Die Bewertung von Start-Ups. Bewertungsverfahren und die Bestimmung des Diskontierungszinssatzes

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Problemstellung

2. Abgrenzung von Startups
2.1 Merkmale von Startups
2.2 Bewertungsprobleme bei Startups
2.3 Anlässe zur Bewertung von Startups
2.4 Finanzierung von Startups

3. Verfahren zur Untemehmensbewertung
3.1 Überblick und Systematisierung der Bewertungsverfahren
3.2 Anforderungen an Bewertungsverfahren von Startups
3.3 Besonderheiten und Eignung der Bewertungsverfahren im Hinblick auf Startups
3.3.1 Ertragswertverfahren
3.3.2 Discounted Cashflow-Verfahren
3.3.3 Realoptionsansatz
3.3.4 Multiplikatorverfahren
3.3.5 Venture Capital Methode
3.3.6 Daumenregel

4. Die Bestimmung des Diskontierungssatzes bei Startups
4.1 Grundlagen des Diskontierungszinssatzes
4.2 Die Ermittlung des Diskontierungszinssatzes
4.2.1 Die Ermittlung des risikolosen Basiszinssatzes
4.2.2 Die Ermittlung des Risikozuschlags
4.3 Besonderheiten des Diskontierungszinssatzes bei Startups
4.4 Der Diskontierungszinssatz im Rahmen der klassischen Gesamtbewertungsverfahren
4.5 Der Diskontierungszinssatz im Rahmen der Venture Capital Methode

5. Grenzen und Erweiterungsmöglichkeiten der Bewertungsverfahren für Startups
5.1 Zwischenfazit zu den diskutierten Bewertungsverfahren
5.2 Einsatz der Bewertungsverfahren in der Praxis
5.3 Alternative Bewertungsverfahren

6. Thesenförmige Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Finanzierungsphasen eines Startups

Abbildung 2: Gliederung der Bewertungsverfahren

Abbildung 3: Zusammensetzung des Diskontierungszinssatzes

Abbildung 4: Matrix zum Vergleich verschiedener Bewertungsverfahren

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Problemstellung

Die Unternehmensbewertung gehört zu den wohl spannendsten Disziplinen der Betriebswirtschaftslehre. Durch das in den letzten Jahren deutlich zunehmende Aufkommen von Startup Unternehmen (Startups) und dem damit verbundenen Finanzierungsbedarf steigt die Notwendigkeit, diese Unternehmen zu bewerten. Die Bewertung von Startups resultiert vor allem aus dem Interesse des/der Gründer/s eines Unternehmens oder externer Investoren und Fremdkapitalgeber.^[1] Die Bewertung von Startups ist von enormer Wichtigkeit, wenn sie von externen Kapitalgebern im Tausch gegen Unternehmensanteile finanziert, verkauft oder an der Börse notiert werden.^[2] Die langfristige Etablierung von Startups ist für die Wirtschaft von großer Bedeutung, da davon das Beschäftigungswachstum, der Wettbewerb, die Innovationen und Exportmöglichkeiten abhängig sind.^[3] Der für Startups gerade in der Anfangsphase notwendige Kapitalbedarf hängt von der Bereitschaft der Kapitalgeber ab, die zu einem großen Teil in Abhängigkeit zu den Ergebnissen der Unternehmensbewertung steht. Da Finanzintermediäre, seien es Familie, Freunde oder Venture Capitalists, ein enormes Risiko mit der finanziellen Unterstützung eines Startups eingehen, ist die Berücksichtigung dieses Risikos innerhalb der Unternehmensbewertung bei der Bestimmung des Diskontierungszinssatzes mit einzubeziehen. Das Risiko bemisst sich am Erfolg oder Misserfolg des Startups im Zeitablauf. Der Verlauf der Entwicklungsphasen eines Startups ist jedoch schwer prognostizierbar.

Gegenstand der vorliegenden Arbeit ist die Bewertung von Startups unter besonderer Berücksichtigung der Bestimmung des Diskontierungszinssatzes. Die ohnehin schon anspruchsvolle Bewertung etablierter Unternehmen wird bei der Bewertung von Startups aufgrund ihrer besonderen Merkmale nochmals erschwert. Die bei der Bewertung etablierter Unternehmen bereits bestehende Problematik der Prognose von Zukunftsgrößen wird bei der Bewertung von Startups zusätzlich durch das Problem der Einschätzung über die hohen Risiken, die ein Startup naturgemäß mit sich bringt, kompliziert. Für Investoren, denen es nur um finanzielle Erträge geht, spiegelt der Gegenwartswert zukünftiger Erfolgsgrößen den Wert eines Investments wider. Dabei ist eine Unternehmensbewertung vom Zeitbezug und Risikograd der zukünftigen Erfolgsgrößen abhängig.^[4]

Die Verwendung klassischer Verfahren zur Bewertung von Startups ist problematisch, da beispielsweise die Prämisse des Going Concern Prinzips häufig nicht realisiert werden kann und i.d.R. keine, oder wenn nur sehr wenige Vergangenheitswerte der Unternehmen vorliegen.^[5] Dies erfordert zunächst eine Identifikation der Unternehmen, die Startups darstellen, auf welche Weise diese finanziert werden können und wann eine Bewertung notwendig ist. Aufgrund der sich daraus ergebenden Bewertungsproblematik ist der Einsatz vorhandener klassischer Bewertungsverfahren für die Bewertung von Startups hinsichtlich ihrer Eignung zu untersuchen. Welche Kriterien sprechen dabei für oder gegen die Verwendung der einen oder anderen nachstehend beschriebenen Methoden, sind gegebenenfalls Modifizierungen möglich oder existieren alternative Bewertungsansätze und wie geeignet sind diese? Innerhalb der Unternehmensbewertung erhält die Bestimmung des Diskontierungszinssatzes eine besondere Bedeutung, da dessen Höhe einen enormen Einfluss auf den Unternehmenswert hat. Je nach Art des Bewertungsverfahrens wird der Diskontierungszinssatz auf unterschiedliche Weise bestimmt. Deshalb sind zunächst dessen grundsätzliche Zusammensetzung und Besonderheiten innerhalb der Startup Bewertung zu untersuchen.

2. Abgrenzung von Startups

2.1 Merkmale von Startups

Startups stellen zunächst kleine, nicht börsennotierte Unternehmen dar.^[6] Häufig kommen sie in zukunftsweisenden Wachstumsbranchen, wie z.B. der Telekommunikation-, Informationstechnologie-, Medien- und Entertainmentindustrie oder Bereichen, wie der Bio- oder Nanotechnologie, vor.^[7] Startups weisen eine kurze rechtliche sowie wirtschaftliche Existenz auf^[8] und befinden sich in der Entstehungsphase. Insgesamt grenzen sich Startups von bereits etablierten Unternehmen ab.^[9] Sie gehören laut Szyperski/Nathusius zu der selbstständig-originären Unternehmensgründungsform, wonach eine selbstständige Gründung eines völlig neuen, bisher noch nicht existierenden und damit unabhängigem Systems stattfindet. Sofern ein Abhängigkeitsverhältnis vorliegt, wie es z.B. bei einer Unternehmensübernahme der Fall ist, handelt es sich um eine selbstständig-derivative Gründung. Weiter lässt sich zwischen unselbstständig derivativen oder originären Gründungen unterscheiden.^[10] Da es sich bei der Bewertung von Startups um den selbstständigen Beginn einer Existenz handelt, wird im Folgenden nur die selbst- ständige-originäre Gründung betrachtet. Startup Gründer stellen in der Regel simultan die Unternehmenseigentümer sowie die Unternehmensführer dar.^[11] Dabei erfolgen Unternehmensgründungen meist aus einem Kreis mehrerer Personen. Das sich daraus ergebende komprimierte Know-how reduziert das Risiko von Fehlentscheidungen.^[12] Dennoch überleben eine Vielzahl der Startup Gründungen nicht.^[13]

