Asset Backed Securities. Vor- und Nachteile verständlich erklärt


Bachelorarbeit, 2014

55 Seiten, Note: 2,0


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Kredit und Kreditrisiken

3 Asset Backed Securities
3.1 Grundstruktur von Asset Backed Securities
3.1.1 Originator
3.1.2 Investor
3.1.3 Zweckgesellschaft
3.1.4 Prinzip der Tranchierung
3.1.5 Informationsasymmetrien

4 Asset Backed Securities inhärente Risiken

5 Sicherungsinstrumente
5.1 Allgemeine Strukturelemente
5.1.1 Selektion
5.1.2 Übernahme der Erstverlustposition
5.1.3 Back-up Servicer
5.2 Sonstige Strukturelemente
5.2.1 Interner Sicherungsinstrumente
5.2.2 Garantien / Rückkaufzusage
5.2.3 Übersicherung
5.2.4 Reservekonto
5.2.5 Spreadkonto
5.3 Externe Sicherungsinstrumente
5.3.1 Versicherungen
5.3.2 Akkreditiv
5.3.3 Verpfändete Geldeinlagen

6 Zahlungsstrommanagement
6.1 Pass-Through Struktur
6.2 Pay-Through Struktur

7 Rating von Asset Backed Securities
7.1 Kritik an Ratingagenturen

8 Bilaterale Vorteilhaftigkeitsanalyse
8.1 Vorteilhaftigkeitsanalyse aus Sicht des Investors
8.2 Vorteilhaftigkeitsanalyse aus Sicht des Originators

9 Fazit

Anhang A: Ratingskala

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Asset Backed Securities[1] konnten sich vor der Subprime-Krise einer stetig wachsenden Beliebtheit erfreuen.[2] Als Hauptursache der Krise wird, neben einer mangelnden Due Diligence[3] vonseiten der Investoren sowie einer nachlässigen Kreditvergabepolitik seitens der Banken, die mangelnde Transparenz solcher Instrumente und die dadurch steigende Informationsasymmetrie angesehen.[4]

Was vor der Krise ein beliebtes Instrument darstellte, wurde zunehmend zu einem Instrument, welches dauernden Regulierungen unterlegen ist.[5] Während in Europa die Verbriefungsneuemissionen im Jahr 2008 ihren Peak erreichten und ein Volumen von knapp über 711 Milliarden Euro emittiert wurde, wurden im Jahr 2009, als sich die Krise verfestigte, ca. 432 Milliarden Euro emittiert. Dies entspricht einer Abnahme um knapp 40%. Im Jahr 2013 erreichte das Emissionsvolumen sein zehnjähriges Rekordtief, welches sich auf eine Höhe von ca. 180 Milliarden Euro beziffern lässt. Somit hat das Emissionsvolumen seit Beginn der Krise um über 75% abgenommen.[6] Ein stark abnehmendes Interesse der Investoren geht mit einem gleichzeitigen Rückzug der Initiatoren dieser Verbriefungen einher.[7] Wird die Annahme getroffen, dass einem funktionierenden Verbriefungsmarkt eine hohe volkswirtschaftliche Bedeutung zuzuschreiben ist, so gilt es, diesen Missstand dem europäischen Wohlstand zugunsten, abzuschaffen.[8]

Im Rahmen dieser Arbeit soll der Fragestellung nachgegangen werden ob und inwieweit sich durch eine ABS-Transaktion für Originator und Investor ein Mehrwert herstellen lässt. Dazu sollen zunächst einmal die einem Kreditgeschäft immanenten und wichtigsten Geschäftsrisiken erläutert werden. Anschließend erfolgt eine grundlegende Beschreibung einer typischen ABS-Transaktion, indem sämtliche, einer Verbriefung angehörenden Akteure benannt, deren Aufgaben eingehend beschrieben und die zueinander bestehenden Beziehungen durchleuchtet werden. Auf Basis der Prinzipal-Agent-Theorie erfolgt eine kleine Untersuchung der den Informationsasymmetrien geschuldeten Risiken und Nutzeneinbußen. Die zwei nachfolgenden Kapitel befassen sich mit den Risiken von Verbriefungen sowie den zur Verfügung stehenden Maßnahmen zur Steuerung dieser. Abschließend erfolgt, nach einer Exemplifikation des Zahlungsstrommanagements und der Ratingagentur, die bilateral durchgeführte Vorteilhaftigkeitsanalyse. In dieser werden Sachkenntnisse aus der Fachliteratur sowie eigene, gewonnene Erkenntnisse reproduziert um sich ein abschließendes Urteil hinsichtlich des gewonnenen Mehrwertes und des gesamten Instrumentes bilden zu können.

2 Kredit und Kreditrisiken

Für den Verlauf dieser Arbeit sollen, aufgrund unterschiedlicher Fachbegriffe und verschiedener Definitionen in der Kreditforschung, die Begriffe Kredit und Kreditrisiko genau definiert werden. Das dem Kreditgeschäft entspringende Bonitäts- und Ausfallrisiko sollen außerdem näher erläutert werden, um schließlich ein Basismodell zur Berechnung des Ausfallrisikos vorstellen zu können.

Der Begriff Kredit entstammt dem lateinischen Wort credere und kann mit den Worten „Vertrauen schenken“ übersetzt werden. In der Betriebswirtschaftslehre wird unter dem Begriff Kredit eine in der Gegenwart vom Kreditgeber an den Kreditnehmer erbrachte Geldleistung, welche, entsprechend den getroffenen Vereinbarungen, in der Zukunft wieder vollständig zurückgezahlt wird, verstanden.[9] Der Kreditgeber vertraut beim Kreditabschluss folglich auf die moralischen sowie geschäftlichen Eigenschaften des Kreditnehmers, die daraus resultierenden Verpflichtungen einhalten zu können.[10]

