Strukturierte Finanzprodukte: Anreize, Konstruktion und rechtliche Aspekte

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Zielsetzung und Gang der Untersuchung
1.2 Begriffsabgrenzung

2 Anreize
2.1 Anreize für Investoren
2.1.1 Unvollständige Kapitalmärkte
2.1.1.1 Zustandsabhängige Zahlungsansprüche
2.1.1.2 Teilbarkeit der Wertpapiere
2.1.1.3 Uneingeschränkter Kauf und Verkauf von Zahlungsströmen
2.1.2 Unvollkommene Kapitalmärkte
2.1.2.1 Vorgelagerte Kosten der Vermögensanlage
2.1.2.2 Nachgelagerte Kosten der Vermögensanlage
2.2 Anreize für Emittenten
2.2.1 Direkte Anreize
2.2.1.1 Bundling
2.2.1.2 Gewinnabschöpfung
2.2.2 Indirekte Anreize

3 Basiselemente
3.1 Basiselemente der Kassamärkte
3.1.1 Aktientitel
3.1.1.1 Aktien
3.1.1.2 Index-Zertifikate
3.1.2 Anleihen
3.1.2.1 Anleihen mit fixer Verzinsung
3.1.2.2 Anleihen mit variabler Verzinsung
3.2 Basiselemente der Terminmärkte
3.2.1 Unbedingte Termingeschäfte
3.2.1.1 Forwards
3.2.1.2 Futures
3.2.1.3 Swaps
3.2.2 Bedingte Termingeschäfte (Optionen)
3.2.2.1 Standard Optionen
3.2.2.2 Exotische Optionen
3.2.2.2.1 Path-Dependent Options
3.2.2.2.2 Limit-Dependent Options
3.2.2.2.3 Multi-Factor Options
3.2.2.2.4 Time-Dependent Options
3.2.2.2.5 Payoff-Modified Options

4 Konstruktion und Bewertung
4.1 Systematisierung strukturierter Produkte
4.1.1 Art der kombinierten Basisinstrumente
4.1.2 Eigenschaften der Zahlungsstruktur
4.2 Ausgewählte strukturierte Produkte
4.2.1 Discount-Zertifikate
4.2.1.1 Systematische Einordnung
4.2.1.2 Duplikation und Pricing
4.2.1.3 Risiko-/ Rendite-Profil
4.2.2 Reverse Convertibles
4.2.2.1 Systematische Einordnung
4.2.2.2 Duplikation und Pricing
4.2.2.3 Risiko-/ Rendite-Profil
4.2.3 Doppel-Aktienanleihen
4.2.3.1 Systematische Einordnung
4.2.3.2 Duplikation und Pricing
4.2.4 Bonus Zertifikat Pro (Commerzbank)
4.2.4.1 Systematische Einordnung
4.2.4.2 Duplikation und Pricing
4.2.5 DAX-Garantie Zertifikat (Bayerische Landesbank)
4.2.5.1 Systematische Einordnung
4.2.5.2 Duplikation und Pricing
4.2.6 Multi-Tranchen Anleihen
4.2.6.1 Systematische Einordnung
4.2.6.2 Duplikation und Pricing
4.2.7 Callable Bonds
4.2.7.1 Systematische Einordnung
4.2.7.2 Duplikation und Pricing
4.2.7.2.1 Single Callable Bonds
4.2.7.2.2 Multi Callable Bonds

5 Rechtliche Behandlung
5.1 Bilanzierung
5.1.1 Bilanzierung nach HGB
5.1.2 Bilanzierung nach IAS 39
5.1.3 Bilanzierung von Aktienanleihen
5.1.3.1 Bilanzierung nach HGB
5.1.3.2 Bilanzierung nach IAS 39
5.2 Besteuerung
5.3 Aufsichtsrechtliche Behandlung
5.3.1 Zulässigkeit strukturierter Produkte
5.3.1.1 Grundsätzliche Zulässigkeit
5.3.1.2 Zulässigkeit zur Anlage im gebundenen Vermögen
5.3.2 Volumens- und Anlagegrenzen
5.3.3 Berichts- und Mitteilungspflichten

6 Zusammenfassung und Ausblick
6.1 Zusammenfassung
6.2 Ausblick

A Anhang
A.1 Beispiel „Discount-Zertifikat“
A.1.1 Bewertung des Zero Bond
A.1.2 Bewertung der Put-Option
A.1.3 Bewertung des Discount-Zertifikats
A.2 Beispiel „Reverse Convertible“
A.2.1 Bewertung der Zero Bonds
A.2.2 Bewertung der Put-Option
A.2.3 Bewertung der Aktienanleihe
A.3 Beispiel „DAX Garantie-Zertifikat“
A.3.1 Bewertung der Zero Bonds
A.3.2 Bewertung der Call-Optionen
A.3.3 Bewertung des DAX Garantie-Zertifikats

Literatur- und Quellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1.1: Struktur der vorliegenden Arbeit

Abbildung 3.1: Bewertung strukturierter Finanzprodukte

Abbildung 3.2: Systematisierung von Kassageschäften

Abbildung 3.3: Systematisierung von Termingeschäften

Abbildung 3.4: Klassifikation von Optionen nach Art der Ausübung

Abbildung 3.5: Klassifikation von Optionen nach dem Ort des Vertragsabschlusses

Abbildung 3.6: Klassifikation von Optionen nach Berechnungsvorschrift und Nebenbedingung

Abbildung 3.7: Systematisierung exotischer Optionen

Abbildung 4.1: Typologie strukturierter Produkte

Abbildung 4.2: Payoff-Profil eines Discount Zertifikats

Abbildung 4.3: Risiko-/ Rendite-Profil eines Discount Zertifikats

Abbildung 4.4: Risiko-/ Rendite-Profil einer Aktienanleihe

Abbildung 4.5: Payoff-Profil einer Doppel-Aktienanleihe

Abbildung 4.6: Auszahlungsprofil eines Single Callable Bond

Abbildung 4.7: Synthese des Auszahlungsprofils eines Single Callable Bond

Abbildung 5.1: Prüfungsschema zur Bilanzierung strukturierter Produkte nach IDW RH BFA 1.003

Abbildung 5.2: Prüfungsschema zur Bilanzierung strukturierter Produkte nach IAS 39

Abbildung 5.3: Entscheidungsbaum zur Klassifizierung finanzieller Vermögenswerte 85

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1.1 Definition des Begriffs der “strukturierten Produkte”

Tabelle 3.1: Auszahlungsprofile von Single Barrier Optionen

Tabelle 3.2: Auszahlungsprofile von Double Barrier Optionen

Tabelle 4.1: Systematisierung strukturierter Produkte

Tabelle 4.2: Klassifizierung von Discount Zertifikaten

Tabelle 4.3: Discount Zertifikat: Zero Bond (long)

Tabelle 4.4: Discount Zertifikat: Standard Put Option (short)

Tabelle 4.5: Klassifizierung von Reverse Convertibles

Tabelle 4.6: Reverse Convertible: Zero Bond - Nennwert (long)

Tabelle 4.7: Reverse Convertible: Standard Put Option (short)

Tabelle 4.8: Reverse Convertible: Zero Bond - Kuponzahlungen (long)

Tabelle 4.9: Klassifizierung von Doppel-Aktienanleihen

Tabelle 4.10: Doppel-Aktienanleihe: Zero Bond - Nennwert (long)

Tabelle 4.11: Doppel-Aktienanleihe: Minimum Put-Option (short)

Tabelle 4.12: Doppel-Aktienanleihe: Zero Bond -Kuponzahlungen (long)

Tabelle 4.13: Klassifizierung des Bonus Zertifikats Pro

Tabelle 4.14: Bonus Zertifikat Pro: Zero Bond (long)

Tabelle 4.15: Bonus Zertifikat Pro: Standard Call Option (long)

Tabelle 4.16: Bonus Zertifikat Pro: Back Partial Barrier Down-and-In Put-Option (short)

Tabelle 4.17: Klassifizierung des DAX-Garantie Zertifikats

Tabelle 4.18: DAX-Garantie Zertifikat: Zero Bond - Nennwert (long)

Tabelle 4.19: DAX-Garantie Zertifikat: DAX Call-Option (long)

Tabelle 4.20: DAX-Garantie Zertifikat: DAX Call-Option (short)

Tabelle 4.21: DAX-Garantie Zertifikat: Zero Bond - Kuponzahlungen (long)

Tabelle 4.22: Klassifizierung von Multi Tranchen Anleihen

Tabelle 4.23: Multi Tranche Anleihe: Kuponanleihe A1 (long)

Tabelle 4.24: Multi Tranche Anleihe: Bond Put - Option (short)

Tabelle 4.25: Klassifizierung von Callable Bonds

Tabelle 4.26: Single Callable Bond: Kuponanleihe A1 (long)

Tabelle 4.27: Single Callable Bond: Bond Put Option (short)

Tabelle 4.28: Multi Callable Bond: Kuponanleihe A1 (long)

Tabelle 4.29: Multi Callable Bond: Put-Option (short)

Tabelle A.1: Produktdetails BLOC-Zertifikat

TabelleA.2: Zero Bond (BLOC)

Tabelle A.3: Put-Option (BLOC)

Tabelle A.4: Zinsstrukturkurve (02.02.2004)

