Entwicklung, Vergleich und kritische Würdigung eines quantitativen Sovereign Rating Modells

INHALTSVERZEICHNIS

ABBILDUNGS VERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

1. EINLEITUNG

2. COUNTRY RISK UND SOVEREIGN RISK

3. SCHULDEN UND GLÄUBIGERGRUPPEN

4. KRISENARTEN UND IMPLIKATIONEN FÜR DAS MODELL
4.1 Bankenkrisen Typ l/ll
4.2 Schuldenkrisen

5. ZAHLUNGSAUSFALL UND FOLGEN
5.1 Restrukturierungvon Sovereign debt
5.2 Prozess der Schuldenrestrukturierung

6. VORSTELLUNG DES MODELLS
6.1 Funktionsweisedes Modells
6.2 Peergroups
6.3 Peergroupanalyse und Abhängigkeiten

7. QUALITATIVE BEWERTUNG
7.1 „World Governance Indicators" und „Ease of Doing Buisness" Index
7.2 Scoring
7.3 Vergleich mit den OECD-Country Risk Classifications

8. QUANTITATIVE BEWERTUNG
8.1 Kriteriengruppe: Demographic
8.2 Kriteriengruppe: Economical
8.3 Kriteriengruppe: Fiscal
8.4 Kriteriengruppe Debt
_8.4.1 Schuldenintoleranz
_8.4.2 Scoring und Ergebnisse
8.5 Banks
8.6 Bewertung von Datenlücken

9. WÄHRUNGSSTATUS UND BERECHNUNG DER GESAMTSCORE

10. ANALYSE DER ERGEBNISSE

11. MODELLKRITIK UND SPECIAL INFLUENCES

12. KRITIK AN SOVEREIGN RATINGS UND REGULIERUNG

13. FAZIT

ANHANG III

LITERATURVERZEICHNIS

III. ABKURZUNGSVERZECHNIS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.

1. Einleitung

Sovereign Ratings sind während der Euro-Schuldenkrise stark in den Fokus der Öffentlichkeit geraten. Besonders die Griechenland Downgrades im Jahr 2008 haben massive Kritik an den Methodiken und Timings der drei wettbewerbsbeherrschenden Ratingagenturen aufkommen lassen. Im Falle von Italien kam es sogar zu rechtlichen Auseinandersetzungen.

Ziel dieser Arbeit ist es, ein quantitatives Sovereign Rating Modell zu entwickeln, welches eine Aussage bezüglich der Kreditwürdigkeit eines breiten Spektrums von Ländern bietet. Ziel dieser Arbeit ist es ebenso, die Ergebnisse zu vergleichen und kritisch zu würdigen. Die Kreditwürdigkeit von Staaten wird in der wissenschaftlichen Literatur vor allem durch Carmen M. Reinhart und Kenneth S. Rogoff diskutiert. Modelle diesbezüglich wurden im Wesentlichen durch Paolo Manasse, Nouriel Roubini und Axel Schimmelpfennig, sowie durch Ratingagenturen wie Standard and Poor’s, Moody's und Fitch Ratings entwickelt.

Der Autor kommt zu dem Ergebnis, dass die Entwicklung eines quantitativen Sovereign-Rating Modells, unter Restriktionen möglich ist, und im Rahmen dieser Arbeit realisiert wurde. Aufgrund der Komplexität der Zielstellung ist es allerdings nicht möglich, dass komplette Problem rein quantitativ zu lösen. Im Rahmen eines „Special Influence Notching“ ist es notwendig, wesentliche Einflussfaktoren, wie die Stabilität des Bankensektors und Risiken aus Wirtschafts- und Währungsräumen mit einzubeziehen.

