Wertorientiertes Management von Finanz- und Sachinvestitionen. Eine kritische Analyse

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1. Einleitung

2. Investition
2.1. Investitionsbegriff
2.2. Sachinvestitionen
2.3. Finanzinvestitionen
2.4. Investitionsentscheidung

3. Wertorientierung
3.1. Betriebswirtschaftlicher Wertbegriff
3.1.1. Objektive Werttheorie
3.1.2. Subjektive Werttheorie
3.1.3. Funktionale Werttheorie
3.2. Entstehung des wertorientierten Managements
3.3. Grundlagen des Shareholder-Value-Konzepts

4. Der Shareholder-Value-Ansatz von Alfred Rappaport
4.1. Discounted-Cashflow-Methode
4.1.1. Ermittlung des Freien Cash-Flows
4.1.2. Ermittlung des Shareholder-Value über die Nettokapitalisierung
4.1.3. Ermittlung des Shareholder-Value über die Bruttokapitalisierung
4.1.3.1. Adjusted-Present-Value-Ansatz (APV-Ansatz)
4.1.3.2. Weighted-Average-Cost-of-Capital-Ansatz (WACC-Ansatz)
4.1.4. Berechnung des Fremdkapitalkostensatzes
4.1.5. Berechnung des Eigenkapitalkostensatzes – CAPM
4.1.5.1. Marktrisikoprämie
4.1.5.2. β-Faktor

5. Operationalisierung des Shareholder-Value-Ansatzes
5.1. Sachinvestitionen
5.1.1. Bestimmung des Sachinvestitionswertes
5.1.1.1. Ermittlung der Cash-Flows für den Planungshorizont
5.1.1.2. Ermittlung des Residualwertes
5.1.1.2.1. Annahme einer ewigen Rente bei konstanten Cash-Flows
5.1.1.2.2. Annahme eines ewigen konstanten Wachstums des Cash-Flows
5.1.1.2.3. Ansatz eines Liquidationswert
5.2. Finanzinvestitionen
5.3. Berücksichtigung von Risiken
5.3.1. Arten von Risiken
5.3.1.1. Risiken bei Sachinvestitionen
5.3.1.2. Risiken bei Finanzinvestitionen
5.3.2. Instrumente zur Risikomessung
5.3.2.1. Sensitivitätsanalyse
5.3.2.2. Szenariotechnik
5.3.2.3. Risikoanalyse

6. Kritischer Ausblick

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1 – Darstellung einer Investition im Modell

Abb. 2 – Diskontierung der zukünftigen Freien Cash-Flows

Abb. 3 – Verschiedene Definitionen des Cash-Flows

Abb. 4 – Charakteristische Wertpapierlinie

Abb. 5 – Shareholder-Value-Netzwerk

Abb.6 – Prozess der Szenario-Erstellung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Die Selbstverständlichkeit von Unternehmen angelsächsischer Länder, Wertorientierung und aktionärsorientiertes Denken und Handeln als vorrangig zu betrachten, nimmt auch in Europa immer stärker zu. Mittlerweile wird in der großen Mehrheit europäischer Unternehmen die Unternehmenswertsteigerung als wichtige strategische Zielsetzung angesehen.^[1] Einer der Gründe für diese Entwicklung ist die Entdeckung von Differenzen zwischen potenziell erzielbarem und aktuellem Unternehmenswert, was Dritten^[2] die Möglichkeit eröffnete, die Wertunterschiede im Unternehmen zu nutzen und nach erfolgreicher Restrukturierung entsprechende Wertsteigerungen zu realisieren.^[3] Auch die Entstehung eines Marktes für Unternehmenskontrolle und der darauf folgende verstärkte Kauf und Verkauf von Unternehmen und Unternehmensteilen sowie die asymmetrische Informationsverteilung zwischen Management und Eigentümern und sehr kurzfristig konzipierte finanzielle Anreizsysteme des deutschen Managements haben zur Ausbreitung des unternehmenswertorientierten Managements beigetragen.^[4] Die Ausrichtung am Unternehmenswert kann aber auch auf die Kritik an gewinnorientierten Erfolgskennzahlen (Return on Investment [RoI], Return on Share [RoS], Return on Asset [RoA]), wie sie z.B. zur Steuerung von Beteiligungsunternehmen oder strategischen Geschäftseinheiten verwendet werden und immer noch dominieren, und auf die zunehmende Bedeutung institutioneller und ausländischer Anleger, die den Grundsatz der Wertorientierung verfolgen und zunehmend das Entscheidungsverhalten deutscher Unternehmen beeinflussen, zurückgeführt werden.^[5] Immer mehr amerikanische Private-Equity-Gesellschaften und Hedge Fonds sind in

