Kapitalmarktorientierte Finanzierung mittelständischer Unternehmen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Anlagenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

A. Einleitung
I. Thema und Zielsetzung der Arbeit
1. Problemstellung
2. Ziel der Arbeit
3. Themenabgrenzung
II. Aufbau der Arbeit und Vorgehensweise
III. Abgrenzung der Untersuchungsobjekte und Definition zentraler Begriffe
1. Kapitalmarktorientierung
2. Mittelständische Unternehmen

B. Grundlagen der Unternehmensfinanzierung
I. Einführung
1. Bedeutung der Unternehmensfinanzierung für das Gesamtunternehmen
2. Anlässe der Unternehmensfinanzierung
3. Unterscheidung der verschiedenen Finanzierungsalternativen
II. Finanzplanung und Finanzierungsstrategie
1. Finanzplanung
2. Finanzierungsstrategie
3. Gestaltung der Fälligkeitsstruktur
III. Entscheidungskriterien bei der Auswahl von Finanzierungsinstrumenten
IV. Arten von Finanzierungsinstrumenten
1. Überblick
2. Eigenkapital in der Unternehmensfinanzierung
3. Fremdkapital in der Unternehmensfinanzierung

C. Wandel in der Finanzierung mittelständischer Unternehmen
I. Bankkredite und Fremdfinanzierung bisher im Vordergrund
II. Kapitalmarktfinanzierung in Deutschland bisher unterentwickelt
III. Schwächen des klassischen Finanzierungsverhaltens
1. Auswirkungen der Finanzkrise
2. Auswirkungen von Basel II und Basel III
3. Folgen für die Unternehmensfinanzierung im deutschen Mittelstand
IV. Neues Rollenverständnis der Banken
V. Veränderungen im Finanzierungsbedarf des Mittelstands
VI. Kapitalmarkt als alternative Finanzierungsoption

D. Kapitalmarktfähigkeit mittelständischer Unternehmen
I. Bedeutung der Kapitalmarktfähigkeit
II. Kriterien zur Beurteilung der Kapitalmarktfähigkeit
1. Wirtschaftliche Kapitalmarktfähigkeit
2. Innere Kapitalmarktfähigkeit
3. Formale Kapitalmarktfähigkeit
III. Prüfung der Kapitalmarktfähigkeit
IV. Entscheidungsprozess zur Nutzung des Kapitalmarkts

E. Darstellung ausgewählter Finanzierungsinstrumente
I. Überblick
II. Aktienemission / Börsengang
1. Einleitung
2. Argumente für und gegen einen Börsengang
3. Aktienarten und Einflusssicherung
4. Vorbereitung des Unternehmens auf einen Börsengang
5. Vorbereitung und Durchführung eines Börsengangs
III. Mittelstandsanleihen
1. Charakteristika von Mittelstandsanleihen
2. Volumen, Konditionen und Ausstattungsmerkmale
3. Vor- und Nachteile von Mittelstandsanleihen
4. Platzierung von Mittelstandsanleihen
5. Zwischenfazit
IV. Schuldscheindarlehen
1. Charakteristika des Schuldscheindarlehens
2. Volumen, Konditionen und Ausstattungsmerkmale
3. Vor- und Nachteile des Schuldscheindarlehens
4. Platzierung des Schuldscheindarlehens
5. Zwischenfazit
V. Hybride Finanzierungsinstrumente / Mezzaninekapital
1. Charakteristika mezzaniner Finanzierungsinstrumente
2. Volumen, Konditionen und Ausstattungsmerkmale
3. Vor- und Nachteile mezzaniner Finanzierungsinstrumente
4. Schwierigkeiten bei der Refinanzierung von Mezzaninekapital
6. Zwischenfazit

F. Folgen und Effekte einer kapitalmarktorientierten Finanzierung
I. Gesetzlich bedingte Folgen
1. Handels- und gesellschaftsrechtliche Folgen
2. Kapitalmarktrechtliche Folgen
II. Vertraglich bedingte Folgen
III. Faktisch bedingte Folgen
IV. Effekte einer kapitalmarktorientierten Finanzierung
V. Handlungsempfehlungen bei einer kapitalmarktorientierten Finanzierung

G. Fazit und Ausblick

I. Fazit

II. Ausblick

Literaturverzeichnis

Anlagen

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Unterscheidung öffentlicher und privater Kapitalmarkt

Abbildung 2: Größenunterscheidungen für Unternehmen

Abbildung 3: Unterscheidung der Finanzierungsalternativen

Abbildung 4: Zusammenhänge zwischen Bilanz und Finanzierungsform

Abbildung 5: Finanzierungsprobleme und ihre Auswirkungen im Unternehmen

Abbildung 6: Die Finanzplanung in der betrieblichen Gesamtplanung

Abbildung 7: Ausgewählte Einflussfaktoren auf die Finanzierungsstrategie

Abbildung 8: Instrumente der Unternehmensfinanzierung

Abbildung 9: Beispiel zur Risikogewichtung nach dem Standardansatz

Abbildung 10: Beispiel zur Kapitalunterlegung ungesicherter Kredite

Abbildung 11: Mindest-Eigenkapitalquoten nach Basel II und Basel III

Abbildung 12: Das neue Rollenverständnis der Banken

Abbildung 13: Überblick über kapitalmarktorientierte Instrumente der langfristigen Unternehmensfinanzierung

Abbildung 14: Überblick Ablauf Börsengang

Abbildung 15: Einsatz von Kapitalmarktpartnern

Abbildung 16: Kriterien für die Festlegung der Konditionen einer Anleihe

Abbildung 17: Indikative Kosten einer Anleiheemission

Abbildung 18: Prozess und Zeitplan der Platzierung einer Mittelstandsanleihe

Abbildung 19: Zeitplan für die Platzierung eines Schuldscheindarlehens

Abbildung 20: Vergütungsbestandteile von Mezzaninekapital im Zeitablauf

Abbildung 21: Zeitplan für die Platzierung einer Mezzaninefinanzierung

Anlagenverzeichnis

Anlage 1 Nutzwertanalyse bei der Auswahl von Finanzierungsinstrumenten

Anlage 2 Übersicht Ratingskalen

Anlage 3 Beispielhafte Ratingkriterien

Anlage 4-1 Rechnungslegung und Offenlegung: Einzelabschluss

Anlage 4-2 Rechnungslegung und Offenlegung: Konzernabschluss

Anlage 5 Beispielhafte Kriterien zur Beurteilung der Kapitalmarktfähigkeit eines Unternehmens

Anlage 6 Übersicht der Ausprägungen und des Einsatzes kapitalmarktorientierter Finanzierungsinstrumente

Anlage 7 Exkurs: Die Kommanditgesellschaft auf Aktien - Rechtsform für Mittelstand und Familienunternehmen?

Anlage 8 Zulassungsvoraussetzungen und Folgepflichten Mittelstandssegmente

Anlage 9 Indikative Kosten von Börsengang und Börsennotierung

Anlage 10 Börsensegmente für Mittelstandsanleihen

Abkürzungsverzeichnis

A. Einleitung

I. Thema und Zielsetzung der Arbeit

1. Problemstellung

Mittelständische Unternehmen sind unbestritten die tragende Säule der deutschen Wirtschaft. Innovative Produkte und umfassende Aktivitäten im In- und Ausland sind längst keine Domäne von Großkonzernen mehr. Auch der deutsche Mittelstand hat sich dem globalen Wettbewerb gestellt und nimmt - teils als Marktführer, teils als Nischenplayer - an der Globalisierung teil. Umgekehrt muss er sich aber auch den Auswirkungen der Globalisierung stellen. Dies betrifft nicht nur den Wettbewerb um Technologie und Absatzmärkte, sondern auch um den Zugang zu Kapital. Verschärfter Wettbewerb, zunehmende Marktdynamik und stärkere konjunkturelle Schwankungen lassen die Risiken unternehmerischen Handels und damit verbunden auch die Risiken für die Kapitalgeber steigen. Der Zugang zu ausreichenden Mengen an Kapital zu wettbewerbsfähigen Konditionen dürfte für viele mittelständische Unternehmen zu einem existentiellen Wettbewerbsfaktor geworden sein.^[1] Die schwere weltweite Finanz- und Wirtschaftskrise der Jahre 2008/2009 und der schon vorher einsetzende Umbruch in der Bankenlandschaft als Folge der Einführung von Basel II und Basel III haben deutlich gemacht, dass dem Zugang zu Kapital und dem Aufbau von Finanzierungsalternativen abseits der klassischen Hausbank eine wachsende Bedeutung zukommt. Als alternative Finanzierungsquelle neben dem klassischen Hausbankkredit gewinnt hierbei der direkte Zugang zum Kapitalmarkt an Bedeutung.^[2]

2. Ziel der Arbeit

Die vorliegende Arbeit will vor diesem Hintergrund die Möglichkeiten und Voraussetzungen für die Finanzierung mittelständischer Unternehmen am Kapitalmarkt betrachten. Hierzu soll aufgezeigt werden, (1) unter welchen Voraussetzungen sich mittelständische Unternehmen über den Kapitalmarkt finanzieren können, (2) welche Instrumente der Kapitalmarktfinanzierung durch den Mittelstand genutzt werden bzw. zusätzlich für ihn in Frage kommen, und (3) welche Auswirkungen deren Nutzung möglicherweise auf tradierte Ansichten und Strategien der Unternehmen hat.

