Unternehmensbewertung von start-up Unternehmen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Gang der Untersuchung

2. Theoretische Grundlagen
2.1 Anlässe, Funktionen und Charakteristika einer start-up Bewertung
2.2 Bewertungsverfahren
2.2.1 DCF-Verfahren
2.2.2 Multiplikatorverfahren
2.2.3 Realoptionsbewertung

3. Bewertung eines start-up-Unternehmens
3.1 Auswahl des Bewertungsverfahrens
3.2 Diskussion der Bewertungstechniken von start-up-Unternehmen

4. Fazit

Literaturverzeichnis

Student Consulting

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Merkmale der Unternehmensbewertungsanlässe

Abbildung 2: Unternehmensphasen

Abbildung 3: DCF-Varianten

Abbildung 4: Systematisierung von Multiplikatoren

Abbildung 5: Ausprägungen von Vergleichsverfahren

Abbildung 6: Arten von Realoptionen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Der Wert einer Unternehmung wird theoretisch durch den Markt bestimmt. In der Praxis hingegen, gibt es diesen einen richtigen Wert jedoch nicht. Daher bedarf es der individuel- len Bewertung durch bestimmte Bewertungsverfahren. Diese ermitteln einen Schätzwert für die Unternehmung.¹ Dieser ist Ausgangspunkt für die Verhandlungen zwischen Käufer und Verkäufer. Im Laufe der Zeit haben sich viele verschiedene Bewertungsansätze ausgebildet. So kam es zu einer Entwicklung vom Substanzwert über den Ertragswert bis hin zum Marktwert.² Ziel der Arbeit ist es eine Auswahl von Bewertungsmethoden vorzustellen, die für die Bewertung von start-up Unternehmen relevant sind. In der Arbeit werden im Wesentlichen das DCF-Verfahren, das Multiplikatorverfahren und der Realoptionsansatz behandelt. Es sollen Chancen und Problemfelder der einzelnen Methoden aufgezeigt werden.

1.2 Gang der Untersuchung

Im zweiten Kapitel werden die theoretischen Grundlagen geklärt, die im Rahmen einer Unternehmensbewertung relevant sind. So werden die verschiedenen Anlässe einer Bewertung aufgezeigt und klassifiziert. Weiterhin werden die Funktionen einer Bewertung erörtert und die Charakteristika eines start-up Unternehmens vorgestellt. Danach werden drei ausgewählte Bewertungsverfahren vorgestellt. Zum einen das DCF-Verfahren und das Multiplikatorverfahren als klassische Bewertungsverfahren und zum anderen der Realopti- onsansatz als modernes Verfahren zur Bewertung von Unternehmen. Kapitel drei umfasst den Praxistransfer der zuvor vorgestellten Verfahren auf Unternehmen in der start-up Phase. Hier werden die Bewertungsmodelle miteinander verglichen und dabei die spezifi- schen Chancen und Problemfelder der Modelle aufgezeigt. Für die lokalisierten Problem- felder werden Lösungsvorschläge erarbeitet. Das vierte Kapitel umfasst das Fazit der Seminararbeit.

2. Theoretische Grundlage

2.1 Anlässe, Funktionen und Charakteristika einer start-up Bewertung

Für die Erstellung einer Unternehmensbewertung bedarf es zunächst der Klärung des Anlasses. In der Literatur werden Bewertungsanlässe aber nicht einheitlich klassifiziert. Eine mögliche Gliederung, wie sie auch im Peemöller aufgezeigt wird, kann nach der Lebensphase, der Art der Regelung, der Interessenslage der Gesellschafter bzw. Investoren und dem Entscheidungsbezug erfolgen.

Quelle: Entnommen aus: Peemöller (2012), S. 19.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Merkmale der Unternehmensbewertungsanlässe

Das IDW bildet hingegen nur drei Kategorien von Anlässen der Unternehmensbewertung nach IDW S1 i.d.F. 2008. So ergeben sich die Oberpunkte der freiwilligen Unternehmens- bewertung im Rahmen unternehmerischer Initiativen, Unternehmensbewertungen für Zwecke der externen Rechnungslegung sowie Unternehmensbewertungen aufgrund gesetzlicher Vorschriften bzw. vertraglicher Grundlagen.³