Europa aktiv. Dadurch hat der Anzahl der Unternehmensakquisitionen zugenommen. Der Konkurrenzkampf der Unternehmen wird intensiver, die Anforderungen der Kapitalgeber nehmen stetig zu und auch die Anforderungen an das Management steigen. Im Bereich des Value Based Managements bieten sich viele Potenziale zur strategischen Ausrichtung des Unternehmens, nicht zuletzt, weil das Shareholder-Value-Konzept als unabdingbare Voraussetzung dafür angesehen wird, um im globalen Wettbewerb zu bestehen.^[6]

Im Rahmen dieser Diplomarbeit möchte ich den Shareholder-Value-Ansatz von Alfred Rappaport darstellen, da er sich tendenziell besonders für Investitionsbewertungen eignet.^[7] Die Literatur betrachtet das Shareholder-Value-Konzept als Gesamtkonzept moderner Unternehmensführung. Gesamtunternehmen werden dementsprechend bewertet. Im Mittelpunkt der Arbeit steht das wertorientierte Management von einzelnen Sach- und Finanzinvestitionen, die in der Literatur relativ stiefmütterlich behandelt werden.

Einleitend wird in Kapitel 2 die Investition definiert und die einzelnen Investitionsarten im Unternehmen dargestellt. In Folge wird die Investitionsentscheidung an sich betrachtet und die damit verbundenen Probleme werden aufgezeigt.

Kapitel 3 beschreibt die Grundlagen der Wertorientierung. Es werden der betriebswirtschaftliche Wertbegriff dargestellt und die einzelnen Werttheorien vorgestellt. Der Hauptteil von Kapitel 3 beschäftigt sich mit der Entstehung des wertorientierten Managements und den Grundlagen des Shareholder-Value-Konzepts.

Kapitel 4 setzt sich mit dem Shareholder-Value-Konzept von Alfred Rappaport auseinander. Dabei wird die Discounted-Cashflow-Methode dargestellt, wobei die einzelnen Komponenten des Shareholder-Value im Mittelpunkt der Betrachtung stehen. Zusätzlich werden die einzelnen Ermittlungsarten beschrieben.

Kapitel 5 widmet sich der Operationalisierung des Shareholder-Value-Ansatzes von Alfred Rappaport bezogen auf einzelne Sach- und Finanzinvestitionen. Dabei werden spezifische Probleme der Cash-Flow-Ermittlung sowie die Risikoberücksichtigung behandelt.

Kapitel 6 bildet eine Zusammenfassung mit einer kritischen Analyse des Shareholder-Value-Konzepts für einzelne Sach- und Finanzinvestitionen.

2. Investition

2.1. Investitionsbegriff

Das Investieren wird - in einem weit gefassten, aber entscheidenden Begriff für die Durchführung von Investitionsrechnungen - als der Einsatz von Mitteln als Input, aus dem nach einer bestimmten Zeit ein Nutzen (Output) gezogen wird, beschrieben^[8] und ist die Kernfunktion jeder wirtschaftlichen Aktivität^[9]. Investitionen sind immer mit Ausgaben und Einnahmen verbunden und haben für den Investor langfristige Folgewirkungen.^[10] Die Literatur beschreibt die Investition auch als Umwandlung von zur Verfügung stehenden Finanzmitteln (Kapital) in Vermögen, also Schaffung von Potentialen. Dieser Vermögensbegriff betrachtet sowohl das Sachvermögen als auch die finanziellen und immateriellen Vermögenswerte als Investitionen. Es wird langfristig Kapital gebunden, mit dem Ziel materielle oder immaterielle Vermögenswerte zu beschaffen.^[11]

Die betriebwirtschaftliche Investitionstheorie beschäftigt sich mit solchen betrieblichen Aktivitäten, die durch eine Zeitreihe von Ein- und Auszahlungen widergespiegelt werden.^[12]

Abb. 1: Darstellung einer Investition im Modell

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Deimel (2002), S. 78 (veränderte Jahresangaben).

