Die Börsengänge von Internet-Unternehmen

Inhaltsverzeichnis

Kurzfassung

Abstract

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Vorwort

1. Einführung
1.1 Beschreibung und Relevanz des Themas
1.2 Zielsetzung der Arbeit
1.3 Methodenreflexion
1.4 Aufbau der Arbeit

2. Definitionen und institutionelle Rahmenbedingungen
2.1 Definition und Strukturierung des Kapitalmarktes
2.2 Grundlagen: Börse
2.3 Grundlagen: Aktie
2.4 Börsengang eines Unternehmens
2.4.1 Beteiligte und Ablauf eines Börsengangs
2.4.2 Motive eines Börsengangs

3. Kapitalmarkttheoretische Grundlagen & Theorien
3.1 Kapitalmarktgleichgewicht
3.2 Die Theorie effizienter Märkte
3.3 Die Portfolio-Theorie nach Markowitz
3.3.1 Diversifikationseffekt
3.3.2 Erwartungswert, Varianz und das μσ-Prinzip
3.3.3 Annahmen der Portfolio-Theorie
3.3.4 Kurve effizienter Portfolios
3.4 Weiterentwicklung der Portfolio-Theorie durch Tobin
3.5 Das Index-Modell nach Sharpe
3.6 Das Capital Asset Pricing Modell nach Sharpe, Lintner & Mossin
3.6.1 Systematisches vs. unsystematisches Risiko
3.6.2 Annahmen des Capital Asset Pricing Modells
3.6.3 Kapitalmarktlinie
3.6.4 Wertpapiermarktlinie
3.7 Die Arbitrage Pricing Theory nach Ross
3.7.1 Annahmen der Arbitrage Pricing Theory nach Ross
3.7.2 Arbitragebewertungslinie
3.8 Résumé: Kapitalmarkttheorien

4. Aktienkursanalyse
4.1 Traditionelle Methoden zur Aktienkursanalyse
4.1.1 Die Random-Walk-Theorie
4.1.2 Die Fundamentalanalyse
4.1.3 Die technische Analyse
4.2 Moderne Methoden zur Aktienkursanalyse
4.2.1 Börsenpsychologie und Behavioral Finance
4.2.2 Die Prospect Theory
4.3 Résumé: Aktienkursanalyse

5. Unternehmensbewertung
5.1 Das Multiplikator-Verfahren
5.2 Analyse des Börsenwertes anhand der Strategic Control Map
5.3 Das Peer-Group-Verfahren

6. Untersuchungsaufbau

7. Unternehmensprofile & Börsengänge der Internet-Unternehmen
7.1 Amazon Inc.
7.2 Google Inc.
7.3 eBay Inc.
7.4 Facebook Inc.
7.5 Die Börsengänge der Internet-Unternehmen im Vergleich

8. Analyse der ausgewählten Internet-Unternehmen
8.1 Finanzdaten
8.2 Umsatz-, Kosten- und Gewinnentwicklung
8.3 Kennzahlenanalyse
8.3.1 Kapital-, Vermögens- und Rentabilitätskennzahlen
8.3.2 Aktienkennzahlen
8.4 Aktienkursentwicklung
8.5 Gleitende Durchschnitte
8.6 Erwartungen hinsichtlich GuV und Bilanz der ausgewählten Internet-Unternehmen

9. Bewertung der ausgewählten Internet-Unternehmen
9.1 Bewertungskennzahlen
9.2 Nutzerentwicklung
9.3 Marktkapitalisierung & Einordnung in die Strategic Control Map
9.4 Erwartungen hinsichtlich des Börsenwertes der ausgewählten Internet-Unternehmen

10. Fazit

10.1 Zukünftige Entwicklung der Internet-Unternehmen

10.2 Schlussbetrachtung

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Volumen des weltweiten Aktienhandels im 1. HJ 2013 (in Billionen USD)

Abb. 2: Zielsetzung der Masterarbeit

Abb. 3: Übersicht der angewandten Methoden in dieser Masterarbeit

Abb. 4: Struktur und Aufbau der Masterarbeit

Abb. 5: Strukturierung des Kapitalmarktes

Abb. 6: Handel an der Börse

Abb. 7: Größte Börsen der Welt nach dem Handelsvolumen mit Aktien im 1. HJ 2013 (in Mrd. USD)

Abb. 8: Entwicklung der Aktienindizes 1995-2013 (in Punkten)

Abb. 9: Ablauf eines Börsengangs

Abb. 10: Ursprünge und Grundgedanken der modernen Kapitalmarkttheorien

Abb. 11: Formen der Theorie effizienter Märkte

Abb. 12: Kurve effizienter Portfolios

Abb. 13: Diversifizierbares und nicht diversifizierbares Risiko

Abb. 14: Kapitalmarktlinie

Abb. 15: Wertpapiermarktlinie

Abb. 16: Arbitragebewertungslinie

Abb. 17: Übersicht der Aktienkursanalyse

Abb. 18: Analysebereiche und -richtung der Fundamentalanalyse

Abb. 19: Überblick über die relevanten Kennzahlen der Bilanzanalyse

Abb. 20: Wertfunktion der Prospect Theory

Abb. 21: Überblick über relevante Multiplikatoren für die Aktienbewertung

Abb. 22: Tools zur Analyse des Börsenwertes

Abb. 23: Quadranten der Strategic Control Map

Abb. 24: Bewertung von Einzeltiteln im Peer-Group-Vergleich

Abb. 25: Forschungsdesign der Masterarbeit

Abb. 26: Amazon Logo

Abb. 27: Google Logo

Abb. 28: eBay Logo

Abb. 29: Facebook Logo

Abb. 30: Erzieltes Kapital beim Börsengang der Internet-Unternehmen (in Mio. USD)

Abb. 31: Börsenwert beim Börsengang der Internet-Unternehmen (in Mrd. USD)

Abb. 32: Umsatz-, Kosten- und Gewinnentwicklung der Amazon Inc. (in Mio. USD)

Abb. 33: Umsatz-, Kosten- und Gewinnentwicklung der Google Inc. (in Mio. USD)

Abb. 34: Umsatz-, Kosten- und Gewinnentwicklung der eBay Inc. (in Mio. USD)

Abb. 35: Umsatz-, Kosten- und Gewinnentwicklung der Facebook Inc. (in Mio. USD)

Abb. 36: Vergleich: Gewinnentwicklung der ausgewählten Internet-Unternehmen (in Mio. USD)

Abb. 37: Entwicklung der Eigenkapitalquote der Internet-Unternehmen (in %)

Abb. 38: Entwicklung der Fremdkapitalquote der Internet-Unternehmen (in %)

Abb. 39: Entwicklung der Anlagenintensität der Internet-Unternehmen (in %)

Abb. 40: Entwicklung der Gesamtkapitalrentabilität der Internet-Unternehmen (in %)

Abb. 41: Entwicklung der Eigenkapitalrentabilität der Internet-Unternehmen (in %)

Abb. 42: Entwicklung der Umsatzrentabilität der Internet-Unternehmen (in %)

Abb. 43: Gewinn je Aktie der Internet-Unternehmen (in USD)

Abb. 44: Umsatz je Aktie der Internet-Unternehmen (in USD)

Abb. 45: Buchwert je Aktie der Internet-Unternehmen (in USD)

Abb. 46: Aktienkursverlauf der Amazon Inc. (in USD)

Abb. 47: Aktienkursverlauf der Google Inc. (in USD)

Abb. 48: Aktienkursverlauf der eBay Inc. (in USD)

Abb. 49: Aktienkursverlauf der Facebook Inc. (in USD)

Abb. 50: Aktienkursverlauf des Nasdaqs 100 (in Punkten)

Abb. 51: Aktienkursverlauf, GD100 + GD200 von Amazon 2012&2013 (in USD)

Abb. 52: Aktienkursverlauf, GD100 + GD200 von Google 2012&2013 (in USD)

Abb. 53: Aktienkursverlauf, GD100 + GD200 von eBay 2012&2013 (in USD)

Abb. 54: Aktienkursverlauf, GD100 + GD200 von Facebook 2012&2013 (in USD)

Abb. 55: Kurs-Gewinn-Verhältnis der Internet-Unternehmen

Abb. 56: Kurs-Umsatz-Verhältnis der Internet-Unternehmen

Abb. 57: Kurs-Buchwert-Verhältnis der Internet-Unternehmen

Abb. 58: Cap/User-Ratio (in USD)

Abb. 59: Marktkapitalisierung der Internet-Unternehmen ab IPO (in Mio. USD)

Abb. 60: Marktkapitalisierung der Internet-Unternehmen (in Mrd. USD)

Abb. 61: Einordnung der Internet-Unternehmen in die Strategic Control Map

Abb. 62: Entwicklung einer 1.000 USD

Abb. 63: Aktionärsstruktur der Amazon Inc.

Abb. 64: Aktionärsstruktur der Google Inc.

Abb. 65: Aktionärsstruktur der eBay Inc.

Abb. 66: Aktionärsstruktur der Facebook Inc.

Abb. 67: Umsatz-, Kosten- und Gewinnwachstum

Abb. 68: Entwicklung: Bilanzsumme, Mitarbeiter und Umsatz je Mitarbeiter

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Motive eines Börsengangs

Tabelle 2: Methoden der technischen Analyse

Tabelle 3: Anomalien des menschlichen Verhaltens

Tabelle 4: Key Facts zu den Börsengängen der Internet-Unternehmen

Tabelle 5: Bilanz und GuV der Amazon Inc. 1997-2013 (in Mio. USD)

Tabelle 6: Bilanz und GuV der Google Inc. 2003-2013 (in Mio. USD)

Tabelle 7: Bilanz und GuV der eBay Inc. 1998-2013 (in Mio. USD)

Tabelle 8: Bilanz und GuV der Facebook Inc. 2010-2013 (in Mio. USD)

Tabelle 9: Vergleich: Umsatz-, Kosten- und Gewinnentwicklung

Tabelle 10: Vergleich: Kapital-, Vermögens- und Rentabilitätskennzahlen

Tabelle 11: Vergleich: Aktienkennzahlen

Tabelle 12: Aktienkurse der Unternehmen & des Nasdaqs100 zum Jahresende 1998 bis 2013

Tabelle 13: Nutzerentwicklung (in Mio.) & Nutzungsdauer (monatlich)

Tabelle 14: Überblick über die Kennzahlen der Bilanzanalyse

Tabelle 15: Entwicklungsmeilensteine der Amazon Inc.

Tabelle 16: Entwicklungsmeilensteine der Google Inc.

Tabelle 17: Entwicklungsmeilensteine der eBay Inc.

Tabelle 18: Entwicklungsmeilensteine der Facebook Inc.

Tabelle 19: Vollständige Unternehmensdaten der Amazon Inc.

Tabelle 20: Vollständige Unternehmensdaten der Google Inc.

Tabelle 21: Vollständige Unternehmensdaten der eBay Inc.

Tabelle 22: Vollständige Unternehmensdaten der Facebook Inc.

Tabelle 23: Nasdaq100 Liste

Tabelle 24: Ist- und Planzahlen der Amazon Inc. 2012-2015

Tabelle 25: Ist- und Planzahlen der Google Inc. 2012-2015

Tabelle 26: Ist- und Planzahlen der eBay Inc. 2012-2015

Tabelle 27: Ist- und Planzahlen Facebook Inc. 2012-2015

Tabelle 28: Peer-Group-Analyse

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Kurzfassung

Die Unternehmensfinanzierung durch die Ausgabe von Aktien hat stark an Bedeutung gewonnen. In den zunehmend globalen Märkten sind die Unternehmen gezwungen stetig zu wachsen und zügig auf Marktveränderungen zu reagieren, um konkurrenzfähig zu bleiben. Ausgehend von den theoretischen Grundlagen des Kapitalmarktes und den vorherrschenden Kapitalmarkttheorien wird insbesondere auf die Börsengänge von Internet-Unternehmen eingegangen. Diese, im Zusammenhang mit der Verbreitung des Internets auftauchende Geschäftsmodelle, werden vor allem seit dem Börsengang von Facebook wieder aktuell diskutiert. Diese Arbeit zeigt einen Vergleich vier führender Internetmarken auf: Amazon, Google, eBay und Facebook. Der Fokus liegt auf der Analyse vergangener Unternehmensdaten, um Rückschlüsse auf zukünftige Unternehmens- und Aktienkursentwicklungen abzuleiten.

Schlagwörter: Aktien, Aktienanalyse, Aktienkurse, Börse, Börsengang, Börsenwert, Internet-Unternehmen, Kapitalmarkt, Kapitalmarkttheorien, New Economy, Unternehmensbewertung

Abstract

To issue shares is an attractive opportunity for businesses to finance and its importance has gained significantly. In today’s globalized economy, companies are forced to grow steadily and respond quickly to market changes in order to remain competitive. Proceeding from the theoretical foundations of the capital market as well as the prevailing capital market theories, the focus is on initial public offerings of internet companies. As a result of the Facebook IPO those business models that emerged by the internets’s global expansion are currently under discussion. This thesis provides a comparison of four leading internet brands: Amazon, Google, eBay and Facebook. The detailed analysis of past company data is the centre of attention in order to deduct conclusions about future company developments and share price performance.

Keywords: shares, share analysis, share prices, stock exchange, initial public offering, market capitalization, internet companies, capital market, capital market theories, New Economy, business valuation

Vorwort

Die Motivation und Anregung für diese wissenschaftliche Arbeit lieferte mein langjähriges Interesse an wirtschaftlichen Entwicklungen, den Zusammenhängen der Finanzwelt und insbesondere an der Börse. Schon in jungen Jahren verfolgte ich begeistert das Geschehen an der Börse und den Verlauf der Aktien meiner Familie. So entstand der Gedanke den Rahmen dieser Arbeit zu nutzen, um mich eingehend mit der aktuellen Thematik der Börsengänge von Internet-Unternehmen zu beschäftigen.

An dieser Stelle möchte ich all jenen, die zur Fertigstellung dieser Arbeit beigetragen haben, für ihre Hilfe danken. Ohne die Unterstützung und Förderung, die ich von vielen Seiten erfahren habe, wäre die Entstehung dieser Arbeit kaum möglich gewesen. Mein Dank gilt insbesondere meinen Eltern, die mir sowohl das Bachelor- als auch das Masterstudium ermöglichten. Ebenso gilt besonderer Dank meiner Schwester, die mit vielen Stunden aufmerksamen Korrekturlesens sowie zahlreichen sprachlichen und inhaltlichen Verbesserungsvorschlägen diese Arbeit mitgeprägt hat. Mein Dank gilt auch Herrn Prof. Dr. Steiner für seine fachliche Unterstützung und hilfreiche Anregungen.

München, im März 2014

Kristin Huckenbeck

1. Einführung

Die Börsengänge von Internet-Unternehmen¹ nehmen in den letzten Jahren verstärkt zu. Vor allem junge, technische Unternehmen gehen den Weg an die Börse und erhöhen damit ihr Kapital. Diese Unternehmen sind besonders beliebt bei den Investoren², die sich dadurch große Rendite erhoffen. Vor allem durch den Börsengang des sozialen Netzwerks Facebook im Mai 2012 ist dieses Thema wieder sehr aktuell. Nach dem Platzen der Dotcom-Blase zur Jahrtausendwende sind Börsengänge von Internet-Unternehmen allerdings ebenso umstritten wie umschwärmt. Fraglich ist, ob Börsengänge von Internet-Unternehmen Erfolg versprechen und ein tragfähiges Modell für die Investoren darstellen. Oder wird den Internet-Unternehmen in den Medien eine zu bedeutungsvolle Rolle zugeschrieben und dieser erneut aufkommende Boom letztendlich wieder – wie auch zu Zeiten der Jahrtausendwende – enden?

