Erkenntnisse zu Behavioral Corporate Finance und die Schwierigkeiten der SolarWorld AG

Inhaltsverzeichnis

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Vorstellung der Problemstellung
1.2. Gang der Untersuchung

2. Für Behavioral Corporate Finance relevante Finanzmarktunvollkommenheiten
2.1. Irrationale Marktakteure
2.1.1. Eingeschränkte Rationalität
2.1.2. Übermäßiger Optimismus und übermäßiges Selbstvertrauen
2.1.3. Kategorisierungen
2.1.4. Noise
2.2. Begrenzte Arbitragemöglichkeiten
2.3. Manager mit Informationsvorteilen

3. Ansätze und Empirie zu Behavioral Corporate Finance
3.1. Der „Managerial Biases“ Ansatz
3.1.1. Einfluss von begrenzter Rationalität auf Investitionsentscheidungen
3.1.2. Einfluss von übermäßigem Selbstvertrauen und übermäßigem Optimismus auf Investitionsentscheidungen
3.1.3. Einfluss von begrenzter Rationalität auf Finanzierungsentscheidungen
3.1.4. Einfluss von übermäßigem Selbstvertrauen und übermäßigem Optimismus auf Finanzierungsentscheidungen
3.2. Der „Market Timing and Catering“ Ansatz
3.2.1. Einfluss der Irrationalität der Investoren auf unternehmerische
Investitionsentscheidungen
3.2.2. Einfluss der Irrationalität der Investoren auf unternehmerische Finanzierungsentscheidungen

4. Die Schwierigkeiten der SolarWorld AG
4.1. Frank Asbeck
4.1.1. Werdegang
4.1.2. Selbstdarstellung
4.1.3. Darstellung der Person Frank Asbeck in den Medien
4.1.4. Berichterstattung aus dem Privatleben des Frank Asbeck
4.2. Die SolarWorld AG
4.2.1. Unternehmensprofil
4.2.2. Unternehmensgeschichte
4.2.3. Unternehmenskennzahlen
4.2.4. Markteinflussfaktoren für Solarmodulhersteller
4.2.5. Unternehmensübernahmen und Finanzierung der SolarWorld AG

5. Fazit

Literaturverzeichnis

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

Abbildung 3-1: Börsenstimmungindex nach Baker und Wurgler für den Zeitraum bis 2000 ((Baker & Wurgler, 2006), Seite 1658)

Abbildung 3-2: Entwicklung von Aktienindizes und der industriellen Produktion zwischen 1990 und 2003 ((Campello & Graham, 2013), Seite 91)

Abbildung 4-1: Ergebnisse der Methode nach Malmendier und Tate

Abbildung 4-2: Darstellung operativer Kennzahlen der SolarWorld AG zwischen und 2012 (Quelle: (Thomson, 2013))

Abbildung 4-3: Höhe des Fremdkapitals und des Markwerts des Eigenkapitals der SolarWorld AG zwischen 1999 und 2012 (Quelle: (Thomson, 2013))

Abbildung 4-4: Kosten und Förderung von Solarstrom (Quelle: (Solarwirtschaft, 2012))

Abbildung 4-5: Aktienkurs der SolarWorld AG zwischen 2000 und 2013 und analysierte Events

Abbildung 4-6: Misvaluation Index nach Ang und Cheng und Market-to-Book Value der SolarWorld AG und der Unternehmen aus dem Photovoltaic Global 30 Index

Tabelle 1: Von Malmendier und Tate und in dieser Arbeit verwendeten Stichwörter für Zuversicht und Vorsicht

Abkürzungsverzeichnis

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]

1. Einleitung

1.1. Vorstellung der Problemstellung

Behavioral Corporate Finance ist eine wirtschaftswissenschaftliche Disziplin, die durch empirische Erkenntnisse und Theorien aus der Wirtschaftspsychologie das Verhalten realer Marktakteure zu beschreiben versucht. Von zentraler Relevanz ist hierbei die Relaxation der Annahme rational handelnder Investoren und Manager börsennotierter Unternehmen. Bisherige Erkenntnisse des Bereichs Behavioral Corporate Finance können in zwei Ansätze unterschieden werden. Der erste Ansatz untersucht irrationales Verhalten von Managern unter der Annahme rational handelnder Investoren. Der zweite Ansatz untersucht den Einfluss irrational handelnder Investoren auf unternehmerische Entscheidungen rational handelnder Manager ((Baker & Wurgler, 2011), Seite 1). Anhand dieser in der Literatur gängigen Kategorisierung der Thematik sollen auch in der vorliegenden Studienarbeit die Erkenntnisse zur Behavioral Corporate Finance vorgestellt werden. Richard Thaler begründet die Relevanz von Behavioral Corporate Finance damit, dass ein besseres Verständnis der Finanzmärkte nur durch Erkenntnisse zu dem Verhalten der Finanzmarktakteure gefördert werden kann ((Thaler, 2005), Seite xxi).