Startups weisen in der Regel knappe personelle und finanzielle Ressourcen auf^[14] und halten nur wenige Produkte, teilweise sogar nur eines, in ihrem Sortiment.^[15] Charakterisiert werden Startups durch die Attribute jung, dynamisch und überproportional wachsend. Ein Startup hat zuvor noch nicht am Wirtschafts- und Warenverkehr teilgenommen und ist hohen Markteintrittsbarrieren ausgesetzt. Gefestigte Beziehungen zwischen dem Unternehmen zu Kunden und Lieferanten bestehen noch nicht.^[16] Vielmehr gilt es, diese auszuweiten und zu festigen. Daneben müssen interne Prozesse, Unternehmens- und Organisationstrukturen geschaffen werden.^[17] Ihre Dynamik besteht in einer aktiven Entwicklung innovativer Lösungen und einer kontinuierlichen Anpassung der Produkte, die aus Kundensicht eine Verbesserung zu bisher erhältlichen Produkten darstellen.^[18] Startups haben das Potenzial, eine Vielzahl von Arbeitsplätzen zu schaffen, Innovationen zu etablieren und das Wirtschaftswachstum positiv zu beeinflussen.^[19] Infolge der genannten Eigenschaften weisen Startups einen hohen Bestand an immateriellen Vermögensgegenständen auf, wie z.B. Wissenskapital oder Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen.^[20] Die zwingend benötigten Forschungs- und Entwicklungstätigkeiten erfordern einen hohen Kapitalbedarf.^[21] Da Startups sich in der Entstehungsphase befinden, ist unter dem Attribut „überproportional wachsend“ das mögliche Potential für zukünftiges überproportionales Wachstum zu verstehen.^[22] Es kann einerseits zur erfolgreichen Etablierung eines Unternehmens oder andererseits wegen Misserfolges zur vorzeitigen Auflösung eines Unternehmens kommen.^[23] Ab wann von einem überproportionalen Wachstum gesprochen werden kann, wird von vielen Autoren unterschiedlich definiert. Insgesamt liegen diese Wachstumsraten jedoch weit über denen, die von etablierten Unternehmen erreicht werden können.^[24] Startups weisen neben ihrem großen Entwicklungspotenzial ein sehr hohes Unternehmensrisiko auf.^[25]

Der Entwicklungsprozess von einem Startup zu einem etablierten Unternehmen lässt sich nicht eindeutig abgrenzen. Der Entwicklungsprozess kann abhängig von der Finanzierungssituation in drei Phasen unterteilt werden.^[26] Die erste Phase ist die Early Stage, die sich in die Seed- und Startup-Phase untergliedert und insgesamt die Vorgründungs- und Gründerphase umfasst. Gefolgt wird diese Phase von der Expansion Stage, die den erstmaligen Produktionsbeginn und die Markteinführung der Produkte umfasst. Der Entwicklungsprozess wird durch die Late Stage abgeschlossen. Die Finanzierungsquellen erstrecken sich im Zeitablauf von eigenen und öffentlichen Mitteln über Venture Capital und Fremdkapital hin bis letztendlich zur Finanzierung über den organisierten Kapitalmarkt. Startups befinden sich entweder noch in der Early Stage oder am Anfang der Expansion Stage.^[27] In der frühen Lebenszyklusphase stellen Wachstumskomponenten einen relativ großen Anteil des Unternehmenswertes dar. Vorhandene materielle Vermögenswerte sind dagegen in der frühen Lebenszyklusphase weniger bewertungsrelevant, da sie momentan noch einen relativ kleinen Anteil am Unternehmenswert ausmachen. Allerdings wird erwartet, dass diese beiden bewertungsrelevanten Komponenten sich unterschiedlich in den verschiedenen Entwicklungsphasen eines Startups ausbilden.^[28]

Ein sich noch in der Startup Phase und damit noch in der Planung befindender Gründer wird als Entrepreneur bezeichnet. Sobald er sich im Unternehmensaufbau befindet, spricht man von einem Jungunternehmer. In der Regel stellen Entrepreneur und Jungunternehmer die gleiche Person oder den gleichen Personenkreis nur zu einem unterschiedlichen Zeitpunkt dar.^[29] Szyperski/Nathusius definieren den wirtschaftlich relevanten Gründungszeitpunkt durch den „point of no return“, da dieser eine Abgrenzung der Planungsphase, der Unternehmensgründung und der Produktionsphase ermöglicht.^[30]

Für den Begriff eines Startups bestehen mehrere Synonyme, wie Gründungsunternehmen, junge und innovative Unternehmen, dynamische oder stark wachsende Unternehmen. In der Literatur herrscht keine eindeutige Definition über den Begriff von Startups. Jedoch ergibt sich aus der Vielzahl der Definitionen ein Konsens bezüglich der Orientierung von Startups an Forschungs- und Entwicklungssowie an Innovationstätigkeiten.^[31] Unter Startups werden in der Regel neu gegründete Unternehmen zur Verwirklichung einer innovativen Geschäftsidee verstanden.^[32] Sie agieren auf imperfekten Märkten, sind gewöhnlich einzigartig und die Vorhersage ihrer zukünftigen Erträge ist ziemlich schwierig.^[33] Die wirtschaftliche Gewinnung von Innovationen dient als treibende Kraft der Marktwirtschaft.^[34]

2.2 Bewertungsprobleme bei Startups

Etablierte börsennotierte Unternehmen können anhand mehrerer Faktoren wie dem aktuellen Börsenkurs, dem Risikograd verbunden mit der Investition in ein Unternehmen und der erwarteten Wachstumsrate bewertet werden. Investoren können sich anhand vorliegender relevanter Informationen ein Bild über die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage eines Unternehmens machen.^[35] Die Vorhersage zukünftiger Erträge etablierter Unternehmen ist schwierig genug und wird aufgrund der fehlenden Historie bei Startups noch anspruchsvoller.^[36] Die Bewertung des Risikos im Zuge der Unternehmensbewertung bemisst sich nach dem traditionellen Ansatz des Risiko-Rendite Modells an vergangenen Marktpreisen der von Unternehmen ausgegebenen Wertpapiere. Die damit verbundene Bestimmung des Diskontierungszinssatzes ist bei Startups aufgrund der fehlenden Börsenvermarktung und der fehlenden Vergangenheitswerte problematisch.^[37]

Vergangene Daten aus Bilanz und GuV liegen bei Startups meistens nicht oder kaum vor. Im Fall der Existenz solcher Daten sind diese lediglich für einen relativ kurzen Zeitraum vorhanden und weisen gewöhnlich Verluste aus.^[38] Dazu halten Startups vorwiegend immaterielle Vermögenswerte.^[39] Einerseits sind somit keine Daten vorhanden, die eine für die Unternehmensbewertung relevante und objektive Prognose für die Zukunft erlauben. Andererseits führen fehlende Sicherheiten in Form von materiellen Vermögenswerten zu einer geringen Kreditwürdigkeit von Startups. Deshalb sind Startups angewiesen auf externe Eigenkapitalgeber in Form von Business Angels oder Venture Capital Gesellschaften.^[40] Fehlende bewertungsrelevante Unternehmensdaten der Vergangenheit könnten durch die schwierige Bewertung des Startups zum Ausbleiben notwendiger Investitionen^[41] oder zu einem geringen Unternehmenswert führen, wodurch die Gegenleistung für den gewünschten Kapitalbetrag steigt.^[42] Zudem erschweren die bestehenden Informationsasymmetrien zwischen den Parteien der Unternehmensgründer und der Finanziers die Bewertung von Startups.^[43]

Das hohe Risiko der zukünftigen Entwicklung von Startups steigt wie auch bei der Bewertung etablierter Unternehmen mit zunehmendem Abstand zum Bewertungsstichtag. Diese Unsicherheit ist für Startups noch höher einzuschätzen, da neben dem erwünschten überproportionalen Wachstum auch stagnierendes, zurückgehendes Wachstum oder auch das ganzheitliche Ausscheiden des Unternehmens berücksichtigt werden muss.^[44] Im Zeitablauf besteht die Gefahr neu eintretender Wettbewerber, die Substitute anbieten könnten.^[45] Bei überproportionalem Wachstums resultiert ein erheblicher Kapitalbedarf für erforderliche Erweiterungsinvestitionen und es besteht Ungewissheit über die zukünftige Erfolgsentwicklung.^[46] Um die im Zeitablauf rasch höher werdenden finanziellen Belastungen tragen zu können, müssen die Gründer von Startups auf Eigen- und Fremdkapitalgeber zurückgreifen. Infolge der Kapitalüberlassung stehen den Kapitalgebern vertraglich abgesicherte Rechte zu.^[47] Venture Capitalists werden in Form der Überlassung von Eigentümeranteilen zu einer speziellen Eigenkapitalquelle.^[48] Insgesamt halten Startups Eigenkapital, das aus verschiedenen Quellen zu unterschiedlichen Zeiten sowie zu unterschiedlichen Bedingungen zur Verfügung gestellt wird. Abhängig von diesen Faktoren ist jede Eigenkapitalquelle mit individuellen risikoabhängigen Eigenkapitalkosten verbunden.^[49] Der somit mögliche Einfluss der Kapitalgeber erschwert die Unternehmensbewertung, muss aber dennoch berücksichtigt werden.^[50] Neben der Unsicherheit der Entwicklung des Unternehmens und der Finanzierbarkeit der Vorhaben sind Entscheidungen des Managements gerade in der Early Stage von besonderer Tragweite. Für zukünftige Entscheidungen besteht ein erheblicher Freiraum, da diese von künftig eintretenden und damit in der Gegenwart noch unsicheren Umweltzuständen abhängig sind.^[51]