Tabelle A.5: Zahlungsströme der kupontragenden Bundesanleihe (02.02.2004)

Tabelle A.6: Spot Rates (02.02.2004)

Tabelle A.7: Bewertungsvariablen (BLOC)

Tabelle A.8: Produktdetails CLASSIC Aktienanleihe

Tabelle A.9: Zero Bond I (CLASSIC Aktienanleihe)

Tabelle A.10: Put-Option (CLASSIC Aktienanleihe)

Tabelle A.11: Zero Bond II (CLASSIC Aktienanleihe)

Tabelle A.12: Zinsstrukturkurve (04.06.2004)

Tabelle A.13: Zahlungsströme der kupontragenden Bundesanleihe (04.06.2004)

Tabelle A.14: Spot Rates (04.06.2004)

Tabelle A.15: Bewertungsvariablen (CLASSIC Aktienanleihe)

Tabelle A.16: Produktdetails DAX Garantie-Zertifikat

Tabelle A.17: Zero Bond I (DAX Garantie-Zertifikat)

Tabelle A.18: Call-Option I (DAX Garantie-Zertifikat)

Tabelle A.19: Call-Option II (DAX Garantie-Zertifikat)

Tabelle A.20: Zero Bond II (DAX Garantie-Zertifikat)

Tabelle A.21: Zero Bond III (DAX Garantie-Zertifikat)

Tabelle A.22: Zinsstrukturkurve (08.06.2004)

Tabelle A.23: Zahlungsströme der kupontragenden Bundesanleihe (08.06.2004)

Tabelle A.24: Spot Rates (08.06.2004)

Tabelle A.25: Diskontierungszinssätze

Tabelle A.26: Implizite Volatilitäten

Tabelle A.27: Bewertungsvariablen: Call-Option I

Tabelle A.28: Bewertungsvariablen: Call-Option II

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Zielsetzung und Gang der Untersuchung

Das Spektrum der Kapitalanlageformen wird zunehmend breiter. Neben den klassischen Möglichkeiten der Vermögensanlage werden den Anlegern in immer größerem Umfang innovative Finanzprodukte angeboten. Eine herausragende Stellung nehmen dabei die so genannten strukturierten Produkte ein, welche es den Anlegern ermöglichen, ein auf ihre jeweiligen Bedürfnisse maßgeschneidertes Risiko/ - Rendite-Profil zu erwerben. Ziel der vorliegenden Arbeit ist es daher, dem Leser einen Einblick in die Thematik strukturierter Produkte zu geben. Zu diesem Zweck werden diese innovativen Finanzinstrumente aus verschiedenen Blickrichtungen untersucht.

Im Anschluss an die themenadäquate Abgrenzung des Begriffs strukturierter Finanzprodukte wird versucht, den zunehmenden Erfolg, mit dem strukturierte Produkte am Markt angeboten werden, zu erklären. Hierzu werden in Kapitel 2 mögliche Anreize herausgearbeitet, welche die Existenz und den Erfolg dieser Finanzinstrumente begründen. Diese Betrachtung erfolgt sowohl aus der Perspektive der Nachfrager als auch aus Sicht der Emittenten strukturierter Produkte.

Die wachsende Beliebtheit strukturierter Produkte manifestiert sich letztendlich in einer kaum zu überblickenden Anzahl von Produktvarianten. Doch trotz unterschiedlicher Produkteigenschaften ist ihnen allen dasselbe Konstruktionsprinzip zu Eigen: Durch die Kombination von Auszahlungsprofilen existierender Finanzinstrumente werden neue Produkte mit aus Sicht der Anleger vorteilhafteren Eigenschaften generiert (building block approach). Zur Veranschaulichung dieses Prinzips werden in Kapitel 3 zunächst die verfügbaren Elementarinstrumente der Kassa- und Terminmärkte vorgestellt, welche gleichsam als Bausteine der strukturierten Produkte zu interpretieren sind. Darauf aufbauend wird in Kapitel 4 eine Systematisierung strukturierter Produkte vorgenommen und die Synthese ausgewählter Produkttypen dargestellt. Dabei wird auch die Bewertung dieser komplexen Finanzinstrumente angesprochen.

In Kapitel 5 wird die rechtliche Behandlung strukturierter Produkte im Hinblick auf Fragen der Bilanzierung, der Besteuerung und der Aufsicht thematisiert. Den Abschluss der vorliegenden Arbeit bilden die Zusammenfassung der Ergebnisse und ein kurzer Ausblick über weitere Untersuchungsschwerpunkte.

Abbildung 1.1 stellt den Aufbau der Arbeit nochmals grafisch dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1.1: Struktur der vorliegenden Arbeit

1.2 Begriffsabgrenzung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1.1 Definition des Begriffs der “strukturierten Produkte”

Die im Zusammenhang mit dem Begriff „strukturierte Produkte“ verwendeten Begriffe und Definitionen sind vielfältig. Exemplarisch für die momentane Unschärfe der terminologischen Verwendung sind in Tabelle 1.1 einige Definitionsansätze für die oft synonym verwendeten Begriffe „strukturierte Produkte“, „synthetic instruments“, „hybrid securities“, „structured notes“, „hybrid instruments“, „compound instruments“, „combined instruments“ aufgeführt. Bei einem Vergleich der verschiedenen Definitionen fällt jedoch die fast durchgängige Übereinstimmung einiger zentraler Definitionscharakteristika auf. Nahezu alle Definitionsansätze sehen ein wesentliches Merkmal strukturierter Produkte in der Kombination der Eigenschaften eines Kassainstruments mit denen eines oder mehrerer derivativer Finanzinstrumente. Hiermit wird die Frage nach der Duplikation der Zahlungsstrukturen strukturierter Produkte angesprochen. Die Entwicklung strukturierter Kapitalprodukte wird in diesem Zusammenhang auch als financial engineering bezeichnet.

Insbesondere in den Abgrenzungsversuchen, welche unter dem Gesichtspunkt der Bilanzierung strukturierter Kapitalanlageprodukte sowie vor dem Hintergrund aufsichtsrechtlicher Fragestellungen erfolgen, wird die wirtschaftliche und rechtliche Einheit der in den strukturierten Produkten zusammengefassten Finanzinstrumente als expliziter Bestandteil der Definition betont. Somit fallen beispielsweise Optionsanleihen aus der Betrachtung heraus, während die in ihrer Zielsetzung ähnlich gearteten Reverse Convertible Zertifikate einzubeziehen sind.¹

Letztlich bleibt noch zu konstatieren, dass ein Großteil der aufgeführten Definitionen ein charakteristisches Merkmal strukturierter Produkte in der mit diesen Finanzinstrumenten verfolgten Zielsetzung sieht. Demnach dienen strukturierte Produkte mit ihren synthetischen Risiko-/ Rendite-Profilen dazu, den individuellen Anlagebedürfnissen privater und institutioneller Investoren gerecht zu werden.

Basierend auf den Kernthesen der vorangestellten Definitionen lässt sich die folgende weit gefasste Definition des Begriffs „strukturierte Produkte“ ableiten, welche den weiteren Ausführungen der vorliegenden Arbeit zugrunde gelegt sein soll:

Strukturierte Produkte können als Finanzanlagevehikel interpretiert werden, welche die Elementarinstrumente der Kassamärkte mit einem oder mehreren Derivaten zu einer wirtschaftlichen und rechtlichen Einheit verbinden. Diese Kombination von Eigenschaften mehrerer Finanzinstrumente zielt darauf ab, neuartige Risiko-/ Rendite-Profile oder Zahlungsstrukturen zu generieren, welche die individuellen Anlagebedürfnisse von Investoren adäquat abzubilden vermögen.

2 Anreize

Vor dem Hintergrund des zunehmenden Erfolgs strukturierter Produkte stellt sich die Frage, welche Vorteile den beteiligten Akteuren aus dem Einsatz strukturierter Produkte gegenüber den traditionellen Kapitalanlageformen entstehen. Die Beantwortung dieser Frage soll in den folgenden Ausführungen sowohl aus Sicht der Investoren als auch der Perspektive der Emittenten strukturierter Produkte erfolgen.

2.1 Anreize für Investoren

Wie aus der Definition strukturierter Kapitalanlageprodukte hervorgeht, sind strukturierte Produkte synthetische Finanzinstrumente, deren Auszahlungsprofile sich aus den Zahlungsströmen originärer Finanzinstrumente zusammensetzen. Folglich stellt sich die Frage, weshalb überhaupt ein Bedürfnis nach strukturierten Kapitalanlageprodukten existiert; Denn theoretisch ist es den Nachfragern ohne weiteres möglich, die gewünschten Payoff-Profile durch den Erwerb der einzelnen zugrunde liegenden Finanzinstrumente zu synthetisieren. Der Widerspruch zwischen der daraus möglicherweise zu folgernden Irrelevanz strukturierter Produkte und dem zu beobachtenden Phänomen ihres Markterfolges löst sich jedoch auf, wenn man sich vergegenwärtigt, dass reale Märkte weder vollständig noch vollkommen sind.

