Aktive und passive Investmentstrategien auf unterschiedlichen Kapitalmärkten

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Problemstellung und Zielsetzung
1.2. Vorgehensweise

2. Theoretische Grundlagen der Kapitalmärkte
2.1. Die Portfoliotheorie
2.2. Die Effizienzmarkthypothese
2.3. Das Capital Asset Pricing Model (CAPM)
2.4. Das Stiglitz-Grossman Modell

3. Investmentfonds
3.1. Gesetzliche Regelungen
3.2. Arten von Investmentfonds

4. Managementstile
4.1. Aktives Management
4.1.1. aktive Analagestrategien
4.1.2. Probleme der aktiven Strategie
4.2. Passives Management
4.2.1. Ziele
4.2.2. Instrumente
4.2.3. Probleme der passiven Strategie

5. Bisherige Studien zu aktiven Investmentstrategien

6. Eigene Forschungsleistung
6.1. Performancemaßstab
6.2. Auswahl der Fonds
6.3. Performancevergleich - deutscher Aktienmarkt
6.4. Performancevergleich - japanischer Aktienmarkt
6.5. Performancevergleich - osteuropäischer Aktienmarkt
6.6. Performancevergleich - österreichischer Aktienmarkt

7. Fazit

Anhang

Literatur

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1 Fondsvermögen aller ETF auf Xetra gehandelt in Milliarden Euro

Abb. 2 Klassifizierung von Investmentfonds anhand verschiedener Kriterien

Abb. 3 Abgrenzung der passiven Anlageprodukte nach verschiede- nen Merkmalen

Abb. 4: Performancevergleich - DAX vs. Aktienfonds Anlagefokus Deutschland

Abb. 5: Performancevergleich - Nikkei 225 vs. Aktienfonds Anlage- fokus Japan

Abb. 6: Performancevergleich - MSCI EM Eastern Europe vs. Akti- enfonds Anlagefokus Osteuropa

Abb. 7: Performancevergleich - ATX vs. Aktienfonds Anlagefokus Österreich

1. Einleitung

1.1. Problemstellung und Zielsetzung

Das Interesse an passiven Investmentprodukten hat in den vergangen zehn Jahren auch in Deutschland stark zugenommen. Exchange Traded Funds (ETF) gelten mittlerweile als die Hauptinstrumente der passiven Investmentstrategie.¹ Der Marktanteil der ETF ist unter den Publikumsfonds, Stand Januar 2013, auf 10,1 Prozent angestiegen.² Dabei handelt es sich um börsengehandelte Indexfonds. Diese Entwicklung geht auch aus Abbildung 1 hervor, welche das Fondsvermögen aller auf Xetra gehandelter ETF zeigt.

Abb. 1: Fondsvermögen aller ETF auf Xetra gehandelt in Milliarden Euro Quelle: Deutsche Börse AG (online).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Weltweit nahm das in ETF verwaltete Vermögen in den Jahren von 2000 bis 2010 um jährlich durchschnittlich 33 Prozent zu und betrug Ende 2011 insgesamt 1.351 Milliarden US-Dollar, verteilt auf ca.

3.000 ETF.³ Mittlerweile halten Privatanleger ungefähr zehn Prozent am globalen ETF-Vermögen von rund 2,1 Billionen Dollar.⁴ Gründe für den starken Anstieg des ETF Marktes, sind die transparenten Kosten und Wertentwicklungen von ETF. Hinzu kommen die Ver- trauensverluste vieler Anleger in aktives Fondsmanagement. Aufgrund von mehreren empirischen Studien glauben Sie nicht mehr an eine dauerhafte, systematische Outperformance durch Stock-Picking und Timing-Management.⁵ Des Weiteren sind die Managementgebühren und Ausgabeaufschläge von gemanagten Fonds höher, im Vergleich zu passiv gemanagten Produkten.⁶

