Wenn Staaten bankrott gehen - Entstehung und Bewältigung von Schuldenkrisen

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung

2. Besonderheiten von Staatsschulden
2.1. Unterschiede zur Verschuldung in der privaten Wirtschaft
2.2. Insolvenz, Illiquidität und Zahlungsunwille

3. Das Ausbrechen einer Schuldenkrise
3.1. Ursachen und Auslöser – Eine Übersicht
3.2. Feste Wechselkurse als Auslöser von Verschuldungskrisen
3.2.1. Zum Zusammenhang von Währungs- und Schuldenkrisen
3.2.2. Modelle der ersten Generation
3.2.3. Modelle der zweiten Generation
3.3. Bankenkrisen und Staatsgarantien
3.4. Ansteckungseffekte
3.4.1. Ansteckung – Eine Übersicht
3.4.2. Ansteckung über Fundamentalvariablen
3.4.3. Ansteckung durch Handelsverbindungen
3.4.4. Ansteckung durch die Finanzmärkte
3.5. Die Schuldenstruktur und Roll-over Krisen

4. Die Bewältigung einer Schuldenkrise
4.1. Ziele bei der Bewältigung von Schuldenkrisen
4.2. Die Kreditgeber der Staaten
4.2.1. Ein Überblick
4.2.2. Der IWF
4.2.2.1. Die Geschichte des IWF
4.2.2.2. Die Rolle eines Lender of Last Resort
4.2.2.3. Die Bedingtheit von IWF Krediten
4.2.3. Der Paris Club
4.2.4. Der London Club und die Banken
4.2.5. Sonstige private Gläubiger
4.3. Die Folgen der Krisenbewältigung für die heimische Wirtschaft

5. Probleme bei der Krisenbewältigung
5.1. Die Restrukturierungserfolge in den vergangenen Jahrzehnten
5.2. Moral Hazard Probleme
5.2.1. Moral Hazard und internationale Bail-outs
5.2.2. Moral Hazard Verhalten des Schuldners
5.2.3. Moral Hazard Verhalten der Kreditgeber
5.2.4. Die „too big to fail“- Situation
5.2.5. Empirische Nachweise von Moral Hazard
5.3. Probleme bei der Gläubigerkoordination
5.3.1. Das „rush to the exits“- Problem
5.3.2. Das „rush to the courthouse“- Problem
5.3.3. Das Trittbrettfahrer – Problem

6. Neuere Lösungsvorschläge
6.1. Die Idee des Private Sector Involvement (PSI)
6.2. Kollektivklauseln (Collective Action Clauses)
6.2.1. Idee und Wirkungsweise von Kollektivklauseln
6.2.2. Die Kostenwirkung von Kollektivklauseln
6.2.3. Die bisherige Nutzung von Kollektivklauseln
6.3. Der „Sovereign Debt Restructuring Mechanism“ (SDRM)
6.3.1. Der Ursprung der SDRM Debatte
6.3.2. Die SDRM Idee des IWF
6.3.3. Bewertung eines SDRM

7. Verschuldungskrisen in Argentinien
7.1. Historische Entwicklung
7.2. Die Schuldenkrise von 1982
7.3. Die aktuelle Schuldenkrise in Argentinien
7.3.1. Die Entwicklung in den Neunziger Jahren
7.3.2. Versuche einer Krisenprävention
7.3.3. Die Ursachen der Krise
7.3.4. Die Zahlungsaussetzung 2001 und erste Maßnahmen

8. Fazit und Schlussbemerkung

Abbildungsverzeichnis

Fig.1: Schaubild zum Währungskrisenmodell der 1. Generation

Fig.2: Durchschnittliche Laufzeiten neuer Kreditvereinbarungen Argentiniens

Fig.3: Langfristige Kredite an Argentinien, aufgeteilt nach Gläubigergruppen

Fig.4: Entwicklung der Verschuldung Argentiniens bei externen Gläubigern

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Die Schuldenkrisen, die in den letzten Jahren in Mexiko, Asien und Russland beobachtet werden konnten, werfen, ebenso wie die argentinische Zahlungsaussetzung, die zur Zeit noch andauert, einige interessante Fragen auf, etwa nach den Ursachen der Krisen. Die genannten Ereignisse haben aber auch eine lebhafte Diskussion über die bisherige Strategie zur Krisenbewältigung und die damit verbundenen Probleme, sowie die Suche nach neuen Wegen der Krisenbewältigung und einer verbesserten Krisenprävention, ausgelöst.

Staatsverschuldung und die damit verbundenen Probleme sind jedoch kein neues Phänomen. Bereits im 15. Jahrhundert vergab das Bankhaus Medici internationale Kredite größeren Umfangs. Im 19. Jahrhundert und zwischen den beiden Weltkriegen wurde der Kapitaltransfer über Anleihen geleistet. Die Bankhäuser, die Anleihen ausgaben, handelten mit dem Schuldnerstaat die Vertragsklauseln aus, brachten die Subskriptionsanzeige in Umlauf, leisteten dem Schuldner eine Vorauszahlung, und verkauften die Anleihen an private Investoren.^[1]

Das Volumen der Kreditvergabe, in dieser frühen Phase der Kreditvergabe, unterlag Zyklen. In den Hochphasen dieser Zyklen wurden nahezu alle Überseeanleihen von den Investoren gezeichnet. Bei Zweifeln an der Qualität der Anleihen und dem Scheitern bekannter Anleihen begannen die Investoren jedoch auch andere Anleihen abzustoßen. Fallende Anleihepreise führten dann dazu, dass die Investoren zeitweise nicht mehr bereit waren in Anleihen zu investieren. Die Ausschläge im Kreditvolumen überstiegen dabei deutlich die Schwankungen die durch Marktdaten gerechtfertigt gewesen wären.^[2]

