Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Symbolverzeichnis
1. Einleitung
2. Grundlegendes zu Outperformance-Zertifikaten
2.1. Funktionsweise von Outperformance-Zertifikaten
2.2. Varianten von Outperformance-Zertifikaten
3. Berechnung des fairen Werts eines Outperformance-Zertifikats
3.1. Bestandteile des Zertifikats
3.2. Evaluation by Duplication
3.3. Sensitivitätsanalyse
3.3.1. Delta - Kursänderung des Underlyings
3.3.2. Vega - Veränderung der Volatilität
3.3.3. Rho - Veränderung des Risikofreien Zinssatzes
3.3.4. Theta - Veränderungen der Restlaufzeit
3.3.5. Gamma - Veränderung des Delta bei Veränderung des Underlyingkurses
4. Profitabilität von Outperformance-Zertifikaten
4.1. Gewinne am Primärmarkt
4.2. Emittenten als Market-Maker
5. Rendite von Outperformance-Zertifikaten
5.1. Szenarioanalyse
5.2. Das Emittentenrisiko
6. Outperformance-Zertifikate in der Praxis
6.1. Handelbarkeit
6.2. Steuerliche Behandlung
7. Fazit
Anhang
Literaturverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1: Entwicklung des Markts für Zertifikate in Deutschland (in Mrd. €)
Abb. 2: Auszahlungsprofil eines O-Z am Laufzeitende im Vergleich zum Underlying
Abb. 3: Auszahlungsprofil eines Sprint-Zertifikats am Laufzeitende im Vergleich zum Underlying
Abb. 4: Delta der Calls und des O-Z
Abb. 5: Wertentwicklung des O-Z und der Calls bei Kursänderung des Underlyings
Abb. 6: Vega der Calls und des O-Z
Abb. 7: Wertentwicklung der Calls und des O-Z bei Veränderung der Volatilität
Abb. 8: Rho der Calls und des O-Z
Abb. 9: Wertentwicklung der Calls und des O-Z bei Veränderung des risikofreien Zinssatzes
Abb. 10: Theta der Calls und des O-Z
Abb. 11: Wertentwicklung der Calls und des O-Z bei Veränderung der Restlaufzeit
Abb. 12: Gamma der Calls und des O-Z
Tabellenverzeichnis
Tab. 1: Daten zum Outperformance-Zertifikat
Tab. 2: Daten zur Berechnung des fairen Wertes des O-Z
Tab. 3: Kursentwicklung O-Z vs. Kursentwicklung der Direktanlage bei einem Einstiegskurs von 70 €
Tab. 4: Kursentwicklung O-Z vs. Kursentwicklung der Direktanlage bei einem Einstiegskurs von 84 € bzw. 91 €
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Symbolverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1. Einleitung
Seit ihrer Einführung in Europa in den neunziger Jahren, erfreuen sich strukturierte Finanzprodukte großer Beliebtheit. Fast täglich erscheinen neue Zertifikate auf dem Markt, diese können sich im Underlying, in der Laufzeit, in der Risikostruktur und in vielen weiteren Eigenschaften unterscheiden. Nach einer starken Wachstumsphase von 2004 bis 2007, in der das Marktvolumen von Zertifikaten auf einen Wert von knapp 140 Mrd. € pro Jahr anwuchs, sank das Marktvolumen in Folge der Finanzkrise 2008 wieder auf einen Wert von ca. 80 Mrd. € ab. In den letzten Jahren pendelte sich das Marktvolumen auf einen beachtlichen Wert von ca. 100 Mrd. € ein, Abbildung 1 verdeutlicht diese Entwicklung.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 1: Entwicklung des Markts für Zertifikate in Deutschland (in Mrd. €)1
Als strukturierte Produkte werden im allgemeinen Finanzinstrumente bezeichnet, die aus mindestens zwei elementaren Anlageformen, also z.B. einer Aktie oder einem Bond sowie einem derivaten Instrument, wie z.B. einer Option, zusammengesetzt wurden.2 Strukturierte Finanzprodukte ermöglichen es, auf Kursentwicklungen in den verschiedensten Bereichen, wie z.B. Währungen, Zinsen, Aktien und Rohstoffe zu spekulieren.3 Der große Vorteil dieser Produkte besteht darin, dass Emittenten durch die zahlreichen
Kombinationsmöglichkeiten der Grundbestandteile fast allen Risiko-/Rendite- Ansprüchen potentieller Investoren gerecht werden können.4 Außerdem bieten strukturierte Produkte Zugang zu derivaten Instrumenten und Basiswerten, wie z.B. Rohstoffen, die unter normalen Umständen in dieser Form nicht von privaten Anlegern gehandelt werden könnten.5 Die Namensgebung am Markt unterliegt keinen gesetzlichen Restriktionen, deshalb können auch identische Produkte bei unterschiedlichen Emittenten unter verschiedenen Namen angeboten werden, wodurch der Markt oft unübersichtlich und schwer überschaubar wirkt.6 Umso wichtiger ist es daher, sowohl das Auszahlungsprofil also auch die Funktionsweise des jeweiligen Zertifikats zu verstehen. In der vorliegenden Arbeit werden daher die Struktur und die Funktionsweise einer speziellen Gruppe von strukturierten Produkten, den sogenannten Outperformance-Zertifikaten (O-Z) erklärt.