Die Einzigartigkeit von Startups ist einerseits ein wichtiger Erfolgsfaktor, andererseits erschwert sie die Unternehmensbewertung, da Vergleichsunternehmen zur Stärken-Schwächen-Analyse im Wettbewerbsumfeld fehlen.^[52] Der Erfolg eines Startups ist zu einem großen Teil von seinen Gründern, insbesondere von deren Know-how und Netzwerk abhängig.^[53] Jedoch unterliegen Startups hohen Abhängigkeiten zu ihren Anspruchsgruppen, wie z.B. den Kunden, Mitarbeitern, Zulieferern oder auch Kapitalgebern. So ist ein Startup abhängig von den Abnehmern und ihrer Preisbereitschaft, dem Nachfragepotenzial, von der Arbeitsleistung der Mitarbeiter, die bspw. die Fertigungsmengen beeinflussen und von den Lieferkonditionen, wie Menge, Preis- oder Zahlungsbedingungen.^[54] In der Entstehungsphase sind Startups in erster Linie von der Kapitalbereitstellung abhängig.

Die Bewertung von Startups gestaltet sich zum einen wegen der fehlenden Unternehmenshistorie, zum anderen wegen der zu berücksichtigenden immensen Zukunftschancen und Zukunftsrisiken schwierig.^[55] Zudem sind zukünftige Cashflows volatil und damit schwer zu prognostizieren. Außerdem ist die Bestimmung des Diskontierungszinssatzes für die Bewertung von Startups sehr anspruchsvoll.^[56] Die Anspruchsgruppen von Startups haben einen wesentlichen Einfluss auf deren Wertsteigerungspotenzial und sind deshalb mit in die Unternehmensbewertung einzubeziehen.^[57] Traditionelle Bewertungsverfahren können diese Faktoren nur unzureichend abbilden.^[58] Die zumeist langen Entwicklungszeiten, die hohe Erfolgsunsicherheit und die Gefahr von Substitutionsgütern erschweren die Bewertung von Startups.^[59]

2.3 Anlässe zur Bewertung von Startups

In den Lebenszyklusphasen eines Startups gibt es immer wieder Anlässe, die eine Unternehmensbewertung notwendig machen. Zunächst ist seitens des Entrepreneurs zu prüfen, ob sein Gründungsvorhaben überhaupt vorteilhaft ist.^[60] Da Startups in der Regel einen hohen Kapitalbedarf aufweisen,^[61] ist dann zu prüfen, ob die angenommene Unternehmensentwicklung finanzierbar ist.^[62] Um externe Kapitalgeber zu finden, die im Gegenzug zu einer Investitionsauszahlung Anteile am Unternehmen bekommen, ist eine Unternehmensbewertung notwendig, um für beide Parteien einen fairen Preis bestimmen zu können.^[63] Ziel der Unternehmensbewertung ist hier die Ermittlung eines Grenzpreises, der eine Grundlage für die Preisverhandlung schafft und die Ermittlung einer Gegenleistung, die für das eingebrachte Kapital dient.^[64] Dabei sind Startup Gründer an der Berechnung eines hohen Unternehmenswertes interessiert, um wenige Unternehmensanteile abgeben zu müssen. Risikokapitalgeber versuchen dagegen den Unternehmenswert möglichst niedrig anzusetzen, um viele Unternehmensanteile zu erlangen.^[65]

Eine Unternehmensbewertung ist demnach durchzuführen, sobald sich ein Investor finanziell an einem Startup beteiligt oder sobald ein neuer Gesellschafter ausscheidet oder eintritt.^[66] Die Bewertung eines Startups kann daher aus Interesse der/des Gründer/s oder der Mitarbeiter des Unternehmens oder auch externer Investoren und Fremdkapitalgeber resultieren.^[67] Der Unternehmenswert spielt eine bedeutende Rolle für eben genannte Personen wie auch für sonstige diverse Beteiligungsinteressenten. Hauptaugenmerk liegt auf dem Tauschverhältnis von Kapitalbereitstellung und Anteilabgabe am Startup.^[68] Das Eigeninteresse der/des Gründer/s am Wert seines/ihres Unternehmens bleibt im Zeitablauf bestehen. Schließlich möchten er/sie wissen, ob sich ihr Vermögen vergrößert hat. In der Wachstumsphase kann ein Börsengang oder eine Kapitalerhöhung Grund für eine Unternehmensbewertung sein.^[69]

In der Literatur existiert eine Vielzahl von Klassifizierungsansätzen für Unternehmensbewertungen.^[70] Allerding ist solch eine Systematisierung unwichtig. Allein der Zusammenhang zwischen Bewertungsanlass und seinen möglichen Auswirkungen auf den Bewertungszweck und damit auf das Unternehmensbewertungsverfahren ist von Bedeutung.^[71] Laut den Grundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1 2008) lassen sich Anlässe zu Unternehmensbewertungen in solche aus unternehmerischen Initiativen klassifizieren, wie z.B. Unternehmenskauf/-verkauf, Fusionen, Eigen-/Fremdkapitalzuführung, Sacheinlagen, Börsengang, Management Buy Out oder wertorientierter Managementkonzepte und Anlässe aus externer Rechnungslegung, zu denen Impairment- tests oder konzerninterne Umstrukturierungen gehören. Weiter gibt es Anlässe aus gesellschaftlichen sowie gesetzlichen bzw. vertraglichen Gründen, wie z.B. Eingliederung, Squeeze Out oder Gesellschaftereintritt bzw. -austritt.^[72]

2.4 Finanzierung von Startups

Finanzkapital ist eine von Startups benötigte Ressource, um das Unternehmen bilden und später führen zu können. Finanzierungsentscheidungen und die Inanspruchnahme von Eigen- und Fremdkapital haben wichtige Folgen auf den Geschäftsbetrieb, die Unternehmensperformance, das Risiko zu scheitern und auf das zukünftige Expansionspotenzial.^[73] Eigenkapital- und Fremdkapitalfinanzierungen führen zu Einzahlungen, wodurch die geplante Leistungsbereitschaft hergestellt werden kann.^[74]

Wie bei der Bewertung sind auch bei der Finanzierung von Startups das Fehlen aussagekräftiger Daten und der Zugang zu finanziellen Informationen problematisch.^[75] Die bereits erläuterten Charakteristika von Startups erschweren es ihnen, Fremdkapitalfinanzierungen in Anspruch zu nehmen. Anders als zu etablierten Unternehmen stehen Startups nur bestimmte Formen der Eigenkapitalfinanzierung zur Verfügung. Fremdfinanzierungen erfolgen nur in sehr begrenztem Maße bzw. in Ausnahmefallen.^[76] Je nach Finanzierungsform fokussiert sich das Interesse des Kapitalgebers auf unterschiedliche Daten. Bei Eigenkapitalfinanzierungen spielen Wachstums- und Chancenpotenzial sowie die Abschätzung des Ausfallrisikos eine Rolle, um eine angemessene Eigenkapitalrendite zu erreichen. Im Interesse der Fremdkapitalgeber stehen dagegen lediglich die Abschätzung des Ausfallrisikos sowie materielle Vermögensgegenstände, die evtl. zur Besicherung des Darlehens stehen.^[77] Investitionen in Startups sind durch hohe Unsicherheiten in Bezug auf die zukünftige Höhe und Stabilität der Erträge gekennzeichnet.^[78]

