Das neue europäische und deutsche Recht der Alternativen Investmentfonds

INHALTSVERZEICHNIS

Abkürzungsverzeichnis

A. Gegenstand der Arbeit

B. Finanzmarktregulierung

C. Das Investmentgeschäft
I Investmentfonds
II Alternative Investmentfonds
1. Geschlossene Fonds
2. Private Equity Fonds
3. Hedge Fonds
III Bisherige Regulierung

D. Die Regulierung alternativer Investments
I Vorgehen auf europäischer Ebene
II Einführung in die AIFM-Richtlinie
1. Die Richtlinie 2011/61/EU vom 8. Juni 2011
2. ESMA als Aufsichtsbehörde für AIFM
III Alternative Investmentfonds auf deutscher Ebene
1. Bisherige Gesetzgebung
2. Das neue Kapitalanlagegesetzbuch
3. Neuordnung der Fondsbranche in Deutschland
4. AIFM-Steuer-Anpassungsgesetz
IV Anwendungsbereich der AIFM-Richtlinie
1. Abgrenzung zur OGAW-Richtlinie
2. Regelungsansatz: Manager Alternativer Investmentfonds
3. Internationaler Anwendungsbereich
V Regulierungsansatz des KAGB
1. Begriff des Investmentvermögens
2. Fondstypen im KAGB
3. Abgrenzung der Fremdverwaltung von der Selbstverwaltung bei AIF
4. Verwaltungsgesellschaften
VI Regelungen über die Zulassung von AIF-Managern
1. Anfangskapital und Eigenmittel
2. Geschäftsführung
3. Ausnahmen
4. Regulierungsfreiräume der Mitgliedstaaten
VII Bedingungen für die Ausübung der Tätigkeit der AIF-Manager
1. Allgemeine Anforderungen
2. Vergütung
3. Interessenkonflikte
4. Risikomanagement
5. Liquiditätsmanagement
6. Allgemeine Organisationspflichten
7. Bewertung
8. Auslagerung von Funktionen des AIFM
9. Verwahrstelle
10. Transparenzanforderungen
VIII Sonderregelungen
1. Besonderheiten bei Alternativen Investmentfonds mit Hebel
2. Sondervorschriften für Private Equity
IX Vertrieb und Verwaltung von Alternativen Investmentfonds
1. EU-AIF
2. Regelungen mit Bezug zu Drittstaaten
3. Zulassung bei Drittlandbezug
4. Der Vertrieb Alternativer Investmentfonds in Deutschland
X Übergangsbestimmungen in Deutschland

E. Schluss
I Zusammenfassung
II Fazit

Literaturverzeichnis

Rechtsquellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

A. Gegenstand der Arbeit

Bei Betrachtung der Schlagzeilen in den Medien und der politischen Diskussionen der letzten Jahre, stellt man fest, dass Begriffe wie Bankenaufsicht und Regulierung der Finanzbranche ein fortwährendes Thema darstellen die an Aktualität und Brisanz ungebrochen sind. Die Finanzmarktkrise hat Fehler in der Architektur des international vernetzen Finanzsystems offengelegt und gezeigt, dass die Selbstregulierungskräfte des Marktes anscheinend nicht mehr ausreichen.¹ Als Reaktion auf die Krise der Finanzmärkte gab es Forderungen nach einer grundlegenden Neuausrichtung der Bankenaufsicht und einer umfassenderen Regulierung. Ziel der Bankenaufsicht soll zum einen der Schutz der Anleger vor Verlusten und zum anderen die Stabilität des Finanzsystems sein. Dabei sollte jedoch nicht aus den Augen verloren werden, dass in jedes Regulierungsvorhaben auch der Nutzen für einen fairen Wettbewerb innerhalb der Finanzbranche Eingang finden muss.

Seit Jahren sind das europäische und deutsche Investmentrecht einem Strukturwandel unterworfen. Durch die Änderung der OGAW-Richtlinie 85/611/EWG² aus dem Jahr 1985 und die im Januar 2002 verabschiedeten Richtlinien 2001/107/EG³ und 2001/108/EG⁴ wurde der Wandel auf europäischer Ebene eingeläutet.⁵ In Deutschland erfolgte dies durch die Novellierung des auf das Jahr 1957 zurückgehendes Gesetzes über Kapitalanlage-gesellschaften (KAGG). Der Weg führte über das Vierte Finanzförderungsgesetz (4. FMFG) aus dem Jahr 2002 und das Investmentmodernisierungsgesetz (InvModG) aus dem Jahr 2003 und mündete in einem neuen Investmentgesetz (InvG), in dem das KAGG und das Gesetz über den Vertrieb ausländischer Investmentanteile und über die Besteuerung der Erträge aus ausländischen Investmentanteilen (AuslInvestmG) zusammengeführt wurden.⁶

Alternative Investmentfonds (AIF)⁷ waren bisher nicht dem InvG unterworfen; in weiten Teilen waren diese gänzlich unreguliert und nur einzelne Aspekte bestimmter Finanzprodukte konnten erfasst werden. Dieser Zustand wurde zunehmend als unzulänglich erachtet.

Die Finanzmarktkrise hat die Gesetzgeber hinsichtlich der Regelungslücken sensibilisiert und mit der Richtlinie über die Manager Alternativer Investmentfonds (AIFM-RL)⁸ hat die EU-Kommission den Versuch unternommen, ein mögliches Risiko das von diesen Fondstypen ausgeht, zu kontrollieren. Die Richtlinie nimmt die Regulierung aller von der OGAW-Richtlinie ausgesparten Fondstypen in Angriff, wobei sie bei den Managern der AIF ansetzt und nicht bei den Produkten selbst. Ziel ist es, dadurch auch auf zukünftige Produkte Einfluss zu nehmen und erneuten Regelungslücken vorzubeugen.

In der Vergangenheit stand bei der Gesetzgebung meist der Anleger im Mittelpunkt. Es wurde von einem Schutzbedürfnis des Anlegers ausgegangen, da dieser gegenüber den Anbietern von Geldanlagen „strukturell unterlegen“ sei, das heißt infolge mangelnder Fachkenntnis, Information und Erfahrung leicht benachteiligt werden könnte. Im Gegensatz dazu steht bei der Regulierung der Alternativen Investments jedoch nicht der Anlegerschutz, sondern der Schutz des Finanzmarkts im Fokus. Die Finanzmarktkrise hat verdeutlicht, wie fragil das globale Finanzsystem ist und das dessen Funktionsfähigkeit geschützt werden muss. Auch wenn das vorrangige Ziel zu Beginn die Regelung des Marktes für Hedge Fonds und Private Equity Fonds war, wurde die Richtlinie sehr weit gestaltet, um eine Regulierung aller bisher noch nicht erfassten Finanzkonstrukte zu erreichen.

In Deutschland hat der Gesetzgeber die Richtlinie nicht mittels eines eigenen Gesetzes umgesetzt, sondern sich für die Schaffung eines Gesetzes für Kapitalanlagen entschieden, das an die Stelle des InvG tritt und künftig Regelungen für alle Formen von Investmentfonds beinhaltet. Das Kapitalanlagegesetzt (KAGB) enthält somit nicht nur die Umsetzung der AIFM-Richtlinie und damit die alternativen Investments; vielmehr hat es sich der Gesetzgeber zum Ziel gemacht, den somit erreichten Standard auch auf die OGAW-Fonds auszuweiten und ein einheitliches Gesetzbuch zu schaffen.⁹

Fraglich bleibt, ob das Ergebnis allen Betroffenen zum Vorteil gereicht oder es sich nicht vielmehr um blinden Aktionismus handelt, der lediglich ein weiterer Schritt hin zu einer Überregulierung ist. Wird die Richtlinie ihr Ziel erreichen und für mehr Sicherheit auf den Finanzmärkten und ein höheres Maß an Schutz für Anleger sorgen? Oder bringen die zahlreichen Anforderungen mehr Nachteile und sind am Ende mehr ein Hindernis als dass sie sich tatsächlich positiv zum Schutz der Anleger und der Finanzmärkte auswirken?

Die folgende Arbeit setzt sich mit den Vorschriften die AIFM-RL und KAGB für die Alternativen Investments bringen auseinander. Einleitend wird das Wesen der Finanzmarktregulierung und des Investmentgeschäfts erläutert.

B. Finanzmarktregulierung

Über die Ursachen der Finanzkrise herrscht inzwischen weithin Klarheit. Es war nicht nur ein Marktversagen mit Fehlanreizen für die Akteure, sondern zugleich auch ein Staatsversagen. Ein ganzes Bündel von insgesamt systemisch wirkenden Regulierungs- und Aufsichtsdefiziten war unglücklich zusammengetroffen. Vor diesem Hintergrund ist das Thema der „Finanzmarktregulierung” in den Fokus der Gesetzgeber gerückt. Dabei legte man das Augenmerk weniger auf die akute Krisenbewältigung als auf die Gestaltung künftiger rechtlicher Rahmenbedingungen für die Finanzmärkte.¹⁰

Im Finanzmarktrecht treffen die Europäisierung bzw. Internationalisierung einerseits und die Öffnung des Staats hin zum regulierten Sachbereich zusammen. Darin liegt eine große Herausforderung für die Entwicklung eines Finanzmarktregulierungsrechts ebenso wie für dessen Umsetzung. Das Finanzmarktregulierungsrecht muss deshalb insgesamt stärker auf seine Kompatibilität mit der Verfassungsstruktur ausgerichtet werden. Sinnvoll sind dabei Regelungen, die der Gewährleistungsverantwortung des Staats für die Finanzmarkt-stabilität effektiv Geltung verschaffen.¹¹

Der Begriff „Regulierung“ bezeichnet im allgemeine alle direkten staatlichen Eingriffe in die Wirtschaftsprozesse und die staatliche Beeinflussung des Verhaltens von Unternehmern und Konsumenten, um bestimmte, am Allgemeinwohl orientierte Ziele zu verfolgen.¹² Dabei wird die Regulierung als Weg zwischen einer freien Marktwirtschaft und staatlicher Kontrolle verstanden.¹³ Die Form der Regulierung hängt von dem Grund für die Marktregulierung ab. Es werden grundsätzlich drei Formen von Marktversagen als Gründe für die Regulierung von Märkten genannt, natürliche Monopole, externe Effekte und Informationsasymmetrien.¹⁴