Im ersten Teil der Arbeit (Kapitel zwei bis einschließlich fünf) werden Begrifflichkeiten im Zusammenhang mit der Beurteilung von Kreditwürdigkeiten für Staaten erläutert, sowie der Aufbau und die Funktionsweise des selbst entwickelten Modells vorgestellt. Dabei werden der Einfluss und die Bewertung der Einflussfaktoren dargestellt und die Aggregation der Kriterien zu einem Gesamtergebnis erläutert. Im Anschluss werden die erzielten Ergebnisse analysiert, verschiedene Möglichkeiten für die Zuteilung in Ratingklassen diskutiert und das Modell kritisch hinterfragt. Im Anhang werden weitere Informationen bezüglich der Auswertung der einzelnen

Kriterien präsentiert, sowie Modellübersichten und Auswertungsgrafiken dargestellt. Aufgrund der Verwendung von englischsprachiger Literatur und der Gebräuchlichkeit von englischsprachigen Fachbegriffen, wird in dieser Arbeit, oftmals auf die englischen Fachtermini zurückgegriffen.

2. Country Risk und Sovereign Risk

Bevor auf die Beurteilung der Kreditwürdigkeit von Ländern, im Rahmen von Sovereign Ratings eingegangen wird, sollte eine Abgrenzung von Sovereign Risk und Country Risk erörtert werden. In der Praxis wird Country Risk beispielsweise zur Abbildung von länderspezifischen Risiken bei der Bewertung der Kreditwürdigkeit von lokalen Unternehmen oder wenig diversifizierten Investmentprodukten genutzt. Des Weiteren stellen länderspezifischen Risiken auf Investorenseite oftmals eine harte Anlagerestriktion dar. Im Folgenden wird anhand von unterschiedlichen Definitionen der beiden Riskoarten gezeigt, dass es keine allgemeingültige Konkretisierung der beiden Begriffe gibt.

Die Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) definiert Country Risk wie folgt: „Under the Participants’ system, country risk is composed of transfer and convertibility risk (i.e. the risk a government imposes capital or exchange controls that prevent an entity from converting local currency into foreign currency and/or transferring funds to creditors located outside the country) and cases of force majeure (e.g. war, expropriation, revolution, civil disturbance, floods, earthquakes).” Die Definition stimmt mit Sovereign Risk insofern nicht überein, als der Begriff Sovereign Risk stark vom privaten Credit Rating Sector geprägt ist und direkt auf die Kreditwürdigkeit der Zentralregierung abzielt. (OECD, 2013)

Eine weitere gängige Definition des Begriffs Country Risk aus Investorensicht von Scholtens lautet wie folgt: „This is the risk that unforeseen events in a foreign country affect the value of international assets and investment projects and their cash-flows.“ Die Methoden bezüglich der Messung von Country Risk unterscheiden sich zwischen internationalen Unternehmen und Finanzinstituten erheblich. Obwohl es Optionen gibt, um sich gegen Country Risk abzusichern, existiert bisher kein transparenter Markt für diese Produkte. (Scholtens, 2004, S. 5)

Die Definition von Sovereign Risk ist enger gefasst: Sovereign Risk beschreibt das Risiko, dass souveräne Staaten ihren Kapitaldienst gegenüber ihren Gläubigern nicht fristgerecht erbringen wollen oder können.

Standard and Poors differenziert ebenfalls zwischen Sovereign Risk und Country Risk und grenzt beide Begriffe wie folgt voneinander ab: „Sovereign ratings capture the risk of a country defaulting on its commercial debt obligations and country risk covers the downside of a country’s business environment including legal environment, levels of corruption, and socioeconomic variables such as income disparity.” (S&P Capital IQ, 2012, S. 1)

Die Trennschärfe zwischen beiden Risikoarten ist relativ gering.

Als Reaktion auf die Finanzkrise organisierte der „International Monetary Fund“ (IMF) im März 2011 eine Spitzenkonferenz, um die neue Dynamik von Sovereign Risks sowie deren Auswirkungen zu diskutieren. Dort wurden unter anderem weitreichendere - der aktuellen Lage angemessenere Definitionen diskutiert. So zum Beispiel die des damaligen Direktors des IMF, Dominique Strauss-Kahn. „Sovereign risks have been transformed in a number of important ways as a direct consequence of the crisis and major fault lines in the financial sector. As the public sector intervened to support financial institutions, distinctions between sovereign and non-sovereign and private liabilities have been blurred, and public exposure to private risks has increased [...] A wider definition of sovereign risk is warranted, one where core fiscal variables and the macroeconomic context are complemented with elements reflecting broader balance sheet developments, debt portfolio structure, investor base, cross-border linkages, and financial assets of a country.” (OECD, 2013)

In der Praxis ist zu beobachten, dass vereinzelte private und institutionelle Investoren aufgrund einer Verbesserung des Sovereign Rating automatisch auf eine Verbesserung der Investitionslandschaft und auf eine Verringerung der länderspezifischen Risiken schließen. Diese Folgerung ist nicht zwangsläufig zutreffend.

