Die Emission festverzinslicher Wertpapiere über Internetplattformen - Darstellung und Analyse aus Sicht der Finanzierungstheorie

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen der Emission von Wertpapieren
2.1 Kapitalallokation in Finanzsystemen
2.1.1 Finanzierungstitel
2.1.2 Finanzmärkte
2.1.3 Finanzintermediäre
2.2 Finanzierung durch die Emission festverzinslicher Wertpapiere
2.3 Finanzintermediation aus Sicht der Finanzierungstheorie
2.3.1 Neoklassische Finanzierungstheorie
2.3.2 Neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie
2.3.2.1 Transaktionskostentheorie
2.3.2.2 Informationsökonomik

3 Investmentbanken als traditionelle Finanzintermediäre bei der Emission festverzinslicher Wertpapiere
3.1 Wahl der optimalen Emissionsform
3.1.1 Das Emissionsgeschäft aus Sicht der Transaktionskosten­theorie
3.1.2 Transaktionskosten bei der Emission festverzinslicher Wertpapiere
3.1.3 Fremdemission über Investmentbanken
3.2 Funktionen der Investmentbank im Emissionsgeschäft fest­verzinslicher Wertpapiere
3.2.1 Information
3.2.2 Preisermittlung
3.2.3 Platzierung
3.2.4 Zertifizierung
3.2.5 Risikoübernahme
3.3 Investmentbanken als Agenten der Emittenten
3.4 Zwischenfazit

4 Institutioneller Wandel des Emissionsgeschäfts festverzinslicher Wertpapiere durch das Internet
4.1 Internetökonomie
4.1.1 Elektronische Märkte
4.1.2 Information als Handelsgut
4.1.3 Größenvorteile und Wettbewerb auf elektronischen Märkten
4.2 Auswirkungen der Internetökonomie auf das Emissionsgeschäft für festverzinsliche Wertpapiere
4.2.1 Entstehung elektronischer Emissionsmärkte
4.2.2 Strukturelle Veränderungen der Finanzintermediation auf dem Emissionsmarkt für festverzinsliche Wertpapiere
4.2.2.1 Tendenzen zur Disintermediation
4.2.2.2 Virtuelle Finanzintermediation
4.2.2.3 Einfluss auf die Wahl der optimalen Emissionsform..
4.2.2.4 Dekonstruktion der Wertschöpfungskette
4.2.2.5 Effizienzsteigerungen im Emissionsgeschäft
4.2.3 Die Entwicklung der Finanzintermediation im Emissions­geschäft festverzinslicher Wertpapiere
4.2.3.1 Finanzintermediation im Zeitablauf
4.2.3.2 Vom Telefonhandel zu virtuellen Emissions­netzwerken

5 Schlussbetrachtungen

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Emissionsgeschäft im Finanzsystem

Abb. 2: Zusammensetzung des deutschen Inlandsanleihe­marktes (2003)

Abb. 3: Koordinationsform und Spezifität

Abb. 4: Verringerung der Zahl der Finanzbeziehungen durch Finanzintermediation

Abb. 5: Zweistufige Principal-Agent-Beziehung der Invest­mentbank

Abb. 6: Auswirkungen der IuK-Technologie auf die optima Emissionsform

“Reports of the death of middlemen have been greatly exaggerated! “

Mark Twain^[1]

1 Einleitung

Das Internet^[2] findet in das Emissionsgeschäft für festverzinsliche Wertpapiere Einzug.^[3] Die Emission dieser Wertpapiere erfolgt in Zukunft vermehrt über Internetplattformen, welche die Investmentbanken mit ihren traditionellen Emissionsverfahren verdrängen. Ähnlich wie im Segment der Aktienemis­sionen entstehen virtuelle Emissionshäuser, die das Internet als einzigen Distri­butionskanal für die festverzinslichen Wertpapiere verwenden und den traditi­onellen Emissionshäusern zunehmend Marktanteile entziehen.

Diese allgemein unter dem Begriff der Disintermediation bekannte These zur Ausschaltung von Intermediären wird in der Literatur intensiv und zum Teil kontrovers diskutiert,^[4] konnte aber im Finanzwesen in diesem Maße bisher nicht bestätigt werden.^[5] Es lassen sich vielmehr Tendenzen zur Disintermedia­tion mit unterschiedlicher Intensität beobachten. Unzweifelhaft unterliegen klassische Kreditbanken in Europa einer Disintermediation, denn Kapital­suchende finanzieren sich weniger über Bankkredite, sondern vermehrt durch Wertpapieremissionen über den Kapitalmarkt.^[6] Diese Entwicklung lässt sich an den Zuwächsen der Anleihemärkte in Europa belegen. Seit dem Euro-Startjahr 1999 kam es zu einem raschen Anwachsen der Emission von Anleihen durch Unternehmen. Einem Gesamtvolumen von EUR 489 Mrd. im Jahr 1999 stehen im Jahr 2003 bereits Emissionen von EUR 703 Mrd. gegenüber.^[7] Diese zu­nehmende Fremdfinanzierung über den Kapitalmarkt führt zu einer sinkenden Bedeutung der Kreditbanken in der Finanzintermediation.^[8] Gleichzeitig profi­tieren davon aber gerade die Investmentbanken, welche die Kapitalsuchenden bei der Durchführung der Emissionen mit ihren Dienstleistungen unterstützen.