"Wenn eine Blase platzt, behaupten die Leute, das passiere nicht noch mal. Aber wir werden immer wieder Blasen haben, weil wir Menschen sind. Und die glauben eben, Unmögliches möglich machen zu können."³

1.1 Beschreibung und Relevanz des Themas

Den Durchbruch schaffte das Internet Mitte bis Ende der 1990er Jahre. „Das Internet verändert in fundamentaler Weise unsere Lern- und Arbeitsprozesse sowie die Informations-, Güter- und Geldprozesse zwischen Firmen, Institutionen und Personen in allen Branchen.“⁴ Die New Economy hat keine Geburtsstunde. Beteiligt am Entstehungsprozess waren all diejenigen, die in irgendeiner Art und Weise vom Internet angesteckt wurden. „Als New Economy werden innovative Wirtschaftsbranchen wie Telekommunikation, Medien, Unterhaltung, Computer, Internet, E-Commerce, Biotechnologie und Umwelttechnik bezeichnet.“⁵ Für diese kennzeichnend sind hohe Wachstumsraten, beruflich hoch qualifizierte Tätigkeiten sowie Mobilität und flexible Arbeits- und Entgeltsysteme.⁶ Im Gegensatz zählen zur Old Economy Unternehmen traditioneller Branchen, wie die Automobilindustrie, Maschinenbau, Handel und Tourismus. Zum Jahrtausendwechsel wurden täglich neue Internet-Unternehmen gegründet, die auch als sog. Dotcoms bezeichnet wurden. Die euphorischen Investoren versorgten die erfolgversprechenden Unternehmen mit Kapital über den Aktienmarkt. Die Kurse stiegen enorm und die Investoren konnten ihr Geld verdoppeln, teilweise sogar verdreifachen. Hinter diesen neuen Unternehmen steckte jedoch meist weder ein überlebensfähiges Geschäftsmodell noch ein durchdachter Business Plan, sondern lediglich eine Idee. Das Platzen der Internet-Blase kam schlagartig und heftig im Jahr 2000.⁷ Die Kurse brachen ein und die Investoren machten Verluste. Die meisten dieser Unternehmen sind inzwischen vom Markt verschwunden. Trotzdem entwickelt sich das Internet in einem rasanten Tempo weiter. Bis heute sind Internet-Unternehmen bei den Investoren beliebt. Laut Zahlen der Nachrichtenagentur Bloomberg fanden im Jahr 2011 19 Börsengänge von Internetfirmen statt, welche insgesamt 6,6 Mrd. USD Kapital aufnahmen.⁸ Dieser Wert stellt den höchsten seit Platzen der Internet-Blase zur Jahrtausendwende dar.⁹

Die Relevanz dieses Themas liegt in der Zunahme der Unternehmensfinanzierung durch die Ausgabe von Aktien. Diese Art der Unternehmensfinanzierung hat stark an Bedeutung gewonnen und verändert die traditionellen Strukturen. Heutzutage sind nicht mehr nur die Großunternehmen börsennotiert. Auch kleine und mittelständische Unternehmen schaffen sich Zugang zum Kapitalmarkt und sind demzufolge nicht mehr nur auf Innen- und Bankfinanzierungen angewiesen. Unternehmen sind in den zunehmend globalen Märkten gezwungen stetig zu wachsen und auf Marktveränderungen zügig zu reagieren. Um ihr Wachstum zu finanzieren, neue Märkte zu erschließen oder neue Produkte zu entwickeln, sind Kapital und Liquidität maßgebend. Die Technologiebranche mit ihren Internet-Unternehmen ist eine starke Wachstumsbranche, welche großem Wettbewerb und neuen konkurrierenden Geschäftsmodellen ausgesetzt ist.

Die USA dominiert das weltweite Volumen des Aktienhandels (vgl. Abb. 1). Im ersten Halbjahr 2013 belief sich das Volumen der an den Börsen gehandelten Wertpapieren in den USA auf ca. 13 Billionen USD. Der Asien-Pazifik-Raum verzeichnet ein Handel mit ca. 10,1 Billionen USD und Europa, Afrika, Mittlerer Osten mit ca. 4,7 Billionen USD.¹⁰

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Volumen des weltweiten Aktienhandels im 1. HJ 2013 (in Billionen USD)

Quelle: Eigene Darstellung auf Datenbasis der World Federation Exchanges 2013, S. 2

Die vier für die Betrachtungen dieser Masterarbeit ausgewählten Unternehmen der New Economy sind Amazon, Google, eBay und Facebook. Diese Unternehmen sind alle an der amerikanischen Technologie-Börse Nasdaq notiert. Nach Anzahl der weltweit durchgeführten Börsengänge befindet sich die Nasdaq mit 32 Börsengängen im 2. Quartal 2013 an erster Stelle.¹¹ Ausgewählt wurden diese Unternehmen anhand zweier Kriterien – der Umsatzgröße und des Zeitpunktes ihres Börsengangs. Laut Statista-Erhebungen aus dem Jahr 2013 sind diese vier Unternehmen, gemessen am Umsatz, die führenden Internet-Unternehmen weltweit im Jahr 2012.¹² Bezüglich des Zeitpunktes der Börsengänge ist diese Auswahl sehr interessant, denn sie erfolgte mit dem Ziel unterschiedliche Ausgangssituationen mit einzubeziehen. Die Unternehmen Amazon und eBay gingen in den Jahren 1997 und 1998 an die Börse, also mitten im Technologie- und Internetboom und kurz vor dem großen Internet-Börsencrash. Google wagte sich 2004 in einer unsicheren und von Angst geprägten Börsenstimmung an den Kapitalmarkt. Der noch recht frische Börsengang von Facebook fand vor fast zwei Jahren, Mitte des Jahres 2012, statt. Umgeben von einem stabilen Börsenmarkt, Wachstum und Vertrauen in das Unternehmen war dieser Börsengang ein regelrechter Hype. Facebooks Börsengang zählt derzeit zu den größten der Welt.¹³

1.2 Zielsetzung der Arbeit

Diese Masterarbeit ist grundlegend in zwei Abschnitte gegliedert, welche nachfolgende Ziele aufzeigen. Im ersten Teil liegt der Fokus auf der Vermittlung von Grundlagen des Kapitalmarktes. Die Funktionsweise, die vorherrschenden Kapitalmarkttheorien, Analysemethoden sowie die Börsenbewertung sollen dem Leser verständlich näher gebracht werden.

Der zweite Teil dieser Masterarbeit wendet die theoretisch beschriebenen Methoden zur Aktienkursanalyse sowie zur Unternehmensbewertung anhand von vier ausgewählten Aktiengesellschaften praktisch an. Basierend auf den Fundamentaldaten der Geschäftsberichte dieser Internet-Unternehmen wird ein Überblick über deren finanzielle Entwicklung nach dem Börsengang gegeben. Aus den Finanzdaten werden Kennzahlen hergeleitet, anhand derer die Unternehmenssituation analysiert wird. Zusätzlich wird die historische Aktienkursentwicklung der Internet-Unternehmen im Vergleich betrachtet. Hinsichtlich des noch recht jungen Börsengangs von Facebook, aber auch des stark zunehmenden Börsenwertes der anderen drei ausgewählten Unternehmen, wird die Bewertung im Branchenvergleich durchleuchtet und Aussagen zum Börsenwert abgeleitet. Abb. 2 zeigt zusammenfassend die Ziele dieser Masterarbeit.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Zielsetzung der Masterarbeit

Quelle: Eigene Darstellung

1.3 Methodenreflexion

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Übersicht der angewandten Methoden in dieser Masterarbeit

Quelle: Eigene Darstellung

Eine umfassende Literaturrecherche ist Ausgangspunkt dieser Masterarbeit (vgl. Abb. 3). Es wird Fachliteratur von Experten, wie bspw. der beiden Autoren Perridon und Steiner auf dem Gebiet der Finanzierungslehre, verwendet. Aufbauend auf den gesammelten Informationen wird ein Forschungsdesign für den zweiten Teil dieser Arbeit erstellt. Die Grundlage der Untersuchungen sind die Börsengänge von Unternehmen der Internetbranche. Hierfür werden Finanzdaten aus den Geschäftsberichten in Erfahrung gebracht und aufbereitet.

1.4 Aufbau der Arbeit

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Struktur und Aufbau der Masterarbeit

Quelle: Eigene Darstellung

Nach der Einleitung in Kapitel 1 werden in Kapitel 2 die für die Arbeit relevanten Begriffe definiert und institutionelle Rahmenbedingungen erläutert. Zum Grundverständnis des Kapitalmarktes wird zunächst eine Strukturierung vorgenommen, um die Bedeutung einer Börsennotierung entsprechend einzuordnen. In Kapitel 3 wird ein Überblick über die kapitalmarkttheoretischen Grundlagen und die vorherrschenden Kapitalmarkttheorien gegeben. Dieses theoretische Fundament der Modelle hat sich bereits über lange Zeit hinweg etabliert. Die Grundgedanken wurden bereits im Jahr 1952 in der Portfolio-Theorie von Markowitz formuliert. Aus den Grundgedanken zur Wertpapierauswahl gingen in den 1960er Jahren die beiden Gleichgewichtsmodelle, das Capital Asset Pricing Modell und etwa zehn Jahre später die Arbitrage Pricing Theory, hervor. Beide Modelle haben zum Ziel, die Preisbildung auf den Kapitalmärkten sowie den Zusammenhang von Rendite und Risiko zu erklären. In einem engen Zusammenhang mit den Gleichgewichtsmodellen steht darüber hinaus die Theorie effizienter Märkte, welche als Voraussetzung für ein Kapitalmarktgleichgewicht gilt. In Kapitel 4 werden einerseits die traditionellen Analysemethoden, das Random-Walk-Modell und die technische sowie die fundamentale Analyse beschrieben. Andererseits werden auf die modernen Methoden zur Aktienkursanalyse, die Börsenpsychologie und auf die Konzepte der Behavioral Finance eingegangen. In Kapitel 5 werden die theoretischen Grundlagen zur Bewertung und Analyse des Börsenwertes zusammengefasst und Bewertungskennzahlen, Analysetools und das Peer-Group-Verfahren vorgestellt.

Nach der umfassenden Literaturrecherche im ersten Teil folgt im zweiten Teil dieser Arbeit die praktische Anwendung gezielter Untersuchungen anhand der vier ausgewählten Internet-Unternehmen. Erklärungsversuche zur Entwicklung von Aktienkursen sind in den letzten Jahren mehr und mehr auf Interesse gestoßen. Die Untersuchung der fundamentalen Performance seit dem Börsengang steht im Fokus der Analyse. In Kapitel 6 wird zunächst der Untersuchungsaufbau erläutert und das Forschungsdesign vorgestellt. Einleitend für die Analyse des zweiten Teils dieser Arbeit werden in Kapitel 7 die Unternehmensprofile der vier Unternehmen sowie deren Börsengänge kurz aufgezeigt. Das Kapitel 8 analysiert die Fundamentaldaten der Unternehmen anhand deren Geschäftsberichte seit dem Börsengang. Im Rahmen dieser Analyse werden die Umsatz-, Kosten- und Gewinnentwicklung, die Aktienkennzahlen und die Entwicklung des Aktienkurses genauer betrachtet und untersucht. In Kapitel 9 steht die Bewertung des Börsenwertes der Internet-Unternehmen im Mittelpunkt. Anhand von Bewertungskennzahlen, der Marktkapitalisierung sowie einem Unternehmensvergleich wird die Plausibilität des Börsenwertes genauer untersucht. Abschließend gibt Kapitel 10 einen Ausblick auf die potentielle zukünftige Entwicklung der vier ausgewählten Internet-Unternehmen und eine abschließende Schlussbetrachtung.

2. Definitionen und institutionelle Rahmenbedingungen

2.1 Definition und Strukturierung des Kapitalmarktes

„Eine Börsennotierung bedeutet für ein Unternehmen eine wichtige Gestaltung seiner Beziehungen zum Kapitalmarkt.“¹⁴ In diesem Kapitel wird zunächst eine Strukturierung des Kapitalmarktes vorgenommen (vgl. Abb. 5).

Abb. 5: Strukturierung des Kapitalmarktes

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Michalky & Schittler 2008, S. 31; Büschgen 1997, S. 91

Der Kapitalmarkt¹⁵ kann als Markt für längerfristige Finanzierungsmittel der externen Eigen- oder Fremdfinanzierung definiert werden.¹⁶ Die Differenzierung des Kapitalmarktes erfolgt in den nicht organisierten¹⁷ und organisierten Markt.¹⁸ Zum organisierten Kapitalmarkt zählen Transaktionen, welche über Banken und Börsen getätigt werden und bei denen die Preisbildung innerhalb eines institutionalisierten Rahmens stattfindet.¹⁹ Der organisierte Markt lässt sich wiederum in den Renten- und Aktienmarkt unterscheiden. Der Aktienmarkt wird weiter in Primär- und Sekundärmarkt unterteilt. Als Primärmarkt wird der Markt für Neuemissionen²⁰ von Wertpapieren bezeichnet. Dadurch erhält das Unternehmen Finanzierungsmittel. Die Interaktion zwischen dem Unternehmen und den Investoren wird am Primärmarkt geregelt.²¹ Auf dem Sekundärmarkt wird der Handel mit den bereits vom Unternehmen emittierten Wertpapieren durchgeführt.²² Hierbei handelt es sich um Transaktionen zwischen Investoren, welche Aktien kaufen und verkaufen.²³ Die Wertpapierbörsen spielen für die Veräußerung der Wertpapiere am Sekundärmarkt eine große Rolle.²⁴ Demzufolge wird bei einem Börsengang zunächst der Primärmarkt angesprochen, wobei die Wertpapiere den Investoren zugeteilt werden. Der darauffolgende Handel findet auf dem Sekundärmarkt statt.

2.2 Grundlagen: Börse

„Die Börse ist ein organisierter Markt für (meistens) Wertpapiere, es gibt aber auch Waren(termin)- und Devisenbörsen.“²⁵ Die Börse ist ein Handelsplatz für Anbieter und Nachfrager. Gehandelt werden Waren, Wertpapiere, derivative Finanzinstrumente, wie Futures oder Optionsscheine sowie Fremdwährungen. Prinzipiell können Wertpapiere überall gehandelt werden. Als Over-the-Counter (OTC)-Handel wird die direkte Transaktion zwischen Käufer und Verkäufer bezeichnet (vgl. Abb. 6).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 6: Handel an der Börse

Quelle: Eigene Darstellung

Die Börse hat drei grundsätzliche Funktionen: die Handelsfunktion, die Preisbildungsfunktion und die Abwicklungsfunktion (Clearing). Die Handelsfunktion übernimmt den Kauf und Verkauf von Wertpapieren. Für einen manipulationsfreien und ordnungsgemäßen Börsenpreis sorgt die Preisbildungsfunktion. Die Abwicklungsfunktion beschreibt die Erfüllung und Ausführung der Transaktionen. Die deutsche Börse betreibt als eine der größten Börsenorganisationen der Welt die vollelektronische Handelsplattform Xetra für den Kassamarkt und Eurex, als eine der größten Terminbörsen der Welt. Des Weiteren ist die deutsche Börse für Abwicklung, Verwaltung und Verwahrung von Wertpapieren tätig.²⁶ Amerikanischer Mitbewerber und von vorrangiger Bedeutung für diese Masterarbeit ist die größte elektronische Börse, gemessen an der Zahl der gelisteten Unternehmen, die Nasdaq²⁷ der USA. In Amerika steht die Nasdaq für Wachstums- und Technologieunternehmen. Die größte Börse, gemessen an der Marktkapitalisierung und dem Aktien-Handelsvolumen²⁸, ist die NYSE Euronext US mit einer Marktkapitalisierung von 15.633 Mrd. USD und einem Handelsvolumen von 6.920 Mrd. USD. Gleich dahinter kommt die Nasdaq OMX US²⁹ mit einer Marktkapitalisierung von rund 5.254 Mrd. USD und einem Handelsvolumen von 4.748 Mrd. USD. Auf Platz 3 folgt die Tokyo Stock Exchange Group mit einer Marktkapitalisierung von 4.026 Mrd. USD und einem Volumen von 3.429 Mrd. USD (vgl. Abb. 7).³⁰

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 7: Größte Börsen der Welt nach dem Handelsvolumen mit Aktien im 1. HJ 2013 (in Mrd. USD)

Quelle: Eigene Darstellung auf Datenbasis der World Federation of Exchanges 2013, S. 4 & 7

2.3 Grundlagen: Aktie

Eine Aktie³¹ ist ein Wertpapier, das einen Anteil an einem Unternehmen verbrieft.³² „Die Aktie ist eine ideale Kombination aus Sachwert und Geldwert.“³³ Unter dem Begriff eines Wertpapiers werden alle zugelassenen³⁴ Arten von Wertpapieren, wie Aktien, Zertifikate, die Aktien vertreten, Schuldverschreibungen, Genussscheine, Optionsscheine, Derivate und ähnliche Rechte verstanden.³⁵ Der Kurs einer Aktie³⁶ ergibt sich aus Angebot und Nachfrage an der Börse.³⁷ Hinzu kommen sowohl persönliche als auch geschäftliche Präferenzen der Anteilseigner.³⁸ Der Börsenkurs repräsentiert den Marktwert des Unternehmens.

