Portfoliomanagement bei Offenen Immobilienfonds

Inhaltsverzeichnis

BILDVERZEICHNIS

TABELLENVERZEICHNIS

FORMELVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

1 ÜBERBLICK ÜBER OFFENE IMMOBILIENFONDS
1.1 Immobilien als dritte Assetklasse
1.2 Zahlen und Fakten zu Offenen Immobilienfonds

2 RECHTLICHE RAHMENBEDINGUNGEN
2.1 Wichtigste Bestandteile des KAGG
2.2 Änderungen im KAGG

3 PROZESS BEIM IMMOBILIEN-PORTFOLIOMANAGEMENT
3.1 Immobilienmarkt-Research
3.2 Portfolioanalyse
3.3 Planung
3.4 Umsetzung
3.5 Kontrolle

4 PERFORMANCE-ANALYSE
4.1 Performance-Messung
4.2 Performance-Attribution

5 RISIKOKONTROLLE
5.1 Geographische Verteilung
5.2 Nutzungsart
5.3 Größenklasse
5.4 Baualtersklasse
5.5 Mietvertragslaufzeiten
5.6 Mieterstruktur

6 KONKLUSION UND AUSBLICK

LITERATUR- UND QUELLENVERZEICHNIS

Vorwort

„Der Segen hoher Zuflüsse könnte für die Branche noch zum Fluch werden“, warnt Dr. Knut Riesmeier, Geschäftsführer der MEAG Real Estate Management GmbH in München, vor dem Hintergrund der aktuellen Rekordzuflüsse der Offenen Immobilienfonds.

Viele Anleger investieren angesichts der hohen Unsicherheit an den Aktienmärkten verstärkt in die vermeintlich sicheren Immobilien. Dies führte zu tendenziell sinkenden Renditen.

Diese Studie beleuchtet in erster Linie das Portfoliomanagement bei Immobilienfonds und somit den Prozess, wie die hohen Mittelzuflüsse sinnvoll und zielgerichtet investiert werden.

Im Wertpapierbereich sind Portfoliotheorie und ein auf Research gestützter Investmentprozess mit den Grundelementen Planung, Umsetzung und Kontrolle schon lange eine Selbstverständlichkeit. Seit einigen Jahren wird nun auch im Immobilien-Portfoliomanagement dieser Weg eingeschlagen. Der Gesetzgeber schafft mit dem vierten Finanzmarktförderungsgesetz die rechtlichen Rahmenbedingungen.

Die vorliegende Arbeit gibt zunächst einen kurzen Überblick über die Offenen Immobilien-Publikumsfonds. Anschließend werden Auswirkungen des KAGG auf das Portfoliomanagement offengelegt.

Das Herzstück dieser Untersuchung ist die Darstellung der wichtigsten Komponenten im Investmentprozess und die Beschreibung unterschiedlicher Instrumente in Theorie und Praxis.

An dieser Stelle danke ich François Hagdorn, Assistant Portfolio Manager bei Henderson Global Investors, Kaja Beidatsch, Fondmanagerin Publikumsfonds bei Deka Immobilien Investment, Klaus Kortebein, Leiter Fondsmanagement Publikumsfonds bei Deka Immobilien Investment und Dietmar Müller, Pressesprecher bei Commerz Grundbesitz-Investmentgesellschaft, für die informativen Gespräche und die geopferte Zeit, was der Arbeit den nötigen Praxisbezug verleiht.