Inhalt dieser Arbeit ist die Analyse der Finanzintermediation bei der Emission festverzinslicher Wertpapiere unter dem Einfluss der Entwicklungen der Informations- und Kommunikationstechnologie^[9]. Ziel ist es herauszufinden, ob die Emission über Internetplattformen zu Effizienzsteigerungen führt und der klassischen Emission über Investmentbanken überlegen ist. Es soll also aufge­klärt werden, ob es letztlich auch zu einer Disintermediation der Investment­banken im Emissionsgeschäft festverzinslicher Wertpapiere kommen wird.

Nach dieser kurzen Einführung ins Thema werden im folgenden zweiten Kapi­tel die Grundlagen der Emission von Wertpapieren gelegt. Zunächst wird das Emissionsgeschäft als eine Form der Kapitalallokation in Finanzsystemen dar­gestellt, bevor mit der Emission festverzinslicher Wertpapiere eine Finanzie­rungsart von Unternehmen beschrieben wird. Der nächste Abschnitt dieses Kapitels widmet sich der finanztheoretischen Analyse zur Finanzinter­mediation. Mit Hilfe finanzierungstheoretischer Ansätze werden Erklärungsur­sachen für die Existenz von Intermediären im Finanzsektor dargestellt.

Die Investmentbank als traditioneller Finanzintermediär im Emissionsmarkt für festverzinsliche Wertpapiere stellt den Kern des folgenden dritten Kapitels dar. Zunächst wird mit dem Analyserahmen der Transaktionskostentheorie unter­sucht, welche Koordinationsform für die Emission von festverzinslichen Wert­papieren effizient ist. Anschließend werden die grundlegenden Funktionen beschrieben, welche die Investmentbank bei der Durchführung einer Emission wahrnimmt. Schließlich soll die Vertragsbeziehung des Emittenten zur Invest­mentbank genauer analysiert werden.

Wie sich die Entwicklungen der IuK-Technologie mit der Entstehung elektro­nischer Märkte und neuer Intermediationsformen auf die Emission festverzins­licher Wertpapiere auswirken, ist Gegenstand des vierten Kapitels, welches zugleich Kern dieser Arbeit ist. Einer Darstellung der Besonderheiten der Internetökonomie folgt die Analyse der Auswirkungen auf die Finanzinterme­diation im Emissionsgeschäft. Dazu wird zunächst die Entstehung elektroni­scher Emissionsmärkte dargestellt, bevor die strukturellen Veränderungen der Finanzintermediation analysiert werden. Nachdem untersucht wird, inwiefern die Nutzung des Internet zu Effizienzsteigerungen im Emissionsgeschäft führt, soll abschließend die Entwicklung der Finanzintermediation im Zeitablauf dar­gestellt und mit einigen Beispielen aus der Praxis verdeutlicht werden.

Im fünften und letzten Teil dieser Arbeit werden die Ergebnisse der Analyse zusammengefasst, um für die Emission festverzinslicher Wertpapiere eine Antwort auf die Frage der Disintermediation von Investmentbanken zu finden.

2 Grundlagen der Emission von Wertpapieren

2.1 Kapitalallokation in Finanzsystemen

Unter einem Finanzsystem wird die Gesamtheit von Institutionen, Märkten und Verträgen verstanden, die gewährleistet, dass Kapitalgeber überschüssige Mit­tel nutzbringend anlegen und Kapitalnehmer Ausgaben finanzieren können, für die ihre eigenen Mittel nicht ausreichen.^[10] Ziel eines Finanzsystems ist die optimale Allokation des Kapitals in einer Volkswirtschaft.^[11]

Abb. 1: Emissionsgeschäft im Finanzsystem Quelle: In Anlehnung an Lüscher-Marty (1995), S. 3.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Für die Allokation des Kapitals lassen sich folgende Formen der Mittelübertra­gung unterscheiden:^[12](1) die Kreditfinanzierung der Geschäftsbanken (Aktiv-/ Passivgeschäft), (2) direkte Kredit- und Beteiligungsfinanzierung durch die Vermittlung von Investmentbanken (Emissionsgeschäft), (3) indirekte Kredit­finanzierung durch andere Vermittler, (4) direkte Kredit- und Beteiligungs­finanzierung ohne Vermittlung und (5) Innen-/Selbstfinanzierung.