Beispielsweise kann ein Entwicklungsland sehr positive makroökonomische Indikatoren in Verbindung mit einer relativ geringen Verschuldung und gleichzeitig instabilen politischen Verhältnissen mit hoher Korruption aufweisen. Die Spanne zwischen dem Country Risk und dem Sovereign Risk wäre in diesem hypothetischen Szenario vergleichsweise groß. Die Verwendung eines Sovereign Rating als Anlagerkriterium für

Direktinvestitionen würde das Risiko nicht genügend abbilden, da dessen Schwerpunkte auf die Kreditwürdigkeit des Landes gesetzt sind.

Standard and Poor's untersucht die Unterschiede zwischen ihren Sovereign Ratings und den Country Risk Scores eigener Modelle und fasst diese, in dem Arbeitspapier “country risk and sovereign risk - building clearer borders“ zusammen. Abbildung 1 stellt die Ergebnisse eines Vergleichs zwischen Sovereign Ratings und Country Risk Scores von Standard and Poor's grafisch dar. Sovereign Ratings wurden in eine numerische Form überführt und werden in Verbindung mit den Country Risk dargestellt.¹ Die schwarze Diagonale kennzeichnet eine genaue Übereinstimmung beider Bewertungen. Je weiter der Abstand zu dieser Gerade, desto höher die Differenz. Insbesondere bei den BRIC-Staaten² besteht eine hohe Divergenz zwischen Country Risk und Sovereign Rating. (S&P Capital IQ, 2012, S. 1 ff.)

Abbildung 1: Vergleich von Country Risk und Sovereign Risk

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: S&P Capital IQ, 2012, S. 22

Die OECD publiziert ebenfalls regelmäßig Country Risk Klassifikationen.

Das Modellergebnis für den qualitativen Teil, welches das politisch­regulatorische Umfeld der Länder bewertet, wird im Abschnitt 7.3. mit den „OECD-Country Risk Classifications“ verglichen. Die Analyse der Sovereign Risk Bewertungen erfolgt ab Kapitel 10.

Die Gesamtbewertung als Aggregation von quantitativer und qualitativer

Score, entspricht einem quantitativen Sovereign-Rating und gibt Aufschluss bezüglich der Kreditwürdigkeit der untersuchten Länder. Innerhalb der Methodik ist das Country Risk folglich eine Teilmenge des Sovereign Risk Modells.

3. Schulden und Gläubigergruppen

Generell erfolgt bei der Bewertung von Kreditwürdigkeiten eine Gegenüberstellung von Vermögen und Einkommen zu Verbindlichkeiten. Hinsichtlich der Verbindlichkeiten soll dieses Kapital Aufschluss hinsichtlich der verschiedenen Dimensionen der Verbindlichkeiten von Staaten geben. Hierbei wird hinsichtlich der unterworfenen Rechtsprechung (Inlandsschulden/Auslandsschulden), Gläubigertruppen (bilateral/multilateral/ privat) und Laufzeiten (kurzfristig/langfristig) differenziert.

Zunächst sollen die staatlichen Verbindlichkeiten („Public debt“) von privaten abgegrenzt werden. Eine weitere Differenzierung, wie in Abbildung 2 dargestellt, wird in dieser Arbeit nicht dargestellt und kann von interessierten Lesern der aufgeführten Literatur entnommen werden.

