Hochfrequenzhandel. Voraussetzungen, Strategien, Chancen und Risiken

Inhalt

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Hochfrequenzhandel
2.1 Definition des Hochfrequenzhandels
2.2 Charakterisierung des Hochfrequenzhandels
2.3 Vorteile des Hochfrequenzhandels
2.4 Abgrenzung zu den anderen Marktteilnehmern
2.4.2 Gewöhnliche Trader
2.4.3 Market Maker
2.4.4 Risikofreie Trader
2.4.5 Quantitative Trader
2.4.6 Hochfrequenzhändler
2.4.7 Auswirkungen auf Broker-Dealer

3 Voraussetzungen für den Hochfrequenzhandel
3.1 IT-Systeme
3.2 Marktbedingungen

4 Strategien im Hochfrequenzhandel
4.1 Electronic Liquidity Provision
4.1.1 Spread Capturing
4.1.2 Rebate Driven
4.2 Statistical Arbitrage
4.2.1 Market Neutral
4.2.2 Cross Asset, Cross Market & Exchange Trade Fund
4.3 Liquidity Detection
4.3.1 Sniffing
4.3.2 Quote Matching

5 Chancen und Risiken des Hochfrequenzhandels
5.1 Wirtschaftlichkeit des Hochfrequenzhandels
5.2 Zukunftsaussichten
5.3 Internationale Aussichten
5.4 Europäische Aussichten
5.5 Flash Crash
5.6 Nachteile des Hochfrequenzhandels

6 Bundesdeutsche Gesetzgebung zum Hochfrequenzhandel
6.1 Deutschland als Vorreiter
6.2 Gesetzentwurf zur Vermeidung von Gefahren und Missbräuchen im Hochfrequenzhandel
6.2.1 Änderung des Börsengesetzes
6.2.2 Änderung des Kreditwesengesetzes
6.2.3 Änderung des Wertpapierhandelsgesetzes

7 Zusammenfassung

Literatur

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1-1: Marktanteile des Hochfrequenzhandels

Abbildung 2-2: Abgrenzung Algorithmic Trading zum Hochfrequenzhandel

Abbildung 2-3: Handelsteilnehmer

Abbildung 2-4: Beispiel für risikofreies Traden

Abbildung 4-5: Spread Capturing Algoritmus

Abbildung 4-6: Market Neutral Algorithmus

Abbildung 4-7: Cross Asset, cross Market & ETF- Algorithmus

Abbildung 5-8: MiFID 2 / MiDIR

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Der Hochfrequenzhandel nimmt einen immer größeren Platz in der Finanzindustrie ein. Der Grund dafür scheint ersichtlich, denn die Jahressummen der Hochfrequenzhändler sind beachtlich. Während der Finanzkrise haben die meisten traditionellen Trader bis zu 90 Prozent ihres Geldes verloren, wohingegen Hochfrequenzhändler mehr als nur erfolgreich waren.¹ In Deutschland beträgt der Anteil des Hochfrequenzhandels am Handelsvolumen ca. 40 Prozent, in den USA dagegen ca. 60 Prozent.² Professionelle Hochfrequenzhändler gehören zu den meist Verdienensten in der Finanzindustrie, jedoch sind die Verdienstmöglichkeiten nicht nur auf die Hochfrequenzhändler beschränkt. Die Entwickler dieser Systeme, Mathematiker und Informatiker, sind plötzlich ein wichtiger Bestandteil der Finanzindustrie und erleben momentan einen großen Sprung bei ihren Gehältern. Die Bezahlung von solch hohen Gehältern kann nur stattfinden, wenn die entwickelten Systeme diese Gehälter rechtfertigen können. Im Jahre 2008 hat einer der Pioniere im Bereich des Hochfrequenzhandels, Jim Simons 2,5 Milliarden US-Dollar erwirtschaftet.³ Wie die Fakten das bisher zeigen, ist eine Rechtfertigung für die hohen Gehälter mehr als deutlich vorhanden. Sogar Branchenkenner sind sich nicht einig was sich hinter dem Hochfrequenzhandel verbirgt und möchten es endlich wissen.

Darüber hinaus wächst die Industrie des Hochfrequenzhandels seit Jahren exponentiell und wickelt bereits mehr als 50 Prozent der Umsätze an der Deutschen Börse ab. Aus diesem Grund sind auch private Investoren von diesem Phänomen betroffen.⁴

Dennoch wird in den Medien sehr wenig darüber berichtet. Zugegebenermaßen erregt das Thema Hochfrequenzhandel in der Öffentlichkeit, trotz der oben genannten Tatsachen, wenig Aufsehen. Das Problem liegt darin, dass sehr wenige Informationen für Außenstehende existieren und diese auch noch zumeist sehr schwer zu verstehen sind.⁵

Die wahrscheinlich erste, wirklich Aufmerksamkeit erregende Meldung zum Hochfrequenzhandel war 2009 ein Artikel in einem Blog. In diesem wurden die Gewinne der Investmentbank Goldman Sachs veröffentlicht. Einen Gewinn von rund 4 Mrd. Euro nur durch den Hochfrequenzhandel hatte die Bank im Vorjahr der Veröffentlichung generiert.⁶

Die World Federation of Exchange⁷ schätzt die Anzahl von gehandelten Aktien im Jahr 2012 auf ca. 50 Billionen ein und auf den globalen Finanzmärkten wird der weltweite Anteil des Hochfrequenzhandel insgesamt auf 50 Prozent geschätzt (siehe Abbildung 1-1).⁸

Abbildung 1-1: Marktanteile des Hochfrequenzhandels⁹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2 Hochfrequenzhandel

2.1 Definition des Hochfrequenzhandels

Im Allgemeinen hat der Hochfrequenzhandel keine eindeutige Definition, da es viele verschiedene Beschreibungen dazu gibt. Dennoch haben alle Definitionen einzelne gemeinsame Aspekte. Um den Hochfrequenzhandel für uns zu beschreiben, werden diese Gemeinsamkeiten zu einer Definition zusammengeführt.

In vielen Beschreibungen werden die Begriffe Algorithmic Trading und Hochfrequenzhandel miteinander vermischt, um dies vorzubeugen wird an dieser Stelle eine Abgrenzung vorgenommen und eindeutig definiert.

Nach unserer Ansicht ist der Hochfrequenzhandel eine Unterkategorie des Algorithmic Tradings. Auch wenn zunächst davon ausgegangen wird, dass allgemeine Eigenschaften des Algorithmic Tradings auch auf den Hochfrequenzhandel zutreffen, ist dies nicht korrekt. Der Hochfrequenzhandel kann als eine Weiterentwicklung des Algorithmic Tradings angesehen werden.¹⁰ Aus diesem Grund existieren sowohl für das Algorithmic Trading, als auch für den Hochfrequenzhandel spezielle Merkmale.