Finanzsysteme lassen sich aus zwei verschiedenen Perspektiven betrachten, der institutionellen und der funktionalen Perspektive.^[13]Der funktionale Ansatz untersucht die grundlegenden Funktionen, die ein Finanzsystem in allen Wirt­schaftsordnungen stets zu erfüllen hat, um das Ziel einer optimalen Kapital­allokation zu erreichen. Es lassen sich drei Grundfunktionen ableiten:

Transformationsleistung, Transaktionsabwicklung sowie Informationsverarbei­tung.^[14]Die Transformationsleistung bezieht sich auf Losgrößen, Fristen, Liqui­dität und Risiken. Die Vorstellungen der Marktteilnehmer müssen hinsichtlich dieser Parameter in Einklang gebracht werden.^[15]Unter Transaktionsabwicklung wird die organisatorische Umsetzung von Prozessen verstanden, die den Kapi­talaustausch ermöglichen. Informationsverarbeitung ist aufgrund der zeitlichen Dimension in Finanzierungsbeziehungen und der damit verbundenen Unsi­cherheit über zukünftige Situationen eine weitere notwendige Funktion.^[16]Je effizienter diese Grundfunktionen erfüllt werden, umso eher ist eine gesamt­wirtschaftlich optimale Allokation von Kapital gewährleistet.^[17]

Die grundlegenden Funktionen eines Finanzsystems sind grundsätzlich in allen Volkswirtschaften die gleichen. Aufgrund von strukturellen Ungleichheiten^[18]unterscheiden sich jedoch die institutionellen Mechanismen, welche diese Funktionen wahrnehmen, beträchtlich.^[19]Der institutionelle Ansatz sieht die Grundfunktionen eines Finanzsystems als gegeben und sucht die besten institu­tionellen Strukturen zur Erfüllung dieser Funktionen.^[20]Zu den grundlegenden Institutionen^[21]eines Finanzsystems gehören Finanzmärkte und Finanzinterme­diäre. Bevor diese näher dargestellt werden, wird zuvor die Bedeutung von Finanzierungstitel für die Kapitalallokation beleuchtet.

2.1.1 Finanzierungstitel

Ein Finanzkontrakt ist ein Vertrag, der Ansprüche auf gegenwärtige und zu­künftige Zahlungen darstellt.^[22]Die Gesamtheit von monetären und nicht­monetären Anwartschaften und Rechten des Kapitalgebers, die aus einem Finanzkontrakt resultieren, wird als Finanzierungstitel bezeichnet.^[23]

In der Praxis gibt es unzählige Ausgestaltungsmöglichkeiten für Finanzierungs­titel. Zwei idealtypische Konzeptionen, die sich nach der Rechtsstellung des Kapitalgebers unterscheiden, sind Forderungstitel und Beteiligungstitel.^[24]Zu den Forderungstiteln zählen vor allem die festverzinslichen Wertpapiere, die zur Fremdfinanzierung von Staaten, Institutionen und Unternehmen dienen.^[25]

Finanzierungstitel ermöglichen die für die Kapitalallokation notwendigen Transformationsaufgaben. Die Größentransformation erfolgt durch Aufteilung des Kapitalbedarfs in kleinere Teile. Die Trennung von Anlagedauer und Kapi­talbindung durch Anschlussfinanzierung sorgt für die nötige Fristentransforma­tion. Diese wird dabei durch die Existenz von Sekundärmärkten^[26]unterstützt, welche gleichzeitig für die nötige Liquiditätstransformation sorgen. Die Risi­kotransformation wird durch die Aufteilung des leistungswirtschaftlichen Risi­kos auf unterschiedlich gestaltete Finanzierungstitel umgesetzt. Darüber hinaus wird sie durch die Größentransformation und die Möglichkeit der Kombination unterschiedlicher Risiken unterstützt.^[27]

2.1.2 Finanzmärkte

Finanzmärkte gehören zu den Institutionen, die zur Erfüllung der grundlegen­den Funktionen eines Finanzsystems genutzt werden. Unter Finanzmärkten versteht man all jene Märkte, die dem Handel von Finanzierungstiteln dienen. Auf Finanzmärkten treffen Kapitalgeber mit ihren Zahlungsmittelüberschüssen direkt auf Kapitalnehmer, die Zahlungsmittel nachfragen.^[28]Die Funktionen von Finanzmärkten lassen sich in die allgemeinen Marktfunktionen Koordinations-, Allokations- und Auswahlfunktion sowie in die speziellen Funktionen eines Finanzsystems unterscheiden.^[29]Zu letzteren zählen die verschiedenen Trans- formationsfunktionen, die der Abstimmung der Vorstellungen von Kapital­gebern und Kapitalnehmern dienen.^[30]Zur Erfüllung dieser Transformati ons- funktionen werden auf Finanzmärkten Finanzierungstitel emittiert und gehan- delt.^[31]Die Transaktionsabwicklung als weitere grundlegende Funktion eines Finanzsystems wird durch die Organisation der Finanzmärkte gewährleistet. Die Informationsverarbeitung erfolgt auf Finanzmärkten in erster Linie über die Aggregation der Bewertungen durch das Preissystem und der Bildung von Kursen, die die Knappheit an Finanzierungstiteln ausdrücken.^[32]