Naturgemäß entstehen dem Kreditgeber durch die Vergabe eines Kredites verschiedene Risiken. Der Begriff Risiko wird in der Betriebswirtschaftslehre als die allgemeine Gefahr verstanden, dass ein realisiertes Ergebnis vom erwarteten Ergebnis negativ abweicht. Formell lässt es sich so beschreiben, dass bei einer Wahrscheinlichkeitsverteilung das künftige realisierte Ergebnis um einen Erwartungswert schwankt.[11] Es wird dabei zwischen einem erwarteten sowie unerwarteten Verlust unterschieden.[12] Dabei sollen die erwarteten Verluste mittels Risikoprämie, welche basierend auf historisch gesammelten Informationen berechnet werden, durch den Kunden gedeckt werden.[13] Aufgrund der steigenden Verlusterwartung, bei abnehmender Bonität, wird die Risikoprämie auf Einzelgeschäftsebene auf Basis der Bonität des Kreditnehmers berechnet.[14] Genügt die vereinnahmte Risikoprämie zur Deckung der Kreditausfälle, so besteht kein Kreditrisiko. Der erwartete Verlust stellt demgemäß kein Risiko mehr dar. Das eigentliche Kreditrisiko einer Bank besteht also im unerwarteten Verlust.[15]

Es wird zur Modellierung des Kreditrisikos zwischen zwei Modellkategorien, den Default-[16] und Mark-to-Market-Modellen[17] differenziert.[18] In Default-Modellen wird das Bonitätsrisiko gänzlich vernachlässigt und sich dem Kreditausfall per se gewidmet. Somit herrschen in diesem Modell lediglich zwei Zustände: ein Verlust tritt durch ein Kreditausfall ein oder nicht.

Mark-to-Market Modelle erweitern das Risikoverständnis um die Komponente der Wertänderung des Kreditengagements während der Laufzeit. Zum Ende einer Periode wird der Kredit unter Berücksichtigung der Bonität des Kreditnehmers neu bewertet.

Daraus abgeleitet unterteilt sich das Kreditrisiko somit in das Bonitätsrisiko, welches als das Kreditrisiko im weiteren Sinne und das Ausfallrisiko, welches als das Kreditrisiko im engeren Sinne bezeichnet wird.[19]

Allgemein ist mit dem Begriff Bonitätsrisiko bzw. Bonitätsverschlechterung die mögliche Verschlechterung der wirtschaftlichen Situation des Kreditnehmers gemeint. Daraus resultiert die Gefahr, dass dieser seinen Zahlungsverpflichtungen nicht in der erwarteten Höhe nachkommen kann.[20] Das Risiko der Bonitätsverschlechterung geht mit dem Risiko einer Ratingabstufung einher. Die Erhöhung der Ausfallwahrscheinlichkeit ist das Ergebnis dieser Kausalität. Wie gerade beschrieben, ist der Kreditgeber stets dazu verpflichtet, seine Kreditengagements in regelmäßigen Abständen neu zu bewerten. Infolge einer Bonitätsverschlechterung wäre die Bank aus ökonomischer Sicht dazu verpflichtet den aktuellen Marktwert der verbleibenden Zahlungen mittels eines höheren Kalkulationszinses zu ermitteln. Dies würde zu einem direkten Marktwertverlust des Kreditengagements führen.

Unter dem Terminus Ausfallrisiko versteht man die Gefahr, dass der Kreditnehmer seiner Zahlungsverpflichtung nicht oder nicht in vollem Umfang nachkommen kann.[21] Die Gefahr beim Ausfallrisiko besteht also darin, dass aufgrund eines Ausfallereignisses der Kreditgeber verpflichtet ist, einen Verlust zu realisieren.[22] Dabei gilt ein Ausfall der kompletten Forderung als bedeutender Extremfall des Kreditrisikos. Es wird hier auch von der Default-Klasse gesprochen.[23]

Das im Kreditgeschäft zur Berechnung des erwarteten Verlustes verwendete Basismodel des Ausfallrisikos untergliedert sich in folgende Komponenten: ausfallbedrohter Betrag, Verlustquote und Ausfallwahrscheinlichkeit.

Ausfallbedrohter Betrag (Exposure at Default; EAD):

Ist die Höhe des in Zukunft ausfallbedrohten Betrages unsicher, spricht man vom ausfallbedrohten Betrag. Zum Zeitpunkt der Gefahr des Ausfalls entspricht die Höhe des ausfallbedrohten Betrages der Höhe des noch gebundenen Kreditengagements.

Verlustquote (Loss given Default; LGD):

Die Verlustquote gibt den prozentualen Verlust, den die Bank bei einem Ausfall erleidet, an. Meist kann der Kreditgeber einen Teil des ausstehenden Betrages wieder eintreiben, welches als die Wiedergewinnungsquote bezeichnet wird.[24] Dies hängt vor allem von der Art des Ausfalls, dem Insolvenzrang der Forderung und den vorhandenen Kreditsicherheiten[25] ab.[26] Aufgrund der Unsicherheit hinsichtlich der letztendlichen Verlustquote, handelt es sich dabei um ein dem Umstand entsprechend unsicheres Ereignis.

Ausfallwahrscheinlichkeit (Probability of Default; PD):

Die Ausfallwahrscheinlichkeit beschreibt die Gefahr des Eintretens eines Ausfallereignisses. Dabei existiert die Ausfallwahrscheinlichkeit in unterschiedlichen Ausprägungen, so zum Beispiel in Form des Zahlungsverzugs, der Insolvenz oder der Sanierung des Kreditnehmers. Mittels historischer Erfahrungswerte, welche auf Krediten gleicher Rating-Klassen basieren, kann so die Ausfallwahrscheinlichkeit kalkuliert werden.[27]

Aus der multiplikativen Verknüpfung der soeben aufgezählten Bestimmungsgrößen ergibt sich der erwartete Verlust (Expected Loss, EL):

Zusätzlich bestehende Kreditrisiken, die jedoch erst im Verlauf der Arbeit eingegangen wird oder die für den weiteren Verlauf der Arbeit eine untergeordnete Rolle spielen, sind das Termin-, das Währungs-, das Inflations-, das Zinsänderungs- und das Länderrisiko.

Das Kreditrisiko unterliegt einem systematischen, makroökonomisch-induzierten sowie unsystematischen, unternehmensinduzierten Teil. Während der systematische Teil eines Kreditportfolios lediglich durch Diversifikation mit anderen Risikoarten reduziert werden kann, kann der unsystematische Teil mittels Diversifikation mit anderen Krediten verkleinert werden.[28]

3 Asset Backed Securities

Obwohl mittlerweile eine gleich bleibende, sehr hohe Bonität der ABS zu beobachten ist, stellt sich die Frage, weshalb die Nachfrage nach solch einem Instrument immer weiter sinkt bzw. im Umkehrschluss, weshalb noch einige wenige Investoren zum Kauf dieser Papiere bereit sind. In der Regel ist den Investoren weder der Forderungstyp, noch die Qualität oder der Originator dieser Forderungen bekannt. Wie gelingt es dem Originator also ein heterogenes Forderungsportfolio ohne Ratingabstufung und somit mit gleich bleibend hoher Sicherheit für den Investor zu verbriefen? Welche Sicherungsmechanismen hindern den Originator daran, lediglich Forderungen minderer oder hoher Qualität auszulagern? Wie wird der ordnungsgemäße Forderungseinzug auch nach dem Verkauf durch den Originator sichergestellt?

