Einfluss von Corporate Governance auf den Shareholder Value

I. Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Problemstellung und Zielsetzung

2. Grundlagen der Corporate Governance
2.1 Begriff
2.2 Theoretische Grundlagen
2.2.1 Prinzipal-Agent-Theorie
2.2.1.1 Asymmetrische Informationsverteilung
2.2.1.1 Unvollständige Verträge
2.2.2 Property-Rights-Theorie

3. Gestaltungsmöglichkeiten der Corporate Governance
3.1 Interne Mechanismen
3.2 Externe Mechanismen

4. Shareholder Value
4.1 Begriff des Shareholder Value
4.2 Ermittlung des Shareholder Value

5. Corporate Governance und Shareholder Value

6. Zusammenfassung

II. Literaturverzeichnis

Monografien und Aufsätze

Verzeichnis der sekundär zitierten Quellen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Prinzipal-Agent-Problematik

Abb. 2: Ermittlung des Shareholder Value

1. Problemstellung und Zielsetzung

Unternehmen werden in der heutigen Zeit der zunehmenden internationalen Verflechtungen und der Globalisierung an den Kapitalmärkten besonders daran gemessen, ob es ihnen in angemessener Weise gelingt, ihre Aktienkurse zu steigern oder Dividenden auszuschütten. Diese Anforderung findet sich im Shareholder-Value-Ansatz von RAPPAPORT wieder. Dieser formuliert für die Unternehmensleitung das primäre Ziel, den Unternehmenswert bzw. die Anlegerrendite¹ nachhaltig zu steigern.² In seinem Standardwerk „ Creating Shareholder Value “ wird aufgezeigt, dass bei der Bewertung von Unternehmen Wertlücken zwischen möglichem und tatsächlichem Unternehmenswert entstehen.³ Dies geschieht dann, wenn das Management die Unternehmensressourcen nicht rendite-optimal einsetzt.⁴ Die Investitionen des Unternehmens müssen eine risikoadäquate Mindestverzinsung⁵ erreichen, ansonsten sinkt der Shareholder Value und es werden Werte vernichtet.⁶

Als größtes Hindernis für die erfolgreiche Umsetzung des Shareholder-Value- Konzeptes werden in der Praxis Probleme auf der Managementebene genannt. Diese können durch eine sehr hohe Komplexität der Methoden entstehen.⁷ Bedeutender sind der Literatur zufolge jedoch Interessenkonflikte, die durch die Delegation von Entscheidungskompetenzen von einem Prinzipal auf einen beauftragten Agenten entstehen.⁸ Bereits SMITH beschrieb den hier relevanten Interessenkonflikt zwischen Anteilseignern und Managern. Er stellte die These auf, dass angestellte Manager das Geld der Eigentümer nicht mit der selben Sorgfalt verwalten würden, wie es die Eigentümer selbst täten.⁹

Spektakuläre Unternehmenskrisen und Insolvenzen der jüngeren Vergangenheit belegen, wie wichtig eine gute Unternehmensführung für die Wahrung der Interessen der Stakeholder im Allgemeinen und der Shareholder im Speziellen ist. In der vorliegenden Arbeit soll aufgezeigt werden, wie eine gute Corporate Governance in optimaler Weise zum Unternehmensziel der Steigerung des Shareholder Value beitragen kann. Darüber hinaus wird anhand empirischer Beispiele gezeigt, ob sich Corporate Governance tatsächlich positiv auf den Unternehmenswert auswirkt und ob sich dies in der Praxis anhand von Zahlen nachweisen lässt.

2. Grundlagen der Corporate Governance

2.1 Begriff

Für Corporate Governance existiert in der Literatur keine einheitlich akzeptierte deutsche Übersetzung. Nach herrschender Meinung werden hiermit jedoch die Rahmenbedingungen für die Unternehmensleitung und Überwachung beschrieben, die auf den Ausgleich von Interessenkonflikten verschiedener am Unternehmen beteiligter Gruppen abzielen.¹⁰ Unter Corporate Governance versteht man somit „ the system by which companies are directed and controlled “ ¹¹ . Damit betrifft Corporate Governance das ganze Geflecht der Beziehungen zwischen dem Management, dem Aufsichtsorgan, den Aktionären und den anderen Unternehmensbeteiligten.¹² Mittels allgemein anerkannter Corporate Governance Standards soll eine gute und verantwortungsvolle Unternehmensführung gewährleistet werden. Die Beachtung der Regeln soll das Vertrauen von Anlegern, Kunden, Mitarbeitern und der Öffentlichkeit in die Leitung und Überwachung sowohl von börsennotierten, als auch nicht kapitalmarktorientierten Unternehmen gewährleisten.¹³