Finanzmärkte finden sich in vielfältigen Erscheinungsformen. Grundsätzlich lassen sich Finanzmärkte nach den Kriterien Fristigkeit der gehandelten Finan­zierungstitel, Wertpapierherkunft und Rechtsstellung der Investoren unter­scheiden.^[33]Der Geldmarkt ist der Markt für kurzfristige Kredite und Guthaben. Der Kapitalmarkt umfasst den Markt für langfristige Kredite (Rentenmarkt) und Beteiligungskapital (Aktienmarkt) und dient Unternehmen und staatlichen Institutionen zur Finanzierung von Investitionen.^[34]Das Kriterium der Wert­papierherkunft teilt Finanzmärkte in Primär- und Sekundärmärkte. Im Primär­markt (Emissionsmarkt) werden neu herausgegebene Finanzierungstitel zur Aufnahme von Kapital angeboten und von Investoren nachgefragt. Im Sekun­därmarkt (Zirkulationsmarkt) werden bereits bestehende Finanzierungstitel zwischen den Marktteilnehmern gehandelt.^[35]Je nach Rechtsstellung der Inves­toren werden weiterhin der Eigenkapitalmarkt (Eigentümer) und der Fremd­kapitalmarkt (Gläubiger) unterschieden.

2.1.3 Finanzintermediäre

Die zweite Gruppe der grundlegenden Institutionen eines Finanzsystems sind die Finanzintermediäre. Es existiert eine Vielfalt von Begriffsdefinitionen zu Finanzintermediation und Intermediation im Allgemeinen.^[36]PICOT, REICH­WALD und Wigand verstehen unter Intermediären Akteure, „die weder als An­bieter noch Nachfrager auftreten, sondern das Funktionieren des Marktes ins­gesamt erleichtern oder erst ermöglichen.“^[37]Breuer sieht in der Intermediation allgemein die „Zwischenschaltung eines Dritten zwischen zwei originären Tauschpartnern.“^[38]Diamond bezeichnet einen Finanzintermediär als jeman­den, „[who] obtains funds from lenders and lends them to entrepreneurs.“^[39]An diesen Beispielen wird die Schwierigkeit deutlich, eine eindeutige Abgrenzung für den Begriff Finanzintermediation zu finden. In dieser Arbeit sollen unter Finanzintermediation sämtliche Prozesse verstanden werden, die es zum Ziel haben, Nachfrage nach und Angebot an Kapital zusammenzuführen und abzu­stimmen. Institutionen, die sich auf den Finanzmärkten zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer schalten und zwischen diesen Parteien in irgendeiner Weise vermitteln werden als Finanzintermediäre bezeichnet.^[40]

Finanzintermediäre können danach unterschieden werden, ob sie als direkter Vertragspartner oder lediglich als Vermittler im Kapitalaustauschprozess auf- treten:^[41]

(1) Finanzintermediäre im engeren Sinne fördern den Interessenausgleich zwi­schen Wirtschaftssubjekten mit temporären Zahlungsmittelüberschüssen und Zahlungsmittelbedarf, indem sie Kapital in Form von Beteiligungen oder Dar­lehen zur Verfügung stellen und sich selbst über das Angebot von Anlagemög­lichkeiten am Kapitalmarkt refinanzieren.^[42]Sie fungieren als Vertragsgegen­seite für Angebot und Nachfrage von Kapital und Risiken und treten somit selbst als direkter Vertragspartner in den Kapitalaustauschprozess ein.^[43]Das klassische Beispiel für diese Kategorie sind Kreditinstitute, die Darlehen ver­geben und sich über Einlagen refinanzieren (Commercial Banks).^[44]Finanz­intermediäre im engeren Sinne übernehmen direkt die verschiedenen Trans­formationsleistungen, denn sie bringen als selbständiger Vertragspartner die unterschiedlichen Vorstellungen der Kapitalgeber und Kapitalnehmer bezüg­lich Größe, Fristen, Liquidität und Risiko zum Ausgleich. Dazu bedienen sie sich ihrer internen Transaktions- und Informationssysteme.^[45](2) Finanzintermediäre im weiteren Sinne erfüllen eine vermittelnde bzw. unterstützende Funktion, indem sie Austauschprozesse zwischen Kapitalgebern und Kapitalnehmern erleichtern oder überhaupt erst ermöglichen.^[46] Als Anbie­ter von Kapitalvermittlungsleistungen sind u.a. Börsen, Finanz- und Wert­papiermakler sowie Investmentbanken während der Emissionsdurchführung zu nennen.^[47] Außerdem lassen sich organisierte Marktplattformen in ihrer Eigen­schaft als Vermittler zwischen Emittenten und Investoren als Finanzinter­mediäre im weiteren Sinne subsumieren.^[48] Finanzintermediäre im weiteren Sinne übernehmen zum einen Vermittlungsleistungen (Transaktionsabwick­lung), da sie die kapitalsuchenden mit den kapitalgebenden Marktteilnehmern zusammenführen. Außerdem informieren sie potenzielle Geldgeber über die Existenz und Qualitätsaspekte möglicher Geldnehmer oder Anlageformen (In­formationsverarbeitung). Weiterhin übernehmen sie bestimmte, vertraglich spezifizierte Risiken, denen die Ansprüche der Finanzierungstitel unterliegen (Risikoübernahme).^[49] Zur Erfüllung der Transformationsleistungen bedienen sich die Finanzintermediäre im weiteren Sinne zudem den Finanzierungstiteln und Finanzmärkten als Instrumente.