Die Finanzmarktregulierung ist eine spezielle Form dieser Staatstätigkeit, die die Finanzinstitute und das Marktgeschehen mittels Regelwerks kontrolliert, lenkt und beaufsichtigt. Anleger sollen vor Ausfallrisiken geschützt und Liquiditäts- und systemische Risiken reduziert werden. Die Finanzmarktregulierung umfasst dabei alle Bereiche des Finanzmarktes: Banken, Versicherungen und Wertpapierhandel. Die Funktionsfähigkeit des Finanzmarkts ist für die Gesellschaft von elementarer volkswirtschaftlicher Bedeutung und damit von zentralem öffentlichem Interesse. Die Gewährleistung von Finanzmarktstabilität ist damit eine elementare Staatsaufgabe und Bestandteil einer fundamentalen Rahmenordnung, welche der Staat nach den Grundsätzen einer liberalen und gerechten Ordnung des Zusammenlebens dem Markt vorgibt.¹⁵ Dabei liegt die staatliche Gewährleistungsverantwortung für die Stabilität des Finanzmarkts in einer angemessenen regulatorischen Kontrolle.¹⁶

Die Finanzmarktregulierung wird zum Teil, über die Bekämpfung von Marktversagen hinaus, in ihrer „Gewährleistungsfunktion“ als Voraussetzung und Rahmen für den Markt angesehen.¹⁷ Nach dem Konzept des Gewährleistungsstaates stellt der Staat die Erfüllung politisch gewollter öffentlicher Aufgaben sicher. Er gewährleistet, dass diese Aufgaben erfüllt werden, wobei der Staat diese nicht selbst erfüllen muss, sondern er stellt sicher, dass Leistungen zu bestimmten Standards erbracht werden.¹⁸

Durch die staatliche Intervention werden die Wirtschaftssubjekte in ihrer Gewerbe- und Vertragsfreiheit über die allgemeinen „Spielregeln“ hinaus eingeschränkt, um bestimmte Schutzstandards sicherzustellen. Die Finanzmarktregulierung ist kein Plädoyer für mehr Bürokratie, sondern soll eine wirksame Steuerung und Überwachung in Hinblick auf definierte Standards ermöglichen. Vorrangiges Mittel staatlicher Steuerung bleibt das Recht, nicht allein in Form von Gesetzen, sondern ergänzt durch freiwillige Vereinbarungen, Ausschreibungsverfahren oder Entscheidungen von Regulierungs-instanzen. ¹⁹

C. Das Investmentgeschäft

Unter dem Investmentgeschäft im Allgemeinen versteht man eine Vermögensverwaltung nach den Prinzipien der Risikodiversifizierung, der Fremdverwaltung und der kollektiven Kapitalanlage.²⁰ Ursprünglich entstand das Investmentgeschäft als ein Anlageinstrument für Kleinanleger. Durch eine erhebliche Verbreiterung des Angebots, eine stärkere Spezialisierung und Individualisierung sowie Einführung neuer Produkte zählen jedoch heute nicht mehr nur eher risikoscheue Kleinanleger zu den Anlegern, sondern auch erfahrenere, risikofreudigere Anlegerschichten und institutionelle Investoren. Seit 1997 übertreffen die für institutionelle Investoren reservierten Spezialfonds das in Publikumsfonds angelegte Volumen erheblich.²¹

Unter Risikodiversifizierung ist eine Streuung von Gewinnchancen und Verlustrisiken zu verstehen, welche durch eine Diversifikation des Anlagenvermögens in mehrere Vermögenstitel ermöglicht wird. Dabei belässt es eine effiziente Portfolio-Diversifizierung nicht dabei, die Anlagen nach dem Zufallsprinzip in möglichst viele Titel zu streuen, sondern trifft eine Auswahl und Gewichtung von Titeln, die in ihrem Risikoverhalten möglichst niedrig korrelieren.²² Da besonders Kleinanleger einzeln die Größenordnungen nicht erreichen oder eine individuelle Vermögensverwaltung zu teuer ist, bietet das Investmentgeschäft die Möglichkeit, gemeinsam mit anderen in einen Fonds zu investieren und damit an einer kollektiven Vermögensverwaltung zu partizipieren.²³ Die Gestaltung eines effizienten Portfolios ist höchst komplex und mit hohem Aufwand verbunden, so dass es sich um eine meist fremdverwaltete Anlageform handelt. Dabei erschöpft sich die Dienstleistung nicht in der Erstellung und Verwaltung eines effizienten Portfolios. Das Portfolio-Management setzt eine vorherige Definition des Anlageziels voraus, um der Risikotoleranz eines Anlegers das für ihn optimale Portfolio zu bieten.²⁴ Ziel ist eine effiziente Vermögensverwaltung, die versucht, unter einem gegebenen Risiko-/Renditeverhältnis ein optimales Resultat zu erwirtschaften.

I Investmentfonds

Ein Investmentfonds bezeichnet ein Sondervermögen, das in Wertgegenständen wie Aktien und Anleihen, aber auch Immobilien, Rohstoffen, Derivaten u.v.m. angelegt wird. Das vom Anleger investierte Geld bleibt als Fondsvermögen vom Vermögen der Investmentgesellschaft getrennt und im Eigentum der Anleger, fällt daher im Konkursfall nicht unter die Insolvenzmasse der Gesellschaft. Für Ihre Einlage erhalten die Anleger Anteilsscheine an diesem Vermögen. Erwirtschaftet ein Fonds Erträge, werden diese an die Anleger entweder ausgeschüttet oder reinvestiert, wodurch der Wert der Fondsanteile steigt.²⁵

Prinzipiell kann zwischen offenen und geschlossenen Fonds unterschieden werden. Offene Fonds sind dem Anlegerpublikum frei zugängliche Fonds, bei denen laufend neue Anteile ausgegeben bzw. zurückgegeben werden. Das Fondsvermögen ist also als solches nicht beschränkt und durch Zuerwerb oder Veräußerung variabel. Die Anzahl der Anteile ist anfänglich nicht begrenzt und diese können vom Anleger zum sogenannten Rücknahmepreis an die Fondsgesellschaft zurückgegeben werden oder auch an der Börse verkauft werden (sog. Exchange-Traded Funds, ETF).²⁶ Die meisten Aktien-, Anleihen-, Geldmarkt-, Misch- oder Dachfonds sind offene Fonds.

Geschlossene Fonds waren entweder einmal offene Fonds, die aus bestimmten Gründen, wie dem Erreichen z.B. einer Volumengrenze oder aus steuerlichen Gründen geschlossen wurden, oder sie wurden von Anfang an als solche aufgelegt. Bei von Anfang an geschlossenen Fonds geht es meist um eine festgelegte Investitionssumme für eine bestimmte Kapitalanlage, wie z.B. Immobilien. ²⁷ Grundsätzlich ist ein Kauf bei einem geschlossenen Fonds nur während der Emmissionsphase möglich. Der Fonds wird geschlossen, sobald alle Anteile verkauft sind, da das Fondsvermögen und somit auch die auszugebenden Anteile begrenzt sind.²⁸ Ein nachträglicher An- oder Verkauf der Anteile ist nur schwer möglich, da es keine Rücknahmepflicht des Fondsinitiators gibt.²⁹

II Alternative Investmentfonds

Alternative Investmentfonds (AIF) sind Fonds, die keine Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren³⁰ im Sinne der OGAW-Richtlinie sind. Unter dem Begriff Alternative Investments werden somit alle Anlagemöglichkeiten zusammengefasst, die über die traditionellen Anlagen in Aktien und Anleihen hinausgehen. So gehören beispielsweise Hedgefonds, Private Equity und andere geschlossene Fonds zu den alternativen Investments. Bei dieser Anlageart kommen mitunter komplexe Finanzinstrumente zum Einsatz. So werden beispielsweise Leerverkäufe getätigt oder es werden Kredite aufgenommen oder spezielle Derivate gekauft, mit denen ein Hebeleffekt erzeugt werden soll. Alternative Investments unterlagen mitunter keiner oder einer geringeren Aufsicht. Besonders die Transparenz war geringer als bei herkömmlichen Investments und je nach angewendeter Anlagestrategie gab es ein höheres Risiko als bei traditionellen Investments. Allerdings war dementsprechend auch das Gewinnpotential größer.³¹

1. Geschlossene Fonds

Geschlossene Fonds werden zur Finanzierung von definierten, häufig größeren Investitionsprojekten aufgelegt. In der Regel kann nur während eines bestimmten Zeitraums investiert werden, und sobald das benötigte Kapital zur Verfügung steht, wird der Fonds geschlossen, so dass keine weiteren Zeichnungen mehr stattfinden können.³² Nach einem vorher festgelegten Zeitraum wird der Fonds wieder aufgelöst und die Anteile den Anlegern ausgezahlt. Gängige Investitionsgüter sind Immobilien, Schiffe, Anlagen zur Produktion regenerativer Energien oder auch Filme.

Geschlossene Fonds eignen sich regelmäßig nur als längerfristige Geldanlage, da eine jederzeitige Veräußerbarkeit von Anteilen meist nicht gegeben ist. Durch die Verschiedenartigkeit der Produkte sowie gesellschaftsrechtliche Restriktionen bei der Handelbarkeit ist die Übertragung von Fondsanteilen meist sehr zeitaufwendig und ineffizient.³³

2. Private Equity Fonds

Der Begriff Private Equity umschreibt Eigenkapital und eigenkapitalähnliche Beteiligungen an Unternehmen, die an keiner Wertpapierbörse notiert sind.³⁴ Das Bundesministerium für Finanzen (BaFin) definiert Private Equity Fonds wie folgt:

„In Venture Capital und Private Equity Fonds, die meist von einem oder mehreren Investoren gegründet werden, schließen sich Kapitalanleger insbesondere zum Zweck der Finanzierung junger Unternehmen, das Wachstum mittelständischer Unternehmen, der Ausgliederung von Unternehmensteilen oder der Nachfolge in Unternehmen zusammen.“³⁵

Im Gegensatz zu vielen anderen Investmentanlagen ist das Ziel nicht eine regelmäßige Ausschüttung von Erträgen oder von Zinsrenditen. Bei Private Equity liegt das Ziel in dem zu erzielenden Gewinn am Ende des Investitionszeitraums. In der Regel handelt es sich um zeitlich begrenzte Anlagen, deren Exitstrategie als Beendigung des Investments bereits als Teil des Anlagekonzepts geplant ist.³⁶ Private Equity Investoren streben meist als Ziel eine Minderheitsbeteiligung am Zielunternehmen an, wobei sich ihre Interessen auf rein finanzielle Motive beschränken. Das Hauptaugenmerk liegt darauf eine Wertsteigerung des Zielunternehmens zu erreichen und diese am Ende meist über einen Verkauf zu realisieren. ³⁷

Strukturell erfolgt die Investition über Private Equity Fonds, welche als Kapitalsammelstellen dienen. Das von den Private Equity Fonds gesammelte Kapital wird dann für Investitionen in ausgewählte Objekte genutzt. Dabei beteiligen die Anleger sich nicht selbst an einem der Zielunternehmen, sondern durch ihre Einlage werden sie Gesellschafter der Fondsgesellschaft. Der Fonds ist das Bindeglied zwischen den Unternehmen und den Anlegern.³⁸