Eine bemerkenswerte Entwicklung an den Finanzmärkten legten in den letzten 10 Jahren Unternehmen aus dem Bereich der Photovoltaik zurück. Aus diesem Sektor ist die SolarWorld AG aus Bonn ein Unternehmen, dass sich aus zwei Gründen besonders für eine Untersuchung unter Gesichtspunkten von Behavioral Corpore Finance eignet. Zum einen war das Unternehmen bis zum Jahre 2011 von einem unaufhaltsamen Wachstum geprägt, was von einer Vervielfachung des Wertes der SolarWorld-Aktie begleitet wurde. Zum anderen wird das Unternehmen von einem Vorstandsvorsitzenden geführt, der starke Präsenz in der Öffentlichkeit zeigt. Frank Asbeck, in der Berichterstattung auch „Sonnenkönig“ genannt, steht für markige Sprüche und selbstbewusste Übernahmeankündigungen von z.B. Opel oder Bosch Solar. Aufgrund dieser Handlungen stellt sich die Frage ob Frank Asbeck bewusst Aufmerksamkeit für sein Unternehmen erweckt oder seine Aussagen und Handlungen mit Ausprägungen seiner Persönlichkeit, unter Umständen seiner Rationalität, begründet werden können. Dem schließt sich die Frage an inwiefern er durch seine Persönlichkeit unternehmerische Investitions- und Finanzierungsentscheidungen beeinflusst werden. Weiterhin ist es von Interesse inwiefern die aktuellen Schwierigkeiten der SolarWorld AG durch das irrationale Verhalten der Investoren bedingt sein könnten. Spielen möglicherweise Fehlbewertungen der Investoren eine Rolle bei der Gestaltung der unternehmerischen Investitions- und Finanzierungspolitik?

Diese Fragen sollen im Rahmen der vorliegenden Studienarbeit beantwortet werden.

1.2. Gang der Untersuchung

Der erste Schritt zur Beantwortung der zuvor aufgestellten Fragen ist die Vorstellung von Unvollkommenheiten der Finanzmärkte, die von zentraler Relevanz für empirische Untersuchungen aus dem Bereich Behavioral Corporate Finance sind. Hierbei wird auf die begrenzte Rationalität von Markakteuren, begrenzte Arbitragemöglichkeiten und Informationsasymmetrien eingegangen (Kapitel 2).

Im dritten Kapitel werden die beiden eingangs erwähnten Ansätze, „Managerial Biases“ und „Market Timing and Catering“, behandelt. Es werden zu einem kleineren Teil theoretische Literatur und zu einem größeren Teil empirische Erkenntnisse vorgestellt. Hierbei wird der Zusammenhang zwischen den vorgestellten Unvollkommenheiten der Finanzmärkte und unternehmerischen Investitions- und Finanzierungsentscheidungen hergestellt (Kapitel 3).

Anschließend wird im vierten Kapitel auf die Schwierigkeiten der SolarWorld AG eingegangen. Im ersten Teil des Kapitels wird der Vorstandsvorsitzende Frank Asbeck vorgestellt, dann auf seine Selbstdarstellung eingegangen und die mediale Darstellung seiner Person skizziert. Der zweite Teil dieses Kapitels behandelt das Unternehmen SolarWorld. Nach einem kurzem Unternehmensprofil und einem Abriss der Unternehmensgeschichte werden Unternehmenskennzahlen, Markteinflussfaktoren für Solarmodulhersteller und Unternehmensübernahmen sowie Finanzierungsentscheidungen des Unternehmens vorgestellt. Im Rahmen der Darstellungen werden Verbindungen zu empirischen Erkenntnissen von Behavioral Corporate Finance hergestellt (Kapitel 4).

Ein abschließendes Fazit fasst die Ergebnisse der Arbeit zusammen (Kapitel 5).

2. Für Behavioral Corporate Finance relevante Finanzmarktunvollkommenheiten

2.1. Irrationale Marktakteure

Teil der neoklassischen Wirtschaftstheorie ist das Menschenbild des Homo Oeconomicus. Diese Modell­vorstellung beschreibt einen rational handelnden Menschen, der lediglich durch die Maximierung seines Nutzens angetrieben wird. Reaktionen auf Anreize werden als systematisch betrachtet und sind daher leicht vorhersehbar. Weiterhin werden keinerlei verschiedene Persönlichkeitsausprägungen von Individuen berücksichtigt, sondern eine Masse von in ihrer Persönlichkeitsstruktur identischen Individuen betrachtet. ((Pelzmann, 2012) Seiten 4 und 5).