2.2 Finanzierung durch die Emission festverzinslicher Wertpapiere

Unter Finanzierung versteht man betriebswirtschaftlich die Beschaffung und Bereitstellung finanzieller Mittel. Die Finanzierung ist die Folge einer Investi­tionsentscheidung, die allgemein als Verwendung finanzieller Mittel bezeich­net wird.^[50] Bei der Ausgabe von festverzinslichen Wertpapieren bzw. Anleihen handelt es sich um eine Fremdfinanzierung, denn die Erwerber der Wertpapie­re sind Gläubiger des Unternehmens, haften nicht für die Verbindlichkeiten und besitzen Zins- und Rückzahlungsansprüche zu festgelegten Terminen. Weiterhin lässt sich die Anleihenfinanzierung der Außenfinanzierung zuord­nen, weil dem Emittenten Finanzierungsmittel von außen zugeführt werden.^[51] Die Anleihe als Finanzierungsinstrument kann als ein in Teilbeträgen aufgeteil­tes und langfristiges Großdarlehen auf einheitlicher Grundlage (Zinssatz, Aus­gabepreis, Laufzeit, etc.) definiert werden.^[52] Der Emittent schließt mit einer Vielzahl von Investoren gleichlautende, selbständige Einzelverträge über die zeitlich begrenzte Überlassung von Kapital ab, wobei für die Rückforderung jedes Teilbetrags der Gläubiger ein Wertpapier (Schuldverschreibung bzw. Obligation) erhält oder Global- bzw. Sammelurkunden ausgegeben werden, die die Ansprüche aller Anleihegläubiger verbriefen.

Mit dem Begriff der Emission wird die erste Ausgabe einer bestimmten Anzahl fungibler Wertpapieren (Effekten) durch einen Emittenten und deren Verkauf an eine Vielzahl privater und institutioneller Investoren bezeichnet.^[53]Die Emis­sion beinhaltet die Gesamtheit aller Vorgänge, die für die Erstausgabe von Effekten erforderlich sind. Dazu zählt sowohl die Ausgabe der Wertpapiere durch den Emittenten an den ersten Übernehmer gegen Zahlung des verein­barten Preises als auch die endgültige Unterbringung bzw. Platzierung der e­mittierten Effekten an Investoren, die eine Kapitalanlage suchen. Zu den Emit­tenten festverzinslicher Wertpapiere zählen die „öffentliche Hand“, Kreditinsti­tute (Banken, Versicherungen und vor allem Spezialkreditinstitute) und Unter­nehmen. Der Anteil der Unternehmensanleihen in Deutschland ist gering, un­terliegt aber momentan, wie eingangs erwähnt, einem starken Wachstum.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Zusammensetzung des deutschen Inlandsanleihemarktes (2003) Quelle: Deutsche Bundesbank (2004), S. 50.

2.3 Finanzintermediation aus Sicht der Finanzierungstheorie 2.3.1 Neoklassische Finanzierungstheorie

Die neoklassische Finanzierungstheorie beruht auf der zentralen Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes.^[54]In dieser Modellwelt findet das Kapital aufgrund frei verfügbarer Informationen, Prognosesicherheit und kostenfreier

Transaktionen von selbst den direkten Weg zu seiner optimalen Verwendungs­richtung.^[55]Es besteht vollkommene Allokationseffizienz auf dem Kapitalmarkt.^[56]Finanzintermediäre können demnach keine effizienzerhöhenden Funktionen wahrnehmen. Die Grundfunktionen des Finanzsystems werden entweder von den Marktbeteiligten selbst wahrgenommen oder sie fallen vollständig weg.^[57]Das Modell der neoklassischen Finanzierungstheorie bietet folglich keine geeignete theoretische Grundlage zur Analyse von Finanzintermediären.

2.3.2 Neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie

Die neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie, die auf dem mikroökonomi­schen Theoriegebäude der Neuen Institutionenökonomik^[58]basiert, weicht von den Annahmen des vollkommenen Kapitalmarktes ab und berücksichtigt ex­plizit Marktunvollkommenheiten, die in der Realität zu beobachten sind. Es lassen sich zwei Hauptrichtungen der Abschwächung der Modellannahmen der vollkommenen Märkte unterscheiden:^[59]

(1) Asymmetrische Informationsverteilung: Der Informationsstand von Ver­tragspartnern ist dann asymmetrisch, wenn eine Partei systematisch bessere Informationen über den Zustand der Umwelt oder die eigene Position besitzt als die andere Vertragspartei.^[60]

(2) Transaktionskosten: Der Kapitalmarkt ist durch Friktionen gekennzeichnet. Der Austausch von Zahlungsströmen und die damit verbundene Übertragung von Verfügungsrechten an Finanzierungstiteln sind nicht kostenlos, sondern verursachen Transaktionskosten.^[61]