Private Equity Fonds sind in den letzten Jahren stark in Verruf gekommen, häufig fiel der Begriff „Heuschrecke“³⁹. Es gehe ihnen, so der Vorwurf, nicht um eine langfristige Ertragssteigerung und Sicherung der Zielunternehmen, sondern nur um die Erzielung einer kurzfristigen Rendite zu Lasten der Zielunternehmen.⁴⁰

3. Hedge Fonds

Die Bezeichnung Hedge Fonds stammt ursprünglich aus dem Angelsächsischen und hat sich international durchgesetzt. Eine einheitliche Definition wurde von Seiten der Finanzmärkte und Regulierungsbehörden sowie des deutschen Gesetzgebers bisher aber noch nicht gefunden.⁴¹ Der Begriffsbestandteil „Hedge“ (to hedge = absichern) kann bei der Bestimmung auch nicht weiterhelfen, vielmehr deutet er in eine falsche Richtung und lässt vermuten, dass es sich um eine sehr sichere Anlage handeln könnte. Hedge Fonds zeichnen sich jedoch vielmehr dadurch aus, dass sie bewusst Risiken eingehen, um möglichst hohe Renditen zu erzielen.⁴²

Man ist dazu übergangen, sich dem Begriff des Hedge Fonds über dessen typische Merkmale anzunähern. Grundsätzlich steht der Begriff als ein Sammelbegriff für Investmentfonds mit verschiedenen Anlagestrategien, aber einem Anlageziel: Der Erzielung von möglichst hohen Erträgen unabhängig von den Entwicklungen am Markt, also auch bei negativen Entwicklungen an den Aktien-, Devisen-, Renten- oder Rohstoffmärkten. Typischerweise wird bei Hedge Fonds verstärkt mit Derivaten, der Tätigung von Leerkäufen und der Nutzung von Leverage-Effekten gearbeitet.⁴³

Bei den Leerkäufen werden Wertpapiere verkauft, die sich nicht im Besitz der Verkäufers befinden, sondern die sich dieser bei einem Dritten über einen bestimmten Zeitraum leiht. Kann er die Wertpapiere später zu einem niedrigeren Preis zurückerwerben, um sie an den Verleiher zurückzugeben, hat er Gewinn gemacht.⁴⁴

Unter einem Leverage-Effekt versteht man die Hebelwirkung, die durch Aufnahme von Fremdkapital auf die Rentabilität des Eigenkapitals erzielt werden kann. Regelmäßig ist dabei die Wirkung umso größer, je mehr Fremdkapital aufgenommen wird, solange die Rendite über dem Zinssatz für Fremdkapital liegt. Darüber hinaus kann mittels Zertifikaten, Optionen und Futures ein Hebeleffekt erzielt werden, und es besteht die Möglichkeit, sowohl an steigenden als auch an fallenden Märkten teilzunehmen.⁴⁵

Den Hedge Fonds werden Risiken für die Stabilität der Finanzmärkte nachgesagt; befürchtet wird, dass der Ausfall größerer Hedge Fonds systemische Risiken birgt, die sich bis zu einer gesamtwirtschaftlichen Finanzkrise auswirken könnten. Darüberhinaus wird den Hedge Fonds, und in Verbindung damit besonders deren Managern, unterstellt, durch ihre Geschäftspraktiken die Preisbildung in einer Weise zu beeinflussen, die zu Turbulenzen an den Finanzmärkten führen könnte.⁴⁶

III Bisherige Regulierung

Auf europäischer wie auch auf nationaler Ebene gab es lange kein einheitlich geordnetes Regelwerk für sog. kollektive Anlagemodelle. Während offene Fonds durch die Möglichkeit des laufenden Austauschs ihrer Anteilseigner geprägt sind, zeichnen sich geschlossene Fonds typischerweise durch die für eine meist längere Zeit unveränderliche Gemeinschaft der Anleger und damit einhergehende Kapitalbindung aus.⁴⁷

Der Bereich der offenen Fonds wird auf europäischer Ebene weitestgehend von der OGAW-Richtlinie abgedeckt, soweit es sich um Investments in Wertpapiere handelt.⁴⁸ Diese enthält sowohl Vorgaben für die Ausgestaltung der Fondsprodukte als auch für die Fondsverwaltung und den Vertrieb, wobei die vertriebsrelevanten Regelungen noch durch die Richtlinie 2003/71/EG⁴⁹ (Prospekt-RL) und Richtlinie 2004/39/EG (MiFID-RL) ⁵⁰ ergänzt wurden. Auf nationaler Ebene regulierte das Investmentgesetz die Investmentfonds. Seit 2004 fanden sich vereinzelte Regelungen bzgl. Hedge Fonds, § 112 Abs. 1 Satz 1 InvG regelte diese als „Sondervermögen, die den Grundsatz der Risikomischung beachten und im Übrigen im Rahmen ihrer Anlagestrategie keinen Beschränkungen bei der Auswahl der Vermögensgegenstände ... unterworfen sind.“⁵¹ Der Bereich der geschlossenen Fonds war dagegen lediglich durch das Verkaufsprospektgesetz (VerkProspG) erfasst, das für Vermögensanlagen eine Verpflichtung zur Veröffentlichung eines Verkaufsprospektes beinhaltete, der von der Bundesanstalt für Finanzen (BaFin) zu kontrollieren und genehmigen ist.⁵²

Das Kreditwesengesetz (KWG) schreibt gem. § 1a Abs. 3 KWG eine Lizenzpflicht des Unternehmens vor, welches mit Finanzinstrumenten handelt oder andere bei der Anlage solcher berät. Erfolgt die Investition in Anlage-Klassen, die auch außerhalb des Anwendungsbereichs des KWGs liegen, bestanden bisher keine zusätzlichen aufsichtsrechtlichen Vorgaben für den Fonds und dessen Management.

Betrachtet man die Regulierungen vor Einführung der AIFM-Richtlinie unter dem Aspekt einer weitestgehend lückenlosen Regulierung, wird ersichtlich, dass einige Bereiche bis dato weitestgehend ohne Restriktionen arbeiten konnten. Regulatorische Vorgaben in Hinblick auf Anlagepolitik, Anlagegrenzen sowie Verwaltung und Vertrieb waren außerhalb der Grenzen der OGAW-Richtlinie sowie des InvG und des KWG in Deutschland nicht zu finden. Der deutsche Gesetzgeber hatte bislang bewusst auf eine aufsichtsrechtliche Befreiung gesetzt, mit dem Resultat, dass der Vertrieb von Beteiligungen weitestgehend unreguliert war.⁵³

D. Die Regulierung alternativer Investments

Die Finanzmarktkrise hat sich auf die Stabilität der Finanzmärkte ausgewirkt und weltweit eine Reihe von Schwachstellen im globalen Finanzsystem aufgezeigt. Die Europäische Kommission bemängelte Lücken in den einzelstaatlichen Regulierungen, wozu unter anderem auch die Regulierung der Tätigkeiten von Hedge Fonds, Private Equity Fonds und anderen alternativen Investmentfonds gehörten. Es wurde zwar festgestellt, dass deren Tätigkeiten nicht ursächlich für die Krise waren, jedoch wurden die Effekte durch den Transmissionsmechanismus⁵⁴, insbesondere durch massive Aktien- und Leerverkäufe, verstärkt.

Auf internationaler, europäischer und nationaler Ebene begann eine Diskussion über eine stärkere Regulierung des Finanzmarktsektors. Während auf internationaler Ebene das Forum für Finanzmarktstabilität, die G-20 Staaten und der IOSCO sich mit dem Thema beschäftigten, hatte im Jahr 2008 auf deutscher Ebene im Finanzmarktauschuss des Bundestages eine das Thema betreffende Anhörung stattgefunden. Auch die europäische Kommission verfolgte das anspruchsvolle Ziel, alle Akteure und Tätigkeiten, die erheblichen Risiken unterliegen, einer angemessenen und europaweit einheitlichen Regulierung zu unterwerfen.⁵⁵ Ziel war, dass es künftig keine unregulierten Finanzprodukte auf dem Finanzmarkt geben sollte. ⁵⁶

I Vorgehen auf europäischer Ebene

Auf europäischer Ebene wurde angestrebt, einen umfassenden und europaweit einheitlichen regulatorischen Rahmen für alternative Investmentfonds zu schaffen. Diesem ambitionierten Vorhaben wurde im Jahr 2009 mit dem ersten Richtlinienentwurf zu den Managern Alternativer Investmentfonds Rechnung getragen, dessen endgültige Fassung am 11. November 2010 im europäischen Parlament verabschiedet wurde. Um der Problematik vorzubeugen, dass es sich hier um Finanzprodukte handelt, die häufig Änderungen unterworfen sind, wurde der Anwendungsbereich der Richtlinie weit konzipiert und umfasst alle Fondsprodukte, die nicht bereits einem regulatorischen Rahmen unterlagen. Dabei betreffen die Regelungen nicht die Fonds selbst, sondern deren Manager, die juristischen Personen, die mit der Verwaltung, Administration und dem Vertrieb solcher Anlageprodukte betraut sind.⁵⁷

Die Richtlinie erregte viel Aufsehen und führte in der Branche und innerhalb der Mitgliedstaaten zu vielen Diskussionen. Wurde es auf der einen Seite begrüßt, dass nun ein großer Schritt in Richtung einer umfassenden, einheitlichen Regulierung gemacht wurde, gab es auf der anderen Seite auch Kritiker, die bemängelten, dass alle Anlageprodukte dem gleichen Regulierungsrahmen unterworfen seien. Es fehle an Differenzierungen, wodurch manchen Produkten unnötige und kostenintensive Regelungen aufgezwungen würden, ohne dass es zu sachgerechten Ergebnissen komme.⁵⁸

II Einführung in die AIFM-Richtlinie

In den Alternativen Investmentfonds, wobei anfangs die Hedge Fonds im Fokus standen, wurden sog. systemische Risiken vermutet. Ein systemisches Risiko liegt vor, wenn sich eine Entwicklung in einem System aufgrund der dynamischen Wechselwirkungen zwischen den Elementen des Systems auf das System als ganzes negativ auswirken kann.⁵⁹ Wenn sich systemische Risiken materialisieren, kann eine nationale oder gar eine globale Finanzkrise die Folge sein. Somit stellt die Konsequenz systemischer Risiken ein Ereignis dar, dass das gesamte Finanzsystem in seiner Funktion stark beeinträchtigen und zur Instabilität der globalen Märkte führen kann.⁶⁰ Grundsätzlich können Märkte und Unternehmen, auf denen AIFM operieren, von deren Tätigkeiten profitieren, jedoch wurden durch die jüngsten Schwierigkeiten der Finanzmärkte gezeigt, dass ungeachtet dieser positiven Wirkung die Geschäfte von AIFM zumindest dazu beitragen können, Risiken über das Finanzsystem zu verbreiten oder zu verstärken.⁶¹

Untersuchungen dazu wurden 2008 von der EU-Kommission in Auftrag gegeben, um das Zusammenspiel von Ursache und Wirkung der Sub-Prime-Krise aufzudecken. Die Ergebnisse wurden am 25. Februar 2009 in dem „De Larosière-Bericht“⁶² veröffentlicht. Aus dem Bericht ging hervor, dass nach Ansicht der Experten die Alternativen Investmentfonds nicht ursächlich für die Finanzmarktkrise gewesen seien, jedoch hätten sie dazu beigetragen, deren Wirkung zu verstärken. Besonders Hedge Fonds, die mit massiven Aktien- und Leerkäufen arbeiten und dadurch das fremdfinanzierte Geschäftsvolumen steigern, können bei Auftreten von Problemen durch Ihre Größenordnung zu schweren Verwerfungen führen.⁶³ Würden mehrere Hedge Fonds darüber hinaus ähnliche Investmentstrategien verfolgen, wären sie, daraus resultierend, von Schwierigkeiten gleichermaßen betroffen. Fehlende Regularien der Alternativen Investmentfonds wurden bemängelt und Vorwürfe erhoben, es mangele an Transparenz und einem einheitlichen Standard innerhalb der Mitgliedstaaten.

