Die Informationsverteilung als Einflussfaktor auf die Kapitalkosten eines Unternehmens

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1. Einleitung

2. Aspekte der Kapitalkosten
2.1 Bedeutung der Kapitalkosten für Unternehmen
2.2 Kapitalkostenermittlung und die Vernachlässigung der Rolle der Informationen

3. Beziehung von Eigenkapitalkosten und Informationen in der Wissenschaft
3.1 Das Modell von Easley und O'hara (2004) als Referenzpunkt
3.2 Einflussfaktor Informationsasymmetrie
3.3 Folgen unvollständiger Informationen
3.4 Effekte der Informationsveröffentlichung

4. Asymmetrische Informationsverteilung und Kapitalkosten
4.1 Gleichgewichtsmodell bei Informationsasymmetrie
4.1.1 Grundstruktur des Modells
4.1.2 Entscheidungsproblem der Investoren
4.1.3 Gleichgewicht bei rationalen Erwartungen
4.2 Einflussfaktoren der erwarteten Rendite
4.2.1 Erwartete Rendite und ihre Determinanten
4.2.2 Relevanz der Informationsstruktur
4.3 Portfolios im Gleichgewicht
4.3.1 Verhaltensalternativen uninformierter Investoren
4.3.2 μ-σ-effiziente Portfolioallokationen
4.3.3 Performanz des Marktportfolios bei asymmetrischen Informationen
4.3.4 Vergleich der Portfolios beider Investorengruppen
4.4 Auswirkungen der Informationen und Gegenmaßnahmen
4.4.1 Informationsasymmetrie als Konstrukt der Informations- und der Investorenaufteilung
4.4.2 Bedeutsamkeit der Informationspräzision
4.4.3 Zwiespältigkeit der Informationeneffekte
4.4.4 Sonstige Aspekte

5. Bewertung des Modells von Easley und O'hara (2004)
5.1 Kritische Würdigung
5.2 Erweiterungsmöglichkeiten

6. Fazit

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Ex ante, preposterior und ex post Kapitalkosten

Abbildung 2: Durchschnittliche Effizienzgrenzen der Investorengruppen

Abbildung 3: Abhängigkeit der Effizienzgrenzen von der Nachrichtenlage

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Beispiel zum Einfluss der Informationsstruktur auf die Risikoprämie

Tabelle 2: Beispiel zum Einfluss der Investorenaufteilung auf die Risikoprämie

Tabelle 3: Beispiel zum Einfluss der Präzision auf die Risikoprämie

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Die Kapitalkosten eines Unternehmens sind von fundamentaler Bedeutung für zahlreiche betriebliche Entscheidungen. Ob bei der Beurteilung von Investitionen, der Formulierung von Zielvorgaben oder der Festlegung der Kapitalstruktur sind sie ein ausschlaggebender Faktor. Um den wirtschaftlichen Erfolg sicherzustellen, sollte es daher die Intention eines jeden Unternehmens sein die Kapitalkosten zu minimieren. Zur Realisierung dieses Bestrebens ist es unabdingbar die Determinanten der Kapitalkosten zu identifizieren. Oftmals stellt dies allerdings eine große Herausforderung für Unternehmen dar. In diesem Zusammenhang ist es das Ziel dieser Arbeit den Stellenwert von Informationen zu analysieren.

Sind Informationen ein Einflussfaktor der Kapitalkosten? Falls dem so ist, welche Maßnahmen können Unternehmen einleiten um von dieser Erkenntnis zu profitieren? Easley und O'hara (2004) befassen sich theoretisch mit diesen Fragen. Basierend auf einem Gleichgewichtsmodell untersuchen sie, unter Berücksichtigung vielfältiger Aspekte des Informationsumfelds, die Auswirkungen auf die Kapitalkosten. Im Mittelpunkt des Interesses steht dabei die Informationsasymmetrie. Ausgehend von ihren Ergebnissen erörtern sie für Unternehmen Möglichkeiten die Kapitalkosten zweckmäßig zu beeinflussen.

Der Fokus dieser Arbeit ist auf die Beziehung von Informationen und Kapitalkosten gerichtet. Bevor in Kapitel 4, beruhend auf dem Modell von Easley und O'hara (2004), detailliert auf die Rolle von Informationen eingegangen wird, werden in Kapitel 2 zunächst die Bedeutung der Kapitalkosten und die mit der Bestimmung dieser einhergehenden Probleme herausgestellt. In Kapitel 3 erfolgt eine Abgrenzung der relevanten Fachliteratur. Es wird insbesondere auf theoretische Untersuchungen eingegangen. Ferner werden ergänzend empirische Studien kurz angerissen. Abschließend wird in Kapitel 5 das Modell von Easley und O'hara (2004) kritisch gewürdigt und darüber hinaus werden mögliche Erweiterungen aufgezeigt. Das darauf folgende Fazit, in dem die wesentlichen Erkenntnisse zusammengefasst werden, komplettiert die Arbeit.