Diese Marktunvollkommenheiten mindern die Allokationseffizienz. Es werden zwei vorgelagerte Effizienzformen relevant, die Informationseffizienz und die operative Effizienz. Die Informationseffizienz bezieht sich auf die Verfüg- barkeit und Verarbeitung von Informationen auf einem Markt. Im Zusammen­hang mit Kapitalmärkten wird auch von Kapitalmarkteffizienz gesprochen.^[62]Auf einem effizienten Kapitalmarkt reflektieren die Wertpapiere zu jeder Zeit alle verfügbaren Informationen vollständig (Effizienzhypothese).^[63]Zur Opera­tionalisierung des Begriffs der „verfügbaren Informationen“ werden von Eugene F. Fama drei Formen für die Informationseffizienz unterschieden:^[64]Die schwache Informationseffizienz geht davon aus, dass in die Bildung der Wertpapierkurse sämtliche Informationen aus der Vergangenheit einfließen. Bei der halbstrengen Informationseffizienz wird unterstellt, dass sich die Kurse auf Grundlage öffentlich verfügbarer Informationen bilden. Die strenge Infor­mationseffizienz besagt, dass sämtliche Informationen, also auch nicht öffent­liche, in den Wertpapierkursen vollständig verarbeitet werden.

Die operative Effizienz bezieht sich auf die Abwicklung der Transaktionen am Kapitalmarkt, die möglichst schnell, kostengünstig und ohne Reibungsverluste erfolgen soll. Die operative Effizienz wird maßgeblich durch die Transaktions­kosten bestimmt und ist Voraussetzung für die Informationseffizienz.^[65]Aus der Berücksichtigung von Marktunvollkommenheiten folgen Informations- und operative Ineffizienzen in der Kapitalallokation. Die neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie bietet Erklärungsansätze für Institutionen, die diese In­effizienzen beseitigen und in realen Finanzsystemen zu finden sind. Sie bildet somit die geeignete Basis zur weiteren Analyse von Finanzintermediären.^[66]

2.3.2.1 Transaktionskostentheorie

Die Transaktionskostentheorie kann als eigenständiger Ansatz der neoinstituti- onalistischen Finanzierungstheorie zur Analyse von Finanzintermediären herangezogen werden.^[67]Ziel des Ansatzes ist es, unterschiedliche Koordinati­onsformen, in deren Rahmen Transaktionen abgewickelt werden, hinsichtlich ihrer Effizienz zu beurteilen. Eine Transaktion ist die Übertragung von Verfü-gungsrechten und stellt die grundlegende Untersuchungseinheit dar.^[68] Jeder Übertragung von Verfügungsrechten liegt ein Vertrag zugrunde.^[69] Transakti­onskosten sind Kosten der Information und Kommunikation, die bei der An­bahnung (Information und Suche), Vereinbarung, Abwicklung, Kontrolle und Anpassung von Verträgen zur Übertragung der Verfügungsrechte anfallen.^[70] Durch einen Vergleich der anfallenden Transaktionskosten (Effizienzkriterium) ist die jeweils optimale Organisationsform zu bestimmen.^[71] Neben den beiden Extremen der marktlichen auf der einen und der hierarchischen Koordinations­form auf der anderen Seite existiert in einem dazwischen liegenden Kontinuum eine Vielzahl hybrider Formen der Koordination von Transaktionen.

Die Höhe der Transaktionskosten ist absolut nur schwer oder gar nicht zu quantifizieren. Daher werden die Ausprägungen mehrerer beeinflussender Merkmale betrachtet. Als Transaktionsmerkmale identifiziert Williamson zwei Verhaltensannahmen (Opportunismus^[72]und begrenzte Rationalität^[73]) und drei Dimensionen einer Transaktion (Faktorspezifität, Unsicherheit und Häu- figkeit).^[74]Faktorspezifität spielt eine eminent wichtige Rolle bei der effizienten Einbettung von Transaktionen.

[...]

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^[1] Mark Twain paraphrasiert in Downes/Mui (1998).

^[2] Internet steht für Interconnected Network und ist ein weltumspannendes, heterogenes Computernetzwerk, das auf einem einheitlichen Netzwerkprotokoll (TCP/IP) beruht, wo­durch eine Datenübertragung unabhängig vom Rechnertyp möglich ist. Vgl. Zerdick et al. (2001), S. 151ff.

^[3] Vgl. Ackermann (2001a), S. 162.

^[4] Vgl. Malone/Yates/Benjamin (1987), S. 484ff.; Benjamin/Wigand (1995), S. 62ff.; Gellman (1996), S. 1; Ackermann (2001a), S. 160 und Cocca (2002), S. 136.

^[5] Vgl. Downes/Mui (1998) und Chircu/Kauffman (2000), S. 9.

^[6] Vgl. Deutsche Bundesbank (2000), S. 33 und Mayer (2002).

^[7] Vgl. EZB (2000), S. 24 und EZB (2004), S. 31.

^[8] Vgl. Achleitner (2002), S. 43.

^[9]Im Folgenden wird verkürzend der Ausdruck IuK-Technologie verwendet.

^[10] Vgl. HELLWIG (2000), S. 3 und Hügle (2001), S. 17.