Der Grundgedanke der passiven Anlageform ist einen zugrundelie- genden Index möglichst genau nachzubilden. Das Ziel eines aktiv gemangten Fonds hingegen ist, durch Ausnutzung von Informa- tionsineffizienzen eine Überrendite zu erzielen und somit die Bench- mark zu übertreffen. Die Effizienzmarkthypothese (EMH) von Fama besagt aber, dass alle Informationen in den Kurs eines Wertpapiers bereits eingepreist sind und es somit schwierig, bzw. auf vollkommen effizienten Märkten sogar unmöglich ist, mittels der aktiven Invest- mentstrategie Arbitragemöglichkeiten auszunutzen.⁷ Die Ausprägung der Informationseffizienz ist auf verschiedenen Aktienmärkten aller- dings unterschiedlich stark und auf keinem Kapitalmarkt vollkommen effizient.⁸ In den bisherigen Studien über die Performance aktiv ge- managter Fonds wurden ausschließlich sehr liquide und effiziente Aktienmärkte, wie Europa oder USA untersucht.⁹ Um herauszufin- den, ob auf weniger effizienten Aktienmärkten aktiv gemanagte Fonds besser abschneiden, wurde die Region Osteuropa als Vertre- ter für einen weniger effizienten Markt gewählt und der deutsche und japanische Aktienmarkt als Vertreter für einen stärker effizienten Markt.¹⁰ Zudem wurde der österreichische Aktienmarkt untersucht, für den es in der Literatur keine Einstufung bezüglich des Effizienz- grades gibt. Im Rahmen dieser Projektarbeit wird der Vergleich der beiden Anlageformen in der Theorie als auch in der Praxis durchgeführt. Die Performance von Aktienfonds wird in unterschiedlich effizienten Märkten, relativ zu den jeweiligen Indizes betrachtet. Ziel dieser Arbeit ist es herauszufinden, ob eine Anlageform der anderen überlegen ist, im Hinblick auf die unterschiedliche Informationseffizienz des zugrundeliegenden Marktes.

1.2. Vorgehensweise

Die Untersuchung erfolgt in zwei Teilen. Im ersten Teil wird zunächst die in der Literatur zu findende Theorie der Kapitalmärkte behandelt. Im nächsten Schritt werden die gesetzlichen Regelungen zu Invest- mentfonds und die verschiedenen Arten der Fonds dargelegt. Des Weiteren wird auf die verschiedenen Managementstile, deren In- strumente und Strategie eingegangen. Im zweiten Teil der Arbeit kommt die eigene Forschungsleistung in Form einer empirischen Untersuchung zum Tragen. Es wird ein Vergleich zwischen der akti- ven und passiven Investmentstrategie auf unterschiedlichen Aktien- märkten aufgestellt. Als Vertreter der aktiven Investmentstrategie wurde das Anlageinstrument Aktienfonds gewählt und als passives Instrument der zugrundeliegende Vergleichsindex. Dabei wird zum einen die Performance von Aktienfonds mit Anlagefokus Deutsch- land, mit dem Deutschen Aktienindex (DAX) verglichen. Für den ja- panischen Markt werden Aktienfonds Anlagefokus Japan, mit dem Nikkei 225 verglichen. Der osteuropäische Markt wird durch einen Vergleich von Aktienfonds mit Anlagefokus Osteuropa und dem Mor- gan Stanley Capital International (MSCI) Emerging Markets Eastern Europe Index untersucht. Auf dem österreichischen Markt wird den Aktienfonds, der Austrian Traded Index (ATX) gegenübergestellt. Der Performancevergleich umfasst einen Zeitraum von einem, drei, fünf und zehn Jahren. Abschließend werden die Ergebnisse ausgewertet und mit den theoretischen Kapitalmarktmodellen verglichen.