Abbildung 2: General Government Sector and Subsector

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: IMF, 2011, S. 9

Regierungsschulden („General Government Gross Debt“) sind die gesamten Schuldenverpflichtungen einer Regierung gegenüber inländischen und ausländischen Gläubigern. Die Regierung umfasst normalerweise die Zentral - beziehungsweise Bundesregierung, die Länder- und Provinzregierungen sowie alle andere Einrichtungen, die mit einer expliziten Regierungsgarantie Geld verleihen. (Reinhart & Rogoff, 2010, S. 55)

Inlandsschulden sind die Schulden, die unter der Rechtsprechung des Schuldnerlandes emittiert werden. In den meisten Ländern lauteten die

Schuldtitel für den größten Teil der Geschichte auf die jeweilige Landeswährung und befanden sich im Besitz von Inländern. Umgekehrt dotiert die überwältigende Mehrheit der Auslandsschuldtitel, die der Rechtsprechung eines anderen Landes unterliegen, in Fremdwährungen und befindet sich im Besitz von Ausländern. (Reinhart & Rogoff, 2010, S. 61)

Auslandsschulden sind die gesamten Schuldverpflichtungen eines Landes gegenüber ausländischen Gläubigern. Diese umfassen offizielle staatliche und private Gläubiger. Die Gläubiger bestimmen oft sämtliche Bedingungen des Schuldenvertrags, der normalerweise der Gerichtsbarkeit der ausländischen Gläubiger oder internationalen Gesetzen unterliegt (bei multilateralen Krediten). (Reinhart & Rogoff, 2010, S. 55)

Im Folgenden wird ein Überblick bezüglich der Klassifizierung der Kreditgeber gegeben.

multilaterale Kreditgeber: Multilaterale Kreditgeber sind internationale Finanzinstitutionen, hauptsächlich der IMF, die World Bank oder regionale Entwicklungsbanken.

offizielle bilaterale Kreditgeber: Offizielle bilaterale Kreditgeber sind Staaten (Regierungen und deren Institutionen, insbesondere „export credit agencies“). Die Vergabetypen lassen sich weiter uterscheiden in:

- kommerzielle Kredite für die Finanzierung von Importen,
- Direktkredite von Regierungen und deren Institutionen.

Regierungskredite können als „Official Development Assistance“ (ODA) ausgeben werden. Die Konditionen werden von der OECD vorgegeben.

private Kreditgeber: Alle Kreditgeber die nicht in der Definition von multilateralen und offiziellen bilateralen Kreditgebern erfasst werden, gelten als private Kreditgeber. Hierzu gehören „suppliers“, „commercial banks“ und „bondholders“. (Club de Paris, 2013)

Eine weitere Möglichkeit bietet die Differenzierung nach Fälligkeit. Kurzfristige Verbindlichkeiten („short-term debt“) sind Verbindlichkeit, die in einem Jahr oder weniger fällig werden. Langfristige Verbindlichkeiten („long­term debt“) sind jene, die in mehr als einen Jahr fällig werden. (IMF, 2011, S. 28)

Die Definitionen der Fristigkeiten weichen teilweise von denen im Unternehmensbereich ab. Eine weitere Differenzierung nach „Debt Instruments“ wird an dieser Stelle nicht weiter durchgeführt, da dieser Sachverhalt für die Modellentwicklung wenig relevant ist. (IMF, 2011, S. 35 ff.)

4. Krisenarten und Implikationen für das Modell

Dieser Abschnitt soll einen Überblick bezüglich grundlegenden Differenzierungen von Staatskrisen hinsichtlich einer Verschlechterung der Kreditwürdigkeit bieten. Explizite Ursachen und Implikationen für das Modell werden im Abschnitt 8.4 diskutiert.

Reinhart und Rogoff grenzen Krisen nach zwei Arten von Betrachtungswinkel ab. Zum einen bezüglich der quantitativen Natur in Inflations- oder Wechselkurskrisen und zum anderen nach der Chronologie der Ereignissen nach Banken- und Schuldenkrisen. Die Folgenden Ausführungen basieren auf der von Reinhart und Rogoff definierten Kategorisierung der Krisenarten nach Ereignissen:

