Möglichkeiten der Abwehr feindlicher Übernahmen

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Schutz der Unternehmenssouveränität

2 Akquisition eines Unternehmens
2.1 Motive für Unternehmensübernahmen
2.2 Interessenkonflikte und Übernahmetechniken
2.3 Möglichkeiten der Abwehr
2.3.1 Rechtlicher Rahmen
2.3.2 Gestaltung der Präventivmaßnahmen
2.3.3 Maßnahmen im Übernahmeverfahren
2.4 Handlungsmöglichkeiten optimal nutzen

3 Probleme und Abwehr der Münchner Rück
3.1 Kaufanreize für die Münchener Rück
3.2 Problematik des hohen Streubesitzes
3.3 Die Abwehrmaßnahmen der Münchener Rück
3.3.1 Rahmenbedingungen des Unternehmens
3.3.2 Abwehr durch präventive und reaktive Maßnahmen

4 Gibt es die eine Abwehrstrategie?

Quellenverzeichnis

Bücher und Zeitschriftenartikel

Publikationen von Unternehmen

Internetquellen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Aktiengesetz vom 6. September 1965 (BGB1. I S. 1089), das durch Artikel 26 des Gesetzes vom 23. Juli 2013 (BGB1. I S, 2586) geändert worden ist.

Bürgerliches Gesetzbuch in der Fassung der Bekanntmachung vom 2. Januar 2002 (BGB1. I S. 42, 2909; 2003 I S. 738), das durch Artikel 4 Absatz 5 des Gesetzes vom 1. Oktober 2013 (BGB1. I S. 3719) geändert worden ist.

Gesetz gegen Wettbewerbsbeschränkungen in der Fassung der Bekanntmachung vom 26. Juni 2013 (BGBl. I S. 1750, 3245), das zuletzt durch Artikel 2 Absatz 78 des Gesetzes vom 7. August 2013 (BGBl. I S. 3154) geändert worden ist.

Mitbestimmungsgesetz vom 4. Mai 1976 (BGBl. I S. 1153), das zuletzt durch Artikel 2 Absatz 113 des Gesetzes vom 22. Dezember 2011 (BGBl. I S. 3044) geändert worden ist.

Wertpapierhandelsgesetz in der Fassung der Bekanntmachung vom 9. September 1998 (BGBl. I S. 2708), das durch Artikel 6 Absatz 3 des Gesetzes vom 28. August 2013 (BGBl. I S. 3395) geändert worden ist.

Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz vom 20. Dezember 2001 (BGB1. I S. 3822), das zuletzt durch Artikel 4 Absatz 53 des Gesetzes vom 7. August 2013 (BGB1. I S. 3154) geändert worden ist.

WpÜG-Angebotsverordnung vom 27. Dezember 2001 (BGBl. I S. 4263), die zuletzt durch Artikel 17 des Gesetzes vom 6. Dezember 2011 (BGBl. I S. 2481) geändert worden ist.

1 Schutz der Unternehmenssouveränität

‚‚Risk comes from not knowing what you’re doing.‘‘

Warren Buffett

In den letzten drei Jahren ist die Zahl der Übernahmen in Deutschland auf einem konstanten Level geblieben, jedoch hat sich das kumulierte Volumen aller Übernahmen von mehr als 10.000 Mio. € deutlich erhöht. Das hohe Volumen und die zukünftig steigende Anzahl von Transaktionen, die mit der Entwicklung der Aktienmärkte korreliert, stellt Unternehmen vor die Problematik des Souveränitätsschutzes. Die Frage, die dabei gestellt werden muss, ist: Welche Möglichkeiten hat ein Unternehmen zur Abwehr von Übernahmen. Das obige Zitat Warren Buffetts bringt zum Ausdruck, wie das Risiko einer Übernahme vermindert werden kann: durch Kenntnis der Abwehrmaßnahmen, die einem Unternehmen zur Verfügung stehen.^[1]