Alexander Knuppertz

Bildverzeichnis

Bild 1: Fondsvermögen von Offenen Immobilienfonds in Deutschland

Bild 2: 10-Jahres-Rendite-Risiko-Profil von Offenen Immobilienfonds

Bild 3: Prozess des Immobilien-Portfoliomanagements

Bild 4: Markt-/Objektchancen-Matrix in der Umsetzung des Risikomanagements

Bild 5: Rendite-Risiko-Diagramm als Analysetool effizienter Immobilien

Bild 6: Sharpe Ratio von Offenen Immobilienfonds im 10-Jahres-Durchschnitt

Bild 7: Informationratio von Offenen Immobilienfonds im 10-Jahres-Durchschnitt

Tabellenverzeichnis

Tab.1: Einteilung der Anlageobjekte bei einer Bestandsanalyse in drei Gruppen

Tab.2: Kriterienkatalog zur Ermittlung der Marktchancen einer Handelsimmobilie

Tab.3: Kriterienkatalog zur Ermittlung der Objektchancen einer Handelsimmobilie

Tab.4: Beispiel für die Bewertung einer Immobilie mit Morix

Tab.5: Immobilien-Rating-Modell von GfK Prisma

Tab.6: Beispiel für die Attribution eines Portfolios

Formelverzeichnis

Formel 1: Treynor-Ratio

Formel 2: Sharpe-Ratio

Formel 3: Information-Ratio

Formel 4: Strukturkomponente bei der Portfolio-Attribution.

Formel 5: Grundstückskomponente bei der Portfolio-Attribution

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Überblick über Offene Immobilienfonds

Offene Immobilienfonds lassen sich in Publikumsfonds und Spezialfonds unterteilen. Publikumsfonds sind Investmentfonds, die öffentlich angeboten und von jedermann erworben werden können und gemäß den Bestimmungen des Gesetzes über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG) gemanagt werden müssen.

Offene Immobilien-Spezialfonds wurden entwickelt, um institutionellen Anlegern eine Immobilienfonds-Anlage zu ermöglichen, die auf ihre spezifischen Bedürfnisse zugeschnitten ist. Dabei gibt es die bisher üblichen Spezialfonds, die nach den Vorschriften des KAGG aufgelegt werden und aus einem Anlegerkreis von maximal zehn nicht natürlichen Personen bestehen dürfen.

Ende Dezember 2002 existierten in Deutschland 84 Offene Immobilienfonds, davon waren 24 als Publikumsfonds und 60 als Spezialfonds konzipiert¹.

1.1 Immobilien als dritte Assetklasse

Immobilien sind neben Aktien und festverzinslichen Wertpapieren eine wesentliche Form der Kapitalanlage, sowohl für den privaten wie auch für den institutionellen Investor. Dabei bieten sich dem Anleger zwei Möglichkeiten: Er kann mit dem Kauf einer Immobilie direkt investieren oder sich indirekt über Wertpapiere beteiligen. Zu den indirekten Kapitalanlageformen gehören börsennotierte Kapitalanlagen (Immobilienaktien) sowie nicht börsennotierte Kapitalanlagen. Hierzu zählen Offene und Geschlossene Immobilienfonds.

Diese Studie befasst sich vorrangig mit Immobilien-Publikumsfonds. Diese indirekte Kapitalanlageform zeichnet sich durch fünf wesentliche Merkmale aus.

Zunächst handelt es sich um ein professionelles Immobilienmanagement. Ausgebildete Portfoliomanager kümmern sich tagtäglich um die optimale Kapitalanlage.

Dabei wird auf breite Risikostreuung durch eine Vielzahl von Immobilien, verschiedene Nutzungsarten und unterschiedliche Immobilienstandorte geachtet.

Ein großer Vorteil ist die uneingeschränkte Liquidität, die den börsentäglichen Verkauf der Anteilscheine erlaubt. Besonders interessant für Privatanleger ist die kleine Stückelung der Anteilscheine und dadurch die Möglichkeit, niedrige Anlagevolumina zu realisieren.

Teile des Wertzuwachses sind steuerfrei, insbesondere dann, wenn ein hoher Immobilienanteil außerhalb von Deutschland in denjenigen Ländern gehalten wird, mit denen ein Doppelbesteuerungsabkommen besteht.

1.2 Zahlen und Fakten zu Offenen Immobilienfonds

In Deutschland existieren 24 Offene Immobilien-Publikumsfonds. 74 Prozent des gesamten Vermögens in Offene Immobilienfonds wird von fünf Investmentgesellschaften verwaltet. Der deutsche Markt für Offene Immobilienfonds hat ein Anlagevolumen von 84,4 Milliarden Euro.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bild 1: Fondsvermögen von Offenen Immobilienfonds in Deutschland²

Seit 1993 zeigt sich ein leichter Aufwärtstrend beim Performance- Unterschied der performancebesten und performanceschwächsten Offenen Immobilienfonds des jeweiligen Jahres. Es fällt zudem auf, dass selbst die Rendite des performanceschwächsten Fonds nie negativ war.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bild 2: 10-Jahres-Rendite-Risiko-Profil von Offenen Immobilienfonds³