Allgemein betrachtet, ist das Algorithmic Trading ein elektronisches Handelssystem, das die Märkte scannt und Informationen in Echtzeit erhält.¹¹ Durch die Kombination der beiden Eigenschaften kann das Algorithmic Trading alle benötigten Informationen verarbeiten und daraus eine Entscheidung zum Traden ableiten. Dabei hängt die Entscheidungsfindung von den vorprogrammierten Strategien ab. Es wird vorgegeben wie das System bei gewissen Situationen traden soll. Also bestimmen die Strategien die Vorgehensweise des Systems. Es sucht nach bestimmten Merkmalen, die auf die Anwendung einer bestimmten Strategie hinweisen. Somit wird die zutreffendste Strategie ausgesucht und angewendet.¹² Die automatische Ausführung der Strategie hängt unmittelbar damit zusammen, was menschliches Eingreifen nicht mehr notwendig macht. Daraus erschließt sich, dass das Algorithmic Trading System über die Funktion des automatischen Order Postings verfügt.¹³

Der Zugang zur Börse wird über Broker hergestellt, die einen Direct Market Access (DMA) oder einen Sponsored Access (SA) zur Verfügung stellen. Kurz gefasst bedeuten die beiden Begriffe, dass den Handelssystemen über einen Broker direkten Zugang zum Traden gewährt wird.¹⁴

Nicht nur die Eigenschaften des Algorithmic Tradings und des Hochfrequenzhandels unterscheiden sich voneinander, sondern auch der Einsatz. Ein Algorithmic Trading System wird dazu verwendet, um große Order mit minimaler Marktbeeinflussung zu platzieren. Eine große Order kann eine Marktbewegung auslösen, die zum Nachteil des Traders läuft.¹⁵ Das Algorithmic Trading System ist dafür da, genau diese Marktbewegung so minimal wie möglich zu halten. Generell werden beim Einsatz des Algorithmic Trading Systems im Voraus prozentuale Gewinne festgelegt, welche im Verlauf des Tradings als Benchmark angesehen werden. Um diese Vorgaben bzw. Gewinne zu erwirtschaften, werden die Positionen für unterschiedlich lange Zeitperioden gehalten.¹⁶ Es ist durchaus möglich, dass eine Position über Tage, Wochen oder auch Monate gehalten wird. Das eigentliche Ziel ist die Einhaltung der Zielrendite.¹⁷

Der Einsatz von Hochfrequenzhandelssystemen unterscheidet sich bei der Verwendung von Algorithmic Trading Systemen (siehe Abbildung 2-2). Die bisher aufgezählten Eigenschaften treffen nur teilweise auf Hochfrequenzhandelssysteme zu. Deshalb werden zunächst die spezifischen Eigenschaften des Hochfrequenzhandels hervorgehoben.

Abbildung 2-2: Abgrenzung Algorithmic Trading zum Hochfrequenzhandel

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In der Regel haben Hochfrequenzhändler ein immens hohes Handelsvolumen.¹⁸ Das hängt damit zusammen, dass die Hochfrequenzhandelssysteme ununterbrochen traden. Es werden Order platziert und wieder zurückgenommen, um beispielsweise den besten Preis für einen Trade ermitteln zu können. Durch das Posten eines Preises kann beobachtet werden, ob andere Marktteilnehmer bereit sind zu dem vorgegebenen Preis zu handeln. Ansonsten wird die Order wieder zurück gerufen. Natürlich wird für diesen Preisfindungsprozess eine Gegenpartei benötigt, die auf Postings eingeht. Aus diesem Grund wäre es ineffizient ein Hochfrequenzhandelssystem mit illiquiden Finanzprodukten traden zu lassen. Deshalb sollte und wird ein Hochfrequenzhandelssystem ausschließlich in liquiden Märkten eingesetzt.¹⁹ Abgesehen von der Liquidität des Marktes unterscheidet sich die Haltedauer komplett vom Algorithmic Trading, da diese beim Hochfrequenzhandel nur Millisekunden betragen. Ein Hochfrequenzhändler profitiert von minimalen Kursschwankungen und geht nur minimales Risiko ein.²⁰

2.2 Charakterisierung des Hochfrequenzhandels

Der Hochfrequenzhandel hat verschiedene Facetten und ist nicht einfach zu bestimmen. Die meisten denken, dass der Hochfrequenzhandel das schnelle Handeln von Finanzprodukten ist. Das ist es auch, aber beim Traden gibt es unterschiedliche Wege die Effizienz des Hochfrequenzhandels auszunutzen. Aus diesem Grund können grundlegende Schlüsselbegriffe zur Beschreibung gewisser Vorgehensweisen benutzt werden. Beim Hochfrequenzhandel existieren vier von diesen Schlüsselbegriffen, die allgemeingültig sind, das Tick-by-Tick Data Processing, Intraday Entry und Exit, High-Capital Turnover, und das Signal Trading.²¹

Das erste ist das Tick-by-Tick Data Processing. Hierbei geht es um den schnellen, genauer gesagt, extrem schnellen Aufbau und Abbau von Positionen. Dies ist nicht zu verwechseln mit dem schnellen Ein- und Ausstieg, welches später genauer erklärt wird. Der Hochfrequenzhandel wird hierbei aufgrund der möglichen Geschwindigkeit und der Effektivität benutzt, um kurz andauernde Bewegungen auf dem Markt auszunutzen und daraus zu profitieren. Umso früher auf eine Marktbewegung reagiert wird, desto höher ist der Gewinn.²²

Das zweite ist das Intraday Entry und Exit, und bedeutet das schnelle Ein- und Aussteigen. Der Aufbau und Abbau von Positionen hängt unmittelbar mit der Marktbewegung und Marktentwicklung innerhalb eines Tages zusammen. Entsprechend der Erwartung an einem Finanzprodukt wird eine Position aufgebaut oder abgebaut. Somit entspricht hier die Haltedauer maximal einen Tag.²³