Investitionen lassen sich nach dem Investitionsobjekt in die Klassen Real- oder Sachinvestitionen und Finanzinvestitionen differenzieren.^[13]

2.2. Sachinvestitionen

Sachanlagen sind nach HGB „Grundstücke, grundstückgleiche Rechte und Bauten einschließlich der Bauten auf fremden Grundstücken“, die „technische Anlagen und Maschinen“ (dazu zählen alle Anlagen und Maschinen, die unmittelbar der Produktion dienen), „andere Anlagen, Betriebs- und Geschäftsausstattung“ sowie „geleistete Anzahlungen auf Anlagen im Bau“ und dienen unmittelbar dem Geschäftsbetrieb des eigenen Unternehmens. Durch den Einsatz der Sachanlagen wird der betriebliche Erfolg erwirtschaftet.^[14] Als Sachinvestition wird dementsprechend jede Investition bezeichnet, bei der Geld für materielle oder immaterielle Objekte ausgegeben wird. Dazu gehören sowohl die Auszahlungen für neue Maschinen oder Produktionsanlagen, die zur Aufrechterhaltung oder Erweiterung des Produktionsprozesses dienen, als auch die Auszahlungen für Forschung und Entwicklung, soweit diese aktivierbar sind.^[15]

2.3. Finanzinvestitionen

Finanzanlagen werden nach HGB in „Beteiligungen“, „Anteile an verbundene Unternehmen“, „Wertpapiere des Anlagevermögens“, die zwar auf Dauer angelegt sind, jedoch eine Beteiligungsabsicht fehlt (hierzu zählen vor allem Kapitalmarktpapiere wie Aktien, Anleihen und Investmentanteile oder wertpapierähnliche Rechte), sowie „Ausleihungen“ unterteilt. Voraussetzung für jede Finanzinvestition ist, dass sie auf Dauer angelegt ist bzw. dauernd dem Geschäftsbetrieb dient.^[16] Als Finanzinvestition kann also jede Anlage von Geld auf Dauer in geldwerte Ansprüche bezeichnet werden.^[17]

2.4. Investitionsentscheidung

Jede Investition bedarf einer vorherigen sorgfältigen Überprüfung und Vorbereitung. Es muss entschieden werden, ob eine Investition durchgeführt werden muss, und, wenn ja, welche Investition durchgeführt werden soll.

Die Überprüfung, ob eine Investition durchgeführt oder unterlassen werden soll - der einfachste Fall der Beurteilung einer Investition -, ist notwendig, da sie Auswirkungen auf die langfristige Planung aller Bereiche im Unternehmen und, durch die Bindung von finanziellen Mitteln, einen großen Einfluss auf die Vermögens- und Kapitalstruktur des Unternehmens hat. Fehlentscheidungen könnten nur mit großem finanziellen Aufwand korrigiert werden, die die Existenz des Unternehmen bedrohen könnten.^[18]

Die Entscheidung, welche Investition durchgeführt werden soll, wenn mehrere Alternativen zur Verfügung stehen, muss zwei zusätzliche Aspekte zur Bewertung der geplanten Investitionen berücksichtigen. Da die finanziellen Mittel häufig nur begrenzt verfügbar sind oder die Investitionsmöglichkeiten sich gegenseitig ausschließen, können nicht alle „sinnvollen“ Projekte durchgeführt werden, was zur Notwendigkeit der Ermittlung einer optimalen Investitionsalternative oder eines optimalen Investitionsprogramms führt.

Das optimale Investitionsprogramm beinhaltet mehrere vorteilhafte Investitionsalternativen, die mit dem vorhandenen Kapital durchgeführt werden können.

Die Prüfung der Vorteilhaftigkeit erfolgt, je nach Vorgehensweise, mittels statischen oder dynamischen Investitionsrechnungsverfahren, die sich immer nur auf ein einzelnes Investitionsprojekt beziehen. Für die Bewertung einer Investition finden allerdings nur dynamische Verfahren Verwendung, da sie „die finanziellen Auswirkungen der Zahlungsströme aller Perioden über den gesamten Zeitraum des Investitionsprojektes bezogen auf den Entscheidungszeitpunkt“ beurteilen und so die Unterschiede im zeitlichen Anfall der Ein- und Auszahlungsströme berücksichtigen, während statische Verfahren Schwankungen in den Zahlungsströmen der Investition nicht berücksichtigen und somit sehr kurzfristig ausgerichtet sind.^[19]

Bevorzugte Verwendung findet bei dynamischen Investitionsrechnungen die Kapitalwertmethode, die auf dem Prinzip basiert, eine Investition dann als vorteilhaft anzusehen, wenn die Summe der diskontierten Einzahlungsströme aus der Investition die Anschaffungsauszahlungen übersteigen. Allgemein wird der Kapitalwert (KW) wie folgt beschrieben: ^[20]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Entscheidungsregel:

Kapitalwert KW ≤ 0 – Investition nicht vorteilhaft.