In der Early Stage finanzieren sich Startups daher insbesondere durch öffentliche Fördermittel, Business Angels und Venture Capital Unternehmen.^[79] Daneben erfolgt eine finanzielle Beteiligung zumeist durch die Familie und Freunde sowie durch den Gründer selbst oder auch durch Mitarbeiter.^[80] Da Startups ein hohes Geschäftsrisiko tragen, ist die Risikoprämie der Eigenkapitalgeber höher als die der Fremdkapitalgeber, die nur das Ausfallrisiko eingehen müssen. Damit ist die Eigenkapitalfinanzierung für Starts-Ups teuer, jedoch zwingend notwendig. Denn die Beschaffung von günstigem Kapital ist für Startups sehr schwierig bis teilweise unmöglich.^[81] Eigene Mittel sind, wenn überhaupt, nur sehr begrenzt vorhanden und öffentliche Fördermittel werden nur bedingt vergeben.^[82] Venture Capital Finanzierungen gelten als dominierende Finanzierungsalternative in Form externer Eigenkapitalfinanzierung nicht börsenreifer Startups.^[83] In der Regel handelt es sich dabei um zeitlich begrenzte Minderheitsbeteiligungen, die durch hohe Risiken, große Renditepotenziale, keine laufende Verzinsung für das bereitgestellte Kapital, sondern durch einen Kapitalgewinn zum Veräußerungszeitpunkt gekennzeichnet sind. Neben der finanziellen Unterstützung erfolgt zumeist eine Managementunterstützung, die durch die Bereitstellung und den Einsatz von vorhandenem Know-how, Netzwerken oder Sachmitteln zur Wertsteigerung des Unternehmens beiträgt.^[84] Venture Capitals stellen in der Regel nicht sofort das ganze benötigte Kapital zur Verfügung, sondern investieren nur phasenweise, bis das Startup seine nächste Entwicklungsstufe erreicht hat.^[85] Die Renditeforderung einer Venture Capital Gesellschaft hängt daher zu einem großen Teil von der Entwicklungsphase ab, in der sich das Startup befindet.^[86] Im Vergleich zu Business Angels, die sich direkt an einem Startup beteiligen, erfolgt eine Venture Capital Beteiligung indirekt entweder durch als Intermediäre fungierende private, börsennotierte oder große Organisationen besitzende Venture Capital Gesellschaften oder einer Kombination daraus.^[87]

Die Beziehung zwischen Unternehmensgründer und externen Financiers ist durch Informationsasymmetrien geprägt. So sind die Gründer in der Regel besser über die Chancen, Risiken und Eigenschaften ihres Innovationsproduktes informiert. Dazu hängen die Financiers vom Verhalten der Unternehmensgründer nach Abschluss des Finanzierungsvertrages ab. Um diese Informationsasymmetrien zu beschränken, werden zumeist Vertragsklauseln erstellt.^[88] Auf die zwischen Startups und ihren Finanzintermediären bestehenden Informationsasymmetrien und der damit einhergehenden Adverse Selection und Moral Hazard Problematik wird im Rahmen dieser Arbeit nicht weiter eingegangen.

Alternative Finanzierungsarten eines Startups variieren im Zeitablauf des Geschäftslebenszyklus und ergeben sich aus veränderten Informationassymmetrien, Finanzierungsbedürfnissen und Anlagenstrukturen.^[89] Die Verfügbarkeit der Fremdfinanzierung erweitert sich bei Startups erst sukzessive im Laufe des Unternehmensentstehungsprozesses, da die Fremdkapitalaufnahme eine gewisse Eigenkapitalbasis voraussetzt.^[90] Nachteilig ist, dass bis dahin die Einflussnahme der Eigenkapitalgeber durch eine Beteiligung am Unternehmenserfolg sowie durch Mitwirkungs-, Informations- und Kontrollrechte besteht.^[91] Bei hohem Finanzierungsbedarf ist es möglich, dass das Management nach mehreren Finanzierungsrunden nicht mehr die Mehrheit der Unternehmensanteile halten kann.^[92] Vorteilhaft ist dagegen, dass Startups eine verbesserte Liquidität und damit in gewissem Maße auch eine höhere Kreditwürdigkeit sowie ein geringeres Insolvenzrisiko erreichen.^[93] Dazu kann das eingebrachte Know-how der meist erfahrenen Venture Capitalists hilfreich sein.^[94]

Die unterschiedlichen Lebenszyklusphasen eines Startups geben wichtige Hinweise auf mögliche Finanzierungs- und Beratungsalternativen auf die zur jeweiligen Zeit bestehenden Bedürfnisse.^[95] In der Regel kommen Venture Capital Finanzierungen in der Early Stage zum Einsatz. Idealerweise profitieren die Private Equity Geber bis zu ihrem Exit durch überproportionales Wachstum des Startups in den Folgephasen. Durch folgende Abbildung können den verschiedenen Entwicklungsphasen die entsprechenden typischen Finanzierungsquellen zugeordnet werden.^[96] Wertrelevante Komponenten für die Bewertung und Finanzierung von Startups variieren im Zeitablauf des Lebenszyklus.^[97]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Finanzierungsphasen eines Startups^[98]

Wachstumsunternehmen sind kein neues Phänomen. Der Unterschied der heutigen Wachstumsunternehmen zu früheren liegt lediglich in der Existenz von negativen Cashflows über mehrere Jahre hinweg. Dieser Aspekt kann durch die Etablierung von Venture Capital Gesellschaften im Zeitablauf begründet werden.^[99]

3. Verfahren zur Untemehmensbewertung

3.1 Überblick und Systematisierung der Bewertungsverfahren

In der Literatur gibt es eine Vielzahl unterschiedlicher Kategorisierungen von Bewertungsverfahren.^[100] Der Einsatz bestimmter Bewertungsmethoden ist vom Bewertungszweck abhängig. Dabei können die jeweiligen Bewertungsmethoden zu verschiedenen Ergebnissen führen.^[101]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Gliederung der Bewertungsverfahren^[102]

Die klassische Systematisierung der Bewertungsverfahren gliedert sich in fundamentalanalytische und marktorientierte Verfahren auf. Erst genannte Verfahren verwenden individuell ermittelte Unternehmensdaten, zweit genannte Verfahren dagegen direkt am Kapitalmarkt beobachtbare Daten. Die Abgrenzung der Verfahren ist nicht ganz eindeutig, da beide Verfahren für bestimmte Rechenschritte teilweise auf die jeweiligen anderen Daten zurückgreifen müssen.^[103]

Innerhalb der fundamentalanalytischen Verfahren wird zwischen Einzel- und Gesamtbewertungsverfahren sowie Mischverfahren unterschieden. Diese Systematisierung ist heutzutage allgemein anerkannt.^[104] Bei den Einzelbewertungsverfahren werden sämtliche Vermögensgegenstände und Schulden bewertet und addiert.^[105] Dabei verstoßen sie, im Gegensatz zum Gesamtbewertungsverfahren, gegen das Prinzip der Bewertungseinheit.^[106] Das zum Einzelbewertungsverfahren dazu gehörende Liquidationsverfahren stellt auf den Zerschlagungswert eines Unternehmens ab. Das ebenfalls dazugehörige Substanzwertverfahren geht dagegen von der Fortführung eines Unternehmens aus.^[107] Das Substanzwertverfahren dient der Berechnung von Rekonstruktionswerten. Es basiert auf der Überlegung, ob für einen potenziellen Käufer ein Unternehmenskauf oder die Neuerrichtung eines identischen Unternehmens billiger ist.^[108] Da das Substanzwertverfahren keine Verbundeffekte sowie selbstgeschaffene Geschäfts- oder Firmenwerte erfassen kann, bleibt dieses Verfahren beim Vorliegen der eben genannten Größen ohne Aussage.^[109] Insgesamt sind die Einzelbewertungsverfahren für die Bewertung von Startups nicht geeignet, da sie zukünftige Entwicklungen bei der Bestimmung des Unternehmenswertes ignorieren und damit vorwiegend gegenwartsorientiert sind.^[110] Sie können deshalb die Unternehmensentwicklung, die bei Startups definitionsgemäß in der Zukunft liegt, nicht abbilden. Es fehlt hier die zukunftsbezogene Bewertung des Unternehmenswertes.^[111] Im Folgenden werden daher die Einzelbewertungsverfahrenen nicht weiter ausgeführt. Da Mischverfahren eine Kombination der Einzel- und Gesamtbewertungsverfahren darstellen und daher auch die eben erläuterten Nachteile der Einzelbewertungsverfahren aufweisen,^[112] werden diese ebenfalls außer Acht gelassen.