Der Aktienindex ist eine „Kennziffer zur Darstellung der Kursentwicklung (Kursindex) oder Performance (Performanceindex) von Aktien.“³⁹ In einem Index sind bestimmte Wertpapiere enthalten. Die Gewichtung eines Wertpapiers kann bspw. über dessen Marktkapitalisierung festgelegt werden. Der wichtigste deutsche Aktienindex ist der DAX⁴⁰. Dieser gibt die Wertentwicklung der 30 größten und umsatzstärksten Unternehmen, die an der Frankfurter Börse gelistet sind, an. Zu den weltweit ältesten Indizes zählt der Dow-Jones-Index⁴¹. Dieser umfasst die 30 bedeutendsten Unternehmen der amerikanischen Börse. Als europäisches Äquivalent kann der Euro Stoxx 50 Index⁴² betrachtet werden, welcher sich aus den 50 größten börsennotierten Unternehmen der Euro-Zone zusammensetzt. Der Nasdaq Composite-Index⁴³ umfasst alle Aktien, die an der Technologiebörse Nasdaq gelistet sind. Der Nasdaq100 betrachtet die nach Marktkapitalisierung 100 größten Unternehmen.

In Abb. 8 ist die Entwicklung der vier genannten Aktienindizes ab dem Jahr 1995 zu sehen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 8: Entwicklung der Aktienindizes 1995-2013 (in Punkten)

Quelle: Eigene Darstellung auf Datenbasis von 1Stock1.com 2014; Boerse.de 2014: EuroStoxx50 & Nasdaq; Bundesbank.de 2014⁴⁴

2.4 Börsengang eines Unternehmens

Für Unternehmen ist ein Börsengang ein einmaliges und strategisch bedeutsames Ereignis.⁴⁵ Unter dem Börsengang (IPO)⁴⁶ eines Unternehmens wird die Aktienerstemission einer Aktiengesellschaft (AG) an einer Wertpapierbörse verstanden.⁴⁷ Ein IPO muss nicht zwingend durch die Aktienemission gekennzeichnet sein, sondern kann auch mittels Emission von Fremdkapital erfolgen.⁴⁸ Der Börsengang kann in Form eines Primary Offering und/oder eines Secondary Offering erfolgen. Für ein Primary Offering werden neu geschaffene Aktien angeboten, wodurch das Unternehmen eine Kapitalerhöhung erhält. Das Secondary Offering⁴⁹ besteht aus der Umplatzierung des Aktienbestandes von Altaktionären. Hierbei entsteht für das Unternehmen kein neues Kapital, da die Alteigentümer die Erlöse erhalten. Des Weiteren gibt es noch Mischformen eines Primary und eines Secondary Offering.⁵⁰

2.4.1 Beteiligte und Ablauf eines Börsengangs

Es gibt drei Hauptbeteiligte beim Börsengang eines Unternehmens: das kapitalsuchende Unternehmen, die kapitalgebenden Investoren und die Intermediäre. Die Intermediäre bestehen in der Regel aus einem Emissionskonsortium von Investmentbanken.⁵¹ Zusätzlich sind weitere Akteure, wie bspw. Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwälte oder Emissionsberater involviert.⁵² Der Prozess einer Börsennotierung kann zwischen sechs Monaten und zwei Jahren dauern. Nachfolgend wird der mögliche Ablauf eines IPOs beispielhaft in fünf Schritten skizziert (vgl. Abb. 9).⁵³

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 9: Ablauf eines Börsengangs

Quelle: Eigene Darstellung

In der Planungs- und Konzeptionsphase (1) ist es wichtig, die notwendige Rechtsform einer Aktiengesellschaft zu beantragen, die Emissionsziele festzulegen und das Emissionskonzept zu erstellen. In der Vorbereitungsphase (2) werden die Beteiligten, das Emissionskonsortium sowie der Börsenplatz ausgewählt. In der Realisierungs- bzw. Durchführungsphase (3) wird der zuvor erstellte Prospekt verteilt, der Emissionskurs festgelegt⁵⁴ und die Aktien durch das Konsortium übernommen. Diese werden anschließend an die Investoren verteilt.⁵⁵ Nach der Erstnotierung (4) beginnt die Nachbereitungsphase (5) mit Tätigkeiten wie Investor Relation Maßnahmen⁵⁶ und den relevanten Publizitätsanforderungen.⁵⁷

2.4.2 Motive eines Börsengangs

Die Wachstumsfinanzierung über die Börse eröffnet eine Reihe von Vorteilen gegenüber anderen Formen der Wachstumsfinanzierung.⁵⁸ Hierzu zählen der erleichterte Zugang zu externen Finanzierungsquellen, verbessertes Unternehmensimage und größere Publizität, aber auch motivierte Manager und Mitarbeiter. Die Motive für den Börsengang sind vielfältig. Anhand zahlreicher Untersuchungen⁵⁹ wurden die Motive eines Börsengangs ermittelt. Nachfolgend werden zwei dieser Studien, die Studie von Langemann (2000)⁶⁰ sowie die Studie von Mettler (1990)⁶¹ aufgegriffen. Langemann kommt zu dem Ergebnis, dass etwa die Hälfte der untersuchten Emissionsprospekte das Motiv „Wachstum der Gesellschaft / Stärkung der Eigenkapitalbasis“ (47%) verwendet. Weitere Motive sind „Investition in Finanzanlagen“ (17%), „Investition in Sachanlagen“ (16%), „Ausgaben für Forschung und Entwicklung“ (9%) sowie „Rückzahlung von Fremdkapital“ (7%).

Mettler teilt die Motive in finanzbezogene und nicht-finanzielle Motive ein. Im Fokus stehen hierbei die finanzbezogenen Motive und für das erhöhte Eigenkapital werden primär drei Zwecke genannt: 43% planen die Finanzierung noch nicht konkreter Investitionsprojekte, 38% die Reduzierung des Fremdkapitalanteils und 28% die Finanzierung des Unternehmenswachstums bzw. bereits konkreter Investitionsprojekte.

Zusammenfassend sind als wesentliche Gründe eines Börsengangs die Verbesserung der Unternehmensfinanzierung, die Veränderung der Eigentums- und Kontrollstruktur sowie weitere Motive wie der Image-Effekt, der Wettbewerbseffekt und der Consulting Effekt zu nennen.⁶² Die folgende Tabelle 1 zeigt eine Übersicht der wesentlichen Motive eines Börsengangs.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Motive eines Börsengangs

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Gleisberg 2000, S. 21

Demgegenüber stehen Motive, die gegen einen Börsengang sprechen. Ein Börsengang verursacht sehr hohe Kosten, welche in direkte und indirekte Kosten geteilt werden können. Die direkten Kosten bestehen hauptsächlich aus der Provisionsgebühr an die Investmentbanken des Emissionskonsortiums.⁶³ Hinzu kommen einmalige Kosten wie bspw. Rechtsberatungskosten, Börsenzulassungskosten, Präsentationskosten, Unternehmensberatungs- und Wirtschaftsprüfungskosten sowie laufende Kosten, wie bspw. Abschluss- und Prüfungskosten oder Kosten der Hauptversammlungen.⁶⁴ Die indirekten Kosten eines Börsengangs sind die durch einen zu niedrigen Emissionspreis bedingten entgangenen Verkaufserlöse, also die Kosten eines Underpricings. Die Spannbreite der Gesamtkosten eines Börsengangs liegt zwischen 4% und 10% des Emissionsvolumens.⁶⁵ Ein weiterer Nachteil eines IPOs ist die erhöhte Publizitätsanforderung, welche zu Wettbewerbsnachteilen aufgrund von externen Einblicken in die internen Unternehmensdaten führen. Daraus ergibt sich ein Zielkonflikt zwischen einem frühzeitigen Börsengang aufgrund Expansionsstrategien und dem Nachteil der Informationspreisgabe an potentielle Konkurrenten.⁶⁶ Mit der Ausgabe von Wertpapieren verlieren die Alteigentümer auch an Einfluss im Unternehmen. Dieser Machtverlust kann in Extremfall zu einer feindlichen Unternehmensübernahme führen. Ebenso wird der durch institutionelle Investoren verursachte Druck kritisch betrachtet sowie der verstärkte Steuerdruck nach dem Börsengang.⁶⁷

3. Kapitalmarkttheoretische Grundlagen & Theorien

In diesem Kapitel werden die Ursprünge und Grundgedanken der modernen Kapitalmarkttheorien dargestellt (vgl. Abb. 10).⁶⁸

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 10: Ursprünge und Grundgedanken der modernen Kapitalmarkttheorien

Quelle: Eigene Darstellung

3.1 Kapitalmarktgleichgewicht

Das Kapitalmarktgleichgewicht ist Hax und Neus zufolge „durch eine Menge von Wertpapierpreisen, bei denen kein Individuum seine Dispositionen ändern möchte und gleichzeitig der Markt geräumt ist“⁶⁹ charakterisiert. Das bedeutet, dass im Kapitalmarktgleichgewicht alle individuellen Portfoliopläne der Anleger miteinander kompatibel sind und jeder Anleger ein optimales Portfolio⁷⁰ realisiert.⁷¹ Bei einem Gleichgewichtskurs sind Angebot und Nachfrage für jede Wertpapierart ausgeglichen, weshalb die Kurse auch als „markträumend“ bezeichnet werden.⁷² Die Voraussetzung für die Existenz eines Kapitalmarktgleichgewichts ist das Vorliegen eines informationseffizienten Marktes. Daher besteht zwischen den Gleichgewichtsmodellen und der Theorie effizienter Märkte eine sehr enge Verknüpfung, die in der Literatur als sog. „Joint Hypothesis“ bezeichnet wird.⁷³

3.2 Die Theorie effizienter Märkte

Die Theorie effizienter Märkte⁷⁴ (EMT) ist eine der Grundsätze der modernen Kapitalmarkttheorien und ihre ursprüngliche Konzeption geht auf Fama (1970) zurück: ”A market in which prices always ‚fully reflect‘ available information is called ‚efficient‘.”⁷⁵ Unter Effizienz wird hierbei vor allem die Informationseffizienz verstanden.⁷⁶ Demzufolge gilt ein Kapitalmarkt als informationseffizient, wenn die Preise alle relevanten wertbeeinflussenden Fakten vollständig reflektieren.⁷⁷ Die EMT wird in drei Teiltheorien gegliedert, die sich im Umfang der relevanten verarbeiteten Informationen, ansteigend von schwacher über mittelstrenger bis hin zu strenger Informationseffizienz, unterscheiden (vgl. Abb. 11).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 11: Formen der Theorie effizienter Märkte

Quelle: Eigene Darstellung

Die schwache Informationseffizienz besagt, dass sich sämtliche Informationen über bereits vergangene Kursentwicklungen in den aktuellen Marktpreisen wiederspiegeln.⁷⁸ Die Kurse entwickeln sich unabhängig von den Gegebenheiten der Vergangenheit und durch sie können keine Renditeprognosen gestellt werden. „Der heutige Kurs bildet die optimale Ausgangsbasis, um den morgigen zu bestimmen.“⁷⁹ Die mittelstrenge⁸⁰ Informationseffizienz schließt die Theorie der schwachen Effizienz mit ein und berücksichtigt darüber hinaus aktuelle und öffentlich verfügbare Informationen im Marktpreis.⁸¹ Es wird zwischen unternehmensinternen, wie bspw. zukünftigen Dividendenausschüttungen oder Kapitalerhöhungen und unternehmensexternen Bekanntgaben, wie bspw. Analysteneinschätzungen, unterschieden.⁸² Wichtig hierbei ist, eine Beziehung zwischen Kursänderung und verfügbaren Informationen nachzuweisen. In der Theorie der strengen Informationseffizienz und somit derjenigen mit dem höchsten Markteffizienzniveau werden alle überhaupt verfügbaren Informationen im aktuellen Marktpreis reflektiert.⁸³ Bei diesem Grad der Informationseffizienz sind vor allem die internen unternehmensspezifischen Informationen sowie zusätzlich die Insiderinformationen zu nennen. Bei Veränderung der Informationen passen sich die Preise ohne zeitliche Verzögerung an. „Das bedeutet, daß (sic) die Preise sich bei jeder neuen Information ohne zeitliche Verzögerung auf dem Niveau einstellen, das sich ergäbe, wenn alle Investoren diese Informationen gleichzeitig erhielten und unverzüglich ihre Disposition träfen.“⁸⁴

Die EMT geht davon aus, dass sich alle Teilnehmer streng rational verhalten und der Markt sich in jeder Situation selbst heilt. Die Theorie spielt eine wichtige Rolle in den modernen Kapitalmarkttheorien, in welchen von effizienten Märkten ausgegangen wird. Die Vertreter der EMT schließen die technische Analyse⁸⁵ aus, da diese von vergangenen Marktereignissen auf Zukünftige schließt. Auch die Erzielung überdurchschnittlicher Kursgewinne durch die fundamentale Analyse⁸⁶ wird ausgeschlossen, denn wenn bspw. Informationen aus dem Jahresabschluss keine Relevanz für die zukünftige Kursentwicklung haben, dann können Marktteilnehmer daraus auch keinen Nutzen ziehen.⁸⁷ Allerdings wird diese Analyse anerkannt, da sie wichtige Informationen bereitstellt. Gegner der EMT sind Spekulanten⁸⁸, denn laut Theorie sind überdurchschnittliche Gewinne auf effizienten Kapitalmärkten, wenn überhaupt, nur zufällig möglich und das gekaufte Portfolio soll langfristig gehalten werden.⁸⁹

3.3 Die Portfolio-Theorie nach Markowitz

Markowitz schuf im Jahr 1952 die Grundlagen der modernen Kapitalmarkttheorien mit der sog. Portfolio-Theorie⁹⁰ (PST). Im Jahr 1990 wurde er dafür mit dem Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften⁹¹ ausgezeichnet. Die Autoren Sharpe, Alexander & Bailey beschreiben die Relevanz der PST von Markowitz wie folgt: „In 1952 Harry M. Markowitz published a landmark paper that is generally viewed as the origin of the modern portfolio theory approach to investing.”⁹² In dieser mikroökonomischen Theorie unter Unsicherheit⁹³ zur Wertpapierauswahl werden Annahmen über das Verhalten der Investoren bei dessen Kapitalanlage aufgestellt.⁹⁴ Die Kernfrage der PST ist, wie die verfügbaren Mittel der Investoren auf die einzelnen Wertpapiere aufgeteilt werden sollen, um bestimmte, empirisch vorgegebene Ziele bestmöglich zu erreichen.⁹⁵ Sie stützt sich auf die Erkenntnis, dass Investoren durch die Mischung risikobehafteter Wertpapiere das Risiko gegenüber einzelnen gehaltenen Wertpapieren vermindern können, ohne Renditeverluste in Kauf zu nehmen.⁹⁶ Die PST steht somit bei der „… Erklärung von Diversifikationseffekten, bei der Bildung von Wertpapierportefeuilles und bei der Bewertung von Aktien im Vordergrund.“⁹⁷ Jedoch liefert die PST keine Prognose über zukünftige Preise. Diese sind vielmehr ihre Inputgrößen.⁹⁸