Warum sollte man von so einem einfachen Modell Abstand nehmen bzw. dessen Modifizierung fordern? Verhaltensökonomen missfällt die vereinfachte Darstellung des Menschen. „Der Mensch ist keine Optimierungsmaschine, wie dies die neoklassische Ökonomie postuliert“ ((Pelzmann, 2012), Seite 10). Gleichzeitig hat sich die Welt, welche modelliert werden soll, im Laufe des zwanzigsten Jahrhunderts stark gewandelt. Eine wichtige Rolle spielt dabei der sich verbreitende Wohlstand, da neben die Existenzbedürfnisse weitere Bedürfnisse getreten sind, die eine Beschreibung der Nutzen­funktion von Individuen so komplex gestalteten, dass traditionelle auf Gewinn und Nutzen orientierte Maximierungsfunktionen nicht mehr ausreichten ((Pelzmann, 2012), Seiten 8 und 9). Weiterhin hat sich auch die zu beschreibendende Welt stark gewandelt. Eine Modellannahme des Homo Oeconomicus ist, dass sich die Einstellungen und Bedürfnisse sich vernachlässigbar langsam gegenüber den relativen Preisen in einer Ökonomie verändern und somit sie als konstant gleichbleibend betrachtet werden können ((Pelzmann, 2012) Seite 8). Seit Mitte des zwanzigsten Jahrhunderts haben sich die Lebensumstände in der westlichen Welt dramatisch verändert und veranlassen zu der Vermutung, dass sich auch die Bedürfnisse der Menschen stark gewandelt haben. Noch rasanter ist der Wandel der Lebensumstände in aufstrebenden Industrienationen wie China oder Indien. Damit einhergehend ist ein Wandel des „Bedürfniskatalogs“ und dessen Erweiterung um nichtexistenzielle Bedürfnisse, welche Hand­lungen zulassen die im wesentlichen von den der Persönlichkeitsstruktur, den Erfahrungen und Über­zeugungen des Individuums beeinflusst werden, zu beobachten ((Pelzmann, 2012) Seite 8).

Frühe Kritik speziell am Menschenbild der Neoklassik ging auch von dem Nobelpreisträger Herbert Simon aus. Er bezeichnete die allwissende Rationalität als verblendend einfach und von trügerischer Schönheit, so dass man glaubt menschliches Verhalten vorhersagen zu können, ohne dass man sich von seinem bequemen Polstersessel erheben muss ((Simon, 1979) Seite 496). Die Gültigkeit des Menschenbildes der Neoklassik erfordert allerdings die Kenntnis aller theoretisch existierenden Handlungsalternativen, die Fähigkeit die Konsequenzen der einzelnen Alternativen vollständig vorhersagen zu können und die Sicherheit über die gegenwärtige und zukünftige Bewertung der Alternativen durch den Entscheidungsträger. Darüberhinaus wird davon ausgegangen, dass der Mensch in der Lage ist sämtliche Konsequenzen bewerten zu können, unabhän­gig davon wie heterogen ihr Nutzenprofil ist ((Simon, 1979) Seite 500).

Die Kritik an diesem Menschenbild, und die Diskussion alternativer Theorien, deren Erkenntnisse den Sozialwissenschaften und insbesondere aus der Psychologie entstammen, führten zur Entwicklung der Verhaltensökonomik^[1].

2.1.1. Eingeschränkte Rationalität

Eingeschränkte Rationalität^[2] verweist darauf, dass der Mensch nicht all­wissend ist und seine kognitiven Fähigkeiten nicht unbeschränkt sind ((Simon, 1979), Seite 502). Pelzmann beschreibt die Theorie dahingehend sehr treffend, dass „in einer komplexen wirtschaftlichen Realität mit mangelnder Transparenz und Unsicherheit das Individuum überfordert [wird]. Der Begriff ›Bounded Rationality‹ trägt dem Rechnung indem er zum Ausdruck bringt, dass das einzelne Individuum nur Teile der Realität, und diese zeitlich beschränkt, aufnehmen, behalten und zu Ent­scheidungen verarbeiten kann“ ((Pelzmann, 2012) Seite 10). Es wird also von einer begrenzten Auf­nahme- und Verarbeitungsfähigkeit des menschlichen Gehirns ausgegangen. „Was das Individuum in den Entscheidungsprozess einbeziehen kann, ist wiederum abhängig von der bisherigen Entwicklung, von konkreten nicht-ökonomischen Rahmenbedingungen und von Zufallseinflüssen“ ((Pelzmann, 2012) Seite 10). An dieser Stelle wird sehr deutlich, dass man nicht mehr von einem einheitlichen Persönlichkeits­profil wie bei dem Menschenbild des Homo Oeconomicus ausgeht. Entgegen diesem Menschenbild haben Faktoren, wie die bisherigen Erfahrungen des Individuums, die kulturelle Umgebung und sonstige nicht vorhersehbare Faktoren einen großen Einfluss auf Handlungen.

Herbert Simon begann als Erster alternative Modelle zu entwickeln, die den Suchprozess und unterschiedliche Anspruchsniveaus von Menschen berücksichtigten (Simon, 1955, 1956). Er betonte dabei explizit, dass bei einem Optimierungsproblem mehr Randbedingungen berücksichtigt werden sollten, wie kognitive Grenzbedingungen bei der Verarbeitungs­kapazität des menschlichen Gehirns oder der Vorhersehbarkeit von Situationen. Aufgrund dieser Einschränkungen sei die reale Rationalität des Menschen höchstens eine grobe Annäherung daran, was in ökonomischen Modellen als Rationalität betrachtet wird ((Simon, 1955), Seite 101). Das von Simon im Jahre 1955 vorgestellte Modell enthält folgende Annahmen:

