Ratingagenturen und ihre Rolle in der Subprime-Krise

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung - Ratingagenturen

2. „Big Three“ im internationalen Ratingmarkt

3. Ratingprozess bei Verbriefungen

4. Rating und Subprime-Krise
4.1 Interessenskonflikte beim Rating
4.2 Qualitätsmängel bei Methoden und Ratings
4.3 Mangelnde Transparenz
4.4 Rating und Basel II
4.5 Regulierung von Ratingagenturen
4.5.1 Vereinigte Staaten von Amerika
4.5.2 Europäische Union

5. Literaturverzeichnis (inklusive weiterführender Literatur)

1. Einleitung - Ratingagenturen

Aus Sicht der Ratingagentur stellt das Rating eine Beurteilung einer Unternehmung (oder eines Staates; Anm. d. Verf.) dar, im Hinblick auf die fristgerechte und vollständige Bedienung ihrer Zahlungsverpflichtungen. Es geht hierbei nicht allein um die Zahlungsfähigkeit, sondern auch um die Zahlungsbereitschaft und somit um eine Prognose von möglichen Zahlungsstörungen. Aus dem Blickwinkel der Gläubiger ist ein Rating eine Bonitätsbeurteilung durch einen unabhängigen Dritten. Das Rating dient als objektiver Maßstab für das Portfoliomanagement und als Grundlage für ein adäquates Pricing z.B. bei einer Anleihe. Weiters wird der Zugang zum Kapitalmarkt für das geratete Unternehmen eröffnet und bietet sogleich eine gewisse Unabhängigkeit von den kreditgebenden Banken.^[1]

Ratingagenturen tragen mit ihren Bonitätsbewertungen dazu bei, die Informationsasymmetrien zwischen Emittenten von Schuldtiteln und deren Anlegern zu verringern. Auf die Finanzmärkte üben Ratingagenturen einen erheblichen Einfluss aus, denn ihre Tätigkeit wird von Emittenten, Anlegern, Kreditnehmern und Regierungen aufmerksam verfolgt. Daher ist es von grundlegender Bedeutung, dass die Ratings stets erstklassig, unabhängig und objektiv sind.^[2]

2. „Big Three“ im internationalen Ratingmarkt

Der Ratingmarkt weltweit kann als Oligopol betrachtet werden, denn es gibt nur drei Ratingagenturen die global tätig sind. Das sind Moody´s, Standard & Poor´s (S&P) und Fitch Ratings. Die übrigen Ratingagenturen sind meist in Marktnischen tätig oder bieten ihre Leistungen nur für lokale Märkte an. Moody´s und S&P, die beiden führenden amerikanischen Ratingagenturen, weichen nur meist mit einem geringen Prozentsatz in ihrem Rating voneinander ab. Trotzdem beantragt der überwiegende Teil der Emittenten sowohl ein Rating von Moody´s als auch von S&P. Die Ursache dafür liegt in den aufsichtsrechtlichen und sonstigen Vorschriften, die zwei Ratings verlangen. In vielen Fällen müssen die Emittenten im Interesse der erfolgreichen Realisierung ihrer Emissionsvorhaben die Konditionen beider Agenturen – sowohl im Bezug auf das Verlangen nach Offenlegung der Unternehmensverhältnisse als auch im Bezug auf die Verfahrenskosten – gleichzeitig akzeptieren. Folglich sind die beiden führenden Ratingagenturen nur einem potentiellen Wettbewerb ausgesetzt.^[3]