2. Aspekte der Kapitalkosten

2.1 Bedeutung der Kapitalkosten für Unternehmen

Finanzwirtschaftliche Entscheidungen sind grundlegend für den Unternehmenser­folg. In diesem Kontext spielen Investitionen zur Steigerung des Unternehmensgewinns eine entscheidende Rolle. Jedoch setzt eine Mittelverwendung generell eine Mittelbeschaffung voraus, die in Form von Außen- oder Innenfinanzierung erfolgt. Letzteres bezeichnet die finanziellen Mittel, die aus dem betrieblichen Umsatzprozess stammen. Bei der Außenfinanzierung hingegen wird dem Unternehmen Eigenkapital oder Fremdkapital von außen zugeführt.¹ Handelt es sich um Fremdkapital, werden dem Unternehmen die Mittel von einem Gläubiger, gegen Zahlung vertraglich festgelegter Zinsen, befristet zur Verfügung gestellt. Im Gegensatz dazu erfolgt die Überlassung von Eigenkapital unbefristet, wobei der Kapitalgeber einen Residualanspruch besitzt, der im Fall einer Liquidation nachrangig bedient wird.²

Aus der Sicht eines Unternehmens entstehen somit als Folge der Finanzierung Kapitalkosten, die Brealey, Myers und Allen (2008) definieren als

„the expected return on a portfolio of all the company´s existing securities. It is the opportunity cost of capital for investment in the firm´s assets, and therefore the appropriate discount rate for the firm´s average-risk projects.”³

Da sich Unternehmen für gewöhnlich sowohl durch Eigenkapital als auch durch Fremdkapital finanzieren, handelt es sich bei der erwarteten Rendite um die Weighted Average Cost of Capital (WACC).⁴ Dabei werden die Kapitalkostensätze mit ihrem jeweiligen Anteil am Gesamtkapital gewichtet.⁵ Laut Definition entsprechen die WACC den Opportunitätskosten des Kapitals für eine Investition in das Unternehmen. Sie stimmen demzufolge mit jener von den Investoren geforderten Rendite überein, die diese mit einer Alternativinvestition mit demselben Risiko, wie dem das das Unternehmen im Durchschnitt bei der Durchführung von Projekten eingeht, erzielen könnten. Folglich wenden Unternehmen bei der Ermittlung der Barwerte ihrer Projekte die Opportunitätskosten des Kapitals zur Diskontierung an.⁶ Es ist daher unverkennbar wie bedeutend die Kapitalkosten für ein Unternehmen sind. Ob in Hinsicht auf die Beurteilung von Investitionen, die Rentabilität und somit die Wettbewerbsfähigkeit oder bei der Ermittlung des Unternehmenswertes sind sie ein entscheidender Faktor. Aufgrund dessen sollte es das Ziel eines jeden Unternehmens sein die Kapitalkosten zu minimieren.

2.2 Kapitalkostenermittlung und die Vernachlässigung der Rolle der Informationen

Nachdem die Kapitalkosten definiert und die Relevanz für Unternehmen hervorgehoben wurde, stellt sich nun die Frage, wie diese bestimmt und beeinflusst werden können. Dazu werden die Kosten für Eigen- und Fremdkapital als Determinanten der WACC gesondert betrachtet. Während die Ermittlung der Eigenkapitalkosten einige Schwierigkeiten mit sich bringt, gestaltet sich die Feststellung der Fremdkapitalkosten vergleichsweise unkompliziert. Am gebräuchlichsten ist es für die Fremdkapitalkosten die vereinbarte Rendite des gegenwartsnächsten emittierten Schuldtitels des Unternehmens als Schätzung zu verwenden. Alternativ setzen Unternehmen den risikolosen Zinssatz an. Eine solche Sicherheit ist annähernd bei Staatsanleihen mit dem höchsten Rating zu finden.⁷

Die Bestimmung der Eigenkapitalkosten, die definitionsgemäß die Summe aus dem risikolosen Zinssatz und der nur schwer festzustellenden Risikoprämie sind, stellt eine weitaus größere Herausforderung für Unternehmen dar.⁸ Ausschlaggebend dafür ist ihre nicht direkte Beobachtbarkeit. Zur Lösung des Problems müssen demnach Approximationen herangezogen werden. In der Praxis wird hierfür überwiegend auf das Capital Asset Pricing Model (CAPM) zurückgegriffen, in dem die Risikoprämie das Produkt des Beta-Faktors und der Marktrisikoprämie ist.⁹ Allerdings liefert das CAPM keine optimalen Ergebnisse. Daher steht der Verwendung zur Schätzung der Kapitalkosten starke Kritik entgegen, die durch zahlreiche empirische Untersuchungen bereits untermauert werden konnte. Insbesondere die Nutzung historischer Kapitalmarktdaten zur Berechnung der erwarteten Rendite ist umstritten.¹⁰ Neben dem CAPM existieren zahlreiche Alternativen zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten. Beispielsweise erweiterten Fama und French (1993) das CAPM zu ihrem Drei-Faktoren-Modell, um eine verbesserte empirische Gültigkeit zu erlangen, während die Arbitrage Pricing Theory (APT) von Ross (1976) einen auf anderen Annahmen basierenden Ansatz bietet.¹¹