2.1.1 Unvollständige Kapitalmärkte

In unsicheren Umwelten existiert eine Vielzahl möglicher zukünftiger Umweltzustände. Daraus folgt, dass die Nachfrager von Finanzprodukten ihre finanziellen Bedürfnisse nur dann optimal befriedigen können, wenn es ihnen möglich ist, in jedem beliebigen zukünftigen Umweltzustand den gewünschten Zahlungsstrom zu generieren.² Dies kann nur dann gelingen, wenn der Kapitalmarkt vollständig ist, d. h. wenn:³

(1) die Anzahl verfügbarer, hinsichtlich ihrer Zahlungsströme linear unabhängiger Finanztitel, der Anzahl aller als möglich erachteten zukünftigen Umweltzustände entspricht,
(2) die Anleger sowohl als Käufer als auch als Verkäufer eines Zahlungsstromes auftreten können und
(3) die Wertpapiere beliebig teilbar sind.

Ist eine dieser Voraussetzungen verletzt, so ist der Kapitalmarkt unvollständig. Dies hat zur Folge, dass es den Investoren nicht möglich ist, in jedem Umweltzustand das ihren Präferenzen entsprechende Auszahlungsprofil zu realisieren. Für die Investoren bestehen folglich Anreize, innovative Finanzinstrumente zu nutzen, welche es ihnen ermöglichen, zustandsabhängige Zahlungsströme zu generieren, die mit den bereits existierenden Instrumenten nicht abgebildet werden können.⁴ Inwieweit strukturierte Produkte solche innovativen Handlungsstrategien darstellen, welche die Ursachen unvollständiger Kapitalmärkte zu mildern vermögen, wird im Folgenden betrachtet.

2.1.1.1 Zustandsabhängige Zahlungsansprüche

Wie eingangs bereits angemerkt, stellen strukturierte Produkte synthetische Finanzinstrumente dar, deren Auszahlungsprofile unter Rückgriff auf die Zahlungsströme originärer Finanzinstrumente nachgebildet werden können. Mit strukturierten Produkten können demnach lediglich solche zustandsbedingten Ansprüche abgebildet werden, welche auch durch die Kombination der verfügbaren Basiselemente erzeugt werden könnten. Demnach leisten strukturierte Produkte keinen Beitrag zur Marktvervollständigung, wenn die Unvollständigkeit des Kapitalmarktes c. p. darauf zurückzuführen ist, dass die Anzahl der verfügbaren linear unabhängigen Auszahlungsprofile nicht der Anzahl der als möglich erachteten zukünftigen Umweltzustände entspricht.⁵

2.1.1.2 Teilbarkeit der Wertpapiere

Die Existenz strukturierter Produkte lässt sich mit der Unvollständigkeit von Kapitalmärkten begründen, wenn die Unvollständigkeit c. p. daraus folgt, dass der Einsatz bestimmter Finanzinstrumente an einen gewissen Kapitaleinsatz geknüpft und mithin die beliebige Teilbarkeit der Wertpapiere nicht gegeben ist. Denn die Konstruktion strukturierter Produkte erfolgt derart, dass der Emittent zunächst die einzelnen Basiselemente - unter Berücksichtigung des jeweils erforderlichen Mindestvolumens - erwirbt. Indem er anschließend den aus der Bündelung der einzelnen Finanzinstrumente resultierenden Gesamtzahlungsstrom in Wertpapiere mit niedrigeren Nennwerten verbrieft und an die interessierten Anleger veräußert, kompensiert er seine aus der Primärtransaktion resultierenden Verpflichtungen. Den Investoren wird es hingegen ermöglicht, implizit auch solche Finanzinstrumente im Rahmen ihrer Kapitalanlage einzusetzen, von deren Nutzung sie infolge der Unteilbarkeit der Wertpapiere eigentlich ausgeschlossen sind.⁶

2.1.1.3 Uneingeschränkter Kauf und Verkauf von Zahlungsströmen

Nicht immer können die Wirtschaftssubjekte sowohl als Käufer als auch als Verkäufer eines bestimmten Zahlungsstromes auftreten. Die Ursachen einer solchen Unvollständigkeit des Kapitalmarktes sind entweder in Marktzugangsbeschränkungen oder in externen bzw. internen Anlagebeschränkungen zu sehen, mit denen die einzelnen Investoren sich ggf. konfrontiert sehen. In beiden Fällen kann der Einsatz strukturierter Produkte zur Marktvervollständigung beitragen.

Marktzugangsbeschränkungen

Marktzugangsbeschränkungen bestehen beispielsweise dann, wenn an den Abschluss der Geschäfte hohe Sicherheitsleistungen geknüpft sind (Optionsgeschäfte, Futuresgeschäfte) oder aber, wenn von den Marktteilnehmern ein bestimmter Wissensstand (z. B. Termingeschäftsfähigkeit zum Ausschluss von Schadensersatzansprüchen) gefordert ist. Kann der Anleger infolgedessen nicht auf die auf den betreffenden Märkten gehandelten Finanzinstrumente zugreifen, so bietet sich alternativ der Einsatz strukturierter Produkte an.⁷ Durch Bündelung der Auszahlungsprofile der einzelnen Basiselemente synthetisiert der Emittent den von den Investoren gewünschten Zahlungsstrom. Indem er diesen anschließend an die interessierten Investoren veräußert, kann er seine aus den Primärtransaktionen resultierenden Verpflichtungen kompensieren. Die Investoren erwerben mit dem strukturierten Produkt hingegen implizit die für die Realisierung ihrer optimalen Anlageentscheidung benötigten Finanzinstrumente. Mithin werden die Investoren durch den Einsatz strukturierter Produkte befähigt, indirekt auf solchen Märkten zu agieren, von deren Nutzung sie infolge von Marktzugangsbeschränkungen eigentlich ausgeschlossen sind.

Externe/ interne Anlagebeschränkungen

Oft unterliegen Anleger - insbesondere institutionelle Investoren - Anlagevorschriften, die sie daran hindern, uneingeschränkt an den Finanzmärkten aktiv zu werden. Sofern diese Anlagebeschränkungen an konkreten Finanzinstrumenten und nicht an den zugrunde liegenden Zahlungsströmen anknüpfen, kann es durch den Einsatz strukturierter Produkte gelingen, derartige Einschränkungen des Entscheidungskalküls zu umgehen.⁸ Denn durch das „Bundling“ der Basiselemente entstehen neue Produkte, deren Nutzung durch das betreffende Regelwerk evtl. nicht explizit ausgeschlossen wird.⁹

2.1.2 Unvollkommene Kapitalmärkte

Nach SCHMIDT/ TERBERGER (1997) ist ein Kapitalmarkt vollkommen, wenn der Preis, zu dem ein Zahlungsstrom zu einem bestimmten Zeitpunkt gehandelt wird, für jeden Marktteilnehmer identisch ist. Des Weiteren muss der Preis unabhängig davon gelten, ob ein Marktteilnehmer als Käufer oder Verkäufer auftritt, und kein Marktteilnehmer darf den Preis zu seinen Gunsten beeinflussen können.¹⁰ Damit dies gewährleistet ist, muss der Kapitalmarkt über die folgenden Eigenschaften verfügen:¹¹

(1) Es existieren keine Transaktionskosten, Steuern, administrative Restriktionen oder andere Friktionen.
(2) Es ist eine Situation vollständigen Wettbewerbs gegeben.
(3) Sämtliche Informationen stehen allen Marktteilnehmern gleichzeitig und kostenlos zur Verfügung (Informationseffizienz).
(4) Alle Wirtschaftssubjekte verhalten sich rational, d. h. ihren erwarteten Nutzen maximierend.

Sofern eine dieser Bedingungen nicht erfüllt ist, ist der Kapitalmarkt unvollkommen. Diese Unvollkommenheit verursacht Kosten, die zur Folge haben, dass die Wirtschaftssubjekte nicht diejenigen Nutzenpositionen realisieren, welche sie auf einem vollkommenen Kapitalmarkt erreichen könnten. Die Investoren treffen zwar die unter den gegebenen Restriktionen effiziente Anlageentscheidung („second-best Lösung“), diese entspricht jedoch nicht der in einem vollkommenen Kapitalmarkt optimalen Anlageentscheidung („first-best Lösung“). Auf unvollkommenen Kapitalmärkten bestehen mithin Anreize für Investoren, innovative Finanzprodukte zu nutzen, welche auf eine Senkung der mit der Vermögensanlage verbundenen Kosten und Risiken abzielen und es dadurch ermöglichen, ein höheres Nutzenniveau zu erreichen.¹²

Da es sich bei strukturierten Produkten um Kombinationen originärer Finanzprodukte handelt, sind sie nicht geeignet, die Informationseffizienz des Kapitalmarkts zu erhöhen und die Rationalität des Handelns der Wirtschaftssubjekte oder eine Situation vollständigen Wettbewerbs zu gewährleisten. Sie können lediglich insoweit zur Marktvervollkommnung beitragen, als dass sie die mit der Realisierung der Anlageentscheidung verbundenen Kosten senken. Dies soll in den anschließenden Abschnitten näher betrachtet werden.

