Werden, trotz Scheitern des Neuen Marktes, in Deutschland auch zukünftig Private-Equity-Finanzierungen durchgeführt?

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Private Equity
2.1 Begriffsdefinition
2.2 Ablauf und Formen einer Private Equity Finanzierung
2.3 Bedeutung des Going Public als Exit-Möglichkeit

3 Der Neue Markt
3.1 Entwicklung des Neuen Marktes
3.2 Private Equity und der Neue Markt

4 Private Equity ohne den Neuen Markt
4.1 Aktuelle Situation am deutschen Beteiligungsmarkt
4.2 Alternative Segmente und Börsen
4.3 Alternativen zum IPO
4.4 Ausblick

5 Fazit

6 Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

In der nachfolgenden Arbeit sollen die Auswirkungen des Scheiterns des NM auf die PEFinanzierungen in Deutschland untersucht werden. Dass weiterhin durch PE finanzierte Unternehmen an der Börse desinvestiert werden, zeigt das aktuelle Beispiel der Wincor Nixdorf AG, die im Mai 2004 ihr IPO durchführte. Damit gehörte sie zu den ersten Unternehmen die seit langer Zeit in Deutschland an die Börse gehen. Wie wichtig ein Börsengang für ein PE- finanziertes Unternehmen ist und welche anderen Möglichkeiten es gibt soll nach einer kurzen Einführung in das PE und den NM erläutert werden. Anschließend wird die Situation am deutschen Beteiligungsmarkt ohne den NM untersucht, Alternativen analysiert und abschließend eine Prognose für die Zukunft gestellt.

2 Private Equity

2.1 Begriffsdefinition

Der Begriff „Private Equity“ ist international nicht eindeutig definiert. Im angelsächsischen Raum stellt PE den Oberbegriff für Eigenkapitalanteile nicht börsennotierter Unternehmen dar. Die Abgrenzung zum VC erfolgt über die Phase der Finanzierung. Nur Investitionen in der Frühphase eines Unternehmens werden als VC bezeichnet. PE bezeichnet sämtliche solcher Investitionen, unabhängig von der Phase in dem sich das Unternehmen befindet.¹ Der weite Begriff „Private Equity“ findet vor allem in den USA und Großbritannien Verwendung, während er sich im deutschsprachigen Raum noch nicht durchgesetzt hat. In Deutschland wird hauptsächlich der Begriff VC benutzt, der auch häufig als „Wagnis-, Chancen, Zukunfts- oder Risikokapital“ bezeichnet wird. Obwohl auch für den Begriff „Venture Capital“ in der Literatur keine einheitliche Definition vorliegt, ist man sich dennoch darüber einig, dass die deutschen Übersetzungen in keiner Weise die Bedeutung des VC erfassen.² In Abgrenzung zum „Public Equity“ drückt der Begriff „Private Equity“ aus, dass es sich um Eigenkapital handelt, das nicht über die Börse aufgebracht wird.³ Zu der Bereitstellung von haftendem Kapital erhalten die Kapitalnehmer meistens noch unternehmerische Beratung durch den oder die Kapitalgeber. Die Kapitalnehmer sind zumeist junge innovative Unternehmen mit großem Wachstumspotenzial, denen jedoch aufgrund ihres ebenfalls großen Risikos, der Weg zu Fremdkapital versperrt ist. Die Kapitalgeber bei PE Finanzierungen sind VC-Gesellschaften, Fonds oder so genannte Business Angels.⁴

2.2 Ablauf und Formen einer Private Equity Finanzierung

Die meisten PE-Finanzierungen werden durch indirekte Beteiligungen, von institutionellen, öffentlichen und industriellen Investoren, durchgeführt, so dass auch hier der Ablauf bei Finanzierung durch eine VC-Gesellschaft beschrieben werden soll. Die Alternative dazu stellt die „direkte Beteiligung“ dar, bei der keine Gesellschaft zwischen Kapitalgeber und -nehmer geschaltet ist. Angewandt wird diese Variante aber nur selten, da nur eine Gesellschaft das Risiko durch Portfoliodiversifikation streuen kann, nur wenige Einzelinvestoren über das nötige Kapital verfügen und zudem der Markt für direkte Beteiligungen sehr intransparent ist.⁵ Eine Ausnahme stellen hier die so genannten „Business Angels“⁶ dar.