Das dritte ist das High-Capital-Turnover. Hierbei wird großes Kapital in Bewegung gesetzt und auch dementsprechend große Order abgewickelt. Dies funktioniert zumeist mittels des Leverages, also einem Hebel zur Vergrößerung des eingesetzten Kapitals. Das Leverage entsteht durch Kredite, die mit Hilfe des eingesetzten Eigenkapitals aufgenommen werden. Dieser Kredit ist um ein vielfaches höher als das eigentliche Eigenkapital und wird zum Handeln eingesetzt. Diese Vorgehensweise steigert zwar auf eine simple Art und Weise das Kapital, ist aber auch äußerst riskant und wird selten verwendet. Um nicht noch mehr zusätzliche Risiken einzugehen, ist das strikte Vermeiden von Übernachtposition beim High-Capital-Turnover noch essentieller. Dies ist ein wichtiger Bestandteil des Risikomanagements und bedeutet, dass keine offene Position am Ende eines Handelstages existieren darf.²⁴

Das letzte ist das Signal Trading und wird im Zusammenhang mit bestimmten Signalen angewandt. Diese dienen zur Unterstützung beim Handeln. Die Vorgehensweise ist folgendermaßen, eine Software scannt die Märkte nach bestimmten Kriterien und generiert Kauf- bzw. Verkaufsempfehlungen auf Basis der erhaltenen Informationen. Diese Empfehlungen werden in Signale umgewandelt, welche zu einer bestimmten Wahrscheinlichkeit einen Trend vorhersagen. Entsprechend dieser Signale werden von Algorithmen Finanzprodukte gekauft oder verkauft. Das Wichtigste hierbei ist die schnelle Übermittlung dieser Signale, um aus den Berechnungen hohe Gewinne erzielen zu können.²⁵

Letzteres spiegelt sich auch bei der Geschwindigkeit wider, da die Schnelligkeit für Hochfrequenzhandelssysteme wahrscheinlich die wichtigste Komponente bildet. Zu diesem Zweck werden Co-Location aufgebaut und extra widerstandsarme Übertragungskabel benutzt, um die Datenübertragung so schnell wie möglich zu gestalten.²⁶

Nicht nur die Geschwindigkeit, sondern auch das Risiko ist entscheidend. So wird beim Hochfrequenzhandel darauf geachtet, das Risiko beim Trading sehr gering zu halten. Ein wichtiger Grund dafür ist das investierte Kapital.²⁷ Bisher wird beim Hochfrequenzhandel überwiegend mit Eigenkapital gehandelt, auch wenn teilweise Hebel beim Trading eingesetzt werden. Es existieren keine Hochfrequenzhandel Fonds, die das Geld verwalten oder leihen. Da Eigenkapital vergleichsweise sehr teuer ist, ist ein Hochfrequenzhändler sehr risikoavers. Dies ist auch ein Grund für das strikte Vermeiden von Übernachtpositionen.²⁸

Zusammenfassend sind Hochfrequenzhandelssysteme sehr schnell, effektiv auf liquiden Märkten, haben eine sehr kurze Haltedauer und wickeln eine sehr hohe Anzahl an Trades ab. Die Einsatzmöglichkeiten des Hochfrequenzhandels variieren je nach Bedarf und können sehr unterschiedlich sein. Deshalb sind in den nächsten Abschnitten allgemeingültige Verwendungszwecke, sowie Vorgehensweisen ausführlich erklärt.

2.3 Vorteile des Hochfrequenzhandels

Die Vorteile eines Hochfrequenzhandelssystems begrenzen sich nicht nur auf einen beschränkten Teil der Finanzmärkte, sondern betreffen alles was im Zusammenhang mit den Märkten steht. Außerdem sind Hochfrequenzhandelssysteme nicht erst durch ihren Einsatz, sondern bereits in der Entwicklungsphase nützlich.

Die Entwicklung eines Systems basiert auf statistische Eigenschaften, welches ein signifikanter Vorteil gegenüber traditionellen Tradern ist. Hinzuzufügen ist, dass die Entwicklungsphase relativ kurz ist.²⁹ Während traditionelle Trader mühsam ausgebildet und gewisse Verluste während dieser Zeit in Kauf genommen werden müssen, kann ein Hochfrequenzhandelssystem bereits innerhalb von sechs Monaten entwickelt werden und ist dann für einen langen Zeitraum anwendbar.³⁰ Neben der Qualität spielt natürlich auch die Flexibilität des Systems eine große Rolle. Meistens werden diese so konstruiert, dass eine Schnittstelle zur Erweiterung und Anpassung in das System integriert wird.³¹

Nach der Fertigstellung profitieren neben den Konstrukteuren natürlich auch die Nutzer von Hochfrequenzhandelssystemen. Die Anwender von Hochfrequenzhandelssystemen müssen nicht mehr selber handeln, da es ein vollautomatisiertes Hochfrequenzhandelssystem ist.³² Der Vorteil dabei ist, dass die menschlichen Emotionen und Reaktionszeiten zu vernachlässigen sind. Das System reagiert entsprechend den vorgegebenen Parametern und übernimmt das Agieren auf eine Aktion des Marktes. Die Anwender von Hochfrequenzhandelssystemen profitieren nicht nur von der schnelleren Reaktionszeit, sondern auch von den gesparten Kosten die aufgrund vom Einsatz an geringerer Anzahl von Personen entstehen.³³ Das System führt die Ordereingaben automatisch aus und benötigt ausschließlich die Überwachung bzw. die Einstellung der Parameter.³⁴ Somit arbeitet das Hochfrequenzhandelssystem effektiver und erspart den Einsatz an zuvor benötigtem Personal. Allerdings muss dennoch darauf hingewiesen werden, dass der Einsatz von Hochfrequenzhandelssystemen nicht gleichbedeutend mit dem kompletten Verzicht auf menschlichen Einsatz ist. Ohne Überwachung kann das System nicht effektiv arbeiten bzw. angepasst werden. Das bedeutet, dass speziell ausgebildete Fachkräfte für diese Aufgabe benötigt werden.³⁵

Mit der vermehrten Nutzung von Hochfrequenzhandelssystemen funktioniert der Markt effizienter, da der Markt immer mehr aus stabilen Systemen besteht. Letzteres kann vor allem durch das Messen von Reaktionszeiten bei Marktverschiebungen eindeutig festgestellt werden.³⁶

Des Weiteren ermöglicht der vermehrte Einsatz von Hochfrequenzhandelssystemen eine sehr schnelle Preisfeststellung auf den Märkten und sorgt, durch die hohe Anzahl von Trades, für Liquidität.³⁷ Die zuletzt genannten Vorteile des Hochfrequenzhandelssystems beziehen sich ausschließlich auf die Märkte und deuten auf eine erhöhte Effizienz dieser hin. Daraus resultiert, dass sich die Durchführung von Trades reibungsloser gestalten lassen. Diese immense Weiterentwicklung der Märkte sorgt gleichzeitig für die Minimierung von falschen Preisbildungen auf dem Markt und für die Minimierung von fluktuationsbedingten Marktkosten, die alle Investoren an den Märkten betreffen.³⁸