Kapitalwert KW > 0 – Investition vorteilhaft.

3. Wertorientierung

3.1. Betriebswirtschaftlicher Wertbegriff

Der Wert als Begriff wird nicht nur in der Betriebswirtschaftslehre verwendet. Der Wert kann vielmehr als „Kosmopolit der Wissenschaften“ bezeichnet werden. So bedeutet der Begriff in den Sozialwissenschaften die allgemeine Vorstellung eines Ideals, in der Mathematik hat der Wert eine eindeutig numerische Prägung.^[21] Der ökonomische Wert kann rational erklärt werden. Er ist „durch Normen und Gesetze und Entscheidungsfeld des Wertenden festgelegt“ und jedermann kann den Wert bestimmen, soweit er über diese Informationen verfügt. In der Betriebswirtschaftslehre wird allerdings häufiger der Ausdruck „Bewertung“ verwendet, als Folge der Werttheorieentwicklung.^[22] Danach lassen sich drei Konzeptionen des wirtschaftlichen Wertbegriffs ausmachen: die objektive, die subjektive und die funktionale Werttheorie.^[23]

3.1.1. Objektive Werttheorie

Die objektive Werttheorie ist die älteste Konzeption und betrachtet den Wert als Eigenschaft. Hier wird der intrinsischer Wert, der sich in seiner Beschaffenheit begründet, gesucht, wie z.B. der Marktpreis eines Gegen-standes, dem eine bestimmte Anzahl an Arbeitskosten zur Erstellung zugrunde liegt.

3.1.2. Subjektive Werttheorie

Bei der subjektiven Werttheorie ist der Wert abhängig von der Wertvorstellung des Betrachters. Der Wert eines Gegenstandes wird aus dem Nutzen für den Einzelnen abgeleitet. Es findet ein Werturteil statt.

3.1.3. Funktionale Werttheorie

Die funktionale Werttheorie geht auf die „Kölner Schule“ zurück und ist eine Brücke zwischen der subjektiven und der objektiven Werttheorie. Dabei wird dem Wertenden die Möglichkeit gegeben, subjektiv über den Wert des Gegenstandes zu entscheiden. Für das Zustandekommen des Wertes gibt es allerdings nachvollziehbare, wissenschaftliche Erklärungen. Es wird eine Bewertung vorgenommen.^[24]

Im Folgenden wird deshalb der funktionale Wertbegriff zugrunde gelegt.

3.2. Entstehung des wertorientierten Managements

Das Konzept des wertorientierten Management hat als oberstes strategisches Finanzziel die Steigerung des Unternehmenswertes und beinhaltet, als ganzheitliches Managementkonzept, mehrere interdependente Aufgaben zur Verwirklichung von Wertsteigerungsstrategien. Vor allem die Erwirtschaftung monetärer Unternehmenserfolge und deren Verwendung anhand wertorientierter Zielgrößen zu planen, zu kontrollieren und zu steuern, sind grundlegende Aufgabenbereiche.^[25]

Auch wenn das wertorientierte Management keinen neuen Ansatz darstellt – die ersten Überlegungen, den Wert des Unternehmens oder einzelner strategischer Geschäftseinheiten in den strategische Zielsetzungen des Managements zu berücksichtigen, entstanden Anfang der 1980er Jahre in den USA –, ist es ein logisches Bindeglied zwischen bereits bekannten Erkenntnissen aus der Theorie des Kapitalmarktes, der Unternehmensbewertung, des strategischen Managements und des operativen Controllings.^[26] Der wertorientierte Managementansatz führt dazu, dass sich das Management mit seiner gesamten Organisation auf die langfristige Steigerung des Unternehmenswertes für die eigenen Anteilseigner konzentriert.^[27]