In den 1970`er Jahren begannen Banken erneut damit Auslandskredite direkt zu vergeben, ähnlich wie die Medici Bank 500 Jahre zuvor.^[3]

Das mexikanische Moratorium im Jahre 1982 beendete nahezu die gesamte freiwillige Kreditvergabe durch Banken an Schwellenländer. Erst als Resultat des Brady Plans setzte eine erneute Kreditvergabe in diese Staaten ein, diesmal in Form von Staatsanleihen.^[4]

Im Rahmen dieser Arbeit sind besonders die Verschuldungskrisen seit Beginn der 1990`er Jahre von Interesse. Bevor jedoch in Kapitel 3 auf die Ursachen dieser Krisen eingegangen werden wird, befasst sich das 2.Kapitel mit den Besonderheiten staatlicher Verschuldung gegenüber einer Verschuldung privater Unternehmen. Verständlicherweise ist es den Gläubigern von Staaten nicht möglich die Kontrolle über die Geschäfte ihres Schuldners oder dessen Vermögen zu erlangen, während eine Unternehmensleitung im Rahmen eines Insolvenzverfahrens die Kontrolle über die Unternehmung an die Gläubiger verlieren kann und die Unternehmung von diesen abgewickelt werden kann.^[5]

Bei der Zahlungsunfähigkeit von Staaten kann man, ähnlich wie bei privaten Unternehmen, zwischen Insolvenz und Illiquidität unterscheiden.^[6] Es gibt im staatlichen Kontext jedoch auch eine dritte Form der Zahlungsaussetzung, den sogenannten Zahlungsunwillen. Hierauf wird im 2. Kapitel ebenso eingegangen werden, wie auf die Frage, worin die Motivation eines verschuldeten Staates besteht den Zahlungsverpflichtungen nachzukommen, wenn er als Souverän die Zahlungen auch einfach einstellen könnte.

Im 3. Kapitel werden die in der aktuellen Literatur häufig angeführten Ursachen und Auslöser einer Schuldenkrise genauer dargestellt.

Thema des 4.Kapitels ist die Bewältigung einer Schuldenkrise. Nach der allgemeinen Darlegung der Ziele bei der Bewältigung einer solchen Krise werden die Gläubiger der Schwellenländer genauer betrachtet. Bei den öffentlichen Gläubigern wird ein besonderes Augenmerk auf den IWF gelegt, dem in eingangs erwähnten aktuellen Beispielen ein besonderes Gewicht zukam, und dessen Strategien in den vergangenen Krisen von verschiedenen Seiten kritisiert wurden.

Das 5. Kapitel befasst sich mit den Problemen bei der aktuellen Vorgehensweise. Die Versuche zur Bewältigung einer Schuldenkrise waren keineswegs durchweg erfolgreich, in vielen Staaten sind Restrukturierungsprozesse beinahe zu dauerhaften IWF Programmen geworden, was im Widerspruch zum Regelwerk des IWF steht.^[7] Ein weiteres Problem bei der Krisenbewältigung durch von öffentlicher Seite geleisteten Bail-outs wird im möglichen Moral Hazard Verhalten von Schuldner oder Gläubiger gesehen, dass ebenfalls als Ursache der Krisen in Betracht kommt. Der empirische Nachweis von Moral Hazard an den internationalen Kapitalmärkten ist methodisch schwierig. Ein Überblick über Ansätze und Resultate findet sich in Abschnitt 5.2.5.

Den Abschluss des 5. Kapitels bilden die Probleme in der Koordination privater Gläubiger während, oder unmittelbar vor, einer notwendigen Restrukturierung staatlicher Verschuldung.

In Anbetracht der angesprochenen Probleme befasst sich das darauffolgende Kapitel mit neuen Ideen einer verbesserten Lösung staatlicher Verschuldungsprobleme. Diese Ideen basieren auf dem Gedanken einer stärkeren Beteiligung des privaten Sektors an den Kosten einer Restrukturierung. Versuche in dieser Richtung wurden bisher nur ad hoc unternommen.^[8] Die Einführung von Kollektivklauseln in Anleiheverträge, oder ein Mechanismus zur Restrukturierung von Staatsschulden (SDRM), wie ihn der IWF vorschlägt, könnten für private Investoren ein Signal sein und helfen Moral Hazard Verhalten der Gläubiger zu eliminieren und die Probleme der Gläubigerkoordination lösen.

Im 7. Kapitel werden die bisher überwiegend theoretisch dargestellten Probleme in einem konkreten Einzelfall betrachtet. Aufgrund ihrer Aktualität wurde die momentane Verschuldungskrise in Argentinien, unter Einbeziehung der vorangegangenen Krisen und Entwicklungen in diesem Land, als Beispiel gewählt.

2. Besonderheiten von Staatsschulden

2.1. Unterschiede zur Verschuldung in der privaten Wirtschaft

Die Beschäftigung mit staatlicher Zahlungsaussetzung führt zu der Frage, inwieweit diese mit der Zahlungsunfähigkeit eines privaten Unternehmens vergleichbar ist.