Ein weiterer Vorteil, der sich aus den bisherigen Darstellungen herausfiltern lässt, ist der Innovationsdruck auf die IT-Branche. Solange sich alle Marktteilnehmer den oben genannten Auswirkungen von Hochfrequenzhandelssystemen auf die Märkte bewusst sind, herrscht eine sehr hohe Nachfrage an den neusten und effektivsten Techniken der IT-Branche.³⁹ Diese hohe Nachfrage beschränkt sich dabei nicht ausschließlich auf die Produkte, sondern kann ebenfalls auf das Personalrecruiting von Finanzunternehmen ausgeweitet werden. Langfristig werden Unternehmen, die an den Finanzmärkten tätig sind, Mathematiker und Informatiker einstellen müssen, um unabhängig vom externen Dienstleister arbeiten zu können.⁴⁰

2.4 Abgrenzung zu den anderen Marktteilnehmern

2.4.1 Die Mitspieler

In diesem Kapitel werden die unterschiedlichen Marktteilnehmer dargestellt. Dabei geht es einfach um die Frage: Wer ist alles in dem Betrieb von Hochfrequenzhandelssystemen involviert?

Der Hochfrequenzhandel ist für ca. 70 Prozent des gesamten Handelsvolumens der US-Börsen zuständig und erwirtschaftet Gewinne in Zeiten, in denen andere bereits zufrieden sind, wenn sie keine Verluste haben.⁴¹ In Deutschland gehen etwa 40 Prozent der Börsenumsätze auf Hochfrequenzhändlern zurück.⁴² Somit stellt sich die Frage: Wer sind diese Händler und wie machen sie das?

Nachdem wir über die Grundlagen des Börsenhandels gesprochen haben und die Funktionsweise der Börse aufgezeigt wurde, können wir uns näher mit dem einzelnen Marktteilnehmer befassen. Man kann die Marktteilnehmer grob in fünf verschiedene Typen einteilen: Gewöhnlicher Trader, Market Maker, risikofreie Trader, quantitativer Trader und den Hochfrequenzhändler (siehe Abbildung 2-3). Auch wenn man kaum einen Trader exakt in eine dieser fünf Typen einordnen kann, so hilft es für das Verständnis im weiteren Verlauf der Arbeit.

Abbildung 2-3: Handelsteilnehmer⁴³

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2.4.2 Gewöhnliche Trader

Mit gewöhnlichen Tradern sind hier Trader gemeint, die die meisten Ihrer Trades ohne Algorithmen abwickeln. Das bedeutet, dass Sie selber den Markt beobachten, scannen und sich dann entsprechend ihrer Erwartungen am Markt positionieren. Der zeitliche Horizont spielt hier keine Rolle. Es kann von einigen Minuten, über Stunden bis zu mehreren Tagen oder noch länger dauern. Diese Art von Trader sind vornehmlich private Investoren, aber auch institutionelle Investoren.⁴⁴ Diese unterscheiden sich etwas vom gewöhnlichen Trader, da sie gezwungen sind mit Algorithmen zu arbeiten. Der Grund dafür ist das hohe Handelsvolumen. In diesem Fall dienen die Algorithmen jedoch nur dazu, die großen Order in viele Kleine zu splitten, damit sie marktschonend platziert werden können. Wenn ein Investor einfach eine große Order direkt am Markt platziert, würde dies zu drastischen Preisschwankungen führen und der Investor hätte wesentliche monetäre Nachteile.⁴⁵

Generell gilt, dass das richtige Investieren für Investoren einen langfristigen Prozess darstellt. In diesem Bereich sind oft Finanzinstitutionen wie Fonds tätig. Diese sind bestrebt, ein Portfolio für die lange Frist zu generieren. Dabei ist die Diversifikation eines der wichtigsten Punkte für diese Investoren. Natürlich müssen die Renditeziele auch vereinbar mit dem langen Zeithorizont sein und deswegen ein gewisses Risiko eingegangen werden. Dieses Risiko ist meistens minimal, da eine optimale Diversifikation das vorrangige Ziel mit entsprechender Rendite ist.⁴⁶ Bis vor der Finanzkrise waren viele Investoren in Immobilien und Staatsanleihen investiert. Heutzutage ist zu sehen, dass beides auch langfristig Abwärts verlaufen kann. Aus diesem Grund ist eine effiziente Allokation besonders wichtig.⁴⁷

Im Gegensatz dazu beschäftigen sich Investmentbanken mit dem Herausgeben und Begleiten von Neuemissionen wie bspw. Schuldverschreibungen, Aktien, oder Derivate.⁴⁸ Im besten Fall ist sogar ein Initial Public Offering (IPO) möglich, welches sehr ertragreich sein kann. So übernimmt die Investmentbank die Rolle des Agenten für die Unternehmen und ermittelt bei einem IPO den fairen Preis. Danach konzentriert es sich auf das Verkaufen und der Gewinn entsteht durch die Differenz zwischen dem fairen Preis und dem Verkaufspreis. Das Risiko besteht darin, dass zwischen dem An- und Verkauf gewisse Marktschwankungen auftreten können oder das IPO verschoben werden kann.⁴⁹ Eine andere Aufgabe von Investmentbanken sind die Fusionen und Übernahmen. In diesem Fall berechnen Sie die Vorteile einer Fusion und den Preis für die Übernahme. So können fusionierte Unternehmen ihre Effizienz steigern und auch ihre Marktposition stärken.⁵⁰

2.4.3 Market Maker

In einem idealen Markt kann jeder jederzeit Anteile kaufen oder verkaufen. Das heißt, dass es stets genügend Käufer und Verkäufer gibt. Leider ist das nur ein Idealzustand und in der Praxis nicht immer der Fall. Um diese Wunschsituation aufrecht erhalten zu können, benötigt man Market Maker. Sie springen ein, wenn es auf einer der beiden Seiten, Angebot und Nachfrage, zu wenige Marktteilnehmer gibt, so dass es jederzeit eine Gegenpartei gibt mit der Handel betrieben werden kann.⁵¹ Market Maker sind also jederzeit bereit zu einem bestimmten oder dem börsennotierten Bid und Ask zu kaufen bzw. zu verkaufen. Sie sorgen somit für Liquidität und stabilisieren die Preise und den Spread.⁵²

Market Maker haben keinerlei Interesse daran Aktien zu behalten. Sie verdienen alleine am Spread, also aus der Differenz zwischen dem An- und dem Verkaufspreis.⁵³ Aus diesem Grund sind Märkte mit höheren Spreads besser für Market Maker. Allerdings muss hinzugefügt werden, dass die Risikobereitschaft sehr gering ist und sogar relativ kleine Verluste hingenommen werden, um größeres Risiko zu vermeiden.⁵⁴