Im folgenden Kapitel wird zunächst auf die Natur der Verbriefung per se eingegangen. Beiläufig dazu erfolgt eine Durchleuchtung der den Akteuren entspringenden Aufgaben und Verantwortlichkeiten. Aufbauend auf der näheren Betrachtung der sich ergebenden Informationsasymmetrien einer ABS-Transaktion, sollen die dadurch resultierenden Risiken sowie die entsprechenden Gegenmaßnahmen erläutert werden.

3.1 Grundstruktur von Asset Backed Securities

Grundlegend wird der Prozess der Verbriefung in True Sale- und in synthetische Verbriefung unterschieden.[29]

Von einer synthetischen Verbriefung wird gesprochen, wenn die Ausfallrisiken mit Hilfe von Kreditderivaten auf Dritte übertragen werden. Es findet somit kein Vermögenstransfer statt und auch eine Weiterleitung von Zahlungen aus dem Forderungspool erfolgt dabei nicht.[30]

Eine True Sale-Verbriefung zeichnet sich durch den Verkauf der Kreditforderungen des Originators an eine Zweckgesellschaft[31], im Folgenden durch SPV abgekürzt,[32] aus. Bei ABS handelt es sich um eine True Sale-Verbriefung. Sie lassen sich nach der Art der zugrunde liegenden Vermögenswerte unterscheiden.[33] Abbildung 1 fasst die verschiedenen Daseinsformen einer ABS grafisch zusammen. Es werden die ABS im weiteren Sinne und die ABS im engeren Sinne gegeneinander abgegrenzt.[34]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Asset Backed Securities in ihren verschiedenen Daseinsformen

Collateralized Debt Obligations untergliedern sich in Collateralized Loan Obligations, welche auf Unternehmenskrediten basieren und Collateralized Bond Obligations, welche auf Unternehmensanleihen basieren. Auch sie finden aufgrund des Umfanges dieser Arbeit keine weitere Beachtung.[35]

Wertpapiere deren zugrunde liegende Forderungen hypothekarisch besichert sind, werden als Mortgage Backed Securities bezeichnet. Diese untergliedern sich wiederum in Commercial Mortgage Backed Securities und Residential Mortgage Backed Securities. Erstere umfassen die Verbriefung von gewerblichen Immobilienfinanzierungen, während letzteren private Immobilienfinanzierungen zugrunde liegen.[36] Unter ABS im engeren Sinne werden die unterschiedlichsten Forderungsarten zusammengefasst. Hierunter fallen sonstige Kredite wie z.B. Auto-, Konsumenten oder Kreditkartenkredite.[37]

Die vorhandenen Geschäftsrisiken der Kreditinstitute[38] gilt es, nicht zuletzt wegen aufsichtsrechtlicher Vorgaben wie den Eigenkapitalvorschriften Basel II oder Basel III, durch ein aktives Risikomanagement genauer zu erfassen und besser zu steuern.[39] ABS bieten die Möglichkeit einer dispositiven Steuerung der Risiken, indem Teile des Forderungsportfolios veräußert werden und somit aus der Bilanz des Originators verschwinden.[40] Mit dem Verkauf gibt der Originator die Position des Eigentümers der Aktiva auf, welche er zumeist aus seiner eigenen Geschäftstätigkeit erzeugt hat. Die Agglomeration der Forderungen erlaubt eine Portfoliobetrachtungsweise, so dass Diversifikationseffekte direkten Einfluss auf das Risiko der ABS-Emission haben.[41] Eine ausreichende Diversifikation sowie der Einsatz von bestimmten Sicherungsinstrumenten versprechen so, je nach erreichtem Rating, eine günstige Refinanzierung der Forderungen.[42]

Die in einer Verbriefungstransaktion involvierten Parteien können zwischen direkten und indirekten unterschieden werden.[43] Zu den direkten Akteuren zählen der Originator, die SPV und die Investoren. Die Ratingagenturen, das Bankenkonsortium, der Serviceagent, der Treuhänder und der Sicherungsgeber werden als indirekte Akteure bezeichnet.

Grundlegend betrachtet sieht man auf Abbildung 2, wie der Originator die zur Verbriefung identifizierten Teile seines Forderungspools an eine speziell für dieses Geschäft gegründete SPV. Diese strukturiert die offenen Forderungen so um, dass sie am Kapitalmarkt[44] an Investoren verkauft werden können.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: ABS-Transaktionsstruktur (Quelle: in Anlehnung an OeNB (2004): 12)

Die auf dem Kapitalmarkt emittierten Wertpapiere werden vor Verkauf von Ratingagenturen bewertet und unterliegen folgend einer dauerhaften Überwachung.[45] Die Bonität dieser Wertpapiere hängt von den zugrunde liegenden Forderungen ab. Diese kann jedoch durch den Einsatz von Sicherungsinstrumenten beeinflusst werden.[46] Die Emission dieser Wertpapiere übernimmt dabei ein Bankenkonsortium.[47] Die Aufgaben eines Serviceagenten werden für gewöhnlich vom Originator übernommen.[48] Ein Treuhänder bekleidet eine Mittlerfunktion zwischen dem Serviceagenten und den Investoren sowie zwischen den Sicherungsgebern und den Investoren.[49] Er ist für die Überwachung der ABS-Transaktion, die Weiterleitung der dem Forderungsportfolio entspringenden Zahlungen, die Zwischenanlage dieser Gelder sowie für die Verwertung der Kreditsicherheiten zuständig. Ergänzend dazu ist er, im Falle einer Insolvenz des Originators, für die Ersatzverwaltung des Portfolios und der Konten zuständig. Demgemäß erfüllt er eine wichtige Überwachungsfunktion und kann folglich die Risiken einer ABS-Transaktion mindern.[50]