2.1.2.1 Vorgelagerte Kosten der Vermögensanlage

Auf unvollkommenen Märkten ist die Vorbereitung und Umsetzung der Anlageentscheidung mit Kosten verbunden. Diese bestehen darin, dass zum einen nicht alle Wirtschaftssubjekte über das hierfür erforderliche Wissen verfügen und infolgedessen kostenpflichtige Beratungsleistungen in Anspruch nehmen müssen. Zum Anderen sehen sich die Wirtschaftssubjekte mit Marktzugangsbeschränkungen konfrontiert, die sie dazu zwingen, sich zur Realisierung der Anlageentscheidung entsprechender Intermediäre zu bedienen. Die Inanspruchnahme derartiger Dienstleistungen ist ebenfalls mit zusätzlichen Kosten verbunden (Transaktionskosten i. e. S.).

Know-how

Wird angenommen, dass die Individuen sich ihrer zukünftigen finanziellen Präferenzen bewusst sind, so müssen sie in einem weiteren Schritt Mittel und Wege finden, wie das gewünschte Auszahlungsprofil zu realisieren ist. Dies setzt allerdings die Kenntnis über die verfügbaren Finanzinstrumente und deren Auszahlungsprofile voraus.¹³ Auf vollkommenen Kapitalmärkten stehen diese Informationen allen Wirtschaftssubjekten kostenlos zur Verfügung, so dass die Qualität der Anlageentscheidung nicht durch fehlendes Wissen beeinträchtigt wird.

Auf unvollkommenen Kapitalmärkten verfügen hingegen nicht alle Investoren über das erforderliche Know-how. Da die Erhebung von Informationen gleichzeitig mit Kosten verbunden ist, wird die von den Individuen auf einem vollkommenen Kapitalmarkt angestrebte Kapitalallokation nicht realisiert. Denn rational handelnde Wirtschaftssubjekte werden nur dann bereit sein, für Informationen einen Preis zu entrichten, wenn aus der Nutzung dieser Informationen ein Nutzenzuwachs resultiert, der die Kosten der Informationsbeschaffung zumindest zu kompensieren vermag. Die realisierte Anlageentscheidung ist dann zwar unter den gegebenen Umweltbedingungen effizient, im Vergleich zur Situation auf vollkommenen Kapitalmärkten erreichen die Investoren jedoch nur ein suboptimales Nutzenniveau; Denn infolge fehlenden Wissens über die bestehenden Möglichkeiten der Vermögensanlage unterbleiben für die Realisierung der gewünschten Anlageentscheidung erforderliche Handlungen.

Strukturierte Produkte ermöglichen es, die Informationskosten für die Individuen zu senken und mithin zu einer Steigerung des Wohlfahrtsniveaus beizutragen. Denn durch den Erwerb dieser synthetischen Wertpapiere erwerben die Investoren nicht nur das gewünschte Auszahlungsprofil, sondern implizit auch das in der Konstruktion enthaltene Wissen darüber, wie dieses zu realisieren ist.¹⁴ Strukturierte Produkte können demnach als integrierte Problemlösungen interpretiert werden, deren Einsatz eine Kosten verursachende Wissensvermittlung erübrigt.¹⁵

Transaktionskosten i. e. S.

Auf vollkommenen Märkten können Markttransaktionen kostenlos durchgeführt werden. Die Qualität der Anlageentscheidung wird folglich nicht von der Anzahl der für ihre Realisierung erforderlichen Geschäftsvorgänge beeinflusst. Auf unvollkommenen Märkten verursacht hingegen die Durchführung von Transaktionen über den Markt zusätzliche Kosten. Je mehr Transaktionen für die Realisierung der angestrebten Kapitalallokation erforderlich sind, umso höher sind die damit einhergehenden Transaktionskosten i. e. S. Rational handelnde Anleger werden nur dann dazu bereit sein, kostenpflichtige Transaktionen zu tätigen, wenn der daraus resultierende Nutzenzuwachs mindestens den mit der Transaktion verbundenen Kosten entspricht. Das realisierte Wohlfahrtsniveau ist dann zwar unter den gegebenen Umweltbedingungen effizient, im Vergleich zu einer Situation auf vollkommenen Kapitalmärkten erreichen die Investoren jedoch nur ein suboptimales Nutzenniveau.

Indem strukturierte Produkte die Auszahlungsprofile mehrerer Finanzinstrumente bündeln, vermögen sie es, die mit der Realisierung der Anlageentscheidung verbundenen Transaktionskosten i. e. S. zu senken und damit zu einer Steigerung des Wohlfahrtsniveaus beizutragen. Denn anstatt in einer Vielzahl einzelner Transaktionen die einzelnen Bestandteile des angestrebten Auszahlungsprofils zu erwerben, genügt eine einzige Transaktion, um das synthetische Wertpapier mit dem gleichen Eigenschaften zu erwerben.¹⁶

2.1.2.2 Nachgelagerte Kosten der Vermögensanlage

Auf vollkommenen Kapitalmärkten entstehen aus der Vermögensanlage ex post keine Kosten. Die Anlageentscheidung wird demnach allein durch die Präferenzen der Investoren bestimmt. Auf realen Kapitalmärkten resultieren aus der Vermögensanlage jedoch nachgelagerte Kosten, beispielsweise infolge der Besteuerung von Erträgen aus der Vermögensanlage oder in Form von Opportunitätskosten aus der Befolgung bilanzieller Vorschriften bzw. aufsichtsrechtlicher Solvabilitätsanforderungen. Diese zusätzlichen Kosten führen dazu, dass sich für die betroffenen Wirtschaftssubjekte der Nutzen aus der Vermögensanlage verringert. Sofern die Investoren die Höhe der nachgelagerten Kosten durch ihr Verhalten beeinflussen können, bestehen Anreize, innovative Handlungsstrategien zu entwickeln, mit denen diese ex post anfallenden Kosten vermieden werden.¹⁷ Inwieweit strukturierte Produkte eine solche Handlungsstrategie darstellen, soll im fünften Kapitel untersucht werden.

2.2 Anreize für Emittenten

Um den Einsatz strukturierter Produkte an den Kapitalmärkten erklären zu können, reicht es nicht aus, allein auf die Motivation der Nachfrager von Finanzprodukten abzustellen. Auch für den Anbieter müssen zumindest in dem Umfang Anreize bestehen, dass er in der Summe für seine mit der Bereitstellung des Produkts verbundenen Aufwendungen entschädigt wird.¹⁸ Betrachtet man strukturierte Produkte, so finden sich solche Handlungsanreize sowohl auf der Kosten- als auch auf der Erlösseite der Emittenten.

2.2.1 Direkte Anreize

Direkte Anreize wirken unmittelbar auf die Kosten- und Erlösstruktur des Emittenten. Im Hinblick auf das Angebot strukturierter Produkte können solche direkten Vorteile aus der Produktbündelung und der Gewinnabschöpfung resultieren.

2.2.1.1 Bundling

Strukturierte Produkte können als Produktbündel interpretiert werden, welche neben den Auszahlungsprofilen der Basiselemente auch verschiedene Dienstleistungsangebote der Intermediäre kombinieren. Denn Investoren erwerben mit dem strukturierten Produkt nicht nur ein gewünschtes Auszahlungsprofil, sondern implizit auch eine Beratungsleistung und die Zusammenstellung des gewünschten Portfolios. Durch die Bündelung dieser Dienstleistungen kann es den Anbietern strukturierter Produkte gelingen, Kommunikationsund Distributionskosten einzusparen.¹⁹ Denn die einzelnen Komponenten des Dienstleistungsbündels müssen nicht mehr in mehreren separaten Transaktionen abgesetzt werden, sondern es genügt ein einziger Geschäftsvorgang.

Wird davon abstrahiert, dass die Intermediäre in der Lage sind, durch die Preisgestaltung den Nutzenzuwachs auf Seiten der Investoren abzuschöpfen, dann müssen die Kosteneinsparungen ausreichen, um mindestens die mit der Bereitstellung des Produkts verbundenen Aufwendungen zu kompensieren. Liegen die Einsparungen oberhalb dieser kritischen Marke, so führt das Angebot strukturierter Produkte zu einer günstigeren Kostenstruktur und somit zu einer Steigerung der Gewinnmarge des Emittenten. Andernfalls besteht für die Emittenten kein Anreiz, ein solches Produkt zu entwickeln und anzubieten.

2.2.1.2 Gewinnabschöpfung

Zielt das Angebot strukturierter Produkte auf die Vervollständigung des Kapitalmarkts, so wird es den Investoren ermöglicht, ihre Präferenzen besser zu befriedigen, als dies mit den bisher verfügbaren Finanzinstrumenten möglich war. Wird davon abstrahiert, dass der Finanzintermediär selbst einen unmittelbaren Nutzen von der Einführung solcher Finanzprodukte haben kann, so besteht für ihn nur dann ein Anreiz ein solches Produkt anzubieten, wenn der Nutzenzuwachs auf Seiten der Investoren nicht allein bei diesen verbleibt. Vielmehr hat die Aufteilung des Nutzenzuwachses zwischen den Vertragsparteien dabei derart zu erfolgen, dass der Anbieter zumindest für seine mit der Bereitstellung des Produkts verbundenen Kosten kompensiert wird. Es kommt mithin nur dann zur Entwicklung und zum Angebot eines neuen Finanzinstruments, wenn der Nutzenzuwachs auf Seiten der Investoren mindestens den Herstellungskosten entspricht.