Im 2. Kapitel werden die grundlegende Funktionsweise und das Auszahlungsprofil von O-Z erläutert, außerdem werden weitere Varianten dieser Zertifikate vorgestellt. Im 3. Abschnitt wird zunächst der faire Wert des Zertifikats berechnet, und anschließend Veränderungen des fairen Werts bei Veränderung von bestimmten Parametern nachvollzogen. In Abschnitt 4 wird der Gewinn der Emittenten analysiert, Kapitel 5 beurteilt das Rendite- und Risikoprofil von O-Z. Abschnitt 6 befasst sich mit praktischen Fragestellungen, wie der steuerlichen Behandlung und der Handelbarkeit von O-Z. Abschließend werden in Kapitel 7 die wichtigsten Erkenntnisse der Analyse zusammengefasst.
2. Grundlegendes zu Outperformance-Zertifikaten
Auch bei O-Z ist die Namensgebung nicht eindeutig. So sind sie unter anderem auch unter den Namen Sprint- oder Express-Zertifikate bekannt. O-Z ermöglichen dem Anleger, überproportional von steigenden Kursen des unterliegenden Basiswerts zu profitieren. Im folgenden Kapitel wird zunächst die Funktionsweise der O-Z erläutert, anschließend werden mögliche Varianten von O-Z vorgestellt.
2.1. Funktionsweise von Outperformance-Zertifikaten
Um die Funktionsweise von O-Z verstehen zu können, sind zunächst einige Begriffe zu definieren. Der einem O-Z unterliegende Basiswert wird als Underlying bezeichnet. Unter dem Strike versteht man die vorab festgelegte Kursschwelle, ab deren Erreichen man überproportional an steigenden Kursen partizipiert. Der Partizipationsfaktor beschreibt, um wie viel Prozent man ab Erreichen des Strikes von einer (weiteren) Kurssteigerung profitiert.7
Grundsätzlich gibt es zwei mögliche Szenarien für die Kursentwicklung eines O-Z. Erstens, der Kurs des Underlyings notiert unterhalb des Strikes. Hierbei entspricht die Kursentwicklung eines O-Z derjenigen einer Direktinvestition. Da die Partizipationsrate hier 100 % beträgt, partizipiert man an steigenden, aber auch an fallenden Kursen prozentual so, als hätte man direkt in das Underlying investiert.8 Notiert der Kurs des Underlyings jedoch über dem Strike, so partizipiert der Anleger überproportional in Höhe der Partizipationsrate, die in der Regel zwischen 130 % und 170 % liegt,9 an Kurssteigerungen. Unterschiede zwischen den Partizipationsraten ergeben sich vor allem durch die unterschiedlichen Arten der O-Z. Diese werden später noch genauer untersucht.
Um den Kurs eines O-Z am Laufzeitende zu erhalten, multipliziert man die Differenz aus dem Kurs des Underlyings und dem Strike mit der Partizipationsrate und addiert dazu den Wert des Strikes.10 Demzufolge profitiert man nur aus der Differenz zwischen dem Kurswert des Underlyings und dem Strike überproportional von steigenden Kursen. Zur Veranschaulichung zeigt Formel (1) das Auszahlungsprofil für Kurse unterhalb des Strikes, Formel (2) das für Kurse darüber.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Um die Funktionsweise grafisch zu veranschaulichen, wird im Folgenden auf ein eigenes Datenbeispiel (siehe Tabelle 1) und eine dazugehörige Grafik (siehe Abb. 2) zurückgegriffen.