3.3.1 Diversifikationseffekt

„Ein gutes Portfolio ist mehr als eine lange Liste von Wertpapieren. Es ist eine ausbalancierte Einheit, die dem Investor gleichermaßen Chancen und Absicherung unter einer Vielzahl von möglichen zukünftigen Entwicklungen bietet. Der Anleger sollte daher auf ein integriertes Portfolio hinarbeiten, das seinen individuellen Erfordernissen Rechnung trägt.“⁹⁹

Diversifikation bezeichnet die Streuung des Vermögens auf verschiedene Wertpapiere.¹⁰⁰ Prinzipiell besagt das Modell, dass es für den Kapitalanleger vorteilhaft ist, seine verfügbaren Mittel nicht in einzelne Wertpapiere anzulegen, sondern eine bestimmte Mischung zu bevorzugen.¹⁰¹ Durch Diversifikation im Portfolio addieren sich die Risiken der Einzeltitel nicht einfach, sondern sie heben sich teilweise gegenseitig auf.¹⁰² Somit soll durch ein diversifiziertes Portfolio das Risikoausmaß verringert werden, ohne dass dabei Verluste in Bezug auf die erwartete Rendite eintreten. Als effiziente Portfolios werden diejenigen bezeichnet, die eine maximal erwartete Rendite bei gegebenem Risiko verzeichnen.¹⁰³

3.3.2 Erwartungswert, Varianz und das μσ-Prinzip

In der PST werden zunächst Handlungsalternativen unter Berücksichtigung der individuellen Anlageziele aufgestellt und anschließend das optimale Portfolio nach einem rationalen Entscheidungsprinzip entwickelt.¹⁰⁴ Der Anleger steht hierbei stets im Zielkonflikt zwischen den beiden zentralen Faktoren des Modells, dem Risiko¹⁰⁵ und der erwarteten Rendite¹⁰⁶. Der Erwartungswert μ gilt als Maßgröße für die erwartete Rendite einer Aktienanlage und als Zufallsvariable, welche Schwankungen unterlegen ist.¹⁰⁷ Demzufolge lassen sich unterschiedliche Wahrscheinlichkeitsverteilungen¹⁰⁸ der zukünftigen Erträge ableiten. Als Risikomaß einer Aktienanlage gilt die Varianz σ2 bzw. die Standardabweichung σ der Aktienrenditen.¹⁰⁹ Je breiter diese Streuung um ihren Erwartungswert ist, desto höher ist auch das Risiko, die erwartete Rendite nicht zu erreichen.¹¹⁰ Nach der Berechnung beider Faktoren, kann der Investor abwägen, „… ob er einen größeren Gewinn verbunden mit höherem Risiko oder einen kleinerer Ertrag verbunden mit niedrigerem Risiko erzielen möchte.“¹¹¹ Somit sind die Handlungskonsequenzen beim Kauf eindeutig festgelegt. Die sog. Präferenzfunktion sagt aus, wieviel zusätzlicher Ertrag für den Investor notwendig ist, um diese zusätzliche Risikoeinheit zu kompensieren.¹¹²

In diesem Modell wird davon ausgegangen, dass die Entscheidung einzig abhängig von Erwartungswert und Varianz der Aktienrenditen ist.¹¹³ Dieses, in der entscheidungstheoretischen Literatur als μσ-Prinzip¹¹⁴ bezeichnete Prinzip besagt, dass die Wahrscheinlichkeitsverteilung der Renditen bei der Bewertung eines Wertpapiers durch den Erwartungswert und die Standardabweichung charakterisiert wird. Die Entscheidungsregel des μσ-Prinzips für den Investor besagt also, dass bei gleichem Erwartungswert die niedrigere Standardabweichung zu wählen ist.¹¹⁵

3.3.3 Annahmen der Portfolio-Theorie

Als zentrale Annahmen der PST sind zusammenzufassen:¹¹⁶

Alle Investoren haben Zugang zum Aktienmarkt und eine freie Anlageauswahl. Alle Investoren betrachten den gleichen Ein-Perioden Planungshorizont.¹¹⁷ Alle Investoren maximieren den Erwartungsnutzen und handeln rational. Alle Investoren bewerten das Portfolio nach dem μσ-Prinzip. Alle Investoren verhalten sich risikoavers.¹¹⁸ Wertpapiere sind vollkommen marktfähig und beliebig teilbar. Steuern und Transaktionskosten¹¹⁹ werden ausgeschlossen.

3.3.4 Kurve effizienter Portfolios

Die Menge der möglichen Kombinationen für ein Portfolio kann in einem Ertrags-Risikodiagramm als konkave schirmförmige Fläche dargestellt werden (vgl. Abb. 12). Die effizienten Portfolios befinden sich auf der Effizienzkurve¹²⁰ und dominieren alle anderen zulässigen Wertpapiermischungen. Dementsprechend sind unabhängig vom Grad der Risikoaversion nur bestimmte Portfolios zulässig. Es gilt, dass ein Wertpapier A gegenüber einem Wertpapier B dominiert, „… wenn es bei gleicher oder höherer zu erwartender Rendite ein geringes Risiko besitzt oder bei gleichem oder geringerem Risiko eine höhere Rendite erwarten läßt (sic).“¹²¹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 12: Kurve effizienter Portfolios

Quelle: Perridon & Steiner 2007, S. 242

Alle Punkte unterhalb der Kurve gelten als nicht effiziente Anlagekombinationen. Sie sind inferior, „… da sie bei gegebener erwarteten Rendite ein höheres Risiko oder bei gegebenem Risiko einen geringeren Ertrag implizieren.“¹²² Das Ziel eines Aktienbesitzers ist es, mit seinem Portfolio einen möglichst hohen Ertrag bei möglichst niedrigem Risiko zu erzielen. Je nach Risikoneigung wählt der Investor ein Portfolio auf der Kurve effizienter Portfolios. Der Kauf von nur zehn bis zwanzig ausgewählten Titeln gilt als ausreichend, da schwankende Kurse sich gegenseitig ausgleichen.¹²³ Hierfür ist es wichtig, das optimale Portfolio über viele verschiedene, nicht von den gleichen Faktoren abhängigen Branchen zu streuen.¹²⁴

3.4 Weiterentwicklung der Portfolio-Theorie durch Tobin

„Das Markowitz-Modell ist von Tobin erweitert worden, indem er einen konstanten Zinssatz RF¹²⁵ in das Modell einbezieht, zu dem eine Kreditaufnahme zur Portefeuillefinanzierung und eine risikolose¹²⁶ Kapitalanlage uneingeschränkt möglich ist.“¹²⁷ Tobin wurde im Jahr 1981 mit dem Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften ausgezeichnet.

Mit der Einführung der Existenz risikoloser Wertpapiere wird die Kurve zur Gerade – die sog. (Tobin-) Effizienzlinie bzw. Kapitalmarktlinie (siehe Kapitel 3.6.3). Diese Effizienzlinie gibt das effiziente Portfolio bei Mischung aus risikobehafteten und risikolosen Wertpapieren an. Die Zusammensetzung des risikobehafteten Portfolios ist von den Präferenzen des Kapitalanlegers und dessen Risikoaversion unabhängig. Dies wird als Separationstheorem¹²⁸ bezeichnet und besagt, dass sich das Entscheidungsproblem zur optimalen Wertpapiermischung in zwei Phasen trennen lässt: Einerseits die Bestimmung der Zusammensetzung des optimalen Portfolios, welche unabhängig vom Grad der Risikoaversion ist. Andererseits die Kombination dieses Portfolios mit risikoloser Anlage (oder Verschuldung) unter Berücksichtigung der persönlichen Risikoeinstellung. Nach dem Separationstheorem können sich die Strukturen des Portfolios individueller Anleger nur aufgrund ungleicher Zukunftserwartungen unterscheiden.

3.5 Das Index-Modell nach Sharpe

Das sog. Index-Modell, welches ursprünglich auch Diagonalmodell genannt wurde, wurde von Sharpe im Jahr 1963 eingeführt. Es wurde als Modellvereinfachung für die komplexe PST von Markowitz entwickelt und reduziert deren notwendige Inputdaten. Bekanntermaßen muss in der PST für jede mögliche Anlage die Risiko-Rendite-Relation geschätzt werden, was einen enormen Rechenaufwand bedeutet. Im vereinfachten Index-Modell (SIM)¹²⁹ werden einzelne Wertpapiere mit dem Markt in Verbindung gesetzt. Es wird von einer linearen Beziehung zwischen der Rendite eines Wertpapiers und einem Gesamtmarktindex ausgegangen.¹³⁰ Es genügt „… ausschließlich die Abhängigkeiten zwischen den Renditen einzelner Wertpapiere und der Rendite eines die allgemeine Marktentwicklung reflektierenden Indexes zu berechnen.“¹³¹ Für den Kapitalmarkt wird speziell der Aktienindex herangezogen. Da das SIM nur approximative Lösungen hervorbringt, wurden sog. Multi-Index-Modelle entwickelt. Hier ist die Rendite nicht nur von einem Faktor, sondern von mehreren Faktoren abhängig.¹³²

Alle Index-Modelle versuchen die Komplexität der PST zu reduzieren, was allerdings einen hohen Informationsverlust zur Folge hat. Es wird davon ausgegangen, dass der Marktindex sämtliche, für alle Unternehmen bedeutsamen Ereignisse erfasst und so einen Teil der Rendite einzelner Aktien erklären kann.¹³³ In der Praxis ist zu beobachten, dass Aktien der gleichen Branche die Tendenz haben, meist mehr oder weniger parallel zu schwanken und somit untereinander zu korrelieren.

3.6 Das Capital Asset Pricing Modell nach Sharpe, Lintner & Mossin

Das Capital Asset Pricing Modell¹³⁴ (CAPM) wurde unabhängig und beinahe zeitgleich durch Sharpe (1964)¹³⁵, Lintner (1965) und Mossin (1966) entwickelt. Das CAPM ist ein Gleichgewichtsmodell bei Unsicherheit¹³⁶ und versucht die Preisbildung auf dem Markt zu erklären, die sich bei der Zusammenstellung effizienter Portfolios entsprechend der PST einstellt. Dieses Modell basiert auf den Annahmen der PST, nimmt aber einen völlig anderen Ausgangspunkt.¹³⁷ Das Risiko einer Investition ergibt sich ausschließlich aus ihrem Risikobeitrag zum Portfoliorisiko insgesamt.¹³⁸ Durch den Übergang vom Individualverhalten auf das Marktverhalten, d.h. das Gruppenverhalten der Marktteilnehmer, ist dies ein makroökonomisches Modell.¹³⁹

3.6.1 Systematisches vs. unsystematisches Risiko

Auf dieses Modell ist die Erkenntnis zurückzuführen, dass das Gesamtrisiko eines einzelnen Wertpapiers in systematisches und unsystematisches Risiko unterteilt wird (vgl. Abb. 13).¹⁴⁰ Das CAPM erklärt den Ertrag sowohl von effizienten als auch nicht effizienten Portfolios sowie allen einzelnen Anlagemöglichkeiten mit einem Faktor – dem systematischen Risiko der zu bewertenden Position.¹⁴¹ Das systematische Risiko wird durch ökonomische und politische Faktoren hervorgerufen, die den gesamten Markt betreffen und ist somit marktabhängig. Dazu gelten bspw. Risiken hinsichtlich der konjunkturellen Lage, Steuerreform sowie umweltpolitischen Maßnahmen.¹⁴² Dieses Risiko ergibt sich daraus, wie sich eine Aktie im Vergleich zum Marktdurchschnitt entwickelt. Es gilt als nicht diversifizierbar und somit im Portfolio nicht zu beseitigen.¹⁴³ Das systematische Risiko wird mit Hilfe des sog. Beta¹⁴⁴ gemessen. Das unsystematische Risiko ist ein unternehmensspezifisches, marktunabhängiges Risiko, wie bspw. Qualität des Managements, Konkurrenzfähigkeit, Verfügbarkeit von bestimmten Rohstoffen, Produktentwicklung sowie andere Ereignisse, die den Börsenkurs eines einzelnen Titels stark beeinflussen.¹⁴⁵ Das unsystematische Risiko ist diversifizierbar, was bedeutet, dass der Kapitalmarkt für dieses Risiko keine Risikoprämie bezahlt.¹⁴⁶ Durch das Zusammenstellen eines geeigneten Portfolios kann die Schwankung der Rendite einer Aktie, die nicht vom Markt abhängig ist, beseitigt und somit das Risiko eingeschränkt bzw. über die Unternehmen hinweg ausgeglichen werden.¹⁴⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 13: Diversifizierbares und nicht diversifizierbares Risiko

Quelle: Hielscher 1999, S. 60

3.6.2 Annahmen des Capital Asset Pricing Modells

Das CAPM beruht auf sehr restriktiven Annahmen, welche nachfolgend aufgezeigt werden:¹⁴⁸

Es gibt eine für alle Investoren identische risikofreie Anlage mit dem Zinssatz RF, zu welchem uneingeschränkt Kapital risikolos angelegt oder ein Kredit aufgenommen werden kann.¹⁴⁹

Alle Investoren haben homogene Erwartungen hinsichtlich des Risikos und der zu erwartenden Renditen.

Alle Investoren haben Zugang zum Aktienmarkt und eine freie Anlageauswahl. Alle Investoren haben identische Planungshorizonte. Ziel eines Investors ist es, den Nutzen des Vermögens zu maximieren.¹⁵⁰ Entscheidung erfolgt ausschließlich aufgrund der Rendite-Risiko-Relation. Alle Investoren verhalten sich risikoavers. Alle Informationen sind allen Investoren zugänglich und stehen ihnen unverzüglich zur Verfügung.¹⁵¹

Alle Investoren agieren als Mengenanpasser.¹⁵² Alle Investoren handeln nach dem Separationstheorem. Alle Wertpapiere sind marktfähig und beliebig diversifizierbar. Keine Transaktionskosten und Steuern oder andere Kosten seitens des Marktes.¹⁵³ Der Markt befindet sich im Gleichgewicht.