Ein bedeutender Unterschied sind die enormen Kosten, die eine staatliche Zahlungsaussetzung nach sich zieht. Dies liegt daran, dass die Schuldenkrise zumeist mit einer Währungskrise verbunden ist, in deren Zuge in- und ausländische Investoren versuchen, die Währung des betroffenen Landes gegen eine Hartwährung zu tauschen, was die Fremdwährungsreserven der Zentralbank belastet. Eine Reaktion darauf ist zumeist eine Zinserhöhung. Die Insolvenzwahrscheinlichkeit einheimischer Firmen, die in der Landeswährung verschuldet sind, erhöht sich wegen der höheren Zinsbelastung. Dies wiederum hat Auswirkungen auf den heimischen Bankensektor, das Beschäftigungsniveau und den Inlandskonsum.^[9]

Diese kurze Betrachtung möglicher Auswirkungen, die im Verlauf dieser Arbeit noch vertieft wird, zeigt, warum das Problem einer staatlichen Zahlungsunfähigkeit von besonderer Bedeutung ist. Die Möglichkeit eines Übergreifens des Krisenszenarios auf andere Volkswirtschaften macht deutlich, dass die Vorbeugung und schnelle Bewältigung solcher Ereignisse im internationalen öffentlichen Interesse ist.^[10]

Ein zweiter wesentlicher Unterschied zwischen Staaten und Unternehmen, im Falle einer Zahlungsunfähigkeit, sind die Rechte der jeweiligen Gläubiger. An Unternehmen begebene Kredite beinhalten für deren Gläubiger zumeist eine Absicherung über Zugriffsrechte auf das Vermögen der Unternehmung oder genauer spezifizierte Vermögensgegenstände. Anders als im Falle einer staatlichen Zahlungseinstellung ist auf Unternehmensebene eine gerichtliche Klärung des Sachverhalts möglich, in dessen Zuge die Gläubiger die Kontrolle über die verschuldete Unternehmung gewinnen können, auch eine anschließende Liquidation des Unternehmens ist denkbar.^[11]

Im Gegensatz dazu ist bei einer Zahlungsunfähigkeit des Staates nur staatliches Auslandsvermögen, welches nicht durch die staatliche Immunität geschützt ist, einem möglichen Zugriff der Gläubiger ausgesetzt.^[12] Das Auslandsvermögen von Entwicklungsländern ist, verglichen mit den ausstehenden Forderungen, zudem sehr gering.^[13]

Nach dem amerikanischen „Foreign Sovereign Immunity Act“ von 1976 und dem „State Immunity Act“ Großbritanniens von 1978 gibt es für Entwicklungsländer die Möglichkeit bei der Geldaufnahme im Ausland auf ihre Immunität zu verzichten.^[14] Diese Gesetze sind vermutlich in der Absicht geschaffen worden private Banken zu ermutigen Kredite an Entwicklungsländer zu vergeben, weil diese, wenn sie dieses Gesetz akzeptieren, sich nicht mehr auf ihre Immunität berufen können um gerichtliche Sanktionen zu vermeiden.^[15] Ist jedoch die moderne Sichtweise des Moral Hazard Problems korrekt, was bedeuten würde, dass Staaten immer soviel leihen wie sie können und Kreditgeber in ihrer Höhe wirtschaftlich ungerechtfertigte Kredite vergeben, so wäre es besser, wenn Staatsschulden vor den Gerichten der Schuldnerstaaten verhandelt würden, um das Verhalten der Gläubiger zu ändern.^[16]

Beim Vergleich von Unternehmen und Staaten fällt auch auf, dass Letztere eine einfachere Kreditstruktur besitzen; nahezu alle Verbindlichkeiten sind ungesichert und besitzen im Falle einer Zahlungsaussetzung die gleiche Priorität, ausgenommen sind hiervon nur die IWF- und Weltbankkredite, die eine höhere Priorität besitzen.^[17]

2.2. Insolvenz, Illiquidität und Zahlungsunwille

Das Auftreten einer Störung des staatlichen Schuldendienstes kann auf drei verschiedenen Ursachen beruhen, und zwar der Insolvenz, der Illiquidität oder dem Unwillen des Staates zu zahlen.^[18] Zu Letzterem gibt es keine Analogie auf Unternehmensebene.

Beim Insolvenzfall sind drei verschiedene Sichtweisen zu unterscheiden. So spricht man zum Einen von Insolvenz, wenn die benötigten Mittel zur Ableistung des Schuldendienstes den gegenwärtigen Wert des Staatsvermögens übersteigen. Eine Analogie hierzu wäre eine Unternehmung mit negativem Firmenwert. Eine zweite Variante der Insolvenzsicht berücksichtigt die Tatsache, dass nicht das komplette Staatsvermögen den Gläubigern zugänglich gemacht werden kann, weil diese Güter nicht handelbar sind, oder die Terms of Trade sich als Konsequenz des Transfers für das Land erheblich verschlechtern würden. Die dritte Variante ist fokussiert auf den Umstand, dass die Staatsschulden von der jeweiligen Regierung zu verantworten sind und der Schuldendienst daher im Wesentlichen von der Fähigkeit Einnahmen zu erzielen abhängig ist.^[19]

Allerdings gibt es Zweifel an der praktischen Relevanz der Insolvenzthesen, da der Verschuldungsgrad, abgesehen von einigen afrikanischen Ländern, nicht die entsprechenden Höhen erreicht.^[20]

Eine Liquiditätskrise tritt auf, wenn ein solventer aber illiquider Staat nicht in der Lage ist an den Kapitalmärkten neue Kredite aufzunehmen, um den gegenwärtigen Schuldendienst, inklusive der Rückzahlung fälliger Kredite, aufrecht zu erhalten.^[21]

Da der Staat solvent ist, könnte ihm der Kapitalmarkt neue Kredite bewilligen, in der Erwartung, dass sowohl alte als auch neue Kredite vollständig zurückgezahlt werden. Eine wichtige Ursache der Liquiditätskrise liegt in der fehlenden Koordination der Gläubiger. Einzelne Gläubiger, die nicht in der Lage sind alleine alle vom illiquiden Staat benötigten Mittel bereitzustellen, werden nur dann neue Kredite vergeben, wenn sie erwarten, dass andere Gläubiger ihrem Beispiel folgen werden und das Liquiditätsproblem des Schuldnerstaates damit gelöst wird. Vor diesem Hintergrund sind Marktgleichgewichte denkbar, in denen kein Gläubiger bereit ist einem solventen, aber illiquiden, Staat Kredite zur Verfügung zu stellen.^[22]