Die vorliegende Arbeit befasst sich mit diesem Wissen um die Abwehr von feindlichen Übernahmen. Sie ist in zwei Abschnitte gegliedert. Zunächst wird sich der theoretische Teil mit den Motiven einer Übernahme befassen und mit der Frage, welche wichtigen Investorengruppen existieren. Daraufhin werden der Interessenkonflikt wichtiger Stakeholder und die grundsätzlichen Möglichkeiten, ein Unternehmen zu übernehmen, beschrieben. Im Anschluss daran werden die konkreten Abwehrmaßnahmen in den verschiedenen Übernahmephasen dargestellt und in den hier wirksamen rechtlichen Rahmen eingeordnet. Wichtige Punkte für eine optimale Abwehr werden anschließend erläutert. Am Beispiel der Münchener Rückversicherungs- Gesellschaft AG werden dann die Abwehrmaßnahmen beispielhaft auf ein Unternehmen appliziert. Dabei ergeben sich zwei Arten von Maßnahmen: direkte und indirekte. Sie differenzieren sich in Bezug auf die Absicht, ob das Handeln der Abwehr oder anderen unternehmerischen Aspekten dient. Im Fazit wird dann versucht, die Frage nach der einen richtigen Abwehrstrategie zu beantworten.

In dieser Untersuchung wird, falls nicht anders erwähnt, von Aktiengesellschaften und Kommanditgesellschaften auf Aktien ausgegangen. Dies liegt an der Möglichkeit, die Anteile der Gesellschaft auf dem Kapitalmarkt zu erwerben, welches die Übernahme komplizierter gestaltet als bei anderen Unternehmensformen, da darauf von der Geschäftsführung nur begrenzt Einfluss genommen werden kann. Die Begriff des Bieters beschreibt Unternehmen, welche ein Angebot zur Übernahme oder auch zur Akquisition abgeben. Zielgesellschaften sind Unternehmen, die das Ziel dieser Angebote darstellen.

2 Akquisition eines Unternehmens

Im folgenden theoretischen Teil liegt der Schwerpunkt auf den Motiven für eine Unternehmensübernahme, dem Interessenkonflikt zwischen Stakeholdern sowie den Abwehrmöglichkeiten für eine Unternehmensübernahme. Für die Abwehr ist die Einbeziehung des entsprechenden rechtlichen Rahmens besonders wichtig, da dieser die Handlungsmöglichkeiten der präventiven und reaktiven Maßnahmen entscheidend prägt.

2.1 Motive für Unternehmensübernahmen

Es gibt verschiedene Motive, die zum Kauf eines Unternehmens führen können. Generell nehmen Bieter Gesellschaften in den Fokus, die auf dem Kapitalmarkt als unterbewertet klassifiziert werden, einen großen Streubesitz aufweisen oder über hohe liquide Mittel verfügen. Gründe sind neben einem vereinfachten Zugang zu den Stimmrechten eine hohe erwartete Rendite. Außerdem gibt es Beweggründe, die besonders zwei Investorengruppen zugeordnet werden können: den Finanzinvestoren und den strategischen Investoren.^[2]

Die Gruppe der Finanzinvestoren setzt sich nach einem erfolgreichen Kauf einen größtmöglichen Wertezuwachs zum Ziel, z.B. durch Umstrukturierung, Kostensenkung und Verkauf von unwirtschaftlichen Geschäftsteilen. Nach Erreichung dieser unternehmensinternen Ziele erfolgt der Verkauf der Anteile nach etwa drei bis sieben Jahren, entweder an andere Finanzinvestoren oder an strategische Investoren. Ein Gewinn wird also erst nach dem Verkauf erzielt.^[3]

Die strategischen Investoren hingegen kommen i.d.R. aus dem Marktumfeld und können in zwei Kategorien unterteilt werden. Sie treten im Zuge einer vertikalen Akquisition als Kunden oder Lieferanten auf und beabsichtigen neben der Nutzung von Synergieeffekten die Erschließung neuer Lieferanten und Absatzmärkte. Im Unterschied dazu wird eine horizontale Akquisition von Konkurrenten des Unternehmens durchgeführt. Diese hat den Zweck der Erreichung einer besseren Wettbewerbsposition und des Erwerbs von unternehmensspezifischem Wissen.^[4]

Gründe für den Verkauf einzelner Unternehmensteile oder sogar des gesamten Unternehmens aus Sicht der Zielgesellschaft können neben der Konzentration auf das Kerngeschäft auch finanzielle Probleme, wie Illiquidität, darstellen.^[5]