3.6.3 Kapitalmarktlinie

Die Rendite-Risiko-Relation, abgebildet durch die von Tobin weiterentwickelte Effizienzlinie in der PST, lässt sich im CAPM durch die Aggregation der individuellen Effizienzlinien bestimmen. Diese Aggregation der Effizienzlinien wird als Kapitalmarktlinie (CML, vgl. Abb. 14)¹⁵⁴ bezeichnet und dient der Ableitung der Kapitalmarktkosten unter Unsicherheit. Die beiden zentralen Annahmen des CAPMs, die homogenen Erwartungen aller Investoren und die Existenz des risikolosen Zinssatzes ermöglichen den Übergang vom Individualverhalten der PST zu einem Gleichgewichtsmodell für den Kapitalmarkt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 14: Kapitalmarktlinie

Quelle: Specht & Gohout 2009, S. 109

Durch die Annahme der homogenen Erwartungen der Investoren hinsichtlich der erwarteten Renditen folgt, dass alle Investoren dasselbe Portfolio bevorzugen. Dieses wird auch als Marktportfolio bzw. Tangentialportfolio bezeichnet und besteht aus allen risikobehafteten Wertpapieren (Punkt M).¹⁵⁵ Darüber hinaus wird in dieser Theorie von der Existenz einer risikolosen Anlage ausgegangen, welche unbegrenzt aufgenommen werden kann (bspw. Punkt B). Die Aufnahme eines Kredites zu einem risikolosen Zinssatz RF wird rechts vom Tangentialpunkt gezeigt (bspw. Punkt A). Je nach individueller Risikoaversion verteilt der Investor das Investitionskapital auf die risikolose Anlage und auf das risikobehaftete Marktportfolio.¹⁵⁶ Daraus folgt die Tobin-Separation (vgl. Kapitel 3.4). Die Steigung der Kapitalmarktlinie entspricht der Überschussrendite. „Sie gibt an, welche zusätzliche Rendite bei der Bereitschaft zur Übernahme einer weiteren Risikoeinheit zu erwarten ist …“¹⁵⁷, woraus sich ihre Bezeichnung als „Marktpreis für die Risikoänderung um eine Risikoeinheit“¹⁵⁸ begründet. Das Steigungsmaß ist zudem als Sharpe-Ratio bekannt.¹⁵⁹ Die CML gibt alle effizienten Portfolios wider. Als effizient gelten nur Kombinationen aus risikolosen Anlagemöglichkeiten mit dem Marktportfolio auf der Effizienzkurve riskanter Portfolios. „Andere Kombinationen sind nicht effizient, da sie bei gleichem Risiko eine niedrigere Rendite erbringen oder bei gleicher Renditeerwartung ein höheres Risiko aufweisen.“¹⁶⁰ Befindet sich der Kapitalmarkt im Gleichgewicht, was das CAPM unterstellt, so ist das Marktportfolio risikoeffizient.¹⁶¹

3.6.4 Wertpapiermarktlinie

Der eigentliche Kern des CAPMs ist die Beziehung zwischen der zu erwartenden Rendite und dem systematischen Risiko eines einzelnen Wertpapiers.¹⁶² „Auf Grundlage der Kapitalmarktlinie lässt sich noch keine Bewertung einer einzelnen Aktie im Gleichgewicht vornehmen, da es sich hierbei um eine ineffiziente Position handelt.“¹⁶³ Um nicht effiziente Aktien zu berücksichtigten, hat Sharpe die erwartete Rendite einer Aktie in eine lineare Beziehung zu einem Zinssatz und zur Marktrendite gesetzt.¹⁶⁴ Graphisch geschieht die Bewertung einer einzelnen Aktie mit Hilfe der sog. Wertpapiermarktlinie¹⁶⁵ (SML, vgl. Abb. 15). Der Gleichgewichtspreis eines einzelnen Wertpapiers wird auf Basis des Marktportfolios bestimmt.¹⁶⁶

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 15: Wertpapiermarktlinie

Quelle: Hielscher 1999, S. 79

Für eine einzelne Aktie bzw. ein Portfolio entspricht die Renditeerwartung im Kapitalmarktgleichgewicht dem risikolosen Zinssatz¹⁶⁷ zuzüglich einer Risikoprämie.¹⁶⁸ Die Höhe der Risikoprämie hängt vom systematischen Risiko einer Aktie ab.¹⁶⁹ Ist es größer als das des Marktportfolios M, kann dafür am Markt auch eine höhere Risikoprämie erzielt werden. Umgekehrt ist eine geringere Rendite für die Aktie zu erwarten, die unterhalb derjenigen des Marktportefeuilles liegt (bspw. Punkte A oder B).¹⁷⁰ „Damit stellt das CAPM eine allgemeine Grundlage zur Bewertung einzelner risikobehafteter Aktien und Wertpapierportfolios bereit, die beliebig strukturiert sein können.“¹⁷¹ Erst, wenn ein geräumter Markt vorliegt, sind alle Anlagemöglichkeiten auf der Geraden positioniert und in diesem Kapitalmarktgleichgewicht besteht weder Angebots- noch Nachfrageüberschuss.

3.7 Die Arbitrage Pricing Theory nach Ross

Die Arbitrage Pricing Theory¹⁷² (APT) wurde von Ross im Jahr 1976 entwickelt. Sie steht im Zentrum neuerer Forschungsarbeiten und wurde als Alternative bzw. Erweiterung zum CAPM entwickelt. Während das CAPM sich auf die Rendite-Risiko-Relation beschränkt, werden in diesem sog. Multifaktorenmodell mehrere Faktoren¹⁷³ ausgehend von der Faktorenanalyse¹⁷⁴ für die Berechnung eines Portfolios herangezogen. Die vier signifikanten Faktoren, welche den Kurs einer Aktie beeinflussen, sind laut Ross folgende:¹⁷⁵ die Veränderung der Industrieproduktion, die im Markt jeweils vorherrschende Risikoprämie, die Inflation sowie die Steilheit der Renditekurve.¹⁷⁶ Unter Arbitrage wird hier die risikofreie Ausnutzung örtlicher oder zeitlicher Preisunterschiede gleicher oder substituierbarer Wertpapiere durch simultanen Kauf und Verkauf verstanden.¹⁷⁷ „Arbitragefreiheit bedeutet, daß (sic) sich durch Wertpapiertransaktionen, die per Saldo keinen Kapitaleinsatz erfordern und durch die der Investor weder ein systematisches noch ein unsystematisches Risiko eingeht, keine positive Rendite erzielen läßt (sic).“¹⁷⁸ Die Nettoinvestition ist gleich Null, da der simultane Kauf und Verkauf keinen Kapitaleinsatz erfordert und das Vermögen somit gleich bleibt. Eine Renditeerhöhung bei unverändertem Gesamtportfoliowert oder durch Austausch der Aktienteile ist somit ausgeschlossen. Der Aktienmarkt und die vorherrschenden Kurse befinden sich im Gleichgewicht.¹⁷⁹ Demzufolge ist ein Arbitrageportfolio einerseits durch Risikolosigkeit und andererseits durch fehlenden Ertrag gekennzeichnet.¹⁸⁰

3.7.1 Annahmen der Arbitrage Pricing Theory nach Ross

Der Ausgangspunkt der APT ist die aus der Volkswirtschaftslehre bekannte Theorie des einen Preises. Diese besagt, dass zwei homogene Güter stets den gleichen Preis haben müssen.¹⁸¹ Übertragen auf den Kapitalmarkt bedeutet dies gleiche Renditen im Marktgleichgewicht. Im Folgenden sind die zentralen Annahmen der APT skizziert:¹⁸²

Es existiert keine Möglichkeit zur Arbitrage. Die Investoren haben keine subjektiven Präferenzen für bestimmte Aktien. Die Investoren besitzen homogene Vorstellungen in Hinblick darauf, dass sich die Rendite einer Aktie mit einem Faktorenmodell generieren lässt.

Es gibt für jeden anzulegenden Kapitalbestand mindestens ein pareto-effizientes Portfolio.¹⁸³ Für alle Aktien existiert ein geringes, aber positives Angebot.¹⁸⁴ Es gibt keine Transaktionskosten und die Besteuerung hat keine Auswirkung auf die Anlageentscheidungen. Der Aktienmarkt enthält eine große Anzahl von Wertpapieren.¹⁸⁵ Leerverkäufe¹⁸⁶ sind unbeschränkt möglich.

3.7.2 Arbitragebewertungslinie

Die Wertpapiermarktlinie im CAPM wird in der APT durch die Arbitragebewertungslinie¹⁸⁷ (APL, vgl. Abb. 16) ersetzt. Die erwarteten Renditen aller Wertpapiere müssen im Kapitalmarktgleichgewicht auf der APL liegen. Analog zur SML wird ein Korrekturprozess für Portfolios, die ober- oder unterhalb der Ebene liegen, in Gang gesetzt, damit sich ein Kapitalmarktgleichgewicht einstellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 16: Arbitragebewertungslinie

Quelle: Kosfeld 1996, S. 77

Liegt eine Aktie oberhalb der APL (Punkt A), so wirft sie bei gegebenem Risiko eine erhöhte Rendite ab. Der Investor wird diese erwerben und folglich steigt der Kurs der Aktie, womit der Ertrag durch den erhöhten Einstiegspreis sinkt.¹⁸⁸ Umgekehrt, wenn eine Aktie unterhalb der APL liegt (Punkt C), so ist bei erhöhtem Risiko nur eine geringe Rendite gegeben. Demzufolge sinkt die Nachfrage nach dem Portfolio und der Kurs der Aktie fällt. Der Investor kann entweder die Aktie A durch Leerverkäufe der Aktie C finanzieren oder „… durch Verkauf der überbewerteten Aktie C seinen Ertrag ohne zusätzliches Risiko bei gegebenem Kapitaleinsatz steigern.“¹⁸⁹ Durch simultanen Kauf und Verkauf nähern sich die Renditen der Aktien der APL an. Sobald die Aktien auf der APL liegen (Punkt B), sind keine Arbitragegewinne mehr möglich und es herrscht ein Kapitalmarktgleichgewicht.

3.8 Résumé: Kapitalmarkttheorien

Die Portfolio-Theorie ist besonders für die Analyse des Aktienmarktes geeignet.¹⁹⁰ In ihren Grundzügen konnte die Theorie weitgehend empirisch bestätigt werden. Das gilt insbesondere für die Rendite-Risiko-Relation und dem Diversifikationseffekt.¹⁹¹ Mit dem Modell nach Markowitz verbundene Probleme sind die Voraussetzung der Normalverteilung und die quadratische Nutzenfunktion.¹⁹² Des Weiteren vernachlässigt die Theorie die Frage des Timings und ist gekennzeichnet durch enorme rechenaufwendige Informationsanforderungen.¹⁹³ Die PST ist Ausgangspunkt für zahlreiche Theorien des Kapitalmarktes, wie bspw. die Weiterentwicklung durch Tobin oder das Index-Modell nach Sharpe.¹⁹⁴ Die Erkenntnisse der PST sind nicht nur auf den Kapitalmarkt begrenzt, sondern lassen sich auch in Industrieunternehmen bspw. als Auswahlstrategie des am meisten zu empfehlenden Produktions- und Absatzprogramms anwenden.¹⁹⁵

Das Capital Asset Pricing Modell konnte bisher weder abgelehnt noch bestätigt werden.¹⁹⁶ Sowohl in den USA als auch in Deutschland wurde diese Theorie zahlreichen Tests unterzogen und nimmt im Rahmen der klassischen Finanzmarkttheorie bis heute eine herausragende Rolle ein. Zurückzuführen ist dies auf ihre intuitive Verständlichkeit und praktische Anwendbarkeit.¹⁹⁷ Durch die sehr restriktiven Annahmen der Theorie entstanden vielzählige Arbeiten, die versuchen, einige der starren Modellprämissen zu lockern. Brennan (1970) bspw. modifizierte das CAPM unter Berücksichtigung von Steuern. Roll & Solnik (1977) entwickelten es mit einem internationalen Marktindex weiter.

Die Arbitrage Pricing Theory beschränkt sich nicht auf eine globale Untersuchung des Risikos, sondern betrachtet einzelne Risikokomponenten. Das setzt voraus, dass die Investoren in der Lage sind, das jeweilige Risiko bzw. die einzelne Risikokomponente exakt zu bewerten.¹⁹⁸ Durch die Wahl zusätzlicher Faktoren ist die Berechnung komplizierter, es kann jedoch besser auf die Bedürfnisse eines Portfolios eingegangen werden. Die APT kann als Verallgemeinerung des CAPMs aufgefasst werden mit dem Vorteil, das systematische Risiko über mehrere Faktoren zu erklären. Nachteilig ist jedoch, dass die APT keinerlei Anhaltspunkte darüber gibt, welche Einflussfaktoren wichtig und wie sie zu interpretieren sind. Auch diese Theorie wurde weiterentwickelt in das Unified Pricing Model, „in dem alle Faktoren aller Assetklassen enthalten sein können.“¹⁹⁹

Zusammenfassend wird in der Kapitalmarkttheorie davon ausgegangen, dass es vorteilhafter ist, ein gut diversifiziertes Portfolio zu besitzen, um höhere Renditen zu erwirtschaften. Es wird der Zusammenhang zwischen Risiko und Rendite der Investition bspw. in Aktien untersucht. Jedes Unternehmen ist Teil des Kapitalmarktes und zwischen diesen herrschen Interdependenzen. Bedingung für ein Marktgleichgewicht ist der rational handelnde Investor und ein ausgeglichenes Angebot- und Nachfrageverhältnis. In den beiden Gleichgewichtsmodellen CAPM und APT wird analysiert, welche Preise und Renditen sich auf einem vollkommenen Markt einstellen. Abschließend muss angemerkt werden, dass das Profil eines rational handelnden Investors in zahlreichen psychologischen Experimenten widerlegt wurde. In Hinblick darauf gewinnt der Bereich der Behavioral Finance (siehe Kapitel 4.2) immer größere Bedeutung, ist jedoch nicht derart fundiert und empirisch überprüft, als dass er die mathematisch begründete Entscheidungstheorie ablösen könnte.²⁰⁰

4. Aktienkursanalyse

„Eine Analyse verlangt das gewissenhafte Studium aller verfügbaren Fakten mit dem Anspruch, aus diesen und auf Grundlage akzeptierter Prinzipien und schlüssiger Logik Rückschlüsse ableiten zu können.“²⁰¹ Investitionen stellen allerdings keine exakte Wissenschaft dar, was die Aktienanalyse²⁰² erschwert. Die Aufgabe der Aktienanalyse ist es, systematisch alle verfügbaren Informationen zu erheben, auszuwerten und mit den Marktpreisen zu vergleichen. In dem Maße, in dem wertrelevante Informationen noch nicht in den Preisen vorhanden sind, sind Überrenditen erzielbar. Das Ziel der Aktienkursanalyse liegt darin, eine Grundlage für die Entscheidung über Kauf, Halten oder Verkauf eines Wertpapiers zu schaffen. Neben den Modellen, deren Ursprung in den modernen Kapitalmarkttheorien liegen (vgl. Kapitel 3), gibt es weitere Modellkonzepte. Die Auswahlstrategien für Aktien können in traditionelle und in moderne Methoden eingeteilt werden.

4.1 Traditionelle Methoden zur Aktienkursanalyse

Es können grundsätzlich drei Arten der traditionellen Aktienkursanalyse unterschieden werden (vgl. Abb. 17).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 17: Übersicht der Aktienkursanalyse

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Prätsch, Schikorra & Ludwig 2012, S. 55

4.1.1 Die Random-Walk-Theorie

Die Random-Walk-Theorie²⁰³ (RWT) geht auf mehrere wissenschaftliche Arbeiten unterschiedlicher Autoren aus dem Jahr 1900 zurück.²⁰⁴ Der sog. Random-Walk²⁰⁵ „… ist der einfachste stochastische Prozeß (sic) zur Beschreibung der zeitlichen Entwicklung einer Zufallsvariablen und trägt damit dynamischen Aspekten Rechnung.“²⁰⁶ Laut dieser Theorie verlaufen Aktienkurse zufällig und absolut unabhängig von der vergangenen Kursentwicklung. Die Kursveränderungen lassen sich in ähnlicher Weise beschreiben, wie die zufällige Bewegung kleinster, in ruhenden Flüssigkeiten suspendierter Teilchen, auch Brownsche Bewegung genannt.²⁰⁷ Demnach folgen die Kurse einem Zufallspfad weshalb nicht auf künftige Kursänderungen geschlossen werden kann.²⁰⁸ Die Kurse resultieren „… aus der Schätzung der Marktteilnehmer über den inneren Wert des Wertpapiers.“²⁰⁹ Abweichungen des Börsenkurses vom inneren Wert ergeben sich folglich aus den unterschiedlichen Einschätzungen der Investoren. Durch die Annahme eines informationseffizienten Kapitalmarktes werden diese unterschiedlichen Auffassungen der Marktteilnehmer über den wahren Aktienwert allerdings unverzüglich ausgeglichen, sodass der Aktienkurs vergangene wie zukünftige Erwartungen reflektiert und der Kurs stets dem inneren Wert entspricht.²¹⁰ Diese RWT beruht auf der Theorie der schwachen Informationseffizienz: „Der Prozess hat kein Gedächtnis.“²¹¹ Insgesamt gibt es drei Formen der RWT.

Die orthodoxe Form der RWT geht davon aus, dass sich der zukünftige unsichere Kurs einer Aktie aus dem gegenwärtigen Kurs zuzüglich einer Realisierung einer Zufallsvariablen ergibt.²¹² Die Annahmen dieser orthodoxen Form der RWT sind folgende:²¹³

Der Erwartungswert der Kursänderungen ist Null. Alle Kursänderungen sind stochastisch unabhängig.²¹⁴ Die Kursänderungen sind normalverteilt. ²¹⁵

Da empirische Untersuchungen Unzulänglichkeiten aufweisen, wurde die strenge, orthodoxe Form der RWT durch abgeschwächte und einfachere Modelle, wie das Martingal- und später das Submartingal-Modell ersetzt.