Ein über die Kosten der Herstellung hinausgehender Nutzenbeitrag steht zur Aufteilung zwischen den beiden Marktseiten zur freien Verfügung. Über die Preisgestaltung ist es dem Finanzintermediär möglich, diesen Netto-Nutzenzuwachs abzuschöpfen und in Form von Gewinnen zu vereinnahmen.²⁰ Dies wird ihnen insbesondere dadurch erleichtert, dass die zunehmende Komplexität strukturierter Produkte eine Bewertung durch Außenstehende kaum zulässt und daher negative Imageffekte i. d. R. nicht zu erwarten sind.²¹

2.2.2 Indirekte Anreize

Die Anbieter strukturierter Produkte sind nur dann in der Lage, die Kosten- und Erlösvorteile in voller Höhe zu realisieren, wenn sie über eine Monopolstellung verfügen. Eine solche ist dann gegeben, wenn das neue Finanzprodukt bezüglich der Kombination von Leistungsmerkmalen einzigartig am Markt ist. Insbesondere für strukturierte Produkte gilt jedoch, dass der Nachahmungsaufwand relativ gering ist.²² Wenn der Markterfolg der Neuerung erkennbar wird, kommt es daher regelmäßig schnell zur Imitation durch konkurrierende Anbieter. Mithin genügt allein die Aussicht auf die Realisierung überproportionaler Kosten- und Erlösvorteile nicht, um das Auftreten neuer Produktvarianten zu motivieren. Der Zeitraum, über den ein Finanzintermediär durch die Bereitstellung innovativer Finanzprodukte über eine Monopolstellung verfügt, ist regelmäßig zu kurz, als dass dieser durch die Erzielung von Monopolgewinnen die Aufwendungen aus der Entwicklung und Markteinführung des neuen Produkts zu kompensieren vermag. Denn sofern der Emittent mit anderen Finanzinstituten konkurrieren muss, ist davon auszugehen, dass er sich dazu veranlasst sieht seine Kosten- und Erlösvorteile in Form niedrigerer Preise an die Investoren weiterzugeben, um konkurrenzfähig zu bleiben.²³ Die Finanzintermediäre müssen folglich über weitere Anreize verfügen, welche die mit dem Innovationsprozess verbundenen Aufwendungen rechtfertigen.

Ein möglicher Erklärungsansatz stützt sich dabei auf marketingpolitische Überlegungen. Ansatzpunkt ist, dass es innovativen Finanzinstituten mit der wiederholten Einführung neuer Finanzprodukte auf einem Markt, der grundsätzlich durch erklärungsbedürftige und vertrauensempfindliche Tauschobjekte gekennzeichnet ist, gelingt, das Image eines kompetenten, auf Kundenbedürfnisse eingehenden Anbieters zu erlangen.²⁴ Ein solches Unternehmensimage führt zur Herausbildung von Nachfragerpräferenzen. Die von den Innovatoren angebotenen Produkte erlangen somit den Charakter von Markenartikeln, die selbst dann nicht mit anderen Finanzdienstleistungen identisch sind, wenn diese die gleichen objektiven Leistungsmerkmale aufweisen.²⁵ Durch die Einführung neuer Finanzprodukte können demzufolge sowohl dauerhafte Preisgestaltungsspielräume geschaffen als auch die Positionierung gegenüber den unmittelbaren Konkurrenten verbessert werden. Letzteres ermöglicht die Erhöhung des eigenen Marktanteils, wodurch wiederum zusätzliche Gewinnpotenziale erschlossen werden.²⁶

3 Basiselemente

Wie aus der Definition strukturierter Produkte hervorgeht, handelt es sich um synthetische Finanzinstrumente, deren Auszahlungsprofile durch die Kombination unterschiedlicher Basiselemente nachgebildet werden können (building block approach). Dieses Prinzip ermöglicht die Bewertung strukturierter Produkte, indem deren Wert auf die Preise der zugrunde liegenden Elementarinstrumente zurückgeführt wird.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3.1: Bewertung strukturierter Finanzprodukte

Quelle: WILKENS/ SCHOLZ/ VÖLKER (1999), S. 263.

Voraussetzung hierfür ist jedoch, dass die komplexen Finanzprodukte zunächst in ihre Einzelbestandteile aufgespaltet werden. Diese Zerlegung erfolgt unter der Fragestellung, welche Basiselemente ein Portfolio enthalten muss, damit es in der Summe das gleiche Auszahlungsprofil aufweist wie das strukturierte Produkt.²⁷ Unter dem Auszahlungsprofil eines Finanzinstruments werden dabei sowohl die zeitliche Struktur als auch die Höhe der aus dem betreffenden Finanzprodukt resultierenden Zahlungsströme verstanden.

Um eine solche Zerlegung durchführen zu können, ist die Kenntnis über die Auszahlungsprofile der potenziellen Basiselemente unabdingbar, weshalb diese Gegenstand der folgenden Ausführungen sind. Dabei erfolgt eine erste Systematisierung der zu erläuternden Finanzinstrumente unter dem Gesichtspunkt, ob sie dem Kassa- oder dem Terminmarkt zuzuordnen sind.

Kassageschäfte sind dadurch charakterisiert, dass Vertragsabschluss und Vertragserfüllung zeitlich zusammenfallen, während Vereinbarungen über ein in der Zukunft zu tätigendes Geschäft als Termingeschäfte bezeichnet werden.²⁸

3.1 Basiselemente der Kassamärkte

Basiselemente der Kassamärkte können danach unterschieden werden, ob sie einen Anteil am Eigenkapital eines Unternehmens verbriefen oder Schuldinstrumente darstellen. Sofern nur Börsenkapital betrachtet wird, kann eine Unterscheidung der Kassainstrumente in Aktientitel und Anleihen erfolgen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3.2: Systematisierung von Kassageschäften

3.1.1 Aktientitel

3.1.1.1 Aktien

Aktien sind Wertpapiere, welche die Beteiligung an einem Unternehmen (Aktiengesellschaft) verbriefen. Die wesentlichen Ausstattungsmerkmale dieser Finanztitel liegen in der Ausgestaltung des Umfangs der Aktionärsrechte (Stammaktien vs. Vorzugsaktien), der Übertragbarkeit der Wertpapiere (Inhaberaktien vs. Namensaktien) und hinsichtlich der Zerlegung des Kapitals (nennwerttragende Aktien vs. nennwertlose Aktien).²⁹

Das Auszahlungsprofil einer Aktie wird zum einen durch - hinsichtlich ihres Zeitpunktes und ihrer Höhe i. d. R. unbestimmte - Dividendenzahlungen, zum anderen durch den Aktienkurs bei Beendigung des Engagements determiniert. Da Aktien über eine unbegrenzte Laufzeit verfügen, kann der Zeitpunkt des Verkaufs frei bestimmt werden.

3.1.1.2 Index-Zertifikate

Aktienindizes repräsentieren die ³⁰Wertentwicklung eines nach bestimmten Kriterien definierten Aktienportfolios. Sie lassen sich mithin durch ein Wertpapierportfolio nachbilden, welches die im Index enthaltenen Aktientitel entsprechend ihrer Gewichtung enthält. Eine derartige Synthetisierung kann jedoch im Zeitablauf umfangreiche Umschichtungen des Portfolios erforderlich machen. Um den Handel mit Indizes zu erleichtern, haben sich daher so genannte Index-Zertifikate etabliert, welche die Wertentwicklung eines Aktienindexes eins zu eins abzubilden vermögen. Rechtlich gesehen handelt es sich dabei um Schuldverschreibungen. Folglich verfügen Index- Zertifikate über eine begrenzte Laufzeit.³¹ Da während der Laufzeit keine Ausschüttungen vorgesehen sind, ist das Auszahlungsprofil dieser Zertifikate dadurch charakterisiert, dass Zahlungen lediglich bei Endfälligkeit erfolgen. Die Höhe der Auszahlung entspricht dabei dem Wert des Referenzportfolios bei Fälligkeit.

3.1.2 Anleihen

Anleihen sind Wertpapiere mit einer begrenzten Laufzeit, in denen sich der Emittent dem Inhaber gegenüber zur Verzinsung des überlassenen Kapitals und zu dessen Rückzahlung verpflichtet. Das Auszahlungsprofil einer Anleihe wird demnach durch die Ausgestaltung der Verzinsung und die vereinbarten Tilgungsmodalitäten determiniert. Während die Tilgung einer Anleihe i. d. R. am Ende der Laufzeit durch die Rückzahlung des Nominalbetrages an den Gläubiger erfolgt, kann die Verzinsung des überlassenen Kapitals in unterschiedlicher Weise vorgenommen werden. Dabei können Anleihen mit fixer Verzinsung und Anleihen mit variabler Verzinsung unterschieden werden.³²

3.1.2.1 Anleihen mit fixer Verzinsung

Anleihen mit fixer Verzinsung können nochmals in Kuponanleihen und Zero Bonds untergliedert werden. Bei Kuponanleihen handelt es sich um solche Schuldtitel, die während der Laufzeit in regelmäßigen Abständen einen im Vorhinein festgelegten Betrag (Kupon) an den Gläubiger auszahlen.³³ Dieser Betrag muss nicht notwendigerweise konstant sein, sondern kann über die Laufzeit der Anleihe ansteigen (Step-Up Bonds), fallen (Step-Down Bonds) oder oszillieren (Roller-Coaster Bonds).³⁴

Prinzipiell sind Kuponanleihen nicht als eigenständige Basiselemente strukturierter Produkte zu klassifizieren, da diese selbst als synthetische Finanzinstrumente interpretiert werden können. Der ihnen zugrunde liegende Zahlungsstrom kann durch ein Portfolio von Zero Bonds nachgebildet werden. Diese sehen im Gegensatz zu Kuponanleihen keine periodischen Zinszahlungen vor, weshalb sie auch als Nullkuponanleihen bezeichnet werden. Die Verzinsung des überlassenen Kapitals wird dadurch realisiert, dass der Zero Bond unter pari ausgegeben und bei Fälligkeit der Nominalbetrag ausbezahlt wird.³⁵

Der Zahlungsstrom eines Zero Bonds ist folglich dadurch charakterisiert, dass Zahlungen lediglich bei Emission und bei Fälligkeit der Anleihe erfolgen. Diese Eigenschaft ermöglicht es, die Auszahlungsprofile beliebiger kupontragender Anleihen durch eine Kombination von Zero Bonds unterschiedlicher Laufzeiten und Nennwerte nachzubilden.