Market Maker gibt es nicht nur für Aktien, sondern auch für Optionen, CFDs (Contract for Difference), Optionsscheine etc. Sie stellen sie ins Orderbuch und garantieren eine Mindestabnahme zu einem bestimmten Preis.⁵⁵

2.4.4 Risikofreie Trader

Der risikofreie Trader wird deswegen als risikofrei bezeichnet, da er das geringste Marktrisiko im Vergleich zu den anderen Tradern trägt. Er positioniert sich nicht im Markt, weil er eine bestimmt Marktbewegung erwartet, sondern sucht eine Gelegenheit bei der er sich Preisunterschiede zu Nutze machen kann.⁵⁶ Ein Beispiel könnte wie folgt aussehen. Die gleiche Aktie, z. B. Deutsche Telekom (DTE), notiert an zwei verschiedenen Börsen wie folgt:

Börse A 500 I 9.55 x 9.57 I 500

Börse B 500 I 9.50 x 9.52 I 500

Hier kann man sehen, dass das gleiche Wertpapier an zwei verschiedenen Börsen einmal zu dem Preis von 9.52 und einmal zu dem Preis von 9.57 erworben werden kann. Auf der anderen Seite kann das gleiche Wertpapier einmal zu dem Preis von 9.55 und zu dem Preis von 9.50 verkauft werden. Ein risikofreier Trader macht sich jetzt diese Preisdifferenz zu Nutze, in dem er an der Börse B kauft und im selben Moment an der Börse A verkauft. Anhand der oben genannten Zahlen sieht das Ganze folgendermaßen aus:

Abbildung 2-4: Beispiel für risikofreies Traden⁵⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In unserem Beispiel hat der risikofreie Trader einen Profit von 15 erwirtschaftet, ausschließlich durch den Kauf und Verkauf im selben Moment.

Je nachdem wie viele Transaktionen der Trader hier täglich durchführt und wie seine Brokergebühren sind, kann er hier jeden Tag einen netten Profit bei sehr geringem Risiko einfahren. Diese Vorgehensweise wird auch Arbitragehandel genannt und ist unter den Tradern sehr beliebt.⁵⁸ Allerdings muss hinzugefügt werden, dass diese Art von Handel nicht allzu häufig möglich ist. Die Märkte weisen imperfekte Preisbildungen nur für wenige Millisekunden auf und sind gewöhnlicherweise sofort wieder perfektioniert.⁵⁹

2.4.5 Quantitative Trader

Der Quantitative Trader unterscheidet sich vom gewöhnlichen Trader dadurch, dass dieser mit Algorithmen arbeitet. Sie nutzen mathematische und statistische Modelle, um Vorhersagen treffen zu können.⁶⁰ Da diese Modelle sehr komplex sind, werden sie mit Hilfe des Computers erstellt und immer wieder neu berechnet. Der Computer berechnet und analysiert die Märkte und übernimmt hier den Großteil der Entscheidungen. Quantitative Trader nutzen daher nur Informationen, die sich in Zahlen ausdrücken lassen. Sie wissen weder wer der Manager eines bestimmten Unternehmens ist, noch was das Unternehmen produziert. Letztere Informationen sind ausschlaggebend für die Investitionen eines gewöhnlichen Traders. Gewöhnliche Trader beobachten unter anderem auch das Management oder allgemeine Unternehmensinformationen, jedoch spielt das für Quantitative Trader keine Rolle. Quantitative Trader versuchen mittels Ihrer Modelle Prognosen oder Vorhersagen zu treffen. Ihren Gewinn erzielen sie, wenn die Prognosen auch nur minimal öfter zutreffen als sie es nicht tun.⁶¹

2.4.6 Hochfrequenzhändler

Auch wenn Hochfrequenzhändler ähnlich wie Quantitative Trader mit Algorithmen arbeiten, bilden sie eine eigene Gruppe von Tradern. Allein die Geschwindigkeit mit der sie arbeiten, verschafft Ihnen enorme Vorteile gegenüber allen anderen Marktteilnehmern.⁶² Obwohl sie auch mathematische und statistische Modelle nutzen, ist bei ihnen der Zeithorizont meistens auf wenige Millisekunden ausgerichtet. Denn durch Ihre enorme Geschwindigkeit unterscheiden sich ihre Strategien von denen der „normalen“ und den Quantitativen Tradern.

Hochfrequenzhändler sind immer auf dem neusten Stand der Technik.⁶³ Eine schnelle Anbindung und ein schneller Computer reichen ihnen nicht aus, es muss die schnellste Anbindung und der schnellste Computer sein. Um Ihre Geschwindigkeit weiter zu erhöhen, versuchen sie ihre Distanz zu den Servern der Börse so gering wie möglich zu halten. Im Optimalfall befinden sie sich im selben Raum wie die Matching Engines der Börsen. Diese Vorgehensweise wird auch Co-Location genannt.⁶⁴ Hochfrequenzhändler sind bereit sehr hohe Kosten auf sich zu nehmen, um ihre technische Ausrüstung zu erweitern. Im Mittelpunkt stehen dabei die Co-Locations und die niedrige Latenz.⁶⁵ Durch die physische Nähe der Computer zu den Servern der Börse verringert sich die Distanz der Datenübertragung und dies ermöglicht den Computern mit sehr hoher Geschwindigkeit zu traden. Einem gewöhnlichen Trader würde dieser minimale Zeitvorteil keinen Nutzen stiften, da sich seine Strategien komplett von dem eines Hochfrequenzhändlers unterscheiden. Genau diese extrem schnelle Geschwindigkeit nutzt ein Hochfrequenzhändler aus, um eine sehr hohe Anzahl von Order zu posten.