Eines haben jedoch die in der Praxis gängigen Ermittlungsalternativen gemeinsam. Obwohl festgestellt werden konnte, dass neben dem Marktrisiko weitere Faktoren Einfluss auf die geforderte Rendite haben, finden diese in den Schätzungen zumeist keine Berücksichtigung. Allem voran die Vernachlässigung der Rolle der Informationen bei der Feststellung der Eigenkapitalkosten ist kritisch zu bewerten.¹² Denn sowohl theoretische als auch empirische Untersuchungen konnten den vielfältigen Einfluss von Informationen auf die Kapitalkosten enthüllen.¹³ Daher kann die Außerachtlassung von Informationen in Modellen wie dem CAPM als mögliche Fehlerquelle identifiziert werden.

Zusammengefasst bestehen für Unternehmen viele Möglichkeiten zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten, wobei die Anwendung des CAPM in der Praxis üblich ist. Allerdings ist es unter anderem aufgrund der konzeptionellen Ausrichtung und der Vernachlässigung der Rolle der Informationen für diesen Zweck nur bedingt geeignet. Im Folgenden werden theoretische und empirische Arbeiten vorgestellt, deren primäres Ziel es ist, die Bedeutung der Informationen für die Kapitalkosten herauszustellen und in diesem Zusammenhang Möglichkeiten zur Beeinflussung aufzuzeigen. Das Hauptaugenmerk liegt dabei auf dem Modell von Easley und O'hara (2004). Bevor detailliert auf dieses Modell eingegangen wird, werden zunächst dessen Grundstruktur und Funktionsweise umrissen, um darauf basierend eine Abgrenzung zu anderen Untersuchungen vorzunehmen.

3. Beziehung von Eigenkapitalkosten und Informationen in der Wissenschaft

3.1 Das Modell von Easley und O'hara (2004) als Referenzpunkt

Um den Einfluss von Informationen auf die Kapitalkosten zu analysieren, leiten Easley und O'hara (2004) ein einperiodiges, auf rationalen Erwartungen basierendes Gleichgewichtsmodell her.¹⁴ Dabei umfasst ihr Modell einen Kapitalmarkt, auf dem neben riskanten Aktien lediglich eine risikolose Anlage gehandelt werden kann. Zu Beginn der Periode investieren die Anleger, die alle durch denselben Grad der Risikoaversion charakterisiert sind, ihr gesamtes Vermögen in diese Wertpapiere. Eine weitere grundlegende Annahme ist ein im Durchschnitt positives Nettoangebot der Aktien.¹⁵

Anders als in vielen bedeutenden Modellen der Finanzierungstheorie, wie dem CAPM und der APT, liegt, als Folge einer asymmetrischen Informationsverteilung, ein unvollkommener Kapitalmarkt vor. Easley und O'hara (2004) realisieren dies durch eine Aufteilung der Investoren in zwei Gruppen und durch die Präsenz sowohl privater als auch öffentlicher Informationen, die derselben Normalverteilung folgen.¹⁶ Während die Gruppe der informierten Anleger sämtliche verfügbaren Signale erhält, hat die der uninformierten Anleger lediglich Zugang zu den öffentlichen Signalen. Jedoch besteht für letztere die Möglichkeit, aus dem Gleichgewichtspreis Rückschlüsse auf die privaten Informationen zu ziehen. Da dies aber nur teilweise möglich ist, verfügen die Uninformierten über einen schlechteren Informationsstand. Darauf basierend ordnen sie einer Anlage eine andere erwartete Rendite und ein anderes Risiko zu als die informierten Investoren.¹⁷ Das wiederum führt zu abweichenden Nachfragemengen unter den Investoren. Da sich die uninformierten Anleger ihrer Benachteiligung bewusst sind, fordern sie zur Kompensation eine höhere Rendite. Der Grund dafür ist ihre schlechtere Ausgangslage. Die Informierten können beim Eingang neuer Informationen schneller mit einer Anpassung ihres Portfolios reagieren. Somit halten die uninformierten Anleger vergleichsweise zu viele Aktien mit schlechten und zu wenige mit guten Nachrichten. Daher wäre es für sie auch keine Lösung die Nachfragemengen zu erhöhen. Alternativ ein Portfolio zu halten, welches lediglich aus der risikolosen Anlage besteht, stellt auch keine Option dar, denn damit würden sie einen geringeren Nutzen erwarten. Die informierten Investoren hingegen stellen optimale Portfolios zusammen, da ihnen alle Signale zur Verfügung stehen. Indes besteht für die Uninformierten keine Möglichkeit diese nachzuahmen. Zusammengefasst weisen also Unternehmen mit einem höheren Anteil privater Informationen eine im Durchschnitt höhere von den Investoren geforderte Rendite auf.¹⁸ Nach Easley und O'hara (2004) entsteht demnach, als Folge der Asymmetrie, eine neue Form des systematischen Risikos, für das die Anleger entlohnt werden wollen.