1. Die Richtlinie 2011/61/EU vom 8. Juni 2011

Die AIFM-Richtlinie soll den gesetzlichen und aufsichtsrechtlichen Rahmen für die Manager der Alternativen Investmentfonds innerhalb der EU vereinheitlichen und damit die systemischen Risiken der Finanzmärkte reduzieren und den Schutz institutioneller Anleger verbessern.⁶⁴ Die Richtlinie, die am 22.Juli 2011 in Kraft getreten ist, musste bis zum 22. Juli 2013 durch die Mitgliedstaaten in nationales Recht umgesetzt zu werden und stellte die erste Stufe des vier-stufigen Lamfalussy-Prozesses⁶⁵ dar (sog. Level-1-Maßnahme). Auf der zweiten Stufe wird die AIFM-Richtlinie gem. Art 290, 291 AEUV durch delegierte Rechtsakte oder Durchführungsmaßnahmen (Level-2-Maßnahmen) ergänzt, welche durch die Kommission unter der Mitwirkung der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) erarbeitet werden.⁶⁶ Daraus sind bereits zwei Durchführungsverordnungen (Nr. 447/2012 und Nr. 448/2013) und die Richtlinie ergänzende Delegierte Verordnungen⁶⁷ entstanden.⁶⁸ Da diese Maßnahmen in Form einer Verordnung veröffentlicht wurden – im Gegensatz zur Richtlinie, die der nationalen Umsetzung bedarf – werden diese unmittelbar geltendes Recht.⁶⁹

Die wesentlichen Ziele der AIFM-Richtlinie lassen sich kurz zusammengefasst folgendermaßen darstellen:

Die Regulierung von Verwaltern Alternativer Investmentfonds

Die Schaffung eines Binnenmarktes für AIFM

Die Reduzierung systemischer Risiken, die durch riskante Handelsstrategien sowie unangemessene Vergütungssysteme entstehen können

Der Schutz vor schädlichen Einflüssen auf übernommene nicht-börsennotierte Unternehmen, insbesondere im Zusammenhang mit der Übernahme durch Private Equity-Unternehmen und den dort wiederholt beklagten Missständen.⁷⁰

2. ESMA als Aufsichtsbehörde für AIFM

Im Zuge einer voranschreitenden Harmonisierung der Finanzdienstleistungen und Kapitalmärkte in Europa wurde es auch erforderlich, eine mit hinreichenden Mitteln und Befugnissen ausgestattete Institution zu schaffen, die für die Überwachung und Koordination der Regelungen zuständig ist. Vor diesem Hintergrund wurde 2011 ein Europäisches Finanzaufsichtssystem (ESFS) geschaffen, dem unter anderem die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) angehört.⁷¹ Die ESMA ist eine unabhängige EU-Behörde, die einen Beitrag zur Stabilitätssicherung des Finanzsystems der Europäischen Union leistet, indem sie die Integrität, Transparenz, Effizienz und das ordnungsgemäße Funktionieren der Wertpapiermärkte sicherstellen und den Anlegerschutz verbessern soll.⁷² Als Teil des ESFS ist die ESMA an der Ausarbeitung und Festlegung der technischen Details im Rahmen der europäischen Wertpapierrechtsetzung beteiligt; noch vor Inkrafttreten der Richtlinie hatte die EU-Kommission den Auftrag erteilt, Vorschläge für eine Reihe von Durchführungsbestimmungen der AIFM-Richtlinie zu erarbeiten.⁷³ Darüber hinaus zählt es auch zu den Aufgaben der ESMA, die Anwendung der AIFM-Richtlinie sicherzustellen, sowie mögliche Meinungsverschiedenheiten zwischen nationalen Aufsichtsbehörden zu schlichten.⁷⁴

III Alternative Investmentfonds auf deutscher Ebene

1. Bisherige Gesetzgebung

Bis zum 21. Juli 2013 bildete das InvG die wesentliche Grundlage des Investmentrechts in Deutschland. Dieses hatte am 15. Dezember 2003 das seit 1957 in Kraft befindliche KAGG abgelöst und beinhaltete Organisations-, Aufsichts- und Vertriebsvorschriften.⁷⁵ Dabei wurden durch das InvG nur offene Fonds reguliert, wobei sowohl die EU-weit regulierten, sog. richtlinienkonformen Sondervermögen als auch solche Sondervermögen erfasst wurden, die nicht unter den Anwendungsbereich der OGAW-Richtlinie fielen.⁷⁶ Nicht in den Anwendungsbereich der InvG fielen damit alle geschlossenen Fonds, Private Equity Fonds, Hedgefonds und Immobilienfonds. Man sprach daher auch häufig vom grauen Kapitalmarkt, da diese außerhalb des InvG größtenteils unreguliert agieren konnten. Zu beachten waren im Wesentlichen nur die Prospektpflicht gemäß dem Wertpapierprospektgesetz mit jeweils weitreichenden Ausnahmen für den institutionellen Bereich sowie bestimmte Tatbestände erlaubnispflichtiger Finanzdienstleistungen nach dem KWG.⁷⁷ Eine einheitliche Regulierung aller Fonds fehlte bis dato in Deutschland.

2. Das neue Kapitalanlagegesetzbuch

Das InvG unterlag bereits in der Vergangenheit zahlreichen Änderungen und nun erfolgte im Rahmen der Umsetzung der AIFM-Richtlinie eine weitere Überarbeitung des Investmentrechts. Der Entwurf des AIFM-Umsetzungsgesetzes sah hierbei die Aufhebung des InvG und die Schaffung des neuen KAGB vor.⁷⁸ Das Bundesministerium für Finanzen (BMF) hatte hierzu im Juli 2012 einen ersten Diskussionsentwurf für ein AIFM-Umsetzungsgesetz veröffentlicht, der sowohl in der Fondsbranche selbst als auch in der gesamten Fachöffentlichkeit Kritik auslöste. Dabei wurde nicht nur an Struktur und Konzept Kritik geübt, sondern vor allem an seiner Tendenz zur Reglementierung und Bevormundung sowohl der Produktanbieter als auch der Anleger. Besonders die geplante Abschaffung der offenen Immobilienfonds, die vielfältigen Anlegerrestriktionen für Publikumsfonds und die Beschränkung des Anlegerkreises der von institutionellen Anlegern geschätzten Spezialfonds traf auf Gegenstimmen. Zahlreiche Verbände sowie sonstige Vertreter der Fondsbranche haben diese und andere Kritikpunkte in ausführlichen Stellungnahmen⁷⁹ gegenüber dem BMF zum Ausdruck gebracht.⁸⁰ Daraufhin beschloss die Bundesregierung im Dezember 2012 einen überarbeiteten Gesetzesentwurf, zu dem der Bundesrat unter Berücksichtigung der Empfehlung seiner Ausschüsse im Februar 2013 Stellung nahm.⁸¹ Nachdem sich der Bundesrat beraten hatte, wurde der Regierungsentwurf in den Bundestag eingebracht. Nach der ersten Lesung im Februar 2013 fand im April die abschließende Beratung im Bundestagsfinanzausschuss statt, in der der Bundestagsfinanzausschuss entsprechende Empfehlungen zur Änderung des Regierungsentwurfes beschloss. Am 16. Mai 2013 wurde das AIFM-Umsetzungsgesetz schließlich in der vom Bundestagsfinanzausschuss beschlossenen Fassung vom Bundestag verabschiedet und trat am 22. Juli 2013 in Kraft.⁸²

3. Neuordnung der Fondsbranche in Deutschland

Während auf europäischer Ebene ein zweigleisiges Regulierungssystem für die Fondsbranche besteht, hat der deutsche Gesetzgeber sich entschlossen, einen einheitlichen Regulierungsansatz zu verfolgen. Dabei galt es neben der Umsetzung der AIFM-Richtlinie, diese in das bis dato teils zersplitterte deutsche Regelungssystem zu integrieren.⁸³ Dieses einheitliche Regelwerk löste das bisherige InvG ab, das nur für als Sondervermögen oder Investmentaktiengesellschaft ausgestaltete offene Fonds galt. Damit ist das KAGB neben der Umsetzung der AIFM-Richtlinie auch Ersatz für das aufgehobene Investmentgesetz, das unter anderem die OGAW-Richtlinie umsetzte.⁸⁴ Flankiert werden die Regelungen des KAGB durch weitere nationale und europäische Verordnungen. So wurden zum einen die bisher schon zum Investmentgesetz bestehenden nationalen Verordnungen (z.B. Derivateverordnung⁸⁵, Rechnungslegungs- und Bewertungsverordnung⁸⁶, Verhaltens- und Organisationsverordnung⁸⁷ ) an die Vorgaben des KAGB angepasst. Auf europäischer Ebene kamen vor allem die sog. Level II Verordnungen neu hinzu, auf die das KAGB an vielen Stellen Bezug nimmt. Darüber hinaus werden die neuen Regelungen bereits durch eine Vielzahl von Stellungnahmen der BaFin und ESMA ergänzt.⁸⁸

Namentlich mit Blick auf den Vertrieb von Alternativen Investmentfonds durch deren Verwalter sieht das Kapitalanlagegesetz zum Teil deutlich über die Vorgaben der AIFM-Richtlinie hinausgehende Bestimmungen vor, die in der Konsequenz zu einer Abschaffung des bisherigen Privatplatzierungsregimes⁸⁹ in Deutschland und zu umfangreichen Anzeige- und Veröffentlichungspflichten führen. Die Folge ist eine Veränderung des Vertriebes insbesondere für die bisher unregulierten geschlossenen Fonds, welche im Rahmen von Privatplatzierungen an einen begrenzten und qualifizierten Investorenkreis vertrieben werden konnten.⁹⁰

4. AIFM-Steuer-Anpassungsgesetz

Aufgrund der Aufhebung des InvG und der Einführung des neuen KAGB, wurde auch eine Anpassung des Investmentsteuergesetzes (InvStG) und insbesondere des steuerlichen Anwendungsbereiches notwendig, da es am bisherigen Anknüpfungspunkt fehlt. Im Januar 2013 wurde der Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Anpassung des InvStG und anderer Steuergesetze an das AIFM-Umsetzungsgesetz beschlossen.⁹¹ Am 16. Mai 2013 wurde das AIFM-Steuer-Anpassungsgesetz (AIFM-StAnpG) durch den Bundestag verabschiedet und sollte gemeinsam mit dem KAGB am 22. Juli 2013 in Kraft treten.