Tab. 1: Daten zum Outperformance-Zertifikat, eigene Darstellung
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2 zeigt die Kursentwicklungen der Bayer-Aktie und des O-Z mit den Daten aus Tabelle 1.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 2: Auszahlungsprofil eines O-Z am Laufzeitende im Vergleich zum Underlying, eigene Darstellung
Wie man an der Grafik erkennen kann, entwickelt sich der Kurs des O-Z unterhalb des Strikes von 70 € simultan zum Kurs des Underlyings. Bei Kursen oberhalb des Strikes ist die überproportionale Entwicklung in Höhe von 150 %, im Vergleich zur Kursentwicklung des Underlyings ersichtlich.
Dabei ist aber zu beachten, dass sich die Partizipationsrate vor Laufzeitende meist unterhalb der vertraglich angegebenen Rate bewegt, und sich der volle Wert des Zertifikats erst nach Laufzeitende entfalten wird.11 Dies liegt daran, dass O-Z meist aus Optionskomponenten bestehen, welche neben der Laufzeit und dem risikofreien Zinssatz auch ein eventuelles Verlustrisiko einpreisen.12 Näheres zur Optionspreisbildung und zu Abhängigkeiten des O-Z von bestimmten Parametern folgt in Kapitel 3.
2.2. Varianten von Outperformance-Zertifikaten
Neben den oben beschriebenen standardmäßigen O-Z gibt es auch zahlreiche Abwandlungen dieser Zertifikate. Auch hier besteht das Problem, dass sich die Namensgebung zwischen den verschieden Emittenten oft unterscheidet und die genaue Funktionsweise daher anhand des Namens oft nicht ersichtlich ist. Der folgende Abschnitt gibt einen Überblick über die bekanntesten Varianten von O-Z und deren Funktionsweisen.
Die wohl geläufigste Form nach den standardmäßigen O-Z sind sogenannte Sprint- oder auch Bandbreiten-Zertifikate.13 Im Unterschied zu den O-Z ist der maximale Gewinn von Sprint-Zertifikaten auf ein im Vorfeld festgelegtes Maximum beschränkt. Überschreitet der Kurs des Underlyings am Laufzeitende also eine bestimmte Obergrenze, den sog. Cap, so profitiert der Anleger nicht weiter von diesem zusätzlichen Kursgewinn. Der Halter des Sprint-Zertifikats bekommt in diesem Fall am Laufzeitende genau den Wert des Caps ausbezahlt. Der vergleichsweise geringere Gewinn, der bei Überschreiten des Caps entsteht, wird in der Regel durch eine höhere Partizipationsrate kompensiert.14 Liegen die Partizipationsraten bei O-Z zwischen 130 % und 170 %, so liegen die Partizipationsraten von Sprint- Zertifikaten im Mittel bei 200 %,15 mit bis zu 400 % teilweise aber auch deutlich darüber.16 In der folgenden Abbildung wird die Funktionsweise eines Sprint-Zertifikats grafisch verdeutlicht. Der Strike beträgt in diesem Datenbeispiel 70 €, der Cap liegt bei 90 € und die Partizipationsrate bei 200 %. Der Maximale Rückzahlungsbetrag würde demnach 110 € betragen, was einer Rendite von ca. 57 % entspricht.
Abb. 3: Auszahlungsprofil eines Sprint-Zertifikats am Laufzeitende im Vergleich zum Underlying, eigene Darstellung
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 3 zeigt, dass bei Kursen des Underlyings von über 110 €, eine Direktanlage profitabler wäre als ein Sprint-Zertifikat. Bei Kursen des Underlyings unter 110 € aber über 70 € wäre hingegen das Sprint-Zertifikat profitabler.