Ein weiterer in der Literatur vorkommender Ansatz unterscheidet weiterhin zwischen entscheidungsabhängigen und entscheidungsunabhängigen Anlässen.⁴ Diese werden in einer Matrix den dominierten und nicht dominierten Situationen⁵ gegenübergestellt und erzeugen so eine weitere Klassifizierung der Unternehmensbewertungsanlässe. Für die Bewertung von start-up Unternehmen eignet sich jedoch die Unterteilung in die Lebensphasen am Besten, da es sich um Unternehmen in der Gründungsphase handelt. Neben dem Anlass muss auch noch die Funktion der Bewertung geklärt werden. Hierfür wird die funktionale Werttheorie, die stark durch die „Kölner Funktionenlehre“⁶ geprägt ist, genutzt. Diese entwickelte sich aufgrund der Schwächen der Ansätze der subjektiven und objektiven Werttheorie. Die objektive Werttheorie besagt, dass jedes Gut für jedes Subjekt den gleichen Wert aufweist.⁷ Die subjektive Werttheorie unterstellt hingegen, dass der Wert eines Gutes vom einzelnen Subjekt und dessen Nutzen für dieses geprägt ist und greift somit die Schwäche der objektiven Werttheorie auf.⁸ So gliedert sich die funktionale Werttheorie in Haupt- und Nebenfunktionen⁹, durch die jeweils ein bestimmter Unterneh- menswert für einen bestimmten Zweck ermittelt werden kann. Es werden drei Hauptfunkti- onen und drei Nebenfunktionen unterschieden. Die Hauptfunktionen gliedern sich in Beratungs-, Vermittlungs- und Argumentationsfunktion.¹⁰ Das IDW nennt neben der Auflistung noch die Funktion des neutralen Gutachters und lehnt die Argumentationsfunk- tion ab.¹¹ Die Beratungsfunktion zielt darauf ab entweder dem Käufer oder Verkäufer einen Grenzpreis zu bestimmen. Dieser wird auch als Entscheidungswert¹² bezeichnet und ist durch die Preisober- oder Preisuntergrenze festgelegt. Durch die Subjektivität¹³ der beiden Grenzpreise wird der Einigungsbereich der Transaktion festgelegt. Die Vermittlungsfunkti- on hat das Ziel einen Einigungspreis, der auch als Arbitriumwert bezeichnet wird, zu bestimmen.¹⁴ Dieser Wert stellt einen Kompromiss der subjektiven Werte der beteiligten Parteien dar.¹⁵ Die Aufgabe des Schiedsgutachters ist es die Interessensgegensätze der Parteien zu überbrücken und einen fairen Einigungswert zu bestimmen.¹⁶ Die Argumentati- onsfunktion bestimmt einen Argumentationswert.¹⁷ Dieser wird der Gegenpartei bekannt gemacht. Durch die Objektivierung der für die eine Partei vorteilhaften Argumente sollen die Verhandlungspartner beeinflusst werden. So ist das Ziel der Argumentationsfunktion einen Unternehmenspreis zu erzielen, der dem Entscheidungswert so nahe wie möglich kommt.¹⁸ Eine weitere nach dem IDW genannte Hauptfunktion ist die des neutralen Gutachters. Sie soll die Basis für einen objektiven Wert für Preisverhandlungen darstellen. Er ist in der Regel ein Verkäuferwert, da die Bewertung auf Grundlage des vorhandenen Unternehmenskonzeptes ermittelt wird. Dies führt jedoch nicht mehr zu der gewünschten Neutralität des Ansatzes, da die möglichen Chancen des Käufers unberücksichtigt blei- ben.¹⁹ Neben den Hauptfunktionen gibt es noch die drei Nebenfunktionen, welche sich in die Bilanz-, Steuerbemessungs- und Vertragsgestaltungsfunktion aufteilen.²⁰ Die Neben- funktionen zielen jedoch nicht wie die Hauptfunktionen auf eine Eigentumsänderung ab.²¹ Ihnen wird allgemein eine geringere Bedeutung zugeschrieben, obwohl sie keinesfalls „weniger bedeutend“²² sind.²³