Da es ein Teil der Vorgehensweise von Hochfrequenzhändlern ist, nicht alle Bids und Asks ernsthaft einzugehen, werden auch viele davon storniert.⁶⁶ In vielen Fällen wird damit versucht, den Markt in eine bestimmte Richtung zu lenken. So können Hochfrequenzhändler sehr kleine Gewinne pro Trade erzielen und sind nur minimales Risiko dafür eingegangen. Um dies realisieren zu können müssen sie mit hochliquiden Finanzprodukten handeln, da sie für diese immer eine Gegenpartei finden können. Dies ermöglicht Ihnen auch die Vermeidung von riskanten Übernachtpositionen. Alle Positionen die mit einem Risiko behaftet sind, werden am Ende eines Handelstages geschlossen und das Risiko wird vermieden.⁶⁷ Diese Verhaltensweise hängt unmittelbar damit zusammen, dass Hochfrequenzhändler fast ausschließlich mit Eigenkapital handeln. Die niedrigen Gewinne pro Trade summieren sich bei jedem Kauf und Verkauf und ergeben eine sehr hohe Summe am Ende des Jahres. Dadurch, dass sich die Gewinne gewöhnlicher Trader in bestimmten Rahmen aufhalten, wären die Kosten für die Infrastruktur, Anbindung etc. viel zu hoch und weniger nützlich für sie.⁶⁸

2.4.7 Auswirkungen auf Broker-Dealer

Die elektronischen Handelsmöglichkeiten haben nicht nur das Handelsvolumen drastisch erhöht und den Markt effizienter gestaltet, sondern führten auch zu einer Neuausrichtung des Broker-Dealers.⁶⁹ Diese konnten vor allem beim Eigenhandel die neuen Möglichkeiten ausnutzen. Daraus entstand ein Netzwerk von Inter-Dealer-Brokern die untereinander gehandelt haben. Der große Nebeneffekt dieses Netzwerkes zeigte sich erst im Nachhinein. Das Traden unter den Dealer-Brokern führte zu einer viel stärkeren Effizienz bei der Preisfindung von Produkten, da diese immer nur zum besten Preis handelten. Somit ermöglichte das Inter-Dealer-Broker Netzwerk einen viel simpleren und effektiven Weg zur Preisfindung.⁷⁰

Neben dem Eigenhandel veränderten sich natürlich auch die Umstände für das Traden für Kunden. So wurde beispielsweise das Inter-Dealer-Broker Netzwerk genutzt, um kundenorientierte Produkte bereitzustellen.⁷¹ Die Kunden variierten in ihren Bedürfnissen gewaltig, da sich nun ganz unterschiedliche Kunden gebildet hatten. Institutionelle Kunden, wie Investmentbanken, unterscheiden sich bei ihren Wünschen von kommerziellen Kunden. Diese wiederum sind im Vergleich zu High-Net-Worth Individuals verschieden.⁷² Große Unternehmen hatten im Gegensatz wieder andere Bedürfnisse, auf die die Broker-Dealer eingehen mussten.⁷³

Da die Broker-Dealer bis zu den 90ern den kompletten Handel an der Börse kontrollierten, musste sich diese nun auch immer mehr differenzieren.⁷⁴ Zunächst mussten sie auf die unterschiedlichen Wünsche und Bedürfnisse ihrer Kunden eingehen und wollten dabei keine Verluste über die Abdeckung der Kundengeschäfte hinnehmen. Aus diesem Grund ergab sich eine Kategorisierung, die bis heute noch in dieser Form gültig ist. Die Broker-Dealer bestehen aus institutionellen Investoren, die well-capitalized Professionals und die individuellen Investoren. Die well-capitalized Professionals sind Händler mit einem sehr hohen Volumen, welches deutlich größer als die eines individuellen Investors ist, aber auch deutlich kleiner als die eines institutionellen Investors. Diese Kategorisierung von Dealer-Brokern ist nun auch auf das Online-Brokerage übergegriffen.⁷⁵

Die Entwicklung an den Finanzmärkten hat nicht aufgehört und geht immer noch weiter in Richtung des elektronischen Handels. Dies ist deutlich an der Anzahl von Online-Brokern zu sehen. Ganz egal zur welcher Kategorie diese Online-Broker zugeordnet werden, haben alle eine Direktanbindung zu den elektronischen Börsen.⁷⁶ So können sie zunächst viele kleine Order von ihren Kunden und aus dem Inter-Dealer-Broker Netzwerk sammeln und diese bündeln. Die daraus entstandene große Order kann der Broker als ein Einzelnes abgeben. Diese Vorgehensweise ist zeitweise notwendig, da an den Börsen ein bestimmtes Mindestvolumen vorausgesetzt wird. Dies wird damit begründet, dass die Kunden nicht selbstständig direkt an der Börse oder mit Inter-Dealer-Brokern handeln.⁷⁷ Logischerweise können die Broker nun durch solche Vorgehensweisen einen gewissen Vorrat an Produkte ansammeln und diese beliebig, je nach Markterwartung, vergrößern oder verkleinern.⁷⁸

Die Auswirkungen des elektronischen Handels auf die Broker-Dealer zeigen auf, dass die Finanzmärkte immer dezentraler gesteuert werden und der Wandel zur elektronischen Börse vollzogen wird. Diese Tatsache hat den Nebeneffekt, dass die Liquidität heutzutage auf dem Markt sehr hoch ist und die Stabilität der Börsen erhöht wurde.⁷⁹

3 Voraussetzungen für den Hochfrequenzhandel

Die technischen Voraussetzungen für den Hochfrequenzhandel werden in zwei Komponente eingeteilt, erstens die IT-Komponente und zweitens die Algorithmus-Komponente. Diese zwei Komponenten müssen im Einklang zueinander stehen, da die Zusammenarbeit beider Komponenten die eigentliche Effizienz des Hochfrequenzhandelssystems ausmacht.⁸⁰ Eine weiter wichtige Voraussetzung ist natürlich der Markt in dem gehandelt wird und die Bedingungen, die diesen charakterisieren.

3.1 IT-Systeme

Zu den IT-Voraussetzungen gehört zunächst einmal die Hochfrequenzhandelsplattform, welche dem Anwender das Handeln ermöglicht. Diese Plattform wird zur Abwicklung der Transaktionen benutzt und ist die Handelsplattform.⁸¹ Des Weiteren benötigt man eine Software zur Verarbeitung von Marktinformationen. Diese müssen gescannt und aufbereitet werden, um die Informationen rechtzeitig zu erhalten. Aus diesem Grund müssen die Marktinformationen auch aktuell sein und sehr schnell verarbeitet, sowie weitergeleitet werden.⁸² Entsprechend dieser Anforderungen müssen die IT-Voraussetzungen angepasst werden. Neben der Verarbeitung von Marktinformationen spielt das Empfangen von Datenticks auch eine Rolle. Ohne die Datenticks können keine Transaktionen gestartet werden, da der Hochfrequenzhandel in Bereichen von wenigen Millisekunden arbeitet. Letzteres ist der Grund dafür, dass die Datenticks auch auf in einer Geschwindigkeit von Millisekunden empfangen werden müssen.⁸³ Dies ist auch die eigentliche Anforderung an das System. Zusammenfassend werden aus Sicht der IT für das Hochfrequenzhandelssystem eine Plattform, sehr schnelle Verarbeitung von Marktinformationen und Datenticks im Millisekundenbereich benötigt.