- Bankenkrisen Typ I/II,
- Auslandsschuldenkrisen und
- Inlandsschuldenkrisen.³

4.1 Bankenkrisen Typ I/II

Bankenkrisen werden anhand von zwei Arten an Ereignissen definiert. Die erste Art wird von „Bankruns“ ausgelöst, die zur Schließung, Fusion oder Übernahme durch den Staat eines oder mehrere Finanzinstitute führen. Der zweite Fall ist, die Schließung, Fusion oder Übernahme durch den Staat beziehungsweise die umfangreiche staatliche Unterstützung eines wichtigen Finanzinstituts (oder einer Gruppe von Institutionen), in Abwesenheit von Bankruns. Dies markiert zumeist den Beginn einer Serie ähnlicher Ergebnisse für andere Finanzinstitutionen. (Reinhart & Rogoff, 2010, S. 57 ff.)

Die Prognose von Bankenkrisen stellt eine sehr komplexe Herausforderung dar. Der relative Kurs von Bankaktien in Relation zum Markt wäre ein logisch zu untersuchender Indikator um Bankenkrisen zu untersuchen. Allerdings sind viele Banken in Entwicklungsländern nicht börsendotiert. Eine weitere Variante wäre die Veränderung von Bankeinlagen zu messen. In den Fällen, in denen der Beginn einer Krise von Bankruns und einem massiven Abzug der

Bankeinlagen markiert wurde, würde dieser Indikator funktionieren. So zum Beispiel bei der Datierung der zahlreichen Bankpaniken in den 1800er Jahren. Die Untersuchung der Qualität der Vermögenswerte ist eine weitere Möglichkeit. In den USA im Jahr 2007, zu Beginn der Subprime-Krise, war dies eine wesentliche Ursache für die Bankenkrise. Des Weiteren stellt die Beobachtung der Bankrotte außerhalb des Finanzsektors (wie in der fortgeschrittenen Phase der jüngsten Finanzkrise) eine weitere Variante dar. In diesem Fall könnte ein massiver Anstieg der Bankrotte oder notleidenden Kredite als Marke für den Beginn einer Krise verwendet werden. Bedauerlicherweise sind die meisten dieser Informationen jedoch sporadisch und nur für die jüngere Vergangenheit verfügbar. (Reinhart & Rogoff, 2010, S. 54 ff.)

Eine weitere Besonderheit von Bankenkrisen ist, dass sie meist vor oder zeitgleich mit Schuldenkrisen auftreten. Gründe hierfür könnte die von Diaz- Alejandro beschriebene und von Velasco formalisierte, Eventualverbindlichkeits-Problematik sein. Es wird beschrieben, wie Regierungen zu Lasten ihrer eigenen Zahlungsfähigkeit massiv Verbindlichkeiten von notleidenden Banken übernehmen. (Reinhart & Rogoff, 2011, S. 14)

Die aufgeführten Kriterien sind insofern für das quantitative Sovereign Rating Modell wichtig, als dass möglichst viele als Stabilitätsindikatoren für den Bankensektor einbezogen werden sollten. Leider eigneten sich nur die „non performing loans” und der „Strength of legal rights index“ für die Implementierung in das Modell.⁴

4.2 Schuldenkrisen

Schuldenkrisen lassen sich in Inlands- und Auslandsschuldenkrisen unterscheiden. In der wissenschaftlichen Literatur und der Presse, sind zu Inlandsschuldenkrisen deutlich weniger Informationen zu finden als zu Auslandsschuldenkrisen. Inlandsschuldenkrisen treten tatsächlich vor dem Hintergrund wesentlich schlechterer Wirtschaftsbedingungen auf, als Auslandsschuldenkrisen. In den meisten Fällen sind an Inlandsschuldenkrisen keine einflussreichen ausländischen Gläubiger beteiligt. Dies könnte ein Grund dafür sein, warum diese Art der Schuldenkrise in der gängigen Wirtschafts- und Finanzpresse sowie in der wissenschaftlichen Literatur unterrepräsentiert ist. In entwickelten Ökonomien machen die Inlands schulden den Löwenanteil der Staatsverbindlichkeiten aus. Während der Jahre 1989 und 1990 erlitten die Inlandsschuldenmärkte einiger Schwellen- und Transformationsländer einen schweren Rückschlag, da die Regierungen oft nicht widerstehen konnten, die Geldmenge zu erhöhen um den fälligen Kapitaldienst zu erbringen. Ein repräsentatives Beispiel dieser Entwicklung ist Peru, dessen Inlandsschulden 1989 und 1990 nur noch etwa 10 Prozent bis 20 Prozent der gesamten Staatsverschuldung ausmachten. Zum Ende des Ersten Weltkriegs wiesen Daten des Völkerbundes noch einen Anteil von etwa 2/3 aus. In den 1950er- Jahren war der Anteil sogar noch höher, da die internationalen Finanzinstitute relativ wenig Auslandskredite vergaben. (Reinhart & Rogoff, 2010, S. 61)

