Ökonomische Bedeutung und Charakteristika von "Emerging Markets"

Inhaltsverzeichnis:

1. Hinfuhrung
1.1. Die Welt verandert sich
1.2. Emerging Markets wieder im Blickpunkt
1.3. Zielsetzung der Diplomarbeit
1.5. Aufbau der Diplomarbeit

2. Definition von Emerging Markets

3. Die Bedeutung funktionierender Kapitalmarkte
3.1. Allgemeine Funktionen von Kapitalmarkten
3.2. Besondere Bedeutung in Emerging Markets

4. Die Daten
4.1. Daten und Datenquellen
4.2. IFC Indizes ' .
4.3. Indexkonstruktion .
4.4. Deskriptive Statistiken
4.5. Normalitatstest
4.6. Autokorrelation, random walk und Stationaritat

5. Emerging Markets und Portfoliotheorie
5.1. Grundaussage des CAPM .
5.2. Emerging Markets und {Correlation
5.3. Emerging Markets und Beta
5.3.1. Das Marktmodell
5.3.2. Beziehung zwischen {Correlation, Kovarianz, Beta, R2
5.3.3. Betas fur drei Zeitperioden 43 Emerging Markets _
5.4. Emerging Markets und Diversifikation
5.4.1. Diversifikationseffekt
5.4.2. Efficient frontier
5.5. Kritik des Diversifikationsmodells
5.6. Ausblick

6. International Asset Pricing
6.1. Uberblick
6.2. Notwendigkeit eines International Asset Pricing Models
6.3. Auswirkungen auf die Asset Allocation

7. Emerging Markets als segmentierte Markte
7.1. Definition segmentierter Markte
7.2. Arten der Investitionsbarrieren
7.3. Richtung der Investitionsbarrieren
7.4. Ansatze der Segmentiemngstheorie
7.5. Wirkung der Segmentierung
7.6. Segmentierung und Anlageentscheidung

8. Test auf Superrisikopramie
8.1. Ziel des Tests
8.2. Die Daten
8.3. Testaufbau
8.4. Testergebnisse
8.5. Interpretation der Ergebnisse
8.6. Kritik am Test

9. Emerging Markets closed-end country funds
9.1. Das Primium/Discount Puzzle
9.2. Cloesd-end country funds und Investitionsbarrieren
9.3. Die Daten
9.4. Analyse

10. Besteuerung von Portfolioinvestitionen
10.1. Casestudy: Deutsche Quellensteuer
10.2. Prognostiziertes Verhalten
10.3. Die Daten
10.4. Analyse

11. Risiko
11.1. Emerging Markets und Risiko
11.2. Notwendigkeit eines neuen Risikomasses?

12. Nicht behandelte Themen

13. Zusammenfassung

14. Verzeichnisse
14.1. Tabellenverzeichnis . .
14.2. Abbildungsverzeichnis
14.3. Literaturverzeichnis

15. Anhang
15.1. Anhang 1: Deskriptive Statistiken
15.2. Anhang 2: Verteilungseigenschaften von Indizes
15.3. Anhang 3: Teststatistiken des Autokorrelationstests
15.4. Anhang 4: Korrelationskoeffizienten
15.5. Anhang 5: Portfoliogewichte

1. Hinfuhrung

Das erste Kapitel soli den Leser an die Themenstellung "Okonomische Bedeutung und Charakteristika von Emerging Markets: Eine kritische Beurteilung" heranfiihren.

Die einleitenden Gedanken werden mit der Darstellung der Zielsetzung und des Aufbaus der Diplomarbeit abgeschlossen.

1.1. Die Welt verandert sich

Wir leben heute in einer Welt, in der die Chancen fur ein friedliches Zusammenleben der Menschen grosser als in den meisten Epochen unserer Geschichte sind. Gegenseitiges Verstehen wird dadurch ermoglicht. Es eroffnet sich die Perspektive, sowohl die Ressourcenverschwendung des militarischen Riistungsprozesses zu vermeiden, als auch die Entscheidungen unvoreingenommener auf rationale Argumente zu fussen. Wissenschaftlich fundierte okonomische Empfehlungen haben wieder grossere Chancen zur Geltung zu kommen, ohne durch weltanschauliche Glaubensbekenntnisse abgeblockt zu werden.

In dieser Situation muss auch ein neuer Anlauf zur Entwicklung weiter Teile unserer Erde untemommen werden, urn den Grossteil der Weltbevolkerung den Wunsch nach Sicherung eines bescheidenen materiellen Lebensstandards zu erfiillen. Gerade heute riicken wieder verstarkt marktwirtschaftliche Regelungsmechanismen als Instrumente in den Blickpunkt. Freie Markte spielen dabei die wichtigste Rolle. Um von Marktwirtschaft sprechen zu konnen, bedarf es eines kompletten Sets von Markten, angefangen von Giiter- fiber Arbeits- bis hin zu Kapitalmarkten.

1.2. Emerging Markets wieder im Blickpunkt

Wenn in dieser Arbeit von Emerging Markets gesprochen wird, so sind primar immer

Kapitalmarkte in Entwicklungslandem gemeint^[1].

Kapitalmarkte in diesen Landern wurden und werden von den Investoren in der reichen Welt als etwas besonderes betrachtet. Entweder stehen sie ganz oben in der Gunst der Anleger aus den Industrienationen, oder sie werden mil starker Skepsis betrachtet. Das eine Mai stehen die phantastischen Gewinnaussichten in diesen Landern, das andere Mai die bodenlosen Verlustrisiken im Vordergrund. Hohes Risiko und Instability, politisch wie wirtschaftlich, wird ihnen zugeschrieben.

Nachdem das Gespenst "Schuldenkrise" etwas von seinem Schrecken verloren hat, sich die Anzeichen einer wirtschaftlichen Besserung in Lateinamerika mehren, und der pazifische Raum eine erstaunliche wirtschaftliche Aufwartsentwicklung durchlauft, steigt das Interesse der Anleger fur solche nicht "konventionellen" Markte wieder. Auf der anderen Seite bemiihen sich auch die Entwicklungslander vermehrt, auslandische Portfolioinvestitionen anzuziehen. Dieser Prozess wird durch die International Finance Corporation^[2], einer Weltbanktochter, tatkraftig unterstiitzt.

Auch Akademiker haben sich mit den Argumenten der modemen Portfoliotheorie immer wieder fur ein verstarktes Engagement in Emerging Markets eingesetzt. Professor Vi hang R. Errunza von der McGill University in Montreal war und ist auf diesem Feld besonders aktiv^[3].

1.3. Zielsetzung der Diplomarbeit

Das Thema "Okonomische Bedeutung und Charakteristika von ’Emerging Markets’: Eine

kritische Beurteilung" zerfallt in zwei, sehr umfassende Blocke. Um das Thema handhabbar zu machen, musste ich entgegen meiner urspriinglichen Absicht zahlreiche Fragenkomplexe ausgrenzen.