Im Falle einer Zahlungseinstellung aus Unwillen liegt das Problem der Gläubiger im Fehlen einer internationalen Institution, die sicherstellt, dass ein souveräner Staat seinem Schuldendienst nachkommt, wenn er dazu in der Lage ist. Eine glaubhafte vertragliche Zusicherung durch Schuldnerstaaten ihren zukünftigen Verpflichtungen nachzukommen ist nicht möglich, da es keine Institution gibt, die Verträge diese Art durchsetzen könnte.^[23]

Die Krisen in den späten 1990`er Jahren in Lateinamerika und Ostasien haben gezeigt, dass die Schuldnerstaaten zu großen Opfern bereit waren um ihren Schuldendienst leisten zu können, und es bestand wenig Zweifel über ihren Zahlungswillen. Wesentlich für eine solche Zahlungsbereitschaft ist, ob die Gläubiger dem Schuldner die richtigen Anreize bieten können.^[24]

Diese Anreize können in einer guten Reputation, die den Zugang zu zukünftigen Krediten sichert, bestehen, aber auch in Kosten, die im Falle einer Zahlungsaussetzung entstehen können, entweder durch Sanktionen der Gläubiger, oder durch den Zugriff der Gläubiger auf Aktiva des Staates, wenn dies möglich ist.^[25] Militärische Invasionen zur Durchsetzung von Ansprüchen aus Kreditvereinbarungen, wie sie im 19. Jahrhundert zum Beispiel von den Gläubigerstaaten England und Frankreich in Ägypten und der Türkei praktiziert wurden, gehören, im Gegensatz zu den oben genannten Maßnahmen, jedoch der Vergangenheit an.^[26]

Argumentiert man aus der Sicht eines einfachen Reputationsmodells, so kann man sagen, dass die stärkste Drohung, die private Kreditgeber besitzen, um einen Staat zu einer Rückzahlung seiner Schulden zu bewegen, ein Ausschluss von der Bereitstellung neuer Kredite ist.^[27]

Natürlich ist diese Drohung für einen Staat nur dann überzeugend, wenn die Absicht besteht auch in Zukunft Kredite aufzunehmen, was aber normalerweise der Fall ist. Auch unter der Annahme, dass Kreditnehmer die Zahlungen einstellen, wenn sie darin für sich einen Vorteil sehen, ist die Vergabe von Krediten weiterhin möglich. Kreditgeber, die dieses Verhalten ihrer Schuldner unterstellen, können ihre Kreditvergabe, unter der Bedingung, dass die Rückzahlung alter Kredite Bedingung für die Zuteilung neuer Kredite ist, über einen unendlichen Zeithorizont optimieren.^[28]

Der Nutzen einer Zahlungsaussetzung steigt mit zunehmender Kredithöhe, er darf aber die Kosten einer solchen Aussetzung nicht erreichen, da die Kredite sonst nicht zurückgezahlt werden würden. Daraus ergibt sich eine Kreditobergrenze, über die hinaus die Gläubiger nicht bereit sein werden Mittel zur Verfügung zu stellen.^[29]

Es existiert aber auch die Ansicht, dass es einem unterentwickelten Land nicht möglich ist eine Reputation aufzubauen. Um unter diesen Bedingungen eine Kreditvergabe möglich werden zu lassen, müssen die Gläubiger gesetzliche Rechte, oder die Möglichkeit Schuldnerinteressen außerhalb des Kreditsektors zu bedrohen, haben. Gesetzliche Rechte können in diesem Zusammenhang die Möglichkeit der Unterbindung des Handels oder der Zugriff auf Schuldnervermögen im Ausland sein.^[30]

Eine wirksame Sanktion, als Reaktion auf die Zahlungsaussetzung, könnte in einem Rückgang des Handels mit dem zahlungsunwilligen Staat bestehen. Dieser Rückgang kann zwei mögliche Ursachen haben, zum Einen kann er als Strafe gedacht sein, zum Anderen kann sich der Rückgang des Handelsvolumens aus dem Ausbleiben kurzfristiger Handelskredite, die zur Finanzierung des internationalen Handels genutzt werden, ergeben.^[31]

Rose hat im Falle von Nachverhandlungen durch den Paris Club einen statistisch und ökonomisch signifikanten Rückgang im bilateralen Handel zwischen Schuldner- und Gläubigerstaaten festgestellt.^[32] Dies wäre ein Beleg für die praktische Relevanz von Handelssanktionen – zumindest in bilateralen Kreditverhältnissen.

Eine empirische Prüfung des Reputationsansatzes und dem auf der Möglichkeit direkter Sanktionen basierendem Ansatz, findet sich bei English, der die Schulden der US-Bundesstaaten in den 40`er Jahren des 19. Jahrhunderts untersucht. Die betrachteten Bundesstaaten sind als Mitglieder eines mächtigen Staatenbundes gut gegen direkte Sanktionen ihrer überwiegend britischen Schuldner geschützt. Gerade diese Möglichkeit einer Sanktion wird aber in den Sanktionsmodellen als wesentlich erachtet. Im betrachteten Fall jedoch wäre eine Handelssanktion gegen einen einzelnen Staat wegen des Freihandels zwischen den Bundesstaaten schwierig, und ein Handelsboykott gegen den gesamten Staatenverbund wäre sehr teuer gewesen, weil Nordamerika ein wichtiger Markt für britische Exporte war und Baumwolle - das Hauptexportgut der Vereinigten Staaten - Grundlage vieler britischer Industrien war.^[33]