3. Ratingprozess bei Verbriefungen

Die Ratingagentur überprüft die Bonität der Verbriefung. Dabei wird die erwartete Performance des Forderungsportfolios geschätzt. Das gleiche gilt für die Ausfallsrisiken, deren Basis historische und aktuelle Informationen sind. Weiters wirken die Ratingagenturen beratend auf die Festlegung der Credit Enhacement Levels (Bonitätsverbesserungsmaßnahmen; Anm. d. Verf.) ein, so dass die gewünschten Ratings der zu emittierenden Verbriefungen vergeben werden können. Es wird auch die Abwicklungsfähigkeit und rechtliche Ausgestaltung der Transaktion begutachtet. In Hinblick auf die potentiellen Investoren schafft ein Rating der einzelnen Verbriefungstranchen, aufgrund der Komplexität in rechtlicher als auch in finanzwirtschaftlicher Sicht, durch ein oder zwei namhafte Ratingagenturen Vertrauen. Es muss berücksichtigt werden, dass Investoren wie Versicherungen und Fonds häufig aufgrund gesetzlicher Bestimmungen oder aufsichtsrechtlicher bzw. interner Vorgaben, nur in Emissionen mit mindestens einem Rating von einer bekannten Ratingagentur und von bestimmter Mindestqualität (z.B. Investment-Grade) investieren können. Das Rating hat darüberhinaus auch maßgeblichen Einfluss auf die zu zahlende Risikoprämie. Werden Verbriefungen im Rahmen von True-Sale Transaktionen zu Finanzierungszwecken verwendet, sind die Finanzierungskosten abhängig vom Rating.^[4]

4. Rating und Subprime-Krise

4.1 Interessenskonflikte beim Rating

Es besteht zwischen dem auftraggebenden Unternehmen und der Ratingagentur mitunter eine problematische Beziehung. Das liegt daran, dass Ratingagenturen gewinnorientierte Unternehmen sind, die im Wettbewerb um Kundenaufträge stehen. Es könnte daher ein Anreiz bestehen, ihre Ratings zu unkritisch zu vergeben, um Kundenzufriedenheit zu erzielen und so leichter an Folgeaufträge zu kommen. Allerdings sind einer zu anspruchslosen Prüfung Grenzen gesetzt, da die Ratingagentur ihren „guten“ Ruf wahren möchte. Ein Reputationsverlust würde eintreten, wenn ein gut geratetes Unternehmen insolvent wird oder die Renditeerwartungen von Eigenkapitalgebern nicht mehr erfüllt werden.^[5] Dieser Reputationsverlust ist in der Subprime-Krise eingetreten. Das geschäftliche Interesse, möglichst hohe Volumina zu produzieren, zu raten und zu verkaufen war von Seiten der Emittenten und der Ratingagenturen bedeutender, als der mögliche Verlust ihres „guten“ Rufes. Aus diesem Grund kam es in den USA zu dem massenhaften Verkauf von Krediten an Privatkunden mit schlechtester Bonität.^[6] Der Erfolg einer Ratingagentur kann langfristig nur darin liegen, wenn ihre Ratings verlässlich sind und der Kapitalmarkt dies als wertvolles Signal aufnimmt. In diesem Fall ist es auch für das auftraggebende Unternehmen sinnvoll eine Ratingagentur in Anspruch zu nehmen.^[7]

Ein weiterer wichtiger Aspekt im Bereich Interessenskonflikte ist der, dass die drei großen Ratingagenturen bei den Konstruktionen von Verbriefungen maßgeblich beteiligt waren. Indem sie gemeinsam mit den Investmentbanken, die die Verbriefungen strukturiert haben, die Modelle zur Bewertung der CDOs entwickelten. Nahezu 90 Prozent dieser CDOs erhielten von Fitch, Moody´s und S&P ein AAA Rating, d.h. beste Bonitätsbewertung. Diese Praxis ist recht fragwürdig, da im Vergleich dazu nur wenige amerikanische Unternehmen solch ein Rating bekommen.^[8]

4.2 Qualitätsmängel bei Methoden und Ratings

Die Ratingagenturen haben ex post betrachtet das Risiko in den strukturierten Produkten unterschätzt.^[9] Zusätzlich wurde den Korrelations- und Konzentrationsrisiken in den komplexen CDO-Verbriefungen zu wenig Beachtung geschenkt. Dies führte zu radikalen Herabstufungen des Ratings bei den strukturierten Produkten. Bis Sommer 2007 genossen Investoren von Subprime-ABS oder auf CDOs ein AAA-Rating und wurden auch nach Basel II bevorzugt behandelt. Innerhalb kürzester Zeit wurden diese Instrumente in den non-investment-grade Bereich herabgestuft.^[10]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab. 5: Ratingveränderungen

Quelle: Golding et al. [Imperfect Information 2008], S. 13 (leicht modifiziert)