^[11] Nach Merton ist die „primary function of any financial system ... to facilitate the alloca­tion and deployment of economic resources, both spatially and temporally, in an uncertain environment.“ Merton (1995), S. 23. Eine optimale Kapitalallokation ist eine notwendige Bedingung für ein volkswirtschaftliches Allokationsoptimum bzw. Pareto-Optimum. Vgl. hierzu Oehsen (2000), S. 1499.

^[12] Vgl. Cocca (2002), S. 29f.

^[13] Vgl. Merton (1995), S. 23; Polster (2001), S. 54; Cocca (2002), S. 56 und Hunziker (2003), S. 30.

^[14] Vgl. Achleitner (2002), S. 24.

^[15] Vgl. Bitz (1995), S. 25ff. und Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber (2000), S. 6ff.

^[16] Für eine andere, etwas detaillierte Klassifizierung siehe Merton/Bodie (1995), S. 5.

^[17] Vgl. Achleitner (2002), S. 23.

^[18] Beispielsweise lassen sich hier Größe und Komplexität der Wirtschaft, vorhandene Tech­nologie, etc. nennen. Vgl. Merton (1990), S. 263.

^[19] Vgl. ebenda.

^[20] Nach dem Grundsatz „Institutional form follows function“ wird davon ausgegangen, dass sich Funktionen stabiler entwickeln als Institutionen. Vgl. Merton/Bodie (1995), S. 4.

^[21] Eine allgemeine Definition zu Institutionen findet sich bei Dietl (1993), S. 37. Er sieht Institutionen als „sozial sanktionierbare Erwartungen, die sich auf die Handlungs- oder Verhaltensweisen von Individuen beziehen.“

^[22] Vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber (2000), S. 2 und Bernet (2003), S. 54ff.

^[23] Vgl. Franke/Hax (1999), S. 30f. und Kürsten (2000), S. 160f. Im Gegensatz zu Finanz­kontrakten, die primär auf den Austausch von Zahlungsmitteln oder von Ansprüchen auf Zahlungsmittel abzielen, verkörpern Finanzierungstitel die Rechtsposition, die aus Finanz­kontrakten resultiert. Siehe hierzu Oehler (2000).

^[24] Daneben existieren mittlerweile eine Reihe von hybriden Finanzierungstiteln, die sowohl

Eigenschaften von Fremdkapital als auch von Eigenkapital aufweisen (Mezzanine­Instrumente wie Wandel- oder Optionsanleihen). Siehe hierzu Stadler (2002), S. 6.

^[25] Der Begriff Festverzinsliches Wertpapier wird in der Praxis und in dieser Arbeit synonym zu den Ausdrücken Obligation, Anleihe, Rente, Schuldverschreibung oder auch dem engli­schen Begriff Bond verwendet.

^[26] Ein Sekundärmarkt ist ein Finanzmarkt, auf dem bereits emittierte Wertpapiere zwischen den Marktteilnehmern gehandelt werden. Vgl. Steiner/Bruns (2000), S. 6.

^[27] Risiken können durch Aufspaltung eines Finanzierungstitels in anders strukturierte Finan­zierungstitel geteilt und miteinander kombiniert werden. Vgl. Neus (2003), S. 303ff.

^[28] Vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber (2000), S. 87.

^[29] Im Rahmen der Koordinationsfunktion bieten Finanzmärkte den Kapitalgebern und Kapi­talnehmern einen Platz, an dem sie sich treffen können, um Handel zu betreiben. Der Markt hilft, Angebot und Nachfrage auszugleichen, und erfüllt somit die Allokationsfunktion. Die Auswahlfunktion stellt sicher, dass auf Märkten nur Anbieter und Nachfrager zugelassen werden, die bestimmte Mindestanforderungen erfüllen. Vgl. hierzu Hartmann­Wendels/Pfingsten/Weber (2000), S. 5 und Langer/Weber (2000), S. 202f.

^[30] Vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber (2000), S. 6ff.

^[31] Siehe zu den Transformationsfunktionen Abschnitt 2.2.

^[32] Vgl. Achleitner (2002), S. 24.

^[33] Es lassen sich noch weitere Kriterien zur Unterscheidung von Finanzmärkten anführen, z.B. Ort des Handels, Börsengebundenheit, etc. Siehe HOCKMANN/THIEßEN (2002), S. 6f.

^[34] Der Begriff Kapitalmarkt wird oft stellvertretend für alle Finanzmärkte genannt.

^[35] Vgl. Hellwig (2000), S. 24 und Achleitner (2002), S. 33.

^[36] Vgl. Scholtens (1993), S. 114 und Cocca (2002), S. 54.

^[37] Vgl. Picot/Reichwald/Wigand (2001), S. 377.

^[38] Vgl. Breuer, W. (1993), S. 20.

^[39] Vgl. Diamond (1984), S. 398. Ergänzung durch den Verfasser.

^[40] Vgl. Bernet (2003), S. 2; Bank (2001), S. 836 und Langer/Weber (2000), S. 201.