Der Bundesrat hatte am 6. Juni 2013 das Gesetz in das Vermittlungsverfahren verwiesen, in dessen Sitzung vom 26. Juni 2013 konnte jedoch keine Einigung über den Gesetzvorschlag erzielt werden. Vielmehr wurden die weiteren Beratungen im Vermittlungsausschuss vertagt. Insbesondere zu Fragen über die vom Bundesrat angeregte Regelung zur ertragsteuerlichen Berücksichtigung angeschaffter Rückstellungen konnte bisher keine Einigung erlangt werden. Der Termin im September 2013 für eine letztmögliche Einigung im Vermittlungsausschuss, die eine Beteiligung der weiteren Verfassungsorgane innerhalb der dafür vorgesehenen Fristen ermöglicht hätte, ist ergebnislos verstrichen. Damit wird ein vollständig neues Gesetzgebungsverfahren im neu gewählten Bundestag notwendig.⁹²

Bis zum Inkrafttreten einer gesetzlichen Neuregelung soll das Investmentsteuergesetz in seiner derzeitigen Fassung weiterhin auf Fonds anzuwenden sein, die noch Investmentvermögen nach dem InvG darstellen. Für neu aufgelegte Fonds im Anwendungsbereich des KAGB soll das InvStG ebenso anwendbar sein, soweit diese Fonds die bisherigen Voraussetzungen des InvG an ein Investmentvermögen erfüllen.⁹³

IV Anwendungsbereich der AIFM-Richtlinie

Der AIFM-Richtlinie liegt eine weite Definition des AIF zugrunde, welche alle Formen der kollektiven Vermögensverwaltung mit Ausnahme solcher Investmentfonds einschließt, die eine Erlaubnis nach der OGAW-Richtlinie benötigen. Damit sind alle Organismen für die gemeinsame Anlage erfasst, die von einer Mehrzahl von Anlegern Kapital sammeln, um dieses zum gemeinsamen Nutzen der Anleger auf der Grundlage gemeinsamer Vertragsbedingungen zu investieren. Ohne Bedeutung ist es ob es sich um offene oder geschlossene Fonds handelt.⁹⁴

1. Abgrenzung zur OGAW-Richtlinie

Nicht unter die AIFM-Richtlinie fallen diejenigen Fonds, die bereits von der OGAW-Richtlinie reguliert werden.⁹⁵ Die OGAW-Richtlinie adressiert, anders als die AIFM-Richtlinie, nicht die Manager, sondern gibt die speziellen Anforderungen an die Fonds vor. Die OGAW-Richtlinie brachte die erste europäische Teilharmonisierung des Investmentrechts für Anlagen in Wertpapieren⁹⁶ und ist auf alle Organismen anzuwenden, die ihren satzungsmäßigen Sitz und ihre Hauptverwaltung in einem Mitgliedstaat haben und die den zwei folgenden Kriterien entsprechen:

Zum ersten muss ihr einziger Zweck darin bestehen, die angelegten Mittel für gemeinsame Rechnung nach dem Grundsatz der Risikostreuung in Wertpapieren anzulegen. Zum zweiten gilt das „open-end-Prinzip“, welches besagt, dass die ausgegebenen Fondsanteile auf Verlangen zurückgenommen oder ausgezahlt werden müssen.⁹⁷ Dabei gilt es aber auch als gewahrt, wenn die Liquidierung der Anteile nur im Rahmen eines Sekundärhandels möglich ist, sofern sichergestellt werden kann, dass der Wert der Anteile bei Veräußerung nicht erheblich vom Inventarwert abweicht.

2. Regelungsansatz: Manager Alternativer Investmentfonds

Konzeptionell handelt es sich bei der AIFM-Richtlinie um eine Regulierung des Verwalters (Managerregulierung) und nicht um eine Regulierung des verwalteten Fonds (Produktregulierung). Adressaten der Richtlinie sind die Manager der Alternativen Investmentfonds.⁹⁸ Die Regulierung der Manager erfolgt unabhängig davon, welche Art von Fonds verwaltet, in welche Vermögensgegenstände investiert und welche Anlagetechnik verwendet wird. Die AIFM-Richtlinie enthält grundsätzlich auch keine Beschränkung der Anlagetätigkeit der Manager in Form von Anlagegrenzen oder Vorgaben für zulässige Vermögensgegenstände.⁹⁹ Vor diesem Hintergrund enthält die AIFM-Richtlinie keine Genehmigungsanforderung für AIF, sondern dessen Manager selbst bedarf einer behördlichen Erlaubnis.¹⁰⁰

Diese Systematik erfährt lediglich zwei Ausnahmen, zum einen für AIFM, die hebelfinanzierte AIF verwalten und zum anderen für AIFM, die AIF verwalten, die die Kontrolle über nicht börsennotierte Unternehmen und Emittenten erlangen. Für diese beiden AIF-Typen sieht die AIFM-Richtlinie Sondervorschriften vor, die konkrete Beschränkungen der Geschäftsfähigkeiten der AIFM vorsehen und damit im Ergebnis einen produktregulierenden Charakter haben.¹⁰¹

Einen rechtlichen Rahmen für Produkte zu setzen, deren Ausgestaltung im kontinuierlichen Wandel ist und durch Neuerungen leicht umgangen werden kann, würde nur zu kurzfristigen Erfolgen führen und regelmäßige Überarbeitung erfordern. Mit dem Ansatz, nicht die Fonds, sondern die Manager zu regulieren, hat man eine Regulierung geschaffen, die von einzelnen Produkten unabhängig ist und damit umfassender sein soll.

Durch die Fokussierung auf die Manager werden diejenigen stärker in die Verantwortung genommen, die die treibenden Kräfte hinter dem AIF sind, während der Fonds selbst oft nur eine rechtliche Hülle bildet. Die Fondsmanager sollen dazu gebracht werden, ihr Risikomanagement zu überdenken und zu verbessern. Dahinter steht die Überlegung, dass Manager über die eingeschlagene Anlagestrategie und die in Kauf genommenen Risiken entscheiden und daher vor dem Hintergrund der Vermeidung systemischer Risiken und des Anlegerschutzes in die Pflicht zu nehmen sind. Nicht nur mangelhafte Aufsichtssysteme, sondern auch Fehlverhalten der Manager sollen für die Verstärkung von systemrelevanten Risiken verantwortlich sein.¹⁰² Darauf wird auch in den Erwägungsgründen der Richtlinie hingewiesen, die auf den erheblichen Einfluss der Manager durch den Handel mit den AIF auf die Märkte und Unternehmen verweist.¹⁰³ Wie auch im Banken- und Versicherungsbereich können unangemessene Vergütungssysteme und Verhaltensfehlanreize große Auswirkungen auf die Bereitschaft zur erhöhten Risikobereitschaft haben.

3. Internationaler Anwendungsbereich

Der Geltungsbereich der AIFM-Richtlinie erstreckt sich nicht nur auf Manager von Fonds, deren Vermögen in der EU investiert ist. AIFM mit Sitz in der EU unterliegen bereits dann der AIFM-Richtlinie, wenn sie einen AIF verwalten, unabhängig davon, ob der AIF innerhalb oder außerhalb der EU seinen Sitz hat, auch wenn der AIF vielleicht gar nicht in der EU vertrieben wird. Auf AIFM mit Drittstaatenbezug ist die AIFM-Richtlinie anwendbar, wenn diese einen oder mehrere AIF in der EU vertreiben und einen in der EU domizilierten AIF verwalten.¹⁰⁴ Die unterschiedlichen Tätigkeitsformen sind unterschiedlichen Regelungsintensitäten unterworfen.

V Regulierungsansatz des KAGB

Das KAGB beginnt mit dem zentralen Begriff des Investmentvermögens. Gemäß der Legaldefinition in § 1 Abs. 1 Satz 1 KAGB handelt es sich bei einem Investmentvermögen um einen „Organismus für gemeinsame Anlagen, der von einer Anzahl von Anlegern Kapital einsammelt, um es nach einer festgelegten Anlagestrategie zum Nutzen dieser Anleger zu investieren und der kein operativ tätiges Unternehmen außerhalb des Finanzsektors ist.“

Das KAGB wendet sich vom bisherigen formellen Fondsbegriff des Investmentgesetzes ab und geht zu einem materiellen Fondsbegriff über. Nach dem InvG fielen nur solche Investmentvermögen unter die Regelungen des Gesetzes, die dessen Anforderung genügten. Das führte dazu, dass es neben den unter dem InvG regulierten Fonds auch den Bereich der unregulierten Fondsvehikel gab. Mit dem Paradigmenwechsel im Investmentrecht geht einher, dass das erlaubnispflichtige Investmentgeschäft nunmehr jedes Anbieten von kollektiver Vermögensverwaltung im Zusammenhang mit einem Investmentvermögen erfasst.¹⁰⁵ Aus dem neuen, materiellen Fondsbegriff resultiert, dass es vorbehaltlich der im KAGB geregelten Ausnahmen keine unregulierten Fonds gibt und die Verwaltung von Investmentvermögen jeder Art nach den Vorgaben des KAGB zu erfolgen hat.¹⁰⁶

Der Auslegung der einzelnen Merkmale des Begriffs des Investmentvermögens kommt mit Blick auf die weit reichenden Folgen, die die Qualifikation als ein Investmentvermögen mit sich bringt, eine zentrale Bedeutung zu. Daher gibt es über das KAGB hinaus ein Auslegungsschreiben der BaFin¹⁰⁷, welches sich an der ESMA-Leitlinie¹⁰⁸ zu Schlüsselbegriffen der AIFM-Richtlinie orientiert.