2.2 Interessenkonflikte und Übernahmetechniken

Es kann zwischen zwei Arten von Übernahmen unterschieden werden. Auf der einen Seite ergibt sich durch die Zustimmung des Vorstandes eine freundliche Übernahme (Friendly Takeover), auf der anderen Seite kann es bei Ablehnung zu einer feindlichen Übernahme (Hostile Takeover) kommen.^[6]

Pflicht des Vorstandes und des Aufsichtsrats der Zielgesellschaft ist es, bei einem Übernahmeangebot eine begründete Stellungnahme zu dem Angebot zu veröffentlichen (§ 27 I Satz 1 WpÜG). Hierbei soll die Bewertung bestimmte Punkte ansprechen. Neben der Art und Höhe des Angebots sowie den voraussichtlichen Folgen für die Gesellschaft sollen auch die vermeintlich verfolgten Ziele des Bieters beschrieben werden. Dadurch wird den Aktionären die Möglichkeit einer Einschätzung der Übernahme geboten.^[7]

In welcher Weise das Angebot klassifiziert wird, liegt immer im Interesse der Gesellschaft. Bei der Lösung von auftretenden Konflikten zwischen den Aktionären, den Stakeholdern und dem Vorstand, stehen die Interessen der einzelnen Stakeholder im Hintergrund. Aktionäre haben meist die Steigerung der Rendite und somit den Verkauf der Aktien an den Bieter im Fokus. Ein Gegenpol zu den Aktionären stellen meist die Arbeitnehmer und der Vorstand dar, da diese durch eine Veränderung des Unternehmens ihre persönliche Stellung in der Gesellschaft in Gefahr sehen. Aufgrund von fehlenden Weisungsmöglichkeiten fehlt es den Arbeitnehmern an individuellem Anspruch, allerdings überschneiden sich ihre Interessen mit denen des Vorstandes. Eine objektive Einschätzung des Leitungsorgans hinsichtlich des Gesellschaftsinteresses wird durch die mögliche Ersetzung dieses bei erfolgter Übernahme stark erschwert. Daraus resultiert eine weitgehende Abwehrhaltung gegenüber Akquisitionen. Überdies wird die Abwehr durch die zwei oft nicht übereinstimmenden Parteien der Aktionäre und des Vorstandes behindert, indem die Hauptversammlung im späteren Verlauf die Ermächtigung von Defensivmaßnahmen untersagt. Hieraus ergibt sich die Erforderlichkeit einer Einigung zwischen Leitungsorgan und Teilhabern, da ansonsten keines der beiden Ziele effizient verfolgt werden kann.^[8] Die Grundsätze in den §§ 76 I und 93 I AktG verpflichten den Vorstand zu ordnungsgemäßer und gewissenhafter Geschäftsführung in eigener Verantwortung. Zusätzlich spricht § 3 III WpÜG die Frage nach dem zu verfolgenden Interesse des Vorstandes an, welcher bei der Beurteilung des Übernahmeangebots das Unternehmensinteresse im Fokus haben muss und nicht das Interesse von einzelnen Gruppen oder das der Aktionäre. Der Fortbestand und die beständige Rentabilität des Unternehmens sollten im Vordergrund der Entscheidungen stehen.^[9]

Um den Unternehmenskauf zu realisieren, bleibt dem Bieter die Möglichkeiten eines Asset Deals oder eines Share Deals. Beim Asset Deal werden durch Singularsukzession einzelne Wirtschaftsgüter mithilfe einer Akquisitionsgesellschaft erworben und gehen in die Bilanz des Bieters ein. Beim Share Deal hingegen werden unter Einsatz einer Universalsukzession Gesellschaftsbeteiligungen gekauft, was zu einem Inhaberwechsel führt. Das letztere Verfahren ist gebräuchlicher bei börsennotierten Unternehmen, da jeder Kauf von Anteilen über die Börse einen Share Deal darstellt. Angebote, die sich nur auf einen bestimmten Teil der Aktien beziehen und sich somit gezielt an Aktionäre auf dem geregelten Kapitalmarkt richten, sind nach den §§ 3 I und 32 WpÜG unzulässig.^[10]