3.1.2.2 Anleihen mit variabler Verzinsung

Ebenso wie bei Anleihen mit fixer Verzinsung verpflichtet sich der Emittent einer variabel verzinslichen Anleihe gegenüber dem Gläubiger zur Rückzahlung des Nennwertes bei Fälligkeit und vergütet die Kapitalüberlassung durch Zahlung eines Kupons zu festgelegten Terminen. Im Gegensatz zu Festzinsanleihen ist jedoch die Höhe der Zinszahlungen nicht bereits bei Emission der Anleihe festgelegt, sondern an die Entwicklung eines Referenzzinssatzes gekoppelt. Dabei findet i. d. R. ein Geldmarktzinssatz (EURIBOR; LIBOR) Verwendung.³⁶

In Abhängigkeit von der Ermittlung des Zinssatzes, werden variabel verzinste Anleihen in Floating Rate Notes und Reverse Floating Rate Notes unterschieden. Im Fall der Floating Rate Notes entspricht der periodische Kupon dem Referenzzinssatz wie er sich zu Beginn der jeweils betrachteten Zinsperiode darstellte, zuzüglich eines die Bonität des Emittenten widerspiegelnden fixen Aufschlags.³⁷ Bei Reverse Floating Rate Notes bestimmt sich die Höhe der Zinszahlungen hingegen, indem ein Vielfaches des Referenzzinssatzes von einem im Voraus festgelegten Basiszinssatz abgezogen wird. Mithin generieren diese bei sinkendem Zinsniveau steigende Kuponzahlungen et vice versa.³⁸

3.2 Basiselemente der Terminmärkte

Während bei Kassageschäften Vertragsabschluss und Vertragserfüllung zeitlich zusammenfallen, sind Termingeschäfte durch die zeitliche Divergenz zwischen Vertragsabschluss und Vertragserfüllung charakterisiert.³⁹ Termingeschäfte können wiederum in bedingte und unbedingte Termingeschäfte unterteilt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3.3: Systematisierung von Termingeschäften

3.2.1 Unbedingte Termingeschäfte

Der Abschluss eines unbedingten Termingeschäfts verpflichtet beide Vertragsparteien zur Erfüllung des vereinbarten Geschäfts zu einem im Vorhinein bestimmten Zeitpunkt. Der tatsächliche Vollzug der vereinbarten Tauschhandlung ist demnach unabhängig vom Erreichen eines spezifischen Umweltzustands.⁴⁰ Zu den unbedingten Termingeschäften zählen Forwards, Futures und Swaps.

3.2.1.1 Forwards

Forwards sind Termingeschäfte, die unmittelbar zwischen den involvierten Vertragsparteien abgeschlossen werden und deren Vertragsspezifikationen (Basisobjekte, Laufzeiten, Basispreise, Kontraktvolumina) i. d. R. individuell ausgestaltet sind (OTCGeschäfte).⁴¹ Allgemein handelt es sich bei Forwards um Vereinbarungen über den Austausch eines bestimmten Basisobjekts (Underlying) zu einem bestimmten zukünftigen Zeitpunkt und zu einem fixierten Preis.⁴²

Zahlungen aus einem Forward-Geschäft erfolgen nur am Ende der Laufzeit.⁴³ Die Höhe des Auszahlungsbetrags kann dabei unmittelbar aus obiger Definition abgeleitet werden.

Demnach kann für die Auszahlung ) T> @ eines Forward-Kontrakts formal geschrieben werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

wobei UT den Kurs des Underlying im Erfüllungszeitpunkt T und S den vereinbarten Basispreis bezeichnen.

3.2.1.2 Futures

Futures stellen wie Forwards eine Vereinbarung zwischen zwei Vertragsparteien über den Austausch eines bestimmten Basisobjekts zu einem bestimmten, zukünftigen Zeitpunkt und zu einem fixierten Preis dar.⁴⁴ Sie unterscheiden sich jedoch von den Forward-Kontrakten in zwei Punkten. Zum einen handelt es sich bei Futures um börsengehandelte Finanzinstrumente, während Forwards unmittelbar zwischen zwei Vertragspartnern vereinbart werden. Ein liquider Börsenhandel setzt aber eine Standardisierung der Kontraktspezifikationen (Basisobjekte, Laufzeiten, Basispreise, Kontraktvolumina) voraus, sodass der Spielraum hinsichtlich der Ausgestaltung der Vertragskonditionen bei Futures geringer ist als bei Forwards.⁴⁵ Zum anderen führen Future-Kontrakte nicht nur bei Fälligkeit zu Zahlungen, es kommt viel mehr zu einem täglichen Gewinn- und Verlustausgleich zwischen den Vertragsparteien.⁴⁶ Die Höhe sowie die Charakteristik (Einzahlung, Auszahlung) dieser täglichen Ausgleichszahlungen ist dabei abhängig vom Kursverlauf des Basisobjekts während der Laufzeit und mithin ex ante nicht definitiv zu prognostizieren. Damit kann aber auch das Auszahlungsprofil eines Future-Kontrakts im Vorhinein nicht genauer spezifiziert werden.

3.2.1.3 Swaps

Ein Swap ist eine Vereinbarung zwischen zwei Vertragsparteien über den Austausch bestimmter Zahlungsströme an bestimmten, zukünftigen Zeitpunkten während eines begrenzten Zeitraums. Ziel dieser Transaktionen ist die Nutzung komparativer Vorteile der Vertragspartner auf verschiedenen Märkten.⁴⁷

Der Austausch der Zahlungsströme erfolgt stets an den bei Vertragsabschluss spezifizierten Zeitpunkten. Die Höhe der ausgetauschten Zahlungen kann hingegen sowohl bei Vertragsbeginn fest vereinbart als auch in Abhängigkeit vom Preis eines Basisobjekts definiert werden. Als Basisobjekte werden dabei i. d. R. Zinssätze (Zinsswaps) oder Wechselkurse (Währungsswaps) verwendet.⁴⁸ Ebenso können aber auch Aktien (Equityswaps) und Rohstoffe (Commodity Swaps) als Underlying fungieren.⁴⁹ Wird eine Systematisierung der Auszahlungsprofile von Swaps hinsichtlich der Bestimmtheit der ausgetauschten Zahlungsströme vorgenommen, können mithin vier unterschiedliche Swapvarianten unterschieden werden:⁵⁰ Tausch eines

(1) fixen Zahlungsstroms gegen einen fixen Zahlungsstrom
(2) fixen Zahlungsstroms gegen einen variablen Zahlungsstrom
(3) variablen Zahlungsstroms gegen einen fixen Zahlungsstrom
(4) variablen Zahlungsstroms gegen einen variablen Zahlungsstrom

Neben diesen Grundkonstruktionen sind zahlreiche Variationen bei der Ausgestaltung der Zahlungsströme von Swapgeschäften denkbar. So kann beispielsweise der Nominalbetrag der Swapvereinbarung, auf den sich die Zinszahlungen beziehen, im Zeitablauf absinken (Amortizing Swap) bzw. ansteigen (Step-up Swap).⁵¹

3.2.2 Bedingte Termingeschäfte (Optionen)

Bedingte Termingeschäfte sind Vereinbarungen über zukünftige Tauschhandlungen, wobei jedoch der tatsächliche Vollzug der Transaktion von der Ausübung eines Wahlrechts durch eine der beiden Vertragsparteien abhängt.⁵² Daher werden bedingte Termingeschäfte auch als Optionen bezeichnet. Der Inhaber der Option hat demnach das Recht, zu einem spezifizierten Zeitpunkt und zu im Vorhinein festgelegten Konditionen mit dem Verkäufer der Option ein bestimmtes Geschäft zu tätigen. Der Verkäufer der Option wird für die Übernahme der Stillhalterposition durch die Zahlung einer angemessenen Prämie entschädigt.⁵³

Das Auszahlungsprofil einer Option hängt hinsichtlich der zeitlichen Struktur von der Art der Ausübung des Wahlrechts und vom Ort des Vertragsabschlusses ab. Die Höhe der Auszahlung wird durch das Basisobjekt (Underlying), die Nebenbedingung, welche bestimmt, wann die Ausübung des Wahlrechtes rational ist, sowie durch die Bestimmungsvorschrift, die der Berechnung des Auszahlungsbetrags zugrunde liegt, determiniert.