1. Begriff des Investmentvermögens

Maßgeblich für ein Investmentvermögen ist, dass externes, von Anlegern zu einem bestimmten Zweck bereitgestelltes Kapital „gepoolt“ wird. Dabei partizipieren die Anleger an den Chancen und Risiken des Organismus gleichermaßen, d.h. es muss sowohl eine Gewinn- als auch eine Verlustbeteiligung der Anleger an der Wertentwicklung der Vermögensgegenstände des Organismus bestehen. Rechtsgeschäfte, die den Anlegern am Ende eine bestimmten Laufzeit einen in der Höhe von Gewinn und Verlust unabhängigen Kapitalrückzahlungsanspruch gewähren, erfüllen demnach das Merkmal nicht.¹⁰⁹

Ein weiteres Merkmal, das Einsammeln des Kapitals, ist anzunehmen, wenn ein Organismus, eine Person oder ein Unternehmen für Rechnung dieses Organismus direkte oder indirekte Schritte unternimmt, um gewerblich bei einem oder mehreren Anlegern Kapital zu beschaffen, das nach einer vorher festgelegten Anlagestrategie angelegt wird.¹¹⁰ Die Anlagestrategie legt die Kriterien in einem über die Geschäftsstrategie hinausgehenden Umfang fest, nach dem das Kapital angelegt werden soll.

Das Kapital muss von einer Anzahl von Anlegern eingesammelt werden, dabei ist das Merkmal bereits erfüllt, wenn die Anlagebedingungen die Anzahl der möglichen Anleger nicht auf einen einzigen Anleger begrenzen. Abzustellen ist also nicht auf die tatsächliche Anzahl von Anlegern, sondern auf die vertraglich bestimmte mögliche Anzahl. Auf dem Markt zu findende Fonds mit nur einem Anleger sind damit immer noch in dem Anwendungsbereich des KAGB, solange theoretisch weitere Investoren zugelassen sind.¹¹¹ Weiterhin muss eine Anlagestrategie festgelegt werden, d.h., dass die Kriterien, nach denen das Kapital angelegt werden soll, in einem über den einer allgemeinen Geschäftsstrategie hinausgehenden Umfang schriftlich genau bestimmt sind. Entscheidend ist es, die Anlagestrategie von einer allgemeinen Geschäftsstrategie abzugrenzen, die im Gegensatz zur Anlagestrategie der Person, die den Organismus verwaltet, ein breiteres Ermessen einräumt.

Das Kapital hat zum Nutzen des Anlegers und nicht zum Nutzen der Fondsgesellschaft investiert zu werden. Zusätzlich muss festgestellt werden, dass es sich bei dem Investmentvermögen nicht um ein operativ tätiges Unternehmen außerhalb des Finanzsektors handelt. Damit soll einer zu weiten Auslegung des Begriffs der alternativen Investmentfonds entgegengewirkt werden.¹¹²

2. Fondstypen im KAGB

a. OGAW Fonds

Alle Investmentvermögen, die die Anforderungen der OGAW-Richtlinie erfüllen, gelten als Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW). Hinsichtlich der OGAW ergeben sich im Vergleich zum InvG materiell-rechtlich nur wenig Änderungen, die an dieser Stelle nicht betrachtet werden sollen.¹¹³

b. AIF

Das KAGB unterscheidet die Kategorie Publikums- und Spezial-AIF sowie offene und geschlossene AIF.

i Offene und geschlossene AIF

§ 1 Abs. 4 Nr. 2 KAGB legt fest, dass AIF, deren Anleger mindestens einmal pro Jahr das Recht zur Rückgabe gegen Auszahlung ihrer Anteile oder Aktien aus dem AIF haben, als offene Fonds gelten. Dabei finden Mindesthaltefristen und die Möglichkeit der Aussetzung oder Beschränkung der Rücknahme der Anteile keine Berücksichtigung.¹¹⁴ Offene Investmentvermögen können als Investmentaktiengesellschaften mit veränderlichem Kapital, offene Investmentkommanditgesellschaften oder Sondervermögen aufgelegt werden.¹¹⁵ Alle übrigen AIF gelten als geschlossene AIF. Auf sie sind die allgemeinen Vorschriften über geschlossene Investmentvermögen anwendbar. Hier stehen als Rechtsform allein die Investmentaktiengesellschaft mit fixem Kapital sowie die geschlossene Investmentkommanditgesellschaft zur Verfügung.¹¹⁶

Die Abgrenzung im KAGB zwischen offenen und geschlossenen AIF war ursprünglich identisch mit dem von der ESMA vorgeschlagenen Konzept für eine entsprechende Verordnung der EU-Kommission.¹¹⁷ Mit Schreiben vom 04. Juli 2013 hat die EU-Kommission¹¹⁸ dieses Konzept jedoch abgelehnt, mit der Begründung, dass alle Fonds, die generelle Rückgabemöglichkeiten während der Laufzeit gewähren, offene Fonds sind, ohne dass es auf die Häufigkeit der Rückgabemöglichkeit ankommen soll. In Reaktion darauf hat die ESMA einen überarbeiteten Entwurf vorgelegt, der das von der EU-Kommission vorgeschlagene veränderte Konzept zur Abgrenzung von offenen und geschlossenen Fonds im Grundsatz übernimmt.¹¹⁹ Das hat dazu geführt, dass die EU-Kommission am 17.12.2013 verbindlich erklärte, dass es sich um einen offenen Fonds handelt, wenn „dessen Anteile vor Beginn der Liquidations- oder Auslaufphase auf Ersuchen des Anteilseigners zurückgekauft oder zurückgenommen werden.“ Alle anderen Fonds gelten folglich als geschlossene Fonds, d.h. dass künftig jedes Rückgaberecht dazu führt, dass es sich um einen offenen Fonds handelt.¹²⁰ Die vorherige Definition, der aktuell das KAGB folgt, richtete sich dagegen noch nach einem jährlichen Rücknahmeintervall und sah vor, dass ein Fonds gem. § 1 Abs. 4, Satz 2 KAGB als offen galt, wenn denn „Anleger oder Aktionäre mindestens einmal pro Jahr das Recht zur Rückgabe gegen Auszahlung ihrer Anteile oder Aktien aus dem AIF haben.“

Als Konsequenz ist anzunehmen, dass es nach der Änderung dieses zentralen Punktes in naher Zukunft eine Anpassung im KAGB geben wird.¹²¹ Darüber hinaus wird der Bestandsschutz für Altfonds durch die geänderte Definition aufgeweicht: Der bisherige geplante vollständige Bestandschutz für Altfonds gilt nun nach den Vorstellungen der EU-Kommission nur für bereits emittierte geschlossene Fonds, wenn deren „Anteile vor Beginn der Liquidations- oder Auslaufphase erst nach einer Wartezeit von mindestens fünf Jahren, während der Rücknahmerechte nicht ausgeübt werden können, auf Ersuchen eines Anteilseigners zurückgenommen oder zurückgekauft werden.“¹²² Daraus könnte sich ergeben, dass künftig alle Altfonds als offen zu qualifizieren sind und in Folge viele Fonds zu einer Änderung des Gesellschaftsvertrages gezwungen und anlegerfreundliche Ausstiegsregelungen eliminiert würden.¹²³

ii Publikums- und Spezial-AIF

Spezial-AIF sind AIF, deren Anteile aufgrund von schriftlichen Vereinbarungen mit der Verwaltungsgesellschaft oder aufgrund der konstituierenden Dokumente des AIF nur von professionellen und semiprofessionellen Anlegern erworben werden dürfen.¹²⁴ Professionelle Anleger sind von vorneherein „geborene“ Anleger, insbesondere im Fall von zugelassenen Kredit-/Finanzinstituten, großen Unternehmen oder institutionellen Anlegern (z.B. Versicherungen und Pensionskassen), sowie auf Antrag gegenüber der Kapitalverwaltungsgesellschaft solche Kunden, die nachfolgenden Kriterien erfüllen („gekorene“ professionelle Anleger): Wertpapiervermögen von mehr als EUR 500.000, einjährige berufstypische Erfahrung und praktische Handelserfahrung.¹²⁵ Im Gegensatz dazu dürfen Publikums-AIF von allen Anlegergruppen, also auch Privatanlegern erworben werden.

Die Einführung des professionellen Anlegers in der AIFM-Richtlinie hätte in Deutschland für bestimmte Anlegerkreise, die unter dem InvG zweifelsfrei als institutionelle Anleger galten, zu einem unbefriedigenden Ergebnis geführt. Während sie nach den Regelungen des InvG zweifelsfrei als institutionelle Anleger galten und daher in Spezialfonds investieren durften, wären sie nach der AIFM-RL nicht mehr als professionelle Anleger angesehen worden. Der Gesetzgeber in Deutschland hat daher den Begriff des semiprofessionellen Anlegers eingeführt. Damit wird diesem Anlegerkreis weiterhin ein Investment in Spezialfonds ermöglicht. Semiprofessioneller Anleger ist ein Anleger, der sich verpflichtet, mindestens EUR 200.000 zu investieren, eine separate schriftliche Erklärung abgibt, sich der Risiken der Investition bewusst zu sein. Auf Grundlage einer Bewertung des Sachverstandes, der Erfahrung und der Kenntnisse des Anlegers muss der AIFM überzeugt davon sein, dass er in der Lage ist, seine Anlageentscheidung selbst zu treffen und dass er die damit einhergehenden Risiken versteht und somit eine solche Verpflichtung für den betreffenden Anleger angemessen ist. Das Ergebnis dieser Bewertung wird dem Anleger schriftlich bestätigt. Weiterhin fallen auch Geschäftsleiter und Mitarbeiter des AIFM unter den Begriff des semiprofessionellen Anlegers, sofern sie in vom AIFM verwaltete AIF investieren. Ab einer Kapitalzusage von EUR 10 Mio. gelten Anleger unabhängig von allen anderen Anforderungen ebenfalls als semiprofessionelle Anleger.¹²⁶

c. Besonders geregelte AIF

Abweichend von der AIFM-Richtlinie enthält das Kapitalanlagegesetz besondere Vorschriften zur Produktregulierung von AIF.

i Offene Publikums-AIF

Das Kapitalanlagesetz reguliert in den §§ 214 – 260 die offenen Publikumsfonds. Für diese Form der AIF gilt der Grundsatz der Risikomischung. Hinsichtlich des Einsatzes von Leverage ist zu beachten, dass eine angemessene Begrenzung verlangt wird und die BaFin die Möglichkeit hat, den Einsatz von Leverage unter bestimmten Voraussetzungen zu beschränken. Weiterhin gilt für offene Publikumsfonds in Fortsetzung des InvG die Vorgabe, die AIF zwingend als „Gemischtes Investmentvermögen“ (§§ 218, 219 KAGB), „Sonstiges Investmentvermögen“ (§§ 220-224 KAGB), „Dach-Hedgefonds“ (§§ 225-229 KAGB) oder „Immobilien-Sondervermögen“ (§§ 230-260 KAGB) zu gestalten. ¹²⁷