Über den Zeitraum von 1992 bis 2002 liegt der SEB ImmoInvest mit einer durchschnittlichen jährlichen Performance von 6,16% an der Spitze, während der iii-Fonds Nr. 1 die niedrigste Performance von 4,21% pro Jahr ausweist. Damit beträgt die Spannbreite der Renditen 1,95 Prozentpunkte. Die annualisierte Volatilität der untersuchten Fonds hingegen schwankt zwischen 1,23% für den CS Euroreal und 0,67% für den iii-Fonds Nr. 2.

An diesem Rendite-Risiko-Profils lässt sich gut ablesen, dass jeder Offene Immobilienfonds eine andere Risikostruktur besitzt und somit eine andere Anlagepolitik betreibt. Dies sei der häufigen Meinung entgegengesetzt, die 24 existierenden Fonds könnten ohne weiteres miteinander verglichen werden. Wie Kapitalanlagegesellschaften unterschiedliche Anlageziele definieren, im Rahmen des Investment- prozesses umsetzen und später kontrollieren, wird in den folgenden Kapiteln näher beschrieben.

2 Rechtliche Rahmenbedingungen

Das Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG) bildet neben dem Gesetz über das Kreditwesen die umfassende gesetzliche Grundlage für alle deutschen Investmentfonds und dient primär dem Anlegerschutz. Es bestimmt im Wesentlichen die Rechte und Pflichten der Kapitalanlagegesellschaften, die detailliert in den Allgemeinen und Besonderen Vertragsbedingungen der einzelnen Fonds definiert sind.

Darüber hinaus enthält es Bestimmungen über die Rechtsform der Investmentgesellschaft, das Rechtsverhältnis zwischen Anleger, Investmentfonds und Gesellschaft, sowie die Kontrollmechanismen und die Aufgaben der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, der Depotbank und des Aufsichtsrates.

2.1 Wichtigste Bestandteile des KAGG

Grundsätzlich müssen mindestens 51 Prozent des Fondsvermögens aus Immobilien bestehen (§§8 Abs.2a und 26 KAGG).

In Bau befindliche und unbebaute Grundstücke dürfen jeweils maximal 20 % des Fondsvermögens ausmachen (§27 Abs.1 Nr.2 und 3 KAGG). Bei den Grenzen für Einzelgrundstücke gilt die bisherige Objektobergrenze zum Zeitpunkt des Erwerbs von maximal 15% des Fondsvermögens (§28 Abs. 1 KAGG).

Für die ersten vier Jahre nach Fondsauflegung gelten die Begrenzungen aus den §§27 und 28 KAGG nicht (§29 KAGG). Der Sachverständigenausschuss muss aus fünf Mitgliedern bestehen (§32 KAGG), der mindestens einmal jährlich die Immobilien im Fondsbestand bewertet (§34 KAGG).

Die Instandhaltungsrückstellungen dürfen an die Anleger nicht ausgeschüttet werden (§33 KAGG).

Die Mindestliquidität beträgt 5 Prozent des Fondsvermögens. Dies gilt jedoch nicht für Spezialfonds.

Die Rücknahme der Anteile kann von der KAG innerhalb einer Frist verweigert werden, wenn die Liquidität zur ordnungsgemäßen Bewirtschaftung nicht ausreicht. Diese Frist ist gesetzlich auf ein Jahr festgeschrieben und kann vertraglich höchstens auf zwei Jahre verlängert werden. Nach Ablauf der Frist sind Immobilien zu verkaufen oder kurzfristig zu beleihen (§36 KAGG).

2 Rechtliche Rahmenbedingungen - Seite 5

2.2 Änderungen im KAGG

Am 1. Juli 2002 trat das vierte Finanzmarktförderungsgesetz in Kraft, mit dem unter anderem auch Teile des KAGG geändert wurden. Für die deutschen Offenen Immobilienfonds bedeutet die Novellierung des KAGG eine wesentliche Verbesserung des Investitionsspielraumes.