1) Eine Menge von Verhaltensalternativen in Form von Wahlmöglichkeiten oder Entscheidungen,
2) Eine Untermenge der global existierenden Verhaltensalternativen aus 1., welche von dem Individuum wahrgenommen und in Betracht gezogen werden,
3) Wahrscheinlichkeitsbehaftete Zukunftsszenarien, welche durch die gewählte Verhaltens­alternative ausgelöst werden,
4) Eine Auszahlungsfunktion^[3], welche den Wert bzw. den Nutzen eines Zukunfts­szenarios bestimmt,
5) Information darüber welches Zukunftsszenario eintritt, wenn eine Alternative gewählt wird. Diese Information ist mit hoher Wahrscheinlichkeit unvollkommen. Möglicherweise gibt es auch mehrere Szenarien, die bei der Wahl einer Verhaltensalternative eintreten können.
6) Information über die Eintrittswahrscheinlichkeit eines Zukunftsszenarios bei Wahl einer be­stimmen Verhaltensalternative ((Simon, 1955), Seite 103).

Die ersten zwei Annahmen verdeutlichen, dass ein Individuum in der realen Welt nicht alle Alternativen kennen kann. Ein Individuum muss zunächst die Möglichkeit haben alle Alternativen kennenzulernen und zu erfahren wann der Zeitpunkt eingetreten ist an dem es alle Alternativen kennt und in die Phase der Entscheidungs­findung übergehen kann. Simon erklärt dieses Problem anhand des Hausverkaufes. Der Verkäufer wird nie die Möglichkeit haben alle Angebote abzuwarten bevor er seine Entscheidung trifft, an wen er das Haus verkauft ((Simon, 1955), Seiten 104 und 105). Vielmehr gibt es einen zufriedenstellenden Preis der von den Vorstellungen des Verkäufers abhängt. Verfügt der Verkäufer über eine Alternative in Höhe des zufriedenstellenden Preises oder darüber, so wird der Verkäufer die Suche nach Käufern beenden und dem Verkauf zustimmen.

Bei den Annahmen 5 und 6 ging Simon davon aus, dass durch zunehmende Information die möglichen Zukunftsszenarien besser den verschiedenen Handlungsalternativen zugeordnet werden können. Aller­dings muss davon ausgegangen werden, dass der Informationsgewinnungsprozess mit Kosten ver­bunden ist. Wenn der Entscheidungsträger einen Informationsgrad erreicht hat, der es ihm ermöglicht eine Entscheidung zu treffen die ihn zufriedenstellt, wird er seine Informationssuche nicht fortsetzen ((Simon, 1955), Seiten 106 und 107).

Das Modell von Simon spiegelt also in zweierlei Aspekten die Idee wieder, dass der Entscheidungs­träger einen gewissen Anspruch an die Qualität der zu findenden Alternative und deren Konsequenzen hat. Sobald er eine Alternative entdeckt die diesem Anspruch genügt, wird er seine Suche beenden und die entsprechende Alternative wählen. Simon spricht hierbei von der Zufriedenheit ((Simon, 1979), Seite 503).

Man könnte kognitive Fähigkeiten als eine knappe Ressource betrachten. Die Lösung ökonomischer Probleme mit Hilfe von kognitiver Leistung ist eine mit Kosten verbundene Aufgabe. Diese Kosten werden als deliberation costs^[4] bezeichnet ((Conlisk, 1996), Seite 686). Um kognitive Leistung bereitstellen zu können, müssen kognitive Fähigkeiten durch Trainings und Bil­dung erworben werden. Man könnte sagen, dass durch Investition in Bildung auf diese Art und Weise Humankapital aufgebaut wird ((Conlisk, 1996), Seite 691).

Ein weiterer Ansatz ist, dass Entscheidungsträger eine Suboptimierung anstatt der vollständigen Opti­mierung eines komplexen Problems durchführen. Da für den Entscheidungsträger die Lösung des Gesamt­problems mit unverhältnismäßig großem Aufwand verbunden oder gar unmöglich ist, nähert er die Gesamtlösung durch eine approximative Lösung an. Das Optimierungsproblem kann über mehrere Perioden hinweg betrachtet werden, wobei die getroffenen Annahmen mit dem Ziel der Fehler­minimierung angepasst werden ((Conlisk, 1996), Seite 676).

Wie gehen Manager mit der Komplexität der Umgebung und ihrer eingeschränkten Rationalität um? Wie Simon es beschrieben hat, fällen Manager ohne vollkommene Information Entscheidungen nach Daumenregeln, die ein akzeptables Anspruchsniveau versprechen ((Baker & Wurgler, 2011), Seite 52). Diese Daumenregeln werden auch als Heuristiken bezeichnet, welche adäquate Lösungen für einen vertretbaren Aufwand bieten ((Conlisk, 1996), Seite 671) aber auf der anderen Seite dazu führen können, dass ein systematischer Fehler bei der Wahl von Verhaltensalternativen begangen wird. Systematische Fehler werden von Verhaltensökonomen als „Biases“ bezeichnet, wodurch Ab­weichungen von rationalem Handeln verdeutlicht werden sollen ((Conlisk, 1996), Seite 670). Pitz und Sachs sprechen von einem Trade-Off zwischen kognitiver Leistung und Beurteilungspräzision (Pitz & Sachs, 1984), Seite 152).