Beim Kauf eines Unternehmens hat der Bieter nach § 31 II WpÜG zwei Akquisitionswährungen zur Verfügung. Der Unternehmenskauf kann per Cash Offer in Euro oder mit liquiden Aktien, die an einem organisierten Markt zugelassen sind, finanziert werden. Eine Leistung muss eine angemessene Prämie, die über dem Aktienkurs der Zielgesellschaft liegt, enthalten (§ 5 WpÜGAngebotV).^[11]

2.3 Möglichkeiten der Abwehr

Allgemein ist dem Unternehmensaufkauf durch Gesetze eine klare Linie vorgegeben. In diesem Kapitel wird dieser rechtliche Rahmen beschrieben und die dadurch für das Unternehmen resultierenden Möglichkeiten zur Abwehr benannt.

2.3.1 Rechtlicher Rahmen

Mit der Einführung des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes am 01. Januar 2002 und der späteren Anpassung an die Richtlinie 2004/25/EG, entstand am 20. Mai 2006 ein europäischer rechtlicher Rahmen für Unternehmensübernahmen. Ziel dieses Rahmens ist es, neben der Stärkung der Rechte von Minderheitsaktionären auch die Unternehmensakquisition auf einen internationalen Standard zu heben.^[12]

Die Kontrollschwelle für Übernahmen ist gesetzlich nach § 29 II WpÜG bei 30%, der Anwesenden Stimmrechte in einer Hauptversammlung, erreicht. Es wird davon ausgegangen, dass in der Hauptversammlung durch die fehlende Präsenz von Minderheitsaktionären eine Mehrheit verwirklicht werden kann. § 30 I WpÜG bestimmt darüber hinaus, dass gesonderte Aktien, auch wenn sie nicht zum Eigentum des Bieters gehören, diesem durch eine rechtliche Beziehung zugerechnet werden müssen. So sind Anteile der Zielgesellschaft bei Tochterunternehmen ^[13] des Bieters, solange sie nicht als Kapitalanlagegesellschaften oder als ausländische Investmentgesellschaften gelten, diesem zuzurechnen. Stimmrechte aus Aktien, die von Dritten auf Rechnung gehalten werden, als Sicherheit übertragen wurden oder dem Bieter zum Nießbrauch ^[14] zustehen, fallen ebenfalls unter die Anteile des Erwerbenden. Weiterhin werden dem Bieter Stimmrechte aus Aktien zugeschrieben, die er durch seine Willenserklärung erwerben kann. Außerdem zählen Anteile an der Zielgesellschaft dazu, die ihm anvertraut wurden und mit denen er Stimmrechte nach eigenem Ermessen ausüben kann. Andere Unternehmen, mit denen sich der Bieter insoweit abgesprochen hat, dass ein gemeinsames Handeln gegenüber der Zielgesellschaft vorliegt, müssen ihre Anteile i.S.d. § 30 II WpÜG zusammenrechnen.^[15]

Der Mehrheitsaktionär, mit einem gesamten Anteil von mehr als 30% und weniger als 75%, ist nicht befugt, dem Vorstand verbindliche Weisungen zu erteilen. In der Regel wird jedoch auf seine Wünsche eingegangen, die mit dem Interesse der Gesellschaft konform gehen oder zumindest diesem nicht zuwiderlaufen. Anders ist es bei der Erreichung der 75% Grenze, da der Mehrheitsaktionär sogar Umstrukturierungen und Weisungen erteilen kann, die sich wissentlich negativ auf das Unternehmen auswirken können.^[16]

Die Angebotsformen können hinsichtlich der Konstellation der Absichten und der Anteile an der Zielgesellschaft unterschieden werden. Die freiwilligen Erwerbsangebote richten sich an die Öffentlichkeit und zielen auf die Erhöhung der Beteiligung an einer Gesellschaft ab, ohne dass dabei Kontrollschwellen überschritten werden. Diese Angebotsform gilt auch für den Fall, dass die Anteile bereits über der Kontrollschwelle liegen und ein erneuter Kauf stattfindet. Sie unterliegen keiner Beschränkung durch Abwehrmaßnahmen. Die Vorschriften gelten auch für die anderen beiden Angebotsarten, da jeder Kauf ein Erwerbsangebot darstellt (§§ 10–28 WpÜG).^[17]