In der finanztheoretischen Forschung sind Informationen als Einflussfaktor auf die Eigenkapitalkosten ein häufig aufgegriffenes und rege diskutiertes Thema. Vor allem Easley und O'hara (2004) haben mit ihrem Modell große Aufmerksamkeit erregt. Im Gegensatz zu anderen existierenden Modellen, konzentriert sich ihres auf mehrere Aspekte des Informationsumfeldes. Insbesondere die Asymmetrie als Konstrukt der Informationsstruktur und der Aufteilung der Investoren ist hervorzuheben.¹⁹ Aber auch die Qualität und die Quantität der Informationen finden Berücksichtigung. Aufgrund dessen können breitgefächerte Maßnahmen abgeleitet werden, die es Unternehmen ermöglichen auf ihre Kapitalkosten einzuwirken. So besteht beispielsweise die Möglichkeit über das Engagement von Finanzanalysten, die Wahl des Marktes oder eine hochwertigere Finanzberichterstattung die geforderte Rendite zu beeinflussen. Neben der Vielfältigkeit des Modells, stellt das Ergebnis der Nicht-Diversifizierbarkeit der Informationseffekte eine weitere Besonderheit dar. Die Gültigkeit eines solchen Resultats ist vielmehr eine empirische als eine theoretische Frage. Daher werden im Folgenden, ergänzend zur Abgrenzung des Modells von Easley und O'hara (2004) von anderen theoretischen Arbeiten, relevante empirische Untersuchungen aufgegriffen.

3.2 Einflussfaktor Informationsasymmetrie

Grundsätzlich sind in Hinsicht auf das Modell von Easley und O'hara (2004) drei Forschungsstränge von Bedeutung, die sich teilweise überlappen. Im ersten Strang gilt das Interesse den Auswirkungen der Informationsasymmetrie, während im zweiten das Hauptaugenmerk auf unvollständigen, aber nicht asymmetrisch verteilten Informationen liegt. Der dritte Forschungsbereich thematisiert die Veröffentlichung von Informationen.²⁰

Grundlegend für die theoretischen Analysen des ersten Stranges und demzufolge auch für die von Easley und O'hara (2004), ist die Arbeit von Grossman und Stiglitz (1980). Mit ihrem statischen, auf rationalen Erwartungen aufbauenden Modell stellen sie heraus, dass im Fall der Informationsasymmetrie die Bedingung für ein Gleichgewicht ein informationsineffizienter Preis ist. Wie Easley und O'hara (2004) erzeugen sie diese Ineffizienz durch das Mittel eines zufälligen Angebots. Grossman und Stiglitz (1980) untersuchen einen Markt, an dem neben einer risikolosen, lediglich eine riskante Anlagemöglichkeit existiert. Bezüglich dieser besteht für die Investoren die Möglichkeit eine Information zu erwerben, was jedoch mit Beschaffungskosten verbunden ist.²¹ Entschließen sie sich aber weiterhin der Gruppe der Uninformierten anzugehören, steht ihnen nur der teilweise aufschlussreiche Preis als Informationsquelle zur Verfügung. Da ein Gleichgewicht identische erwartete Nutzen beider Gruppen voraussetzt, hängt die Anzahl der informierten Investoren letztendlich von den Beschaffungskosten, der Qualität des Signals und dem Ausmaß, in welchem die uninformierten Investoren Informationen aus dem Preis extrahieren können, ab. In diesem Zusammenhang zeigen Grossman und Stiglitz (1980) auf, dass im Falle eines perfekten Signals oder eines fixen Angebots, der Anlagenpreis das Signal exakt widerspiegeln würde und niemand mehr einen Anreiz zur Informationsbeschaffung hätte. Damit wäre die Information nicht mehr im Preis enthalten, was die Investoren wiederum zum Erwerb dieser verleitet. Ein Gleichgewichtszustand wäre somit unmöglich. Folglich muss der Preis in einem bestimmten Ausmaß ineffizient sein.

