Die Ausgabe von Vorzugsaktien als Finanzierungsinstrument deutscher Aktiengesellschaften: Eine ökonomische Analyse aus Emittenten- und Anlegersicht

I N H A L T S V E R Z E I C H N I S

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Vorzugsaktien im Allgemeinen

2.1 Stammaktie
2.2 Vorzugsaktie
2.3 Ausgestaltungsformen von Dividendenvorzügen
2.3.1 prioritätischer Dividendenanspruch
2.3.2 prioritätischer Dividendenanspruch mit Überdividende
2.3.3 limitierte Vorzugsdividende
2.3.4 limitierte Vorzugsdividende mit Nachholung

3 Ökonomische Analyse aus Emittenten- und Anlegersicht

4 Zusammenfassung

5 Aktuelle Entwicklungen

Literaturverzeichnis

Anhänge

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Ziel meiner Arbeit ist es, zunächst einen allgemeinen Überblick über Vorzugsaktien und ihre Eigenheiten, Unterschiede (zur Stammaktie) und Vor- und Nachteile zu geben. Im Anschluß sollen Analysen folgen, die das Finanzierungsinstrument Vorzugsaktie aus der Sicht der Emittenten, also der Unternehmen oder Banken und aus der Sicht der Anleger zeigen. Was kann Firmen dazu bewegen, Vorzugsaktien auszugeben und Anleger dazu diese Aktien zu erwerben (anstelle von Stammaktien)? Betrachtet werden auch Erklärungsansätze für die unterschiedliche Bewertung von Vorzugs- und Stammaktien. Abschließend folgt eine Zusammenfassung der Ergebnisse und eine Darstellung der aktuellen Bedeutung von Vorzugsaktien am Aktienmarkt.

2. Vorzugsaktien im Allgemeinen

Die beiden wesentlichen am deutschen Aktienmarkt auftretenden Arten von Aktien sind Stammaktien und Vorzugsaktien.

2.1 Stammaktie

Stammaktien (börsenüblicher Begriff: Stämme) sind der Normaltyp der Aktie. Sie gewähren dem Aktionär die gesetzlichen und satzungsmäßigen Rechte wie Teilnahmerecht an und Stimmrecht in der Hauptversammlung^[1], Anspruch auf den ausgeschütteten Gewinn (Dividende)^[2], Bezugsrecht auf junge Aktien bei Kapitalerhöhungen oder auf Wandelschuld- und Optionsschuldverschreibungen sowie das Recht auf Liquidationserlös.^[3]

2.2 Vorzugsaktie

Vorzugsaktien (börsenüblicher Begriff: Vorzüge) sind Aktien, die dem Anleger besondere Rechte im Vergleich zu Stammaktien hinsichtlich Gewinnbeteiligung und/oder der Verteilung des Liquidationserlöses im Konkursfall bieten. Letzteres ist allerdings selten der Fall, von dieser Möglichkeit wird in Deutschland kaum Gebrauch gemacht und der ökonomische Wert ist daher nicht hoch anzusiedeln.^[4] Sie können ihrem Inhaber Herrschaftsrechte (Stimmrecht, Teilnahme an der Hauptversammlung, Auskunftsrecht, Anfechtungs- und Widerspruchsrecht) und Vermögensrechte (Recht auf Gewinnbeteiligung, Bezugsrecht, Recht auf Beteiligung am Liquidationserlös) bieten. Die wesentlichen Unterschiede zur Stammaktie beziehen sich jedoch auf das Stimmrecht und die Gewinnbeteiligungsansprüche. Vorzugsaktien können mit und ohne Stimmrecht ausgegeben werden, i.d.R. gewähren sie ihrem Inhaber aber kein Stimmrecht auf der Hauptversammlung^[5] (so ist es bei einem Großteil der auf dem deutschen Markt gehandelten Vorzüge). Dafür bieten sie jedoch oft Vorteile bei der Dividende. Der Kurs der Vorzugsaktien liegt meist unter dem der entsprechenden Stammaktien der Gesellschaft. Der vorherrschende Typ von Vorzugsaktien in Deutschland ist die stimmrechtslose Vorzugsaktie mit Dividendenvorrecht. Sie sind allerdings nicht bei allen Gesellschaften erhältlich. Sie werden in der Literatur als die Aktien mit den geringeren Chancen, aber auch geringeren Risiken dargestellt.