3.1.1 Originator

Der Originator ist bei einer Verbriefung die auslösende Partei. Zum Zwecke der Monetarisierung verkauft er die Forderungen und erreicht dadurch eine bilanzwirksame Entlastung.[51] Die Bilanzierung eines Vermögensgegenstandes richtet sich im deutschem Handelsrecht nach der rechtlichen sowie der wirtschaftlichen Zuordnung. Es ist zu überprüfen ob diese Charakteristika mit dem Verkauf abgestoßen wurden. Während die rechtliche Frage ohne weiteres beantwortet werden kann, bedarf es bei der wirtschaftlichen Zuordnung einer Betrachtung des den Forderungen zugrunde liegenden Bonitätsrisikos. Eine buchhalterische Auslagerung der Aktiva aus der Bilanz wäre so unter Umständen verhindert, wenn die Risiken überwiegend beim Originator verblieben. Im Einzelfall muss hier also eine Angemessenheitsprüfung hinsichtlich der beibehaltenen Risiken durchgeführt werden.[52]

Die Aufgabe des Serviceagenten ist üblicherweise an das SPV angegliedert. Aufgrund der jedoch meist über die Jahre gesammelten Informationen einzelner Kreditnehmer und der vorhandenen Infrastruktur zur Überwachung und Betreuung dieser, wird im Rahmen eines Geschäftsbesorgungsvertrages, dem Originator, auch nach Abtretung der Forderungen, die Rolle eines Serviceagenten übertragen.[53] Dies hat den Vorteil, dass die Beziehung zwischen Kreditnehmer und Kreditgeber unberührt bleibt.[54] Neben dem Inkassogeschäft, der Debitorenbuchführung und dem Mahnwesen, gehört auch die Betreuung der Vermögensgegenstände einschließlich der Durchsetzung und der Weiterleitung der ihnen entstammenden Kapitalströme zu den Aufgaben des Serviceagenten. Auch die Erstellung regelmäßiger Reportings[55] zur Befriedigung der Informationsinteressen anderer Beteiligter wie z.B. der Ratingagenturen oder dem Treuhänder zählen zu seinen Aufgaben.[56] Für die Tätigkeit als Serviceagent wird dem Originator eine Kommission, die sogenannte Servicing Fee, eingeräumt. Durch die Verbriefung wird somit das traditionelle Kreditgeschäft, einer bilanzwirksamen Aktivität, zu einer kommissionsabhängigen Finanzdienstleistung umgewandelt.[57] Zusätzlich stehen dem Originator zum Schluss einer Transaktion sämtliche überschüssigen Cash-Flows, welche nicht zur Deckung der Transaktions-, Refinanzierung- sowie Anwaltskosten aufgebraucht wurden, zu.[58]

3.1.2 Investor

Als Zielgruppe der ABS treten, aufgrund der hohen Komplexität und der sehr großen Investitionsvolumina, institutionelle Investoren wie z.B. Investment-Gesellschaften, Banken und Versicherungen, öffentliche Institutionen und Unternehmen auf.[59] Sehr großes Interesse herrscht vor allem bei Körperschaften, die aufgrund aufsichtsrechtlicher Regulierungen verpflichtet sind, zu einem bestimmten Anteil in höherwertige Wertpapiere investiert zu sein.[60]

Der Herausforderung, die Anlageentscheidungen so zu treffen, dass die individuellen Anlageziele erreicht werden, muss sich jeder rational handelnde Investor stellen.[61] Investitionsentscheidungen werden so in der Regel nach den drei wichtigsten Beurteilungskriterien eines Anlageinstruments, der Sicherheit, Rentabilität und Liquidität getroffen.[62] Den wenigsten Investoren ermöglicht sich jedoch eine Prüfung des erstgenannten Kriteriums, der Sicherheit. Gründe für das Ausbleiben bzw. die Tätigung einer verminderten Due Diligence finden sich in der womöglich mangelnden Expertise oder den zu hohen Kosten, weshalb sich Investoren auf Bewertungen von anerkannten Rating-Agenturen verlassen.[63] Eine Ausweitung der Zielgruppe auf Privatinvestoren blieb bislang verwehrt, da neben der bereits erwähnten hohen Komplexität und der hohen Mindestanlagesummen zusätzlich die erschwerte Bonitätsbeurteilung und die geringe Marktliquidität dieses Produkt für diese Zielgruppe unattraktiv macht.[64] Wie aktuell zu beobachten ist, ist der Verbriefungsmarkt sehr stark von der Nachfrage der Investoren abhängig.[65] Die Risikoaversion der Investoren ist im Zuge der Krise stark angestiegen. Die Sorgen um die Kreditwürdigkeit bestimmter Emittenten sowie die Intransparenz der Bankbilanzen sind hier als Hauptargumente zu benennen.[66] Infolge dieser Unsicherheiten ist das Bedürfnis nach als sicher wahrgenommenen Finanzwerten stark angestiegen.[67]