Für die zweite Komponente liegt der Schwerpunkt auf den Algorithmen und unterscheidet sich auch dementsprechend von der ersten Komponente. Die Ansprüche an den Algorithmus sind sehr hoch, da dieses eines der Kernelemente des Hochfrequenzhandels ist. Dieser hohe Anspruch spiegelt sich auch in den Voraussetzungen für den Algorithmus wider.⁸⁴

In erster Linie steht natürlich die Geschwindigkeit im Vordergrund. In einem Hochfrequenzhandelssystem eingesetzter Algorithmus muss extrem schnell sein, da dieser ansonsten keinen Nutzen stiftet.⁸⁵ Neben der Geschwindigkeit spielt auch die Effizienz eine Rolle. Vom schnellsten Algorithmus kann nicht profitiert werden, wenn dieser nicht effizient arbeitet bzw. keinen Gewinn erwirtschaftet.⁸⁶ Der Gewinn ist das einzige, was für einen Hochfrequenzhändler eigentlich zählt. Diese müssen dann auch relativ im Einklang mit den Kosten stehen. Die Kosten eines Algorithmus sind in dem Fall nicht zu vernachlässigen, d.h. es darf nicht zu viel Kosten. Die Kosten spiegeln den Wert eines Algorithmus wider, da dieser entwickelt und getestet werden muss.⁸⁷ Also muss es schnell arbeiten, effizient funktionieren und darf nicht so viel Kosten. Das sind die Voraussetzungen an den Algorithmus.

Bei einem funktionierenden Hochfrequenzhandelssystem ist der Vorteil dieser Voraussetzungen, dass es effektiv und zielorientiert funktioniert, und dabei die Emotionen außenvorlässt. Das ist auch eines der Hauptunterschiede zu traditionellen Tradern.

3.2 Marktbedingungen

Für die Anwendung von Hochfrequenzhandelssystemen muss nur eine Voraussetzung gegeben sein, genügend Käufer und Verkäufer auf dem Markt. Das ist auch der Grund, weshalb Hochfrequenzhandelssysteme immer mehr im Handel mit Anleihen, Derivaten, Optionen, Futures, Aktien und sogar FOREX eingesetzt werden.⁸⁸

Hinzu kommt, dass auf den globalen Märkten der Handel größtenteils elektronisch abgewickelt wird. Dies hat zur Folge, dass die Zeitverschiebung auf den unterschiedlichen Standorten nun zu vernachlässigen ist.⁸⁹ Die elektronische Orderausführung benötigt keine weitere menschliche Intervention, sobald diese einmal weitergeleitet wurde. Um nur einige der bekanntesten Standorte und der gehandelten Produkte zu nennen, wird bspw. im Chicago Mercantily Exchange mit Futures, Optionen und Rohstoffen gehandelt.⁹⁰ In New York und Connecticut liegt das Augenmerk besonders auf Aktien, in London auf Währungen und in Singapur auf den kompletten Asien-Handel.⁹¹

Die Akteure des Hochfrequenzhandels auf den Märkten sind Hedgefonds, mittlere und große Banken, deren Produkte ähnlich wie bei den Hedgefonds strukturiert sind, und sogar private Investoren.⁹² Die bekanntesten Hochfrequenzhandel Unternehmen sind wohl DE Shaw, Worldquant und Renaissance Technologies, um nur einige von vielen zu nennen.⁹³

4 Strategien im Hochfrequenzhandel

4.1 Electronic Liquidity Provision

Grundsätzlich ist es die Aufgabe der Market Maker für Liquidität zu sorgen. Die Gemeinsamkeit zwischen einem Market Maker und einem Hochfrequenzhändler besteht darin, dass beide Marktteilnehmer Liquidität schaffen.⁹⁴ Der Hochfrequenzhändler unterscheidet sich jedoch vom Market Maker an einem Punkt, es ist nicht seine Verpflichtung. Liquidität schafft der Hochfrequenzhändler aus strategischen Gründen, weil er daraus seinen Gewinn erzielen möchte. Bei der Kategorie Electronic Liquidity Provision geht es um die Intension für Liquidität zu sorgen und dabei von der asymmetrischen Kostenstruktur an den Börsen zu profitieren.⁹⁵ Die genaue Vorgehensweise wird anhand der beiden nachfolgenden Beispiele erläutert.

4.1.1 Spread Capturing

Das Interesse für Liquidität zu sorgen orientiert sich am Gewinn und nicht an der Verpflichtung eines Hochfrequenzhändlers. Der ununterbrochene Kauf und Verkauf am Spread, genau wie ein Market Maker, dient zur Gewinnerzielung aus den Marktbewegungen. Diese Strategie nennt sich Spread Capturing und gehört zu einem der meist benutzen Strategien im Hochfrequenzhandel.⁹⁶

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¹ Vgl. Beecke G., Szent-Ivanyi T.; URL: http://www.berliner-zeitung.de/wirtschaft/hochfrequenzhandel-grenzen-fuer-die-superschnellen,10808230,18585608.html; abgerufen am 05.08.2013

² Vgl. Mohr D.; URL: http://www.faz.net/aktuell/finanzen/aktien/zusaetzliche-liquiditaet-boerse-liefert-fakten-fuer-hochfrequenzhandel-12025038.html; abgerufen am 05.08.2013

³ Vgl. Unbekannt; URL: http://www.manager-magazin.de/unternehmen/karriere/a-615431.html; abgerufen am 05.08.2013.

⁴ Vgl. Obertreis R.; URL: http://www.tagesspiegel.de/politik/hochfrequenzhandel-profit-im-millisekundentakt/7185266.html; abgerufen am 06.08.2013

⁵ Vgl. Unbekannt; URL: http://www.eltee.de/kolumnen_id_business.php?id=388; abgerufen am 06.08.2013

⁶ Vgl. Dittli M.; URL: http://blog.tagesanzeiger.ch/nevermindthemarkets/index.php/9520/der-pawlowsche-aktienmarkt/; abgerufen am 06.08.2013

⁷ Die World Federation of Exchange ist der globale Verband bzw. die internationale Interessenvertretung der Börsen

⁸ Vgl. Unbekannt; URL: http://de.statista.com/statistik/daten/studie/166143/umfrage/groesste-boersenbetreiber-der-welt-nach-handelsvolumen/; abgerufen 06.08.2013

⁹ In Anlehnung an: http://de.statista.com/statistik/daten/studie/166143/umfrage/groesste-boersenbetreiber-der-welt-nach-handelsvolumen/; abgerufen 06.08.2013

¹⁰ Vgl. Gomolka J. (2011); S. 377

¹¹ Vgl. Abergel F., Bouchaud J.-P., Foucault T., Lehalle C., Rosenbaum M. (2012); S. 21

¹² Vgl. Gomolka J. (2011); S. 4

¹³ Vgl. ebenda; S. 172

¹⁴ Vgl. Chan E. (2013); S. 34

¹⁵ Vgl. Gomolka J. (2011); S. 136

¹⁶ Vgl. Douglas A., Lovrencic L., Pontikis P. (2012); S. 34

¹⁷ Vgl. Francis J. C., Kim D. (2013); S. 501

¹⁸ Vgl. Mußgay R. (2013); S. 24

¹⁹ Vgl. Shiller R. J. (2012); S. 95ff.