2.2.1 Bessere Länderallokation

Kernpunkt der Änderungen ist die Streichung der bisher in §27 Abs. 1 und 2 KAGG geregelten regionalen Einschränkung der Investitionstätigkeit, sodass dadurch die unbegrenzte Erwerbsmöglichkeit von Grundstücken außerhalb der EU oder des Europäischen Wirtschaftsraumes möglich ist (zuvor war dies nur bis zu maximal 20% des Fondsvermögens möglich).

Eine angemessene regionale Streuung muss dabei gewährleistet sein (§27 Abs. 3 KAGG). Es müssen in den Vertragsbedingungen alle Staaten mit dem geplanten prozentualen Investitionsanteil aufgeführt werden.

Im Anlegerinteresse dürfen dabei maximal 30% des damit verbundenen Währungsrisikos der Gesamtinvestitionen ungesichert sein (§27 Abs. 4 KAGG). Somit ist die Auflage von Fonds möglich, die ausschließlich im außereuropäischen Ausland investieren, wenn das offene Währungsrisiko durch entsprechende Sicherungsmaßnahmen begrenzt wird.

2.2.2 Weltweiter Erwerb von Erbbaurechten

Die Gleichstellung des Erwerbs von Erbbaurechten mit dem Erwerb von Volleigentum in den Ländern außerhalb der Europäischen Union (§27 Abs. 1 KAGG) stellt ebenfalls eine Verbesserung für die Fonds dar. Somit können jetzt Erbbaurechte an Grundstücken (gemäß §27 Abs. 1 Ziffern 1 bis 3 KAGG) weltweit erworben werden - dabei gelten lediglich die Einschränkungen, die auch für das Volleigentum maßgeblich sind. Die Erweiterung ist von großer Bedeutung, da insbesondere in Staaten außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraumes (wie z.B. in Hongkong, Singapur oder Südamerika) häufig kein Volleigentum, sondern nur Erbbaurechte erworben werden können.

2.2.3 Beteiligung an Grundstücksgesellschaften

Eine weitere bedeutende Änderung betrifft die in §27a KAGG geregelte Beteiligung an Grundstücksgesellschaften. Bisher waren Beteiligungen nur möglich, wenn die deutsche Kapitalanlagegesellschaft die Mehrheit an dem Unternehmen hielt. Jetzt dürfen auch sogenannte Minderheitsbeteiligungen bzw. Joint Ventures erworben werden, an denen die deutsche KAG keine Kapital- und Stimmenmehrheit besitzt (§27a Abs. 3 KAGG). Diese Novellierung ist wichtig, da in vielen Staaten nationales Recht den Mehrheitserwerb durch Ausländer nicht zulässt. Die Form der Minderheitsbeteiligung ist jedoch auf 20% des Wertes des Fondsvermögens begrenzt. Gleichzeitig ist die bisher geltende 20% Grenze für den Erwerb von Anteilen an Grundstücksgesellschaften in Form einer Mehrheitsbeteiligung auf insgesamt 49% des Wertes des Fondsvermögens angehoben worden (§27a Abs. 6 KAGG).

2.2.4 Stärkere Risikodiversifikation

Um das Risiko besser zu streuen, muss die KAG nun beachten, dass der Gesamtwert aller Grundstücke mit einem Einzelwert von mehr als 10% höchstens 50% des Fondsvermögens betragen darf (§28 Abs. 1 KAGG).

2.2.5 Anlage der Mindestliquidität

Die gesetzlich vorgeschriebenen 5 Prozent Mindestliquidität müssen in täglich fälligen Wertpapieren oder Guthaben angelegt sein. Dies gilt jedoch nicht für Spezialfonds (§35 KAGG).

2.2.6 Höhere Unabhängigkeit der Sachverständigen

Nach §32 Abs. 2 KAGG wird die Tätigkeit eines Sachverständigen im Sachverständigenausschuss - der die Immobilien bei An-, Verkauf sowie einmal jährlich neu bewertet - zur Wahrung der Unabhängigkeit auf fünf Jahre begrenzt. Anschließend darf er nur noch 20 Prozent seines bisherigen Gesamteinkommens erhalten.