Bei Gemischten Investmentvermögen ist zu beachten, dass künftig keine Anlagen in Immobilien-Sondervermögen und Hedgefonds mehr zulässig sind. Damit wird der Tatsache Rechnung getragen, dass die nur eingeschränkten Rückgaberechte bei Immobilien-Sondervermögen und Hedgefonds nicht mit den regelmäßig kurzfristigen Rückgabemöglichkeiten bei Gemischten Investmentvermögen zusammenpassen.¹²⁸ Bei den Sonstigen Investmentvermögen orientiert sich das KAGB an den Regelungen des InvG, schließt aber im Gegensatz dazu Unternehmensbeteiligungen als zulässige Vermögensgegenstände aus. Diese direkten Investitionen in Unternehmensbeteiligungen sollen aufgrund ihrer Illiquidität künftig geschlossenen Publikums-AIF vorbehalten bleiben.¹²⁹

Die offenen Immobilien-Sondervermögen haben im Vorfeld für viele Diskussionen gesorgt, da der Gesetzgeber zunächst plante, kollektive Investitionen in Immobilien ausschließlich über geschlossene Vehikel zu ermöglichen, da er einen Widerspruch zwischen kurzfristiger Rückgabemöglichkeit und langfristiger Anlage in illiquide Produkte sah. Dagegen richtete sich jedoch das breite Veto der Marktteilnehmer und Verbände, so dass das offene Immobilien-Sondervermögen am Ende doch seinen Platz im KAGB fand. Dabei gab es aber Änderungen, wobei besonders die neuen Rückgaberegelungen zu erwähnen sind, denn war es bisher grundsätzlich möglich, diese jederzeit zurückzugeben, sind diese Möglichkeiten nun eingeschränkt. Künftig entfällt für Anteile an Immobilien-Sondervermögen, die nach dem 21. Juli 2013 erworben wurden, das Kleinanleger-Privileg, welches Rückgaben bis zu EUR 30.000 pro Kalenderjahr ohne Einhaltung einer Mindestfrist ermöglichte. Damit gilt die Mindesthaltefrist von 24 Monaten künftig ohne Ausnahme für alle Anleger.¹³⁰

¹ Liebscher/Ott, NZG 2010, S. 841.

² Richtlinie des Rates vom 20. Dezember 1985 zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW).

³ Richtlinie 2001/107/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. Januar 2002 zur Änderung der Richtlinie 85/611/EWG des Rates zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) zwecks Festlegung von Bestimmungen für Verwaltungsgesellschaften und vereinfache Prospekte.

⁴ Richtlinie 2001/108/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. Januar 2002 zur Änderung der Richtlinie 85/611/EWG des Rates zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) hinsichtlich der Anlagen der OGAW.

⁵ Reiter in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn 9.4 ff.

⁶ Köndgen/Schmies in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, Band II, § 113, Rn 27 ff.

⁷ Dazu ausführlicher unter C II - Alternative Investmentfonds.

⁸ Richtlinie 2011/61/EU vom 8. Juni 2011 über die Verwalter alternativer Investmentfonds und zur Änderung der Richtlinien 2003/41/EG und 2009/65/EG und der Verordnungen (EG) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 1095/2010.

⁹ Kobbach/Anders, NZG 2012, S. 1170.

¹⁰ Kindler, NJW 2010, S. 2465.

¹¹ Höfling, NJW-Beil. 2010, S. 89 (101).

¹² Duden Wirtschaft von A bis Z, S. 149.

¹³ Michalczyk, Europäische Ursprünge der Regulierung von Wettbewerb, S. 11.

¹⁴ Czada in: Benz/Lütz/Schimank/Simonis, Handbuch Governance, S. 73

¹⁵ Mastronardi/Ulrich, Das Geld regiert die Welt, S.1, http://www.rat-kontrapunkt.ch/geld-und-finanzmarktverfassung/geld-und-finanzmarktverfassung-kontrapunkt-texte/das-geld-regiert-die-welt-oder-es-dient-ihr/ (29.01.2014).

¹⁶ Höfling, NJW-Beil. 2010, S. 89.

¹⁷ Ruthig/Storr, Öffentliches Wirtschaftsrecht, Rn 81.

¹⁸ Reichard, Das Konzept des Gewährleistungsstaates, S. 2.

¹⁹ Reichard, Das Konzept des Gewährleistungsstaates, S. 5.

²⁰ Canaris, Bankvertragsrecht, Rn 2325 ff.

²¹ Köndgen/Schmies in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrecht-Handbuch, Band II, § 113, Rn 9.

²² Reiter in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn 9.20.

²³ Köndgen/Schmies in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrecht-Handbuch, Band II, § 113, Rn 5.

²⁴ Köndgen/Schmies in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrecht-Handbuch, Band II, § 113, Rn 3.

²⁵ Investmentfonds, FAZ Börsenlexikon, http://boersenlexikon.faz.net/investme.htm (16.01.2014).

²⁶ Köndgen in: Berger/Steck/Lübbehüsen, InvG, Einl, Rn 5.

²⁷ Michalky/Schittler, Das große Buch der Börse, S. 112 f.

²⁸ Köndgen in: Berger/Steck/Lübbehüsen, InvG, Einl, Rn 4.

²⁹ Michalky/Schittler, Das große Buch der Börse, S. 112 f.

³⁰ Dazu ausführlicher unter D IV – Anwendungsbereich der AIFM-Richtlinie.

³¹ Heldt in: Gabler Wirtschaftslexikon, http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/611744015/alternative-investmentfonds-aif-v1.html (16.10.2013).

³² Barth/Barth, Steueroptimierungsstrategien bei der Kapitalanlage, S. 161.

³³ Rosa, Prospektpflicht und Prospekthaftung bei geschlossenen Fonds, S. 26.

³⁴ Rodin/Veith, DB 2011, S. 883; Inhester in: Gummert/Weipert, Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, § 26, Rn 124.

³⁵ Schreiben des Bundesfinanzministeriums vom 16. Dezember 2003, BStBl. I 2004, S. 40.

³⁶ Jesch/Striegel/Boxberger, Rechtshandbuch Private Equity, S. 44.

³⁷ Rodin/Veith, DB 2011, S. 883, Watrin/Gocksch, DB 2002, S. 341.

³⁸ Rodin/Veith, DB 2011, S. 883 f.

³⁹ "Manche Finanzinvestoren verschwenden keinen Gedanken an die Menschen, deren Arbeitsplätze sie vernichten. Sie bleiben anonym, haben kein Gesicht, fallen wie Heuschreckenschwärme über Unternehmen her, grasen sie ab und ziehen weiter." – Mit dieser Aussage prägte der SPD-Politiker Franz Müntefering 2005 den Begriff der „Heuschrecke“ als Synonym für Finanzinvestoren.

⁴⁰ Weitnauer, AG 2013, S. 672 (673).

⁴¹ Söhner, Gläubigerschutz und Anlegerschutz, S. 60; Wilhelmi, WM 2008, S. 861 (862).

⁴² Bednarz, Die Regulierung von Hedge Fonds, S. 6.

⁴³ Köndgen in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, §113, Rn. 20.

⁴⁴ Häuser/Welter in: Assmann/Schütze, Handbuch Kapitalanlagerecht, § 16, Rn. 159; Köndgen in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechtshandbuch, § 105, Rn. 67.

⁴⁵ Tomski, Regulierung von Hedgefonds in Deutschland, S. 12.

⁴⁶ Spindler/Bednarz, WM 2006, S. 553 (554 f).

⁴⁷ Kramer/Recknagel, DB 2011, S. 2077.

⁴⁸ Kramer/Recknagel, DB 2011, S. 2077.

⁴⁹ Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. November 2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG (Text von Bedeutung für den EWR).

⁵⁰ Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 über Märkte für Finanzinstrumente, zur Änderung der Richtlinien 85/611/EWG und 93/6/EWG des Rates und der Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und zur Aufhebung der Richtlinie 93/22/EWG des Rates.

⁵¹ Söhner, Gläubigerschutz und Anlegerschutz, S. 64.

⁵² Kramer/Recknagel, DB 2011, S. 2077

⁵³ Kramer/Recknagel, DB 2011, S. 2077 (2078).

⁵⁴ Übertragung wirtschaftspolitischer Impulse

⁵⁵ AIFM-REGULIERUNGSVORSCHRIFTEN, http://www.aifm.de/hintergrund-detail.html (10.10.2013).

⁵⁶ Hesse/Lamsa, CFL 2011, S. 39.

⁵⁷ AIFM-REGULIERUNGSVORSCHRIFTEN, http://www.aifm.de/hintergrund-detail.html (10.10.2013).

⁵⁸ Emde/Dreibus, BKR 2013, S, 89.

⁵⁹ Neitzke, Systemische Risiken, S. 12, http://www.ecolog-institut.de/fileadmin/user_upload/Publikationen/T_U_Publ/AACCrisk_Report_2007-2_SystemRisk.pdf (03.11.2013).

⁶⁰ Heinemann, Systemische Risiken auf Finanzmärkten und das Problem der Verantwortung, S. 2 f, http://epub.ub.uni-muenchen.de/12416/1/Heinemann_Wirtschaftsphilosophie.pdf (12.11.2013).

⁶¹ AIMF-RL, Erwägungsgrund (2).

⁶² De Larosière-Bericht , http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/de_larosiere_report_de.pdf (13.10.2013).

⁶³ De Larosière-Bericht, Nr. 86; Spindler/Tancredi, WM 2011, S. 1393 (1394).

⁶⁴ Hesse/Lamsa, CFL 2011, S. 39 (40).

⁶⁵ Ziel des Lamfalussy-Verfahren ist, den komplexen und langwierigen regulären EU-Gesetzgebungsprozess im Rahmen eines Vier-Stufen-Plans zu vereinfachen und zu beschleunigen, http://www.bundesbank.de/Navigation/DE/Kerngeschaeftsfelder/Bankenaufsicht/CEBS/Lamfalussy_Verfahren/lamfalussy_verfahren.html (09.10.2013).

⁶⁶ Bußalb/Unzicker, BKR 2012, S. 309.

⁶⁷ DELEGIERTE VERORDNUNG (EU) Nr. 231/2013 DER KOMMISSION vom 19.12.2012 zur Ergänzung der Richtlinie 2011/61/EU des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf Ausnahmen, die Bedingungen für die Ausübung der Tätigkeit, Verwahrstellen, Hebelfinanzierung, Transparenz und Beaufsichtigung; DELEGIERTE VERORDNUNG (EU) DER KOMMISSION vom 17.12.2013 zur Ergänzung der Richtlinie 2011/61/EU des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf technische Regulierungsstandards zur Bestimmung der Arten von Verwaltern alternativer Investmentfonds.