2.1.2. Übermäßiger Optimismus und übermäßiges Selbstvertrauen

Weitere Themenbereiche, die versuchen das Verhalten von Menschen in Entscheidungssituationen zu erklären, sind übermäßiger Optimismus und Vertrauens-Hypertrophie.

Optimismus wird dabei als die Überschätzung der mittleren Fähigkeit oder rational zu erwarteten Er­gebnisses modelliert ((Baker & Wurgler, 2011), Seite 52). Weinstein beobachtet in seiner Studie mit amerikanischen Studenten, dass Einzelne daran glauben, dass Ihnen eher positive Dinge in der Zukunft wiederfahren werden, als ihren Kommilitonen ((Weinstein, 1980), Seite 818). Die Einschätzung, dass andere eher von Unglück betroffen sein werden, bezeichnet er nicht als eine hoffnungsvolle Erwartung, sondern als fehlerhafte Beurteilung die als unrealistischer Optimismus bezeichnet werden kann. Wenn die Er­wartung, dass einem mit geringerer Wahrscheinlichkeit negative Dinge wiederfahren in einer ganzen Gruppe zu beobachten ist, sei von einem systematischen Fehler auszugehen ((Weinstein, 1980) Seite 806).

Eng verwandt mit der Idee des übermäßigen Optimismus’ ist übermäßiges Selbstvertrauen^[5], welches als eine Unterschätzung der Varianz einer Fähigkeit oder eines Er­gebnisses modelliert werden kann ((Baker & Wurgler, 2011), Seite 52). Miller und Ross geben einen Überblick über Experimente und finden Hinweise darauf, dass Entscheidungsträger Erfolg stärker mit ihren Handlungen in Verbindung setzen als Misserfolg. Dies führe zu einem self-enhancement-effect^[6] durch den übermäßiges Selbstvertrauen entstehen kann ((Miller & Ross, 1975) Seite 223). Die Verknüpfung von übermäßigem Optimismus und übermäßigem Selbstvertrauen wird in der Studie von Larwood und Whittaker deutlich. Laut ihrer Studie überschätzen Manager die zukünftige Leistung ihres Unternehmens gegenüber Konkurrenten ((Larwood & Whittaker, 1977), Seite 197). Dies könne dazu führen, dass Manager überoptimistisch planen bis zurückgehender Umsatz sie dazu zwingt ihre Pläne zu revidieren ((Larwood & Whittaker, 1977), Seite 198). Die Tendenz sein eigenes Verhalten, seine eigene Meinung, seine eigenen Charakteristika und seine eigenen Perspektive positiver einzu­schätzen als die eines anderen wird auch als „Better-than-average effect“ bezeichnet ((Alicke, Klotz, Breitenbecher, Yurak, & Vredenburg, 1995), Seite 822). Alicke et al. stellen in einer Studienreihe fest, dass die Ausprägung dieses Effekts stark von der Natur des vergleichbaren Objekts abhängt. Sie kommen zu dem Ergebnis, dass dieser Effekt stark abnimmt wenn persönlicher Kontakt hergestellt wird und somit das zu vergleichende Objekt stärker individualisiert wird, so dass Ambiguität abgebaut werden kann (Alicke et al., 1995), Seite 823).

2.1.3. Kategorisierungen

Eine der fundamentalen Fähigkeiten von Individuen ist die Verallgemeinerung der Umwelt in Klassifikationen oder Kategorien, so dass nichtidentische Objekte als äquivalente Objekte behandelt werden können. Bei der Schaffung von Abbildungen äquivalenter Objekte werden die ursprünglichen Abbildungen auf Abbilder mit „wesentlichen“ Charakteristika abstrahiert ((Rosch, Mervis, Gray, Johnson, & Boyes-Braem, 1976), Seite 382-383). Durch die Inklusion mehrerer Kategorien in eine Klasse, entsteht eine Systematik, die eine Unterscheidung verschiedener Abstraktionsgrade erlaubt. Die Abstrahierungsniveaus innerhalb der Systematik verweisen also auf den Umfang der einbezogenen differenzierenden Charakteristika. Das niedrigste Abstraktionslevel enthält also den größten Informationsumfang einer Kategorie und ermöglicht somit die stärkste Differenzierung von anderen Kategorien ((Rosch et al., 1976), Seite 383). Ein Beispiel für eine solche Systematik ist Linnés Systema Naturae für das Tierreich, welches sämtliche Tiere in Klassen, Ordnungen und Arten kategorisiert und in einander inkludiert (Linnaeus, 1758).