Anhand der angeführten Merkmale wird im Folgenden eine Systematisierung der Optionskontrakte vorgenommen.

(a) Art der Ausübung des Wahlrechts

Mit der Art der Ausübung wird definiert, wann während der Laufzeit der Inhaber der Option das vereinbarte Wahlrecht wahrnehmen kann und mithin die zeitliche Struktur etwaiger Auszahlungen festgelegt. Erfolgt die Systematisierung von Optionsverträgen unter diesem Gesichtspunkt, so können europäische Optionen, bermuda-styled Optionen und amerikanische Optionen unterschieden werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3.4: Klassifikation von Optionen nach Art der Ausübung

Ist die Ausübung nur im Fälligkeitszeitpunkt möglich, so handelt es sich um eine europäische Option.⁵⁴ Bermuda styled Optionen sehen mehrere, im Vorhinein bedingte Termine vor, an denen eine Ausübung erfolgen kann.⁵⁵ Eine amerikanische Option stellt schließlich den Grenzfall einer bermuda-styled Option dar. Die Ausübung des Wahlrechtes ist zu jedem beliebigen Zeitpunkt während der Laufzeit möglich.⁵⁶

(b) Ort des Vertragsabschlusses

Die zeitliche Struktur der Auszahlungen von Optionen wird des weiteren auch dadurch bestimmt, ob es sich um ein OTC-Geschäft oder um einen börsengehandelten Kontrakt handelt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3.5: Klassifikation von Optionen nach dem Ort des Vertragsabschlusses Quelle: STEINER/ BRUNS (2002), S. 453.

Während es im Falle OTC-gehandelter Optionen (OTC-Options) nur bei Ausübung zu einer Auszahlung kommt, kommt es bei börsengehandelten Optionen (Traded Options) infolge des börsentäglichen Gewinn- und Verlustausgleichs auch während der Optionslaufzeit zu Ein- und Auszahlungen. Die Struktur dieser täglichen Ausgleichszahlungen (Höhe, Einzahlung/ Auszahlung) ist i. d. R. ex ante nicht bekannt, weshalb eine Konkretisierung der Auszahlungsprofile börsengehandelter Optionen im Vorhinein nicht möglich ist.

(c) Basisobjekt

Das Underlying der Option hat über seinen Preis einen mittelbaren Einfluss auf die Höhe des Auszahlungsbetrags. Entweder geht dieser direkt in die Bestimmungsvorschrift ein, welche der Berechnung des Auszahlungsbetrags zugrunde liegt, oder er beeinflusst als Bestandteil der Nebenbedingung, ob die Option überhaupt ausgeübt wird. Da Optionen auf eine Vielzahl unterschiedlichster Vermögensgegenstände geschrieben werden können, wird eine Systematisierung von Optionskontrakten, die an den jeweils zugrunde liegenden Basisobjekten ansetzt, jedoch nicht als sinnvoll erachtet.

(d) Berechnung der Auszahlung und Nebenbedingung

Optionen können letztendlich auch hinsichtlich der Berechnungsvorschrift, welche der Berechnung des Auszahlungsbetrags zugrunde liegt und der Nebenbedingung, die darüber entscheidet, ob es zu einer Auszahlung kommt, systematisiert werden. Dabei wird zwischen Standard Optionen und exotischen Optionen unterschieden.⁵⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3.6: Klassifikation von Optionen nach Berechnungsvorschrift und Nebenbedingung

Anhand dieser Klassifikation werden in den folgenden Abschnitten die Payoff-Profile verschiedener Optionsformen vorgestellt. Zu diesem Zweck werden die Kontraktmerkmale „Art der Ausübung des Wahlrechts“ und „Basisobjekt“ als frei wählbare Parameter definiert. Des Weiteren ist zu beachten, dass es sich bei den dargestellten Auszahlungsprofilen prinzipiell um Payoff-Profile von OTC-Optionen handelt, die nur im Zeitpunkt der Ausübung einen Zahlungsstrom bewirken.

3.2.2.1 Standard Optionen

Unter einer Standard Option (Plain Vanilla Option) wird eine Option verstanden, die dem Inhaber das Recht gewährt, zu einem bestimmten Zeitpunkt T während der Laufzeit ein Basisobjekt zu einem im Vorhinein spezifizierten Preis S (Basispreis) vom Verkäufer der Option (Stillhalter) zu erwerben (Call-Option) bzw. diesem anzudienen (Put-Option).⁵⁸ Mithin führt eine Standard Call-Option bei Ausübung in T zu einer Auszahlung –Call[T]:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

wobei UT den Preis des Basisobjekts bei Ausübung der Option in T beschreibt.

Entsprechend ist die Auszahlung –Put[T] einer Standard Put-Option bei Ausübung in T durch:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

gegeben.

3.2.2.2 Exotische Optionen

Unter dem Begriff „Exotische Optionen“ werden solche Vertragstypen subsumiert, deren Auszahlungsprofile sich hinsichtlich der Bestimmungsvorschrift, die der Berechnung des Auszahlungsbetrags der Option zugrunde liegt oder der Nebenbedingung, die darüber entscheidet, ob das Wahlrecht ausgeübt wird, von denen der Plain Vanilla Optionen unterscheiden.⁵⁹ Mithin führt die Einführung exotischer Optionskontrakte zu einer beträchtlichen Erweiterung des Spektrums elementarer Auszahlungsprofile, welche als Baustein strukturierter Kapitalanlageprodukte Verwendung finden können.

Eine sinnvolle Systematisierung der unterschiedlichen exotischen Optionen kann unter dem Gesichtspunkt erfolgen, in welcher Weise das Auszahlungsprofil der Standard Option modifiziert wurde. DAS (2001) unterscheidet demzufolge in Path-Dependent Options, Limit-Dependent Options, Multi-Factor Options, Time-dependent Options und PayoffModified Options.⁶⁰

Da es infolge der Vielfalt exotischer Vertragsformen schier unmöglich ist, eine abschließende Auflistung aller unter der Bezeichnung „Exotische Optionen“ einzuordnenden Vertragsformen anzugeben, beschränken sich die folgenden Ausführungen auf die bedeutendsten Kontraktvarianten der einzelnen Kategorien.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3.7: Systematisierung exotischer Optionen

Quelle: Eigene Darstellung nach DAS (2001) S. 719 ff.

3.2.2.2.1 Path-Dependent Options

Pfadabhängige Optionen sind dadurch gekennzeichnet, dass der Payoff der Option eine Funktion des Kurspfads ist, den der Preis des zugrunde liegenden Basisobjektes in einem vorgegebenen Zeitraum während der Optionslaufzeit durchläuft.⁶¹ Zu den Vertragsformen, welche dieser Kategorie exotischer Optionen zugerechnet werden, gehören beispielsweise Durchschnittswertoptionen und Extremwertoptionen.

(a) Durchschnittswertoptionen

Asiatische Optionen

Bei asiatischen Optionen wird prinzipiell das Auszahlungsprofil der jeweils korrespondierenden Standardoption beibehalten, bis auf die Modifikation, dass an Stelle des Schlusskurses im Ausübungszeitpunkt UT der Durchschnittskurs A W des zugrunde liegenden Basisobjekts innerhalb eines vorgegebenen Zeitraums W > ,T@ verwendet wird.⁶² Das Auszahlungsprofil call >T@ einer asiatischen Call-Option lautet mithin:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

wobei S dem Ausübungspreis der Option entspricht. Für das Auszahlungsprofil ) einer asiatischen Put-Option gilt entsprechend:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Average Strike Rate Optionen

Der Payoff einer Average Strike Rate Option basiert auf dem Auszahlungsprofil der jeweils korrespondierenden Standard Option. Jedoch wird der Basispreis nicht im Vorhinein vereinbart, sondern bestimmt sich aus dem durchschnittlichen Kurs A W des zugrunde liegenden Basisobjekts innerhalb eines vorgegebenen Zeitraums W > ,T@.⁶³ Demnach kann für das Auszahlungsprofil ) geschrieben werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

wobei UT dem Preis des Basisobjekts bei Ausübung der Option in T entspricht. Für das Auszahlungsprofil )T@> einer Average Strike Rate Put-Option erhält man in analoger Weise: T@> einer Average Strike Rate Put-Option erhält man in analoger

(b) Extremwertoptionen

Look-Back Optionen

Das Auszahlungsprofil von Look-Back Optionen basiert auf dem der jeweils korrespondierenden Plain Vanilla Optionen. Im Unterschied zu letzteren wird jedoch der Ausübungspreis nicht bereits bei Vertragsabschluss abschließend fixiert, sondern entspricht dem aus der Perspektive des Erwerbers vorteilhaftesten Kurs des Underlying S W , der innerhalb eines vorgegebenen Zeitraums W > realisiert wurde.⁶⁴

Folglich führt ein Look-Back Call zu einer Auszahlung ) >T@ in Höhe von:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

wobei der Basispreis S W dem niedrigsten Kurs des Basisobjektes entspricht, der während des Feststellungszeitraums W beobachtet wurde und UT den Kurs des Underlying in T repräsentiert. In analoger Weise gelangt man zum Auszahlungsprofil ) T@> eines Look- Back Put. Es gilt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Für den Basispreis S W ist in diesem Fall der höchste Kurs des Basisobjektes während des Feststellungszeitraumes W einzusetzen.