3. Themenabgrenzung

Die Unternehmensfinanzierung ist eines der zentralen Themen der Betriebswirtschaftslehre. Entsprechend umfangreich ist die Bandbreite des vorhandenen Materials. Die vorliegende Arbeit konzentriert sich auf die am öffentlichen und privaten Kapitalmarkt gehandelten langfristigen Finanzierungsinstrumente, die für kapitalmarktorientierte mittelständische Unternehmen infrage kommen. Nicht behandelt werden die Investitionsrechnung und Spezialthemen wie Projekt- und Immobilienfinanzierung, Asset Backed- Securities sowie die Instrumente der kurzfristigen Unternehmensfinanzierung.

II. Aufbau der Arbeit und Vorgehensweise

Im Rahmen der Einleitung in Kapitel A werden zunächst die zu untersuchende Problemstellung und das Ziel dieser Arbeit erläutert sowie die zentralen Untersuchungsbegriffe "Kapitalmarktorientierung" und "mittelständische Unternehmen" definiert. Im Anschluss daran werden im Kapitel B die Grundlagen der Unternehmensfinanzierung erläutert. Kapitel C beschäftigt sich mit dem Wandel in der Finanzierung mittelständischer Unternehmen, hier insbesondere mit den Schwächen des bisherigen Finanzierungsverhaltens und dem geänderten Finanzierungsverhalten der Banken. Die dabei zu erkennenden Interdependenzen werden zusammen mit den zu beobachtenden Veränderungen im Finanzierungsverhalten mittelständischer Unternehmen herausgearbeitet und aufgezeigt, wie eine kapitalmarktorientierte Finanzierung Ansatzmöglichkeiten zur Deckung des Finanzierungsbedarfs bieten könnte. Voraussetzung für eine erfolgreiche Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt ist die Kapitalmarktfähigkeit des Unternehmens, die in Kapitel D dargestellt wird.

In Kapitel E werden ausgewählte Instrumente für die kapitalmarktorientierte Finanzierung vorgestellt und untersucht, inwieweit diese für die Bedürfnisse mittelständischer Unternehmen geeignet sind. Als Finanzierungsinstrumente werden dabei die klassische Aktienemission, die Emission von sog. Mittelstandsanleihen sowie das Schuldscheindarlehen und das Spektrum der hybriden (mezzaninen) Finanzierungsinstrumente näher erläutert. Obwohl von den rd. 3,2 Mio. Unternehmen in Deutschland weniger als 1.000 Börsennotiert sind,^[3] wird auch die Aktienemission ausführlich betrachtet. Grund hierfür ist, dass eine Aktienemission Zugang zu dauerhaftem Eigenkapital bietet und neu geschaffene Börsensegmente gerade auch mittelständischen Unternehmen kleinere Emissionsvolumen ermöglichen. Kapitel F gibt einen Überblick über die Folgen einer kapitalmarktorientierten Finanzierung, die in ihren Ausprägungen unterschiedlich ausfallen. Die Arbeit schließt in Kapitel G mit einem Fazit und einem Ausblick.

III. Abgrenzung der Untersuchungsobjekte und Definition zentraler Begriffe

1. Kapitalmarktorientierung

a) Kapitalmarkt

Der Begriff Kapitalmarkt wird in der Fachliteratur nicht einheitlich verwendet. Ausgehend vom Obergriff Finanzmarkt wird zwischen den drei Untergruppen Geldmarkt, Kapitalmarkt sowie den Markt für Finanzderivate unterschieden.^[4] Gegenstand des Geldmarktes ist die kurzfristige Überlassung von Geld; unter Kurzfristig ist dabei ein Zeitraum von bis zu zwölf Monaten zu verstehen. Demgegenüber wird am Kapitalmarkt mittel- und langfristig Geld überlassen, mit Laufzeiten von mehr als zwölf Monaten. Der Markt für Finanzderivate umfasst bestimmte Finanzprodukte, die ergänzend zu den Kapitalüberlassungen auf den anderen genannten Finanzmärkten verwendet werden.^[5]

Im Kern definiert die Bezeichnung Kapitalmarkt einen Marktplatz, der den Handel von Kapital zwischen verschiedenen Marktteilnehmern ermöglicht, wobei sich die Preise durch Angebot und Nachfrage bestimmen. Grenzt man die Märkte nach den Teilnehmern, den Handelsplätzen und den Handelsregularien ab, kann man weiter in öffentliche und private Kapitalmärkte unterscheiden.^[6] Der Begriff Kapitalmarkt kann noch nach weiteren Kriterien unterschieden werden. Hinsichtlich der Organisationsform wird zwischen dem börslichen und außerbörslichen Kapitalmarkt unterschieden. Weiterhin kann zwischen dem Primär- und Sekundärmarkt unterschieden werden. Am Primärmarkt werden neu emittierte Wertpapiere zwischen Emittenten und Investoren gehandelt, während am Sekundärmarkt Investoren mit bereits emittierten Wertpapieren handeln.^[7]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Unterscheidung öffentlicher und privater Kapitalmarkt^[8]

Der Kapitalmarkt umfasst Eigen- und Fremdkapitalinstrumente. Während Eigenkapitalinstrumente überwiegend in Form von Wertpapieren auf öffentlichen Kapitalmärkten gehandelt werden, müssen Fremdkapitalinstrumente nicht zwingend in Wertpapieren verbrieft sein. Wertpapierverbriefte Fremdkapitalinstrumente sind beispielsweise Schuldverschreibungen wie Anleihen und Obligationen.^[9] Dagegen werden Schuldscheindarlehen und Mezzaninekapital nicht auf öffentlichen, sondern privaten Kapitalmärkten zwischen einem begrenzten Kreis überwiegend institutioneller Investoren gehandelt, bei denen Banken nicht als Kapitalgeber, sondern überwiegend als Intermediäre fungieren.^[10] Obwohl man hier auch von kapitalmarktnahem Fremdkapital spricht, sollen diese Instrumente in der vorliegenden Arbeit in Abgrenzung zum klassischen Bankkredit den Kapitalmarktinstrumenten zugeordnet werden. Dies erscheint nach der hier vertretenen Auffassung auch sachgerecht, da sie mittlerweile eine eigene Anlageklasse darstellen und sich für sie ein eigener Markt etabliert hat.^[11]

b) Kapitalmarktorientierung

aa) Gesetzliche Definition

Der Begriff Kapitalmarktorientierung wird von § 264d HGB verwendet. Danach ist eine Gesellschaft kapitalmarktorientiert, wenn sie einen organisierten Markt i.S.v. § 2 Abs. 5 WpHG durch von ihr ausgegebene Wertpapiere i.S.v. § 2 Abs. 1 Satz 1 WpHG in Anspruch nimmt. Die Norm findet auf Kapitalgesellschaften und ihnen nach § 264a HGB gleichgestellte Personengesellschaften Anwendung. Wertpapiere sind Aktien und vergleichbare Anteile an juristischen Personen und Personengesellschaften sowie Schuldtitel wie Genussscheine und Inhaberschuldverschreibungen.^[12] Durch die Beschränkung auf Wertpapiere und organisierte - also öffentliche - Märkte werden der private Kapitalmarkt und die dort gehandelten Finanzinstrumente nicht von dieser Vorschrift erfasst. Daher erscheint die von § 264d HGB verwendete Definition der Kapitalmarktorientierung für die vorliegende Arbeit nicht geeignet.

bb) Kapitalmarktorientierung nach dem Shareholder Value-Gedanken

Auch die Ableitung der Kapitalmarktorientierung aus dem Shareholder Value- Gedanken, nach dem sich ein Unternehmen zu einer Strategie bekennt, welche die Steigerung des Unternehmenswertes in den Mittelpunkt stellt, ist für die vorliegende Arbeit nur bedingt geeignet. Denn eine solche Ausrichtung der Unternehmensstrategie ist primär für Unternehmen, die Aktien emittiert haben, von Bedeutung. In dieser Arbeit sollen aber die für mittelständische Unternehmen infrage kommenden Finanzierungsinstrumente betrachtet werden. Aktien sind dabei nur eines von mehreren Instrumenten.

cc) Eigene Definition der Kapitalmarktorientierung

Ausgehend von der in Abbildung 1 dargestellten Untergliederung des Kapitalmarktes in einen öffentlichen und einen privaten Kapitalmarkt soll im Sinne der vorliegenden Arbeit unter Kapitalmarktorientierung die Inanspruchnahme öffentlicher und privater Kapitalmärkte für die Finanzierung eines Unternehmens mittels bestimmter Finanzierungsinstrumente und die Ausrichtung der Strategie, Organisation und Führung des Unternehmens an die damit verbundenen Anforderungen verstanden werden.