2.2.7 Ermittlung der Anlagegrenzen

Bei der Ermittlung der Anlagegrenzen ergaben sich ebenfalls Änderungen. Aufgenommene Darlehen werden nicht mehr vom Fondsvermögen abgezogen. Als Bemessungsgrundlage wird künftig das Bruttovermögen angesetzt (§§27 Abs. 10, 27a Abs. 6, 28 Abs. 1 KAGG). Aus der bis dahin geltenden Bezugsgröße Fondsvermögen abzüglich Verbindlichkeiten (deren wesentliche Komponente die Fremdfinanzierung ist) folgte, dass die Fonds bei Fremdfinanzierung der Akquisitionen die Anlagegrenzen schneller erreicht hatten als bei Eigenfinanzierung. Dadurch ist es für die Ermittlung der Anlagegrenzen künftig irrelevant, ob eine KAG ihre Immobilieninvestitionen fremd- oder eigenfinanziert hat.

2.2.8 Erwerbsverbot für Publikumsfonds

Seit neuestem ist ein Erwerbsverbot für Publikumsfonds bei Objekten in §27 Abs. 6 KAGG aufgeführt, die sich im Eigentum der KAG befinden. Für Spezialfonds gilt dieses Erwerbsverbot jedoch nicht, denn die Anleger entscheiden regelmäßig über jeden einzelnen Immobilienankauf.

2.2.9 Börsentägliche Ermittlung der Anteilspreise

Die Anteilpreise der Offenen Immobilienfonds werden seit Inkrafttreten des Gesetzes börsentäglich ermittelt (§34 KAGG). Dies hat den Vorteil, dass sich Änderungen im Fondsvermögen jetzt unmittelbar auf den Anteilpreis auswirken. Für die Fondsgesellschaften bedeutet diese Neuerung eine deutliche Steigerung des Arbeitsaufwandes.

3 Prozess beim Immobilien-Portfoliomanagement

Der Investmentprozess bei Immobilien-Portfolios kann in die Stufen der Planung, der Umsetzung und der Kontrolle aufgeteilt werden. Dies ist beim Wertpapiermanagement seit langer Zeit eine Selbstverständlichkeit. Bei Immobilien ist diese Sichtweise noch relativ neu.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bild 3: Prozess des Immobilien-Portfoliomanagements⁴

3.1 Immobilienmarkt-Research

Ein fundiertes Research ist im Rahmen des Investmentprozesses die Grundlage für eine erfolgreiche Planung des Zielportfolios. Auf Grund positiver Erfahrungen, die im Ausland (insbesondere in England, Holland und Amerika) gemacht wurden, gewinnt Research nun auch zunehmend in Deutschland im Immobilienbereich an Bedeutung. Dabei werden verschiedene Bereiche abgedeckt. Dazu gehören kontinuierliche Markt- beobachtung, die Ermittlung von Bedarfszahlen, die Ableitung von Markttrends, die Ermittlung von Kennziffern, die vergleichende Beurteilung von Makrostandorten und die Erstellung von Markt- entwicklungsprognosen unter Zugrundelegung ökonometrischer Modelle.

Zur Beobachtung und Analyse von Immobilienmärkten stehen diverse Instrumente zur Verfügung. Detaillierte Informationen über den deutschen Immobilienmarkt sind im Vergleich zu Großbritannien Mangelware. Dementsprechend ist der Aufwand enorm, einen für Investitionen erforderlichen Überblick über Marktgegebenheiten und -gepflogenheiten zu bekommen.

Bei der Informationsbeschaffung können unterschiedliche Wege beschritten werden. Zu den Sekundärquellen zählen Marktberichte von Maklern und Beratungsgesellschaften, Berichte der Gutachter- ausschüsse, Auswertung der amtlichen Statistik, das Internet und Fachliteratur. Aber auch eigene Erhebungen werden angestellt.

3.1.1 Länderanalyse

Insbesondere bei den neuen Fondskonzepten mit globaler Anlagestrategie sind Informationen über ausländische Standorte von wachsender Bedeutung. Bereits etablierte Märkte, wie beispielsweise England, Frankreich und die Niederlande, müssen sich verstärkt dem aufkommenden Wettbewerb durch die Emerging Markets, wie Tschechei, Ungarn und Polen, stellen.