Wertorientierung bedeutet hier im Grunde nichts anderes, als dass die Kapitalgeber, seien es Eigen- oder Fremdkapitalgeber, nur dann das Unternehmen langfristig unterstützen, wenn, ausgehend von operativen Erfolgen und unter Berücksichtigung der in der Periode zu tätigenden Investitionen, ihre Verzinsungserwartungen erfüllt werden. Diese Erwartungen muss das Management berücksichtigen.^[28]

Die Wertorientierung hat sich, wenn auch nicht ohne Widerstände, in Deutschland weitestgehend etabliert und sich als Leitbegriff im modernen Management durchgesetzt. In Wissenschaft, Politik und Unternehmenspraxis besteht heute Konsens, dass die Unternehmenswertsteigerung eine ökonomische Notwendigkeit ist.^[29] Der Gedanke der Unternehmenswertsteigerung wird im Shareholder-Value-Konzept operationalisiert.

3.3. Grundlagen des Shareholder-Value-Konzepts

Der Inhalt des Shareholder-Value-Konzepts ist die Maximierung des Aktionärsvermögens durch unternehmerische Aktivitäten und die Motivierung des Managements, alle unternehmerische Entscheidungen an diesem Ziel auszurichten.^[30] Die Interessen der Shareholder (Anteilseigner) als Interessengruppe werden in den Mittelpunkt gestellt. Das war bis vor wenigen Jahren ein Gegensatz zum traditionellen Selbstverständnis deutscher Manager, die sich als Moderatoren zwischen Stakeholdern (z.B. Arbeitnehmer, Kunden, Lieferanten, Banken, aber auch Verbände, Staat und Gesellschaft) verstanden.^[31]

Das bekannteste wertorientierte Unternehmenssteuerungsmodell ist der Shareholder-Value-Ansatz von Alfred Rappaport, der wenige Jahre später durch Stern, Stewart & Co. (Economic Value Added [EVA]-Ansatz) und Copeland et al. mit dem von ihrer Beratungsfirma HOLT^[32] entwickelten Ansatz des CFROI (Cash Flow Return on Investment) erweitert und präzisiert wurde.^[33] Sie alle haben den Cash-Flow als zentrale Rechnungsgröße. Die zeitliche und ertragsmäßige Struktur des Cash-Flows wird bei Rappaport durch die Diskontierung mit einer risikoadjustierten und kapitalmarktbasierten Alternativverzinsung als Kalkulationszinsfuss über mehrere Jahren berücksichtigt.^[34]

4. Der Shareholder-Value-Ansatz von Alfred Rappaport

Der Grundgedanke des Shareholder-Value-Ansatzes von Rappaport ist die Ermittlung des ökonomischen Wertes einer Investition durch die Diskontierung des prognostizierten Cash-Flows aus der Investition mittels des Kapitalkostensatzes. Daher auch die Bezeichnung Discounted Cashflow. Der Kapitalkostensatz ist hier der Marktzinssatz für eine alternative Anlagemöglichkeit auf dem Kapitalmarkt. Für die Entscheidungsfindung, ob sich die Investition analog zu einem Portfolio von Wertpapieren lohnt, werden die Portfolio-Selection-Theorie nach Markowitz^[35] und die des Capital Asset Pricing Model (CAPM)^[36] übernommen.^[37] Ziel ist die nachhaltige Wertsteigerung des Eigenkapitals (Shareholder-Value). Dabei fungiert der Shareholder-Value selbst als Maß zur Bewertung von Strategien und Investitionen.^[38]

4.1. Discounted-Cashflow-Methode

Die Discounted-Cashflow-Methode (DCF-Methode) von Rappaport orientiert sich an Ein- und Auszahlungsströmen und bewertet Investitionen, Produktprogramme etc. mittels mehrperiodischer dynamischer Investitionsrechenverfahren (Kapitalwertmethode) in einer Totalbetrachtung über den ganzen Lebenszyklus.^[39] Die Summe der abgezinsten Zahlungsströme entspricht dem Wert der Investition.^[40]

Die DCF-Methode stellt die heute und in der Zukunft anfallenden Auszahlungen, also Investitionssumme und laufende Aufwendungen, den Einzahlungen aus der Investition, wie Umsätze und Lizenzeinnahmen, gegenüber und grenzt sich von den Ertragswertverfahren ab, indem die Ermittlung des Diskontierungsfaktors auf der Basis kapitalmarkttheoretischer Modelle erfolgt. Durch die Abzinsung der in der Zukunft anfallenden Einnahmen und Ausgaben auf heute wird auch der Zeitwert des Geldes berücksichtigt. Da sich die DCF-Methode an die Kapitalwertverfahren anlehnt, reduziert sie die Nachteile einperiodischer Cash-Flow-Kennzahlen und betont die Kosten des Eigenkapitals.^[41]

Abb. 2: Diskontierung der zukünftigen Freien Cashflows

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Baum/Coenenberg/Günther, S. 268; Scheld (2006), S. 287.