2. Mittelständische Unternehmen

a) Definitionen des Begriffs Mittelstand

Für den Begriff Mittelstand haben das Institut für Mittelstandsforschung und die Europäische Kommission zwei unterschiedliche Definitionen entwickelt, die sich beide an den quantitativen Größen Beschäftigtenanzahl, Umsatz und Bilanzsumme orientieren.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Größenunterscheidungen für Unternehmen^[13]

Ein anderer Ansatz der Definition des Mittelstands ist die Abgrenzung gegenüber Großkonzernen, welche beispielsweise die im DAX und MDAX notierten Unternehmen sind. Hierfür müssten aber die Größenkriterien deutlich nach oben erweitert werden.^[14]

Die Initiative "Unternehmertum Deutschland", ein gemeinsames Forschungsprojekt verschiedener Hochschulen und der Unternehmensberatung McKinsey & Company, verwendet eine zweidimensionale Definition des Mittelstands, die auf einem quantitativen und einem qualitativen Kriterium beruht. Das quantitative Definitionsmerkmal ist der Umsatz des betrachteten Unternehmens. Danach gelten Unternehmen mit einem Umsatz zwischen 50 Mio. und 3 Mrd. EUR und mindestens 200 Mitarbeitern^[15] als Mittelständisch.^[16] Nach Erhebungen des Statistischen Bundesamtes fallen im Jahr 2009 rund 9.400 Unternehmen in diese Gruppe. Diese Unternehmen werden auch als gehobener Mittelstand bezeichnet. Es handelt sich bei ihnen oft um etablierte, international tätige Familiengesellschaften.^[17] Als qualitatives Kriterium stellt "Unternehmertum Deutschland" auf die wirtschaftliche Selbständigkeit des Unternehmens ab. Wirtschaftliche Selbständigkeit ist gegeben, wenn das Unternehmen nicht als Tochterunternehmen Teil eines Konzerns i.S.v. § 18 AktG ist und nicht unter einer einheitlichen Leitung^[18] steht, sondern die Unternehmensführung ihre Entscheidungen selbst treffen kann.^[19]

Dagegen ist es für die Definition unerheblich, welche Rechtsform das Unternehmen hat, ob es börsennotiert ist und ob es sich um ein Familienunternehmen handelt, in dem eine Einzelperson oder Familie einen Stimmrechtsanteil von mindestens 5% hält und in einem der obersten Leitungsorgane vertreten ist. Die Größenmerkmale des § 267 HGB sind für die Definition des Mittelstands dagegen ungeeignet, da bei ihnen die Zielsetzung in der Informationsvermittlung im Hinblick auf den Gläubigerschutzgedanken besteht. Dies gilt auch für die Größenmerkmale nach § 1 PublG und §221 Abs. 2 UGB.

b) Eigene Definition des Begriffs Mittelstand

Die vom Institut für Mittelstandsforschung und der Europäischen Kommission verwendeten Größenklassen erscheinen im Hinblick auf die Zielsetzung der vorliegenden Arbeit ungeeignet, da Unternehmen dieser Größenordnungen sich im Regelfall nur selten über den Kapitalmarkt finanzieren dürften. Ferner erscheinen die dort verwendeten Größenordnungen fraglich, weil im Umkehrschluss bereits ab einem Umsatz von 50 Mio. EUR ein Großunternehmen vorliegen würde. Setzt man diesen Wert in Relation mit den Umsatzerlösen der im DAX und MDAX notierten Unternehmen, würde man eine sehr umfassende Bandbreite an Großunternehmen erhalten.

Die von der Initiative "Unternehmertum Deutschland" aufgestellten Abgrenzungsmerkmale erscheinen insgesamt vorzugswürdig und sollen daher für Zwecke dieser Arbeit übernommen werden.

3. Zwischenergebnis

Unter einem kapitalmarktorientierten mittelständischen Unternehmen im Sinne dieser Arbeit wird ein Unternehmen verstanden, dass öffentliche und private Kapitalmärkte für seine Finanzierung in Anspruch nimmt, hierbei seine Strategie, Organisation und Führung auf die damit verbundenen Anforderungen ausrichtet, einen Umsatz zwischen 50 Mio. und max. 3 Mrd. EUR erzielt, mindestens 200 FTE-Mitarbeiter beschäftigt und kein abhängiges Konzernunternehmen im Sinne des § 18 AktG ist.

B. Grundlagen der Unternehmensfinanzierung

I. Einführung

1. Bedeutung der Unternehmensfinanzierung für das Gesamtunternehmen

Die Finanzierung eines Unternehmens ist unabdingbarer und integraler Bestandteil seiner wirtschaftlichen Tätigkeit. Produktions-, Absatz-, Investitions- und Finanzierungstätigkeit sind eng miteinander verbunden und stehen zueinander in gegenseitiger Abhängigkeit. Für den Finanzierungsbereich des Unternehmens gilt, wie für die anderen Teilbereiche, das Streben nach einer Optimierung der Entscheidungen. Neben einer Minimierung der Kapitalkosten ist die Sicherung der Zahlungsbereitschaft des Unternehmens dabei strikte Nebenbedingung, ohne deren Beachtung die Erreichung der für das Gesamtunternehmen geltenden Ziele gefährdet wird.^[20] Die nachfolgenden Ausführungen gelten dabei grundsätzlich unabhängig vom Alter des Unternehmens (Start up, etabliertes Unternehmen).

2. Anlässe der Unternehmensfinanzierung

Der Bedarf an Kapital geht einher mit konkreten betrieblichen Anlässen. Mögliche Verwendungszwecke sind die Finanzierung des Unternehmenswachstums, Sicherstellung der Liquiditätsversorgung, Refinanzierung bestehender Kredite (Anschlussfinanzierung), eine Restrukturierung der gegenwärtig gegebenen Unternehmensfinanzierung (Umschuldung, z.B. zur Optimierung der durchschnittlichen Kapitalkosten oder des Fälligkeitenprofils) sowie Lösungen anlässlich der Übertragung des Unternehmens. Finanzierungsanlässe im Zusammenhang mit dem Unternehmenswachstum lassen sich in internes und externes Wachstum unterscheiden. Beim internen Wachstum stehen die Finanzierung von Ersatz-, Rationalisierungs- und Erweiterungsinvestitionen, die Aufstockung der Betriebsmittel und die Deckung möglicher Anlaufverluste im Mittelpunkt. Aus dem externen Unternehmenswachstum resultiert Finanzierungsbedarf beispielsweise aus der Akquisition von anderen Unternehmen im Rahmen von Expansions- oder Diversifikationsstrategien sowie der Beteiligung an Kooperationen und Joint Ventures.

3. Unterscheidung der verschiedenen Finanzierungsalternativen

Dem Unternehmen stehen im Kern zwei verschiedene Finanzierungsalternativen zur Auswahl, nämlich die Eigen- und die Fremdfinanzierung. Beide Alternativen werden je nach Herkunft der Mittel weiter in die Innen- und Außenfinanzierung unterschieden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Unterscheidung der Finanzierungsalternativen^[21]

Die Eigenfinanzierung unterteilt sich in die Beteiligungs- und die Selbstfinanzierung. Bei der Beteiligungsfinanzierung wird dem Unternehmen von Kapitalgebern langfristiges Kapital zur Verfügung gestellt, wofür im Regelfall (je nach Ausprägung des Finanzierungsinstruments) Ansprüche auf Gewinnbeteiligung und Mitspracherechte bei der Leitung des Unternehmens gewährt werden. Die Selbstfinanzierung entsteht aus im Unternehmen belassen Gewinnen, wobei dies aufgrund gesetzlicher und statuarischer Verpflichtungen oder freiwillig erfolgen kann. Werden ausgewiesene Gewinne im Unternehmen belassen, liegt eine offene Selbstfinanzierung vor. Eine stille Selbstfinanzierung liegt vor, wenn durch bilanzielle Bewertungsakte stille Reserven gebildet werden.