So wird der Themenbereich okonomische Bedeutung von Kapitalmarkten, der zu einer makrookonomischen Reise durch die Theorie der wirtschaftlichen Entwicklung einladt, nach einigen allgemeinen Hinweisen im wesentlichen auf den Blickwinkel der Vorteilhaftigkeit von Portfolioinvestitionen in Emerging Markets beschrankt. Die Sicht des Investors und weniger die des Entwicklungslandes oder des Finanzintermediars stehen im Mittelpunkt.

Dies bietet sich insbesondere deshalb an, als der zweite Kompiex "Charakteristika von Emerging Markets" ebenfalls ausschliesslich auf wenige fur Portfolioinvestitionen relevante Bereiche konzentriert wird.

Die vorliegende Arbeit betrachtet also die Kapitalmarkte einer bestimmten Gruppe von Landern aus dem Blickwinkel der modemen Finanzmarkttheorie. Dabei soli versucht werden, wenige wesentliche Charakteristika dieser Markte zu beschreiben, die insbesondere fur Investoren von Bedeutung sind. Um die Aufgabe zu erleichtem, werden eine ganze Reihe einschrankender Annahmen getroffen:

-Es werden nur Eigenkapitalmarkte, also Aktienmarkte, betrachtet.
- Probleme, die mit Wechselkursen oder Inflation verbunden sind, werden fast vollig ausgeblendet.
-Eine Diskussion, wie perfekt oder effizient Kapitalmarkte in Entwicklungslandem sind, erfolgt nicht.
-In Zentrum der Betrachtung stehen Portfolio- und nicht Direktinvestitionen^[4].

Weitere Annahmen werden im Verlauf der Arbeit genannt.

Die urspriinglich geplante breite Darstellung der Themenbereiche International Asset Pricing und Asset Pricing mit Investitionsbarrieren musste aus Zeit- und Platzgriinden wesentlich verkiirzt werden.

Ebenso wird auf eine wirklich formale Ableitung der Erkenntnisse weitgehend verzichtet. Die Arbeit wendet sich eher an die Intuition des Lesers.

Der Anhang wird so knapp wie moglich gehalten^[5]. Soweit wie moglich wird alles in den Haupttext eingebaut. Damit soli standiges Blattem vermieden werden. Die verstarkte Langatmigkeit des Textes wird bewusst in Kauf genommen.

Die Arbeit folgt grob dem Muster, das versucht, einfache theoretische Erkenntnisse beispielhaft durch empirische Analysen zu untermauem. Das Niveau der empirischen Teile ist sowohl aufgrund der vorhandenen Software, der verfugbaren Zeit als auch meiner Vorbildung ein sehr einfaches.

Gearbeitet wurde mit dem Textverarbeitungssystem Word-Perfect 5.1, den Tabellenkalkulationsprogrammen Symphony und Lotus-123 und dem Statistikprogramm Micro-TSP 7.1.

1.5. Aufbau der Diplomarbeit

Der anschliessend dargestellte Aufbau der Arbeit folgt einem flachen Gliederungsprinzip.

Die Arbeitsdefinition des Begriffs "Emerging Markets" wird in Kapitel 2 gegeben, gefolgt von einer kurzen Darstellung der allgemeinen Funktionen von Kapitalmarkten und einigen Anmerkungen zu Portfolioinvestitionen in Entwicklungslandem.

Kapitel 4 beschreibt die meisten Datenreihen, mit denen dann in den weiteren Kapiteln gearbeitet wird.

Kapitel 5 greift eine Grundaussage des Capital Asset Pricing Models auf, nach dem diversifizierbares Risiko vom Kapitalmarkt nicht entlohnt wird, und versucht das Diversifizierungspotential, das Emerging Markets bieten, zu beschreiben.

Nach einem Ausflug zur Theorie des International Asset Pricing und einer Einfuhrung in die Modelle von Kapitalmarkten mit Investitionsbarrieren, versucht Kapitel 8 durch eine Querschnittsanalyse einer " Superrisikopramie" oder besser einer besonderen Emerging Market Komponente der Aktienrendite nachzuspliren.

Das folgende Kapitel versucht, durch die Betrachtung der Preise von closed end country funds die Analyse der Kapitel 7 und 8 fortzufuhren.

Anhand einer Fallstudie wird in Kapitel 10 die Auswirkung der deutschen Quellensteuer auf internationale Renditedifferenzen dargestellt.

Nach einigen Gedankensplittern zu den Renditemassen Varianz und Beta in der Finanzmarkttheorie und einem nochmaligen Hinweis auf in dieser Arbeit ausgeklammerte Themen schliesst die Zusammenfassung des Kapitels 13 die Arbeit ab.

2. Definition von Emerging Markets

Die International Finance Corporation definiert Emerging Markets als Kapitalmiirkte in Entwicklungslandem^[6]. Es fallt dabei auf, dass von der iibergeordneten Einheit Entwicklungs- land auf die kleinere Einheit Kapitalmarkt geschlossen wird.

Impliziert dies nicht den Kausalzusammenhang:

Falls ein Land ein Entwicklungsland ist, folgt daraus, dass dieses Land einen Emerging Kapitalmarkt hat. Ist es nicht moglich, dass auch ein entwickeltes Land einen Emerging Kapitalmarkt hat? Dieser Frage soil hier empirisch nicht nachgegangen werden. Festgestellt wird aber, dass davon ausgegangen wird, dass sich die wirtschaftliche Entwicklungsstufe eines Landes direkt auf die Entwicklungsstufe des Kapitalmarktes auszuwirken scheint und umgekehrt. Eine interessante Frage ware nun festzustellen, ob sich die wirtschaftliche Entwicklungsstufe des Landes und des Kapitalmarktes in diesem Land gegenseitig bedingen Oder ob die wirtschaftliche Entwicklungsstufe des Landes Vorbedingung flir den Entwick- lungsgrad des Kapitalmarktes ist oder umgekehrt. Auch dieser Frage soli nicht nachgegangen werden, doch scheint eine Problematisierung notig. Diese Fragestellung ist insbesondere dann von Belang, wenn es urn konkrete Handlungsanweisungen fur wirtschaftspolitische Entscheidungstrager zur Forderung der Kapitalmarktentwicklung geht.

Flir diese Arbeit wird die Definition der IFC als Arbeitsdefinition weitgehend iibemommen. Als Emerging Markets (Emerging Capital Markets) werden Kapitalmarkte in Lander definiert, deren Bruttosozialprodukt pro Kopf 5999$ nicht iibersteigt^[7].