2. Theoretische Grundlagen der Kapitalmärkte

2.1. Die Portfoliotheorie

Die Portfoliotheorie wurde 1952 von Henry M. Markowitz entwickelt und ist Grundlage vieler moderner Kapitalmarkttheorien. In seiner Arbeit wird die Auswirkung von Diversifikation auf Rendite und Risiko untersucht. Dabei wird das Gesamtrisiko in zwei Kategorien unter- teilt: Das systematische Risiko spiegelt das Marktrisiko wieder. Die- sem Marktrisiko unterliegen alle Wertpapiere und somit bleibt dieses Risiko bestehen. Das unsystematische bezieht sich auf das spezielle Unternehmensrisiko, welches sich durch entsprechende Diversifika- tion verringern lässt. Durch die unterschiedlichen Korrelationen der Wertpapiere, erbrachte Markowitz erstmals einen wissenschaftlichen Nachweis über die positive Auswirkung von Diversifikation auf Rendi- te und Risiko. Dabei entwickelte Markowitz eine mathematische Me- thode um die Zusammensetzung eines optimalen Portfolios zu ermit- teln.¹¹

2.2. Die Effizienzmarkthypothese

Die Hypothese effizienter Märkte von Eugene Fama spielt für viele Modelle der modernen Finanzmarkttheorie eine bedeutende Rolle. Als einen informationseffizienten Kapitalmarkt definiert Fama einen Markt, der zu jedem Zeitpunkt der Preisbildung alle relevanten und verfügbaren Informationen beinhaltet. Das heißt, alle Informationen sind in den aktuellen Marktpreisen vollständig eingepreist. Somit wä- re die Erzielung von Überrenditen durch Informationsbeschaffung ausgeschlossen. Für das Bestehen eines informationseffizienten Marktes sind laut Fama folgende Bedingungen zu erfüllen: Die Marktteilnehmer handeln rational, die Informationen stehen allen Marktteilnehmern kostenlos zur Verfügung, es gibt keine Transakti- onskosten und alle Marktteilnehmer haben homogene Erwartungen bezüglich der Auswirkung von Informationen. Fama unterteilt die Ef- fizienz, je nach Spezifizierungsgrad des Informationsstandes, in drei unterschiedlich stark ausgeprägte Stufen: Die schwache Effizienz, die mittelstarke Effizienz und die starke Effizienz. Die Abgrenzung erfolgt dabei in Abhängigkeit von der Art der Informationen die in den Kursen verarbeitet werden.¹² Der Ausprägungsgrad der Markteffizi- enz ist in der Kapitalmarktforschung ausgiebig untersucht und disku- tiert worden. Allerdings gibt es bis heute noch keine abschließende Antwort darauf. Untersuchungen haben gezeigt, dass bei Kapital- märkten von der mittelstarken Effizienz auszugehen ist.¹³

Ein Kritikpunkt der EMH ist, dass in der Praxis nicht alle Marktteil- nehmer rational handeln. Belege hierfür sind bspw. starke Über- oder Unterbewertungen von Unternehmen die sich nicht durch Fundamen- taldaten belegen lassen, sondern durch irrationales Handeln der An- leger entstehen. So geschehen in der starken Wachstumsphase der New Economy 1999, in der Technologieunternehmen stark überbe- wertet wurden, obwohl diese über wenig oder keine Substanz verfüg- ten. Erklären lassen sich solche irrationalen Verhaltensmuster mit der Behavioral Finance.¹⁴