Auch in der Finanzindustrie sind Klassifizierungen von Anlagen in Kategorien weit verbreitet. Verschiedene Kapitalanlageklassen, in die Investoren investieren, werden styles genannt und der Prozess in Styles anstatt in einzelne unterschiedliche Anlagen zu investieren wird als style investing bezeichnet ((Barberis & Shleifer, 2003), Seite 162). Bei der Portfoliogestaltung kategorisieren Investoren zunächst Anlagen in Klassen wie small-caps, high-yield stocks oder junk bonds ((Baker & Wurgler, 2011), Seite 8). Anlagen des selben styles teilen üblicherweise Charakteristiken die z.B. in der Gesellschaftsform, des Markts, des Unternehmenszwecks oder des Technologiebereichs des verbrieften Unternehmens liegen ((Barberis & Shleifer, 2003), Seite 162). Grund für Kategorisierungen in der Finanzindustrie sind der einfachere Umgang mit großen Informationsmengen und die Vereinfachung des Entscheidungsproblems ((Mullainathan, 2002), Seite 30). Des weiteren werden durch Kategorisierung Benchmarks geschaffen, anhand derer die Performance von Unternehmen durch die Investoren bewertet werden kann ((Barberis & Shleifer, 2003), Seite 162). Diese Vorteile gelten insbesondere für institutionelle Investoren, die bei der Anlage großer Kapitalmengen und der Portfoliogestaltung systematische Regeln befolgen ((Barberis & Shleifer, 2003), Seite 162). Auch im Bereich der Finanzdienstleistungen definieren sich z.B. Pension Fonds Manager oder Investmentfondmanager über ihren investment style und nutzen diesen zur Vermarktung ihrer Finanzprodukte ((Barberis & Shleifer, 2003), Seite 162).

Kategorisierung kann aber auch unerwünschte Auswirkungen auf Unternehmen haben, die einem bestimmten Style zugehören. Beispielsweise wurden zu Beginn der Internetblase, eine Vielzahl von Unternehmen nicht ausführlich bewertet, da Investoren nicht über ausreichend Zeit und Expertise verfügten. Folglich wurde in alle Anlagen investiert, die dem style Internet entsprachen. Nach dem Crash wurden alle Anlagen dieses styles abgestoßen, ohne dass die Investoren eine ausführliche Bewertung durchführten. Vieles deutet darauf hin, dass die Kapitalmarktstimmung zu Über- und Unterbewertungen einzelner Styles führt ((Baker & Wurgler, 2011), Seite 9).

Manager nutzen Kategorisierungen in sofern zu ihrem Vorteil, indem Sie z.B. durch Öffentlichkeitsarbeit so agieren, dass ihr Unternehmen einem attraktiven Style zugeordnet wird. Dies bewirkt eine Überbewertung der Wertpapiere, was wiederrum eine gute Ausgangsbasis für Kapitalerhöhungen schafft ((Baker & Wurgler, 2011), Seite 9).

2.1.4. Noise

Noise trading^[7] bezeichnet auf Gerüchten basierenden Handel, bei dem der Händler unter Umständen davon ausgeht, dass es sich bei den Gerüchten um tatsächliche Informationen handelt ((Black, 2005), Seiten 5 und 6). Je mehr Rauschhandel stattfindet, desto liquider sind die Märkte und damit leichter Preise zu beobachten. Laut Fisher Black spiegelt der Preis eines Wertpapiers Information und Noise wieder ((Black, 2005), Seite 6). Rauschhandel ist für einen regen Handel von Wertpapieren wichtig, macht aber gleichzeitig Finanzmärkte unvollkommen. Wenn kein Rauschhandel stattfinden würde, würden Investoren kaum mit einzelnen Wertpapieren handeln, sondern in Aktienfonds und Portfolios investieren, um sich gegen Marktrisiken zu schützen ((Black, 2005), Seiten 4 und 5). Damit Rauschhandel stattfinden kann, muss einer der beiden beteiligten Akteure des Deals davon überzeugt sein einen Informationsvorteil zu besitzen ((Black, 2005), Seite 5). Nach Fischer Black kann somit Rauschhandel zu Über- oder Unterbewertungen von Wertpapieren führen. Das Risiko des Rauschhandels ist, dass Über- und Unterbewertungen einer gewissen Dynamik folgen ((de Long, 2005), Seite 24). Verfolgen Arbitrageure einen kurzfristigen Investitionshorizont und müssen befürchten, dass Sie bei dem Verkauf eines fehlbewerteten Wertpapiers Verlust machen, so können Marktpreise vom fundamentalen Wert eines Wertpapiers abweichen ((de Long, 2005), Seite 54). Langfristig ist aber laut Eigene Fama eine Angleichung des Marktpreises an den fundamentalen Wert des Wertpapieres zu erwarten (Fama, 1965). Wenn Gerüchte über zukünftige Entwicklungen eines Unternehmens sowohl in positiver als auch in negativer Hinsicht entstehen, die dazu geeignet sind den Aktienkurs zu beeinflussen, so wird dieses Noise zunächst von besonders irrationalen Akteuren bei ihrer Bewertung beeinflusst. Sobald aber bestimmte (anerkannte) Investoren das Noise in ihrer Bewertung berücksichtigen, so werden weitere Investoren in ihrer Bewertung beeinflusst. Es gibt also zumindest keinen Hinweis darauf, dass Investoren ihre Bewertungen unabhängig voneinander durchführen ((Fama, 1965), Seite 37). Marktakteure verfügen über unterschiedliche Bewertungsfähigkeiten, könnten also als weniger und mehr rational bezeichnet werden. Sobald rationalere Investoren der Meinung sind, dass der aktuelle Marktwert von dem fundamentalen Wert abweicht, werden sie versuchen durch Verkäufe oder Leerverkaufsgeschäfte Arbitragegewinne zu erwirtschaften ((Fama, 1965), Seite 38). Sobald ein Teil der rationaleren Investoren die Bewertung weniger rationaler Investoren beeinflusst, wird eine gegenläufige Preisentwicklung zu ursprünglichen Preisentwicklung induziert, so dass der Marktpreis sich dem fundamentalen Wert des Wertpapiers annähert ((Fama, 1965), Seite 38). Die Kombination aus Noise und Abhängigkeit der Bewertungen einzelner Investoren untereinander kann somit zu sogenannten Blasen führen. Diese entstehen durch die Akkumulierung von Noise, so dass Marktwert über oder unter den fundamentalen Wert eines Wertpapiers getrieben wird und anschließend beim „Platzen“ der Blase der Marktwert wieder in Richtung seines ursprünglichen fundamentalen Werts bewegt ((Fama, 1965), Seite 38).