Die Gesamtbewertungsverfahren, wozu das Discounted Cashflow Verfahren (DCF-Verfahren), das Ertragswertverfahren und der Realoptionsansatz gehören, sind zukunfts- und investitionsorientiert.^[113] Zukünftige Erträge bzw. Cashflows werden zum Bewertungsstichtag abgezinst. Die Wertermittlung bemisst sich hier am gesamten finanziellen Vorteil der Eigentümer durch die Nutzung sämtlicher Aktiva und Passiva. Insgesamt wird das aus dem Unternehmen „Herausholbare“ bewertet.^[114]

Marktorientierte Verfahren orientieren sich dagegen an empirisch beobachtbaren Kapitalmarktdaten vergleichbarer Unternehmen (Comparable Companies) und vergleichbarer Transaktionen (Comparable Transactions). Von gezahlten Marktpreisen vergleichbarer Objekte werden unter Berücksichtigung von Multiplikatoren, die zur Überwindung etwaiger Größenunterschiede dienen, entsprechende Unternehmenswerte abgeleitet.^[115]

Neben der klassischen Systematisierung ergibt sich noch eine weitere Differenzierung in situationsspezifische und -unspezifische Unternehmensbewertungsverfahren. Die klassischen Verfahren gehören zu den situationsunspezifischen Verfahren und sind damit unabhängig vom Bewertungsanlass anwendbar.^[116] Situationsspezifische Verfahren haben sich in der Praxis infolge der Schwächen klassischer Bewertungsverfahren in Bezug auf die Bewertung von Startups entwickelt. Diese lassen sich wiederum in Gesamtbewertungsverfahren und Daumenregeln separieren.^[117] Sie kommen z.B. in der spezifischen Situation einer Venture Capital Finanzierung zum Einsatz. Hierbei geht es weniger um die exakte Bestimmung des Unternehmenswertes, sondern um die Bestimmung eines fairen Preises sowie die Unterstützung der Wahl des bevorzugten Projekts innerhalb einer Investitionsentscheidung.^[118] Aufgrund der konzeptionellen Ähnlichkeit der zu den Gesamtbewertungsverfahren gehörenden Venture Capital und First Chicago Methode wird später nur auf die erst genannte Methode näher eingegangen.

Im Folgenden wird nach einer Erläuterung der Anforderungen an die Bewertungsverfahren im Rahmen der Startup Bewertung auf die einzelnen Bewertungsverfahren weiter eingegangen und deren Stärken und Schwächen sowie ihre Eignung diskutiert.

3.2 Anforderungen an Bewertungsverfahren von Startups

Die spezifischen Merkmale und die damit verbundenen Bewertungsprobleme von Startups lassen besondere Anforderungen an deren Bewertung entstehen. Die Autoren Achleitner/Nathusius leiten aus den Charakteristika von Wachstumsunternehmen vier Kriterien zur Beurteilung der Güte eines Bewertungsverfahrens ab.

Zum einen sollte sich aufgrund der kaum oder gar nicht vorhandenen Vergangenheitsdaten das Bewertungsverfahren zwingend an Zukunftswerten des Unternehmens orientieren. Neben der Zukunftsorientierung sollten durch die Bewertungsmethode die in der Anfangsphase zumeist vorhandenen Verluste berücksichtigt werden können. Da Startups in der Regel hohe immaterielle Vermögenswerte aufweisen, sollten diese erfasst werden können. Zum anderen wäre die Abbildung der Flexibilität im Entscheidungsprozess des Managements auf sich ändernde Umweltbedingungen wünschenswert. Der etwaige positive oder negative Wachstumsverlauf sollte anhand des Risikos in das Bewertungsergebnis mit einfließen. Darüber hinaus sollten subjektive Faktoren infolge der gewählten Finanzierungsart, insbesondere im Hinblick auf die Renditeforderungen und Risikopräferenzen der Eigenkapitalgeber, berücksichtigt werden können. Die genannten Anforderungen werden im Kriterium der Abbildungsadäquanz subsummiert. Mit Hilfe der Abbildungsadäquanz soll das Unternehmen vollständig und adäquat abgebildet werden. Zuletzt sollten die Bewertungsverfahren die Kriterien Praktikabilität sowie Akzeptanz aufweisen. Die Praktikabilität steht für einen adäquaten Aufwand des Verfahrens in Form einfacher Datenbeschaffung und angemessener Datenverlässlichkeit. Die Akzeptanz bezieht sich auf die Akzeptanz in der Praxis.^[119]

Da die geforderten Kriterien teilweise voneinander abhängig sind, müssen Trade- Offs beachtet werden. Beispielsweise schränkt die Erfüllung der Zukunftsorientierung die Praktikabilität ein, da Zukunftsdaten nicht mit einer vollständigen Datensicherheit prognostiziert werden können.^[120]

3.3 Besonderheiten und Eignung der Bewertungsverfahren im Hinblick auf Startups

3.3.1 Ertragswertverfahren

Das Ertragswertverfahren basiert auf der Kapitalwertmethode und berechnet den Unternehmenswert durch die Diskontierung zukünftiger Nettozahlungen des Unternehmens an seine Anteilseigner.^[121] Der Unternehmenswert wird dabei aus dem finanziellen Nutzen bestimmt, den die Eigentümer in der Zukunft durch Zahlungen aufgrund des Eigentums am Unternehmen erhalten.^[122] Die Nettoauszahlungen bestehen aus Dividendenzahlungen und aus Kurssteigerungen. Dabei werden Kurssteigerungen meist außer Acht gelassen, da deren Realisierung nur in Verbindung mit der Veräußerung der Anteile stehen. Innerhalb des Ertragswertverfahrens stehen zukünftige Dividenden im Fokus der Berechnung des Unternehmenswertes.^[123]

Sowohl das Ertragswertverfahren als auch das DCF-Verfahren unterscheiden zwischen objektivierten und subjektiven Unternehmenswerten. Der objektivierte Unternehmenswert ist auf nachvollziehbare Vorgehensweise verbunden mit einer neutralen Sichtweise des Gutachters frei von individuellen Wertvorstellungen anderer Parteien zu kalkulieren. Unter Einbezug individueller Wertvorstellungen wird dagegen der subjektive Unternehmenswert berechnet, wodurch für einen Investor die Preisobergrenze sowie für einen Verkäufer eines Unternehmens die Preisuntergrenze widergegeben werden kann.^[124]

Da Startups definitionsgemäß in den ersten Jahren Verluste aufweisen und etwaige Überschüsse sofort investieren, um marktfähig zu werden, ist vorerst keine Auszahlung an deren Anteilseigner möglich. Deshalb ist das Ertragswertverfahren für Wachstumsunternehmen in einer modifizierten Variante in Form eines Phasenmodells anzuwenden. Dabei ist die erste Phase durch Verluste bis zum Zeitpunkt n gekennzeichnet. Folglich belaufen sich die Dividendenzahlungen an die Anteilseigner auf null. Die zweite Phase ist durch stark wachsende Gewinne D1 mit der Wachstumsrate g bis zum Zeitpunkt n+m charakterisiert. Die dritte Phase wird durch Gewinne D2 in „normaler“ Höhe und damit einer Wachstumsrate von null bis in die Unendlichkeit gekennzeichnet.^[125] Damit der Unternehmenswert berechenbar bleibt, darf die Wachstumsrate nicht größer als der Diskontierungszinssatz sein.^[126] Die unterschiedlichen Phasen unterliegen damit unterschiedlichen Anforderungen der Prognosegenauigkeit.^[127] Neben dem Drei Phasen Modell existiert auch ein Zwei Phasen Modell. Der Unterschied liegt im Wegfall der zweiten Phase, die den Trend der Unternehmensentwicklung widerspiegelt. Der ersten Phase folgt direkt die Phase der pauschalen auf einem Niveau bleibenden finanziellen Überschüsse.^[128] In der Literatur herrscht eine kontroverse Meinung über Einsatz und Eignung der genannten Phasenmodelle. Laut Hayn ist die Wahl der Anzahl und des zeitlichen Umfangs der Phasen einzelfallabhängig festzulegen.^[129]