3.1.3 Zweckgesellschaft

Die SPV spielt in dem Prozess der Verbriefung eine zentrale Rolle. Mit der Emission von Wertpapieren finanziert sie den Ankauf der Forderungen. Es werden also illiquide Vermögensgegenstände zu liquiden, handelbaren Wertpapieren transformiert.[68] Die von der SPV angekauften Forderungen dienen als rechtlich selbständige Haftungsmasse zur Absicherung der Ansprüche der Investoren. Angesichts der unabdingbaren Konkursfestigkeit der SPV, werden jegliche operativen Risiken ausgeschaltet, indem der Zweck dieser, mit Hilfe eines äußerst umfangreichen Vertragsbündels, strikt festgelegt wird.[69] Daraus resultierend fehlt es der SPV an Entscheidungsfreiheiten und folglich an Chancen und Risiken, die ein normales Unternehmen hat. Die SPV verfügt meist weder über Betriebsmittel noch über Mitarbeiter und besteht somit nur aus der als Organ notwendigen Geschäftsführung bzw. dem Vorstand.[70] Es existieren sogenannte Corporate Service Provider, welche sich darauf spezialisiert haben, der SPV eine Geschäftsführung zu stellen.[71] Die anfallenden Aufgaben werden an mehrere Dritte wie z.B. Arrangeure[72], Serviceagenten und Bankenkonsortien übertragen.[73] Die Abwesenheit von betriebswirtschaftlichen Chancen stellt hierbei kein Defizit dar, da mit der Gründung einer SPV keine Gewinnerzielungsabsichten verfolgt werden.[74] Der Wirtschaftsprüfer Schultz vergleicht den Ablauf der Tätigkeit, aufgrund der zur Steuerung angelegten detailliert festgelegten Programme, mit dem eines Autopiloten.[75] Der regresslose Verkauf sowie die rechtliche Trennung der SPV und des Forderungspools vom Originator und dessen Vermögen selbst spielen dabei für den Verbriefungsprozess eine essentielle Rolle.[76] Die vollständige Trennung eines Forderungsportfolios aus dem Gesamtportfolio des Originators erlaubt eine von der Bonität des Originator losgelöste Risikoanalyse des Forderungsportfolios.[77] Die wirtschaftliche Entwicklung des forderungsveräußernden Kreditinstituts hat somit keinen Einfluss mehr auf das Risikoprofil der verkauften Kreditforderungen und der Zweckgesellschaft.[78] Dieser Aspekt spielt vor allem bei einer Insolvenz des Originators eine entscheidende Rolle, da die Forderungen nicht mehr seiner Insolvenzmasse zugerechnet werden.[79] Die aus den angekauften Forderungen resultierenden Zahlungsströme dürfen ebenfalls nicht hinzugerechnet werden, weshalb eine getrennte Verwaltung der eingehenden Zahlungen von den sonstigen Geschäften des Originators gewünscht ist.[80] Diese Eigenschaft sichert auch den Originator vor Regressansprüchen bei Zahlungsschwierigkeiten der SPV.[81] Es besteht jedoch die Gefahr, dass aufgrund einer gesellschaftsrechtlichen Verflechtung der Zweck einer Verbriefung, der Extraktion des Risikos der Vermögensgegenstände aus der Bilanz des Originators, verfehlt wird. Grund für diese Verfehlung wäre die gemäß der §§ 290ff. HGB der Konzernmutter auferlegte Verpflichtung, die Tochtergesellschaft im Rahmen ihres Konzernabschlusses zu konsolidieren, womit die Bilanz- und Eigenkapitalentlastung aufgehoben wäre.[82] Um dieser Gefahr entgegenzuwirken, wird die Aktienmehrheit der SPV an eine gemeinnützige Organisation übertragen.[83] Angesichts der geringen Eigenkapitalausstattung und der für eine Verbriefung erforderlichen gewaltigen Finanzvolumina, wird die Zweckgesellschaft von einem sogenannten Sponsor[84] begleitet. Zusammen mit dem Originator werden die operationalen Details der ABS-Transaktion, wie z.B. das Zahlungsstrommanagement oder die Kreditbesicherung geplant, strukturiert und durchgeführt. Im Zahlungsstrommanagement weilt die wichtigste Aufgabe der Zweckgesellschaft. Dabei werden die Zins- und Tilgungsleistungen der Kreditschuldner vertragsgemäß an die Investoren weitergeleitet.[85] Diese Zahlungen hängen jedoch, aufgrund der rechtlichen und wirtschaftlichen Abtrennung lediglich von der Werthaltigkeit sowie Ertragskraft der Forderungen ab. Die Zahlungen werden daher nicht von der wirtschaftlichen Lage des Originators beeinflusst.[86]

Die Gründung der SPV erfolgt in der Rechtsform einer Stiftung oder einer Kapitalgesellschaft.[87] Je nach Kauftätigkeit wird zwischen einer Single- oder einer Multi Seller-Transaktion unterschieden.[88] Erstere kennzeichnet sich dadurch aus, dass Forderungen lediglich eines Originator aufgekauft werden. Dies hat den Vorteil, dass Transaktionen nach individuellen Wünschen des Originators zugeschnitten werden können. Zusätzlich erhält die Emission ein individuelles Rating und wird nicht durch fremde Forderungsportfolios beeinflusst. Die Kosten dieser Vorzüge müssen allerdings vom Originator alleine gestemmt werden. Somit beteiligt sich kein weiterer an den Transaktionskosten, was solch eine Form der Transaktion lediglich für Großbanken interessant macht.[89]

Bei der Multi Seller-Transaktion hingegen, werden Forderungen mehrerer Originatoren aufgekauft. Das erforderliche Mindestvolumen für eine ABS-Transaktion kann auf dieser Weise von mehreren Finanzinstituten getragen werden. Dies ermöglicht es auch kleineren Instituten an den Vorteilen dieses Instrumentes zu antizipieren.[90] Die höheren Kosten einer Multi- gegenüber einer Single Seller-Transaktion sind der komplexeren Struktur und dem aufwändigeren Ratingprozess geschuldet. Doch auch diese amortisieren sich aufgrund der höheren Anzahl der Originatoren schneller.[91] Wird die Struktur für mehrere Transaktionen genutzt erhöht sich die Rentabilität dementsprechend.

3.1.4 Prinzip der Tranchierung

Ein wesentlicher Aspekt der Verbriefung ist die Tranchierung des Forderungspools. Dazu erfolgt eine Aufteilung der Emission in mindestens zwei oder drei unterschiedliche Tranchen, die nach dem Subordinationsprinzip, auch Wasserfallprinzip genannt, unterschiedlich bedient werden. Die erste Tranche, welche in der Regel auch ein verhältnismäßig größeres Volumen aufweist, wird als Senior -Tranche, die zweite als Mezzanine -Tranche und die letzte als Equity -Tranche bezeichnet.[92] In der Praxis wird jedoch eine weitaus differenziertere Aufteilung durchgeführt, so dass es üblich ist, acht oder mehr Tranchen vorzufinden.[93] Zu beachten ist hier, dass es sich lediglich um eine fiktive Zuweisung der Forderungen handelt.[94] Ziel dieses Verfahrens ist es, Wertpapiere zu emittieren, die aufgrund ihrer Struktur eine höhere Bonität als die des Emittenten vorweisen können.[95]