Beim Martingal-Modell bleibt die Kernaussage bestehen, dass die zukünftige Rendite nicht durch vergangene Kursentwicklung prognostizierbar ist. Das Martingal-Modell stützt nicht die Annahme der Normalverteilung, da die These identisch verteilter Zuwächse über einen langen Zeitraum nicht plausibel erscheint.²¹⁶ Die Bedingungen der orthodoxen Form werden wie folgt abgeändert: ²¹⁷

Der Erwartungswert der Kursänderungen ist Null. Alle Kursänderungen sind unkorreliert. ²¹⁸ Die Kursänderungen werden durch eine bestimmte multivariate Wahrscheinlichkeitsverteilung bestimmt.

Das Submartingal-Modell verhindert, dass es zur Verzinsung des in Aktien investierten Kapitals kommt. In diesem Modell ist der Erwartungswert der Rendite nicht Null, sondern entspricht der Gleichgewichtsrendite und spiegelt somit eine positive Erwartungshaltung seitens der Investoren wider.²¹⁹ Die Annahmen des Submartingal-Modells sind somit folgende:

Der Erwartungswert der Kursänderungen ist gleich bzw. positiv. Alle Kursänderungen sind unkorreliert. Die Kursänderungen werden durch eine bestimmte multivariate Wahrscheinlichkeitsverteilung bestimmt.

4.1.2 Die Fundamentalanalyse

Die Fundamentalanalyse (FA), welche auch als Aktienanalyse im engeren Sinn bezeichnet wird, untersucht grundlegende wirtschaftliche Zusammenhänge. Es gilt die grundlegende Annahme, dass der Aktienkurs durch seinen inneren Wert²²⁰ bestimmt wird.²²¹ Zur Ermittlung dieses Wertes werden die sog. Fundamentaldaten eines Unternehmens betrachtet und ausgewertet. Anschließend wird der ermittelte innere Wert mit dem aktuellen Börsenkurs einer Aktie verglichen. Durch die Verarbeitung volkswirtschaftlicher und betriebswirtschaftlicher Daten wird versucht, die Angemessenheit der aktuellen Börsenbewertung zu beurteilen.²²² Das Ziel der FA ist es, aus der wirtschaftlichen Vergangenheit Rückschlüsse auf die Zukunft zu ziehen.²²³

4.1.2.1 Analysebereiche und -richtung der Fundamentalanalyse

Die Aufbereitung und Analyse relevanter Informationen spielt in der FA eine große Rolle. Hierzu werden drei Analysebereiche, die Global-, Branchen- und Unternehmensanalyse betrachtet. Es kann nach zwei Methoden, dem Bottom-Up oder Top-Down Ansatz, vorgegangen werden (vgl. Abb. 18).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 18: Analysebereiche und -richtung der Fundamentalanalyse

Quelle: Eigene Darstellung

Zunächst werden die drei Bereiche der Analyse betrachtet:

Die Aufgabe der Globalanalyse besteht darin, die wichtigsten Faktoren, Wirtschaftswachstum, Konjunktur, Währungen, Preise und Zinsen sowohl national als auch international zu betrachten.²²⁴ Dies ist bedeutend, da die Aktienkursentwicklung im Zusammenhang mit dem Gesamttrend des Aktienmarktes gesehen werden muss.

Die Branchenanalyse legt den Fokus auf die Entwicklungspotentiale einzelner Branchen. Hierbei ist sowohl die aktuelle Branchensituation zu evaluieren, als auch zu prüfen, ob gesetzgeberische Einflüsse oder Marktbarrieren gegeben bzw. zu erwarten sind.²²⁵ Erfahrungen der Vergangenheit geben Rückschlüsse darauf, dass bestimmte Branchen in der Hochkonjunktur überproportional Gewinne erzielen bzw. umgekehrt in Zeiten einer Rezession überproportional Verluste machen. Im Rahmen der Branchenanalyse werden die aussichtsreichsten Branchen bestimmt. Deren langfristige Chancen und Risiken als auch deren Attraktivität werden analysiert und bewertet, um somit eine Prognose für die Branchenentwicklung zu treffen.²²⁶

Der Kernpunkt der FA ist die Unternehmensanalyse, denn die Investition in eine Aktie bedeutet immer die Investition in ein bestimmtes Unternehmen. In ihrem Rahmen wird versucht, den inneren Wert einer Aktie zu berechnen. Die Ermittlung des inneren Wertes wird in eine quantitative und qualitative Analyse unterteilt. Bei der quantitativen Analyse werden nur in Zahlen messbare Faktoren berücksichtigt. Es wird nach internen und externen Größen differenziert.²²⁷ Interne Größen sind bspw. Informationen, die in den Bilanzen, Geschäfts- und Presseberichten zu finden sind.²²⁸ Auf Basis dieser Unternehmensdaten können Prognosewerte für die Gewinnentwicklung, sprich Rentabilität, Liquidität und Wachstum einer Aktiengesellschaft ermittelt werden.²²⁹ Externe Größen sind gesamtwirtschaftliche Daten wie bspw. Anzahl der Auftragseingänge, Geldmarkt- und Kapitalmarktzinssätze, Wachstumsraten der Geldmenge sowie des Brutto-Sozial-Produktes oder die Entwicklung des Preisindexes.²³⁰ Sie sind von den einzelnen Unternehmen selbst meist nicht zu beeinflussen, verändern allerdings häufig die internen Faktoren und bieten so zusätzliche Informationen für den Investor. Daher scheint die Annahme gerechtfertigt, dass auch diese externen Faktoren den Börsenkurs einer Aktie beeinflussen.²³¹ Im Rahmen der qualitativen Analyse werden interne Faktoren, wie bspw. Qualität des Managements, Marktstellung eines Unternehmen oder dessen Produktprogrammstrategie betrachtet. Diese schwer messbaren Faktoren spielen bei der Unternehmensbeurteilung eine wesentliche Rolle.²³²

Hinsichtlich der Methoden liefert der Top-Down Ansatz als Ergebnis eine konkrete Empfehlung einer speziellen Aktie ausgehend von den generellen Entwicklungen in der Wirtschaft bzw. an den Aktienmärkten (Globalanalyse). Anschließend wählt der Investor unter Berücksichtigung dieser Trends die attraktivste Branche (Branchenanalyse) an der interessantesten Börse aus, um sich dort für das attraktivste Wertpapier zu entscheiden (Unternehmensanalyse).²³³

Der Bottom-Up Ansatz berücksichtigt das Wirtschafts- und Branchenumfeld zunächst nicht. Beginnend bei der Auswahl von Aktien anhand der Betrachtung gewinnversprechender Kennzahlen wird erst daraufhin sowohl die Branchensituation als auch die globale Lage analysiert.²³⁴

4.1.2.2 Der innere Wert

Der ermittelte innere Wert kann unter Annahme eines informationseffizienten Kapitalmarktes und derer, dass sich der Kurs langfristig diesem annähert, folgendermaßen interpretiert werden: Liegt der aktuelle Aktienkurs unter dem inneren Wert, ist die Aktie unterbewertet und entsprechend zu kaufen. Umgekehrt ist eine Aktie mit einem Kurs oberhalb des inneren Wertes überbewertet und folglich für den Investor unattraktiv.²³⁵ Hintergrund der Interpretationsweise des inneren Wertes ist, dass der Investor durch Aufhebung des Ungleichgewichts zwischen Börsenkurs und innerem Wert auf Kursanstiege hofft. Das Ziel jedes Investors ist demnach, diejenigen Unternehmen zu finden, welche hohe Diskrepanzen zwischen Börsenkurs und innerem Wert aufweisen. Auch Unternehmen, die vom Großteil der Investoren noch unentdeckt sind und gute Zukunftsaussichten haben, sind gefragt.²³⁶

Die wesentlichen Bestimmungsgrößen für die Ermittlung des inneren Wertes sind der Jahresüberschuss, die Dividende und die zukünftigen Ertragsaussichten.²³⁷ Je nach Gewichtung dieser Bestimmungsgrößen wird jeweils ein anderer innerer Wert ermittelt. Zur Berechnung gibt es vielfältige Methoden, eine einheitliche ist derzeit jedoch nicht bekannt. Als vorherrschendes Verfahren gilt die sog. Present Value Theory (PVT).²³⁸ Diese Theorie besagt, „… daß (sic) der Kurs einer Aktie im Sinne des inneren Werts bestimmt wird durch den Wert, der sich ergibt, wenn man die Summe aller auf diese Aktie entfallenden Dividenden und sonstigen geldwerten (zahlungswirksamen) Vorteile auf den heutige Tag abzinst.“²³⁹

4.1.2.3 Kennzahlenanalyse

Die Auswertung der Geschäftsberichte²⁴⁰ eines Unternehmens ermöglicht Einblick in dessen finanziellen Zustand, Ertragskraft und Ertragssituation. „Eine Bilanzanalyse ist eine Untersuchung der einzelnen Posten der Bilanz und ihrer Veränderung gegenüber den Vorjahren (Bilanzvergleich), sowie der Relation von Bilanzpositionen oder Positionsgruppen zu anderen Bilanzpositionen, zur Bilanzsumme.“²⁴¹ Eine gründliche Bilanzanalyse ist Voraussetzung für die richtige Auswahl einer Aktie im Rahmen der Fundamentalanalyse. Allerdings ist für die Börse nicht die Gegenwart, sondern die Zukunft von Bedeutung. Deswegen werden Schätzungen auf Basis von unternehmensbezogenen Daten für den künftigen Geschäftsverlauf, wie bspw. aus dem Jahresabschluss oder Quartalsberichten, vorgenommen. Hierfür werden die Bilanz und bestimmte Größen der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) betrachtet, um daraus aussagekräftige Kennzahlen²⁴² zu erstellen.²⁴³ Durch den Vergleich dieser Kennzahlen²⁴⁴ mit anderen Unternehmen der gleichen Branche erhält der Investor einen Einblick in die Wirtschaftlichkeit des Unternehmens. Abb. 19 zeigt die wichtigsten Kennzahlen der Aktienanalyse. Diese werden für den praktischen Teil dieser Arbeit im Rahmen der Analyse der ausgewählten Internet-Unternehmen herangezogen.²⁴⁵

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 19: Überblick über die relevanten Kennzahlen der Bilanzanalyse

Quelle: Eigene Darstellung

Als Kapitalkennzahlen werden die Eigenkapitalquote (ER)²⁴⁶ und die Fremdkapitalquote (DR)²⁴⁷ bezeichnet. Diese ermöglichen dem Investor auf einen Blick Einsicht in die Kapitalstruktur des Unternehmens. Je höher die ER, desto höher ist auch die Kreditwürdigkeit eines Unternehmens. Umgekehrt bedeutet eine hohe ER auch eine geringe Verschuldung.

Die Fremdkapitalquote, auch Anspannungsgrad genannt, gibt das Verhältnis des Fremdkapitals zum Gesamtkapital an. Interpretiert wird diese Kennzahl im Umkehrschluss zur ER.

Eine Vermögenskennzahl ist die Anlagenintensität (IR)²⁴⁸. Sie lässt sich allein aus der Aktivseite der Bilanz ableiten und stellt dem Anlagevermögen das Gesamtvermögen gegenüber. Die Kennzahl gibt Auskunft über die finanzielle Flexibilität des Unternehmens.²⁴⁹ Je kurzfristiger das Vermögen gebunden ist, desto höher ist das Liquiditätspotential und desto größer die Anpassungsfähigkeit eines Unternehmens. Je kleiner der Anlageanteil am Gesamtvermögen, desto besser ist in der Regel auch die Ertragslage und Kapazitätsauslastung.

Zur Messung der Rentabilität werden Rentabilitätskennzahlen herangezogen. „Das mit einer Geldanlage über eine gewisse Zeitdauer hinweg erzielte Ergebnis in Relation zum anfänglich investierten Betrag wird als Rendite bezeichnet.“²⁵⁰ Diese sind erfolgswirtschaftliche Relativzahlen, was bedeutet, dass eine Erfolgsgröße mit einer Basisgröße in Relation gesetzt wird. Es wird herausgestellt, ob sich ein Investment in das Unternehmen lohnt. Die Gesamtkapitalrentabilität (ROA)²⁵¹ wird durch Division der Summe von Gewinn und Fremdkapitalzinsen durch das Gesamtkapital berechnet. Die Addition der Fremdkapitalzinsen eliminiert den Einfluss unterschiedlicher Kapitalstrukturen.²⁵² Der ROA ist eine der bedeutendsten Finanzkennzahlen und stellt die Verzinsung des insgesamt im Unternehmen eingesetzten Gesamtkapitals dar.²⁵³

[...]

---

¹ Der Begriff Internet-Unternehmen bezeichnet Unternehmen, die den Hauptteil ihrer Umsätze durch das Internet generieren.

² Investoren = Wertpapierkäufer und -verkäufer.

³ Aswath Damodaran in Schäfer 2012, S. 16. Dieser New Yorker Finanzprofessor gilt als Koryphäe, seit er vor der Jahrtausendwende vor dem Platzen der Dotcom-Blase warnte.

⁴ Lehmann 2006, S. 1105.

⁵ Peterßen & Janzik 2004, S. 1.

⁶ Vgl. Peterßen & Janzik 2004, S. 1.

⁷ Die größten Börsencrashs waren u.a.: der Tulpencrash (1636-37); die Südseeblase (1720); Europa im 19. Jahrhundert (1873); der Schwarze Freitag (1929); die Erdölkrise (1973); der Schwarze Montag (1987); Irak-Krieg Teil I (1991); Währungskrise in Asien (1997); Russland-Krise (1998); Terroranschläge 9/11 (2001); Irak-Krieg Teil II (2003); Terroranschläge in London und Madrid (2004); Finanzkrise (2007). Vgl. Michalky & Schittler 2008, S. 159ff.

⁸ Vgl. Bernau 2012.

⁹ Hier waren es laut Bloomberg 101 Börsengänge im Volumen von 11. Mrd. USD. Vgl. 3sat.makro 2012.

¹⁰ Vgl. World Federation of Exchanges (WFE) 2013, S. 2.

¹¹ Vgl. Ernst & Young 2013, S. 13.

¹² Vgl. Statista 2013a, weltweite Erhebung; Umsatz 2012: Amazon rund 61,09 Mrd. USD, Google 50,18 Mrd. USD, eBay 14,07 Mrd. USD, Facebook 5,09 Mrd. USD.

¹³ Nach Emissionsvolumen, Stand Oktober 2013. Größte Börsengänge in Reihenfolge und in Mio. USD: 1. ABC Bank 2010, 19.228; 2. ICBC Bank 2006, 19.092; 3. NTT Mobile 1998, 18.099; 4. Visa 2008, 17.864; 5. AIA 2010, 17.816; 6. ENEL Spa 1999, 16.452; 7. Facebook 2012, 16.007; 8. General Motors 2010, 15.774; 9. Nippon Tel 1987, 15.301; 10. Deutsche Telekom 1996, 13.034. Vgl. Renaissance Capital 2013.

¹⁴ Toepfer 1999, S. 7.

¹⁵ Abzugrenzen ist der Kapitalmarkt vom Geldmarkt und Kreditmarkt. Der Geldmarkt dient dem Austausch von kurzfristigen Finanzierungsmitteln mit Fälligkeiten bis zu einem Jahr. Vgl. Keutner 1989, S. 8. Der Kreditmarkt ist charakterisiert durch Kreditverträge als Vertragsbindung zwischen Schuldner und Gläubiger. Vgl. Eilenberger 1997, S. 82.

¹⁶ Vgl. Büschgen 1997, S. 89.

¹⁷ Der nicht organisierte Markt wird auch als grauer Markt bezeichnet. Hier unterliegen die Transaktionen keinen institutionellen Regeln. Vgl. Mettler 1990, S. 13.

¹⁸ Vgl. Scherer 1987, S. 403.

¹⁹ Vgl. Mettler 1990, S. 13.

²⁰ Der Begriff Emission bedeutet die erste Ausgabe und Platzierung von Wertpapieren im Publikum. Vgl. Rudolph 2006, S. 285. Der Emittent beschafft sich Zahlungsmittel und räumt dem Käufer dafür feste Zahlungsansprüche (Fremdkapital) bzw. Residualansprüche (Eigenkapital) ein.