Admati (1985) erweitert das Modell von Grossman und Stiglitz (1980), indem sie mehrere riskante Anlagen einführt, deren Preise korrelieren können. Basierend auf differenten Informationsständen der Investoren, stellt sie heraus, dass jeder Investor einem anderen Risiko-Rendite-Tradeoff gegenübersteht. Dieses Resultat stimmt prinzipiell mit dem von Easley und O'hara (2004) überein, da beide Investorengruppen ebenfalls unterschiedliche Überzeugungen bezüglich des zukünftigen Preises haben.²² Allerdings gilt Admatis (1985) Aufmerksamkeit mehr den Gegebenheiten im Gleichgewichtszustand als dem Einfluss der Informationsstruktur auf die Kapitalkosten. Daher bleibt auch die Rolle der öffentlichen Informationen unberücksichtigt. Dies trifft ebenfalls auf das dynamische Gleichgewichtsmodell von Wang (1993) zu, in dem lediglich ein risikoloses, sowie ein riskantes Wertpapier existiert. Wang (1993) zeigt zwei Auswirkungen der Informationsasymmetrie auf den Aktienkurs auf. Zum einen verursacht die Präsenz besser informierter Investoren ein adverses Selektionsproblem, für das die Uninformierten eine Kompensation fordern, was zu einer höheren erwarteten Rendite führt. Zum anderen bewirkt der Handel der informierten Investoren einen informativeren Preis. Dies lindert die Unsicherheit unter den Anlegern und ruft eine geringere erwartete Rendite hervor. Demnach führt die Asymmetrie zu zwei gegenläufigen Effekten, wobei der Gesamteffekt unklar bleibt. Darüber hinaus bleibt offen, welche Folgen Informationen für die Renditen in einem Szenario mit mehreren riskanten Aktien haben.²³

Ein häufig kritisiertes Ergebnis der Analyse von Easley und O'hara (2004) ist, bedingt durch die privaten Informationen, die Schaffung einer neuen Form des systematischen Risikos. Demnach können die unternehmensspezifischen Informationseffekte nicht diversifiziert werden. Hughes, Liu und Liu (2007) greifen das Thema der Diversifizierbarkeit in einem vergleichbaren Gleichgewichtsmodell auf. Anders als Easley und O'hara (2004) berücksichtigen sie jedoch das Marktrisiko. Für den Spezialfall eines großen Marktes, in dem die Anzahl der riskanten Anlagemöglichkeiten und der Investoren ins Unendliche gehen, lässt sich laut Hughes, Liu und Liu (2007), aufgrund der verbesserten Möglichkeit zur Diversifikation, das im Modell von Easley und O'hara (2004) aus der Informationsasymmetrie resultierende Risiko eliminieren.

Lambert, Leuz und Verrecchia (2012) legen den Schwerpunkt ebenfalls auf die Beziehung von Informationsasymmetrie und Eigenkapitalkosten. Im Gegensatz zu Easley und O'hara (2004) untersuchen sie die Gegebenheiten auch bei unvollständiger Konkurrenz. Für den Fall eines Marktes mit vollständiger Konkurrenz schlussfolgern sie, entgegen dem Ergebnis von Easley und O'hara (2004), dass das aus der Informationsasymmetrie stammende Risiko kein Teil des systematischen Risikos ist und demzufolge keinen Einfluss auf die Kapitalkosten hat. Bei unvollständiger Konkurrenz hingegen können sie einen Zusammenhang von Asymmetrie und Kapitalkosten ausmachen. Es liegt daher die Vermutung nahe, es müsse ein gewisses Maß an unvollständiger Konkurrenz vorherrschen, um eine Verbindung der beiden Größen aufdecken zu können. Diese These belegen Armstrong et al. (2011), sowie Akins, Ng und Verdi (2012) empirisch. Der Hauptunterschied der beiden Untersuchungen liegt dabei in der Messung der Konkurrenz. Während Armstrong et al. (2011) die Anzahl der Aktionäre eines Unternehmens als Proxy für die Konkurrenz anwenden, greifen Akins, Ng und Verdi (2012) auf die Verteilung der privaten Informationen unter den informierten Investoren, die ihrer Definition nach der Anzahl der institutionellen Aktionäre entsprechen, zurück. Akins, Ng und Verdi (2012) behelfen sich insbesondere der Tatsache einer schnelleren Informationserfassung des Preises, als Folge der ausgeprägten Wettbewerbssituation bei einer gleichmäßigeren Verteilung. Letztendlich konnten beide Untersuchungen eine Abnahme des Einflusses der Asymmetrie bei steigender Konkurrenz feststellen.