Neben dem Diversifizierungseffekt,[96] stellt die nachgeordnete Bedienung der Zahlungsansprüche verschiedener Tranchen die bedeutsamste Eigenschaft der Subordination dar. Dies bedeutet, dass Zahlungsansprüche der Senior-Tranche denen der nachstehenden Tranchen Vorrang zu gewähren ist. Kommt es zu Zahlungsstörungen, erfolgt eine Weiterleitung der Zahlungen an die Mezzanine-Tranche erst in dem Augenblick, in dem die Zahlungsansprüche der Senior-Tranche vollständig befriedigt sind.[97] Eine Bedienung der Equity-Tranche erfolgt entsprechend, sobald die Ansprüche der beiden vorrangigen Tranchen vollständig befriedigt sind. Infolgedessen unterliegt die Equity-Tranche einem höheren Verlustrisiko und kann als eine Art Verlustpuffer für die übergeordneten Tranchen angesehen werden.[98] Entsprechend der Reihenfolge in der die beteiligten Parteien an einem Verlust partizipieren, wird unter einer Erst-, Zweit- und Drittverlustposition unterschieden.[99] Obwohl den Tranchen dieselben Forderungen zugrunde liegen, führt die Strukturierung zu unterschiedlich hohen Risiken.[100] Die höhere Risikoexposition macht sich dementsprechend in einem schlechteren Rating, aber auch in einer höheren Zinszahlung bemerkbar.[101] Dank dieser Strukturierungsmaßnahme und der unter Umständen zusätzlich eingesetzten Sicherungsinstrumente, weist die Senior-Tranche für gewöhnlich ein AAA-Rating[102] auf. Mezzanine-Tranchen erhalten für gewöhnlich ein BBB-Rating, während Equity-Tranchen kein Rating erhalten.[103] Hinsichtlich der Größenbestimmung einzelner Tranchen unterliegt der Originator keinen direkten[104] Vorgaben. Es ist jedoch zu beachten, dass im speziellen die Größe der Equity-Tranche eine erhebliche Auswirkung auf das Rating der übergeordneten Tranchen zur Folge hat. Wird ein höherwertiges Rating angestrebt, sollte sie zumindest die erwarteten Kreditverluste übersteigen.[105]

Infolge der Finanzkrise geriet dieses Strukturierungsverfahren verstärkt in die Kritik. Grund war die Anwendung einer sogenannten Mehrfachtranchierung. Bei diesem Verfahren erfolgt eine wiederholte Tranchierung einer bereits tranchierten Struktur. Üblicherweise wurden so bis zu sechs Verbriefungsstufen durchgeführt. Dies führte zu einer nochmals höheren Intransparenz woraus eine erhöhte Informationsasymmetrie resultierte.[106]

3.1.5 Informationsasymmetrien

Auf Basis der Principal-Agent-Theorie[107] sollen die der Informationsasymmetrie geschuldeten Agency-Kosten kurz dargestellt werden. Anlässlich dieser Informationsasymmetrien kann es zu opportunistischen Verhaltensweisen der Beteiligten kommen. Insbesondere wenn beispielsweise eine Originate-to-Distribute[108] Strategie verfolgt wird.[109] Diese sogenannten Agency-Kosten setzen sich aus den Kosten für Signaling und Screening zusammen. Jegliche vom Forderungsveräußerer ergriffene Maßnahmen zur Kommunikation der guten Qualität seiner verbrieften Forderungen und somit zur Reduzierung der Informationsasymmetrie werden dem Signaling zugerechnet.[110] Diese Maßnahmen erlangen jedoch erst dann an Glaubwürdigkeit, wenn das Kreditportfoliorisiko und die Maßnahmenkosten positiv miteinander korrelieren.[111] Es muss außerdem deutlich werden, dass der Originator ein eigenes

[...]


[1] Folglich durch ABS abgekürzt.

[2] Vgl. Brenken/Papenfuß (2007): 35; Zähres (2012): 8.

[3] Als eine Due Diligence wird eine mit Sorgfalt durchgeführte Risikoprüfung bezeichnet. Dabei werden die Stärken und Schwächen eines Objektes, sowie die entsprechenden Risiken analysiert. Sie spielen somit bei der Wertfindung eines Objektes eine entscheidende Rolle.

[4] Vgl. Wittkowski (2007): 39; Hommel/Reichert (2007): 1142.

[5] Vgl. Cerveny (2013): 901.

[6] Vgl. AFME (2014): 3.

[7] Im ersten Quartal 2014 wurden am europäischen Verbriefungsmarkt nur 20,1 Mrd. Euro emittiert von denen lediglich 13,8 Mrd. Euro tatsächlich bei Investoren platziert werden konnten. Vgl. Möglich/Raebel (2014): 2.

[8] Diese Annahmen begründen sich auf die Möglichkeit die systemischen Risiken zu reduzieren, da diese auf mehr Marktteilnehmer verteilt werden können. Vgl. Krahnen (2005): 514f.

[9] Vgl. Feldbausch (1991): 134.

[10] Vgl. Herold (1964): 17.

[11] Vgl. Büschgen (1998): 865.

[12] Vgl. Kroon (2009): 14.

[13] Vgl. Rolfes (2008): 149.

[14] Vgl. Wiedemann (2004): 143.

[15] Vgl. Wiedemann (2004): 144; Kern (2008): 22.

[16] Berühmte Default-Modelle sind CreditRisk+ sowie CreditPortfolioView, welche aufgrund des Umfangs der Arbeit hier nicht weiter erörtert werden können. Vgl. Martin/Reitz/Wehn (2014): 180-185.

[17] CreditMetricsTM sowie Portfolio Manager zählen unter den Mark-to-Market Modellen als häufig genutzte Instrumente. Vgl. Martin/Reitz/Wehn (2014): 172-176.

[18] Vgl. Grimmer (2003) 51f.

[19] Vgl. Albrecht/Maurer (2008): 909.

[20] Vgl. Büschgen (1998): 925.

[21] Vgl. Wendels/Pfingsten/Weber (2010): 499.

[22] Vgl. Henke (2002): 26.

[23] Vgl. Kirmße (2001): 1018.

[24] Vgl. Burghof et al. (2005): 6.

[25] Kreditsicherheiten spielen bei einem Kreditabschluss eine essentielle Rolle. Sie sind in Personen- und Sachsicherheiten zu unterteilen. So wird im Verwertungsfall bei Personensicherheiten das Vermögen der sicherungsgebenden Person in Anspruch genommen während bei Sachsicherheiten dem Kreditgeber konkrete Gegenstände zur Verwertung zur Verfügung stehen. Als das Besicherungsrisiko wird die Gefahr bezeichnet, dass die erforderlichen Verwertungserlöse aus den vereinbarten Sicherheiten aufgrund rechtlicher Mängel oder Wertminderung nicht zur Deckung der Kreditforderungen ausreichen und der Kreditgeber infolge dessen gezwungen ist einen Verlust auszuweisen.