²¹ Vgl. Schmidt 1988, S. 5.

²² Vgl. Keutner 1989, S. 9.

²³ Vgl. Büschgen 1997, S. 99.

²⁴ Vgl. Perridon & Steiner 2003, S. 170.

²⁵ Betz & Kirstein 2012, S. 176.

²⁶ Vgl. zu diesem Absatz Deutsche Börse 2014.

²⁷ Nasdaq = National Association of Securities Dealers Automated Quotations. Die Nasdaq hat ihren Hauptsitz in New York und ist eine vollautomatisierte Computerbörse. An einer Computerbörse sind die Handelsteilnehmer nicht mehr anwesend. Es wird direkt über die Server der Börse gehandelt.

²⁸ Die Erhebung wurde von der WFE weltweit in den ersten sechs Monaten des Jahres 2013 durchgeführt. Laut Quelle handelt es sich um das im electronic order book (= elektronisches Orderbuch) verzeichnete Handelsvolumen.

²⁹ Die Börsenfusion des Nasdaq und der skandinavischen OMX AB fand im Jahr 2007 statt.

³⁰ Vgl. zu diesem Abschnitt WFE 2013, S. 4 & 7; Stand 1. Halbjahr 2013.

³¹ Synonyme: Wertpapier, Titel.

³² Vgl. Betz & Kirstein 2012, S. 175.

³³ Gebert, Hüsgen & Gebert 1996, S. 9.

³⁴ In Deutschland: Alle Wertpapierarten, die zum Amtlichen Handel und Geregelten Markt zugelassen sind.

³⁵ Vgl. Eufinger 2001, S. 461; Für die Ausgabe von Aktien durch ein Unternehmen gibt es verschiedene Aktienarten. Die Inhaberaktie vollzieht sich durch Einigung und Übertragung. Namensaktien werden durch Indossament und Übergabe übertragen. Die vinkulierte Namensaktie ist eine besondere Form der Namensaktie, deren Übertragung an die Zustimmung der Gesellschaft gebunden ist. Die Aktie kann weiter in Stamm- und Namensaktien unterteilt werden, welche sich durch den Umfang der Rechte unterscheiden. Stammaktionäre haben sämtliche im Aktiengesetz für den Normalfall vorhergesehenen Rechte. Vorzugsaktionäre haben Vorzüge hinsichtlich der Ansprüche auf bspw. Dividende oder Stimmrecht gegenüber dem Inhaber von Stammaktien. Vgl. zu diesem Absatz Perridon & Steiner 2003, S. 369.

³⁶ Synonyme: Börsenpreis, Aktienpreis.

³⁷ Vgl. Michalky & Schittler 2008, S. 58.

³⁸ Vgl. Olfert 2001, S. 215.

³⁹ Gabler Wirtschaftslexikon 2014, Stichwort: Aktienindex.

⁴⁰ DAX = Deutscher Aktienindex; Der DAX wurde am 1. Juli 1988 eingeführt und per 31.12.1987 auf 1.000 Indexpunkte normiert. Weitere deutsche Aktienindizes sind bspw. TecDAX (Schlussstand 2012 828,11 Punkte), MDAX (Schlussstand 2012 11.914,40 Punkte), SDAX (Schlussstand 2012 5.249,35 Punkte), REX (Schlussstand 2012 135,11 REX-Punkte). Vgl. Statista 2013b, S. 12-15.

⁴¹ Der Dow Jones wurde im Mai 1896 eingeführt mit einem Erstkurs von 40,94 Punkten. Die Aktien werden nicht nach Marktkapitalisierung oder Handelsvolumen aufgenommen, sondern durch eine Gewichtung nach dem Preis der Papiere.

⁴² Der Euro Stoxx 50 wurde im Februar 1998 eingeführt und bis 1986 zurück berechnet.

⁴³ Der Nasdaq wurde im Februar 1971 eingeführt und startete mit 100 Indexpunkten.

⁴⁴ Abgebildet werden jeweils die Schlussbestände des Jahres in Punkten.

⁴⁵ Vgl. Ruda & Pfeffer 2003, S. 26.

⁴⁶ Engl.: Initial Public Offering. Synonyme: Going Public, Börseneinführung, Aktienerstemission, Neuemission, Erstemission, Publikumsöffnung.

⁴⁷ Vgl. Betsch, Groh & Lehmann 1998, S. 264.

⁴⁸ Vgl. Ritter 1998, S. 1; Dieser Fall ist jedoch im Rahmen dieser Arbeit nicht von Relevanz.

⁴⁹ Der Begriff „Secondary“ wird hier nicht im Sinne einer zeitlichen Abfolge verwendet, sondern regelt die Herkunft der beim Börsengang angebotenen Aktien.

⁵⁰ Mischformen sind bspw. Listing / Neukotierung und ein Quasi-Ipo (Neukotierung & Kapitalerhöhung).

⁵¹ Vgl. Rohleder 2001, S. 394; Im Rahmen eines Börsengangs schließen sich üblicherweise mehrere Banken zu einem Bankenkonsortium (Konsortium aus dem lateinischen „Schicksalsgenosse“ zusammen. Dieses Konsortium begleitet das Emissionsverfahren und führt Übernahme, Platzierung und die Börseneinführung der Aktien des Emittenten durch.

⁵² Vgl. Gleisberg 2000, S. 12.

⁵³ Vgl. Gleisberg 2000, S. 12; vgl. Ruda & Pfeffer 2003, S. 27.

⁵⁴ Die wichtigsten Preisbildungsverfahren sind das Festpreisverfahren, das Auktionsverfahren und das Bookbuilding-Verfahren.

⁵⁵ Vgl. Ruda & Pfeffer 2003, S. 26.

⁵⁶ Definition Investor Relation: „Investor Relations sind sämtliche kommunikativen Maßnahmen eines Emittenten mit dem Ziel einer Senkung der eigenen Kapitalkosten. Bei den externen Zielgruppen sind sie auf die Beeinflussung von Investitionsentscheidungen in vom Emittenten begebenen Wertpapieren gerichtet, während sie internen Zielgruppen im Sinne kapitalmarktorientierten Denkens und Handelns die Erwartungen der externen Zielgruppen als wichtige Entscheidungsgrundlage für Unternehmensführung vermitteln.“ Mindermann 2000, S. 27; Investor Relation Maßnahmen nach Bittner 1996, S. 14: Aufteilung nach unpersönlichen Maßnahmen (Geschäftsbericht, Aktienbroschüre etc.), persönliche Maßnahmen (Hauptversammlung, Roadshows etc.) und unterstützende Maßnahmen (Videofilm, Gewinnspiel etc).

⁵⁷ Ausführliche Details zu den Voraussetzungen und dem Ablauf eines Börsengangs kann bspw. in Henn, Frodermann & Jannott 2009: Handbuch des Aktienrechts nachgeschlagen werden.

⁵⁸ Grundformen der Wachstumsfinanzierung: Innenfinanzierung, Fremdfinanzierung durch Bankkredit, Venture Capital, Börse. Vgl. Ferres 2001, S. 20.

⁵⁹ Untersuchungen hinsichtlich der Motive eines Börsengangs wurden u.a. von Langemann 2000, Deutsche Aktieninstitut 1998, Schlick 1997, Bösl 1996, Mettler 1990 durchgeführt.

⁶⁰ Vgl. Langemann 2000, S. 74f; Untersuchung der in den Emissionsprospekten publizierten Verwendungsabsichten für den beim Börsengang erwarteten Erlös. Untersuchung anhand deutscher Börsengänge der Jahre 1983 bis 1998.

⁶¹ Vgl. Mettler 1990, S. 104f; Untersuchungen anhand 65 schweizerischer Börsengänge der Jahre 1981 bis 1989.

⁶² Eine detaillierte Beschreibung dieser Motive ist in Gleisberg 2003, S. 25ff zu finden.

⁶³ Vgl. Blättchen 1996, S. 22 .

⁶⁴ Vgl. Ehrhardt 1997, S. 9; vgl. Gleisberg 2003, S. 23.

⁶⁵ Vgl. Bösl 2007, S. 29.

⁶⁶ Vgl. Gleisberg 2000, S. 31.

⁶⁷ Vgl. Blättchen & Jacquillat 1999, S. 34.

⁶⁸ Bestandteil dieser Arbeit sind keine Berechnungen in Hinsicht auf die mathematisch-statistischen Ansätze der Portefeuille-Zusammensetzung und der Kapitalmarkttheorien.

⁶⁹ Hax & Neus 1995, S. 1165.

⁷⁰ Synonym: Portefeuille. „Ein Portfolio lässt sich als gedankliche Einheit aller platzierten Geld- und Kapitalanlagen eines Wirtschaftssubjekts auffassen.“ Deifin o.J.

⁷¹ Vgl. Perridon & Steiner 2003, S. 270.

⁷² Vgl. Perridon & Steiner 2003, S. 270.

⁷³ Diese gemeinsame Verknüpfung besteht einerseits in der für das CAPM notwendigen Bedingung eines informationseffizienten Marktes zur Konstituierung eines Gleichgewichts und andererseits in der Tatsache, dass die zentrale Aussage der EMT, dass die Preise der Aktien alle relevanten Informationen vollständig reflektieren, nur mit einem Kapitalmarktmodell empirisch testbar ist. Vgl. Hauser 2003, S. 47.

⁷⁴ Engl.: Efficient Market Theory; Synonyme: Hypothese effizienter Märkte, Effizienzmarkthypothese.

⁷⁵ Fama 1970, S. 383.

⁷⁶ Vgl. Wilhelm 2000, S. 105; Neben der Informationseffizienz gibt es weitere Effizienzarten. Einen Versuch der Systematisierung der Arten unternimmt bspw. Loistl 1991, S. 116-125.

⁷⁷ Vgl. Fama 1970, S. 383.

⁷⁸ Vgl. Wilhelm 2000, S. 105.

⁷⁹ Peters 1987, S. 14.

⁸⁰ Synonyme: halbstrenge, semi-starke, halbstarke Informationseffizienz.

⁸¹ Vgl. Wilhelm 2000, S. 105f.

⁸² Vgl. Peters 1987, S. 14.

⁸³ Vgl. Wilhelm 2000, S. 106.

⁸⁴ Franke & Hax 1995, S. 390.

⁸⁵ Die Funktionsweise der technischen Analyse wird in Kapitel 4.1.3 genau erklärt.

⁸⁶ Die Funktionsweise der fundamentalen Analyse wird in Kapitel 4.1.2 genau erklärt.

⁸⁷ Vgl. Kosfeld 1996, S. 15.

⁸⁸ „Spekulation im engeren Sinne liegt dann vor, wenn Waren, Effekte, Devisen usw. einzig und allein in der Absicht gekauft / verkauft werden, sie zu einem späteren Zeitpunkt wieder zu verkaufen / zu kaufen und die Transaktionen nur in Erwartung von Preisänderungen vorgenommen werden … .“ Hochgesand 1977, S. 170.

⁸⁹ Vgl. Michalky & Schittler 2008, S. 192.

⁹⁰ Engl.: Portfolio-Selection Theory (PST); Synonym: Portefeuilletheorie.

⁹¹ Neben Markowitz erhielten im Jahre 1990 auch Miller und Sharpe den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften für Arbeiten zu Finanzierungs- und Kapitalmarkttheorien. Vgl. Specht & Gohout 2009, S. 1.

⁹² Sharpe, Alexander & Bailey 1999, S. 167.

⁹³ Vgl. Kosfeld 1996, S. 44; „Unter Unsicherheit“ bedeutet, dass die Möglichkeit des Nichterreichens des im Zeitpunkt t0 geschätzten Wertes besteht.

⁹⁴ Vgl. Peters 1987, S. 16.

⁹⁵ Vgl. Hielscher 1996, S. 54.

⁹⁶ Vgl. DeiFin o.J.

⁹⁷ Kosfeld 1996, S. 44.

⁹⁸ Vgl. Wilhelm 2000, S. 66.

⁹⁹ Markowitz 1959, S. 3.

¹⁰⁰ Vgl. Börse-Frankfurt.de o.J.

¹⁰¹ Vgl. Kosfeld 1996, S. 44.

¹⁰² Vgl. Börse Frankfurt o.J.

¹⁰³ Vgl. Kosfeld 1996, S. 45.

¹⁰⁴ Vgl. Wilhelm 2000, S. 67.

¹⁰⁵ Risiko kann definiert werden als die negative Abweichung der zukünftigen Rendite des Vermögensgegenstandes von der erwarteten Rendite. Vgl. Fabozzi & Modigliani 1996, S. 167.

¹⁰⁶ Die erwartete Rendite gibt an, mit welcher Rendite in der Zukunft bei einer Aktie oder einem Portfolio im Durchschnitt zu rechnen ist.

¹⁰⁷ Vgl. Wilhelm 2000, S. 69; vgl. Specht & Gohout 2009, S. 2.

¹⁰⁸ Wahrscheinlichkeitsverteilungen als Ganzes sind rechentechnisch sehr unhandlich. Es wird versucht, diese anhand vier zentraler Momente zu beschreiben: Erwartungswert, Varianz, Schiefe und Exzess. Vgl. Hartung 1989, S. 112-116. Im Falle der Normalverteilung der Aktien durch die beiden Momente: Erwartungswert und Varianz.

¹⁰⁹ Die Verwendung der Varianz σ2 (quadratische Funktion) als Risikomaß impliziert, dass positive und negative Renditeabweichungen vom Erwartungswert symmetrisch bewertet werden. Die Standardabweichung σ bzw. Varianz σ2 „werden häufig auch als Maße für die Schwankungsbreite [bzw.] die Bewegungsfreudigkeit der Renditen eines Investments (Volatilität) benutzt.“ Bauer 1992, S. 18.

¹¹⁰ Vgl. Wilhelm 2000, S. 70.

¹¹¹ Wilhelm 2000, S. 70.

¹¹² Vgl. Franke & Hax 1995, S. 260-264; vgl. Perridon & Steiner 2007, S. 102.

¹¹³ Annahmen in der PST: Die zukünftigen Erträge aus den Aktien sind 1. normalverteilt und/ oder 2. es liegt eine quadratische Nutzenfunktion vor. Vgl. Börse-Frankfurt.de o.J.

¹¹⁴ Synonym: Erwartungs-Varianz-Prinzip.

¹¹⁵ Vgl. Perridon & Steiner 2003, S. 109.

¹¹⁶ Vgl. Perridon & Steiner 2003, S. 260f.

¹¹⁷ Der Planungszeitraum wird durch die Beschränkung auf ein Zweizeitpunktmodell gelöst: Der Kauf und der Verkauf von Wertpapieren. Somit entstehen keine Diskontierungs- und Wiederanlageprobleme. Vgl. Wilhelm 2000, S. 69.

¹¹⁸ Risikoscheues Verhalten liegt vor, wenn der Investor bereit ist, auf Ertragsteile zugunsten von Risikominderungen zu verzichten. Ein Investor bewertet eine Handlungsalternative mit einer geringeren Streuung höher als mit breiterer Streuung bei ansonsten gleichen Erwartungswerten. Auch in der Realität scheint risikoscheues Verhalten vorherrschend zu sein. Vgl. Perridon & Steiner 2007, S. 103.

¹¹⁹ Verschiedene empirische Untersuchungen haben allerdings Transaktionskosten als wichtigen Performance-Faktor nachweisen können. Vgl. Studien von Wermers 2000, Yoshimoto 1996 und Wagner & Banks 1992 zit. nach Specht & Gohout 2009, S. 77.

¹²⁰ Engl.: Efficient Frontier; Synonym: Effizienzkurve; Nicht zu verwechseln mit der Effizienzlinie im Tobin-Modell (siehe Kapitel 3.4).

¹²¹ Kosfeld 1996, S. 45.

¹²² Kosfeld 1996, S. 47.

¹²³ Vgl. Michalky & Schittler 2008, S. 188.

¹²⁴ „Das Portfolio lässt sich mithilfe von Korrelationskoeffizienten mathematisch genau definieren und zeigt in der Praxis meist eine Streuung über verschiedene Branchen, Länder und Unternehmensgrößen auf.“ Michalky & Schittler 2008, S. 188.