Bei den in dieser Arbeit zu bewertenden Unternehmen handelt es sich um Unternehmen in der start-up Phase. Diese Unternehmen werden auch als Jungunternehmen oder New Venture bezeichnet.²⁴ Jene Unternehmen sind dadurch gekennzeichnet, dass sie erst seit kurzem existieren und am Marktgeschehen teilnehmen.²⁵ Start-up Unternehmen befinden sich am Anfang der Unternehmensphasen, in der Early Stage. Die start-up Phase folgt der seed-Phase und zeichnet sich durch ein bereits entwickeltes Konzept, der Unternehmens- gründung, dem Marketingkonzept und dem Beginn des operativen Geschäfts aus. Der genaue Übergang von einem jungen zu einem etablierten Unternehmen kann jedoch nicht ermittelt werden, da die Unternehmung sich ständig weiterentwickelt und sich dieser Prozess sehr individuell vollzieht. Aufgrund der erst relativ kurzen Marktteilnahme unterscheiden sich diese Unternehmen vom Fokus ihrer Tätigkeit stark von den bereits am Markt etablierten Unternehmen. Start-up Unternehmen müssen sich aufgrund ihres vor kurzem realisierten Markteintritts erst einmal organisieren, Netzwerke herstellen und sich um die Kapitalbeschaffung kümmern. Damit die junge Unternehmung ihre Marktanteile sichern und ausbauen kann muss die Strategie ständig überdacht und angepasst werden. Das Innovationspotential kann nur durch einen hohen Grad an Flexibilität und Dynamik optimal genutzt werden.²⁶ Die Dynamik determiniert das überproportionale Wachstumspo- tential der jungen Unternehmung und ist ein wichtiger Faktor bei der Ausbildung von Wettbewerbsvorteilen.²⁷ Diese Zukunftsperspektive muss daher auch bei der Bewertung beachtet werden.²⁸ Diese Flexibilität und Dynamik sorgen jedoch auch für Unsicherheiten. So ist kaum etwas über das Kundenverhalten, die Reaktion der Konkurrenz und die weitere Kapitalbeschaffung bekannt. Aufgrund der fehlenden Daten aus der Vergangenheit, können weiterhin nur sehr schwierig Entscheidungen aus Erfahrungen für die Zukunft getroffen werden.²⁹ Um dies zu kompensieren bedarf es einer hohen mit Risiko behafteten Flexibili- tät der Unternehmung, damit sie sich schnell neuen Rahmenbedingungen anpassen kann. Daher ist der Erfolg der Unternehmung auch im starken Maße von der Qualität des Managements abhängig, welches meist aus den Unternehmensgründern besteht. Darüber hinaus verfügen die Unternehmensgründer noch über das benötigte Know-how und die zukünftigen Ideen. Dies unterstreicht nochmals die Bedeutung der Unternehmensführung bei start-up Unternehmen.³⁰

Abb. 2: Unternehmensphasen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an: Becker (2002), S. 171.

2.2 Bewertungsverfahren

2.2.1 DCF-Verfahren

Das DCF-Verfahren, mit seinen investitionstheoretischen Ansätzen, ist das auf internatio- naler Ebene am weitesten verbreitete Bewertungsverfahren. Bei dem Verfahren werden wie bei Investitionsvorhaben die künftigen Cashflows, also der Zufluss aus Dividenden oder Zinsen, auf den Bewertungszeitpunkt abgezinst.³¹ Die DCF-Methode berücksichtigt jedoch nur die Abzinsung des operativen Überschusses. Der Cashflow dient als Maß für den zukünftigen Nutzen. Die nichtfinanziellen Nutzenbestandteile finden bei dieser Bewer- tungsmethode jedoch keine Berücksichtigung. Der Unternehmenswert bildet sich letztend- lich durch den Vergleich der zukünftigen Cashflows und der Alternativverwendung des Geldes. Um den Diskontierungszinssatz für die Ermittlung des Barwertes zu ermitteln, wird auf kapitalmarkttheoretische Modelle zurückgegriffen. Meist wird das Capital Asset Pricing Model genutzt. Der nach dem DCF-Verfahren ermittelte Unternehmenswert setzt sich aus den abgezinsten operativen Cashflows, also dem betriebsnotwendigem Vermögen, und dem Wert des separat zu bewertenden nicht-betriebsnotwendigen Vermögens zusammen. Die

DCF-Verfahren gliedern sich je nach Diskontierungssatz und Definition in den Entity- Ansatz und den Equity-Ansatz. Der Entity-Ansatz teilt sich weiter in den Adjusted Present Value Ansatz und den Weighted Average Cost of Capital Ansatz auf. Bei letztgenanntem wird weiter zwischen den Varianten des Free Cash Flow und des Total Cash Flow unter- schieden.³²

Abb. 3: DCF-Varianten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an: Ballwieser (2011), S. 132.