Man unterscheidet verschiedene Phasen der Finanzierung. Die Frühphasenfinanzierung („early stage“) beinhaltet die Seed-Finanzierung, die die Arbeit vor Unternehmensgründung finanziert, und die Start-up-Finanzierung, welche dann die Gründung und die Markterschließung unterstützt. Als nächstes folgt die Expansionsphasenfinanzierung („later stage“). Diese differenziert sich in First stage, Second stage und Bridge Financing. First und Second stage stellen Wachstumsfinanzierungen für Vertriebs- und Produktionsaufbau dar, wohingegen das Bridge Financing den Börsengang vorbereitet.⁷ Auf eine feinere Differenzierung der Phasen und der Finanzierungsanlässe soll im Rahmen dieser Arbeit verzichtet werden, und nun der Ablauf einer PE-Finanzierung geschildert werden.

Diese gliedert sich grob in vier Phasen. Das Fundraising, während dem die benötigten Mittel eingesammelt werden, den Investmententscheidungsprozess, in dem zwischen den Investitionsalternativen ausgewählt wird, den Investitions- und Betreuungszeitraum und schließlich das Desinvestment oder Exit.⁸ In Hinsicht auf das Thema dieser Arbeit soll nur auf das Exit weiter eingegangen werden.

Da für eine VC-Finanzierung laufende Ausschüttungen untypisch sind, ist es das Ende des Investitionsprojekts welches über die Rendite des selbigen entscheidet. Auch hier gibt es verschiedene Möglichkeiten für das Desinvestment, die auch als Exit-Kanäle bezeichnet werden. Man unterscheidet Buy Back, Trade Sale, Secondary Purchase, Going Public und Liquidation bzw. Write-Off. Mit Buy Back bezeichnet man den Rückkauf der Unternehmensanteile durch die Altgesellschafter, wobei diese jedoch meist nicht über die nötigen Mittel verfügen. Beim Trade Sale werden die Anteile der VC-Gesellschaft an einen industriellen Investor verkauft, wohingegen beim Secondary Purchase der Käufer eine andere VC-Gesellschaft ist, die das Unternehmen weiter betreut. Der oftmals als Königsweg bezeichnete Exit-Kanal ist das Going Public, wobei im Rahmen eines IPO Eigenkapitalanteile des Unternehmens an eine Wertpapierbörse gebracht werden. Die letzte Möglichkeit der Desinvestition ist die Liquidation, die bei schlechter Geschäftsentwicklung oder vertraglich eingeräumten Kündigungsrechten genutzt werden kann.⁹

Auf die verschiedenen Ablaufstufen einer Beteiligung soll hier nicht weiter eingegangen werden, da es zur Beantwortung der Fragestellung nicht relevant ist.¹⁰ Für die Fragestellung dieser Arbeit ist es jedoch von besonderer Bedeutung welchen Stellenwert das Going Public unter den Exit-Kanälen einnimmt, da durch das Wegfallen des NM die Möglichkeiten für diese Form des Exits beschränkt wurden.

2.3 Bedeutung des Going Public als Exit-Möglichkeit

In der Literatur wird das Going Public häufig als der Königsweg der Desinvestition bezeichnet.¹¹ Ein entscheidender Grund dafür dürfte sein, dass in Zeiten boomender Börsen durch ein IPO ein deutlich höherer Ertrag für das Unternehmen zu erzielen ist, als bei anderen Exit-Möglichkeiten.¹² Das Unternehmen selbst gewinnt durch den Börsengang seine Selbstständigkeit zurück oder sichert diese, da durch die Streuung der Aktien an der Börse nun nicht mehr ein übermächtiger Aktionär, die VC-Gesellschaft, den Großteil der Anteile hält. Zudem wird mit den Aktien eine Akquisitionswährung¹³ geschaffen. Ein Listing an einer Wertpapierbörse erhöht beträchtlich den Bekanntheitsgrad einer Unternehmung und ermöglicht eine Imageverbesserung, was sich als vorteilhaft in Bezug auf die Kommunikation mit Kunden, Banken und Lieferanten auswirkt, sowie den Zugriff auf qualifizierte Arbeitskräfte erleichtert.¹⁴

Neben den Vorteilen für das Unternehmen stehen aber auch einige Nachteile, die nicht ungenannt bleiben sollen. Mit dem Börsengang gehen gewisse rechtliche Zwänge einher. Dazu gehören bspw. eine kapitalmarktkonforme Rechnungslegung und erweiterte Publizitätsanforderungen, die laufende Kosten verursachen. War die Unternehmung lange Zeit nur sich selbst gegenüber verantwortlich, stehen ihr nun Aktionäre gegenüber. Diese können mitbestimmen, und haben ihre eigenen Vorstellungen davon, wie sich das Unternehmen entwickeln sollte. Auch der Börsengang an sich ist mit nicht unerheblichen Kosten verbunden.¹⁵ Für die VC-Gesellschaft kann durch eine Lock-up Periode, in der sie ihre Anteile nicht verkaufen darf, finanzieller Schaden entstehen, wenn das Unternehmen in dieser Zeit keine Gewinne erzielt.