Nach meiner Ansicht miissten Emerging Capital Markets anhand von Charakteristika der Kapitalmarkte, wie zum Beispiel Liquiditat, Angebots- und Nachfrageelastizitaten, Entwicklungsgrad der Finanzdienstleistungsinstitutionen etc., abgegrenztwerden. Eine solche Definition, die auch schon Aussagen iiber das Wesen von Emerging Markets enthalten wiirde, erfordert aber bedeutend mehr Aufwand, sowohl bei der Bestimmung des Defmiens als auch bei der Festlegung ob nun ein Kapitalmarkt enter die festgelegten quantifizierten Kategorien fallt oder nicht.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Kapitalmarkte und GNP - 1989

3. Die Bedeutung funktionierender Kapitalmarkte

3.1. Allgemeine Funktionen von Kapitalmarkten

Kapitalmarkte erfullen im Marktsystem bedeutende Aufgaben. Die wichtigsten sind:

A. Die Koordination von Spar- und Investitionsentscheiden
B. Die Allokation von Risiken
C. Die Bereitstellung von Informationen
D. Die Kontrolle von Untemehmensressourcen

Schon an dieser Aufzahlung sieht man, dass es sich hier um Funktionen handelt, die insbesondere in den Entwicklungslandem oft von anderen Institutionen wahrgenommen wurden und auch noch werden. Oft sind es staatliche Entwicklungs- und Planungsorganisatio- nen, die versuchen, diese Aufgaben nach vorgegeben Zielvorstellungen zu erfullen. Die Ergebnisse solch planerischen Handelns sind haufig nicht allzu ermutigend, wie die Situation der Staaten des ehemaligen Ostblocks eindriicklich zeigt. Damit soli jedoch nicht gesagt sein, das Heil verspreche nur der Markt. In jeder Marktwirtschaft gibt es planerische Elemente. So ersetzt in vielen Untemehmen die strategische, die Aufbau- und Ablaufplanung eine vielleicht mogliche Marktsteuerung. Der wesentliche Vorteil, den die Planung bieten kann, besteht in einer Reduktion der Transaktionskosten.

A. Die Koordination von Spar- und Investitionsentscheiden

Spar- und Investitionsentscheidungen miissen in einer Volkswirtschaft ex post immer ausgeglichen sein. Der dynamische Weg, die dynamischen Prozesse, die zu diesem Ausgleich fuhren, entfalten sich insbesondere auf dem Kapitalmarkt. Es erfolgt ein Ausgleich zwischen Kapitalangebot und Kapitalnachfrage. Es wird teilweise sogar erst die Voraussetzung fur Sparen beziehungsweise Investieren und damit fur eine Vermehrung des Kapitalstocks und Wirtschaftswachstum geschaffen. Daruberhinaus entfalltdie Notwendigkeit, alle Investitionen durch Selbstfinanzierung realisieren zu miissen. Sieht man einmal vom Beispiel der autarken Hauswirtschaft ab, warum soil denn ein Wirtschaftssubjekt Konsumverzicht leisten, wenn dieses aus dem Konsumverzicht stammende Kapital nirgends angelegt werden kann. Diese

Argumentation mag naiv erscheinen, doch scheint es gerade an diesen einfachen Einsichten in vielen Entwicklungslander gemangelt zu haben^[8]. Von staatlich kontrollierten Notenbanken erzwungene negative Realzinsen sind dafur nur ein Indiz.

Dass die Koordination von Spar- und Investitionsentscheiden durch den Kapitalmarkt nicht nur erst ermoglicht, sondem auch noch optimiert wird, macht ihn umso unverzichtbarer. Fragmentierte Kapitalmarkte verhindem, dass das Kapital dort eingesetzt wird, wo es den hochsten Ertrag abwirft. Suboptimale Verwendung ist die Folge.

Errunza folgert zusammenfassend, dass ein effizienter Kapitalmarkt Sparraten und Kapitalakkumulation in einer Volkswirtschaft anhebt^[9].

B. Die Allokation von Risiken

Mit Investitionsentscheidungen sind Risiken verbunden. Diese Risiken miissen von den Wirtschaftssubjekten getragen werden. Der Kapitalmarkt kann nun das Aggregat dieser Risiken auf das unvermeidbare Mass dadurch reduzieren, dass Risiken bei Vorhandensein eines Kapitalmarktes diversifizierbar werden, und er erlaubt den einzelnen Investoren, das Ausmass an Risiko, das sie zu tragen bereit sind, zu wahlen. Dadurch wird die Realisierung vieler Investitionsmoglichkeiten erst ermoglicht^[10].

Zimmermann driickt dies treffend aus:

"Es diirfte fiir eine Unternehmung einfacher sein, 100 Investoren mit einem Kapitaleinsatz von je einer Geldeinheit zu finden als einen einzigen Investor mit einer Investition von 100 Geldeinheiten."^[11]

Fehlt ein Kapitalmarkt so konnen oder wollen einzelne Wirtschaftssubjekte die Risiken nicht tragen, die mit einem bestimmten Projekt verbunden sind. Als Ausweg bleibt nur die Ubernahme durch den Staat. Der Staat kann zwar einen Teil der Risikominimierung durch Diversifikation auch ohne Kapitalmarkt sicherstellen^[12], der Staat bildet quasi den Kapitalmarkt fur die Volkswirtschaft, doch sind sowohl an der Effizienz staatlicher Entscheidungen^[13]als auch an der Informationsgenerierungs- und verarbeitungskapazitat^[14]des Staates Zweifel angebracht.

Praktisch wird dieser Weg oftmals durch die Schaffung einer iibermachtigen staatlichen Investitionsbank^[15]oder die Verstaatlichung von Unternehmen beschritten.

Ein Teufelskreis ist aufgebaut. Ein fehlender Kapitalmarkt zwingt den Staat an dessen Stelle zu treten, und, weil der Staat an dessen Stelle tritt, fehlen die Voraussetzung fiir die Entwicklung eines Kapitalmarktes und die Privatisierung des Staatssektors^[16].

Ein ausgebauter Kapitalmarkt bietet neben der Moglichkeit, unzureichendes heimisches Sparkapital durch auslandisches Kapital zu erganzen, auch die Chance auslandische Investoren, insbesondere iiber Eigenkapitalbeteiligungen, vermehrt an den Risiken zu beteiligen.

C. Die Bereitstellung von Informationen

Die Bereitstellung von Informationen dient als Basis fur alle anderen Funktionen von Kapitalmarkten. Auf Kapitalmarktinformationen basieren Entscheidungen, die die realwirtschaftlichen Grossen der Volkswirtschaft beeinflussen. Zinssatze bestimmen das Ausmass von Sparen und Investieren. Risikopramien werden bestimmt und Untemehmen bewertet. Effiziente Kapitalmarkte befreien den einzelnen Investor bei der Bewertung von Finanzanlagen von miihseliger Informationssuche^[17].

Wie soli ein lnvestitionsrechnung durchgefuhrt werden, wenn es keinen Kapitalmarkt gibt, der Auskunft iiber die Kapitalkosten der Unternehmung gibt?

D. Die Kontrolle von Untemehmensressourcen

Sind Untemehmen im Staatsbesitz, so ergibt sich daraus oft ein ineffizienter Einsatz der vorhanden Ressourcen^[18]. Die Privatisierung mag eine Moglichkeit sein, um das Management zu einem effizienteren Umgang mit denen ihnen anvertrauten Mittel zu bewegen. Idealerweise sieht sich das augenblickliche Managementteam der dauemden Gefahr ausgesetzt, durch den Einsatz von Ubemahmeinstrumenten durch ein konkurrierendes Managementteam ersetzt zu werden^[19].