Einen alternativen Analyseansatz bieten Dow und Gorton (1995) mit ihrem drei Generationen überlappenden Modell. Sie entwickeln ein Gleichgewichtsmodell, welches den bereits vorgestellten ähnelt. Der wesentliche Unterschied liegt im Verzicht des Standardmittels eines zufälligen Angebots zur Erzeugung nur teilweise aufschlussreicher Preise. Dow und Gorton (1995) führen an, dass in einem solchen Modell profitables Handeln für die informierten Anleger nur realisierbar ist, wenn die Portfoliowahl für die Uninformierten restringiert wird. Insbesondere dürfe es für diese nicht möglich sein das Marktportfolio zu halten, denn nur dann können die informierten Investoren auf Kosten der Uninformierten von ihren privaten Signalen profitieren. Zwar liegt der Fokus von Dow und Gorton (1995) weder auf der Informationsstruktur, noch auf den Kapitalkosten eines Unternehmens, dennoch könnte ihr Ansatz für diese Zwecke verwendet werden.²⁴

Wie in der Theorie, so herrscht auch in der Empirie Uneinigkeit über die tatsächliche Beziehung der Informationsasymmetrie und den Eigenkapitalkosten eines Unternehmens. Eine positive Korrelation konnte dementsprechend bisher noch nicht vollends bestätigt werden, wenngleich die Untersuchungen, die diese Tendenz aufweisen, überwiegen. Ein Problem stellt hierbei die Messung und somit die Wahl geeigneter Proxys für beide Größen dar. Demnach ist ihr Zusammenhang aus empirischer Sicht eine Frage der verwendeten Analysemittel.²⁵

Neben der Geld-Brief-Spanne ist die PIN (probability of information-based trading) ein häufig eingesetzter, wenn auch umstrittener, Proxy für die Asymmetrie.²⁶ Easley, Hvidkjaer und O'hara (2002) nutzen die PIN in ihren Untersuchungen und stellen, übereinstimmend mit Easley und O'hara (2004), für Unternehmen mit einem größeren Anteil privater Informationen eine höhere erwartete Rendite fest. Mohanram und Rajgopal (2009) hingegen akzeptieren die PIN als Proxy für die Asymmetrie, allerdings konnten sie in ihrer Analyse für denselben Zeitraum keinen bedeutenden Bezug zu den Kapitalkosten ausmachen. Anders als Easley, Hvidkjaer und O'hara (2002) berechneten sie die Kapitalkosten jedoch implizit.²⁷ Anhand dieser beiden Arbeiten wird deutlich, wie entscheidend die Wahl der Proxys ist. Erneut aufgegriffen wurde die Thematik unter anderem von Botosan und Plumlee (2013). Mit dem Argument die PIN würde nicht nur die Informationsstruktur, sondern auch die Aufteilung der Investoren erfassen, eliminieren sie letztere Komponente. Mit der verbesserten PIN bestärken sie das Resultat von Easley, Hvidkjaer und O'hara (2002).²⁸ Außerdem bestätigen Botosan und Plumlee (2013) den von Easley und O'hara (2004) aufgezeigten negativen Zusammenhang der Kapitalkosten und dem Anteil informierter Investoren.

3.3 Folgen unvollständiger Informationen

Der zweite Strang den es in Hinsicht auf das Modell von Easley und O'hara (2004) abzugrenzen gilt, befasst sich mit unvollständigen, aber nicht asymmetrisch verteilten Informationen. Von besonderer Bedeutung ist hier das Gleichgewichtsmodell von Merton (1987). Dieser untersucht einen Kapitalmarkt, an dem die Investoren abweichende Kenntnisstände über die existierenden Wertpapiere haben, wenngleich ihre Erwartungen bezüglich dieser homogen sind. Folglich ist aufgrund der unvollständigen Informationen die Diversifikation des unsystematischen Risikos nicht möglich. Dies kann auf das Nachfragedefizit für weniger bekannte Aktien zurückgeführt werden, für welche die Anleger infolgedessen eine höhere Rendite fordern. Merton (1987) schlussfolgert, dass die Erweiterung der Investorenbasis eines Unternehmens dessen Kapitalkosten senken und den Unternehmenswert erhöhen würde. Ein bedeutender Unterschied zum Modell von Easley und O'hara (2004) ist die angenommene symmetrische Informationsverteilung. Das Risiko eines Handels mit besser informierten Investoren besteht demzufolge nicht. Des Weiteren ist in Hinsicht auf die Arbitragemöglichkeiten eine wesentliche Abweichung festzustellen. Sollten Investoren bei Merton (1987) weniger bekannte Aktien identifizieren und für diese adäquate Schätzungen über die Rendite erwerben können, so würde die Überschussrendite dieser Aktien durch deren Investitionen wieder wegfallen. Bei Easley und O'hara (2004) hingegen bleibt das Risiko, obwohl sich alle Marktteilnehmer dessen bewusst sind, im Gleichgewicht erhalten.²⁹

Weitere für diesen Strang relevante Analysen sind größtenteils Varianten oder Erweiterungen von Merton (1987). Shapiro (2002) beispielsweise baut das statische Modell zu einem dynamischen aus und untersucht dieses empirisch, während Brennan und Cao (1997) den Schwerpunkt auf die internationale Portfoliobildung setzen und asymmetrische Informationen erlauben.