Es ist daher fraglich, ob die Bezeichnung „Königsweg“ gerechtfertigt ist. Festzuhalten bleibt jedoch, dass sich das Going Public in Zeiten boomender Börsen großer Beliebtheit erfreut. Das heißt aber nicht, dass so die meisten Beteiligungen desinvestiert werden. In Deutschland ist nach wie vor der Trade Sale der am häufigsten genutzte Exitweg. Jedoch ist zu beobachten, dass während den NM Boomjahren die Anteile der Trade Sales von 56% in 1997 auf 36,7% in 1999 zurückgegangen sind und die der Going Publics im gleichen Zeitraum von 4% auf 18,4% gestiegen sind.¹⁶ Der Ertrag eines Going Public und somit auch die Anwendung sind sehr stark von den Kapit almarktbedingungen abhängig.

Für die Bedeutung des Going Public als Exitkanal bleibt festzuhalten, dass es keine notwenige Bedingung für die Durchführbarkeit einer PE-Finanzierung darstellt. Auch wenn die allgemeine Börsenlage schlecht ist, der Zugang zu Märkten verschlossen ist oder es einfach an geeigneten Börsen bzw. Segmenten mangelt, ist eine rentable PE-Finanzierung über einen anderen Exitkanal als das IPO möglich.

3 Der Neue Markt

3.1 Entwicklung des Neuen Marktes

Am 10.März 1997 begann die Erfolgsgeschichte des NM, mit dem Börsengang der MobilCom AG. Mit dem NM wurde an der Deutschen Börse in Frankfurt ein Marktsegment für junge, innovative und wachstumsstarke Unternehmen geschaffen, welches diesen den Zugang zu Eigenkapital erleichtern sollte. Dies ist nötig, da die meisten dieser Unternehmungen einen hohen Kapitalbedarf haben und der Zugang zu Fremdkapital gerade in den Frühphasen begrenzt ist.¹⁷ Als Vorbild diente die erfolgreiche US-amerikanische Computerbörse NASDAQ. Die Zulassung erfolgte zunächst über eine Zulassung am Geregelten Markt. Wurden die erweiterten Anforderungen des NM erfüllt, und auf eine Notiz am Geregelten Markt verzichtet, erfolgte dann die Notiz am NM.¹⁸

Eine Besonderheit des NM war seine hohe Liquidität, die auf die so genannten Designated Sponsors¹⁹ zurückzuführen ist. Diese sind, neben ihren Betreuungsaufgaben, auch Market Maker für den jeweiligen Titel und verpflichtet, auf Anfrage, An- und Verkaufskurse zu stellen. Sie springen somit ein, um das Marktgleichgewicht wiederherzustellen, wenn Angebot und Nachfrage einmal nicht ausgeglichen sind.²⁰

Die Performance des NM war außergewöhnlich. Innerhalb von drei Jahren erreichte der Nemax All Share Index²¹ 8500 Punkte und der Börsenwert aller, zu diesem Zeitpunkt 227, notierten Unternehmen betrug 234 Mrd. €. Damit befand sich der NM auf dem Höhepunkt seiner Geschichte. Mit der Gigabell AG meldete im September 2000 die erste Gesellschaft Konkurs an und die Prophezeiung einiger Banken aus dem Sommer 2000, dass noch vor Jahresende die ersten Firmen am NM ein finanzielles Desaster erleben würden, wurde war. Fortan wurden „Todeslisten“ geführt; eine Rangliste der potenziellen Pleitekandidaten.²² Bis zur Mitte 2002 sank der Index auf 500 Punkte, der gesamte Börsenwert auf unter 17 Mrd. € und 70 Unternehmen hatten das Segment bereits verlassen. Bis zur Schließung des NM Ende 2003 folgten noch weitere Wertverluste und noch zahlreiche Delistings²³.

Wie konnte es zu dieser extremen Überbewertung und dem, daraus geradezu zwangsläufig folgenden, Crash kommen? Zum einen wird es wohl eine Überschätzung des Entwicklungspotenzials der Firmen gewesen sein, sowie die Unfähigkeit oder Unerfahrenheit der, meist noch sehr jungen, Firmengründer.

[...]

¹ Vgl. Werner, C.K.: „Venture-Capital-Politik in Deutschland“, München, 2000, S.29.

² Vgl. Baltzer, K.: „Die Bedeutung des Venture Capital für innovative Unternehmen“, Aachen, 2000, S.8. Einen Überblick über die unterschiedlichen Übersetzungsversuche bietet bspw. Räbel, D.: „Venture Capital als Instrument der Innovationsfinanzierung: eine kritische Analyse unter Berücksichtigung des Projektbewertungsproblems“, Köln, 1986, S.20ff.