2.3. Das Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Das CAPM basiert auf der Portfoliotheorie und der EMH. William F. Sharpe, John Lintner und Jan Mossin, entwickelten das Modell un- abhängig voneinander in den sechziger Jahren. Das CAPM über- nimmt die wesentlichen Annahmen der Portfoliotheorie und geht zu- sätzlich von homogenen Erwartungen der Marktteilnehmer hinsicht- lich der Rendite und Risikoverteilung aus. In dem Modell wird ein linearer Zusammenhang zwischen dem Risiko und der erwarteten Rendite eines Wertpapiers angenommen. Es besagt, je höher das Risiko eines Portfolios ist, desto höher muss der erwartete Erfolg dieses Portfolios sein um das Risiko zu rechtfertigen. Zudem existie- ren eine risikolose und eine risikobehaftete Anlagemöglichkeit und ein vollkommener Markt im Gleichgewicht. Im Marktportfolio sind alle risikobehafteten Wertpapiere enthalten. Durch Diversifikation lassen sich die unsystematischen Risiken innerhalb eines Portfolios beseiti- gen, sodass das Risiko schließlich auf das systematische Marktrisiko begrenzt ist.¹⁵ Das effizienteste Portfolio ist somit das Marktportfolio. Ein rational handelnder Investor wird somit immer das Marktportfolio anstreben. Bezogen auf aktive Anlagestrategien bedeutet dies, dass gegenüber dem Marktportfolio keine höhere Rendite unter Ertrag- Risiko-Aspekten existiert. Jedes andere Portfolio das vom Marktport- folio abweicht, liefert entweder den gleichen Ertrag bei höherem Risi- ko, oder weniger Ertrag bei gleichem Risiko. Wenn man nun einen breiten Marktindex als passende Benchmark für das Marktportfolio ansieht, liefert die Portfoliotheorie zusammen mit dem CAPM eine theoretische Begründung für die überdurchschnittliche Performance von passiven Investmentstrategien.¹⁶

2.4. Das Stiglitz-Grossman Modell

In Ihrer Arbeit von 1980 argumentieren Stiglitz und Grossman, dass ein Gleichgewicht zwischen informierten und uninformierten Anle- gern, im Zusammenhang mit den Beziehungen zwischen Rendite, asymmetrischer Informationsverteilung und Markteffizienz bestehe. Sie konstruierten ein Modell, indem die Beschaffung von Informatio- nen mit Kosten verbunden ist. Die zusätzlichen Kosten, welche die informierten Anleger aufbringen müssen, werden durch die Möglich- keit eine höhere Rendite erzielen zu können, kompensiert. Diese Überrendite wird als Alpha (α) bezeichnet. Stiglitz und Grossman argumentieren, dass aufgrund der Tatsache, dass die Beschaffung von Informationen Kosten verursacht, der Preis eines Wertpapiers nicht alle verfügbaren Informationen wiederspiegeln kann. Wäre dies der Fall, würden diejenigen die Geld für die Erlangung der Informati- on ausgeben, nicht mehr durch die Möglichkeit der Erzielung eines α entschädigt und somit würde sich niemand mehr Informationen be- schaffen. Die Schlussfolgerung daraus, dass es keine vollkommen effiziente Märkte geben kann wurde von ihnen mathematisch be- legt.¹⁷ Die Idee mit der sich diese Projektarbeit beschäftigt, ist die Annahme: Je ineffizienter ein Markt und je größer die Kosten für die Informationsbeschaffung sind, desto größer ist der Unterschied hin- sichtlich der Rendite zwischen informierten und uniformierten Inves- toren. In dieser Arbeit werden die informierten Investoren durch Akti- enfonds repräsentiert und die uniformierten durch den Referenzin- dex. Das theoretische Modell von Stiglitz und Grossman besagt also, dass auf weniger effizienten Märkten die Performance von aktiv ge- managten Investments größer ist, als auf effizienteren Märkten. Die- se Theorie wird in Kapitel 6 überprüft.