⁶⁸ GSK, Level 2 – Ausarbeitung von technischen Regulierungs- und Durchführungsstandards, http://www.aifm-directive.de/de/node/124 (19.10.2013)

⁶⁹ PWC, EU-Kommission stellt den Entwurf der Level-2-Maßnahmen der AIFMD vor, http://www.pwc.de/de/finanzdienstleistungen/asset-management/eu-kommission-stellt-entwurf-der-level-2-massnahmen-zu-aifmd-vor.jhtml (19.10.2013).

⁷⁰ Sustmann/Neuhaus, CFL 2011, S. 78, (83); Spindler/Tancredi, WM 2011, S. 1393 (1395).

⁷¹ Weiterhin gehören an: die europäische Bankaufsichtsbehörde EBA, die europäische Aufsichtsbehörde für das Versicherungswesen und die betriebliche Altersvorsorge EIOPA, sowie der europäischen Ausschuss für Systemrisiken ESRB für die Makroaufsicht über das gesamte EU-Finanzsystem.

⁷² ESMA stellt sich vor, http://www.esma.europa.eu/de/content/investor-corner-esma-who-we-are-and-what-we-dode (12.02.2014).

⁷³ AIFM-REGULIERUNGSVORSCHRIFTEN, http://www.aifm.de/hintergrund-detail.html (10.10.2013).

⁷⁴ Dornseifer, ESMA – eine Zwischenbilanz, http://www.hedgework.de/esma-eine-zwischenbilanz.html, (03.12.2013).

⁷⁵ Balzer/Böhm in: Assies/Beule/Heise/Strube, Bank- und Kapitalmarktrecht, S. 1503.

⁷⁶ Kramer/Recknagel, DB 2011, S. 2077.

⁷⁷ Weiser/Jang, BB 2011, S. 1219 (1220).

⁷⁸ Niewerth/Rybarz, WM 2013, S. 1154.

⁷⁹ Beispielhaft dafür: Stellungnahme des BVI, http://www.bvi.de/fileadmin/user_upload/Regulierung/Positionen/KAGB/2012-08-17_BVI-Eingabe_Diskussionsentwurf_AIFM-UmsG.pdf (13.10.2013); Stellungnahmen der Deutschen Kreditwirtschaft, http://www.die-deutsche-kreditwirtschaft.de/uploads/media/2012-08-17-Stn-DK-KAGB-DiskE.pdf (13.11.2013).

⁸⁰ Emde/Dreibus, BKR 2013, S. 89.

⁸¹ Hartrott/Goller, BB 2013, S. 1603.

⁸² Niewerth/Rybarz, WM 2013, S. 1154.

⁸³ Weiser/Jang, BB 2011, S. 1219 (1220).

⁸⁴ Dechert On Point, Special Alert, Januar 2013, S. 1, http://www.dechert.com/publications/Detail.aspx?publication=1b787510-d8f5-47e8-ac4a-f49229d2936b, (14.11.2013).

⁸⁵ Verordnung über Risikomanagement und Risikomessung beim Einsatz von Derivaten, Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäften in Investmentvermögen nach dem Kapitalanlagegesetzbuch v. 16. Juli 2013.

⁸⁶ Entwurf der Verordnung über Inhalt, Umfang und Darstellung der Rechnungslegung von Sondervermögen, Investmentaktiengesellschaften und Investmentkommanditgesellschaften sowie die Bewertung der dem Investmentvermögen zugehörigen Vermögensgegenstände v. 24. Mai 2013.

⁸⁷ Verordnung zur Konkretisierung der Verhaltensregeln und Organisationsanforderungen für Wertpapierdienstleistungsunternehmen v. 1. November 2007.

⁸⁸ Wollenhaupt/Beck, DB 2013, S. 1950.

⁸⁹ Die Privatplatzierung ist eine spezielle Form eines Börsengangs, bei dem die Aktien eines Unternehmens nicht an der Börse gehandelt sondern nur einem ausgesuchten Kreis von Investoren zugänglich gemacht werden.

⁹⁰ Volhard/Jang, DB 2013, S. 273.

⁹¹ Deliotte, http://www.deloitte-tax-news.de/steuern/unternehmensteuer/regierungs-entwurf-zum-investmentsteuergesetz-aifm-stanpg.html (20.11.2013).

⁹² Deliotte Tax, http://www.deloitte-tax-news.de/steuern/unternehmensteuer/aifm-stanpg-gesetz-vorerst-gescheitert.html (20.11.2013).

⁹³ Deloitte Tax, http://www.deloitte-tax-news.de/steuern/unternehmensteuer/bmf-fortgeltung-des-invstg-als-reaktion-auf-nicht-verabschiedetes-aifm-stanpg.html (20.11.2013).

⁹⁴ Tollmann in: Dornseifer/Jesch/Klebeck/Tollmann, AIFM-RL, Einl., Rn 26.

⁹⁵ AIFM-RL, Erwägungsgrund (3).

⁹⁶ Köndgen in Berger/Steck/Lübbehüsen, InvG, §1, Rn 20.

⁹⁷ Art. 1 Abs. 2 OGAW-RL, dazu: Kind/Haag, DStR 2010, S. 1526 (1527 f).

⁹⁸ Tollmann in: Dornseifer/Jesch/Klebeck/Tollmann, AIFM-RL, Einl., Rn 24.

⁹⁹ Im Gegensatz zur OGAW-Richtlinie.

¹⁰⁰ Dornseifer in: Dornseifer/Jesch/Klebeck/Tollmann, AIFM-RL, Vor Abschn. 1, Rn 15.

¹⁰¹ Dornseifer in: Dornseifer/Jesch/Klebeck/Tollmann, AIFM-RL, Vor Abschn. 1, Rn16.

¹⁰² Tollmann in: Dornseifer/Jesch/Klebeck/Tollmann, AIFM-RL, Einl., Rn 25.

¹⁰³ AIFM-RL, Erwägungsgrund (1).

¹⁰⁴ Tollmann in: Dornseifer/Jesch/Klebeck/Tollmann, AIFM-RL, Einl., Rn 28 f; Bußalb/Unzicker, BKR 2012, S. 309 (311).

¹⁰⁵ Emde/Dreibus, BKR 2013, S. 89 (90); Wollenhaupt/Beck, DB 2013, S. 1950.

¹⁰⁶ Wollenhaupt/Beck, DB 2013, S. 1950.

¹⁰⁷ Auslegungsschreiben zum Anwendungsbereich des KAGB und zum Begriff des "Investmentvermögens", GZ: WA 41-Wp 2137-2013/0001, http://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/

Auslegungsentscheidung/WA/ae_130614_Anwendungsber_KAGB_begriff_invvermoegen.html (14.11.2013).

¹⁰⁸ ESMA/2013/611, http://www.esma.europa.eu/system/files/esma_2013_00600000_de_cor.pdf (14.11.2013).

¹⁰⁹ Wollenhaupt/Beck, DB 2013, S. 1950.

¹¹⁰ Hartrott/Goller, BB 2013, S. 1603.

¹¹¹ Wollenhaupt/Beck, DB 2013, S. 1950 (1951).

¹¹² Wollenhaupt/Beck, DB 2013, S. 1950 (1951 f.).

¹¹³ Emde/Dreibus, BKE 2013, S. 89 (94), Wollenhaupt/Beck, DB 2013, S. 1950 (1952).

¹¹⁴ Herring/Loff, DB 2012, S. 2029 (2033).

¹¹⁵ Dechert LLP, Das KAGB als deutsches Umsetzungsgesetz, S.6, http://www.dechert.com/files/

Publication/1b787510-d8f5-47e8-ac4a_f49229d2936b/Presentation/PublicationAttachment/4455be6d-927b-4354-8137-32a3657a7c91/FS_SA_01-13_Das_KAGB_AIFM.pdf (14.11.2013).

¹¹⁶ Dechert LLP, Das KAGB als deutsches Umsetzungsgesetz, S. 7, http://www.dechert.com/files/Publication

/1b787510-d8f5-47e8-ac4a-f49229d2936b/Presentation/PublicationAttachment/4455be6d-927b-4354-8137-32a3657a7c91/FS_SA_01-13_Das_KAGB_AIFM.pdf (14.11.2013).

¹¹⁷ ESMA; Final Report, Draft regulatory technical standards on types of AIFMs, ESMA/2013/413, http://www.esma.europa.eu/system/files/2013-413_0.pdf (19.11.2013).

¹¹⁸ EU-Kommission, http://www.esma.europa.eu/system/files/ec_letter_to_esma_re_draft_rts_on_types_of_aifmd_4_july_2013.pdf (20.01.2014)

¹¹⁹ ESMA, Draft regulatory technical standards on types of AIFMs under Article 4(4) of Directive 2011/61/EU, http://www.esma.europa.eu/system/files/2013-1119_opinion_on_draft_rts_on_types_of_aifms.pdf (19.11.2013).

¹²⁰ Pressemitteilung kapital-markt intern v. 14.01.2014, http://www.markt-intern.de/presse/newsdetails/datum/2014/01/14/abgrenzung-von-offenen-und-geschlossenen-fonds-eu-untergraebt-anlegerschutz-bei-alternativen-invest (18.01.2014).

¹²¹ Wollenhaupt/Beck, DB 2013, S. 1950 (1953).

¹²² Art. 1 Abs. 2 DELEGIERTE VERORDNUNG (EU) DER KOMMISSION vom 17.12.2013 zur Ergänzung der Richtlinie 2011/61/EU des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf technische Regulierungsstandards zur Bestimmung der Arten von Verwaltern alternativer Investmentfonds.

¹²³ Pressemitteilung kapital-markt intern v. 14.01.2014, http://www.markt-intern.de/presse/newsdetails/datum/2014/01/14/abgrenzung-von-offenen-und-geschlossenen-fonds-eu-untergraebt-anlegerschutz-bei-alternativen-invest (18.01.2014).

¹²⁴ Wollenhaupt/Beck, DB 2013, S. 1950 (1953).

¹²⁵ Weitnauer, AG 2013, S. 672 (S. 673).

¹²⁶ Wollenhaupt/Beck, DB 2013, S. 1950 (1953).

¹²⁷ Wollenhaupt/Beck, DB 2013, S. 1950 (1953).

¹²⁸ BT-Drucksache 17/12294, S. 264, http://dip21.bundestag.de/dip21/btd/17/122/1712294.pdf (17.11.2013).

¹²⁹ Wollenhaupt/Beck, DB 2013, S. 1950 (1953).

¹³⁰ Wollenhaupt/Beck, DB 2013, S. 1950 (1954).