Die Tatsache, dass trotz der fehlenden Möglichkeit direkter Sanktionen die meisten US-Bundesstaaten ihre Schulden bezahlten, bestätigt den Reputationsansatz, ebenso wie die Beobachtung, dass die Staaten, die keine Rückzahlung leisteten, keine neuen Kredite aufnehmen konnten. In dieses Bild paßt auch, dass zwei Staaten, die wegen Nichtzahlung eines Teils ihrer Schulden keinen Zugang zu den Kapitalmärkten besaßen, einige Zeit nach der Wiederaufnahme der Zahlungen, diesen erneut erhielten.^[34]

Dooley mißtraut der empirischen Relevanz sowohl des Sanktionsansatzes, als auch des Reputationsansatzes. Für ihn ist der Rückgang in der Wirtschaftsleistung des Schuldnerstaates die entscheidende Bestrafung für eine Zahlungsaussetzung und die einzige Konsequenz, die in den Schuldenkrisen der letzten zwanzig Jahre tatsächlich beobachtet werden konnte. Er nimmt daher an, dass der Rückgang der Wirtschaftsleistung durch die lange Dauer der Nachverhandlung von Kreditverträgen verursacht wird.^[35] Unterstellt man die Richtigkeit dieser These, dann könnte die Reduzierung der mit der Nachverhandlung verbundenen Kosten, etwa durch eine verbesserte Vertragsgestaltung, oder eine effiziente Intervention des öffentlichen Sektors in Krisenfällen, die internationale Kreditvergabe zum erliegen bringen.^[36]

3. Ausbrechen einer Schuldenkrise

3.1. Ursachen und Auslöser – Eine Übersicht

Im Folgenden werden die möglichen Ursachen und Auslöser einer Schuldenkrise thematisiert. Ausführlicher eingegangen werden wird dabei auf die in der entsprechenden Literatur am häufigsten zu findenden Erklärungen.

Hierzu zählen Zahlungsbilanzkrisen, die Attacken auf feste Wechselkurse auslösen können und deren Dynamik einen Zusammenbruch eines festen Wechselkurses bewirken kann. Die Attacke gegen den Wechselkurs führt zu einem Abschmelzen der Zentralbankreserven. Bei einer erfolgreichen Attacke führt die Abwertung der heimischen Währung zu einer realen Aufwertung der Fremdwährungsverschuldung.

Eine Währungskrise kann aber auch auftreten, wenn es kein fiskalisches Ungleichgewicht gibt. Diese neuere Sichtweise unterstellt, dass Krisen auch von sich selbst erfüllenden Erwartungen ausgelöst werden können.^[37]

Nicht alle Schuldenkrisen haben ihren Ursprung notwendigerweise beim Staat. Die Erfahrung zeigt, dass Probleme in bestimmten Sektoren der Wirtschaft sich schnell auf andere Bereiche ausbreiten können. Unternehmensinsolvenzen können Auswirkungen auf den Bankensektor haben. Bei der Existenz staatlicher Garantien und dem Versuch von Investoren sicherere Anlagemöglichkeiten für ihre Einlagen zu finden kann die Absicherung durch den Staat dessen Fremdwährungsreserven aufzehren und Probleme beim externen Schuldendienst erheblich verschlimmern.^[38]

Abschnitt 3.3. erklärt die Dynamik eines Bank Runs, also dem Versuch der Investoren ihre Einlagen in Sicherheit zu bringen. Bank Runs können durch Paniken verursacht sein, die wiederum durch glaubwürdige staatliche Garantien vermieden werden könnten.

Staatliche Garantien für Banken können aber auch zu Moral Hazard führen. Das Problem ist deshalb interessant, weil man hier eine Analogie zu den Bail-outs durch die internationalen Finanzinstitutionen vermuten könnte. Diese Analogie ist jedoch umstritten. Da Bail-outs Teil der Krisenbewältigungsstrategie sind, werden die damit verbundenen Moral Hazard Probleme erst in dem entsprechenden Abschnitt behandelt.

Ausführlich behandelt werden jedoch noch die Ansteckung als Krisenursache und eine ungünstige Laufzeitstruktur der Verbindlichkeiten. Letztgenannter Punkt ist vielleicht keine Ursache im eigentlichen Sinn, eine ungünstige Struktur der Kreditlaufzeiten erhöht jedoch das Risiko für Liquiditätskrisen.

Ein hier nur kurz angesprochener Grund , der die Kreditwürdigkeit eines Landes beeinträchtigen könnte, ist die ineffiziente Verwendung ausländischer Kredite für zum Beispiel übermäßigen Staatskonsum. Dies wirft jedoch die Frage auf, warum die Kreditgeber dieses Verhalten nicht antizipieren und weitere Kredite zur Verfügung stellen.^[39] Eine Antwort auf diese Frage könnte im Moral Hazard Ansatz zu finden sein.