3. Investmentfonds

3.1. Gesetzliche Regelungen

Am 16. Mai 2013 hat der Deutsche Bundestag das Gesetz zur Um- setzung der Alternative Investment Fund Manager Directive- Richtlinie (AIFM-Richtlinie) beschlossen. Wesentliche Änderung die- ses Gesetzes ist die das neue Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB). Im KAGB werden sowohl offene als auch geschlossene Fonds gleich- ermaßen geregelt.¹⁸ Das bis dahin geltende Investmentgesetz wurde mit dem Inkrafttreten des KAGB am 22. Juli 2013 aufgehoben.¹⁹ So- wohl die traditionellen Aktienfonds, als auch die ETF fallen unter das KAGB. Das von Anlegern eingesammelte Vermögen eines Investmentfonds, stellt gemäß §1 Abs. 10 KAGB, Sondervermögen dar und wird von sogenannten Kapitalanlagegesellschaften (KAG) verwaltet. Diese ist zuständig für das Management der Fonds, für die Erstellung der Be- richte, die Buchhaltung und für die Ausgabe und Rücknahme der Anteilsscheine. Das Sondervermögen ist vom Betriebsvermögen der KAG getrennt und im Insolvenzfall geschützt. Die KAG handelt dabei im eigenen Namen für gemeinsame Rechnung aller Anteilsinhaber und investiert je nach Anlagestrategie und Vertragsbedingungen in einen oder mehrere Anlagebereiche. Dabei muss der gesetzlich ge- regelte Grundsatz der Risikomischung eingehalten werden. Durch die Diversifikation wird das Anlagerisiko verringert.²⁰ Beim Kauf er- hält der Anleger entsprechende Fondsanteile und wird Miteigentümer am Fondsvermögen. Der Anteilsinhaber hat ein Recht auf Gewinnbe- teiligung sowie auf die Rückgabe der Anteile zum Rücknahmepreis.²¹ Der Vorteil von Investmentfonds liegt darin, dass bereits mit einem geringen Kapitaleinsatz an einem breit diversifizierten Portfolio parti- zipiert werden kann.

3.2. Arten von Investmentfonds

Investmentfonds lassen sich anhand verschiedener Kriterien einord- nen. Gemäß Richtlinie der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungs- aufsicht (BaFin) zur Festlegung von Fondskategorien, müssen min- destens 51 Prozent des Fondsvermögens in den Namensbezeich- nenden Vermögensgegenstand angelegt sein.²² Der Gesetzgeber hat dabei im KAGB geregelt, dass die Bezeichnung des Fonds nicht irrführend sein darf.²³

Die nachfolgende Abbildung 2 zeigt eine Kategorisierung von In- vestmentfonds anhand verschiedener Merkmale:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Klassifizierung von Investmentfonds anhand verschiedener Kriterien Quelle: eigene Darstellung.

4. Managementstile

Eine grundlegende Einordnung der Managementstile eines Portfolios kann in aktives und passives Management erfolgen.

4.1. Aktives Management

Bei einem aktiv gemanagten Investmentfonds zielt der Fondsmana- ger darauf ab, mithilfe der Beschaffung und Auswertung von Informa- tionen, Bewertungs- und Informationsineffizienzen aufzudecken und diese auszunutzen. Das Ziel des aktiven Managements ist es, mithil- fe der individuellen Anlagestrategie, eine überdurchschnittliche Ren- dite zu erwirtschaften und den zuvor festgelegten Vergleichsindex, die Benchmark, zu übertreffen.²⁴ Dazu muss der Fondsmanager von der Zusammenstellung und Gewichtung der in der Benchmark ent- haltenen Vermögensgegenstände abweichen und diese bspw. über- oder untergewichten. Der Fondsmanager greift also aktiv ein und kauft oder verkauft gezielt einzelne Vermögensgegenstände. Ein In- vestor wird nur bereit sein die höheren Kosten des aktiven Fonds- managers zu tragen, wenn er davon ausgeht, dass eine Überrendite erwirtschaftet wird. Der Fondsmanager hat mehrere verschiedene Entscheidungsmöglichkeiten die er aufgrund seiner eigenen Anlage- strategie und Analysen trifft.²⁵