Der Freie Cash-Flow ist Teil des erwirtschafteten Auszahlungsüberschusses, als Differenz zwischen betrieblichen Ein- und Auszahlungen (so genannter [Free] Operating Cash-Flow).

Die DCF-Methode kann mathematisch wie folgt beschrieben werden^[42]:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

So wird ermittelt, ob die Investition in eine von mehreren Investitionsalternativen aus Sicht des Aktionärs wirtschaftlich sinnvoll ist.^[43]

Der Residualwert repräsentiert den Wert des Freien Cash-Flows im Zeitraum nach der Prognoseperiode. Oft macht der Residualwert den größten Teil des Unternehmenswertes aus, denn zukünftigen Freie Cash-Flows können nur für wenige – zumeist fünf bis zehn – Jahre relativ genau prognostiziert werden. Deshalb wird der (Free) Operating Cash-Flow um einen pauschalen Restwert ergänzt, der den Wert der in der Zukunft realisierbaren Freien Cash-Flows zum Ausdruck bringt.^[44]

Die Aufgabe des Diskontierungszinsfusses ist vor allem die Reduzierung der Komplexität der Entscheidungssituation, indem der Zeitwert des Geldes^[45] und das Risiko^[46] berücksichtigt werden und die einzelnen Investitionen unabhängig von der Finanzierung^[47] betrachtet werden. Wie hoch der Diskontierungszinssatz sein soll, ist abhängig davon, welchen Wert Investoren und Management bei identischem Risiko einem zukünftigen Cash-Flow beimessen. Sowohl für Investoren als auch beim Management entspricht die Alternativrendite den gewichteten Gesamtkapitalkosten des Unternehmens,^[48] denn alle beiden Gruppen können ebenso gut Kapital in Eigen- oder Fremdkapital anderer Unternehmen investieren. Für das höhere Risiko des Eigenkapitals als Haftungskapital möchten die Investoren eine höhere (risikoangepasste) Verzinsung erhalten.^[49] Der Einfluss des Fremdkapitalanteils auf das Risiko des Gesamtunternehmens ist entscheidend für die Bestimmung der Eigenkapitalkosten, denn das Risiko des Unternehmens wächst proportional zur Höhe des Fremdkapitalanteils. So sind auch die Eigenkapitalkosten (aufgrund eines höheren β-Faktor^[50] ) umso höher, je höher der Fremdkapitalanteil ist.^[51]

4.1.1. Ermittlung des Freien Cash-Flows

Der Begriff Cash-Flow stammt aus dem anglo-amerikanischen und ist in Deutschland eine mittlerweile sehr verbreitete finanz- und erfolgswirtschaftliche Größe. Die Wirtschaftswissenschaft ist sich allerdings nicht einig, was genau unter dieser Größe verstanden werden soll. In der Praxis ist sehr häufig eine einfache Definition anzutreffen, die als Praktiker-Formel bekannt ist. Dabei wird der Jahresüberschuss um Zuschreibungen gemindert; Abschreibungen und Rückstellungsveränderungen werden hinzuaddiert.^[52]

Der Freie Cash-Flow ist der Cash-Flow abzüglich Zusatzinvestitionen (Erweiterungs- und/oder Erweiterungsinvestitionen) ins Anlagevermögen und in das Netto-Umlaufvermögen (Working Capital).^[53] In nachfolgender Abbildung wäre dieser der Brutto-Cash-Flow (BCF).

Abb. 3 Verschiedene Definitionen des Cash Flows

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Obermaier (2003), S. 343

Es können mehrere Varianten zur Abgrenzung der zu diskontierenden Freien Cash-Flows eingesetzt werden, je nachdem ob der Wert des Eigenkapitals – des Shareholder-Value also – direkt (Nettokapitalisierung) oder indirekt (Bruttokapitalisierung) ermittelt werden soll.^[54] Die Unterschiede zwischen den Varianten beruhen im Wesentlichen auf Unterschieden in der Bestimmung des jeweiligen Cash-Flows.^[55]

[...]