Besonders in lateinamerikanischen Staaten wurden hohe Staatsausgaben häufig als Grund für Finanz- und Währungskrisen genannt. Hohe Staatsausgaben führen zu einem hohen Kreditbedarf und mit steigendem Kreditbestand zu nachlassendem Vertrauen bei den Gläubigern. Eine nachlässige Fiskalpolitik gehörte jedoch nicht zu den wesentlichen Ursachen der Krisen Anfang bis Mitte der 1990`er Jahre. Zwar weisen Staaten, die den Krisen entkamen, durchschnittliche Haushaltsüberschüsse von 0,6 %, gemessen am BIP, auf, während die von Krisen betroffenen Staaten, Argentinien, Mexiko und die Philippinen, ein durchschnittliches Defizit von 1,7 %, gemessen am BIP, aufweisen. Diese Unterschiede sind zwar nicht unwesentlich, aber auch nicht groß genug um die unterschiedlichen Entwicklungen, im Bezug auf ein Ausbrechen einer Krise, zu erklären.^[40]

Beim Versuch den Einfluß der Fiskalpolitik, für den Zeitraum von 1990-94, zu testen, kamen Sachs, Tornell und Velasco zu dem Ergebnis, dass im Zusammenhang mit der Fiskalpolitik nur die prozentuale Veränderung der Staatsausgaben die Wahrscheinlichkeit des Eintreffens einer Finanzkrise beeinflußt. Dies gilt jedoch nur in Staaten mit ohnehin niedrigen Reserven und schlechten Fundamentaldaten.^[41]

In den frühen Ansätzen zur Erklärung der Verschuldungskrisen von 1982 ist das Argument eines exogenen Schocks zu finden. Im Speziellen werden hier die Ölpreis- und Zinsschocks angeführt.^[42]

3.2. Feste Wechselkurse als Auslöser von Verschuldungskrisen

3.2.1. Zum Zusammenhang von Währungs- und Schuldenkrisen

In der Praxis gibt es, vor allem in Schwellenländern, einen starken Zusammenhang zwischen Währungskrisen und staatlichen Zahlungsaussetzungen. Ohne die großen Bail-outs durch die internationale Gemeinschaft hätten Währungskrisen vermutlich sogar noch zu mehr Einstellungen des Schuldendienstes bei Staatsschulden geführt.^[43]

In einer Studie von Reinhart, die 106 Zahlungsaussetzungen und 154 Währungskrisen umfaßte, wurde festgestellt, dass bei 58 % der Währungskrisen innerhalb der folgenden 24 Monate eine Zahlungsaussetzung erfolgte, in Schwellenländern trifft dies sogar auf 66 % der Währungskrisen zu. Der umgekehrte Zusammenhang ist sogar noch stärker, 84 % aller Zahlungsaussetzungen folgte im Zeitraum von 24 Monaten eine Währungskrise.^[44]

Nachdem nun die empirischen Zusammenhänge der Währungs- und der Verschuldungskrise angesprochen wurden, werden die folgenden Abschnitte in zwei Modellen Zusammenhänge darstellen, die das häufige gemeinsame Auftreten der beiden Krisen logisch erklären sollen. Die Modelle der ersten und zweiten Generation erklären beide Währungskrisen, die durch einen spekulativen Angriff auf einen festen Wechselkurs entstehen und besonders bei Schwellenländern zu Verschuldungskrisen führen können.

Ein wesentlicher Unterschied der beiden Modelle besteht darin, dass bei Modellen der ersten Generation angenommen wird, dass die Regierung eine starre Politik verfolgt, während die Modelle der zweiten Generation von einem Trade-Off zwischen dem Festwechselkursregime und anderen wirtschaftspolitischen Zielen ausgehen. Staatliches Handeln ist hier auch eine Reaktion auf Erwartungsänderungen oder Verhaltensveränderungen der anderen Akteure. Ändern sich die Erwartungen dieser Akteure, so kann dies die Wahl der staatlichen Politik beeinflussen und zu einer selbsterfüllenden Währungskrise führen.^[45]

3.2.2. Modelle der ersten Generation

Das von Krugman 1979 entworfene Zahlungsbilanzkrisenmodell ist eines der einflussreichsten makroökonomischen Modelle der letzten Jahre.^[46] Noch vor nicht langer Zeit lautete die vorherrschende Sichtweise, dass Krisen die unvermeidliche Folge von fiskalischen Ungleichgewichten und festen Wechselkursen seien. Diese Sichtweise geriet in letzter Zeit jedoch aus der Mode, weil bei vielen Krisen das wesentliche fiskalische Ungleichgewicht fehlte.^[47] Dennoch ist der Erklärungsansatz, den Krugman liefert, interessant.

Krugman betrachtet eine kleine offene Volkswirtschaft, die ein handelbares Produkt erzeugt, dessen Preis durch den Weltmarkt gegeben ist. Eine weitere zur Vereinfachung getroffene Annahme ist die vollständige Flexibilität der Preise und Löhne. Diese Flexibilität sichert eine dauerhafte Vollbeschäftigung. Der Output der betrachteten Volkswirtschaft ist somit immer der auf Vollbeschäftigungsniveau.^[48]

Der reale Zahlungsbilanzwert ist wie folgt definiert:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

, wobei Y für den Output bei Vollbeschäftigung steht, G für die realen Staatsausgaben, T für die reale Besteuerung und W für das private Vermögen.^[49] C steht für den privaten Konsum, dieser ist positiv und in seiner Höhe durch Besteuerung und privates Vermögen bestimmt.

Das private Vermögen W ist definiert durch die Gleichung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

, wobei M das Vermögen in heimischer Währung und P das heimische Preisniveau ist. F stellt das Vermögen in Fremdwährung dar. Annahmegemäß, und im Sinne einer weiteren Vereinfachung, ist es Inländern möglich inländische und ausländische Währung zu besitzen, während alternative Geldanlagen nicht existieren. Ausländer können nur die Fremdwährung F besitzen.^[50]

Regierungen haben zwei Möglichkeiten Budgetdefizite (G-T) zu finanzieren, zum Einen durch die Ausgabe neuen Geldes und zum Anderen über den Abbau der Zentralbankreserve R.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Solange die Regierung jedoch an einem festen Wechselkurs festhält, hat sie keine Kontrolle über die Finanzierung des Defizits, denn das neu ausgegebene Geld kann, wenn der private Sektor nicht bereit ist mehr heimische Währung zu halten, bei der Zentralbank zum fixen Kurs zurückgetauscht werden. Somit liegt es in der Hand des privaten Sektors, wie das Defizit finanziert wird.^[51]