4.1.1. aktive Analagestrategien

Unter die aktiven Anlagestile fallen die Market-Timing und die Stock- Picking Strategie. Beim Stock-Picking ist zu entscheiden welche Vermögensgegenstände in das Portfolio aufgenommen werden sol- len. Ziel dabei ist es möglichst substanzstarke, aber unterbewertete Aktien mit Wertaufholungspotenzial ausfindig zu machen. Beim Mar- ket-Timing wird versucht, den möglichst besten Kauf- und Verkaufs- zeitpunkt zu treffen. Außerdem entscheidet der Portfoliomanager inwieweit das Portfolio diversifiziert werden soll.²⁶ Er versucht also die optimale Auswahl von Marktsegmenten zu treffen. Die Entschei- dungen werden meist auf Grundlagen von umfangreichen Marktana- lysen zu den einzelnen Vermögensgegenständen getroffen. Die Ana- lysen werden mithilfe der Fundamentalanalyse und/oder der techni- schen Analyse erstellt. Bei der Fundamentalanalyse werden globale ökonomische und politische Einflussfaktoren betrachtet, sowie bran- chen- und unternehmensspezifische Daten analysiert. Finden sich dabei Abweichungen zum aktuellen Marktwert, kann eine Kauf- bzw. Verkaufsempfehlung abgegeben werden. Bei der technischen Analy- se werden Kursverläufe und Chartmuster der Vergangenheit analy- siert und daraus zukünftige Kursverläufe prognostiziert.²⁷ Befürworter des aktiven Managementstils gehen von einem Markt aus, auf dem keine vollständige Informationseffizienz herrscht. Ansonsten wäre es überhaupt nicht möglich die Benchmark zu schlagen. In der Praxis ist das erwirtschaften einer Überrendite durchaus möglich, somit kön- nen Aktienmärkte nicht vollkommen Informationseffizient sein.²⁸ Ein Vorteil aktiv gemanagter Anlagen besteht darin, dass in Zeiten von fallenden Märkten eine Umschichtung des Portfolios in Kassenbe- stände erfolgen kann und somit nicht zu 100 Prozent an der negati- ven Wertentwicklung der Asset-Klasse partizipiert wird.²⁹

4.1.2. Probleme der aktiven Strategie

Im Vergleich zu passiven Investmentprodukten, fallen die Kosten für aktiv gemangte Fonds aufgrund von einem hohen Prognoseaufwand, sowie Research-, Transaktions-, Beobachtungs- und Verwaltungs- kosten, in der Regel deutlich höher aus. Dies geht wiederum zu Las- ten der Performance. Zudem wird beim Kauf eines traditionellen Fonds oftmals ein Ausgabeaufschlag von bis zu fünf Prozent der in- vestierten Summe fällig. Bei ETF fällt in der Regel kein Ausgabeauf- schlag an. Die höheren Kosten gehören unter anderem auch zu dem Grund warum aktiv gemanagte Fonds mit Anlageschwerpunkt auf relativ effiziente Märkte, die Benchmark auf lange Sicht nicht schla- gen können.³⁰ Für aktives Portfoliomanagement bestehen zum ande- ren Risiken die das Fondsmanagement betreffen. Der Investor ver- traut auf die Kompetenz des Fondsmanagers. Dabei kann es natür- lich zu Fehlentscheidungen kommen, die die Wertentwicklung des Portfolios negativ beeinflussen.³¹

4.2. Passives Management

Das passive Management ist ein Investmentansatz, bei dem eine Benchmarkentwicklung möglichst genau nachgebildet werden soll. Die Benchmark ist dabei in der Regel ein Index. Für Privatanleger war es aufgrund des hohen Kapitalbedarfs lange Zeit schwierig, die- sen Investmentansatz in ihrem Portfolio zu verwirklichen. Der erste Versuch einen Index nachzubilden, wurde 1971 durch die Wells Far- go Bank, in Form eines Pensionsfonds für die Kofferfirma Samsonite, unternommen. 1976 kam für Privatanleger mit dem Vanguard 500 der erste Indexfonds.³² Heute sind ETF die meistgenutzten Anlage- produkte mit denen die passive Investmentidee umgesetzt wird.³³

4.2.1. Ziele

Ziel des passiven Managements ist es, die Wertentwicklung eines Index möglichst exakt abzubilden. Dabei trifft das Management keine eigenständigen Anlageentscheidungen. Die Idee der passiven Anla- gestrategie geht von effizienten Märkten aus, auf denen keine risiko- adjustierte Überrendite erwirtschaftet werden kann. Somit wäre es sinnlos nach Bewertungsineffizienzen zu suchen.³⁴

4.2.2. Instrumente

Zu den Instrumenten mit denen die passive Anlagestrategie verfolgt werden kann gehören Indexzertifikate und Indexfonds, wobei Indexfonds weiter in börsengehandelte (ETF) und klassische Indexfonds unterteilt werden. Alle drei Instrumente verfolgen das Ziel den zugrundeliegenden Index möglichst genau abzubilden.