³ Vgl. Heitzer, B.: „Finanzierung junger innovativer Unternehmen durch Venture Capital - Gesellschaften“, Köln, 2000, S.24.

⁴ Vgl. Hendel, H.: „Die Bewertung von Start-up Unternehmen im Rahmen von Venture Capital Finanzierungen“, Aachen, 2003, S.7f.

⁵ Vgl. Grisebach, R.: „Innovationsfinanzierung durch Venture Capital“, München, 1989, S.8.

⁶ Vgl. Weitnauer, W.: „Handbuch Venture Capital - Von der Innovation zum Börsengang“, München, 2001, S.9 „Business Angels“ sind private Investoren die nicht nur aus monetären Gründen Kapital und Know-How zur Verfügung stellen. Mittlerweile schließen sich jedoch auch diese zunehmend zu Netzwerken zusammen.

⁷ Vgl. Weitnauer, W.: „Handbuch Venture Capital - Von der Innovation zum Börsengang“, München, 2001, S.10f.

⁸ Vgl. Züchner, P.: „Private Equity - Einführungsveranstaltung Seminar G&K SS2004“, Dortmund, 2004, S.14.

⁹ Vgl. Heitzer, B.: „Finanzierung junger innovativer Unternehmen durch Venture Capital - Gesellschaften“, Köln, 2000, S.50-54.

¹⁰ Einen Überblick über den Ablauf einer Beteiligung bietet Matz, C.: „Wettbewerbsentwicklung im deutschen Private-Equity-Markt“, Wiesbaden, 2002, S.36f.

¹¹ Vgl. bspw. Weitnauer, W.: „Handbuch Venture Capital - Von der Innovation zum Börsengang“, München, 2001, S.370.

¹² Vgl. Schefczyk, M.: „Erfolgsstrategien deutscher Venture Capital - Gesellschaften“, Stuttgart, 2000, S.44.

¹³ Die Akquisition, bzw. der Kauf anderer Unternehmen kann durch eigene Aktien finanziert werden, die dabei als Zahlungsmittel dienen. Des Weiteren kann z.B. durch Aktientausch eine Beteiligung eingegangen werden.

¹⁴ Weitnauer, W.: „Handbuch Venture Capital - Von der Innovation zum Börsengang“, München, 2001, S.379f.

¹⁵ Vgl. Blättchen, W./ Jasper, T.: „Going Public- Wachstumsfinanzierung über die Börse“, Berlin, 1999, S.20f.

¹⁶ Vgl. Leopold / Frommann / Kühr: „Private Equity / Venture Capital - Eigenkapital für innovative Unternehmer”, München, 2003, S.179, Tabelle 5.

¹⁷ Vgl. Leopold / Frommann / Kühr: „Private Equity / Venture Capital - Eigenkapital für innovative Unternehmer”, München, 2003, S.180.

¹⁸ Vgl. Blättchen, W./ Jasper, T.: „Going Public- Wachstumsfinanzierung über die Börse“, Berlin, 1999, S.28f. Zusätzliche Zulassungsbedingungen für den NM: siehe Abbildung 11, S.30.

¹⁹ „Designated Sponsors“ sind ausgewählte Banken, spezialisierte Wertpapierhandelshäuser oder Maklerunternehmen die sich intensiv um einzelne Werte des NM kümmern. Neben der im Text genannten Market Maker Funktion stehen sie den Unternehmen als Coach zur Seite und übernehmen Aufgaben wie bspw. Die Planung und Durchführung der Hauptversammlung.

²⁰ Vgl. Beike / Köttner / Schlütz: „Neuer Markt und Nasdaq - Erfolgreich an den Wachstumsbörsen“, Stuttgart, 2000, S.9f.

²¹ Nemax-All-Share-Index: Index der alle Aktien des NM umfasste. Neben ihm existierten noch bspw. der Nemax50 und diverse Branchenindizes. Für weiteres über die Indizes des NM vgl. Beike / Köttner / Schlütz: „Neuer Markt und Nasdaq - Erfolgreich an den Wachstumsbörsen“, Stuttgart, 2000, S.146f.

²² Vgl. Beike / Köttner / Schlütz: „Neuer Markt und Nasdaq - Erfolgreich an den Wachstumsbörsen“, Stuttgart, 2000, S.10.

²³ „Delisting“ bedeutet den freiwilligen Rückzug eines Unternehmens von der Börse bzw. den erzwungen Ausschluss des Unternehmens von Seiten der Börsenaufsicht und das daraus folgende Ende der Notierung.