Bei dem Equity-Ansatz, der den Marktwert des Eigenkapitals auf einem direkten Weg ermittelt, werden lediglich die den Eigenkapitalgebern zustehenden Cashflows mit den entsprechenden Eigenkapitalkosten abgezinst.³³ In die Berechnung werden die künftigen Fremdkapitalzinsen sowie die Veränderung des Fremdkapitalbestandes in die Ermittlung der Cashflows mit einbezogen. Bei den so ermittelten Cashflows handelt es sich um Flows to Equity.³⁴ Das Ergebnis ist somit unmittelbar der Wert des Eigenkapitals.³⁵ Die Berech- nung des Barwertes erfolgt durch die Diskontierung zukünftiger Cashflows mit einem risikoadjustierten Kapitalkostensatz. Dieser setzt sich aus dem Basiszinssatz und einem Risikozuschlag, in der Regel durch das CAPM, als ein kapitalmarkttheoretisches Modell zur Ableitung der Eigenkapitalkosten, zusammen. Der Basiszinssatz repräsentiert den risikolosen Zins. Die Risikoprämie ist die Differenz der erwarteten Rendite des Marktporte- feuilles und dem risikolosen Zinssatz, gewichtet mit dem Beta-Faktor. Risiken können in systematische und unsystematische Risiken gegliedert werden. Systematische Risiken beschreiben die allgemeinen Marktrisiken und gelten daher für alle Unternehmen.

[...]

¹ Vgl. Gantenbein, Gehrig (2007), S.602.

² Vgl. Mandl, Rabel (1997), S. 5-6.

³ Vgl. IDW (2008), S. 510 f.

⁴ Vgl. Ballwieser, Leuthier (1986), S. 546; Born (2003), S. 1; Drukarczyk, Schüler (2007), S. 94; Künnemann (1985), S. 59; Schultze (2003), S. 5 f.; Serfling, Pape (1995a), S. 808.

⁵ Vgl. Ballwieser, Leuthier (1986), S. 546; Künnemann (1985), S. 59; Matschke (1979), S. 30.

⁶ Vgl. Sieben (1976), S. 491-504; Sieben (1983), S. 539 ff.

⁷ Vgl. Mandl, Rabel (1997), S. 6.

⁸ Vgl. ebenda, S. 8.

⁹ Vgl. Sieben (1983), S 539 ff.

¹⁰ Vgl. Born (2003), S. 22; Matschke, Brösel (2006), S. 23; Peemöller (2005), S. 8; Serfling, Pape (1995), S. 811; Sieben (1983), S. 539 f.

¹¹ Vgl. IDW (2008), S. 71.

¹² Vgl. Matschk, Brösel (2006), S. 50.

¹³ Vgl. Drukarczyk, Schüler (2007), S. 102.

¹⁴ Vgl. Born (2003), S. 23; Pape (2004), S. 48; Peemöller (2012), S. 9.

¹⁵ Vgl. Börner (1980), S. 115; Matschke, Brösel (2006), S. 50.

¹⁶ Vgl. Ernst, Häcker (2011), S. 363.

¹⁷ Vgl. Matschke (1976), S. 517.

¹⁸ Vgl. Matschke (1977), S. 92; Sieben (1993), Sp. 4319 f.; Wagenhofer (1988), S. 340.

¹⁹ Vgl. Moxter (1983), S. 27 ff.

²⁰ Vgl. Mandl, Rabel (1997), S. 15 f.; Matschke, Brösel (2006), S. 57; Peemöller (2005), S. 8.

²¹ Vgl. Matschke (1979), S. 17.

²² Brösel (2006), S. 129.

²³ Vgl. Henselmann (2006), S. 154.

²⁴ Vgl. Weber, C. (2007), S. 16.

²⁵ Vgl. Hayn, M. (2000), S. 15.

²⁶ Vgl. Hayn, (2000), S.15f.

²⁷ Vgl. ebenda, S. 20.

²⁸ Vgl. ebenda, S. 20f.

²⁹ Vgl. Hendel (2003), S. 2.

³⁰ Vgl. Hayn, (2000), S. 31f.

³¹ Vgl. Baetge, Niemeyer, Kümmel (2005), S. 275.

³² Ballwieser (2011), S. 132-133; Ernst, Schneider, Thielen (2012), S. 9-10.

³³ Vgl. Hommel, Braun (2005), S. 214.

³⁴ Vgl. Ballwieser (2004), S.112.

³⁵ Vgl. Ernst, Schneider, Thielen (2012), S. 30.