[26] Vgl. Henke (2002): 27.

[27] Vgl. Burghof et al. (2005): 5.

[28] Vgl. Schierenbeck/Lister/Kirmße (2008): 8.

[29] Vgl. Emse/Rolfes (2005): 6-8.

[30] Eine weitergehende Betrachtung dieser Verbriefungsoption findet aufgrund des Umfanges dieser Arbeit nicht statt. Vgl. Emse (2005): 35.

[31] Im Folgenden abgekürzt durch SPV.

[32] Eine genaue Definition einer Zweckgesellschaft liefert § 1 Abs. 26 KWG.

[33] Vgl. Achleitner (2002): 428.

[34] Vgl. Tolkmitt (2007): 224.

[35] Für weitere Informationen zu Collateralized Debt Obligations vgl. Jortzik (2006): 13-16; Tilke (2008): 5-16.

[36] Für weitere Informationen zu Mortgage Backed Securities vgl. Jähne (2009): 1-28.

[37] Die häufig in der angelsächsischen Literatur anzutreffende Abgrenzung zwischen den MBS und den ABS im engeren Sinne wird im Rahmen dieser Arbeit keine Anwendung finden. Vgl. Bär (2000): 46.

[38] Es sei darauf hingewiesen, dass die Nutzung solcher Instrumente nicht nur den Finanzinstituten vorbehalten ist. Auch „normale“ Unternehmen haben die Möglichkeit dieses Finanzproduktes zu nutzen. Der Fokus in dieser Arbeit liegt jedoch bei Kreditinstituten.

[39] Vgl. Brenken/Papenfuß (2007): 4f.

[40] Vgl. Brenken/Papenfuß (2007): 31.

[41] Vgl. Perridon/Steiner/Rathgeber (2012): 477.

[42] Vgl. dazu insbesondere die Ausführungen in Kapitel fünf: Sicherungsinstrumente; Weimar (2007): 896f; Skolka (2014): 450.

[43] Vgl. Tolkmitt (2007): 223.

[44] Der Verkauf dieser Wertpapiere kann über ein sogenanntes Private Placement oder über die Börse abgeschlossen werden. Erstere kennzeichnet sich durch die Unterbringung von gezielten Angeboten an ausgewählte Investoren aus. Diese Variante des Marktes wird auch als Over-the-Counter-Transfer bezeichnet. Aufgrund der Tatsache, dass die darin abgewickelten bilateralen Vertragsabschlüsse lediglich privatwirtschaftlicher Natur sind, ist eine Transparenz im Vergleich zur Börse nur sehr eingeschränkt gegeben. Vgl. Dullien/Herr/Kellermann (2009): 61f; Skolka (2014): 450.

[45] Vgl. Ohl (1994): 202; Franke/Krahnen (2008): 36.

[46] Vgl. dazu die Ausführungen in Kapitel 5: Sicherungsinstrumente.

[47] Vgl. Böhmer (1999): 165; Dinauer/Zantow (2011): 326.

[48] Aufgaben und Gründe für diese Übernahme werden im Verlauf noch näher erläutert.

[49] Vgl. Paul (1994): 163.

[50] Vgl. Willburger (1997): 71; Böhmer (1999): 165.

[51] Vgl. Ricken (2008): 82.

[52] In der Literatur wird von einem echten Verkauf gesprochen; Qualifizierung eines Kaufvertrages im Sinne des §433 BGB und nicht als Darlehen im Sinne des §607 BGB. Vgl. Willburger (1997): 105; Lotz (2008): 37f; Ricken (2008): 70f.

[53] Vgl. Langner (2002): 658; Jortzik (2006): 43; Entgeltliche Geschäftsbesorgung im Sinne des § 675 BGB; In den USA hat sich in den letzten Jahren ein Markt für Service-Rechte entwickelt. Zahlreiche Unternehmen mit dem nötigen Know-how haben sich auf solche Service-Dienstleistungen spezialisiert. Die Rating Agentur Standard & Poor’s veröffentlicht beispielsweise regelmäßig den sogenannten Commercial Servicer Evaluation Report. In diesem werden Dienstleister aufgeführt.

[54] Das Kundenbeziehungsmanagement zwischen dem Kreditinstitut und dem Kreditnehmer erleidet infolge einer stillen Zession keinen Schaden. Oft ist dem Kunden nicht bekannt, dass seine Schuld einer Verbriefung unterzogen wurde Vgl. Ohl (1994): 260; Weimar (2007): 897; Becker-Melching (2013): 40.

[55] Aus den Reportings sind leistungscharakteristische Informationen hinsichtlich des Kreditpools ersichtlich. Beispielsweise enthalten diese Reportings Informationen zur Pünktlichkeit der Zahlungen sowie Ausfälle. Auch eine Rechenschaft über seine Tätigkeiten als Service Agent hat der Originator zu Händen der Investoren abzuliefern.

[56] Vgl. Zeising (2007): 313.

[57] In der Literatur finden sich hinsichtlich der Servicer-Gebühr gegensätzliche Aussagen. Während Bär aussagt, dass es zur Zahlung einer solchen Gebühr kommt widerlegt dies Röchling, indem er dies durch die erhöhten Transaktionskosten und der eventuell anfallenden Umsatzsteuer begründet. Vgl. Bär (2000): 93; Röchling (2002): 167.

[58] Vgl. Brenken/Papenfuß (2007): 29.

[59] Vgl. Bär (2000): 95; Brenken/Papenfuß (2007): 35; Tolkmitt (2007): 224.

[60] Ein Beispiel stellen Versicherungen dar. Vgl. Bär (2000): 229; Emse (2005): 81; Arlt (2009): 261f.

[61] Vgl. Ohl (1994): 331.

[62] Vgl. Willburger (1997): 78; Bär (2000): 234.

[63] Zudem sind nicht alle wichtige Informationen, welche für eine fundierte Bewertung benötigt werden publik. Vgl. Willburger(1994): 74; Röchling (2002): 48.

[64] Vgl. Emse (2005): 83.

[65] Vgl. Brenken/Papenfuß (2007): 35.