¹²⁵ RF= Risk Free Rate of Return (dt. Rendite des risikofreien Wertpapiers).

¹²⁶ Risikolos bedeutet, dass alle versprochenen Zahlungen termingerecht in vereinbarter Höhe eintreffen. Vgl. Fischer 2002, S. 54.

¹²⁷ Peters 1987, S. 20.

¹²⁸ Synonym: Two Fund Separation. Es gibt zwei Formen: Trennung nach Irving Fisher (Fisher-Separation); Trennung nach Tobin (Tobin-Separation).

¹²⁹ Engl.: Single Index Model.

¹³⁰ Vgl. Schmidt 2010, S. 18.

¹³¹ Perridon & Steiner 2003, S. 266.

¹³² Vgl. Wilhelm 2000, S. 79.

¹³³ Vgl. Perridon & Steiner 2007, S. 247.

¹³⁴ Dt.: Preismodell für Kapitalgüter, Kapitalgutpreismodell; Das CAPM wird in der Literatur auch oft als Sharpe-Lintner-Mossin Modell bezeichnet.

¹³⁵ Das Modell wurde von Sharpe bereits im Jahr 1962 beim Journal of Finance eingereicht. Vgl. Specht & Gohout 2009, S. 108.

¹³⁶ Vgl. Perridon & Steiner 2007, S. 250.

¹³⁷ Vgl. Perridon & Steiner 2007, S. 21.

¹³⁸ Vgl. Perridon & Steiner 2007, S. 21.

¹³⁹ Vgl. Kosfeld 1996, S. 51.

¹⁴⁰ Vgl. Born 2009, S. 114.

¹⁴¹ Vgl. Specht & Gohout 2009, S. 107.

¹⁴² Vgl. Kosfeld 1996, S. 53.

¹⁴³ Vgl. Kosfeld 1996, S. 53.

¹⁴⁴ Der Betafaktor ß ist ein Maß für die Reagibilität eines Kurses auf Markttrends. Vgl. Gunter 2007, S. 95. „Beta mißt (sic) demzufolge das systematische Risiko des Instruments in Relation zum Risiko des Marktportfolios. Anders ausgedrückt: Beta ist das relative systematische Risiko.“ Spremann 2003, S. 256. Beta-Faktor = 1 bedeutet, dass die Aktie sich vergleichbar mit dem Gesamtmarkt entwickelt; Beta-Faktor > 1 bedeutet, dass die Aktie verstärkt auf Hausse und Baisse Zeiten reagiert; Beta-Faktor < 1 bedeutet, dass die Aktie stabil auf Schwankungen reagiert. Vgl. Coenenberg & Salfeld 2007, S. 183.

¹⁴⁵ Vgl. Kosfeld 1996, S. 53; vgl. Michalky & Schittler 2008, S. 189.

¹⁴⁶ Vgl. Kosfeld 1996, S. 53.

¹⁴⁷ Vgl. Toepfer 1999, S. 90.

¹⁴⁸ Vgl. Peters 1987, S. 20ff; vgl. Wilhelm 2000, S. 86; vgl. Specht & Gohout 2009, S. 108.

¹⁴⁹ Vgl. Peters 1987, S. 20.

¹⁵⁰ Vermögenszuwachs ergibt sich sowohl aus Kursgewinnen als auch aus Dividenden. Aus Anlegersicht werden diese beiden Möglichkeiten als äquivalent gesehen. Für die Erzielung einer höheren Rendite muss der Anleger sich für ein risikobehaftetes Wertpapier entscheiden. Vgl. Peters 1987, S. 21.

¹⁵¹ Es soll ausgeschlossen werden, dass einige Anleger überlegen sind und somit höhere Renditen erzielen können. Vgl. Peters 1987, S. 21.

¹⁵² Dies impliziert, dass die Investoren individuell die Wertpapierkurse nicht beeinflussen können, sondern die

Preise als gegeben betrachten müssen.

¹⁵³ Ein sog. perfekter Kapitalmarkt wird im CAPM vorausgesetzt, d.h. ein Markt mit homogenen Gütern, atomistischer Struktur, vollständiger Markttransparenz, freier Markzutritt /-austritt etc. Vgl. Stobbe 1983, S. 312-315.

¹⁵⁴ Engl.: Capital Market Line.

¹⁵⁵ Vgl. Perridon & Steiner 2007, S. 252.

¹⁵⁶ Ein stark risikoaverser Anleger wählt ein Portfolio in der Nähe des sicheren Zinssatzes oder legt sein gesamtes Kapital zum sicheren Zinssatz an. Weniger stark risikoaversierte Anleger wählen ihr Portfolio in der Nähe des Marktportfolios.

¹⁵⁷ Kosfeld 1996, S. 52f.

¹⁵⁸ Bezeichnet das Verhältnis der Risikoprämie des Marktes zur Standardabweichung der Marktrendite. Vgl. Wilhelm 2000, S. 89.

¹⁵⁹ Vgl. Specht & Gohout 2009, S. 110.

¹⁶⁰ Perridon & Steiner 2007, S. 252.

¹⁶¹ Das Marktportfolio besteht im Kapitalmarktgleichgewicht nur noch aus effizienten Wertpapieren und muss daher selber effizient sein. Die nicht effizienten Wertpapiere wurden verkauft bzw. gegen effiziente Wertpapiere eingetauscht.

¹⁶² Vgl. Kosfeld 1996, S. 57.

¹⁶³ Kosfeld 1996, S. 53.

¹⁶⁴ Vgl. Peters 1987, S. 25.

¹⁶⁵ Engl.: Security Market Line.

¹⁶⁶ Diese Beziehung ist möglich, da jedes Wertpapier mit seinem Anteil im Marktportfolio vertreten ist.

¹⁶⁷ Der Zinssatz repräsentiert den Ertrag einer Kapitalanlage, ist fest vorgegeben und weist ein Risiko von Null auf. Vgl. Peters 1987, S. 23.

¹⁶⁸ Vgl. Perridon & Steiner 2007, S. 255; Die Risikoprämie beschreibt die Differenz des erwarteten Returns des Marktportfolios und der risikofreien Rendite. Vgl. Wilhelm 2000, S. 89.

¹⁶⁹ Der ß-Faktor misst das systematische Risiko. Genauer gesagt gibt er die Volatilität der Aktienrendite im Vergleich zum Marktportfolio wider. Der ß-Faktor des Marktportfolios ist stets gleich Eins. Vgl. Kosfeld 1996, S.56.

¹⁷⁰ Vgl. Kosfeld 1996, S. 57.

¹⁷¹ Kosfeld 1996, S. 57.

¹⁷² Dt.: Arbitragepreistheorie.

¹⁷³ Es werden sowohl makro- als auch mikroökonomische Faktoren betrachtet. Makroökonomische Faktoren schließen bspw. Inflations-, Konjunkturentwicklung sowie Arbeitslosigkeit mit ein, während die mikroökonomischen Faktoren bspw. die Unternehmensgröße oder den Verschuldungsgrad meinen. Vgl. Steiner & Bruns 1994, S. 24ff.

¹⁷⁴ Die Faktoren des APT müssen empirisch ermittelt werden. Hierfür gibt es zwei Verfahren: 1. Ermittlung aus der Datenmatrix der Aktienkursveränderungen, 2. Einflussfaktoren durch Vorgabe verschiedener ökonomisch sinnvoller Variablen (Vorabspezifikationen) approximieren. Vgl. Roll & Ross 1980, S. 1073.

¹⁷⁵ Vgl. Michalky & Schittler 2008, S. 189.

¹⁷⁶ Steilheit der Renditekurve, also die Renditedifferenz zwischen kurz- und langfristigen festverzinslichen Wertpapieren. Vgl. Michalky & Schittler 2008, S. 189.

¹⁷⁷ Vgl. Hielscher 1996, S. 254-256.

¹⁷⁸ Perridon & Steiner 2007, S. 285.

¹⁷⁹ Vgl. Peters 1987, S. 27.

¹⁸⁰ Vgl. Kosfeld 1996, S. 69.

¹⁸¹ Vgl. Specht & Gohout 2009, S. 117.

¹⁸² Vgl. Peters 1987, S. 27, Steiner & Bruns 1994, S. 31.

¹⁸³ Ein Portfolio heißt pareto-effizient, wenn es für den Kapitalbestand keine andere Kombination von Aktien gibt, die eine höhere Rendite realisiert. Vgl. Peters 1987, S. 28.

¹⁸⁴ „Ein uneingeschränktes Angebot einer Aktie führt bei geringer Nachfrage zum Verfall des Kurses, da Basis für Kursbildung das Zusammenspiel zwischen Angebot und Nachfrage ist.“ Peters 1987, S. 28. Positives Angebot für eine Aktie ist nötig, denn diese muss für eine pareto-effiziente Portfoliozusammenstellung zur Verfügung stehen. Vgl. Peters 1987, S. 28.

¹⁸⁵ Bei einer großen Anzahl von Wertpapieren gleichen sich die gewichteten unsystematischen Risiken aus. Demzufolge kann das unsystematische Risiko vernachlässigt werden. Vgl. Wilhelm 2000, S. 98.

¹⁸⁶ Als Leerverkauf wird ein Termingeschäft bezeichnet, bei dem ein Verkäufer Assets verkauft, die er noch nicht besitzt. Ziel ist es dabei, sich bis zum Liefertermin billiger als beim Abschluss des Vertrages eindecken zu können, um die Differenz als Gewinn zu vereinnahmen. Vgl. Hielscher 1996, S. 270.

¹⁸⁷ Engl.: Arbitrage Pricing Line.

¹⁸⁸ Vgl. Specht & Gohout 2009, S. 119.

¹⁸⁹ Kosfeld 1996, S. 77.

¹⁹⁰ Vgl. Peters 1987, S. 1f.

¹⁹¹ Vgl. Uhlir & Steiner 1991, S. 135-142.

¹⁹² Vgl. Perridon & Steiner 2003, S. 265f.

¹⁹³ Ersteres wird in den dynamischen Portfolio-Modellen aufgegriffen. Zweiteres wird durch das Sharpe-sche Indexmodell deutlich verbessert. Vgl. Perridon & Steiner 2003, S. 265f.

¹⁹⁴ Vgl. Perridon & Steiner 2003, S. 267.

¹⁹⁵ Vgl. DeiFin o.J.

¹⁹⁶ Vgl. Möller 1988, S. 783; vgl. Warfsmann 1993.

¹⁹⁷ Vgl. Kitzinger 2012, S. 11.

¹⁹⁸ Vgl. Perridon & Steiner 2003, S. 21f.

¹⁹⁹ Michalky & Schittler 2008, S. 190.

²⁰⁰ Vgl. Specht & Gohout 2009, S. 66.

²⁰¹ Graham & Dodd 2009, S. 30.

²⁰² Die Aktienkursanalyse wird auch als Marktanalyse bezeichnet. Vgl. Graham & Dodd 2009, S. 800.

²⁰³ Dt.: Theorie der symmetrischen Irrfahrt.

²⁰⁴ Der Grundgedanke wurde von Louis Bachelier im Jahr 1900 formuliert. Der Durchbruch der RWT erlangten Roberts & Osbourne im Jahr 1959. Vgl. Wilhelm 2000, S. 107.

²⁰⁵ Dt.: Zufallsbewegungen, Irrfahrten, zufälliger Spaziergang.

²⁰⁶ Wilhelm 2000, S. 108.

²⁰⁷ Die brownsche Bewegung wurde 1905 und 1906 von Albert Einstein theoretisch beschrieben. Vgl. Hielscher 1999, S. 85.

²⁰⁸ Vgl. Wilhelm 2000, S. 107.

²⁰⁹ Prätsch, Schikorra & Ludwig 2012, S. 55.

²¹⁰ Vgl. Steiner 2007, S. 197.

²¹¹ Spremann 2003, S. 393.

²¹² Vgl. Perridon & Steiner 2003, S. 222.

²¹³ Vgl. Spremann 2003, S. 392f; vgl. Hielscher 1999, S. 86.

²¹⁴ Dies wird auch als sog. Markov-Eigenschaft bezeichnet.

²¹⁵ Es wird unterstellt, dass der Erwartungswert und die Streuung der Rendite konstant ist („Homoskedastizität“). Vgl. Spremann 2003, S. 393.

²¹⁶ Vgl. Vorfeld 2009, S. 74.

²¹⁷ Vgl. Perridon & Steiner 2003, S. 222.

²¹⁸ Es wird nur die Unabhängigkeit der Erwartungswerte, nicht der Kursänderungen, vorausgesetzt.

²¹⁹ Vgl. Hauser 2003, S. 35.

²²⁰ Engl.: Intrinsic Value, Fair Value, fundamental value; Synonyme: echter Wert, fairer Wert.

²²¹ Vgl. Prätsch, Schikorra & Ludwig 2012, S. 56.

²²² Vgl. Göbel 2009, S. 45.

²²³ Vgl. Michalky & Schittler 2008, S. 181.

²²⁴ Vgl. Prätsch, Schikorra & Ludwig 2012, S. 56.

²²⁵ Vgl. Prätsch, Schikorra & Ludwig 2012, S. 56.

²²⁶ Vgl. Steiner & Bruns 2000, S. 217.

²²⁷ Vgl. Michalky & Schittler 2008, S. 184.

²²⁸ Vgl. Graham & Dodd 2009, S. 55.

²²⁹ Vgl. Peters 1987, S. 4.

²³⁰ Vgl. Peters 1987, S. 4.

²³¹ Vgl. Schulz 1969, S. 712.

²³² Vgl. zu diesem Absatz Schulz 1969, S. 712.

²³³ Vgl. zu diesem Absatz Priermeier 2006, S. 11f.

²³⁴ Vgl. zu diesem Absatz Priermeier 2006, S. 14f.

²³⁵ Vgl. Peters 1987, S. 4.

²³⁶ Vgl. Michalky & Schittler 2008, S. 267.

²³⁷ Vgl. Perridon & Steiner 2003, S. 224f.

²³⁸ Vgl. Prätsch, Schikorra & Ludwig 2012, S. 56.

²³⁹ Perridon & Steiner 2003, S. 219f.

Barwertkonzept: Zukünftig zu erwartende Rückflüsse (bspw. Dividenden, Cashflows) werden diskontiert. Vgl. Prätsch, Schikorra & Ludwig 2012, S. 56. „Dieses Gegenwartswert- oder Barwertkonzept ist an sich nichts Neues, wir kennen es seit langem zur Ermittlung von Versicherungsprämien, Annuitäten, zur Bewertung von festverzinslichen Wertpapieren und Investitionen usw. Die Übertragung dieser Konzeption auf die Bewertung von Aktien war deshalb naheliegend.“ Perridon & Steiner 2003, S. 223.

²⁴⁰ „Der Geschäftsbericht ist das zentrale schriftliche Informationsmedium in der Finanzkommunikation.“ Haubrok & Scherer 2001, S. 440.

²⁴¹ Peterßen & Janzik 2004, S. 71.

²⁴² Engl.: Ratios.

²⁴³ Die Strukturen von Bilanz und der GuV werden als bekannt angenommen.

²⁴⁴ Viele Kennzahlen haben ähnliche Aussagen, variieren aber leicht in der Berechnungsart. Wichtig ist, dass nur gleich berechnete Kennzahlen miteinander verglichen werden.

²⁴⁵ Eine vollständige Übersicht der wichtigsten Gruppen und deren Kennzahlen mit Berechnungen und Erklärungen sind im Anhang A) aufgeführt.

²⁴⁶ Engl.: Equity Ratio.

²⁴⁷ Engl.: Debt Ratio.

²⁴⁸ Engl.: Investment Ratio, Ratio of fixed Assets, Capitalization Ratio.

²⁴⁹ Vgl. Olfert 2001, S. 403.

²⁵⁰ Spremann 2003, S. 61.

²⁵¹ Engl.: Return on Assets.

²⁵² Vgl. Mager 2001, S. 96.

²⁵³ Vgl. Wöltje 2013, S. 498.