---

^[1] Bereits im Jahr 2000 bekannten sich mehr als 83% der DAX-Unternehmen und 37% der MDAX-Unternehmen zu der Wertorientierung. Vgl. Pellens/Tomaszewski/Weber (2000), S. 1825; ein konträres Ergebnis allerdings bei einer anderen empirischen Untersuchung, bei der die Mehrheit der deutschen Unternehmen den Einfluss internationaler Rechnungslegungsnormen verneinen und Wissensdefizite in Bezug auf wertorientierte Ansätze aufweisen. Vgl. Kesten (2006), S. 535-548.

^[2] Bei Thomas Günther werden sie „Corporate Raiders“ genannt. Vgl. Günther (1997), S. 8.

^[3] Vgl. Baum/Coenenberg/Günther (2004), S. 257-266; Steiner/Maßner/Rees (1994), S. 198.

^[4] Vgl. ders. (2004), S. 257-266; Günther (1997), S. 5-65; Günther/Landrock/Muche (2000a), S. 69-70.

^[5] Vgl. ebd. (2004), S. 263; dazu auch Günther/Landrock/Muche (2000a), S. 70 sowie Günther (1997), S. 210-213. Da die meisten „traditionellen“ Erfolgskennzahlen einperiodige Maße sind, wird die Inflation nur ungenügend berücksichtigt. Die Rentabilitätsmaße sind vergangenheitsorientiert, vernachlässigen die Entstehung von ökonomischen Wirkungen wie den Gewinn von Marktanteilen oder die Etablierung eines Markennamens außerhalb der bewerteten Periode und sie führen, aufgrund von Unterschieden in der Altersstruktur des Anlagevermögens, durch Leasing-Finanzierungen und durch den Goodwill-Ausweis bei Unternehmenskäufen zu Verzerrungen der Ergebnisse. Vor allem aber werden die Risiken unzureichend berücksichtigt, der Kapitalbedarf zur Finanzierung des Wachstums wird nicht abgebildet und es gibt nur eine mangelnde Korrelation zwischen den „traditionellen“ Kennzahlen und der Wertentwicklung am Kapitalmarkt. Vgl. Günther (1997), S. 55-65; Günther/Landrock/Muche (2000a), S. 70.

^[6] Vgl. Horváth/Minning (2001), S. 273-285; Kunz (1998), S. 392.

^[7] Vgl. Langguth/Chahed (2004), S. 409f.

^[8] Vgl. Bitz (1998), S. 109; Kümpel/Gotzen (2006), S. 321.

^[9] Vgl. Adam (2000), S. 4.

^[10] Vgl. Blohm/Lüder (1995), S. 2.

^[11] Vgl. Rösgen (2000), S. 6; Kümpel/Gotzen (2006), S. 321.

^[12] Vgl. Bitz (1998), S. 109.

^[13] Vgl. Adam (2000), S. 5; Rösgen (2000), S. 6;

^[14] Vgl. Coenenberg (2003), S. 147-150.

^[15] Vgl. Adam (2000), S. 5; so auch Kümpel/Gotzen (2006), S. 320.

^[16] Vgl. Coenenberg (2003), S. 149-151.

^[17] Vgl. Adam (2000), S. 5; Kümpel/Gotzen (2006), S. 320.

^[18] Vgl. Kümpel/Gotzen (2006), S. 321 und 323; Röhrich (2007), S. 2-5. Möglichkeit der Einflussnahme auf die Kostenstrukturen der Investition sinkt nach der Inbetriebnahme drastisch. Ausführlicher bei Kauffmann (2005), S. 607.

^[19] Vgl. ders. (2006), S.323; sowie Blohm/Lüder (1995), S. 50.

^[20] Vgl. hierzu und im Folgenden u.a. Röhrich (2007), S. 62-90. Ausführlich bei Blohm/Lüder (1995), S. 58-75.

^[21] Vgl. Obermaier (2004), S. 7.

^[22] Vgl. Peemöller (2001), S. 3.

^[23] Vgl. hierzu und im Folgenden ders. (2001), S. 3.

^[24] Ausführlich zur Darstellung der Werttheorien bei Obermaier (2004), S. 6-85.