Der erste ETF wurde schon 1990 auf den kanadischen Leitindex aufgelegt. Im Jahr 2000 startete die Deutsche Börse als erste den Handel mit ETF. Seither haben sich die ETF zu einem der erfolg- reichsten Finanzprodukte der letzten Jahre entwickelt.³⁵ Wesentlicher Unterschied zu normalen Indexfonds besteht in der Handelbarkeit der ETF. Diese können jederzeit wie Aktien während der Börsenöff- nungszeit gehandelt werden. Bei klassischen Fonds, wie dem Index- fonds, wird einmal täglich ein Ausgabe bzw. Rücknahmepreis er- rechnet, zudem ein Anteilsschein gekauft bzw. an die KAG zurück- gegeben werden kann.³⁶ Der wesentliche Unterschied zu Indexzerti- fikaten besteht in deren rechtlichen Ausgestaltung. Bei ETF und In- dexfonds ist das angelegte Vermögen als Sondervermögen dekla- riert. Bei Indexzertifikaten handelt es sich um Inhaberschuldver- schreibungen. Weitere Unterschiede können der nachfolgenden Ab- bildung 3 entnommen werden.

[...]

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¹ Vgl. Lamprecht (2010), S. 1.

² Vgl. o.V. (2013) (online), S. 22.

³ Vgl. o.V. (2011) (online), S. 25.

⁴ Vgl. Grüner (2013), S. 10.

⁵ Vgl. Malkiel (2003), S. 3f.

⁶ Vgl. Lamprecht (2010), S. 2.

⁷ Vgl. Fama (1970), S. 413-416.

⁸ Vgl. Grossman / Stiglitz (1980), S. 393f.

⁹ Vgl. Etterer / Wambach / Schmitt (2004), S. 23-26.

¹⁰ Vgl. Risso (2009), S. 486.

¹¹ Vgl. Markowitz (1952), S. 77-91.

¹² Vgl. Fama (1970), S. 383-417.

¹³ Vgl. Grinold / Kahn (1999), S. 17f.

¹⁴ Vgl. Garz / Günther / Moriabadi (2004), S. 101.

¹⁵ Vgl. Janßen / Rudolph (1992), S. 47f.

¹⁶ Vgl. Sharpe (1964), S. 425-442.

¹⁷ Vgl. Stiglitz / Grossman (1980), S. 393-405.

¹⁸ Vgl. o.V. (2013), S. 1981.

¹⁹ Vgl. o.V. (2013), S. 2149-2164.

²⁰ Vgl. Ruh (2002), S. 134f.

²¹ Vgl. Dembowski (2012), S. 34f.

²² Vgl. o.V. (2013) (online).

²³ Vgl. § 4 KAGB.

²⁴ Vgl. Budinsky (2002), S. 8-10.

²⁵ Vgl. Sharpe (1966), S. 119f.

²⁶ Vgl. Spremann (2008), S. 39f.

²⁷ Vgl. Lamprecht (2010). S. 10f.

²⁸ Vgl. Stiglitz / Grossmann (1980), S. 393f.

²⁹ Vgl. Dembowski (2012), S. 58.

³⁰ Vgl. Lamprecht (2010), S. 13f.

³¹ Vgl. Dembowski (2012), S. 65.

³² Vgl. Poterba / Shoven (2002), S.422-425.

³³ Vgl. Lamprecht (2010), S. 1f.

³⁴ Vgl. Lamprecht (2010), S. 8.

³⁵ Vgl. Riess (2011), S. 18f.

³⁶ Vgl. Etterer / Wambach / Schmitt (2004), S. 34.