Bei einem Übernahmeangebot wird von der Möglichkeit ausgegangen, dass der Bieter mit dem Kauf von Stimmrechtsaktien Kontrolle über das Unternehmen erhält. Ob das Erreichen dieser Schwelle seiner Absicht entspricht oder ob die Überschreitung im Nachhinein nicht gelungen ist, spielt für die Differenzierung der Angebotsformen keine Rolle. Entscheidend ist der zu erwartende Anteil an der Zielgesellschaft, falls das gesamte Angebot des Bieters realisiert wird (§§ 29–34 WpÜG).^[18]

Im letzten Fall, den Pflichtangeboten, hat der Bieter z.B. in außerbörslichen Rechtsgeschäften oder durch Erbfall die Kontrolleschwelle überschritten. Zum Schutz der Minderheitsaktionäre, die dadurch einen Nachteil erhalten würden, muss diesen ein Angebot auf ihre Aktien gemacht werden. Bei Erhalt der Kontrolle durch ein Pflichtangebot ist kein Übernahmegebot mehr erforderlich (§§ 35–39 WpÜG).^[19]

Eine Akquisition kann auf Grund des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes in zwei zeitliche Abschnitte aufgeteilt werden. Die erste Periode beinhaltet die gesamte Zeit, bevor ein Bieter die Entscheidung fällt, der Zielgesellschaft ein Übernahmeangebot vorzulegen (§ 10 III WpÜG). Hierzu wird von dem Gesetzgeber nicht genau definiert, wann ein Gedanke zur Entscheidung wird. Jedoch wir nach h.M. eine Entscheidung dann veröffentlichungspflichtig, wenn der Bieter mit der Durchführung aller praktischen Prüfungen zur Akquisition abgeschlossen und der Aufsichtsrat die notwendigen Zustimmungen gegeben hat.^[20]

[...]

^[1] Vgl. Seibt (2013), S. 145; n- tv (2013); Schief u.a. (2013), S. 1.

^[2] Vgl. Siklosi (2010), S. 248.

^[3] Vgl. Baur & Kantowsky (2012), S. 5–16.

^[4] Vgl. Neurath & Stöhrer (2007), S. 1f.; Martos-Vila u.a. (2012), S. 5ff.

^[5] Vgl. Zwahlen (1994), S. 98; Wegmann (2013), S. 15ff.

^[6] Vgl. Arnold & Wenniger (2010), S. 79–89.

^[7] Vgl. Wunsch & Wunsch Holler (2010), S. 584f.

^[8] Vgl. Hopt (2002a), S. 354–361; Gatti (2013), S. 23f.

^[9] Vgl. DCGK, Ziffer 4.3.3; Röh u.a. (2008a), § 33 Rn. 2; Reichert (2011), S. 34.

^[10] Vgl. Hauser (2009), S. 7f.; Ernst & Häcker (2012), S. 6f.

^[11] Vgl. BaFin (2012).

^[12] Vgl. Bimberg (2009), S. 48ff., 109f.; Holfter (2012), S. 40.

^[13] Def.: Laut den §§ 290 HGB und 2 VI WpÜG liegt eine Tochtergesellschaft vor, wenn diese beherrschend von der Muttergesellschaft beeinflusst werden kann.

^[14] Def.: Nach § 1030 BGB stellt Nießbrauch ein Recht zur Nutzung von einem Objekt dar, obwohl nicht zum Eigentum gezählt wird.

^[15] Vgl. Holfter (2012), S. 51.

^[16] Vgl. Haarmann u.a. (2008), Vor §§ 29 bis 34 Rn. 22ff.; Bauer & Düsterlho (2013), S. 153–156.

^[17] Vgl. Hasler u.a. (2013), S. 127.

^[18] Vgl. Sauermann (2010), S. 34.

^[19] Vgl. Vogel u.a. (2008c), § 13 Rn. 19; Holfter (2012), S. 47ff.

^[20] Vgl. Holfter (2012), S. 56.