezeichnet im Deutschen die, zu der Zeit aufkommende Computer- Internet und Kommunikationsbranche, die an den Aktienmärkten stark über bewertet wurde

^[36] Vgl. o.V. Branchenstatistiken 2009 der BVK, http://www.bvkap.de, 15.10.2009, 23:51 Uhr

^[37] Vgl. Jesch: Private-Equity-Beteiligungen, 2004, S. 135

^[38] Vgl. Vater: Die Qualität deutscher Private-Equity-Unternehmen, 2002, S. 72 f.

^[39] Vgl.o.V., Online-Börsenlexikon der F.A.Z, www.faz.de, 16.10.2009, 3:52 Uhr

^[40] Vgl. Jesch: Private-Equity-Beteiligungen, 2004, .S135

^[41] Vgl.o.V., BVK Glossar, http://www.bvkap.de, 16.10.2009, 5:05 Uhr

^[42] Vgl. Gündel/Katzorke: Private Equity, 2007, S. 38

^[43] Vgl. Jesch: Private-Equity-Beteiligungen, 2004, .S135

^[44] Vgl. Gündel/Katzorke: Private Equity, 2007, S. 38

^[45] Vgl. Grünbichler/Graf: Private Equity und Hedge Funds, 2001, S. 27

^[46] Vgl. Damaschke/Züchner: Private Equity Secondary Market, 2005, S.33

^[47] Vgl. Prester: Exit-Strategien deutscher Venture Capital Gesellschaften, 2000, S.42

^[48] Was in der Praxis in Deutschland durchaus die Regel ist. Vgl. dazu Jesch: Private-Equity-Beteiligungen, 2004, S.60

^[49] Das Executive Summary ist eine prägnante Zusammenfassung des Geschäftsplans

^[50] Vgl. Jesch: Private-Equity-Beteiligungen, 2004, S.60

^[51] Vgl. Gündel/Katzorke: Private Equity, 2007, S. 173

^[52] Vgl. ebd., S. 173 f.

^[53] Vgl. Leopold/Frommann: Private Equity Venture Capital, 2004, S. 116

^[54] Vgl. Eisele, Habermann: Beteiligungskriterien für eine Venture Capital Finanzierung, 2002, S. 20

^[55] Vgl. Schmidtke: Praxis des Venture Capital-Geschäfts, 1985, S. 155

^[56] unter USP versteht man ein Alleinstellungsmerkmal, dass ein Produkt in irgendeiner Form einzigartig machen soll.

^[57] Vgl. Brettel/Kaufmann: Private Equity-Investoren, 2008, S. 46

^[58] Vgl. Leopold/Frommann: Private Equity Venture Capital, 2003, S. 117

^[59] Vgl. Eisele, Habermann: Beteiligungskriterien, 2002, S. 16

^[60] Vgl. Brettel, Kaufmann: Private Equity-Investoren, 2008, S. 47

^[61] Vgl Eisele, Habermann: Beteiligungskriterien, 2002, S.16, Brettel, Kaufmann, Private Equity-Investoren, 2008, S. 47

^[62] Vgl. Hess: Private Equity, 2007, S. 32

^[63] Vgl. Gündel/Katzorke: Private Equity, 2007, S. 176

^[64] Vgl.Jesch: Private-Equity-Beteiligungen, 2004, S. 62

^[65] Für eine detailliertere Ausführung zu den folgenden Due Diligence-Inhalte vgl. dazu Gündel/Katzorke: Private Equity, 2007, S. 178 f., Jesch: Private-Equity-Beteiligungen, 2004, S. 64 f.

^[66] Vgl. Jesch: Private-Equity-Beteiligungen, 2004, S. 65

^[67] Vgl. Damaschke/Züchner: Private Equity Secondary Market, 2005, 28, Das Modell beschreibt die Entwicklung eines Unternehmens von der Gründung bis zur Desinvestition

^[68] Vgl. Vater: Private Equity-Unternehmen, 2002, S. 48. ff.