Fig.1^[52]:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

0X ist die Expansionslinie der Vermögensportfolios mit konstanten Proportionen von F zu M/P. Der Abstand der gestrichelten Linien steht für die Höhe der Fremdwährungsreserven. Punkt A bildet den Ausgang für eine Attacke auf die Währung, in den privaten Portfolios finden Umschichtungen entlang der Geraden WW, die den Wert eines konstanten Vermögens darstellt, in Richtung des Punktes B statt. Ist dieser Punkt erreicht, sind die Reserven der Zentralbank aufgebraucht. Der Wechselkurs bewegt sich nun frei und der neue Expansionspfad der Wirtschaft ist SS.^[53]

Fände keine Spekulation statt, so wären die Reserven bei Erreichen des Punktes C erschöpft, was ebenfalls das Ende des festen Wechselkurses bedeuten würde. Der Übergang fände aber anders als im vorherigen Fall über einen abrupten Sprung des Preisniveaus statt, durch den ein Kapitalverlust entsteht. Können Spekulanten dies vorhersehen und ist ihnen die Höhe der Reserven bekannt, was annahmegemäß so ist, so ist eine Attacke bei erreichen des Punktes A auf der 0X-Gerade nicht zu verhindern. Diese Attacken sind dabei nur das Resultat nutzenmaximierenden Verhaltens der heimischen Investoren, die sich gegen einen plötzlichen Kapitalverlust schützen wollen.^[54]

Für die Erklärung der Entstehung von Schuldenkrisen ist an diesem Modell besonders der mit der Spekulation gegen die heimische Währung verbundene Verlust der Zentralbankreserve von Bedeutung. Dabei ist besonders interessant, wie aus einem Zahlungsbilanzproblem durch eine, bei perfekter Voraussicht zwangsläufig stattfindende, spekulative Attacke eine ernsthaften Krise wird. Folge der Krise ist, bei Verteidigung des Wechselkurses und ausreichender Mittel des privaten Sektors, ein vollständiger Abbau der Zentralbankreserven.

Ist die Verschuldung in Fremdwährung hoch, so führen eine Aufgabe des festen Wechselkurses und die damit verbundene Abwertung der heimischen Währung zu einer, gemessen in heimischer Währung, gestiegenen Rückzahlungsbelastung. Von praktischer Relevanz war diese zweite Folge für die Schuldenlast zum Beispiel bei der jüngsten Krise in Argentinien.^[55]

Modelle der ersten Generation zeigen zwar, wie rationale Finanzmärkte auf eine unsolide makroökonomische Politik reagieren, unberücksichtigt bleibt aber, dass den politisch Verantwortlichen mehrere Reaktionsmöglichkeiten offen stehen. Weil das Verhalten rationaler Spekulanten aber durch die erwartete Reaktion der politisch Verantwortlichen bestimmt wird, bieten die Modelle der ersten Generation wenig allgemeingültige Hinweise darauf, welche Faktoren Krisen auslösen und deren Ausgang bestimmen.^[56]

Sen vertritt in einer neueren Arbeit die Ansicht, dass die Trennung zwischen Modellen der ersten Generation und Modellen der zweiten Generation, die sich durch die Modellannahme einer flexiblen Haltung der Zentralbank von denen der ersten Generation unterscheiden, nicht scharf gezogen werden kann. Um einen festen Wechselkurs aufrecht zu erhalten, muss die Zentralbankreserve die Nachfrage nach Fremdwährung, zu dem fixierten Preis, decken können. Auch wenn, wie bei den Modellen der ersten Generation angenommen, die Zentralbank ihr Verhalten nicht ändert, so ist nach Sen auch hier die Beurteilung dieser Politik durch die Marktteilnehmer, und deren Koordination, entscheidend bei der Festlegung eines Anfangszeitpunktes der Krise und nicht allein die Höhe der Währungsreserven.^[57]

3.2.3. Modelle der zweiten Generation

In den Modellen der ersten Generation wurde unterstellt, dass der feste Wechselkurs von der Regierung nicht in Frage gestellt wird. Die Modelle der zweiten Generation gehen von einer Politik aus, die sowohl außen-, als auch innenpolitische Ziele verfolgt, die einander möglicherweise widersprechen. Vor- und Nachteile des festen Wechselkurses werden auch gegen andere wirtschaftspolitische Ziele abgewogen. Erwarten die wirtschaftlichen Akteure, dass der Staat den festen Wechselkurs aufgeben muss, so führt bereits diese Erwartung zu höheren Kosten bei der Verteidigung des Wechselkurses.^[58]

Die Berechtigung der Modelle der zweiten Generation ergibt sich aus der Vermutung, dass die fundamentalen Gründe, die in den Modellen der ersten Generation eine zentrale Rolle spielen, weil sie als Auslöser der Krise fungieren, bei spekulativen Attacken auf feste Wechselkurse nicht zwingend vorhanden sein müssen. So haben auch Staaten Währungskrisen erfahren, bei denen diese nicht, oder nur unzureichend mit dem Modell Krugmans erklärt werden können. Man darf allerdings auch nicht vergessen, dass es bei realen Krisen im Interesse politisch Verantwortlicher in den Schuldnerstaaten liegt, die Attacke als selbsterfüllend zu deuten, anstatt die Realität schwacher Fundamentaldaten zu benennen.^[59]

Als Beleg für eine sich selbsterfüllende Währungskrise führt Obstfeld die spekulative Attacke gegen die schwedische Krone an. Ausgangspunkt der Spekulationen gegen die nordeuropäischen Währungen war die dänische Ablehnung des Maastrichtvertrages im Juni 1992. Nach einer Reihe von Angriffen auf die eigene Währung musste Schweden im November 1992 die erst im Mai 1991 eingegangene einseitige Bindung an die europäische Gemeinschaftswährung aufgeben.^[60]

Die Attacken auf die schwedische Währung hatten zwar erhebliche Auswirkungen auf die Zentralbankreserven Schwedens,^[61] führten Schweden jedoch nicht in eine Schuldenkrise.