2.2. Begrenzte Arbitragemöglichkeiten

Eine Arbitragemöglichkeit liegt dann vor, wenn äquivalente Güter in unterschiedlichen Märkten zu verschiedenen Preisen verkauft werden können, ohne dass der Akteur ein Risiko tragen oder eine Investition tätigen muss ((DeMarzo & Berk, 2007), Seite 63). Derjenige der diese Möglichkeit am schnellsten entdeckt, kann sie zu seinem Vorteil nutzen, allerdings reagieren die Preise nach Abschluss des Geschäfts und egalisieren sich ((DeMarzo & Berk, 2007), Seite 64). Da in vollkommenen (Finanz)-Märkten Arbitragemöglichkeiten von Marktakteuren sofort genutzt werden, sobald sich diese ergeben, können zwei äquivalente Güter nie zu unterschiedlichen Preisen gehandelt werden. Man spricht von dem Gesetz des einen Preises ((DeMarzo & Berk, 2007), Seite 64).^[8]

Im Gegensatz zu einem vollkommenen Markt sind in einem realen Finanzmarkt Arbitragegewinne nicht immer möglich, weshalb Fehlbewertungen auftreten und über einen längeren Zeitraum bestehen können. Man spricht von begrenzten Arbitragemöglichkeiten ((Baker & Wurgler, 2011), Seite 7). Arbitragegewinne können z.B. durch Leerverkaufsrestriktionen verhindert werden. Geht man von dem Fall aus, dass ein Wertpapier überbewertet ist, kann ein Arbitrageur nicht die Differenz aus dem heutigen Preis und dem zukünftig erwarteten Preis durch einen Handel erwirtschaften. Durch die Verhinderung des Leerverkaufsgeschäfts kann der Preis nicht so wie oben beschrieben durch den Markt korrigiert werden, so dass das Wertpapier weiterhin zu einem zu erhöhten Preis gehandelt wird. Durch die Abweichung des Marktpreises von dem fundamentalen Wert des Wertpapieres ist also die Bedingung eines vollkommenen Finanzmarkts nicht weiter erfüllt ((Miller, 1977), Seite 1166). Selbst wenn darüber hinaus keinerlei Arbitragerestriktionen in einem realen Markt existieren würden, würde sich ein Arbitragegeschäft nur dann lohnen wenn der Arbitrageur für Transaktionskosten, Suchkosten und Informationsbeschaffungskosten durch den Arbitragegewinn mindestens kompensiert wird ((Baker & Wurgler, 2011), Seite 7).

2.3. Manager mit Informationsvorteilen

Eine der Annahmen eines vollkommenen Finanzmarkts ist, dass alle Marktakteure über die gleiche Information verfügen. In realen Finanzmärkten ist aber wahrscheinlich, dass Manager über mehr Informationen über das Unternehmen und der zukünftigen Zahlungsströme verfügen und somit eine asymmetrische Informationsverteilung vorliegt ((DeMarzo & Berk, 2007), Seite 533). Indizien dafür sind abnormale Renditen bei legalen und illegalen Insidergeschäften wie sie in empirischen Studien von Lisa Meulbroek für illegalen Insiderhandel (Meulbroek, 1992) und Nejat Seyhun für legalen Insiderhandel (Seyhun, 1992) gefunden wurden.

Des weiteren haben Manager die Möglichkeit die ihr Unternehmen betreffenden Informationen zu beeinflussen, indem sie Gewinnmanagement betreiben ((Baker & Wurgler, 2011), Seite 11), oder die Öffentlichkeit mit Hilfe von Analysten gezielt informieren ((Bradshaw, Richardson, & Sloan, 2006), Seite 83), so dass Wertpapiere des Unternehmens überbewertet werden. Eine weitere Möglichkeit für Manager ist eine Marketingkampagne zu starten und Investoren mit einer positiven Erwartungshaltung anzustecken. Eine wichtige Rolle spielt dabei das Glaubwürdigkeitsprinzip^[9], das besagt, dass die Aussagen der Manager aus Sicht der Investoren nur glaubwürdig sind, wenn sie von Handlungen begleitet werden, die Kosten für das Unternehmen verursachen würden sofern die Aussagen der Manager der Unwahrheit entsprächen ((DeMarzo & Berk, 2007), Seite 534). Eine Möglichkeit stellt dabei das sogenannte debt signaling dar . Wenn das Unternehmen tatsächlich positive Aussichten hat, kann es im großen Umfang Fremdkapital aufnehmen, ohne dass es befürchten muss zahlungsunfähig zu werden. Da die Insolvenz des Unternehmens unmittelbar mit Problemen für das Management verbunden wäre, interpretieren die Investoren die Aufnahme von Fremdkapital als ein glaubwürdiges Signal ((DeMarzo & Berk, 2007), Seiten 534 und 535).