Innerhalb der Fremdfinanzierung hat die Kreditfinanzierung in Deutschland die größte Bedeutung.^[22] Wesentliches Merkmal der Fremdfinanzierung ist die zeitlich befristete kurz-, mittel- oder langfristige Überlassung von Kapital, wofür im Gegenzug Zinsen an die Kapitalgeber zu zahlen sind. Mitspracherechte bei der Leitung des Unternehmens werden dagegen grundsätzlich nicht gewährt. Bei der Finanzierung durch Rückstellungsbildung besteht der Finanzierungseffekt darin, dass dem Unternehmen durch Umsätze zugeflossene liquide Mittel für eine bestimmte Zeit zwischen Bildung und Verbrauch der Rückstellung überlassen werden. Rückstellungen stellen bedingtes,^[23] zugleich aber auch herrenloses Fremdkapital dar.

Bei der Finanzierung durch Vermögensumschichtung besteht der Finanzierungseffekt darin, dass bereits vorhandene Vermögenswerte in Liquidität gewandelt oder bereits bestehende Schulden gegeneinander getauscht werden. Gleichwohl kann die Vermögensumschichtung für die Liquiditätssicherung des Unternehmens von Bedeutung sein, beispielsweise wenn durch die Veräußerung von Anlage- oder Umlaufvermögen benötigte Liquidität freigesetzt wird oder durch Umwandlung von kurzfristigen in langfristige Verbindlichkeiten oder von Fremd- in Eigenkapital fällige Mittelabflüsse in die Zukunft verschoben oder aufgehoben werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Zusammenhänge zwischen Bilanz und Finanzierungsform^[24]

II. Finanzplanung und Finanzierungsstrategie

1. Finanzplanung

a) Die Finanzplanung in der betrieblichen Gesamtplanung

Der Kapitalbedarf des Unternehmens wird durch die Zahlungsströme bestimmt, die durch den betrieblichen Leistungsprozess ausgelöst werden. Die Erstellung einer mit den anderen betrieblichen Teilbereichen abgestimmten Finanzplanung ist erforderlich, damit der Finanzbereich nicht zum Engpassfaktor im Unternehmen wird. Der Finanzplan ist eng mit den übrigen betrieblichen Teilplänen (Beschaffungs-, Produktions-, Absatz-, Investitions- und Kostenplan) verknüpft. Änderungen in einem der Pläne wirken sich aufgrund der gegebenen Interdependenzen auf die anderen Pläne aus.^[25] Die Bedeutung der Finanzplanung wird deutlich, wenn man die möglichen Folgen von Finanzierungsproblemen betrachtet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Finanzierungsprobleme und ihre Auswirkungen im Unternehmen^[26]

Auch im Hinblick auf eine angestrebte oder bereits bestehende kapitalmarktorientierte Finanzierung kommt einer fundierten Finanzplanung hohe Bedeutung zu. Ohne sie dürfte es schwer sein, eine schlüssige und aussagefähige Equity Story oder Credit Story zu entwickeln und belastbare zukunftsgerichtete Annahmen und Aussagen zur zukünftigen Entwicklung der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage, beispielsweise im Prognoseteil des Jahresabschlusses oder einem Wertpapierprospekt, treffen zu können.

b) Bestandteile der Finanzplanung

Der Finanzplan umfasst die Teilpläne Betrieblicher Finanzplan, Neutraler Finanzplan und Kreditplan. Hierauf bauen die Kapitalbeschaffungs-, Liquiditäts- und Rentabilitätsplanung sowie die Planbilanz und Plan-GuV auf.

Im Betrieblichen Finanzplan werden die Ein- und Auszahlungen aus den übrigen Teilplänen erfasst. Im Neutralen Finanzplan werden Ein- und Auszahlungen erfasst, die zwar dem Gesamtunternehmen, nicht aber dem Bereich der betrieblichen Leistungserstellung zuzuordnen sind. Im Kreditplan spiegeln sich Ein- und Auszahlungen aus der Aufnahme und Rückzahlung von aufgenommen oder gewährten Krediten wider, die zu Beginn der Planungsperiode bereits vorhanden sind. Aus der Summe der in diesen drei Teilplänen erfassten Ein- und Auszahlungen wird im Gesamtfinanzplan der Überschuss oder Zusatzbedarf an Liquidität ermittelt. Im Gesamtfinanzplan werden der Anfangsbestand der liquiden Mittel sowie eine Liquiditätsreserve mit berücksichtigt.

Der im Gesamtfinanzplan ermittelte Überschuss oder Zusatzbedarf an Liquidität ist durch geeignete Maßnahmen auszugleichen. Dies muss unter Beachtung der grundlegenden Bedingungen der Unternehmensfinanzierung, nämlich Optimierung der Kapitalkosten, Sicherstellung einer jederzeitigen Zahlungsbereitschaft des Unternehmens und Einhaltung akzeptabler Jahresabschlussrelationen, insbesondere hinsichtlich der vertikalen und horizontalen Kapitalstruktur, erfolgen.^[27]

Die Kapitalbeschaffungsplanung gibt Auskunft, wann, in welchem Umfang und aus welchen Quellen der Zusatzbedarf an Liquidität konkret gedeckt werden soll. Die Rahmenbedingungen hierfür sind in der Finanzierungsstrategie festzulegen. Die Liquiditätsplanung umfasst neben den vorhandenen Bankguthaben und Schulden auch potentielle Liquidität in Form von abrufbaren, bereits zugesagten Kreditfazilitäten. Die Rentabilitätsplanung sowie die Planbilanz und Plan-GuV runden die Finanzplanung ab.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Die Finanzplanung in der betrieblichen Gesamtplanung^[28]

Die zeitliche Perspektive der Finanzplanung richtet sich nach der Art der Planung. Handelt es sich um eine Jahresplanung, wird auf Monatsbasis geplant. Dagegen werden die mittel- und langfristige Planung auf Jahresbasis geplant, wobei mit zunehmenden Planungshorizont Details zunehmend durch fortgeschriebene Annahmen ersetzt werden.

c) Bedeutung der Risiko- und Sensitivitätsanalyse für die Finanzplanung

Eine realistische Finanzplanung umfasst auch eine Risiko- und Sensitivitätsanalyse, anhand derer Schwachstellen erkannt und daraus geeignete bzw. erforderliche Gegenmaßnahmen abgeleitet werden. Hierzu wird der als realistisch angesehene Normalfall der Planung (Base Case-Szenario) um ein Szenario mit einer positiven Abweichung vom Normalfall (Best Case-Szenario) und einer negativen Abweichung (Worst Case- Szenario) aufgestellt. Ziel ist es, Erkenntnisse über möglicherweise bestandsgefährdene Risiken und ihre Auswirkungen zu erlangen. Hierauf aufbauend können Gegenmaßnahmen und Risikovermeidungsstrategien entwickelt werden. Dabei birgt nicht nur das Worst Case-Szenario Risiken. Auch mit einem Best Case-Szenario können Risiken verbunden sein, wenn beispielsweise aufgrund einer zu guten Unternehmensentwicklung finanzielle Ressourcen zur Wachstumsfinanzierung fehlen oder Klumpenrisiken in Form von Abhängigkeiten von einzelnen Märkten oder (Schlüssel-)Kunden erwachsen. Eine solche Schwachstellenanalyse bietet gleichzeitig Verbesserungspotential, wenn die entdeckten Risiken beseitigt oder minimiert werden.

d) Besondere Aspekte der Finanzplanung bei Familienunternehmen

Bei in Familienbesitz stehenden Unternehmen kann sich die Finanzplanung nicht ausschließlich auf das Unternehmen beschränken, sondern sollte darüber hinaus auch die Erwartungen der Unternehmenseigner berücksichtigen. Von Bedeutung sind dabei z.B. die Leitung des Unternehmens, das zukünftige Ausschüttungsverhalten des Unternehmens und die Besteuerung der Ausschüttungen auf Ebene der Anteilseigner.

Insbesondere wenn eine Vielzahl von Anteilseignern an dem Unternehmen nur ein rein finanzielles Interesse hat und ansonsten im Unternehmen nicht tätig ist, dürfte die Beteiligung nach der hier vertretenen Auffassung unter Risiko-Rendite-Aspekten zunehmend als reine Finanzanlage betrachtet werden. Die Erwartungshaltung der Eigentümer an Ausschüttungen steht dann im Gegensatz zu den Bestrebungen des Unternehmens, durch Thesaurierung von Gewinnen die Eigenkapitalbasis langfristig zu stärken und so das finanzielle Fundament für zukünftiges Wachstum zu legen.