[66] Vgl. Zähres (2012): 9.

[67] Vgl. Zähres (2012): 14.

[68] Vgl. Achleitner (2002): 424.

[69] Vgl. Schwarcz (1994): 135f; Dinauer/Zantow (2011): 325.

[70] Vgl. Bund (2000): 17; Schultz (2001): 706.

[71] Der Einsatz eines solchen Services bekräftigt noch einmal die Trennung zwischen dem Originator und der Zweckgesellschaft. Vgl. Lindemann/Schlikker/Omar (2009): 712.

[72] Übernimmt das forderungsveräußernde Kreditinstitut die Strukturierung der Transaktion nicht selbst, übernimmt der Arrangeur dessen Aufgaben.

[73] Vgl. Bund (2000): 17; Schultz (2001): 706.

[74] Vgl. Ohl (1994): 42; Bosak (2005): 545.

[75] Vgl. Schultz (2001): 706.

[76] Vgl. Arlt (2009): 181f.

[77] Vgl. Perridon/Steiner/Rathgeber (2012): 477.

[78] Vgl. Schwarcz (1993): 16; Bund (2000): 17.

[79] Vgl. Bund 19f.

[80] Vgl. Willburger (1997): 66; Langner (2002): 660.

[81] Vgl. Deutsche Bundesbank (1997): 64f.

[82] Vgl. Bär (2000): 91; Schultz (2001): 707; Zeising (2007): 313.

[83] Vgl. Bär (2000): 39.

[84] Bei dem Sponsor handelt es sich für gewöhnlich um eine Bank.

[85] Die operative Tätigkeit der Weiterleitung der Zahlungen an die Investoren wird von einem Treuhänder übernommen. Dabei werden, obwohl die Forderungen an die SPV verkauft wurden, die Zins- und Tilgungszahlungen vom Kreditnehmer weiterhin an den Originator (solang dieser die Servicetätigkeit übernommen hat) bezahlt. Dieser leitet danach die Zahlungen an den Treuhänder weiter. Vgl. Bund (2000): 17.

[86] Vgl. Bär (2000): 193.

[87] Vgl. Röchling (2002): 29.

[88] Vgl. Bund (2000): 48f.

[89] Vgl. Bund (2000): 48f; Röchling (2002): 19f.

[90] Vgl. Emse (2005): 18.

[91] Vgl. Röchling (2002): 20.

[92] Vgl. Ohl (1994): 90; Bartmann/Buhl/Hertel (2008): 5f.

[93] Daraus resultiert eine detailliertere Aufteilung von verschiedenen Risikoklassen, welche den Risikobedürfnissen der Investoren gerechter werden können. Vgl. Emse (2005): 59.

[94] Vgl. Pukropski (2013): 89.

[95] Vgl. Bartmann/Buhl/Hertel (2008): 6; Skolka (2014): 450.

[96] Infolge des Zusammenführens bzw. der Bündelung von Forderungen mehrerer Kreditnehmer kann das Risiko gestreut werden. Das Bündeln mit anschließender Tranchierung ist dem direkten Tranchieren ohne Bündeln überlegen. Vgl. Schmittat (2007): 103.

[97] Vgl. Bär (2000): 212.

[98] Vgl. Ohl (1994): 90.

[99] Vgl. Emse (2005): 59.

[100] Vgl. Pukropski (2013): 89.

[101] Vgl. Ashcraft/Schuermann (2008): 29.

[102] Die Bonität wird in Form einer bis zu dreistelligen alphanummerischen Zeichenfolge widergespiegelt. Eine Ratingskala mit den Ratings der gängigsten Agenturen sowie ihrer Erklärung befindet sich im Anhang eins.

[103] Vgl. Ashcraft/Schuermann (2008): 29.

[104] Im Hinblick auf die seit dem 01. Januar 2014 geltenden Capital Requirements Regulation unterliegt der Originator einer indirekten Verpflichtung zur Einhaltung einer Erstverlustposition in Höhe von fünf Prozent. Siehe dazu Kapitel 5.1.2 Übernahme der Erstverlustposition.

[105] Vgl. Bartmann/Buhl/Hertel (2008): 6.

[106] Vgl. Pukropski (2013): 91f.

[107] Grundlegend untersucht die Principal-Agent-Theorie Wirtschaftsbeziehungen in denen ein Wirtschaftspartner dem anderen gegenüber einen Informationsvorsprung besitzt. Hierbei wird der Agent damit beauftragt Handlungen im Namen des Prinzipals durchzuführen. Zur Ausführung dieser werden ihm Entscheidungsgewalten übertragen. Unterschiedliche Interessen und die asymmetrische Informationsverteilung zu Ungunsten des Prinzipals führen zur Annahmen, dass Handlungen des Agent gelegentlich zu Wohlfahrtsverlusten, den sogenannten Agency-Kosten, beim Principals führen. Vgl. Bartelt (1999): 30; Schmittat (2007): 100.

[108] In dieser Strategie werden Kreditgeschäfte mit dem Willen zum kurzfristigen Wiederverkauf generiert. Gerade im Zuge der Finanzkrise stand diese Strategie unter starker Kritik, da auf dieser Weise Kredite vergeben wurden, welche unter klassischen Kreditkriterien niemals hätten gewährt werden können. Es entstanden sogenannte Ninja-Loans – no income, no job and no asset. Ein opportunistisches Verhalten der Originatoren wirkte sich so direkt auf die Investoren aus.

[109] Vgl. Ricken (2008): 43.

[110] Vgl. Schöning/Rutsch (2010): 14.

[111] Vgl. Henke (2002): 34.

Ende der Leseprobe aus 55 Seiten

Details

Titel
Asset Backed Securities. Vor- und Nachteile verständlich erklärt
Hochschule
Universität Duisburg-Essen  (Mercator School of Management)
Note
2,0
Autor
Jahr
2014
Seiten
55
Katalognummer
V279336
ISBN (eBook)
9783656762652
ISBN (Buch)
9783656762676
Dateigröße
846 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
asset, backed, securities, funktionsweise, vorteilhaftigkeitsanalyse, eine, untersuchung, vor-, nachteile, originatoren, investoren
Arbeit zitieren
Ibrahim Tizniti (Autor), 2014, Asset Backed Securities. Vor- und Nachteile verständlich erklärt, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/279336

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