Look Forward Optionen

Das Auszahlungsprofil von Look-Forward Optionen basiert auf dem der jeweils korrespondierenden Plain Vanilla Option. Jedoch ist die Höhe der Auszahlung nicht durch den Schlusskurs des Underlying UT bestimmt, sondern hängt von der aus der Perspektive des Erwerbers der Option günstigsten Kursrealisierung während eines vorgegebenen Zeitraums W >T ,T@ ab.⁶⁵ Folglich erhält man für das Auszahlungsprofil ) >T@ eines Look-Forward Call:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

wobei U W dem höchsten Kurs des Basisobjekts, der während des Feststellungszeitraums W beobachtet wurde und S dem Basispreis der Option entspricht. In analoger Weise erhält man für das Auszahlungsprofil ) T@> eines Look-Forward Put:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

wobei in diesem Fall für U W die niedrigste Kursrealisierung während des Feststellungszeitraums W zu verwenden ist.

3.2.2.2.2 Limit-Dependent Options

Unter Limit-Dependent Optionen werden solche Vertragsformen zusammengefasst, deren Auszahlungsprofile zwar denen der jeweils korrespondierenden Plain Vanilla Optionen entsprechen; über die Endwertbedingung hinaus ist eine Auszahlung jedoch an weitere Bedingungen geknüpft.⁶⁶ Die bedeutendsten Vertreter dieser Klasse exotischer Optionen sind die so genannten Barrier Optionen. Dabei gilt es zwischen Single Barrier Optionen und Double Barrier Optionen zu unterscheiden.

(a) Single Barrier Optionen

Im Unterschied zu der jeweils korrespondierenden Plain Vanilla Option führt eine Single Barrier Optionen nur dann zu einer Auszahlung, wenn der Kurs UW des Underlying innerhalb eines vorgegebenen Zeitraums W >T 0 ,T@ B berührt/ unterschreitet (Down & In) oder nicht berührt/ unterschreitet (Down & Out) bzw. eine obere BarriereBu berührt/ überschreitet (Up & In) oder nicht berührt/ überschreitet (Up & Out).⁶⁷ Wird wiederum zwischen Call- und Put-Optionen unterschieden, so erhält man die in Tabelle 3.1 zusammengefassten Vertragsvarianten und die dazugehörigen Auszahlungsprofile.

[...]

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¹ Vgl. SCHARPF (2000), S. 653.

² Vgl. VAN HORNE (1994), S. 11.

³ Vgl. SCHMIDT/ TERBERGER (1997), S. 57.

⁴ Vgl. VAN HORNE (1994), S. 11.

⁵ Vgl. HOLZ (1996), S. 46.

⁶ Vgl. DAS (2001), S. 13.

⁷ Vgl. MARSHALL/ BANSAL (1992), S. 487 f.

⁸ Vgl. DAS (2001), S. 8; MARSHALL/ BANSAL (1992), S. 487.

⁹ Vgl. zur aufsichtsrechtlichen Behandlung strukturierter Produkte die Ausführungen in Kapitel 5.3.

¹⁰ Vgl. SCHMIDT/ TERBERGER (1997), S. 57.

¹¹ Vgl. STEINER/ BRUNS (2002), S. 3.

¹² Vgl. HOLZ (1996), S. 45.

¹³ MARSHALL/ BANSAL (1992), S. 487.

¹⁴ MARSHALL/ BANSAL (1992), S. 487.

¹⁵ PICOT (1999), S. 74 f, SCHOLES (1998), S. 360.

¹⁶ Vgl. TUFANO (2003), S. 14 f.

¹⁷ Vgl. TUFANO (2003), S. 16 ff.

¹⁸ „Zu den […] Kosten zählen die Informationskosten, die Vergütung kompetenter Mitarbeiter einschließlich deren Aus- und Fortbildung und der Unterhalt von effektiven Kontrollsystemen sowie andere Gemeinkosten - z. B. die rechtliche Beurteilung neuer Instrumente und deren Rechtsabsicherung, um Unsicherheiten juristischer Art zu minimieren.“ DUFEY (2003) S. 8.

¹⁹ Vgl. TUFANO (2003), S. 15 f.

²⁰ Vgl. HOLZ (1996), S. 58 ff.

²¹ Vgl. BEIKE (2000), S. 100.

²² Vgl. FRAME/ WHITE (2002), S. 6.

²³ Vgl. HOLZ (1996), S. 60 f; VAN HORNE (1994), S. 13.

²⁴ Vgl. DUFEY (2003), S. 10; HOLZ (1996), S. 61.

²⁵ Vgl. HOLZ (1996), S. 60 f.

²⁶ Vgl. FRAME/ WHITE (2002), S. 19 f; HOLZ (1996), S. 60.

²⁷ Vgl. WILKENS/ SCHOLZ/ VÖLKER (1999), S. 263.

²⁸ Vgl. STEINER/ BRUNS (2002), S. 453.

²⁹ Vgl. STEINER/ BRUNS (2002), S. 205 ff.

³⁰ Die folgenden Ausführungen sind ohne weiteres auch auf Basket-Zertifikate übertragbar.

³¹ Vgl. BEIKE (2000), S. 19.

³² Vgl. STEINER/ BRUNS (2002), S. 135.

³³ Vgl. STEINER/ BRUNS (2002), S. 135.

³⁴ Vgl. STEINER/ BRUNS (2002), S. 136 f.

³⁵ Vgl. STEINER/ BRUNS (2002), S. 136.

³⁶ Vgl. STEINER/ BRUNS (2002), S. 137.

³⁷ Vgl. STEINER/ BRUNS (2002), S. 138.

³⁸ Vgl. STEINER/ BRUNS (2002), S. 138.

³⁹ Vgl. STEINER/BRUNS (2002), S. 453.

⁴⁰ Vgl. SCHMIDT (1999), S. 3.

⁴¹ Vgl. STEINER/BRUNS (2002), S. 453.

⁴² Vgl. HULL (2001), S. 1.

⁴³ Vgl. SCHMIDT (1999), S. 4.

⁴⁴ Vgl. STEINER/ BRUNS (2002), S. 454.

⁴⁵ Vgl. SCHMIDT (1999), S. 4.

⁴⁶ Vgl. STEINER/ BRUNS (2002), S. 454.

⁴⁷ Vgl. HULL (2001), S. 173.

⁴⁸ Vgl. HULL (2001), S. 173.

⁴⁹ Vgl. HULL (2001), S. 203.

⁵⁰ Vgl. STEINER/ BRUNS (2002), S. 576.

⁵¹ Vgl. STEINER/ BRUNS (2002), S. 581; HULL (2001), S. 202 ff.

⁵² Vgl. STEINER/ BRUNS (2002), S. 453.

⁵³ Vgl. STEINER/ BRUNS (2002), S. 454.

⁵⁴ Vgl. STEINER/ BRUNS (2002), S. 318.

⁵⁵ Vgl. WILKENS/ BAULE/ ENTROP (2001), S. 75.

⁵⁶ Vgl. STEINER/ BRUNS (2002), S. 318.

⁵⁷ Durch die Kombination der Auszahlungsprofile von Standard Optionen und exotischen Optionen gelingt es weitere Auszahlungsprofile zu synthetisieren. Diese werden oftmals auch als eigenständige Kontrakte gehandelt. Solche hybriden Formen sollen in der vorliegenden Arbeit jedoch nicht weiter behandelt werden.

⁵⁸ Diese Festlegung ist willkürlich und lediglich unter Bezugnahme auf die Geschichte des Optionshandels zu erklären. Der Vorschlag einer systematischen Abgrenzung zwischen Standard Optionen und exotischen Optionen findet sich bei PECHTL (1996), S. 233 ff.

⁵⁹ Vgl. DAS (2001), S. 718.

⁶⁰ Vgl. DAS (2001), S.719 ff.

⁶¹ Vgl. DAS (2001), S. 712; ENGLER (1998), S. 207.

⁶² Vgl. DAS (2001), S. 718; ENGLER (1998), S. 208.; PECHTL (1996), S. 250.

⁶³ Vgl. DAS (2001), S. 718; ENGLER (1998), S. 208.

⁶⁴ Vgl. DAS (2001), S. 721; ENGLER (1998), S. 213. Stimmt der Zeitraum ´ nicht mit der Optionslaufzeit überein, so wird die Bezeichnung Partial Look Back Option verwendet. Vgl. hierzu HAUG (1997), S. 64.

⁶⁵ Vgl. HAUG (1997), S. 63; PECHTL (1996), S. 247 f. Stimmt der Zeitraum ´ nicht mit der Optionslaufzeit überein, so wird die Bezeichnung Partial Look Forward Option verwendet. Vgl. hierzu HAUG (1997), S. 66.

⁶⁶ Vgl. DAS (2001), S. 722.

⁶⁷ Vgl. SANDMANN (1999), S. 57 ff; HAUG (1997), S. 70. Stimmt der Zeitraum ´ nicht mit der Optionslaufzeit überein, so wird die Bezeichnung Partial Single Barrier Option verwendet. Vgl. hierzu: HAUG (1997), S. 76; REIMER/ SANDMANN (1995), S. 11.