2. Finanzierungsstrategie

Eine erfolgreiche Entwicklung des Unternehmens setzt eine geeignete, zum Unternehmen passende Finanzierung voraus. Der Mix der eingesetzten Finanzierungsinstrumente, ihr zeitlicher Horizont und ihre Flexibilität müssen zur Geschäftstätigkeit des Unternehmens passen und sollten idealerweise auch saisonale und konjunkturelle Schwankungen abdecken (Borrowing base). Um eine passende Finanzierung darstellen zu können, benötigt das Unternehmen daher eine Finanzierungsstrategie, an der sich die Unternehmensleitung orientieren kann. Die Finanzierungsstrategie soll im Wesentlichen beantworten, (1) was, (2) wann, (3) in welcher Höhe, (4) für welche Dauer, (5) womit, (6) mit wem und (7) zu welchen Konditionen finanziert werden kann bzw. muss.

Die Erarbeitung einer Finanzierungsstrategie dient also der Ermittlung und Fixierung der für das Unternehmen im Kontext der gegebenen Rahmenbedingungen als geeignet erachteten Finanzierungsinstrumente, die für die Deckung des im Rahmen der Finanzplanung ermittelten Kapitalbedarfs eingesetzt werden sollen.^[29] Bei der Erstellung der Finanzierungsstrategie sind verschiedene Einflussfaktoren zu berücksichtigen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Ausgewählte Einflussfaktoren auf die Finanzierungsstrategie^[30]

Im Rahmen der Erarbeitung einer Finanzierungsstrategie empfiehlt es sich, dass das Unternehmen sich über seine Stellung aus der Sicht aktueller und potentieller Kapitalgeber in deren Portfolio unter Risiko-Rendite-Aspekten bewusst ist.^[31] Das Bewusstsein um die eigene Position im Markt der Kapitalnachfrager sollte den Realitätssinn bei der Auswahl der geeigneten Finanzierungsinstrumente und - wichtiger noch - der Ausgestaltung der am Markt anzubietenden Konditionen schärfen.

3. Gestaltung der Fälligkeitsstruktur

Die Ausgestaltung der Fälligkeitsstruktur der eingesetzten Finanzierungsinstrumente ist ein wesentlicher Bestandteil der Finanzierungsstrategie. Nicht nur ein ausgewogener Finanzierungsmix, sondern auch eine ausgewogene Finanzierungsstruktur sind Eckpfeiler einer soliden Unternehmensfinanzierung. Während Eigenkapital theoretisch in unbegrenzter Dauer zur Verfügung steht, sind Fremd- und Mezzaninekapital zeitlich befristet und müssen am Ende der Laufzeit zurückgezahlt bzw. refinanziert werden.

Ausgehend von den Finanzierungsregeln, dass das Vermögen des Unternehmens jeweils fristenkongruent finanziert sein sollte, sind die Laufzeiten von genutzten Fremd- und Mezzaninefinanzierungen entsprechend auszugestalten^[32]. Dabei ist der vom Unternehmen aufzubringende Kapitaldienst für Zins- und Tilgungsleistungen an den erwarteten Mittelzuflüssen aus der Geschäftstätigkeit auszurichten. Die Einwerbung von Eigen- und Fremdkapital nimmt, je nach Finanzierungsform und -volumen sowie Marktumfeld, unter Umständen erhebliche zeitliche und personelle Ressourcen in Anspruch. Zu berücksichtigen sind dabei auch mögliche Vorlaufdauern für zu erstellende Dokumentationen, Road Shows und Verhandlungen mit potentiellen Investoren.

Ferner können einzelne Finanzierungsinstrumente in Abhängigkeit vom Marktumfeld möglicherweise nur schwer oder gar nicht für das Unternehmen zugänglich sein. Ein weiterer Aspekt ist, dass die wirtschaftlichen Kennzahlen des Unternehmens - und daran anknüpfender Ratingnoten - im Zeitablauf unterschiedlich gut oder schlecht ausfallen können. Während die Kapitaleinwerbung in Phasen einer guten Geschäftsentwicklung leicht fallen dürfte, müssen in Phasen einer schwachen Geschäftsentwicklung möglicherweise Zugeständnisse bei den Konditionen gemacht werden; eventuell stehen dem Unternehmen aber auch einzelne Finanzierungsinstrumente gar nicht zur Verfügung bzw. die gewünschten Volumen lassen sich nicht im Markt platzieren.

In der Finanzierungsstrategie des Unternehmens sollte darauf geachtet werden, dass die Fälligkeitsstruktur der eingesetzten Finanzierungsinstrumente sich angemessen verteilt, es nicht in einzelnen Jahren zur Bildung von Klumpenrisiken kommt und Vorlaufzeiten in der Organisation der (Re-)Finanzierung angemessen eingeplant werden.

III. Entscheidungskriterien bei der Auswahl von Finanzierungsinstrumenten

Jedes Finanzierungsinstrument zeichnet sich durch bestimmte Eigenschaften und Gestaltungsmöglichkeiten aus. Je nach Art und Umfang der Ausgestaltung ergeben sich daraus unterschiedliche Auswirkungen auf die Finanzierungsstruktur des Unternehmens, welche die Entscheidungen der Unternehmensleitung mehr oder weniger stark beeinflussen können. Im Rahmen der Auswahl eines Finanzierungsinstruments muss das Unternehmen die verschiedenen Entscheidungskriterien kennen, ihre individuelle Gewichtung festlegen und mit den Gesamtzielen des Unternehmens sowie den daraus abgeleiteten Teilzielen der Unternehmensfinanzierung abstimmen.

Die Entscheidungskriterien lassen sich in quantitative und qualitative Kriterien unterscheiden. Quantitative Kriterien sind die unmittelbar mit einem Finanzierungsinstrument verbundenen Faktoren wie Volumen, Laufzeit, Stellung von Sicherheiten, Verzinsung, Nebenkosten, Kündigungsrechte der Kapitalgeber sowie Platzierungsdauer und -kosten. Demgegenüber stehen die qualitativen Kriterien, bei denen die Auswirkungen des einzelnen Finanzierungsinstruments im Kontext der gesamten Unternehmensfinanzierung zu würdigen sind. Hierzu zählen insbesondere Mitspracherechte, Möglichkeiten zur variablen Tilgung und Verzinsung sowie deren Stundung, der mit dem Finanzierungsinstrument verbundene organisatorische Aufwand (Einmalige und laufende Berichts- und Dokumentationspflichten), die Komplexität und Handhabung, Anforderungen an die Transparenz des Unternehmens, die Zurechnung zum bilanziellen oder wirtschaftlichen Eigenkapital, steuerliche Auswirkungen, Möglichkeiten zur vorzeitigen Beendigung einer einzelnen Finanzierungslösung sowie die Flexibilität des Instruments für eine Restrukturierung im Krisenfall.

Die Vorstellungen der Unternehmensleitung und der Kapitalgeber müssen anhand dieser Kriterien gegeneinander abgewogen und gewertet werden. Die Wertung und daraus abgeleitet eine Priorisierung einzelner Faktoren kann beispielsweise mittels einer Nutzwertanalyse erfolgen. Die dabei gewonnenen Ergebnisse dienen als Entscheidungsgrundlage für die konkrete Auswahl der einzusetzenden Finanzierungsinstrumente.^[33]

IV. Arten von Finanzierungsinstrumenten

1. Überblick

Die folgende Abbildung gibt einen Überblick über die unterschiedlichen Instrumente der Unternehmensfinanzierung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 8: Instrumente der Unternehmensfinanzierung^[34]

2. Eigenkapital in der Unternehmensfinanzierung

Eigenkapital ist die finanzielle Grundlage eines jeden Unternehmens. Die angemessene Ausstattung mit voll haftendem Eigenkapital, welches das gesamte Risiko trägt, ist zwingende Voraussetzung für die Gewinnung weiterer Kapitalgeber. Je nach Rechtsform und Ausgestaltung der Beziehungen zwischen dem Unternehmen und den Eigentümern fallen die damit verbundenen Rechte (insb. Leitungs- und Gewinnbezugsrechte) und Pflichten (hier insb. Haftung) unterschiedlich aus.^[35]

Die Schaffung finanziellen Spielraums, positive Aspekte für ein Rating des Unternehmens sowie das Ausbleiben von Zahlungsmittelabflüssen in schwierigen Phasen der Unternehmensentwicklung sind die wichtigsten Vorteile von Eigenkapitalinstrumenten. Demgegenüber stehen die Nachteile, dass Eigenkapital unter Umständen schwierig einzuwerben ist, mit der Änderung der Stimmrechtsverhältnisse möglicherweise auch unliebsame Anteilseigner Mitspracherechte in der Unternehmensleitung erlangen und die Entscheidungen der Unternehmensleitung durch die (vermeintlichen) Renditeerwartungen des Kapitalmarkts beeinflusst werden.