Trotz der relativ einfachen Methodik des Ertragswertverfahrens, weist das Verfahren einige Probleme in Bezug auf die Bewertung von Startups auf.^[130] Der Unternehmenswert ist abhängig von der Höhe des Diskontierungszinssatzes, der Höhe zukünftiger Erfolgsgrößen^[131] sowie der Differenzierung über den Bewertungszeitraum.^[132] Die Bestimmung der drei Größen ist problematisch. Auf die Bestimmung des Diskontierungszinssatzes wird später in Kapitel 4 eingegangen. Zukünftige Dividenden zu prognostizieren ist nur mit hoher Unsicherheit möglich.^[133] Daneben besteht das Problem der Datenbeschaffung über notwendige Informationen.^[134] Steigende Unsicherheit über Eintritt und Ausprägung von Planfaktoren im Zeitablauf begründet die Differenzierung in mehrere Bewertungsphasen. Da die Unternehmensbewertung dem Going Conern Prinzip folgt und somit die Unsicherheit mit der Berücksichtigung der Unendlichkeit immer weiter steigt, ist nur für einen begrenzten Zeitraum eine detaillierte Prognose der Erfolgsfaktoren möglich.^[135] Widersprüchlich ist jedoch, dass die letzte Phase ein konstantes Niveau annimmt und damit die steigende Unsicherheit über die Zukunft nicht adäquat abbilden kann.^[136]

Das Anforderungskriterium der Zukunftsorientierung wird im Ertragswertverfahren explizit erfüllt. Allerdings mangelt es an einer vollständigen Erfüllung der Kriterien der Abbildungsadäquanz. In der Regel geht das Ertragswertverfahren wie auch alle anderen traditionellen Bewertungsverfahren nicht von negativen Überschüssen aus. Die Erfassung immaterieller Vermögenswerte sowie die Erfassung von Flexibilität durch zukünftige Handlungen in Abhängigkeit der Umweltzustände sind nicht möglich. Weitere Ausführungen zu eben genannten Kriterien der Abbildungsadäquanz finden sich aus Überschneidungsgründen in Kapital 3.3.2 beim DCF-Verfahren. Die Anwendung des Phasenmodells berücksichtigt den Wachstumsverlauf junger Unternehmen. Jedoch bestehen hierbei Prognoseprobleme der erforderlichen Komponenten. Subjektive Faktoren könnten grundsätzlich in Verbindung mit der Festlegung des Diskontierungszinssatzes berücksichtigt werden. Dazu mehr in Kapitel 4. Das Kriterium der Praktikabilität wird durch die Probleme bei der Prognose von Zukunftsgrößen bei nicht vorhandenen Vergangenheitswerten nicht erfüllt. Laut IDW S 1 hat das Ertragswertverfahren in der Praxis im Vergleich zum DCF-Verfahren in den letzten zwei Jahrzehnten an Bedeutung verloren.^[137] Dennoch handelt es sich hier um ein anerkanntes und unbestritten richtiges Unternehmensbewertungsverfahren.^[138]

3.3.2 Discounted Cashflow-Verfahren

Das DCF-Verfahren bestimmt den Unternehmenswert auf Basis der Abzinsung künftiger periodenspezifischer Cashflows.^[139] Dabei stellen die Cashflows die Differenz aus erwarteten Ein- und Auszahlungen dar. Sie sind je nach eingesetzten Verfahren unterschiedlich definiert. Laut IDW S1 lassen sich die unterschiedlichen Verfahren in den Entity- und Equity-Ansatz aufspalten. Der Entity-Ansatz erfasst das Konzept der gewogenen Kapitalkosten (WACC-Ansatz) und das des angepassten Barwerts (APV-Ansatz). Hier wird von einer Bruttokapitalisierung ausgegangen. Der Marktwert des Eigenkapitals ergibt sich dabei aus der Subtraktion des Fremdkapitals vom Gesamtkapital. Der Equity-Ansatz geht dagegen von einer Nettokapitalisierung aus. Hierbei handelt es sich um das Konzept der direkten Ermittlung des Eigenkapitals. Der um die Fremdkapitalkosten verminderte Cashflow wird mit der Rendite der Eigenkapitalkosten diskontiert. Die unterschiedlichen Rechenverfahren führen bei konsistenten Annahmen zum selben Ergebnis.^[140] Die Unternehmensbewertung anhand des Entity-Ansatzes umfasst Zahlungen an alle Kapitalgeber, wobei dem Equity-Ansatz lediglich Zahlungen des Unternehmens an die Anteilseigner zugrunde liegen.^[141] In der Praxis ist der WACC-Ansatz am weitesten verbreitet. Die Anwendung des DCF-Verfahrens setzt eine fundierte Finanzplanung für die nächsten drei bis fünf Jahre voraus.^[142]

Die Validität des Unternehmenswerts hängt von der Prognosegenauigkeit der Cashflows und der Bestimmung des Diskontierungszinssatzes ab.^[143] Der Unternehmenswert reagiert sehr sensibel auf Änderungen der Annahmen über die Wachstumsraten und die Zinsentwicklung.^[144] Da Startups in einem unternehmerischen Umfeld ökonomischer Instabilität agieren, die Marktsituation intransparent ist und Erfahrungswerte zumeist fehlen, ist die Bestimmung zukünftiger Cashflows nur unzureichend möglich.^[145] Die Bestimmung der Wachstumsraten ist daher nur sehr schwer hervorsagbar. Sie sind in der Regel sehr viel geringer als die in den Business Plänen der Gründer enthaltenen optimistischen Planwerte. Daneben gestaltet sich die Bestimmung des Diskontierungszinssatzes aufgrund des hohen Risikos von Startups als problematisch. Weiteres dazu folgt in Kapitel 4.

Das DCF-Verfahren erfolgt nicht aus Investorenperspektive. Dies macht sich zum einen im Diskontierungssatz bemerkbar, da dieser nicht die Zielrendite des Investors, sondern die Kapitalkosten umfasst. Zum anderen wird die zeitlich begrenzte Investition von Venture Capitalists nicht in die Bewertung mit eingebunden. Die Bewertung erfolgt unabhängig von Struktur und Einlage der Eigenkapitalgeber.^[146] Dies erweist sich als problematisch, da gerade der Unternehmenswert zum Zeitpunkt des Exits eines Venture Capitalists einen großen Teil am Unternehmenswert ausmacht.^[147] Die Grundlage der Berechnungen liegt auf aufeinanderfolgenden zukünftigen Investitionsprojekten, die erwartungsgemäß in der Zukunft realisiert werden. Dabei kann die Handlungsflexibilität des Managements auf sich ändernde Umweltbedingungen nicht erfasst werden. Der in der Grundform des DCF- Verfahrens existierende starre Diskontierungszinssatz spiegelt ein im Zeitablauf gleich bleibendes Risiko, was gerade für Startups ein völlig unpassendes Szenario darstellt. Die Berücksichtigung höheren Risikos würde lediglich zu einem geringeren Unternehmenswert führen. Damit würde die positive Sichtweise des Risikos außer Acht gelassen werden und nur die negative Sichtweise erfasst werden.^[148] Daher kann auch, analog zum Ertragswertverfahren, ein Phasenmodell im DCF-Verfahren verwendet werden.^[149]

Das DCF-Verfahren stößt an seine Grenzen, wenn die erwarteten Auszahlungen die erwarteten Einzahlungen überschreiten und der Cashflow damit negativ ist.^[150] Die Abzinsung negativer Ergebnisse würde bei einem höheren Diskontierungszinssatz fälschlicherweise zu einem höheren Unternehmenswert führen.^[151] Die Erfassung immaterieller Vermögenswerte ist zwar theoretisch möglich, da Cashflows durch die Unternehmenstätigkeit entstehen und diese sich wiederum aus materiellen und immateriellen Vermögenswerten zusammensetzen. Praktisch ist der Einbezug immaterieller Vermögenswerte jedoch problematisch, da diese äußerst schwer zu quantifizieren sind.^[152] Die mangelnde Berücksichtigung des DCF- Verfahrens von Chancen- und Risikopotenzialen sowie der Handlungsflexibilität des Managements^[153] führt zu einer starren Sichtweise der Zukunft des zu bewertenden Objekts. Die Praktikabilität des DCF-Verfahrens wird durch die nicht ausreichend solide Prognose zukünftiger Zahlungsüberschüsse eingeschränkt.^[154]

Trotz der Kritik am DCF-Verfahren wird es sehr häufig in der Praxis angewandt, da Einigkeit über dessen konzeptionelle Sinnhaftigkeit besteht. Der Vorteil des Verfahrens im Sinne einer Startup Bewertung aus Sicht einer Venture Capital Gesellschaft ist in der Notwendigkeit einer genauen Analyse des Startups zur Prognose zukünftiger Cashflows zu sehen. Allein dadurch erhält die Gesellschaft einen Mehrwert und sichert sich eine gute Basis für spätere Vertragsverhandlungen.^[155]

Die Erfüllung der Anforderungskriterien für die Bewertungsmethoden von Startups sind bei DCF- und Ertragswertverfahren identisch.

