Existenz von Kalendereffekten in Aktienrenditen

Inhaltsverzeichnis

1. Einführung

2. Der Januar-Effekt

3. Der Sell-In-May-Effekt

4. Andere Kalenderanomalien

6. Problematik des Testens der Kalendereffekte auf Signifikanz

7. Out-Of-Sample-Verhalten der Kalendereffekte und Murphy’s Law

8. Fazit und Ausblick

9. Literaturverzeichnis

10. Anhänge

“October. This is one of the peculiarly dangerous months to speculate in stocks in. The others are July, January, September, April, November, May, March, June, December, August and February.”

Mark Twain (1894)

1. Einführung

Kalendereffekte sind Marktanomalien, die sich darin ausdrücken, dass die Aktienrenditen sich zu bestimmten Kalenderereignissen (Tag, Wochenende, Monat, Halbjahr usw.) anders verhalten als sonst zu erwaten ist. Da die vergangenen und zukünftigen Kalenderereignisse zu den öffentlichen Informationen gehören, können die Kalendereffekte eine Verletzung der Markeffizienz in ihrer Semi-Strong-Form darstellen. Ob sie es wirklich tun, hängt davon ab, ob man das Wissen über Kalendereffekte auch ökonomisch ausnutzen kann, indem man, nach Abzug der Transaktionskosten, eine höhere erwartete Rendite als Markt beim gleichbleibenden Risiko erwirtschaftet.

Obwohl es einige vereinzelte Versuche bereits in den 30er Jahren gegeben hat, hat die intensive Erforschung von Kalendereffekten erst in den 70er Jahren begonnen. Dies ist darauf zurückzuführen, dass die Kalendereffekte vornehmlich von Akademikern mittels datenintensiver quantitativer Analyse entdeckt wurden. Die ökonomische Theorie und Praktiker konnten in den meisten Fällen diese Effekte nicht ex-ante postulieren; die Wissenschaft hat dennoch manchmal ex-post rationale Erklärungen für sie geliefert.

Der Rest dieser Hausarbeit wird folgendermaßen organisiert.

Im Abschnitt 2 wird der Januar-Effekt detailliert erörtert, welcher der klassischer Fall eines „akademisch entdeckten“ Kalendereffektes ist. Im Abschnitt 3 kommen wir zum interessanten Fall vom Sell-in-May-Effekt, welcher auf einer alten Börsenweisheit basiert und ausnahmsweise von Praktikern „entdeckt“ wurde. Der Abschnitt 4 erörtert kurz andere mehr oder weniger bekannte Kalendereffekte.

Danach widmen wir uns einigen allgemeinen theoretischen Fragen der wissenschaftlichen Identifikation und Auswertung der Kalendereffekte. Der Abschnitt 5 behandelt kurz die Frage der Auswahl der treffenden Kennzahlen, der Abschnitt 6 erörtert detailliert die Problematik des Testens der Kalendereffekte auf ihre Signifikanz, der letzte Absch nitt 7 setzt sich kurz mit der Frage der Zukunfts- und Vorhersagerelevanz der wissenschaftlich identifizierten Kalendereffekte auseinander.

2. Der Januar-Effekt

Der Januar-Effekt ist wohl der bekannteste von allen „akademischen“ Kalendereffekten.

Der Effekt kann folgenderweise definiert werden: die Rendite im Januar fällt deutlich höher aus als im Dezember bzw. als Jahresdurchschnittsrendite.

Dieser Effekt wird besonders häufig bei Aktien der kleineren Gesellschaften (die sog. small-caps) festgestellt. Dabei wird er häufig als ein Bestandteil des klassischen Size-Effektes verstanden. Der Size-Effekt drückt sich heraus in der Tatsache, dass small-caps allgemein eine höhere Rendite als blue-chips erwirtschaften, ohne wesentlich riskanter zu sein; die Differenz zwischen den Renditen wird als small-firm-premium bezeichnet. Der Januar-Effekt bedeutet nun in diesem Kontext, dass das Ausmaß dieser Prämie im Monat Januar deutlich steigt.

Als häufigste Erklärungen dieses Effektes werden das sog. tax-loss-selling sowie windows-dressing vorgeschlagen.