Das vereinzelt anzutreffende Argument, Eigenkapital sei die teuerste Form der Unternehmensfinanzierung, ist ein pauschales Vorurteil und in dieser Form wohl nur selten zutreffend. Der Preisunterschied zwischen Eigen- und Fremdkapital liegt hauptsächlich in der von den Kapitalgebern erwarteten höheren Risikoprämie. Diese ist aber letztlich der Ausgleich für die vorstehend erläuterten Leistungen von Eigenkapital.^[36]

3. Fremdkapital in der Unternehmensfinanzierung

Fremdkapital ist in der kontinentaleuropäischen Unternehmenslandschaft der mit Abstand größte Bilanzposten. In Deutschland betrug laut Erhebungen der Deutschen Bundesbank im Jahr 2010 die Eigenkapitalquote ca. 25% (zum Vergleich: 1997 ca. 16%).^[37] Die restlichen 75% entfallen auf Finanzschulden, Rückstellungen und sonstige Verbindlichkeiten. Der Kapitalmarkt stellt für die Unternehmensfinanzierung ein breites Angebot an Fremdkapitalinstrumenten bereit. Die wesentlichen Vorteile von Fremdkapital liegen in der weitgehenden Planbarkeit der Zahlungsströme, der Vielseitigkeit der Ausgestaltungsvarianten und Mittelverwendungsmöglichkeiten sowie der Tatsache, dass sich durch die Aufnahme von Fremdkapital die Eigentumsverhältnisse im Unternehmen nicht ändern. Demgegenüber sind als Nachteile von Fremdkapital der fortlaufend zu entrichtende Zahlungsstrom für Zins und Tilgung sowie die nur sehr eingeschränkten Möglichkeiten zu Nachverhandlungen bei verschlechterter Geschäftslage zu nennen.^[38]

C. Wandel in der Finanzierung mittelständischer Unternehmen

I. Bankkredite und Fremdfinanzierung bisher im Vordergrund

Die Unternehmensfinanzierung in Deutschland wurde in der Vergangenheit durch ein bankorientiertes Finanzsystem mit einer stark ausgeprägten Fokussierung auf die Fremdfinanzierung geprägt. Im Gegensatz dazu ist in den angelsächsischen Ländern, insbesondere den USA und Großbritannien, die Unternehmensfinanzierung stärker auf die Eigenkapitalfinanzierung über den Kapitalmarkt ausgerichtet. Das deutsche Bankensystem, basierend auf den drei Säulen der genossenschaftlichen, öffentlich-rechtlichen und privaten Banken, gewährleistete die Kreditversorgung für deutsche Unternehmen. Mittelständische Unternehmen konnten sich dadurch zu vergleichsweise günstigen Konditionen und langen Laufzeiten finanzieren. Aufgrund der ihrer Unternehmensgröße entsprechend kleinen nachgefragten Volumina und diesen gegenüberstehenden hohem Beschaffungsaufwand, stand dem Mittelstand in der Vergangenheit nur ein eingeschränkter Zugang zum Kapitalmarkt offen.^[39]

In diesem bilateral ausgerichteten Finanzierungsverhalten zwischen Unternehmen und Bank basierten Kreditentscheidungen oftmals auf persönlichem Vertrauen, Erfahrungen der Vergangenheit und den vergangenheitsbezogenen Jahresabschlüssen. Im Zusammenspiel mit dem Gläubigerschutz- und Kapitalerhaltungsprinzip des HGB und Steuervermeidungsstrategien war die Rechnungslegung in Deutschland auf die Bildung stiller Reserven durch die Unterlassung von Aktivierungen und möglichst hohe Abschreibungsmöglichkeiten ausgerichtet. Hierin liegt eine der wesentlichen Ursachen für die im internationalen Vergleich niedrigen Eigenkapitalquoten deutscher Unternehmen.

II. Kapitalmarktfinanzierung in Deutschland bisher unterentwickelt

Obwohl die Aktienkultur in Deutschland in den letzten Jahren Fortschritte gemacht hat, leidet sie unter einer im internationalen Vergleich geringen gesellschaftlichen Akzeptanz und spielt daher sowohl als Finanzierungs- als auch als Anlageinstrument nur eine bescheidene Rolle. Nicht zuletzt die schlechten Erfahrungen mit dem Zusammenbruch des Neuen Markts haben das Vertrauen der Privatanleger in die Aktie beeinträchtigt. Eine weitere Ursache für die schwache Ausprägung der öffentlichen Kapitalmärkte liegt darin, dass die Altersvorsorge in Deutschland auf einem staatlich gelenkten Umlageverfahren basiert, während im angelsächsischen Raum die kapitalgedeckte private und betriebliche Altersversorgung für eine entsprechend hohe und konstante Nachfrage am Kapitalmarkt sorgt, wodurch diesem wesentliche Beträge zufließen. Eine Folge hiervon sind die im internationalen Vergleich geringe Anzahl börsennotierter Gesellschaften, die geringe absolute Marktkapitalisierung der Börsen und die geringe Börsenkapitalisierung im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt in Deutschland.^[40]

III. Schwächen des klassischen Finanzierungsverhaltens

1. Auswirkungen der Finanzkrise

Seit der dramatischen Verschärfung der Finanzkrise infolge des Zusammenbruchs der US-Investmentbank Lehman Brothers im September 2008 ist das weltweite Finanzsystem durch eine Vertrauenskrise, insbesondere der Banken untereinander, gekennzeichnet. Die Finanzkrise machte bei einer Vielzahl von Banken teils erhebliche Abschreibungen auf sog. "toxische" Wertpapiere und Kreditausfälle infolge der scharfen Rezession im Jahr 2009 und fehlender Refinanzierungsmöglichkeiten einiger Unternehmen erforderlich. Folge hiervon waren Verluste und dadurch sinkende Kernkapitalquoten der Banken, was deren Kreditgewährungsspielraum einschränkte.

Zudem erschwerte das fehlende Vertrauen im Markt den Banken ihre Refinanzierung, da die bisherigen Absatzkanäle für Ausleihungen und Bankschuldverschreibungen plötzlich nur noch in eingeschränktem Maß zur Verfügung standen. So ist beispielsweise in den Jahren 2008 bis 2010 das Emissionsvolumen von Bankschuldverschreibungen in Deutschland um ein Sechstel zurückgegangen.^[41] Folge hieraus war, dass die Banken ihrerseits ihr Neugeschäft einschränkten. Die starke Abhängigkeit der Unternehmensfinanzierung von den Banken erweist sich vor diesem Hintergrund als Achillesferse.

2. Auswirkungen von Basel II und Basel III

Durch die Einführung der im Sommer 2004 verabschiedeten Zweiten Basler Eigenkapitalverordnungen (Basel II), die im Jahr 2007 in deutsches Recht umgesetzt wurden, wurde die Unterlegung ausgereichter Kredite durch Eigenkapital des Kreditinstituts neu geregelt. Kern der Regelungen von Basel II ist, dass Kredite in Abhängigkeit von Fristigkeiten, Sicherheiten und Ausfallwahrscheinlichkeiten in unterschiedlicher Höhe mit Eigenkapital zu unterlegen sind. Kredite an Unternehmen mit einer geringen Ausfallwahrscheinlichkeit sind mit weniger Eigenkapital der Bank zu unterlegen als Kredite an Unternehmen mit einer hohen Ausfallwahrscheinlichkeit. Die Ermittlung der Ausfallwahrscheinlichkeit erfolgt durch ein externes oder bankinternes Ratingverfahren. Anlage 2 enthält eine Übersicht über gängige Ratingskalen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 9: Beispiel zur Risikogewichtung nach dem Standardansatz^[42]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 10: Beispiel zur Kapitalunterlegung ungesicherter Kredite^[43]

Die Ermittlung der Ausfallwahrscheinlichkeit im Ratingverfahren erfolgt anhand quantitativer und qualitativer Faktoren.^[44] Kernstück der quantitativen Analyse ist die Jahresabschlussanalyse, insbesondere der Relationen von Eigen- und Fremdkapital.^[45] An dieser Stelle erweist sich die niedrige Eigenkapitalquote im deutschen Mittelstand erneut als Achillesferse.