3.2. Besondere Bedeutung in Emerging Markets

All die oben soeben genannten Griinde sprechen ebenso fur einen effizienten Kapitalmarkt in Developed Markets wie in Emerging Markets.

Fur Emerging Markets haben einige Aspekte noch eine besondere Bedeutung^[20]:

A. Mobilisierung von Sparkapital im In- und Ausland
B. Geringe Veranderung der Kontrollverhaltnisse
C. Verbesserung der Finanzdienstleistungsinfrastruktur, von Rechnungslegung und Management Know-how
D. Mehr Demokratie durch Eigentum

A. Mobilisierung von Sparkapital im In- und Ausland

Der entwicklungsbedingte Kapitalmangel in Emerging Markets muss der Mobilisierung von Sparkapital im In- und Ausland Priori tat einraumen. Da sich durch die Schuldenkrise die Moglichkeiten der Entwicklunglander, Bankdarlehen aus den entwickelten Landem zu erhalten, verringert haben, gewinnen Direktinvestitionen und Portfolioinvestitionen als Kapitalquellen an Bedeutung. Dariiberhinaus iibt die Risikobeteiligung von Auslandem einen stabilisierenden Einfluss auf die Volkswirtschaft aus.

B. Geringe Veranderung der Kontrollverhaltnisse

Portfolioinvestitionen haben den Vorteil, dass der auslandische Investor im Rahmen seiner Minderheitsbeteiligung nicht danach strebt Einfluss auf die Untemehmenspolitik zu nehmen. Die Kontrolle des Untemehmens durch die Inlander wild also kaum beeintrachtigt.

Leider scheint, die Angst vor einer auslandischen Dominierung der Wirtschaft eine Tatsache zu sein^[21], obwohl sie unbegriindet ist, sofem die Investoren nur nach einer Maximierung ihres Einkommens streben^[22].

C. Verbesserung der Finanzdienstleistungsinfrastruktur, von Rechnungslegung und Management Know-how Mil einem funktionierenden Kapitalmarkt ist notwendigerweise die Entwicklung einer Finanzdienstleistungsindustrie verbunden. Neben der Schaffung von qualifizierten Arbeitsplatzen tragt sie zur Ansammlung und zum Transfer von Know-how aus den Industrielandern bei. Dies in Verbindung mit dem Druck auf Unternehmen, sich internationalen Rechnungslegungsstandards anzupassen, sofern sie Zutritt zum Kapitalmarkt haben wollen, kann die Managementqualitat in Entwicklungslandem verbessem.

D. Mehr Demokratie durch Eigentum

Die Streuung von Eigenkapitalbeteiligungen unter die Bevolkerung kann als Beitrag zur Demokratisierung der Gesellschaft im wirtschaftlichen Bereich gesehen werden^[23].

4. Die Daten

Die meisten der fur die nachfolgenden Berechnungen und Tests verwendeten Daten werden hier kurz beschrieben.

4.1. Daten und Datenquellen

Bei den verwendeten Daten handelt es sich im wesentlichen um Aktienindizes einzelner Lander oder Landergruppen. Um die Vergleichbarkeit besser zu gewahrleisten, habe ich mich auf zwei Herausgeber solcher lndizes beschrankt.

Fiir die entwickelte Welt wurden ausschliesslich lndizes von Morgan Stanley Capital International verwendet.

Fiir die Emerging Markets wurden auschliesslich lndizes aus der Emerging Market Database der International Finance Corporation beniitzt.

Beide Herausgeber diirfen mit zu den fiihrenden Berechnem von Aktienindizes gezahlt werden. Die Korrektheit des Datenmaterials sollte von dieser Seite also sichergestellt sein.

Die Datenreihen lagen als Printfiles oder als Papierausdruck der Datastream Datenbank vor. Die MSCI lndizes fur den Zeitraum von 1976 bis Ende 1989 wurden aus dem IDEAS Programm der Ibbotson Associates kopiert. Dieser Wechsel der Bezugsquelle fuhrte zu Konsistenzproblemen in den Datenreihen. Es konnte zwar festgestellt werden, dass die Datenreihen von Datastream und Ibbotson nicht vollig deckungsgleich sind, doch konnte dieser Fehler nicht vollig beseitigt werden.

Tabelle 1, auf der nachsten Seite, gibt einen Uberblick iiber die Datenreihen der Emerging Markets und Tabelle 2 fiir die entwickelten Lander.^[24][25]

Tabelle 1: IFC Indizes

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2: MSCI Indizes

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 3 stellt die in den Regionenindizes enthaltenen Lander dar^[26]. Tabelle 3: Landerabdeckung durch Regionenindizes

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Wie man aus der obigen Tabelle sieht enthalt der MSCI World Index ausser Malaysia kein Land, das durch die IFC Indizes abgedeckt wird. Der MSCI World Index wurde deshalb von mir als Approximation fur einen Gesamtindex der entwickelten Welt betrachtet^[27].

4.2. IFC Indizes

Da die MSCI Indizes seit langem bei Finanzmarktanalysten bekannt sind, wird auf eine Beschreibung dieser Indizes verzichtet^[28].

Die IFC Indizes sind dem gegeniiber noch relativ jung. Seit 1981 besteht die Emerging Markets Data Base der International Finance Corporation und wird seither stetig ausgebaut. Die IFC Indexberechnung beruht auf der verketteten Paasche Methode. Als lndexgewichte dient die Marktkapitalisierung. Die in den Index aufgenommenen Aktientitel werden nach den Kriterien Marktkapitalisierung, Liquiditat und Branche ausgewahlt. Die Moglichkeit des Erwerbs der Aktien durch Auslander spielt bei der Auswahl keine Rolle.

1991 enthielt der IFC Composite Index 838 Aktien und deckte damit etwa 60% der Marktkapitalisierung der im Index enthaltenen Lander ab. Der durchschnittliche Korrelationskoeffizient zwischen den IFC Price Indices und den lokalen Preisindizes der durch die Emerging Markets Data Base abgedeckten Lander betragt 0.89^[29].

4.3. Indexkonstruktion

Bei den mir vorliegenden Indizes ergaben sich zwei Probleme.

Zum einen besass ich keinen Index, der die gesamte Welt, also die entwickelte und die nicht entwickelte Welt, abdeckt, und zum anderen beginnt die Zeitreihe des IFC Composite Index erst im Januar 1985. Urn dieses Manko auszugleichen wurden zwei Zeitreihen stetiger Renditen auf sehr einfache Art konstruiert.

Die Grundidee der hier angewendeten Indexkonstruktion beruht auf der Portfoliobildung. Zur lndexbildung der Emerging Markets wurden die stetigen monatlichen Renditen der einzelnen Lander mit dem Gewicht der Martkapitalisierung der Landesindizes multipliziert und iiber alle Lander aufsummiert. Die Anpassung der Marktkapitalisierungsgewichte erfolgte monatlich. Ab dem Zeitpunkt, ab dem die Daten fur ein Land verfugbar waren, wurde das Land in den Index integriert, indem einfach ein weiterer Term, bestehend aus stetiger monatlicher Rendite und Marktkapitalisierungsgewicht, in den Summenterm eingesetzt wurde. Als Marktkapitalisierungsgewichte wurden die Monatsdurchschnittswerte, errechnet aus dem arithmetischen Mittel von Monatsanfangs- und Monatsendwert, verwendet. Andere Anpassungen wurden nicht vorgenommen.