Eine Untersuchung von 64 Ländern über einen Zeitraum von zwei Jahrhunderten weißt einen durchschnittlichen Anteil von Inlandsschulden an den Gesamtschulden von 2/3 aus. (Reinhart & Rogoff, The Forgotten History of Domestic Debt, 2008, S. 2)

Für Entwicklungs- und Schwellenländer ist es, im Vergleich zu Industrieländern, vergleichsweise schwierig sich langfristig und in eigener Währung dotierend zu verschulden.

Eichengreen, Hausmann und Panizza stellen fest, dass zwischen 93 Prozent and 100 Prozent aller Entwicklungsländer Schulden in ausländischer Währung emittieren. Außerhalb der Hauptfinanzzentren und Europa werden 70 Prozent bis 90 Prozent der Schulden in ausländischer Währung emittiert. (Eichengreen, Hausmann, & Panizza, 2003, S. 13 ff.)

Die daraus resultierende größere Abhängigkeit von kurzfristigen Verbindlichkeiten sowie Fremdwährungsschulden führt zu einer erhöhten Wahrscheinlichkeit von Schuldenkrisen. Kurzfristige Schulden, sowie Schulden die von kurzfristigen inländischen Zinssätzen abhängig sind, sind anfällig gegenüber Veränderungen der wirtschaftlichen Situation und Stimmung am Markt. Eine verschlechterte Wahrnehmung der Kreditwürdigkeit führt dann schnell zu einem raschen Anstieg der Zinskosten. Nur eine Hand voll der größten Volkswirtschaften emittieren Schulden in eigener Währung an den internationalen Kapitalmärkten. Dies resultiert im Wesentlichen aus der Tatsache, dass ihre Währung international anerkannt ist und für Handel und Reservebildungen genutzt werden. (EDHEC-Risk Institute, 2013, S. 5 ff.)

Die Abgrenzung In- und Auslandsschuldenkrise ist teilweise kompliziert. Mexikos Beinahe-Zahlungsausfall in den Jahren 1994-1995 ist eine relativ bekannte Inlandsschuldenkrise, die man auf den ersten Blick für eine Auslandsschuldenkrise halten könnte. Die Anleihen der Regierung wurden in Form von sogenannten Tesobonos emittiert. Diese waren zumeist kurzfristige Schuldentitel, rückzahlbar im an den US-Dollar gekoppelten mexikanischen Peso. Der IMF und das US-Schatzamt retteten die kurz vor dem Zahlungsausfall stehenden Schuldentitel. Da die Produkte unter mexikanischer Rechtsprechung emittiert wurden, stellten diese einen Teil der mexikanischen Inlandsschulden da, obwohl ein wesentlicher Teil der Gläubiger Ausländer waren. (Reinhart & Rogoff, 2010, S. 61-62)

Im folgenden Abschnitt werden die Auswirkungen von Krisen erörtert, beziehungsweise deren Höhepunkt welcher sich in einer dramatischen Verschlechterung der Kreditwürdigkeit oder gar einem Zahlungsausfall („default“) äußert.

[...]

¹ Ein Sovereign Rating von eins entspricht einem „AAA“ (bestmögliches Rating).

² Brasilien, Russland, Indien und China (BRIC).

³ Reinhart und Rogoff kategorisieren Krisen auch nach quantitativen Schwellen in Wechselkurs- und Inflationskrisen.

⁴ Weitere Ausführungen dazu in Abschnitt 8.6.