Mit der bevorstehenden Einführung von Basel III werden sich die Anforderungen an die Eigenkapital- und Liquiditätsausstattung der Banken erneut verschärfen. Basel III sieht beginnend ab 2013 eine deutliche Erhöhung des harten Kernkapitals (Tier 1a-Kapital) der Banken von derzeit 2,0% auf 4,5% ab 2019 vor. Dieses darf nur aus dem von den Eigentümern zugeführtem Kapital, also Stammkapital und Gewinnrücklagen, bestehen. Daneben wird weiches Kernkapital (Tier 2-Kapital) nur noch zur Hälfte anerkannt, was zu einer Reduzierung des aufsichtsrechtlich anerkannten Eigenkapitals der Bank führt.^[46]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 11: Mindest-Eigenkapitalquoten nach Basel II und Basel III^[47]

Hieraus resultieren für die deutsche Bankenlandschaft erhebliche Herausforderungen, da den öffentlich-rechtlichen und den genossenschaftlichen Banken aufgrund ihrer Rechtsform der Zugang zum Kapitalmarkt nicht als Eigenkapitalquelle offensteht. Den Privatbanken steht zwar der Kapitalmarkt als Eigenkapitalquelle zur Verfügung. Sie stehen jedoch vor der Ungewissheit, ob sie in dem immer noch durch die Vertrauenskrise geprägten Marktumfeld eine Kapitalerhöhung erfolgreich und zu angemessenen Konditionen ohne zu starke Verwässerung ihrer bisherigen Eigentümerstrukturen platzieren können. Dabei dürften sich die Banken auch des Risikos eines Vertrauensverlustes bei einem Scheitern einer Kapitalerhöhung bewusst sein.^[48]

Aus der Verbindung des Eigenkapitals der Bank mit dem Volumen der ausgereichten Kredite entsteht folglich eine indirekte Verschuldungsobergrenze für die Bank, was deren Kreditvergabe limitiert. Da die Bank gleichzeitig mit ihrem Eigenkapital im Sinne des Shareholder Value-Gedanken eine attraktive, über dem Marktdurchschnitt liegende Verzinsung erzielen will, bedeutet dies höhere Kreditzinsen für Kredite mit einem hohen Unterlegungsfaktor.^[49] Wenn dabei gleichzeitig die Fixkosten der Bank unverändert bleiben, entsteht Ertragsdruck auf die Bank. Dies dürfte nicht nur zu steigenden Kreditkosten führen, vielmehr wird die Bank die Ergebnisbeiträge aus den Geschäftsbeziehungen zu ihren Kunden insgesamt einer kritischen Prüfung unterziehen.^[50] Dem Aufbau von hartem Eigenkapital aus thesaurierten Gewinnen wird daher in Zukunft eine deutlich erhöhte Wirkung zukommen. Dies impliziert aber zugleich ein steigendes Risikobewusstsein der Banken, was sich in einer selektiveren und zurückgehenden Kreditvergabe widerspiegeln könnte. Eine weitere mögliche Folge könnte darin bestehen, dass die Vergabe von Krediten mit langfristiger Zinsfestschreibung eingeschränkt wird.^[51]

3. Folgen für die Unternehmensfinanzierung im deutschen Mittelstand

Das Zusammenspiel von erschwerten Refinanzierungsbedingungen und steigendem Risikobewusstsein dürfte sich zunehmend auf die Kreditvergabepraxis der Banken auswirken. Aus Sicht des deutschen Mittelstands ist dies doppelt problematisch. Zum Einen könnte sich das zur Verfügung stehende Kreditvolumen reduzieren. Zum Anderen werden im Wettbewerb um dieses reduzierte Volumen diejenigen Unternehmen im Vorteil sein, die über ein attraktives Geschäftsmodell und eine ausreichende Eigenkapitalausstattung verfügen. Im Umkehrschluss bedeutet dies für kapitalschwache Unternehmen den Zugang zu weniger Krediten bei steigenden Kosten. Dadurch können möglicherweise Investitionsvorhaben nicht umgesetzt werden, was eine zusätzliche Verschlechterung der Kostenstruktur im Vergleich zu ihren besser finanzierten Wettbewerbern bedeuten würde. Sind dann diese Unternehmen von wenigen Kreditgebern (z.B. der klassischen Hausbank) abhängig, führt dies zu einer zusätzlichen Anspannung der Finanzierungssituation.

Vor dem Hintergrund von Basel III werden die Banken vermutlich die Strategie ihres Kreditgeschäfts stärker an einer selektiven Kreditrisikopolitik ausrichten, während die historisch gewachsene Kundenbeziehung in den Hintergrund treten dürfte. Hierin liegt eine Herausforderung, denn es dürfte einem Unternehmen nur schwer gelingen zu einer neuen Bank eine Kreditbeziehung aufzubauen, wenn die bisherige Hausbank - die das anfragende Unternehmen ja seit langer Zeit kennt und begleitet - sich an der weiteren Unternehmensfinanzierung nicht mehr oder nur noch eingeschränkt beteiligen will.

Dementsprechend müssen sich die Kapital nachfragenden Unternehmen auf geänderte Entscheidungsprozesse bei der Kreditvergabe einstellen. Das Rating des Unternehmens dürfte zukünftig ein zentrales Entscheidungskriterium der Bank - voraussichtlich aber auch anderer Kapitalgeber - bei der Kreditvergabe und den Kreditkonditionen sein. Da neben quantitativen Kriterien insbesondere auch qualitative Kriterien in die Bildung der Ratingnote einfließen, sollten sich auch mittelständische Unternehmen auf die damit verbundenen Anforderungen frühzeitig ausrichten und überprüfen, ob ihre Strukturen und internen Steuerungssysteme den zu erwartenden Anforderungen gerecht werden.

IV. Neues Rollenverständnis der Banken

Bereits vor Ausbruch der Finanzkrise setzte ein Umdenken im Rollenverständnis der Banken ein. Die von den Investoren erwarteten hohen Renditen auf das eingesetzte Eigenkapital und steigende regulatorische Auflagen machen das klassische Kreditgeschäft für Banken unter Renditeaspekten zunehmend unattraktiv. Die Banken treten daher verstärkt als Vermittler von Finanzierungsinstrumenten zwischen Kapitalmarkt und Unternehmen auf, ohne dabei auf ihre klassische Rolle als Kreditgeber fixiert zu sein. Sie transformieren also einen Teil ihres klassischen Kreditgeschäfts in ihr Investmentbanking und einen Teil ihres Zinsgeschäfts in das Provisionsgeschäft.^[52]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 12: Das neue Rollenverständnis der Banken^[53]

Dieses neue Rollenverständnis kommt den Banken bei der Vorbereitung auf Basel III entgegen. Denn in diesem Geschäftsmodell geben sie die Risiken der Kreditvergabe aus den eigenen Büchern in den Kapitalmarkt weiter und erhöhen durch ein reduziertes Eigengeschäft gleichzeitig ihre aufsichtsrechtlichen Kapitalquoten. Zudem ist zu erwarten, dass die Banken versuchen werden ihre Kreditvergabe mit dem Vertrieb von Zusatzdienstleistungen, z.B. im Zahlungsverkehr und Währungsmanagement, zu koppeln.

V. Veränderungen im Finanzierungsbedarf des Mittelstands

Der Wandel in der Finanzierung mittelständischer Unternehmen ist jedoch nicht auf die Angebotsseite beschränkt. Auch auf Seiten der Nachfrage haben Veränderungen eingesetzt, die zunehmend in einem geänderten Finanzierungsbedarf zum Ausdruck kommen. Dabei sind verschiedene, nachfolgend aufgeführte Entwicklungen zu beobachten.

(1) Typisch für viele mittelständische Unternehmen ist eine expansive Unternehmensentwicklung durch die Ausweitung der Märkte, eine Internationalisierung der Geschäftstätigkeit und anhaltender Investitionsbedarf aufgrund technologischer Fortentwicklung und verkürzten Produktlebenszyklen. Infolge des größeren Geschäftsvolumens steigt der Finanzierungsbedarf.^[54]
(2) Mit dem Wachstum bilden sich zunehmend Unternehmensgruppen im Mittelstand heraus. Durch einen Firmenverbund ergeben sich in der Unternehmensfinanzierung neue Möglichkeiten. Insbesondere eine Zentralisierung des Kapitalbedarfs führt zu steigenden Volumina, wodurch zusätzliche Finanzierungsinstrumente zu wirtschaftlich sinnvollen Kostenrelationen möglich werden.
(3) Die dritte Entwicklung liegt in der Verschiebung der Investitionsprofile weg von Sachanlagen hin zu Beteiligungen und immateriellen Werten. Hiermit verbunden ist eine Änderung des Risikoprofils in den Unternehmensbilanzen, da die Bewertung von Beteiligungen und immateriellen Werten deutlich schwieriger ist als bei Sachanlagen. Dementsprechend steigen auf der Aktivseite der Bilanzen das Risiko und damit verbundene Bewertungsabschläge für die Stellung von Kreditsicherheiten, was sich auf der Passivseite durch eine Erhöhung des risikotragenden Eigenkapitals widerspiegeln muss.
(4) Auch werden die Unternehmen sich zunehmend des Risikos einer Abhängigkeit von einem oder wenigen Kapitalgebern bewusst und sind daher bestrebt, ihre Finanzierungsbasis zu verbreitern.
(5) Im Zuge der Unternehmensnachfolge wird die Unternehmensführung oftmals an externe Manager übertragen. Dadurch steigen die Professionalität in der Unternehmensführung und die Bereitschaft, im Interesse des Unternehmens auch familienfremde Eigenkapitalgeber zu beteiligen.
(6) In einem volatilen Kapitalmarkt erscheint es sinnvoll, den eigenen Handlungsspielraum durch die Schaffung von Liquiditätsreserven zu sichern.
(7) Die Unternehmensfinanzierung zeigt die Tendenz, die Kreditaufnahme stärker an der langfristigen Unternehmensstrategie anstatt an einzelnen Investitionsvorhaben auszurichten. Größere Finanzierungsrahmen gewährleisten breitere Handlungsspielräume im Hinblick auf den Investitions- und Betriebsmittelbedarf. Werden die Kreditrahmen als Tranchen ausgestaltet, können diese im Bedarfsfall abgerufen werden, ohne dass ständig zeitintensive Neuverhandlungen erforderlich sind.