3.4 Effekte der Informationsveröffentlichung

Das dritte bedeutende Forschungsgebiet thematisiert Unternehmensveröffentlichungen und ihre Auswirkungen auf die Kapitalkosten. Übertragen auf das Modell von Easley und O'hara (2004) entspricht die Publikation von unternehmensspezifischen Informationen einer Änderung der Informationsstruktur des jeweiligen Unternehmens. Es findet also ein Übergang der Signale von privat zu öffentlich statt, was einer Abnahme der Asymmetrie gleichkommt. Auch die Bedeutung der Informationsqualität ist Bestandteil dieses dritten Stranges. Intuitiv führt eine höhere Quantität, sowie eine verbesserte Qualität zu weniger Unsicherheit unter den Investoren. Dementsprechend schätzen sie eine Investition weniger riskant ein und fordern eine geringere Rendite. Diese Intuition stimmt mit den Ergebnissen von Easley und O'hara (2004) überein.

Diamond (1985) entwickelt ein Gleichgewichtsmodell mit dem er aufzeigt, dass die Veröffentlichung von Informationen allen Aktionären einen höheren erwarteten Nutzen einbringen kann. Diese Besserstellung wird durch zwei Effekte hervorgerufen. Zum einen behalten die Investoren die Kosten, die mit der Beschaffung privater Informationen einhergehen, ein. Zum anderen resultieren homogenere Erwartungen, wodurch das Ausmaß spekulativen Handels reduziert und die Risikoteilung unter den Investoren verbessert wird. Easley und O'hara (2004) decken zwar ebenfalls die positive Wirkung von Informationsveröffentlichung auf, jedoch führen sie diese auf den Rückgang des Risikos für die uninformierten Investoren zurück. Ferner stellen Easley und O'hara (2004) heraus, die Existenz von Informationen sei für ein Unternehmen immer von Vorteil, ganz gleich ob sie privater Natur sind oder nicht. Im Gegensatz dazu führt Diamond (1985) an, eine Beschränkung der Informationsbeschaffung, beispielsweise durch eine Steuer, sei empfehlenswert.³⁰

Einen anderen Erklärungsansatz liefern Diamond und Verrecchia (1991). Auch wenn sich ihr Modell wesentlich von dem von Easley und O'hara (2004) unterscheidet, kommen sie dennoch zur selben Schlussfolgerung, eines mit der Veröffentlichung einhergehenden Rückgangs der Kapitalkosten. Dies begründen sie jedoch mit dem Anstieg der Wertpapierliquidität, der aus der abnehmenden Informationsasymmetrie resultiert.³¹ Als Folge steigt die Nachfrage von Großinvestoren, was wiederum zu einem höheren Preis und somit geringeren Kapitalkosten führt. Da im Modell von Diamond und Verrecchia (1991) allerdings nur eine riskante Anlagemöglichkeit existiert, bleibt die Frage der Diversifizierbarkeit offen.

[...]

¹ Darüber hinaus existieren sogenannte hybride Finanzierungsinstrumente, die Merkmale beider Kapitalarten aufweisen. Vgl. Wöhe et al. (2009), S. 170. Diese werden im Folgenden nicht weiter berücksichtigt, da in diesem Kapitel 2 lediglich ein einfacher Überblick zum Thema Kapitalkosten gegeben werden soll.

² Vgl. Wöhe et al. (2009), S. 15 f.

³ Brealey/Myers/Allen (2008), S. 239.

⁴ Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 241. Der WACC-Ansatz geht auf die Arbeit von Modigliani und Miller (1958) zurück. In der Praxis ist er das am häufigsten eingesetzte Mittel zur Bestimmung der Kapitalkosten. Für Deutschland stellen dies Geginat et al. (2006) fest und für die USA Bierman (1993).

⁵ Wird eine weitere Finanzierungsquelle, beispielsweise ein hybrides Instrument, in Anspruch genommen, so werden die WACC um einen Summanden, der den Kostensatz dieser mit ihrem Anteil am Gesamtkapital gewichtet, ergänzt. Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 539.

⁶ Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 18. Die Bewertung von Unternehmensinvestitionen mit einem einzigen Diskontierungssatz ist laut Graham und Harvey (2001) in der Praxis die gängigste Methode, wenngleich dies eine fragwürdige Vorgehensweise ist. Ein möglicher Lösungsansatz ist je nach Art der Investition eine angepasste Mindestrendite zu fordern. Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 239 f.

⁷ Vgl. Cooper/Davydenko (2007), S. 90 f. Cooper und Davydenko (2007) hinterfragen die Verwendung der beiden Verfahren und stellen heraus, der tatsächliche Fremdkapitalkostensatz müsse sich zwischen dem risikolosen Zinssatz und der vereinbarten Rendite von Schuldtiteln befinden. Da das Hauptaugenmerk der Arbeit auf den Eigenkapitalkosten liegt, wird der Ermittlung der Fremdkapitalkosten keine weitere Beachtung geschenkt.