Die neue Sichtweise zeigte zwar, dass Krisen auch auf sich selbsterfüllende Erwartungen zurückgeführt werden können, weil die Kosten der Aufrechterhaltung des festen Wechselkurses von den Erwartungen über dessen Beibehaltung abhängen. Während Obstfelds Betonung anderer wirtschaftspolitischer Ziele bei der Währungskrise 1992 in Europa stimmig war, so war sie mit den Fakten bei den Krisen in Mexiko 1994 und Ostasien 1997 nicht zu vereinbaren.^[62]

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^[1] Vgl. Eichengreen, B. (1991), S.150-151.

^[2] Vgl. Eichengreen, B. (1991), S.151-152.

^[3] Vgl. Eichengreen, B. (1991), S.151.

^[4] Vgl. Ghosal, S./Miller, M. (2003), S.276.

^[5] Vgl. Bulow, J. (2002), S.232-233.

^[6] Vgl. Cline, W.R. (1983), S.45.

^[7] Vgl. Sachs, J.D. (2002), S.273.

^[8] Vgl. Eichengreen, B./Rühl, C. (2000), S.14.

^[9] Vgl. zu diesen Ausführungen White, M.J. (2002), S.297-298.

^[10] Vgl. White, M.J. (2002), S.298.

^[11] Vgl. zu diesen Ausführungen Bulow, J. (2002), S.232-233.

^[12] Vgl. White, M.J. (2002), S.299.

^[13] Vgl. Bulow, J./Rogoff, K. (1989b), S.157.

^[14] Vgl. Bulow, J. (2002), S.230.

^[15] Vgl. Eaton, J. (1990), S.50.

^[16] Vgl. Bulow, J. (2002), S.245.

^[17] Vgl. White, M.J. (2002), S.299.

^[18] Vgl. Gersovitz, M. (1985), S.62.

^[19] Vgl. zu den Varianten der Insolvenz Gersovitz, M. (1985), S.62.

^[20] Vgl. Gersovitz, M. (1985), S.62.

^[21] Vgl. Radelet, S./Sachs, J.D. (1998), S.7.

^[22] Vgl. Radelet, S./Sachs, J.D. (1998), S.7.

^[23] Vgl. Gersovitz, M. (1985), S.63.

^[24] Vgl. Miller, M./Zhang, L. (2000), S.340-341.

^[25] Vgl. Rose, A. K. (2002), S.2.

^[26] Vgl. Bulow, J./Rogoff, K. (1989b), S.157.

^[27] Vgl. Eaton, J./Gersovitz, M. (1981), S.289.

^[28] Vgl. Eaton, J./Gersovitz, M. (1981), S.289-290.

^[29] Vgl. Eaton, J./Gersovitz, M. (1981), S.290.

^[30] Vgl. zu diesen Ausführungen Bulow, J./Rogoff, K. (1989a), S.43.

^[31] Vgl. Rose, A.K. (2002), S.3.

^[32] Vgl. Rose, A.K. (2002), S.25.

^[33] Vgl. English, W.B. (1996), S.259.

^[34] Vgl. English, W.B. (1996), S.259-260.

^[35] Vgl. Dooley, M.P. (2000), S.362.

^[36] Vgl. Dooley, M.P. (2000), S.374.

^[37] Vgl. Chang, R./Velasco, A. (2001), S.489.

^[38] Vgl. IMF Policy Department and Review Department (2003), S.2.

^[39] Vgl. Ziesemer, T. (1997) S.62-63.

^[40] Vgl. Sachs, J.D./Tornell, A./Velasco, A. (1996), S.180-181.

^[41] Vgl. Sachs, J.D./Tornell, A./Velasco, A. (1996), S.181.

^[42] Vgl. Ziesemer, T. (1997) S.61.

^[43] Vgl. Reinhart, C.M. (2002), S.3.

^[44] Vgl. Reinhart, C.M. (2002), S.10-11.

^[45] Vgl. Aschinger, G. (2001), S.160.

^[46] Vgl. Sen, P. (2003), S.2.

^[47] Vgl. Chang, R./Velasco, A. (2001), S.489.

^[48] Vgl. Krugman, P. (1979), S.313.

^[49] Vgl. Krugman, P. (1979), S.313.

^[50] Vgl. Krugman, P. (1979), S.313-314.

^[51] Vgl. Krugman, P. (1979), S.318.

^[52] Vgl. zu der Skizze Krugman, P. (1979), S.322.

^[53] Vgl. zu diesen Ausführungen Krugman, P. (1979), S.321.

^[54] Vgl. Aschinger, G. (2001), S.148-149.

^[55] Vgl. Moreno, R. (2002), S.2.

^[56] Vgl. Obstfeld, M. (1994), S.196.

^[57] Vgl. Sen, P. (2003), S.12.

^[58] Vgl. Aschinger, G. (2001), S.165-166.

^[59] Vgl. Obstfeld, M. (1994), S.189.

^[60] Vgl. zu diesen Ausführungen Obstfeld, M. (1994), S.196.

^[61] Vgl. Obstfeld, M. (1994) S.198.

^[62] Vgl. Chang, R./Velasco, A. (2001), S.489.