²⁰ Vgl. Gomolka J. (2011); S. 224

²¹ Vgl. Gomolka J. (2011); S. 27ff

²² Vgl. Wachtel C. (2012); S. 131

²³ Vgl. Gomolka J. (2011); S. 224ff.

²⁴ Vgl. Gomolka J. (2011); S. 224ff

²⁵ Vgl. Elder A. (2005); S. 127

²⁶ Vgl. Gupta K. (2004); S. 183

²⁷ Vgl. Gomolka J. (2011); S. 224ff.

²⁸ Vgl. Eilenberger G. (2011); S. 352

²⁹ Vgl. Mußgay R. (2013); S. 17

³⁰ Vgl. Gomolka J. (2011); S. 224ff.

³¹ Vgl. ebenda; S. 180

³² Vgl. Cordero J. (2010); S. 19

³³ Vgl. Gomolka J. (2011); S. 224

³⁴ Vgl. Cordero J. (2010); S. 19

³⁵ Vgl. Mußgay R. (2013); S. 20

³⁶ Vgl. Gomolka J. (2011); S. 130

³⁷ Vgl. Tumm S. (2012); S. 5

³⁸ Vgl. Tumm S. (2012); S. 5

³⁹ Vgl. ebenda; S. 8

⁴⁰ Vgl. Mußgay R. (2013); S. 16

⁴¹ Vgl. Unbekannt; Die Welt; Hochfrequenzhändler werden streng kontrolliert; URL: http://www.welt.de/finanzen/article113900794/Hochfrequenzhaendler-werden-streng-kontrolliert.html; abgerufen am 15.07.2013

⁴² Vgl. Unbekannt; Spiegel Online Wirtschaft; Hochfrequenzhandel: Bundestag verstärkt Kontrolle von Turbohändlern; URL: http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/bundestag-verstaerkt-kontrolle-von-hochfrequenzhaendlern-a-886106.html; aufgerufen am 17.07.2013.

⁴³ Eigene Darstellung in Anlehnung an: Gomolka J. (2011); S. 174-202; Hies M. (2010); Knecht N. (2011); S. 10; S. 15; Mußgay R. (2013); Plöger J. (2007); S. 57; S. 12-21; Seibert S. (2012); S. 59-61; Tumm S. (2012); S. 3-8

⁴⁴ Vgl. Tumm S. (2012); S. 8

⁴⁵ Vgl. Seibert S. (2012); S. 61

⁴⁶ Vgl. Gomolka J. (2011); S. 174

⁴⁷ Vgl. ebenda; S. 202

⁴⁸ Vgl. Gomolka J. (2011); S. 176

⁴⁹ Vgl. Shiller R. J. (2012); S. 73

⁵⁰ Vgl. Hies M. (2010); S. 15

⁵¹ Vgl. Mußgay R. (2013); S. 12

⁵² Vgl. ebenda; S. 21

⁵³ Vgl. ebenda; S. 14

⁵⁴ Vgl. Mußgay R. (2013); S. 19

⁵⁵ Vgl. Feingold B., Lang R. (2004); S. 52

⁵⁶ Vgl. Plöger J. (2007); S. 57

⁵⁷ eigene Darstellung

⁵⁸ Vgl. Tharp V. K. (2008); S. 154

⁵⁹ Vgl. Knecht N. (2011); S. 10

⁶⁰ Vgl. Tumm S. (2012); S. 3

⁶¹ Vgl. Gomolka J. (2011); S. 204

⁶² Vgl. Mußgay R. (2013); S. 22

⁶³ Vgl. Seibert S. (2012); S. 59

⁶⁴ Vgl. Mußgay R. (2013); S. 16

⁶⁵ Vgl. ebenda; S. 15

⁶⁶ Vgl. ebenda; S. 33

⁶⁷ Vgl. Mußgay R. (2013); S. 30

⁶⁸ Vgl. Mußgay R. (2013); S. 15

⁶⁹ Vgl. Müller C. (2005); S. 212

⁷⁰ Vgl. Zantow R., Dinauer J. (2011); S. 609

⁷¹ Vgl. Tagliani M. (2009); S. 254

⁷² Vgl. Bartke S. (2007); S. 13

⁷³ Vgl. Stenzel S. (1995); S. 37

⁷⁴ Vgl. Kumpan C. (2006); S. 146

⁷⁵ Vgl. Aldridge B. (2009); S. 10

⁷⁶ Vgl. Schittler R., Michalky M. (2008); S. 54

⁷⁷ Vgl. Davidson A. (2010); S. 87

⁷⁸ Vgl. Clement R., Schreiber D. (2010); S. 324

⁷⁹ Vgl. Förster G. (2012); S. 79

⁸⁰ Vgl. Mußgay R. (2013); S. 15

⁸¹ Vgl. ebenda; S. 16

⁸² Vgl. Gomolka J. (2011); S. 225

⁸³ Vgl. Mußgay R. (2013); S. 15

⁸⁴ Vgl. Gomolka J. (2011); S. 175

⁸⁵ Vgl. Mußgay R. (2013); S. 6

⁸⁶ Vgl. Cordero J. (2010); S. 42

⁸⁷ Vgl. Mußgay R. (2013); S. 18

⁸⁸ Vgl. Konecny L. (2013); S. 285

⁸⁹ Vgl. Düker T. (2012); S. 37

⁹⁰ Vgl. Beige R., Barckow A. (2002); S. 102

⁹¹ Vgl. Peclum Große K.-H., Krebber M., Lips R. (2011); S. 449ff.

⁹² Vgl. Gomolka J. (2011); S. 32

⁹³ Vgl. Aldridge B. (2009); S. 3

⁹⁴ Vgl. Sai Oufya, Tadinac M. (2009); S. 16

⁹⁵ Vgl. Mußgay R. (2013); S. 21

⁹⁶ Vgl. ebenda; S. 22