⁸ Vgl. Pratt/Grabowski (2010), S. 45 f. Im Folgenden werden die Begriffe Kapitalkosten und Eigenkapitalkosten synonym verwendet.

⁹ Das CAPM wurde von Sharpe (1964), Lintner (1965) und Mossin (1966) unabhängig voneinander entwickelt. Wie Geginat et al. (2006) für deutsche und Graham und Harvey (2001) für amerikanische Unternehmen ermitteln konnten, ist es in der Praxis auch heute noch das am häufigsten eingesetzte Mittel zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten.

¹⁰ Vgl. Pratt/Grabowski (2010), S. 211. Eine Übersicht zur Kritik am CAPM liefern Pratt/Grabowski (2010), S. 208–231.

¹¹ Eine weitere Möglichkeit ist die implizite Bestimmung der Kapitalkosten, wozu aktuelle Kurse und Analystenschätzungen herangezogen werden. Für einen Überblick der impliziten Methoden siehe Pratt/Grabowski (2010), S. 359–367.

¹² Vgl. Easley/O'hara (2004), S. 1553 f.

¹³ Auch für die Fremdkapitalkosten sind Informationen von Bedeutung. Sengupta (1998) beispielsweise konnte für Unternehmen mit einer höheren Qualität veröffentlichter Informationen geringere Kosten ausmachen.

¹⁴ Die Ausführungen in diesem Kapitel 3.1 beziehen sich auf das Modell von Easley und O'hara (2004). Vgl. Easley/O'hara (2004), S. 1554.

¹⁵ Das Nettoangebot einer Aktie entspricht dem Anteil des Streubesitzes, der am Markt angeboten wird. Vgl. Easley/O'hara (2004), S. 1557.

¹⁶ Im Folgenden werden die Begriffe Information, Signal und Nachricht synonym verwendet.

¹⁷ Zur Erzeugung eines nur teilweise aufschlussreichen Preises verwenden Easley und O'hara (2004) das in auf rationalen Erwartungen basierenden Gleichgewichtsmodellen übliche Mittel eines zufälligen Angebots.

¹⁸ Dieser Vergleich gilt, wenn Unternehmen betrachtet werden, die bis auf die Aufteilung der Informationen in privat und öffentlich identisch sind.

¹⁹ Die Informationsstruktur ist definiert durch die Aufteilung der Informationen in privat und öffentlich.

²⁰ Vgl. Easley/O'hara (2004), S. 1554 ff.

²¹ Anders als in diesem Modell ist bei Easley und O'hara (2004) der Anteil der informierten Investoren exogen.

²² In diesem Zusammenhang ist ein weiteres Forschungsgebiet von Belang, welches speziell den Einfluss von Informationen auf die Schätzung der Parameter der Renditeverteilung vertieft. Bedeutende Arbeiten in diesem Bereich sind beispielsweise die von Barry und Brown (1985), Coles, Loewenstein und Suay (1995) und Clarkson, Guedes und Thompson (1996).

²³ Vgl. Easley/O'hara (2004), S. 1555.

²⁴ Vgl. Easley/O'hara (2004), S. 1555. Eine Weiterentwicklung des Modells von Dow und Gorton (1995) liefert unter anderem Zhou (1999). Jedoch gilt dessen Konzentration mehr der Erklärung der resultierenden Risikoprämie.

²⁵ Vgl. Verdi (2005), S. 20 f. Im Folgenden wird lediglich eine kurze Übersicht zum Thema Informationsasymmetrie in der Empirie gegeben.

²⁶ Während Amihud und Mendelson (2000) die Geld-Brief-Spanne als Proxy der Asymmetrie erklären, wenden beispielsweise He, Lepone und Leung (2013) diese in ihrer empirischen Untersuchung an. Für näheres zur PIN siehe Easley, Hvidkjaer und O'hara (2002).

²⁷ Eine Vorstellung und Bewertung in der Fachliteratur gängiger Proxys für die Kapitalkosten präsentieren Botosan, Plumlee und Wen (2011).

²⁸ Auch Duarte und Young (2009) hinterfragen die PIN und führen an, die Korrelation mit der erwarteten Rendite sei die Folge von Liquiditätseffekten und nicht der Asymmetrie selbst. Empirisch entkräftet wird dieses Argument von Easley, Hvidkjaer und O'hara (2010), die auf die untergeordnete Rolle der Liquidität verweisen und die positive Beziehung bestätigen.

²⁹ Vgl. Easley/O'hara (2004), S. 1555 f.

³⁰ Vgl. Easley/O'hara (2004), S. 1556.

³¹ Ein Wertpapier ist liquide, wenn es problemlos und ohne nennenswerten Auf- oder Abschlag gekauft oder verkauft werden kann. Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. G-8.