In Abhängigkeit von Werthaltung und Denkweise herrschen in der Literatur zwei Ansätze von Corporate Governance vor. In Kontinentaleuropa und Japan ist das Stakeholder-Konzept¹⁴ vorherrschend. Dieses findet seinen Ausdruck auch im Deutschen Corporate Governance Kodex (DCGK)¹⁵. Von Vorstand und Aufsichtsrat wird hier ein Handeln im Einklang mit den Prinzipien der sozialen Marktwirtschaft mit dem Ziel einer nachhaltigen Wertschöpfung des Unternehmens gefordert.¹⁶ Das im anglo-amerikanischen Raum verbreitete Shareholder-Konzept¹⁷ klammert Stakeholder wie z.B. Mitarbeiter, Lieferanten, Gewerkschaften oder den Staat in seiner Betrachtung weitgehend aus.¹⁸ Es wird dabei unterstellt, dass diese Stakeholder durch Gesetze und Verträge abgesichert sind und ggf. über den Markt Ausweichmöglichkeiten finden. Der Shareholder orientierte Ansatz berücksichtigt nur Beziehungen zwischen dem Management und den Eigenkapitalgebern.¹⁹ Es wird eine alleinige Ausrichtung der Unternehmenspolitik an den Interessen der Anteilseigner gefordert, da diese auch das volle Risiko tragen würden.²⁰ Diese Denkweise spiegelt sich auch in der Definition von Corporate Governance bei SHLEIFER und VISHNY wieder:

„ Corporate Governance deals with the ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their investment. “²¹

Zu beachten ist hierbei jedoch, dass eine Unternehmenspolitik mit dem Ziel der kurzfristigen und spekulativen Gewinnmehrung mit einer nachhaltigen und langfristigen Unternehmenswertsteigerung im Sinne des Shareholder-Value-Gedankens nicht vereinbar ist.²² In der vorliegenden Arbeit soll das Corporate-Governance-Konzept aus Sicht der Shareholder im Vordergrund stehen.

2.2 Theoretische Grundlagen

2.2.1 Prinzipal-Agent-Theorie

In einem kapitalmarktorientierten Unternehmen kommt es zu einer Trennung von Besitz und Kontrolle an den Unternehmensressourcen. Der Eigentümer, auch Prinzipal genannt, delegiert seine Steuerungsrechte an das Management, genannt Agent.²³ Dies kann bspw. erforderlich sein, weil ihm das nötige Fachwissen zur Leitung des Unternehmens fehlt. Auch verursacht die Vielzahl von Eigentümern einer Aktiengesellschaft Koordinationsprobleme, die nur auf dem Wege einer vertikalen Arbeitsteilung gelöst werden können.²⁴ Die bei der vertikalen Arbeitsteilung entstehenden Prinzipal-Agent-Beziehungen sind dadurch gekennzeichnet, dass sich die Interessen des Auftraggebers bzw. Eigentümers und die des Auftragnehmers bzw. Managers häufig nicht entsprechen, sondern sogar gegensätzlich sein können. Begünstigt durch vorhandene Informationsasymmetrien wird der Auftragnehmer eigennutzenorientiert handeln. Der Agent handelt also nicht im Interesse des Prinzipals.

Er versucht stattdessen seinen eigenen Nutzen zu maximieren und verfolgt Ziele, die denen des Prinzipals zuwider laufen (Moral Hazard).²⁵ Nur dann wenn die Interessen des Agenten mit denen des Prinzipals deckungsgleich sind, wird er den Auftrag des Prinzipals in optimaler Weise erfüllen.²⁶ Die Beziehungen zwischen dem Prinzipal und dem Agenten und den dabei auftretenden Informations- und Interessendivergenzen werden in der folgenden Abbildung dargestellt:²⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Prinzipal-Agent-Problematik²⁸

Im Zusammenhang mit den oben beschriebenen Prinzipal-Agent-Problemen entstehen den Eigentümern des Unternehmens Agencykosten.²⁹ Diese bestehen nach JENSEN / MECKLING aus der Summe von Monitoringkosten, Bondingkosten und Residualkosten.³⁰ Unter den Monitoring- oder auch Überwachungskosten werden Kosten subsummiert, welche bspw. durch ein externes Berichtswesen, ein internes Controlling oder durch eine Unternehmens- und Abschlussprüfung entstehen.³¹ Bondingkosten werden durch die Bindung des Agenten durch Verträge und Vertragsbestandteile verursacht. Der Agent soll den Interessen des Prinzipals zuwiderlaufende Handlungen unterlassen.³² Hierzu dienen Risikoprämien, bspw. in Form variabler Vergütungsbestandteile.³³ Anreiz- und Motivationskomponenten sollen gewährleisten, dass die Ziele des Prinzipals mit denen des Agenten deckungsgleich sind.³⁴ Die Residualkosten oder auch Opportunitätskosten sind die Kosten, die ein Agent dem Prinzipal durch sein suboptimales Verhalten verursacht.³⁵ Es sind die Kosten, die trotz der Anstrengungen des Prinzipals entstehen („residual loss“).³⁶ Sie sind Resultat einer Interessenkollision zwischen Unternehmensleitung und Eigentümern und können nach WELGE im Einzelnen folgende Ursachen haben:³⁷