3.3.3 Realoptionsansatz

In der Literatur wird unter dem Realoptionsansatz die Übertragung der Optionspreistheorie auf die Unternehmensbewertung verstanden.^[156] In Analogie zu Finanzoptionen hat das Management eines Unternehmens das Recht, aber nicht die Pflicht, Handlungsspielräume zu nutzen und gegebenenfalls an ihren positiven Entwicklungen teilzuhaben.^[157] Bei entsprechender Flexibilität kann ein Unternehmen von positiven Entwicklungen profitieren und sich zusätzlich im Fall negativer Entwicklungen vor Verlusten schützen.^[158] Es hat das Recht Anteile zu kaufen (Call Option) bzw. zu verkaufen (Put Option). Daher können Rechte auf die Aktiva eines Unternehmens als eine Call Option betrachtet werden.^[159] Myers erkannte als erster, dass sich der Unternehmenswert aus dem Wert existierender Geschäfte und auch aus dem Barwert zukünftiger Wachstumschancen zusammensetzt, die sich aus Handlungsspielräumen ergeben.^[160] Daher handelt es sich beim Realoptionsansatz nicht um einen vollständig eigenständigen Bewertungsansatz, da auf Ergebnisse des DCF-Verfahrens zurückgegriffen werden muss.^[161] Die Bewertung umfasst zum einen den passiven optionsfreien Unternehmenswert, dessen Berechnung auf dem DCF-Verfahren basiert sowie den aktiven Untern ehmenswert, der die optionsartige Wertkomponente mit Hilfe von Optionspreismodellen abbildet.^[162] Der Optionswert kann durch die Modelle von Black & Scholes^[163] Cox et. al^[164] berechnet werden, die beide einen perfekten Kapitalmarkt annehmen.^[165] Die optionsfreie Wertkomponente ergibt sich aus diskontierten Cashflows realer Güter. Die optionsartige Wertkomponente kann sich dagegen aus dem Besitz des realen Gutes ergeben.^[166] Der aktive Unternehmenswert bei Startups ist in der Regel sehr viel größer als der passive Unternehmenswert.^[167]

Die Erfassung der Optionen ist je nach ihrer Anzahl und Art sehr umfangreich.^[168] Da in nahezu jeder Situation eine Art von Flexibilität existiert, gibt es eine Reihe verschiedener Optionen. Wachstumsoptionen, Lernoptionen und Desinvestitionsoptionen gehören beispielsweise zu den Grundtypen von Realoptionen. Wachstums- bzw. Desinvestitionsoptionen ermöglichen es einem Unternehmen in der Zukunft, neue zusätzliche Cashflows zu generieren bzw. negative Cashflows durch eine Desinvestition zu verhindern. Lernoptionen ermöglichen es, Investitionen aufzuschieben und dadurch weitere Erkenntnisse über die zukünftige Entwicklung zu erhalten.^[169]

Der Realoptionsansatz ist äußerst komplex, da die Bewertung auf Modellen basiert, die ursprünglich für Finanzoptionen entwickelt wurden.^[170] Die Annahmen von Optionspreismodellen sind nicht ohne weiteres auf Realoptionen anzuwenden. Daher müssen Optionspreismodelle anhand der Berücksichtigung realoptionscharakterisierender Effekte angepasst werden. Weiterhin ist die genaue Spezifikation der Realoptionen von ihrer zukünftigen Identifikation und von der Einflussnahme der Unternehmensleitung auf sie abhängig.^[171] Gerade für Startups spielen Wachstumsoptionen eine besondere Rolle.^[172] Zu den gemeinsamen Merkmalen von Finanz- und Realoptionen gehören zum einen die Flexibilität der zukünftigen Ausübung der Option, wie z.B. der Ausführung oder der Unterlassung einer Investition abhängig von sich verändernden Risiken, zum anderen das Merkmal der Unsicherheit des zukünftigen Erfolgs einer Investition und zuletzt das Merkmal der Irreversibilität, wodurch eine Investition nicht uneingeschränkt rückgängig gemacht werden kann.^[173] Realoptionen beziehen sich im Unterschied zu Finanzoptionen auf reelle Güter, nicht auf Finanzkontrakte.^[174]

[...]

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^[1] Vgl. Rudolf/Witt (2002), S. 26.

^[2] Vgl. Hering/Olbrich/Steinrücke (2006), S. 406.

^[3] Vgl. Cassar (2004), S. 263.

^[4] Vgl. Kiholm Smith/Smith/Bliss (2011), S. 347 f.

^[5] Vgl. Audretsch/Link (2012), S. 140.

^[6] Vgl. Spivey/McMillan (2002), S. 24.

^[7] Vgl. Achleitner/Nathusius (2003), S. 4.

^[8] Vgl. Hayn (2003), S. 15.

^[9] Vgl. Walter (2003), S. 15.

^[10] Vgl. Szyperski/Nathusius (1999), S. 27.

^[11] Vgl. Walter (2003), S. 16.

^[12] Vgl. Schumpeter (1912), S. 177.

^[13] Vgl. Damodaran (2010), S. 215.

^[14] Vgl. Hering/Vincenti (2005), S. 6.

^[15] Vgl. Szyperski/Nathusius (1999), S. 31.

^[16] Vgl. Hayn (2003), S. 16.

^[17] Vgl. Hayn (2003), S. 17.

^[18] Vgl. Hayn (2003), S. 19.

^[19] Vgl. Damodaran (2010), S. 214.

^[20] Vgl. Gavious/Schwartz (2008), S. 1.

^[21] Vgl. Schwetzler (2005), S. 155.

^[22] Vgl. Lerm (2013), S. 873.

^[23] Vgl. Hayn (2003), S. 23.

^[24] Vgl. Behringer (2004), S. 226.

^[25] Vgl. Achleitner/Nathusius (2004), S. 8.

^[26] Vgl. Hayn (2003), S. 16.

^[27] Vgl. Hayn (2003), S. 17.

^[28] Vgl. Black (2003), S. 48.

^[29] Vgl. Lerm (2013), S. 875.

^[30] Vgl. Szyperski/Nathusius (1999), S. 33.

^[31] Vgl. Fischer (2004), S. 8.

^[32] Vgl. Lerm (2013), S. 873.

^[33] Vgl. Brösel/Matschke/Olbrich (2012), S. 239.

^[34] Vgl. Tykvova (2007), S. 65.

^[35] Vgl. Spivey/McMillan (2002), S. 25.

^[36] Vgl. Brösel/Matschke/Olbrich (2012), S. 241.

^[37] Vgl. Damodaran (2010), S. 218.

^[38] Vgl. Brösel/Matschke/Olbrich (2012), S. 241.

^[39] Vgl. Hendel (2003), S. 27.

^[40] Vgl. Rudolf/Witt (2002), S. 26.

^[41] Vgl. Spivey/McMillan (2002), S. 25.

^[42] Vgl. Norton (1996), S. 28.

^[43] Vgl. Hendel (2003), S. 13.

^[44] Vgl. Hayn (2003), S. 28.

^[45] Vgl. Hering/Olbrich/Steinrücke (2006), S. 414.

^[46] Vgl. Hayn (2003), S. 30.

^[47] Vgl. Lerm (2013), S. 876.