Die vorige Tabelle zeigt die Ratingveränderungen von Moody´s, S&P und Fitch im Zeitraum vom 01.03.2006 bis 09.07.2007. Es ist ersichtlich, dass im Subprime-Segment das prozentuelle Herunterstufen im Vergleich zu allen Ratingveränderungen mit 81,24 Prozent am höchsten ist. Außerdem ist es interessant zu erfahren, dass während dieser Periode S&P mit 90 Prozent vor Fitch mit 79 Prozent und Moody´s mit 69 Prozent aller Ratingveränderungen, Herunter­stufungen durchführte.^[11]

Die Prognose der Ratingagenturen über die Wertentwicklung bei den strukturierten Produkten war falsch, da die empirischen Modelle von Subprime-Hypothekenkredite die Verluste nicht vorhersagen konnten. Ein Grund dafür lag im langen Zeitraum steigender Hauspreise in den USA (siehe Abb. 2: S&P/Case-Shiller Home Price Indices; Anm. d. Verf.). Aufgrund der steigenden Hauspreise waren die Ausfallsraten gering. Die Situation änderte sich bei sinkenden Preisen dramatisch und es gab eine Kluft zwischen aktuellem Risiko und dem Rating der entsprechenden strukturierten Produkten, welche mit optimistischen zukünftigen steigenden Hauspreisen bewertet wurden.^[12]

4.3 Mangelnde Transparenz

Ein weiterer Beitrag zur Subprime-Krise ist die mangelnde Transparenz beim Rating strukturierter Finanzprodukte seitens der Ratingagenturen. Die Ratingagenturen geben weder eine präzise Auskunft über die Charakteristika und Grenzen ihrer Ratings noch liefern sie genügend Informationen über zentrale Modellannahmen. Für die Marktteilnehmer ist es aufgrund dieses Informationsdefizites schwer, die Tragweite des Ratings zu erfassen. Es ist dadurch kaum möglich einen Leistungsvergleich zwischen den Ratingagenturen durchzuführen.^[13]

4.4 Rating und Basel II

Kreditinstitute dürfen nur Ratings im Rahmen des Standardansatzes verwenden, die von einer durch die Bankenaufsicht anerkannten Ratingagentur erstellt wurden. Die Ratingagenturen müssen eine Reihe von Anforderungen erfüllen, damit deren Rating zur Berechnung der Eigenkapitalanforderung herangezogen werden darf. Basel II definiert diese Anforderungen als Mindestanforderungen. Die nationalen Aufsichtsinstanzen vergeben, bei Erfüllung der Mindestanforderungen, den Ratingagenturen den Status einer „External Credit Assessment Institution“ (ECAI).^[14]

Zu den Mindestanforderungen zählen insbesondere:

- Objektivität, d.h. die Bonitätsbeurteilung basiert auf systematische und auf historische Daten;
- politische und wirtschaftliche Unabhängigkeit;
- der Zugang der Bonitätsbeurteilung ist für in- und ausländische Unternehmen gleich und die angewandten Methoden müssen transparent sein;
- Veröffentlichung der verwendeten Beurteilungsmethoden;
- ausreichende Ressourcen in Bezug auf die Mitarbeiter und des Know-hows;
- die Ratingagentur und ihre Ratings müssen glaubwürdig sein.^[15]

4.5 Regulierung von Ratingagenturen

Dieses Kapitel behandelt die Regulierung von Ratingagenturen in den USA und deren Status in der EU.

4.5.1 Vereinigte Staaten von Amerika

In den USA wurde mit der „credit rating agency reform act of 2006“ ein Gesetz verabschiedet, dass die Ratingagenturen der Regulierung durch die US-Wertpapieraufsichtsbehörde „Securities and Exchange Commission“ (SEC) unterstellt und zudem die Einrichtung eines Registrierungsprozesses für neue Mitbewerber vorsieht. Außerdem wurde das Aufgabengebiet der SEC insofern erweitert, so dass sie bei Interessenskonflikte und wettbewerbswidriges Verhalten ermächtigt ist, diese zu ahnden. Das größte Machtinstrument ist die Entziehung des Status als anerkannte Ratingagentur, die bei Feststellung mangelnder Qualität bei der Bewertung der Kreditwürdigkeit von Emittenten angewendet werden darf. Das Ziel des 2006 verabschiedeten Gesetzes ist mehr Wettbewerb in den Markt zu bringen und eine erhöhte Transparenz bei Ratingprozessen zu erhalten.^[16]