^[25] Vgl. Scheld (2006), S. 282.

^[26] Vgl. Baum/Coenenberg/Günther (2004), S. 256.

^[27] Vgl. Langguth/Chahed (2004), S. 399.

^[28] Vgl. Horváth & Partners (2006), S. 224.

^[29] Vgl. Coenenberg/ Salfeld (2003), S. 3; Müller/Hirsch (2005), S. 83; andere Ergebnisse bringen Untersuchungen zu Investitionsrechnung und Unternehmensbewertung. Demnach sind deutsche Manager immer noch vertrauter mit dem Ertragswertverfahren als mit der DCF-Verfahrensgruppe. Vgl. Kesten (2006), S. 534.

^[30] Vgl. Deimel (2002a), S. 77.

^[31] Vgl. Zens/Rehnen (1994), S. 86.

^[32] Auch die BCG (Boston Consulting Group) hat an der Entwicklung des CFRoI mitgewirkt. Vgl. Günther/Landrock/Muche (2000a), S. 70; Pfaff/Bärtl (1999), S. 86.

^[33] Vgl. Coenenberg/Salfeld (2003), S. 3; Langguth./Chahed (2004), S. 399. Nachweis der Zurückführung der CFRoI und EVA auf das DCF-Modell bei Deimel (2002b), S. 506-510.

^[34] Vgl. Littkemann/Michalik (2004), S. 155; Männel (2001), S. 39-51; Götze/Glaser (2001), S. 31-38. Siehe Kapitel 4 der Arbeit.

^[35] Markowitz geht von der Prämisse aus, dass Investoren nicht nur die Rendite eines Wertpapiers, sondern auch dessen Risiko berücksichtigen. Vgl. Markowitz (1952), S. 77-79.

^[36] Vgl. Punkt 4.1.5. der Arbeit.

^[37] Vgl. Rappaport (1995), S. 53; Scheld (2006), S. 285; Zens/Rehnen (1994), S. 89.

^[38] Vgl. Langguth/Chahed (2004), S. 409f.

^[39] Vgl. u.a. Horváth & Partners (2006), S. 226f.; Madrian/Schulte (2004), S. 321f.

^[40] Vgl. Kunz (1998), S. 394.

^[41] Vgl. ders. (2006), S. 226f.; auch bei Littkemann (2003), S. 224.

^[42] Vgl. hierzu und im Folgenden Littkemann (2003), S. 217.

^[43] Vgl. Deimel (2002a), S. 78.

^[44] Vgl. Rappaport (1995), S. 63.

^[45] Zukünftige Freie Cash-Flows werden durch die Diskontierung auf den Entscheidungszeitpunkt gleichnamig und damit addierbar. Vgl. Günther (1997), S. 160.

^[46] Unterschiedliche Risiken verschiedener Anlageformen werden durch die Berücksichtigung von Risiken im Diskontierungszinsfuss vergleichbar, wobei nur das allgemeine Wagnis erfasst wird. Vgl. ders. (1997), S. 160.

^[47] Ausführlich zur Fisher-Separation bei Franke/Hax (1994), S. 153-162.

^[48] Vgl. Günther (1997), S. 160f.

^[49] Vgl. Schierenbeck/Lister (1998), S. 31.

^[50] Ausführlich zum β-Faktor siehe Punkt 4.1.5.2.

^[51] Vgl. Höfner/Pohl (1994), S. 70f.

^[52] Vgl. Littkemann/Michalik (2004), S. 153f; Bitz/Schneeloch/Wittstock (1995), S. 346.

^[53] Vgl. Günther (1997), S. 95f. Das Working Capital ist das gesamte kurzfristig gebundene Umlaufvermögen (Vorräte, Forderungen mit einer Restlaufzeit von bis zu 1 Jahr, liquide Mittel und aktive Rechnungsabgrenzungsposten) abzüglich der kurzfristigen Fremdmittel. Vgl. Coenenberg (2003), S. 1248.

^[54] Vgl. Drukarczyk (2003), S. 209.

^[55] Vgl. Madrian/Schulte (2004), S. 322. Günther identifiziert mehrere theoretische CashFlow-Definitionen. Vgl. Günther (1997), S. 113-116. Bei Littkemann werden dagegen praktische Gestaltungsansätze zur Ermittlung des Cash-Flows vorgestellt. Vgl. Littkemann (2004), S. 197.