Dieser errechnete Index aller IFC Emerging Markets wird im folgenden als All Emerging Markets Index (abgekiirzt: All-EM) bezeichnet.

IndexFormal^[30]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Berechnung des Weltindex, der sowohl die entwickelten Lander als auch die Emerging Markets umfasst, erfolgte auf die gleiche Weise. Es warden die stetigen Renditen des MSCI World Index und die stetigen Renditen des All-EM Index kombiniert. Da die Daten der Marktkapitalisiemng des MSCI World Index nicht verfiigbar waren, wurden als Gewichte fur die Emerging Markets die gesamte Marktkapitalisiemng, also nicht nur die der IFC Indizes, von 34 Emerging Markets verwendet. Der MSCI World Index wurde mit der gesamten Marktkapitalisiemng von 23 entwickelten Landem gewichtet.

Leider standen fur diese 55 Lander nur Daten fur die Jahre 1981 bis 1990 zur Verfugung^[31]. Als Gewichtungsfaktor wurde wiedemm der Jahresdurchschnitt als arithmetisches Mittel von Jahresanfangs- und Jahresendwert benutzt.

Da das Gewicht der Emerging Markets im Verhaltnis zu den entwickelten Landem sehr klein ist, im Durchschnitt mnd 2.9%, wurde noch eine anderes Gewichtungsmass verwendet. Hier wurde das Gross Domesitic Product (Bmttoinlandsprodukt) in konstanten Preisen von 1980 fur die Gmppe der entwickelten Lander und der Emerging Markets benutzt.

Es waren die Jahresdaten von 1980 bis 1991 vorhanden^[32]. Die Gewichtung erfolgte wiederum mit Jahresdurchschnittsdaten. Alle Jahre vor 1980 beziehungsweise 1981 wurden mit den Anteilen von 1980 beziehungsweise 1981 gewichtet. Das Jahr 1991 wurde mit den Gewichten des Jahres 1990 versehen. Bei der Bruttosinlandsproduktgewichtung besitzen die Emerging Markets einen Gewichtsanteil von durchschnittlich rund 23%, also ein rund achtmal grosseres Gewicht als bei der Gewichtung nach Marktkapitalisierung.

Der hieraus entstandene Index wird im folgenden als "Welt Index" (GDP oder MV gewichtet) bezeichnet^[33].

4.4. Deskriptive Statistiken

Da ausschliesslich mit stetigen Monatsrenditen gearbeitet wurde, beziehen sich alle Angaben in dieser Arbeit, sofem nicht anders angegeben, auf stetige Monatsrenditen.

Urn einen ersten Eindruck der Daten zu vermitteln werden in Tabelle 4 einige deskriptive Statistiken der verwendeten Indizes dargestellt^[34].

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Diese Tabelle soil nicht eingehend kommentiert werden, doch iiberrascht es, dass der All Emerging Markets Index neben der erwarteten hoheren Volatility (0.061), im Vergleich zum World Index (0.041), die tiefere durchschnittliche Rendite (0.0081 zu 0.01174) hat. Dies schlagt sich in einem niedrigen Rendite/ Standardabweichungsverhaltnis nieder. Dieser erste sehr einfache Vergleich scheint, der eher ablehnenden Haltung, die viele Investoren den Investitionsmoglichkeiten in Emerging Markets entgegenbringen, recht zu geben.

Sowohl Maximum- als auch Minimumwerte des A1I-EM Index sind absolut grosser als beim World Index.

lm Anhang 1 stellt Tabelle 26 Mittelwert und Standardabweichung liber drei Perioden dar. Eine teilwei se Zusammenfassung fur die Landerindizes, nicht fur die Regionenindizes, ist Tabelle 5 zu entnehmen.

Es werden jeweils die Mittelwerte der Datenreihen in der Originaltabelle und die Standardabweichung der Datenreihen in Klammer angegeben³⁵.

Tabelle 5: Zusammenfassung deskriptiver Statistiken

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ausser in Periode 2 1st der Mittelwert der Durchschittsrendite bei den Emerging Markets jetzt hoher als bei den Developed Markets. Der All-EM Index 1st dagegen nur in der 3. Periode ertragsstarker als der World Index. Diese Veranderung 1st hauptsachlich dadurch zu erklaren, dass die obige Tabelle 5 gleichgewichtete Mittelwerte wiedergibt, der All-EM Index jedoch marktkapitalisierungsgewichtet 1st^[36]. Das deutet jedoch ebenso wie die grosse Varianz der Mittelwerte in den Perioden 1 und 3 darauf bin, dass sich die einzelnen Emerging Markets sebr unterschiedlich entwickelt haben. Sowohl die Standardabweichung der Mittelwerte als auch die Standardabweichung der Standardabweichung liegen bei den Emerging Markets immer iiber den Werten der Developed Markets.

Auffallend ist die bei relativ unverandertem Mittelwert der Standardabweichung in der 2. Periode gegeniiher der 1. Periode geringere Standardabweichung des Mittelwertes bei den Emerging Markets. Man konnte es so deuten, dass sich in dieser Periode alls EM gleich schlecht entwickelt haben.

In der ersten Periode lasst sich kein eindeutiger Performancesieger ermitteln. Das Bild verandert sich je nachdem, ob man nun den Gesamtregionenindex oder die Mittelwerte der Mittelwerte vergleicht. In Periode 2 liegen eindeutig die Developed Markets vome wahrend in Periode 3 die Emerging Markets die hoheren durchschnittlichen Ertrage aufweisen.

4.5. Normalitatstest

Die Annahme, dass stetige Aktienmarktrenditen normalverteilt sind, spielt in der Finanzmarkttheorie eine grosse Rolle. So baut zum Beispiel die weitverbreitete Verwendung der Standardabweichung als Risikomass darauf auf, dass sich die Renditeverteilung durch zwei Momente (Mitteiwert und Varianz) vollstandig beschreiben lasst^[37].

Es wurden deshalb alle Indizes auf Normalverteilung getestet. Das Ergebnis ist enttauschend^[38], wie nachfolgender Tabelle zu entnehmen ist. Fiir alle Indizes ausser Italien, Indonesien und Taiwan/China musste bei einem Signifikanzniveau von 0.05 die Nullhypothese der Normalverteilung in der ersten Periode abgelehnt werden. Skewness (Schiefe) und Kurtosis (Wolbung) liegen vollig neben ihren theoretischen Werten fiir die Normalverteilung (0 bzw. 3^[39]). Da die verwendete Jarque-Bera Teststatistik relativ ausreisserempfindlich ist, wurden zwei weitere Perioden, die den Borsencrash im Oktober 1989 grossziigig aussparen, getestet. Wie erhofft, ergibt sich eine Verbesserung der Testergebnisse. Die besten Ergebnisse werden in Periode 3 erzielt.