4.5.2 Europäische Union

In Europa benötigen Ratingagenturen zur Aufnahme ihrer Geschäftstätigkeit keine aufsichtsrechtliche Erlaubnis. Weiters gibt es keine besonderen Zulassungsverfahren noch staatliche Beaufsichtigung. Der technische Ausschuss der „Internationalen Organisationen der Wertpapieraufsichtsbehörden“ (IOSCO) hat aber Grundsätze zur Optimierung des Ratingwesens formuliert und diese durch „Code of Conduct Fundamentals“ hinsichtlich ihrer praktischen Umsetzung ergänzt. Allerdings sind diese IOSCO-Empfehlungen rechtlich unverbindlich.^[17]

Die EU-Kommission hat als Teil eines Maßnahmenpakets, mit dem die Finanzkrise entgegengewirkt werden soll, einen Verordnungsvorschlag über Ratingagenturen vorgelegt. In diesem Vorschlag werden Bedingungen für die Abgabe von Ratings festgelegt, die das Vertrauen in die Märkte wiederherstellen soll und zur Steigerung des Anlegerschutzes erforderlich sind. Die Verordnung sieht ein Registrierungsverfahren für Ratingagenturen vor, damit die europäischen Aufsichtsbehörden die Tätigkeit der Ratingagenturen kontrollieren können. Die Ratingagenturen werden zukünftig strenge Regeln befolgen müssen, die sicherstellen, dass^[18]

- die Unabhängigkeit von Ratings gewährleistet wird, d.h. Interessenskonflikte sind zu vermeiden bzw. dort, wo sie unvermeidbar sind, angemessen anzuwenden;^[19]
- die Ratingagenturen fortwährend über die Qualität ihrer Ratingmethode und ihrer Ratings wachen, und
- die Ratingagenturen ihre Tätigkeit transparent gestalten.^[20]

5. Literaturverzeichnis (inklusive weiterführender Literatur)

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AARP: Fact Sheet on Reverse Mortgages, o.O. 2008, URL: http://www.aarp.org/money/ personal/articles/revmortfactsheet.html (11.02.2009).

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^[1] Vgl. Fischer/Holzkämper [Unternehmensfinanzierung 2004], S. 929.

^[2] Vgl. EU Kommission [VO-Vorschlag über Ratingagenturen 2008], S. 2.

^[3] Vgl. Everling/Trieu [Ratingagenturen 2007], S. 98 und S. 102.

^[4] Vgl. Jortzik [Synthetische CDO 2006], S. 43.

^[5] Vgl. Brettel et al. [Finanzierung 2005], S. 291f.

^[6] Vgl. Schütte [Finanzkrise 2009], S. 17.

^[7] Vgl. Brettel et al. [Finanzierung 2005], S. 291f.

^[8] Vgl. Rosner [Subprime Crisis 2007], o.S.

^[9] Vgl. Golding et al. [Imperfect Information 2008], S. 13.

^[10] Vgl. TSI [Kreditmarktkrise 2008], S. 16.

^[11] Vgl. Golding et al. [Imperfect Information 2008], S. 13.

^[12] Vgl. Golding et al. [Imperfect Information 2008], S. 14.

^[13] Vgl. EU Kommission [VO-Vorschlag über Ratingagenturen 2008], S. 4.

^[14] Vgl. Reichling et al. [Risikomanagement 2007], S. 59.

^[15] Vgl. Reichling et al. [Risikomanagement 2007], S. 59.

^[16] Vgl. Aboubakar et al. [Bankenanalyse 2008], S. 116.

^[17] Vgl. Achleitner et al. [Finanzrating 2007], S. 253.

^[18] Vgl. EU Kommission [Verordnungsvorschlag 2008], o.S.

^[19] Vgl. EU Kommission [FAQ zu Ratingagenturen 2008], S. 9.

^[20] Vgl. EU Kommission [Verordnungsvorschlag 2008], o.S.