^[48] Vgl. Damodaran (2010), S. 215.

^[49] Vgl. Damodaran (2010), S. 218.

^[50] Vgl. Lerm (2013), S. 877.

^[51] Vgl. Schwetzler (2005), S. 156.

^[52] Vgl. Brösel/Matschke/Olbrich (2012), S. 241.

^[53] Vgl. Brösel/Matschke/Olbrich (2012), S. 241.

^[54] Vgl. Lerm (2013), S. 877.

^[55] Vgl. Behringer (2004), S. 227.

^[56] Vgl. Kiholm Smith/Smith/Bliss (2011), S. 342.

^[57] Vgl. Lerm (2013), S. 877.

^[58] Vgl. Behringer (2004), S. 227.

^[59] Vgl. Girkinger/Purtscher (2006), S. 142.

^[60] Vgl. Lerm (2013), S. 878.

^[61] Vgl. Schwetzler (2005), S. 155.

^[62] Vgl. Baldeweg (2006), S. 53.

^[63] Vgl. Rudolf/Witt (2002), S. 25.

^[64] Vgl. Engel (2003), S. 243.

^[65] Vgl. Girkinger/Purtscher (2006), S. 138.

^[66] Vgl. Rieg (2004), S. 52.

^[67] Vgl. Rudolf/Witt (2002), S. 26.

^[68] Vgl. Girkinger/Purtscher (2006), S. 138.

^[69] Vgl. Rieg (2004), S. 53.

^[70] Vgl. Peemöller (2009), S. 19.

^[71] Vgl. Peemöller (2009), S. 27.

^[72] Vgl. IDW S 1 (2008), Tz. 8-11.

^[73] Vgl. Cassar (2004), S. 262 f.

^[74] Vgl. Schulte (2005), S. 472.

^[75] Vgl. Cassar (2004), S. 262 f.

^[76] Vgl. Fischer (2004), S. 13.

^[77] Vgl. Engel (2003), S. 82.

^[78] Vgl. Hendel (2003), S. 72.

^[79] Vgl. Kollmann (2004), S. 26.

^[80] Vgl. Rieg (2004), S. 52.

^[81] Vgl. Von Nitzsch/Rouette/Stotz (2005), S. 426.

^[82] Vgl. Fischer (2004), S. 14.

^[83] Vgl. Schefczyk (2000), S. 1.

^[84] Vgl. Achleitner/Nathusius (2003), S. 3.

^[85] Vgl. Hendel (2003), S. 42.

^[86] Vgl. Hendel (2003), S. 81.

^[87] Vgl. Behr/Kind (1999), S. 64.

^[88] Vgl. Schwetzler (2005), S. 157.

^[89] Vgl. Cassar (2004), S. 264.

^[90] Vgl. Schulte (2005), S. 471.

^[91] Vgl. Schulte (2005), S. 472 f.

^[92] Vgl. Eberhart (2001), S. 1841.

^[93] Vgl. Schulte (2005), S. 472 f.

^[94] Vgl. Achleitner/Nathusius (2004), S. 9.

^[95] Vgl. Fischer (2004), S. 18.

^[96] Vgl. Achleitner/Nathusius (2004), S. 9.

^[97] Vgl. Black (2003), S. 49.

^[98] Vgl. Achleitner/Nathusius (2004), S. 10.

^[99] Vgl. Adams/Rudolf (2005), S. 196.

^[100] Vgl. Rieg (2004), S. 56.

^[101] Vgl. Achleitner/Nathusius (2004), S. 24.

^[102] In Anlehnung an Engel (2003), S. 244.

^[103] Vgl. Achleitner/Nathusius (2004), S. 25.

^[104] Vgl. Drukarczyk/Schüler (2009), S. 89.

^[105] Vgl. Achleitner/Nathusius (2004), S. 25.

^[106] Vgl. Baetge/Krumbholz (1991), S. 26.

^[107] Vgl. Ballwieser (2011), S. 10.

^[108] Vgl. Rudolf/Witt (2002), S. 56.

^[109] Vgl. Ballwieser (2011), S. 10.

^[110] Vgl. Hayn (2003), S. 79.

^[111] Vgl. Rudolf/Witt (2002), S. 56.

^[112] Vgl. Engel (2003), S. 245.

^[113] Vgl. Achleitner/Nathusius (2004), S. 25.

^[114] Vgl. Moxter (1977), S. 254.

^[115] Vgl. Engel (2003), S. 245.

^[116] Vgl. Engel (2003), S. 245.

^[117] Vgl. Engel (2003), S. 244.

^[118] Vgl. Rieg (2004), S. 58.

^[119] Vgl. Achleitner/Nathusius (2004), S. 6 f.

^[120] Vgl. Achleitner/Nathusius (2004), S. 8.

^[121] Vgl. Rudolf/Witt (2002), S. 59.

^[122] Vgl. Peemöller (2009), S. 685.

^[123] Vgl. Rieg (2004), S. 65.

^[124] Vgl. IDW S 1 (2008), Tz. 12.

^[125] Vgl. Rudolf/Witt (2002), S. 67 f.

^[126] Vgl. Rudolf/Witt (2002), S. 66.

^[127] Vgl. Walter (2003), S. 71.

^[128] Vgl. Hayn (2003), S. 184.

^[129] Vgl. Hayn (2003), S. 186.

^[130] Vgl. Rudolf/Witt (2002), S. 62.

^[131] Vgl. Hayn (2003), S. 129.

^[132] Vgl. Hayn (2003), S. 182.

^[133] Vgl. Rieg (2004), S. 65.

^[134] Vgl. Rudolf/Witt (2002), S. 62.

^[135] Vgl. Hayn (2003), S. 183.

^[136] Vgl. Hayn (2003), S. 189.

^[137] Vgl. Bysikiewicz/Zwirner (2013), S. 242.

^[138] Vgl. Rudolf/Witt (2002), S. 60.

^[139] Vgl. Thiel (2013), S. 658.

^[140] Vgl. IDW S 1 (2008), Tz. 124.

^[141] Vgl. Rudolf/Witt (2002), S. 79.

^[142] Vgl. Krings/Diehm (2001), S. 1133.

^[143] Vgl. Thiel (2013), S. 658.

^[144] Vgl. Krings/Diehm (2001), S. 1134.

^[145] Vgl. Krings/Diehm (2001), S. 1134.

^[146] Vgl. Achleitner/Nathusius (2004), S. 42.

^[147] Vgl. Krings/Diehm (2001), S. 1134.

^[148] Vgl. Achleitner/Nathusius (2004), S. 67.

^[149] Vgl. Rudolf/Witt (2002), S. 81.

^[150] Vgl. Häcker/Riffner (2001), S. 345.

^[151] Vgl. Dörschell/Franken/Schulte (2009), S. 261.

^[152] Vgl. Achleitner/Nathusius (2004), S. 61.

^[153] Vgl. Engel (2003), S. 250.

^[154] Vgl. Achleitner/Nathusius (2003), S. 10.

^[155] Vgl. Achleitner/Nathusius (2003), S. 10.

^[156] Vgl. Myers (1977), S. 147 f.

^[157] Vgl. Walter (2003), S. 143.

^[158] Vgl. Peemöller/Beckmann (2009), S. 1047.

^[159] Vgl. Myers (1977), S. 155.

^[160] Vgl. Myers (1977), S. 150 & 163.

^[161] Vgl. Wupperfeld/Köglmayr (2007), S. 39.

^[162] Vgl. Achleitner/Nathusius (2004), S. 71.

^[163] Vgl. Black/Scholes (1973), S. 637.

^[164] Vgl. Cox et al. (1979), S. 229.

^[165] Vgl. Hering/ Olbrich/ Steinrücke (2006), S. 412.

^[166] Vgl. Walter (2003), S. 143.

^[167] Vgl. Behringer (2012), S. 323.

^[168] Vgl. Müller (2013), S. 333.

^[169] Vgl. Hendel (2003), S. 117 f.

^[170] Vgl. Achleitner/Nathusius (2004), S. 71.

^[171] Vgl. Pritsch (2000), S. 174 f.

^[172] Vgl. Hayn (2003), S. 455.

^[173] Vgl. Pritsch (2000), S. 137 f.

^[174] Vgl. Bucher/Mondello/Marbacher (2002), S.780.