3. Ansätze und Empirie zu Behavioral Corporate Finance

3.1. Der „Managerial Biases“ Ansatz

In diesem Teil der Arbeit soll irrationales Verhalten von Managern in vollkommenen Märkten analysiert werden. Wie bei Baker und Wurgler, werden Situationen betrachtet in denen Manager davon ausgehen den Unternehmenswert zu maximieren, aber objektiv betrachtet von diesem Ziel aufgrund ihres irrationalen Verhaltens abweichen ((Baker & Wurgler, 2011) Seite 50). In den folgenden Unterkapiteln werden die Einflüsse der eingeschränkte Rationalität (Kapitel 2.1.1 ) und des übermäßigen Optimismus sowie Selbstvertrauen (Kapitel 2.1.2) von Managern auf Investitions- und Finanzierungsentscheidungen dargestellt. Auf diese, vorwiegend empirischen, Befunde soll anschließend bei der Bewertung des Fallbeispiels vergleichend zurückgegriffen werden.

3.1.1. Einfluss von begrenzter Rationalität auf Investitionsentscheidungen

Wie bereits in Kapitel 2.1.1 diskutiert wurde, führen Manager aufgrund ihrer eingeschränkten Ratio­nalität und der Komplexität der Probleme ihre Bewertungen durch, ohne das Gesamtproblem zu be­trachten. Sie verwenden häufig vereinfachende Methoden, die aber ausreichende Lösungen bereit­stellen um ihr subjektives Anspruchsniveau zu befriedigen. Diesem Ansatz zur Folge könnte man die Verwendung von vereinfachenden Bewertungsmethoden zumindest zu einem gewissen Anteil auf die begrenzte Rationalität zurückführen. Es sollen an dieser Stelle drei empirische Studien vorgestellt werden, die die Verbreitung verschiedener Bewertungsmethoden untersuchen.

Gitman und Forrester befragten 268 CFOs der US-amerikanischen Unternehmen, die die größten Aktienpreis­steigerungen zwischen 1971 und 1976 aufwiesen. Da diese Unternehmen im großen Maße Kapital investierten, stand es im Fokus der Autoren, welche Bewertungsmethoden zur Auswahl von Projekten gewählt wurden ((Gitman & Forrester Jr, 1977), Seite 66). Von den befragten Unternehmen er­hielten die Autoren 110 Antworten. Im Rahmen der Befragung wurde festgestellt, dass 75 % der bewer­teten Projekte durchgeführt werden, was dafür spricht, dass nicht alle Projekte formal analysiert werden, sondern nur solche, von denen ein positives Bewertungsergebnis zu erwarten ist ((Gitman & Forrester Jr, 1977), Seite 67). Die Autoren teilten Bewertungsmethoden in anspruchsvolle Methoden, wie die Kapitalwertmethode, den Internen Zinsfuß oder Gewinn/Kosten-Multiplikatoren, und in weniger anspruchsvolle Methoden, wie die Renditeberechnung oder die Amortisationsrechnung, ein. Die Befragten wurden dazu aufgefordert eine vorrangige und eine nachrangige Methode zu benennen ((Gitman & Forrester Jr, 1977), Seite 68). Die Ergebnisse der Befragung zeigen, dass zwar im all­gemeinen anspruchsvolle Bewertungsmethoden vorrangig gewählt werden, aber der Interne Zinsfuß (53 %) und sogar die weniger anspruchsvolle Methode der Renditeberechnung (25 %) der Kapitalwert­methode (9,8 %) als vorrangiges Bewertungstool vorgezogen werden. Die Interne Zinsfuß Methode ermöglicht dabei die aufwendige Berechnung der durchschnittlichen Kapitalkosten zu umgehen und die Renditeberechnung enthält keinerlei zeitliche Komponenten ((Gitman & Forrester Jr, 1977), Seite 68). Die Ergebnisse der Studie lassen Schlüsse darauf zu, dass, wie in dem theoretischen Ansatz von Simon postuliert, diejenige Methode gewählt wird, die ein zufriedenstellendes Ergebnis gewährleistet. Die Wahl der Bewertungsverfahren zeigt, dass es nicht unbedingt von primärem Interesse ist den zu erwartenden Nutzen aus dem Projekt genau zu beziffern.

[...]

^[1] engl.: Behavioral Economics

^[2] engl.: bounded rationality

^[3] engl.: pay-off function

^[4] dt.: Überlegungskosten

^[5] engl.: overconfidence

^[6] dt.: Selbstüberschätzung, Selbstwerterhöhung

^[7] dt.: Rauschhandel

^[8] engl.: Law of One Price

^[9] engl.: credibility principle