Als Erklarung fiir die haufige Verletzung der Normalverteilungsannahme konnte neben den Borsencrashes in der Verwendung von Monatsdaten liegen, doch Sharpe halt die Normalverteilungshypothese bis zu Quartalsdaten fiir vemiinftig^[40].

Alle Probleme im Zusammenhang mit Illiquiditat oder thin trading sollten eigentlich bei Indizes, die iiberwiegend liquide Titel enthalten, nicht auftreten.

Einen Einfluss konnte die Verwendung von Total Return anstatt von Price Indices haben.

Tabelle 6: Verteilungseigenschaften von Iodizes (Zusammenfassung)^[41]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[42]

Liegt keine Normalverteilung vor, ist zur Abschatzung der Gewinnmoglichkeiten die ungefahre Kenntnis der Verteilungsform notig. Die Schiefe der Verteilung gibt erste Hinweise. Eine negative Skewness bedeutet, dass die Summe der negativen Abweichungen der Beobachtungen vom Mittelwert in der dritten Potenz die positiven Abweichungen ubertreffen^[43]. Die Wahrscheinlichkeit, eine durchschnittliche Rendite unterhalb des Mittelwertes zu erzielen, ist hoher als die Wahrscheinlichkeit einer durchschnittlichen Rendite iiber dem Mittelwert^[44].

Uber die maximale Periode weisen 32 der 44 getesteten Zeitreihen eine negative Skewness auf. Unter den 12 Zeitreihen mit rechtsschiefer Verteilung befinden sich 10 Emerging Markets Landerindizes und nur 2 Developed Market Landerindizes^[45].

Von den 43 Zeitreihen des zweiten Tests (76.01-87.06) zeigen 16 Emerging Markets Indizes und 7 Developed Markets Indizes eine positive Skewness.

Von den 44 Zeitreihen des dritten Tests (88.04-91.12) zeigen 10 Emerging Markets Landerindizes und 5 Developed Markets Indizes eine positive Skewness.

Die Verteilungsform der Emerging Market Indizes scheint, rein nach dem Vorzeichen der Skewness beurteilt, durchschnittlich investorenfreundlicher zu sein als bei den Developed Markets.

Hierbei sollte aber nicht vergessen werden, dass bei den Developed Markets die Normalverteilungshypothese weniger oft abgelehnt werden muss. Die Abweichung der Skewness vom theoretischen Wert 0 durchschnittlich also weniger gravierend ist.

4.6. Autokorrelation, random walk und Stationaritat

Ein random walk ist ein Prozess, der sich durch folgende Gleichung darstellen lasst^[46]:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ein white noise Prozess folgt der Gleichung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Da mit stetigen Renditen gearbeitet wird miissen die Gleichungen etwas modifiziert werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

falls:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

sollte auch gelten:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Folgen also die stetigen Renditen einem white noise Prozess, so folgt die urspriingliche lndexreihe, aus der die stetigen Renditen gebildet wurden, einem random walk.

Es wird hier auf mehr formale unit root Tests verzichtet und nur mit der Autokorrelationsfunktion argumentiert.

Die grundlegende Beziehung lasst sich wie folgt formulieren:

Fallt die Autokorrelationsfunktion mit zunehmender lag Zahl schnell ab, wird die Zeitreihe als stationar betrachtet.

1st zusatzlich der Erwartungswert der Autokorrelationsfunktion fur alle lags k > 0 gleich 0, liegt ein white noise Prozess vor, was wiederum heisst, dass die urspriingliche lndexreihe einem random walk folgt^[47].

Tabelle 7 gibt die Ergebnisse der Autokorrelationstests unter Verwendung der Box-Pierce Q- Statistik bei 20 lags wieder, die die Nullhypothese testet, dass alle Autokorrelationskoeffizienten gleich 0 sind.

Bei sehr kleinem Stichprobenumfang (N < 30) wurde zusatzlich noch die Ljung-Box Q- Statistik benutzt, die bei kleineren Stichprobenumfang bessere Ergebnisse liefern soll^[48]. Tabelle 28 im Anhang 3 ist die Box-Pierce Q-Statistik und das zugehorige p-value zu entnehmen.

Tabelle 7: Testergebnisse des Autokorrelationstests

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Keiner der Regionenindizes weist Autokorrelation auf. Nur 1 der 11 MSCI Landerindizes und 5 der 20 IFC Landerindizes sind autokorreliert bei einem Signifikanzniveau von 5%. Daraus wird gefolgert, dass approximativ von Stationaritat und random walk ausgegangen werden kann^[49].

5. Emerging Markets und Portfoliotheorie

Der Nutzen von Emerging Markets fur den Investor richtet sich danach, wie gut sich diese Anlagen in sein Portfolio einfugen lassen.

5.1. Grundaussage des CAPM

Es geht hier nicht darum, das Capital Asset Pricing Model darzustellen, sondem ein Grundgedanke diese Modells, der in den folgenden Abschnitten eine besondere Rolle spielt, soli hervorgehoben werden.

Das CAPM ist ein allgemeines Gleichgewichtsmodell und beschreibt als solches ein Kapitalmarktgleichgewicht. Daraus lasst sich das relevante Risikomass und die Beziehung zwischen erwartetem Ertrag und Risiko ableiten^[50].

Die Grundaussage des CAPM ist, dass der Kapitalmarkt nur nicht diversifizierbare Risiken entschadigt. Das heisst, dass nicht die absolute Varianz eines Titels, sondem der Beitrag dieses Titels zur Varianz eines "breit" diversifizierten Portfolios, des Marktportfolios, fur dessen Bewertung ausschlaggebend ist. Es erfolgt also auf der Ebene der einzelnen Anlage ein Ubergang von einem Konzept des absoluten Risikos zu einem Konzept des "relativen" Risikos.

Auf der aggregierten Stufe des Marktportfolios driickt die Standardabweichung weiterhin das nicht zu diversifizierende und damit relevante und zu entschadigende Risiko aus. Dieses Risiko muss im Aggregat von der Gesellschaft getragen werden. Es kann nur umverteilt werden. Dass es zum Gleichgewicht kommt, dafiir sorgt der Marktpreis des Risikos, die Differenz zwischen risikolosem Zinssatz und erwartetem Ertrag des Marktportfolios.

Diese Beziehung wird formal fur effiziente^[51]Portfolios wie folgt dargestellt^[52](Capital Market Line):

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Fiir eine einzelne Anlage beziehungsweise ein Portfolio gilt Folgendes⁵³ (Security Market Line):

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Die weiteren Abschnitte werden mit einer Darstellung der Korrelationsbeziehungen eingeleitet. Darauf folgt nach einer kurzen Formelsammlung, die die einzelnen Abschnitte zusammenklammert, eine Betaliste, die auf denkbar einfache Art gewonnen wurde. Abgeschlossen wird mit einer graphischen Darstellung der Diversifikationseffekte.