Das Outperformance-Plus- oder auch das PEPP (Performance Enhanced Partial Protect)-Zertifikat ist eine weitere Form von O-Z. Diese enthält als weitere Besonderheit auch eine Barriere, die meist 10 % - 20 % unterhalb des Strikes liegt. Wenn der Kurs des Underlyings die Barriere während der gesamten Laufzeit weder unterschreitet noch berührt, so wird bei Kursen, die am Ende der Laufzeit unterhalb des Strikes, aber oberhalb der Barriere liegen, der Wert des Strikes, bzw. die vom Anleger investierte Summe, zurückbezahlt.17 Bei Kursen oberhalb des Strikes gleicht das Auszahlungsprofil des Outperformance-Plus-Zertifikats demjenigen eines O-Z.18
Um nicht nur auf steigende, sondern auch auf fallende Kurse spekulieren zu können, haben sich in den vergangenen Jahren neben den Outperformance- und Sprint-Zertifikaten auch deren Pendants etabliert.19 Diese sog. Reverse- Outperformance- und Reverse-Sprint-Zertifikate funktionieren - bis auf die Tatsache, dass man auf fallende, statt auf steigende Kurse spekuliert - genau wie Outperformance- bzw. Sprint-Zertifikate. Liegt der Kurs des Underlyings unterhalb des Strikes, so profitiert man überproportional von fallenden Kursen, notiert der Kurs des Underlyings am Laufzeitende jedoch oberhalb des Strikes, so entsprechen eventuelle Verluste betragsmäßig den Wertsteigerungen des Underlyings.20
Wie bei allen strukturierten Produkten, sind auch bei O-Z Rohstoffe, Währungen und Indizes als Underlying handelbar, die folgenden Untersuchungen beschränken sich jedoch auf Aktien als Underlying.21
3. Berechnung des fairen Werts eines Outperformance-Zertifikats
Um den Aufbau und die Preisbildung von O-Z besser verstehen zu können, wird im folgenden Kapitel eine Möglichkeit aufgezeigt, den fairen Wert von O-Z zu berechnen. Die Berechnung erfolgt nach der Methode Evaluation by Duplication. Dabei wird das strukturierte Produkt zunächst durch die jeweiligen Basiswerte nachgebildet, anschließend wird der faire Wert der einzelnen Bestandteile berechnet. Als Summe der einzelnen Komponenten ergibt sich so der faire Wert des gesamten Zertifikats.22 Im letzten Teil dieses Kapitels erfolgt eine Sensitivitätsanalyse, welche die Wertänderungen des Zertifikats bei Veränderung bestimmter Parameter untersucht.
3.1. Bestandteile des Zertifikats
Die relativ einfach nachzubildende Struktur von O-Z kann durch das Halten von zwei einzelnen Finanztiteln dupliziert werden. Zum einen wird ein Zero- Strike-Call (Z-S-C), also eine Option mit einem Strike von 0, benötigt.23 Die Kursentwicklung dieser Anlageform ist vergleichbar mit einem direkten Investment in das jeweilige Underlying, jedoch wird bei einem Z-S-C, im Unterschied zum direkten Investment, keine Dividende ausbezahlt.24 Zum anderen wird bei Erreichen des Strikes eine Call Option mit einem Basispreis in Höhe des Basispreises des O-Z gekauft. Allerdings wird keine komplette Option gekauft, sondern nur ein Anteil in Höhe der Partizipationsrate minus 100 %,25 was sich formal wie folgt darstellen lässt:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Im Beispiel aus Tabelle 1 werden demzufolge nur 0,5 Einheiten einer Option gekauft. Die Berechnung des Anteils ergibt sich wie folgt:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Erwähnenswert ist außerdem, dass es sich bei den beiden Optionen um europäische Optionen handelt. Im Gegensatz zu amerikanischen Optionen, kann eine europäische Option nur am Ende der Laufzeit ausgeführt werden. Genauso verhält es sich auch mit dem O-Z. Die Optionen und das O-Z können während der Laufzeit zwar nicht ausgeführt werden, der Handel mit den Produkten ist aber dennoch möglich,26 dieser Sachverhalt wird in 6.1. noch näher erklärt.