Tax-Loss-Selling bedeutet, dass die Investoren (insb. Kleininvestoren) am Ende der Einkommensteuerperiode (in der Regel Ende Dezember) ihre Verlierer-Aktien verkaufen, damit sie diese Verluste bei der Einkommenssteuererklärung bei der Ermittlung der Besteuerungsgrundlage abziehen dürfen. Die Gewinner-Aktien werden dagegen nicht verkauft und die Gewinne daraus nicht besteuert.

Ein solches Verhaltungsmuster der Investoren ist eine rationelle Antwort der individuellen Investoren auf die international weit verbreitete Besteuerungspolitik, bei welcher die Kapitalzuwachsgewinne erst bei Veräußerung versteuert werden müssen.

Der Verkaufsdruck im Dezember führt also insbesondere bei weniger liquiden Small-Caps-Märkten zu sinkenden Aktienpreisen. Im Januar kaufen die Investoren dieselbe und ähnliche Aktien zurück, was einen Kaufdruck und steigende Preise mit sich bringt.

Der Staat versucht häufig, einer solchen Steuerminimierung entgegenzuwirken.

So gelten in den USA die sog. Wash-Sell-Rules. Danach dürfen die Veräußerungsverluste erst dann bei der Einkommenssteuer-Veranlagung anerkannt werden, wenn die Verkäufe von Verlierer-Aktien und eventuelle Käufe von identischen Aktien mehr als 30 Tage voneinander auseinanderliegen. Eine ständige laufende Kontrolle der Kauf- bzw. Verkaufszeitpunkten ist zu lästig für viele Kleininvestoren; es wird deswegen häufig in der Praxis empfohlen, die ganze Position bis Ende Dezember einfach zu schließen^[1], was den Januar-Effekt noch weiter verstärken mag.

Windows-Dressing bedeutet das Verhaltensmuster der Manager der Investmentfonds, wobei diese versuchen, unmittelbar vor den wichtigen Berichtserstattungs-Zeitpunkten (in der Regel Jahresende) die Verlierer-Aktien des Jahres loszuwerden, damit das Portfolio in den Augen der Investoren schöner erscheint.

Der Januar-Effekt wurde ab Ende 70er - Anfang 80er Jahren in den USA in den akademischen Kreisen bekannt und intensiv diskutiert. Typischerweise, haben die Forscher mit Hilfe von einfachen Regressionen mit einer Januar-Dummy-Variable den Januar-Effekt auf statistische und ökonomische (vgl. auch den Abschnitt 6) Signifikanz überprüft. Ein manches Ergebnis sah wirklich sehr überzeugend aus (vgl. Brown (1983), Seite 122):

Abbildung 1: Durchschnittliche Monatsrenditen (%) für 5 verschiedene Marktkapitalisierungsklassen, für die an NYSE notierten Aktien, Gesamtperiode 1931 bis 1978

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Untersuchungen in den USA haben in der Regel einen deutlichen Januar-Effekt für Kleinkapitalisierungsaktien demonstriert.

Etwas später wurden auch Untersuchungen für nichtamerikanische Märkte bekannt. Diese wurden vor allem deswegen interessant, weil sie eine Chance baten, die Tax-Selling-Hypothese zu überprüfen. Das Einkommenssteuerjahr unterscheidet sich in manchen Ländern (Australien, Japan) vom klassischen; die Effekte müssten sich somit in das Ende des jeweiligen Steuerjahres verschieben.

So analysieren Brown (1983) z.B. den australischen Finanzmarkt für die Periode 1958 bis 1981. Das Einkommensteuerjahr endet in Australien, anders als in den USA, im Juni. Die Autoren finden in dem australischen Datensatz dieselbe Small-Firm-Prämie wie in den USA. Die Prämien steigen erwarteterweise im Juli. Unerwarteterweise, im Januar, weisen die Renditen in fast allen Markkapitalisierungsklassen einen deutlichen Einstieg auf, die Prämie selbst bleibt aber im Januar mehr oder weniger konstant (vgl. Abbildung 2, entnommen aus Brown (1983) , Seite 115)

Abbildung 2: Durchschnittliche Monatsrenditen (in %) für 10 verschiedene Marktkapitalisierungsklassen, für australische industrielle Aktien, Gesamtperiode 1958 bis 1981

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

[...]

^[1] Vgl. z.B. http://www.fool.com/taxes/2000/taxes001006.htm