Bei der Analyse eines Landes sind die politische Struktur, soziodemographische Rahmenbedingungen, der volkswirtschaftliche Hintergrund, rechtliche und steuerliche Rahmenbedingungen und die Situation auf dem Immobilienmarkt zu beachten.

Eine Länderanalyse hat das Ziel, auf Basis politischer und wirtschaftlicher Gegebenheiten ein Profil aus Chancen und Risiken für einen regional abgegrenzten Immobilienmarkt zu erstellen und optimale Markteintritts-zeitpunkte zu definieren.

3.1.2 Regional- und Makrostandortanalyse

Überregional agierende Investoren stehen nach Wahl des Landes vor der Entscheidung, welcher Makrostandort gewählt werden soll. Da die Entwicklung und die Perspektiven von regionalen Immobilienmärkten divergieren, wird dieses Kriterium immer bedeutender. In Ländern wie Großbritannien und Frankreich konzentrieren sich die Hauptaktivitäten auf zentrale Märkte wie London und Paris. In Deutschland stehen mehrere Großstädte und zahlreiche attraktive Mittelzentren zur Auswahl bereit. Regional- und Makrostandortanalysen bilden die Grundlage im Entscheidungsprozess. Dabei werden zunächst Rahmendaten analysiert.

So werden bei der Soziodemographie die Einwohner- und Haushaltsentwicklung untersucht. Um einen Überblick über die wirtschaftlichen Verhältnisse zu bekommen, werden die Verteilung nach Wirtschaftszweigen, dominierende Branchen und mögliche Problemstellungen durch Branchenabhängigkeit näher betrachtet.

Bei der Infrastruktur wird auf funktionierende Verkehrsnetze, die Zentralität der Region und vorhandene Bildungseinrichtungen geachtet. Ferner werden Gewerbesteuerhebesätze und Subventionen ermittelt. Nicht messbare Indikatoren wie Standortimage, Attraktivität oder politisches Klima werden im Rahmen von Scoring-Modellen bewertet. Der örtliche Immobilienmarkt wird an Hand der Angebots- und Nachfragesituation, der lokalen Grundstückspolitik, der Miet- und Kauf-preissituation, dem Anlagemarkt und von regionalen Besonderheiten hin-sichtlich Objektqualität, Baukosten und Genehmigungspolitik analysiert. Hieraus können mögliche Entwicklungsszenarien für den Immobilienmarkt vor dem Hintergrund der gesamtwirtschaftlichen und standortbezogenen Rahmendaten abgeleitet werden.

Aufbauend auf dieser Analyse kann für jede Stadt ein ChancenRisiken-Profil für eine Immobilieninvestition erstellt werden. Bei mehreren verfügbaren Standorten empfiehlt sich ein Ranking. Dabei werden die wesentlichen allgemeinen Kenngrößen und immobilienmarktspezifischen Daten in einer Matrix erfasst, je nach Einfluss auf die weitere Entwicklung gewichtet und anschließend in eine Rangfolge gebracht.

3.1.3 Analyse des Mikrostandortes

Wesentliche Voraussetzung für den Erfolg einer Anlage ist, dass das Objekt entsprechend der angedachte Nutzung ausgestattet ist. Dies kann eine Analyse des Mikrostandortes offenbaren, die eine intensive Ortsbegehung und eine Auswertung statistischer Daten und städtebaulicher Rahmendaten umfasst.

Dabei wird die Sozialstruktur an Hand der Altersstruktur, Haushaltsgröße und des Ausländeranteils beschrieben. Bei den wirtschaftlichen Rahmendaten werden Aspekte wie Branchenmix, Mieterstruktur, standortprägende Betriebe und Eigennutzer-/Mieterstandort berücksichtigt.

Ebenso wird auf verkehrstechnische Erreichbarkeit, das Umfeld, Infrastruktureinrichtungen, städtebauliche Planungen und die Konkurrenzsituation geachtet. Im Ergebnis werden die Eigenschaften, Qualitäten und Schwächen des Standortes und seines Umfeldes aufgezeigt.

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¹ vgl. Deutsche Bundesbank (2003), S.52f

² vgl. Rechenschaftsberichte der einzelnen Fonds

³ vgl. Deutsche Immobilien Datenbank GmbH (2003), S.43

⁴ vgl. Schulte (2002), S.661