- Consumption on the Job: Anstatt Entscheidungen an der Mehrung des

Shareholder Value auszurichten, genießen die Manager einen privaten Nutzen und verfolgen „Lieblingsprojekte“. ³⁸ Bspw. werden Büros allzu luxuriös ausgestattet und teure Firmenwagen angemietet, ohne dass die Kosten in Relation zum Nutzen stehen.³⁹

- Short-Termism: Manager neigen häufig dazu, ein „ruhiges Leben“ zu führen. Dies hat zur Folge, dass sie bspw. kritische aber betriebswirtschaftlich notwendige Entscheidungen unterlassen, die nur gegen erhebliche Widerstände im Unternehmen durchsetzbar sind.⁴⁰ Als Beispiel kann hier die Schließung eines unrentablen Werks angeführt werden, welche vermieden wird.
- Risikoarme Investitionspolitik: Da eine Führungskraft vom Fehlschlagen einer Investition besonders hart betroffen ist,⁴¹ neigt sie dazu, eine risikoarme Investitionspolitik mit einem möglichst geringen Fremdfinanzierungsgrad zu betreiben.⁴² Dies verhindert eine Maximierung der Eigenkapitalrentabilität⁴³ zu Lasten der Shareholder.
- Empire Building: Manager können die Absicht verfolgen, ihren Einflussbereich zu vergrößern und dadurch ihr Einkommen anzuheben. Sie streben nach Macht, Prestige und besseren Karrierechancen.⁴⁴ Dies führt bspw. zu freundlichen und feindlichen Unternehmensakquisitionen mit häufig negativem Einfluss auf den Shareholder Value.⁴⁵

2.2.1.1 Asymmetrische Informationsverteilung

Das Vorhandensein einer asymmetrischen Informationsverteilung ist ein elementarer Bestandteil der Prinzipal-Agent-Theorie. Diese ist darauf zurückzuführen, dass der Prinzipal den Agenten nicht vollständig überwachen kann. Die Informationsasymmetrien zwischen dem Prinzipal und dem Agent können der Literatur zufolge auf folgenden vier Gründen beruhen:⁴⁶

- Hidden Characteristics: Der Agent verfügt über verborgene Eigenschaften, die dem Prinzipal ex-ante nicht bekannt waren.⁴⁷
- Hidden Intention: Der verpflichtete Agent trifft Entscheidungen, denen verborgene Absichten zu Grunde liegen. Hierdurch kann es zu einer Schädigung des Eigentümers kommen.⁴⁸
- Hidden Information: Der Prinzipal hat regelmäßig einen anderen Informationsstand, als der Agent, weshalb er dessen Entscheidungen nur schwer beurteilen kann.⁴⁹
- Hidden Action: Dem Prinzipal ist es kaum möglich, das Verhalten und die Aktivitäten des Agenten zu jeder Zeit zu überwachen.⁵⁰

2.2.1.2 Unvollständige Verträge

Die Theorie der unvollständigen Verträge ist eng mit der Prinzipal-Agent-Problematik verbunden.

„ We define an agency relationship as a contract under which one or more persons (the principal(s)) engage another person (the agent) to perform some service on their behalf which involves delegating some decision making authority to the agent “⁵¹

In einer idealen Welt können Prinzipal und Agent untereinander Verträge aushandeln, welche alle Aufgaben des Agenten detailliert regeln. In der realen Welt ist dies jedoch nicht möglich, da Verträge hier stets unvollständig sein werden. Es können nicht alle Eventualitäten und auftretenden Ereignisse ex-ante berücksichtigt werden.⁵² Wegen der zu hohen Transaktionskosten muss der Prinzipal residuale Steuerungsrechte an den

[...]

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¹ Eine ausreichend hohe Rendite für die Anteilseigner liegt dann vor, wenn Kurssteigerungen und Dividenden mindestens der Verzinsung einer sicheren Anlage plus einer Entschädigung für die Investition in die weniger sichere Anlageform Aktien entsprechen. Vgl. Bühner / Sulzbach (1999), S. 7.

² Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 77.

³ Vgl. Rappaport (1986), S. 2 ff.

⁴ Vgl. Rappaport (1999), S 1-2.

⁵ Die risikoadäquate Mindestverzinsung ist hier das gewogene Mittel der risikoabhängigen Renditeforderungen aus Eigen- und Fremdkapital: Weighted Average Cost of Capital (WACC). Vgl. Bühner / Sulzbach (1999), S. 17.

⁶ Vgl. Eckhoff (2006) S. 121 ff.

⁷ Vgl. Düsterlho (2003), S. 3.

⁸ Vgl. Funk (2007), S. 53.

⁹ Vgl. Smith (2008), S. 629.

¹⁰ Vgl. Bassen / Zöllner (2009), S. 44.

¹¹ Vgl. Cadbury (1992), para 2.5.

¹² Vgl. OECD (2004), S. 11.

¹³ Vgl. DCGK (2013), S. 1-2.

¹⁴ Vgl. Mustaghni (2012), S. 9.

¹⁵ Beim Deutschen Korporate Governance Kodex handelt es sich um sog. „Soft Law“. Er beinhaltet gesetzliche Bestimmungen sowie Empfehlungen und Anregungen für börsennotierte Gesellschaft. Nach §161 AktG müssen Vorstand und Aufsichtsrat für Soll-Empfehlungen des DCGK jährlich eine Entsprechenserklärung abgeben. Vgl. Dörner / Orth (2005), S. 20. Vgl. Bassen / Zöllner (2009), S. 48.

¹⁶ Vgl. DCGK (2013), S.1.

¹⁷ Vgl. Rappaport (1986), S. 50 ff.

¹⁸ Vgl. Brühl (2009), S. 84. Vgl. Bassen / Zöllner (2009), S.45.

¹⁹ Vgl. Werder (2003), S. 3-27.

²⁰ Vgl. Brühl (2009), S. 9.

²¹ Vgl. Shleifer / Vishny (1997), S. 737.

²² Vgl. Kraus (2011), S. 8.

²³ Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308 f. Vgl. Brühl (2009), S. 36.

²⁴ Vgl. Metten (2010), S. 47.

²⁵ Vgl. Weber (2011), S. 53 und S. 165. Vgl. Britzelmaier (2009), S. 19.

²⁶ Vgl. Welge / Eulerich (2012), S. 12.

²⁷ Vgl. Kraus (2011), S. 9-10.

²⁸ Vgl. Britzelmaier (2013), S. 23.

²⁹ Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308 f. Vgl. auch Wendt (2011), S. 84.

³⁰ Vgl. Bliesam (2006), S. 13.

³¹ Vgl. Welge (2012), S. 13.

³² Vgl. Weber (2011), S. 56.

³³ Vgl. Funk (2008), S. 65.

³⁴ Hierbei ist es entscheidend, dass die erfolgsabhängigen, variablen Gehaltsbestandteile von objektiv messbaren und nachvollziehbaren Größen abhängen. Vgl. Welge (2012), S. 14. Vgl. Weber (2011), S. 56.

³⁵ Denkbar ist bspw. eine reduzierte Arbeitsleistung des Agenten. Vgl. Funk (2008), S. 65.

³⁶ Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308 f.

³⁷ Vgl. Welge (2012), S. 14 f.

³⁸ Vgl. Funk (2008), S. 57 f.

³⁹ Hier kann als Beispiel der kürzlich offenkundig gewordene Fall des ADAC-Präsidenten angeführt werden. Dieser nutzte die vereinseigenen Rettungshubschrauber für Businesstermine. Vgl. o. V. (2014a), S. 14.

⁴⁰ Vgl. Welge (2012), S. 14.

⁴¹ Vgl. Rappaport (1999), S. 4.

⁴² Vgl. Welge (2012), S. 15.

⁴³ Vgl. Beschorner/Peemöller (2006), S. 515 f.

⁴⁴ Vgl. Funk (2008), S. 58.

⁴⁵ Die Misserfolgsrate von Akquisitionen beträgt teilweise über 50 %. Vgl. Günther (1997), S. 7.

⁴⁶ Vgl. Funk (2008), S. 64.

⁴⁷ Vgl. Metten (2010), S. 179.

⁴⁸ Vgl. Wendt (2011), S. 32.

⁴⁹ Vgl. Welge (2012), S. 12.

⁵⁰ Vgl. Weber (2011), S. 261.

⁵¹ Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308 f.

⁵² Vgl. Metten (2010), S. 21. Vgl. auch Wagenhofer (2009), S. 8.