3.2. Evaluation by Duplication
Für die Bewertung der einzelnen Komponenten des O-Z wird im Folgenden auf das Optionspreismodell von Black/Scholes zurückgegriffen. Im Rahmen dieses Modells werden zunächst einige Annahmen getroffen. Unter anderem wird davon ausgegangen, dass keine Transaktionskosten verlangt werden, Arbitragefreiheit besteht und Leerverkäufe möglich sind. Des Weiteren werden konstante Volatilitäten sowie ein konstanter Zinssatz, zu dem jederzeit beliebig viel Geld geliehen werden kann, unterstellt. Außerdem werden im Grundmodell Dividendenzahlungen des Underlyings vernachlässigt.27 Im Folgenden werden zunächst die Formeln und Variablen des Modells vorgestellt. Der Wert einer Option ergibt sich nach Black/Scholes wie folgt:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Dabei steht C für den Wert der Option, K für den Kurs des Underlyings, B für den Strike, e für die eulersche Zahl, rk,f für den kontinuierlichen, risikofreien Zinssatz pro Jahr und T für Laufzeit der Option in Jahren. N(d1) und N(d2) stehen für die Verteilungsfunktionen der Standardnormalverteilung. Die Variablen d1 und d2 lassen sich wie folgt berechnen:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die Variablen [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] beschreiben dabei Volatilität bzw. die Varianz der Renditen des Underlyings.
Um den Z-S-C und die Option mit einem Strike von 70 € aus dem Datenbeispiel aus Tabelle 1 bewerten zu können, sind zunächst die Volatilität sowie die Varianz des Underlyings zu schätzen, die Volatilität wird im Folgenden auf 25 % geschätzt, die Varianz beträgt demzufolge 6,25 %.28 Außerdem ist für die Berechnung des fairen Werts der risikofreie Zinssatz zu schätzen. Alle Variablen, die in die Berechnung des fairen Werts einer Option eingehen, sind in der nachfolgenden Tabelle aufgelistet.
[...]
1 Quelle: http://deutscherderivateverband.de/DEU/Statistiken/Marktvolumen (2013).
2Vgl. Löhr/Cremers (2007), S. 15.
3 Vgl. Krumnow et al. (2002), S. 1228 f.
4 Vgl. Eller et al. (2007), S. 259.
5 Vgl. Ammann/Ising (2007), S. 574.
6 Vgl. Krumnow et al. (2002), S. 1228 f.
7 Vgl. Hernández et al. (2012), S. 692 f.
8 Vgl. Hernández et al. (2012), S. 692.
9 Vgl. Eller et al. (2007), S. 270.
10 Vgl. Hernández et al. (2012), S. 692.
11 Vgl. http://www.derivate.bnpparibas.com/DE/MediaLibrary/Document/Backend/ Brochures/Outperformance_Zertifikate_Broschuere.pdf (2013).
12 Vgl. http://www.scoach.de/de/wissen/produkt-wissen/anlageprodukte-ohne- kapitalschutz/outperformance (2013).
13 Vgl. Löhr/Cremers (2007), S. 58-60.
14 Vgl. Hernández et al. (2012), S. 695.
15 Vgl. Eller et al. (2007), S. 265.
16 Vgl. Hernández et al. (2012) S. 696.
17 Vgl. http://www.hw-treasury.de/index.php/finanzwissen/35-zertifikate-spezielle- produkte/68-outperformance-plus-zertifikat (2013).
18 Vgl. http://www.ratgeber-geld.de/outperformance-zertifikate.html (2013).
19 Vgl. http://www.n-tv.de/wirtschaft/empfehlungen/Viel-Geld-fuer-Baeren- article346521.html (2013), und http://www.welt.de/finanzen/article2404661/Wie-Sie-jetzt- von-fallenden-Kursen-profitieren.html (2013).
20 Vgl. Löhr/Cremers (2007), S. 15.
21 Vgl. Hernández et al. (2012) S. 692 f.
22 Vgl. Wilkens/Scholz/Völker (1999), S. 262 f.
23 Der Strike der Z-S-C wird im folgenden Datenbeispiel auf einen Wert nahe 0, in diesem Fall 0,00000001, gesetzt, da die Berechnungen mit einem Wert von genau 0 nicht möglich wären.
24 Vgl. http://boersen.manager-magazin.de/spo_mmo/news.htm?u=0&p=0&k=0&id=6749& sektion=lexikon (2013).
25 Vgl. Löhr/Cremers (2007), S. 66.
26 Vgl. Hull (2009), S. 6-8.
27 Vgl. Hull (2009), S. 277-282.
28 Dieser Wert dient als Praxisnahes Beispiel, da die genauen Berechnungsgrundlagen der Emittenten nicht ermittelbar sind. Vgl. http://www.onvista.de/aktien/kennzahlen/technisch.html?ISIN=DE000BAY0017 (2013).