5.2. Emerging Markets und Korrelation

Eine wesentliche Voraussetzung fur das Bestehen von Diversifikationsvorteilen liegt in moglichst niedrigen oder idealerweise sogar negativen Korrelationskoeffizienten.

Die nachfolgende Analyse soil einen ersten Einblick in die Korrelationsbeziehungen der Emerging und der Developed Markets geben. Zu diesem Zweck wurde der U ntersuchungszeitraum in drei Subperioden unterteilt und fur jede Subperiode alle Korrelationsbeziehungen errechnet. Da sich die daraus ergebenden 20*20 Matrizen kaum fur eine schnell erfassbare Darstellung eignen, wurden fur bestimmte Gruppen von Korrelationskoeffizienten jeweils Mittelwerte gebildet. Die Bildung von Mittelwerten hat noch andere Interpretationsmoglichkeiten im Zusammenhang mit der Portfoliovarianz.

Der Wert der Korrelationskoeffizienten kann von drei Berechnungsparametem abhangen:

1. Der Periodizitat der verwendeten Renditen (Tages-, Monats, Quartalsrenditen)^[54]

2. Der Lange der Periode, iiber die die Korrelationskoeffizienten berechnet werden (Berechnung iiber Monate, Quartale, Jahre)^[55]

3. Der Kalenderzeitraume, fur die die Berechnung erfolgt.

Diese hier vorliegende Analyse arbeitet mit Monatsrenditen und berechnet Korrelationskoeffizienten basierend auf Periodenlangen von 5 bis 6 Jahren fur drei verschiedene Kalenderperioden.

Die Zeit vom Januar 1976 bis Dezember 1991 wurde wie folgt unterteilt:

1. Periode: 76.01-81.12

2. Periode: 82.01-86.12

3. Periode: 87.01-91.12

Bei der Aufteilung der Untersuchungsperiode spielte ausschliesslich der Gedanke einer gleichmassigen Aufteilung des vorhanden Datenmaterials eine Rolle^[56].

Die Berechnung der Mittelwerte der Korrelationskoeffizienten erfolgt jeweils fur Teilmengen der Gesamtmenge, die aus 11 Developed Markets und 9 Emerging Markets besteht. Regionenindizes wurden nicht beriicksichtigt. Es wurden nur Emerging Markets in die Untersuchung aufgenommen, fiir die liber alle drei Perioden die Daten vollstandig vorhanden waren, um die Vergleichbarkeit zu gewahrleisten.

Die Anzahl von Korrelationskoeffizienten, die in die Mittelwertsberechnung eingingen erscheint jeweils in Klammem hinter den Teilmengen.

Die Anzahl errechnet sich nach der Formel:

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m: Anzahl der Korrelationskoeffizienten

n: Anzahl der Lander.

Die 4 Teilmengen sind:

1.Teilmenge:zwischen alien Landem ( = Gesamtmenge) (190)

2.Teilmenge:zwischen Developed Markets und Emerging Markets (99= 190-36-55)

3.Teilmenge:zwischen Emerging Markets (36)

4.Teilmenge:zwischen Developed Markets (55)

Die folgende Tabelle gibt die Ergebnisse wieder.

Angegeben wird der Mittelwert und in Klammern die Standardabweichung in der Stichprobe. Im Anhang 4 gibt Tabelle 29 eine Auswahl der Korrelationskoeffizienten.

Tabelle 8: Mittelwerte von Korrelationsbeziehungen

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[...]

---

^[1]'Eine eingehendere Definition folgt im zweiten Kapitel.

^[2]Die IFC wurde 1956 mit der Aufgabe gegnindet, die wirtschafdiche Entwicklung der Dritten Welt durch die direkte Unterstutzung der Wirtschaft zu fordem. Sie vergibt unverbiirgte Kredite und erwirbt Beteiligungen an privaten Untemehmen.

^[3]An dieser Stelle mochte ich Herrn Errunza fur das Zusenden eines seiner neuesten Artikel herzlich danken.

^[4]Unter Portfolioinvestitionen werden Minderheitsbeteiligungen an Unternehmen betrachtet, deren Hauptinteresse in Risikodiversifikation und Ertrag und nicht in der direkten Einflussnahme auf Untemehmensentscheidungen liegt. Vgl. dazu Agtmael/Errunza, 1982, Seite 59.

^[5]Zu dieser Arbeit gibt es zwei etwa lOOOseitige Erganzungsordner, in denen alle Zahlenreihen und Berechnungen dokumentiert sind.

^[6]Vgl. International Finance Corporation, 1991a, Seite 2.

Prognos teilt die positive Einstellung der IFC nicht mehr, wenn sie schreiben: "As you may note, we changed the name of this report from ’Emerging’ to ’Developing’ Countries. This is a tribute to the sad fact that many countries covered in this report moved even deeper into underdevelopment than into the direction of emerging economies." Prognos, 1991, Seite 5.

^[7]Dies erfolgt in Anlehnung an die Weltbankdefinition von low- und middle-income economies fur einen pro Kopf Einkommensbereich von $0 bis $5999. Vgl. International Bank for Reconstruction and Development, 1991, Seite 199. Diese Abgrenzung sollte aber nicht zu dogmatisch gesehen werden.

^[8]Bei einem Aufenthalt in Rumanien und Bulgarien stellte ich die Veranderung meiner Konsumgewohnheiten fest. Das Motto lautet dort fur mich: "Einheimische Wahrung restlos fiir Konsum ausgeben bevor man das Land verlasst."

^[9]Vgl. Errunza, 1979, Seite 358. Diesem Artikel ist auch eine gute aber etwas alte Literaturliste zum Themenbereich Portfolioinvestitionen, Kapitalmarkte und wirtschaftliche Entwicklung beigefiigt. Auf eine Diskussion wird hier verzichtet.

^[10]So beruht zum Beispiel die Genossenschaftsidee zum Teil auf der Schaffung eines internen Kapitalmarktes zwischen den Genossen. Die grosse Bedeutung der Raiffeisenbanken in Deutschland bestatigt den Erfolg dieser Idee.

^[11]’’Zimmermann, 1987, Seite 168.

^[12]Kraftfahrzeuge im Eigentum der Bundesrepublik Deutschland sind nicht bei einer privaten Haftpflichtversicherung versichert. Die Bundeskorperschaften besitzen soviele Fahrzeuge, dass eine Versicherung keinen hoheren Diversifizierungsvorteil bieten kann.

^[13]Vgl. Hampicke, 1987, Seite 89.

^[14]Ich glaube mit Hayek an die Uberlegenheit des Marktes bei der Wissensgenerierung und -nutzung gegeniiber zentralen Organisationen. Vgl. dazu Vanberg, 1981, Seiten 6-18.

^[14]!5Errunza, 1979, Seiten 364ff, diskutiert zum Beispiel die Veranderung der brasilianischen Politik, weg von der Forderung privater Kapital markte hin zu einer staatlich kontrollierten Investitionspolitik im Jahre 1974, und deren Auswirkungen auf die Makroeffizienz der Kapitalmarkte. Brasilien scheint auch heute Miihe zu haben, mit den marktwirtschaftlichen Reformbemiihungen anderer lateinamerikanischer Staaten Schritt zu halten.