^[41] Vgl. hierzu und im Folgenden Bitz (1989), S. 430; Gerke/Pfeufer (1995), S. 727f.; Lan­ger/Weber (2000), S. 202 und Achleitner (2002), S. 29f. Andere Autoren wie Bank (2001), S. 837 verwenden für diese Unterscheidung die Terminologie Finanzintermediäre mit und ohne Selbsteintritt.

^[42] Vgl. Bank (2001), S. 837.

^[43] Vgl. Achleitner (2002), S. 29.

^[44] Für weitere Beispiele siehe Bank (2001), S. 837 und Polster (2001), S. 47.

^[45] Vgl. Achleitner (2002), S. 31.

^[46] Vgl. Gerke/Pfeufer (1995), S. 728; Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber (2000), S. 3; Bank (2001), S. 837 und Achleitner (2002), S. 29.

^[47] Weitere Beispiele finden sich bei Polster (2001), S. 47.

^[48] Vgl. Achleitner (2002), S. 30.

^[49] Vgl. Bitz (1995), S. 22.

^[50] Vgl. Wöhe/Döring (2002), S. 599f.

^[51] Zu den weiteren Finanzierungsarten siehe Wöhe/Bilstein (2002), S. 11ff.

^[52] Vgl. Hartwig-Jacob (2001), S. 20.

^[53] Vgl. Hartwig-Jacob (2001), S. 47.

^[54] Der vollkommene Kapitalmarkt zeichnet sich dadurch aus, dass keine Transaktionskosten, Steuern oder andere Friktionen existieren, Wertpapiere beliebig teilbar sind, vollkommene Konkurrenz herrscht, sämtliche Informationen allen Marktteilnehmern gleichzeitig und kostenlos zur Verfügung stehen und alle Anleger sich rational verhalten. Vgl. Stei­ner/Bruns (2000), S. 3 und Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber (2000), S. 21.

^[55] Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 261ff. Siehe auch Gerke/Pfeufer (1995), S. 728.

^[56] Vollkommene Allokationseffizienz bedeutet, dass der Nutzen weder durch Veränderung individueller Entscheidungen zwischen Konsum und Sparen (Intertemporale Ressourcenal­lokation) noch durch Umverteilung des verfügbaren Kapitals zwischen investitionsalterna­tiven (Kapitalallokation) erhöht werden kann. Vgl. Oehsen (2000), S. 1499.

^[57] Vgl. Bank (1998), S. 39; Langer/Weber (2000), S. 208 und Achleitner (2002), S. 45f.

^[58] Die Neue Institutionenökonomik ist eine am wirtschaftlichen Ziel der Effizienz orientierte Analyse von Institutionen. Sie besteht im Wesentlichen aus drei zentralen Ansätzen: der Property-Rights-, der Transaktionskosten- und der Principal-Agent-Theorie. Ausführliche Arbeiten zur Neuen Institutionenökonomik liefern Erlei/Leschke/Sauerland (1999), S. 44ff und Richter/Furubton (2003).

^[59] Vgl. Gerke/Pfeufer (1995), S. 728f. ; Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber (2000), S. 115 und Cocca (2002), S. 59.

^[60] Vgl. Schmidt/Terberger (1997), S. 391 und Richter/Furubotn (2003), S. 100.

^[61]Vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber (2000), S. 115.

^[62] Vgl. Steiner/Bruns (2000), S. 40.

^[63] Vgl. Fama (1970), S. 383.

^[64] Vgl. hierzu und im Folgenden ebenda, S. 383ff.

^[65] Vgl. Oehler (2000).

^[66] Vgl. Schmidt/Terberger (1997), S. 401.

^[67] Die Transaktionskostentheorie wurde maßgeblich von Oliver E. Williamson entwickelt, wobei den historischen Ausgangspunkt die Arbeiten von Ronald H. Coase darstellen. Coase stellt fest, dass Unternehmen alternative Allokationsmechanismen zum Markt dar­stellen. Vgl. Coase (1937), S. 386ff. Williamson greift die Ansätze von Coase auf, mit dem Ziel, Transaktionskosten zu operationalisieren und somit Entscheidungshilfen für konkrete Organisationsprobleme zu entwickeln. Vgl. Williamson (1973), S. 316ff.

^[68] Williamson definiert eine Transaktion als „when a good or service is transfered across a technologically separable interface. One stage of activity terminates and an other begins.” Williamson (1985), S. 1. Siehe auch Picot/Reichwald/Wigand (2001), S. 50.

^[69] Vgl. Williamson (1990), S. 22.

^[70] Vgl. Picot/Reichwald/Wigand (2001), S. 50.

^[71] Vgl. ebenda.

^[72] Opportunistisches Verhalten wird als „die Verfolgung des Eigeninteresses unter Zuhilfe­nahme von List“ bezeichnet. Williamson (1990), S. 34.

^[73] Der Begriff der „begrenzten Rationalität‘ drückt aus, dass die Erkenntnisfähigkeit des Menschen limitiert ist, in den gegebenen Grenzen jedoch rationale, d.h. den Zielen mög­lichst nützliche Entscheidungen getroffen werden. Vgl. ebenda, S. 52.

^[74] Vgl. ebenda, S. 49ff.