VI. Kapitalmarkt als alternative Finanzierungsoption

Die Finanzmarktkrise hat im Zusammenspiel mit Basel II und Basel III die strukturellen Probleme in der Finanzierung des deutschen Mittelstands in den Vordergrund rücken lassen. Im Spannungsfeld zwischen einem zunehmend restriktiven Kreditangebot und hohen erforderlichen finanziellen Vorleistungen gerät die finanzielle Flexibilität der Unternehmen zunehmend unter Druck. Die Kapitalausstattung und die Fähigkeit sich Kapital zu beschaffen, werden damit zunehmend zu einem kritischen Erfolgsfaktor für die Unternehmensentwicklung.^[55]

Vor diesem Hintergrund ist es erforderlich, die Finanzierungsstruktur durch einen kostengünstigen, flexiblen und individuell auf das Unternehmen zugeschnittenen Mix aus verschiedenen Finanzierungsinstrumenten zu optimieren.^[56] Durch die Schaffung von speziellen Börsensegmenten für mittelständische Unternehmen öffnet sich gleichzeitig der Kapitalmarkt für einen größeren Teilnehmerkreis aus dem Mittelstand und bietet dadurch neue Möglichkeiten in der Unternehmensfinanzierung.

Je nach der konkreten Unternehmenssituation bietet eine Finanzierung über den Kapitalmarkt drei wesentliche Ansatzpunkte: (1) Die Einwerbung von Eigenkapital mittels Aktienemission oder Aufnahme von Eigenkapital-orientiertem Mezzaninekapital, (2) die Emission einer Anleihe oder eines Schuldscheindarlehens zur Darstellung eines langfristigen Sockels in der Fremdfinanzierung und (3) die Möglichkeit, bedarfsabhängig auf eine bestimmte Finanzierungssituation zugeschnittene zusätzliche Kredite, beispielsweise als Syndizierte Kredite, Schuldscheindarlehen, Private Debt oder Fremdkapital-orientiertem Mezzaninekapital, im Kapitalmarkt zu platzieren.

[...]

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^[1] Vgl. z.B. Simon (2007), S. 257 f.

^[2] Vgl. z.B. Bösl/Hasler (2012), S. 11; Finance (2011), S. 12.

^[3] Vgl. Habersack/Mülbert/Schlitt (2008), S. 11, 17.

^[4] Vgl. Zantow/Dinauer (2011), S. 47; Volkart (2011), S. 863.

^[5] Vgl. Zantow/Dinauer (2011), S. 47.

^[6] Vgl. Achleitner/Kaserer/Günther/Volk (2011), S. 22 f.

^[7] Vgl. Wassermann (2011), S. 29.

^[8] Nach Achleitner/Kaserer/Günther/Volk (2011), S. 23, mit geringfügigen eigenen Ergänzungen.

^[9] Vgl. Däumler/Grabe (2008), S. 152.

^[10] Vgl. Achleitner/Kaserer/Günther/Volk (2011), S. 24; Däumler/Grabe (2008), S. 173.

^[11] Vgl. Achleitner/von Einem/von Schröder (2004), S. 82. Das Risiko, dass der Handel derartiger Instrumente in einem illiquiden Markt zum erliegen kommt, sollte der Klassifizierung als Kapitalmarktinstrument nicht entgegenstehen, da dies börsennotierte Aktien und Anleihen ebenso treffen kann.

^[12] Vgl. Förschle/Hoffmann in: BeBiKo, § 264d HGB, Rz. 3.

^[13] Quelle: Europäische Kommission (2006), IfM (2012).

^[14] Vgl. Achleitner/von Einem/von Schröder (2004), S. 7, die eine Umsatzgrenze von 500 Mio. EUR verwenden.

^[15] Obwohl nicht gesondert erwähnt, dürfte es sich dabei um Full Time Equivalents (FTE) handeln.

^[16] Vgl. Kann (2011), S. 4.

^[17] Vgl. Kann (2011), S. 5.

^[18] Vgl. zum Konzernbegriff und dem Kriterium der einheitlichen Leitung Küting/Weber (2010), S. 35 ff.

^[19] Vgl. Schulte (2005), S. 4 f.

^[20] Vgl. Wöhe/Döring (2008), S. 581; Zantow/Dinauer (2011), S. 39 f.

^[21] Quelle: Wöhe/Döring (2008), S. 519.

^[22] Vgl. Habersack/Mülbert/Schlitt (2008), S. 10 f.; Kann (2011), S. 10; Zantow/Dinauer (2011), S. 143.

^[23] Vgl. Däumler/Grabe (2008), S. 349 ff.

^[24] Eigene Darstellung.

^[25] Vgl. Graumann (2008), S. 406.

^[26] Nach Graumann (2008), S. 408, mit geringfügigen eigenen Ergänzungen.

^[27] Vgl. Graumann (2008), S. 406 f.

^[28] Nach Graumann (2008), S. 407, mit geringfügigen eigenen Ergänzungen.

^[29] Vgl. Müller/Brackschulze/Mayer-Friedrich (2011), S. 199.

^[30] Eigene Darstellung, abgeleitet aus Meeh-Bunse/Sattler (2012) und Grunow/Figgener (2006), S. 82 f.

^[31] Vgl. Grunow/Figgener (2006), S. 45 f.

^[32] Vgl. z.B. Volkart (2011), S. 136 f.

^[33] Zur Erläuterung der Nutzwertanalyse vgl. Graumann (2008). Ein Beispiel für eine Nutzwertanalyse bei der Auswahl von Finanzierungsinstrumenten ist aus der beigefügten Anlage 1 ersichtlich.

^[34] Eigene Darstellung.

^[35] Vgl. Grunow/Figgener (2006), S. 248 ff.

^[36] Vgl. Grunow/Figgener (2006), S. 248, 301 f.

^[37] Vgl. Kann (2011), S. 10.

^[38] Vgl. Grunow/Figgener (2006), S. 188 f.

^[39] Vgl. Achleitner/Kaserer/Günther/Volk (2011), S. 46; Habersack/Mülbert/Schlitt (2008), S. 10 f.

^[40] Vgl. Habersack/Mülbert/Schlitt (2008), S. 12 ff.

^[41] Vgl. Kann (2011), S. 7.

^[42] Eigene Darstellung, in Anlehnung an Anlage 1/Tabelle 9 zur SolvV.

^[43] Eigene Darstellung.

^[44] Anlage 3 zeigt als Beispiel hierfür die von Moody's für die Alkoholindustrie entwickelten Beurteilungskriterien.

^[45] Vgl. Müller/Brackschulze/Mayer-Friedrich (2011), S. 33.

^[46] Vgl. Sander (2012a), S. 7; Schmitt (2011), S. 106.

^[47] Quelle: Sander (2012a), S. 7.

^[48] Ein Beispiel hierfür ist die im Januar 2012 abgeschlossene Kapitalerhöhung der italienischen Großbank Unicredit: Unicredit konnte zwar 99,8% der Kapitalerhöhung von rund 7,5 Mrd. EUR platzieren, jedoch lag der Ausgabekurs der neuen Aktien bei Bekanntgabe um 43% unter dem Kurs der alten Aktien; vgl. FTD (2012).

^[49] Vgl. Müller/Brackschulze/Mayer-Friedrich (2011), S. 6 ff.; Schmitt (2011), S. 105.

^[50] Vgl. Sander (2012b), S. 339.

^[51] Vgl. Sander (2012b), S. 338.

^[52] Vgl. Habersack/Mülbert/Schlitt (2008), S. 26.

^[53] Quelle: Habersack/Mülbert/Schlitt (2008), S. 26.

^[54] Vgl. dazu und dem Folgenden Bösl/Hasler (2012), S. 11; Kann (2011), S. 4 ff

^[55] Vgl. Bösl (2004), S. 14.

^[56] Vgl. Habersack/Mülbert/Schlitt (2008), S. 27.