^[16]Zum Problem der Privatisierung in Verbindung mit Kapitalmarkten in Entwicklungslandem vergleiche Aylen, 1987.

^[17]!7Die Investorengemeinschaft im Aggregat wird von Informationssuche und -verarbeitung jedoch nicht befreit. Denn ein Kapitalmarkt ist nicht per se effizient, sondem wird durch das Verhalten der Marktteilnehmer effizient. Die Finanzmarktanalyseabteilungen der Banken und die vielen Anleger, von denen jeder ein Stuck Information zu besitzen glaubt, sorgen also dafiir dass ein Kapitalmarkt effizient wird. Zu diesem Problem vergleiche Zimmermann/Bill/Dubacher, 1989, Seite 95.

^[18]Vgl. Aylen, 1987, Seiten 27ff.

^[19]Vgl. dazu Zimmermann/Bill/Dubacher, 1989, Seiten 116ff.

^[20]Vgl dazu Gill/Tropper, 1988, und World Institute for Development Economics Research of the United Nations University, 1990, Seiten 9-11.

^[21]Vgl. dazu Agtmael/Errunza, 1982, Seite 61; Gill/Tropper, 1988, Seite 29; World Institute for Development Economics Research of the United Nations University, 1990, Seite 20.

^[22]Wie Black, 1978, Seite 32, ausfiihrt, gibt es bei rationalem Verhalten der Investoren keine Unterschiede in den Zielen und unternehmenspolitischen Entscheidungen der Investoren, ungeachtet ob es sich um einen Inlander, Auslander, Minderheits- oder Mehrheitsaktionar handelt, denn alle wollen den Unternehmenswert maximieren.

^[23]Die Privatisierungsprogramme ehemaliger Ostblocklander versuchen diesen Aspekt zu beriicksichtigen. Auf die Tschechoslowakei trifft die besonders zu.

^[24]Die Daten aus dem Programm IDEAS von Ibbotson Associates bis Februar 1989 waren in lokaler Wahrung angegeben, doch wurden sie durch das IDEAS-Programm in US$ konvertiert.

^[25]Ab Januar 1990 stammen die Daten von Datastream.

^[26]Die Verwendung der vielen Regionenindizes erfolgt auch, urn die Daten unkompliziert auf Konsistenz zu uberpriifen. Stimmen zum Beispiel die Ergebnisse, die man fur Canada und die USA erhalt nicht mit den Ergebnissen fiir den MSCI North America Index iiberein, muss irgendwo ein Fehler sein.

^[27]MSCI berechnet jetzt auch einen Emerging Markets Global (bestehend aus 14 Landem) und einen All Country World Index (bestehend aus 36 Lander, Emerging Markets sind enthalten). Beide Zahlenreihen konnte ich mir leider nicht mehr rechtzeitig beschaffen. Ein Vergleich mit den IFC Indizes konnte interessant sein.

^[28]Vgl. Morgan Stanley Capital International, 1991a und 1991b, sowie Sikorsky, 1982.

^[29]Vgl. International Finance Corporation, 1991a, Seiten 78-81 und 111.

^[30]In allen Formeln sind Zufallsvariablen nicht besonders gekennzeichnet.

^[31]?iVgl. International Finance Corporation, 1991a, Seiten 50f.

^[32]Vgl. United Nations, 1991, Seiten 209-211.

^[33]Der Unterschied zum MSCI World Index ist zu beachten, urn Verwechslungsgefahren auszuschliessen.

^[34]Es ist also zu beachten, dass sich die Angaben auf verschiedene Zeitperioden beziehen. So umfassen zum Beispiel die Daten fur den IFC Composite Index die Periode Januar 1985 bis Dezember 1991.

^[35]Lesehilfe: Die Zahl in Klammern in der Spalte Standardabweichung gibt die Standardabweichung der Standardabweichung der Landerindizes der Developed bzw. Emerging Markets in einer bestimmten Periode wieder.

^[36]k Dariiberhinaus darf nicht vergessen werden, das bei den Developed Markets nur der Mittelwert von 11 Landerindizes gebildet wurde, der World Index jedoch 20 Markte enthalt.

^[37]vgl. Brealey/Myers, 1988, Seite 150 und Pindyck/Rubinfeld, 1991, Seite 32.

^[38]Errunza/Losq, 1985b, Seite 568, kommen bei ihrer Untersuchung fiir den Zeitraum 1976 bis 1981 zu "besseren" Ergebnissen: "...{T]he returns on LDC securities seem to follow a log normal distribution with some securities exhibiting a changing variance."

^[39]vgl. Newbold, 1988, Seite 420.

^[41]Sharpe/Alexander, 1990. Seite 146.

^[41]Tabelle 27 in Anhang 2 enthalt das vollstandige Ergebnis.

^[42]Fur Indonesia lagen keine Beobachtungen vor.

^[43]Vgl. Newbold, 1988, Seite 420.

^[44]^Beachte: Damit ist nicht gesagt, dass die Wahrscheinlichkeit einer Rendite unterhalb des Mittelwertes grosser ist als die einer iiber dem Mittelwert. Klarung bringt hier der Median.

^[45]Hierbei erreicht Hongkong mit 2,83 den grossten Wert.

^[46]Vgl. Pindyck/Rubinfeld, 1991, Seite441.

^[47]4?Vgl. Pindyck/Rubinfeld, 1991, Seiten 440-456.

^[48]Vgl. Hall/Johnston/Lilien, 1990, Seite 14-4.

^[49]Fiir eine umfangreichere Diskussion des Renditeverhaltens in Emerging Markets vergleiche, Errunza/Losq, 1985b.

^[50]Vgl.Elton/Gruber, 1987, Seite 261.

^[51]Effiziente Portfolios stellen eine Kombination des Marktportfolios mit risikoloser Kreditaufnahme oder Kreditvergabe dar.

^[52]Vgl. Sharpe/Alexander, 1990, Seite 201.

^[53]Vgl. Sharpe/Alexander, 1990, Seite 204.

^[54]Emmza/Padmanabhan, 1988, Seiten 76f, stellen nur eine leichte Ergebnisveranderung fest, wenn anstatt von Monatsrenditen mit Quartalsrenditen gearbeitet wird.

^[55]Zu diesem und zum Problem der Stabilitat der Korrelationsbeziehungen vergleiche Maldonado/Saunders, 1981.

^[56]Eine Analyse sollte eigentlich in einem iterativen Prozess ablaufen. Nachdem man im ersten Durchgang etwas entdeckt zu haben glaubt, passt man die "Versuchsbedingungen", hier zum Beispiel die Periodenaufteilung, so an, dass man die mogliche Interpretation genauer herausarbeiten kann. Obwohl mir dies bewusst ist, war mir ein neuer "Versuchsaufbau" aus Zeitgriinden oft nicht moglich.