Eine Sonderform der Vorzugsaktie, die Mehrstimmrechtsaktie ist inzwischen nach § 12 Abs. 2 AktG grundsätzlich unzulässig. Bis zum Eintreten des KonTraG im Jahre 1998 konnten sie in Ausnahmefällen ausgegeben werden, wenn „überwiegend gesamtwirtschaftliche Belange“ vorlagen.^[6] Bis zu dieser Gesetzesänderung gab es allerdings auch nur noch max. 30 Mehrstimmrechtsaktien am deutschen Markt, davon 11 aus dem Energie- und Versorgerbereich.^[7] Noch bestehende Mehrstimmrechte erlöschen am 01.06.2003, wenn die Hauptversammlung nicht vorher ihre Fortgeltung beschlossen hat.^[8] Im Falle des Erlöschens muß die Gesellschaft den Inhabern solcher Aktien einen angemessenen Ausgleich gewähren.^[9]

Im folgenden soll ein Überblick über die verschiedenen Gestaltungsmöglichkeiten der Dividendenvorzüge gegeben werden.

2.3 Ausgestaltungsformen von Dividendenvorzügen

2.3.1 prioritätischer Dividendenanspruch

Beim prioritätischen Dividendenanspruch steht die Dividende, die die AG beabsichtigt zu zahlen, zunächst nur den Vorzugsaktionären zu, wie die festgelegte Mindestdividende nicht erreicht ist. Wenn die Gesamtdividende nicht oder gerade ausreicht, um die Ansprüche der Vorzugsaktionäre zu erfüllen, erhalten die Stammaktionäre keine Dividende. Übersteigt die Gesamtdividende jedoch diesen Betrag, so stehen die überschüssigen Beträge so weit den Stammaktionären zu , wie ihre Dividende je Aktie hinter dem Mindestsatz der Vorzugsaktionäre zurückbleibt. Wenn die Gesamtdividende den Betrag übersteigt, der notwendig ist, um auch an die Stammaktionäre den Mindestsatz der Vorzugsaktionäre auszuschütten, so wird der restliche Gewinn proportional zu den Nennbeträgen auf alle Aktien verteilt.^[10] Ein Vorzug ergibt sich hier also nur, wenn der Gewinn nicht ausreicht, um den Stammaktionären ebenfalls eine Dividende zu

zahlen. Andererseits ist das Risiko des Dividendenausfalls geringer als

das der Stammaktionäre. Die Dividende kann durch die Konjunkturlage auf zwei Weisen beeinflusst werden. Verbessert sich die Renditeerwartung steigt der Wert der Stammaktien und somit wird auch die Rendite höher als die der Vorzugsaktie sein. Verschlechtert sich die Renditeerwartung, fällt der Wert der Stammaktie und somit ist die Rendite der Vorzugsaktie höher.^[11] Analog verhält sich die Renditeerwartung beim folgenden beschriebenen Typ.

2.3.2 prioritätischer Dividendenanspruch mit Überdividende

Der vorgesehene Gesamtbetrag der Dividende steht zunächst nur den Vorzugsaktionären zu, solange bis die festgelegte Mindestdividende nicht erreicht ist. Falls die gesamte Dividende nicht oder nur gerade die Ansprüche der Vorzugsaktionäre befriedigen kann, erhalten die Stammaktionäre keine Dividende. Der Betrag, der über diesen hinausgeht, wird in gleichen Maßen im Verhältnis der Nennwerte bzw. Stückzahlen der Aktien an die Vorzugs- und Stammaktionäre ausgeschüttet. Bei einem steigenden Ausschüttungsbetrag profitieren beide Aktientypen in gleichem Maße, das insgesamt höhere Dividendenniveau bleibt durch die festgelegte Mehrdividende aber stets bei den Vorzugsaktien.^[12]

2.3.3 limitierte Vorzugsdividende

Bei der limitierten Vorzugsdividende ist die Dividende für die Vorzugsaktionäre auf einen Höchstbetrag begrenzt. Im Gegensatz zu der unter Punkt 2.3.2 beschriebenen Form der Dividende erhalten die Vorzugsaktionäre nur bis zum Betrag des zur Ausschüttung verfügbaren Bilanzgewinns ihre Dividende, alles was darüber hinaus geht, fällt den Stammaktionären zu. Einen Vorzug gibt es also nur bei relativ schlechter Geschäftslage und einem damit verbundenen relativ niedrigen ausgeschütteten Gewinn. Je größer der Gewinn bzw. je höher er steigt, desto mehr Vorteile gibt es für die Stammaktionäre und somit im Gegenzug Nachteile für die Vorzugsaktionäre. Bei günstiger Ertragslage ähnelt diese Form der Aktie festverzinslichen Papieren.

[...]

^[1] Vgl. § 133 f. AktG.

^[2] Vgl. § 58 Abs. 4 AktG.

^[3] Vgl. § 271 AktG.

^[4] Vgl. Drukarczyk (1999), S. 290

^[5] Vgl. § 12 (1) Satz 2 AktG.

^[6] Vgl. Wöhe/Bilstein (1994), S. 51

^[7] Vgl. Claussen (1996), S. 492

^[8] Vgl. § 5 Abs. 1 EGAktG.

^[9] Vgl. § 5 Abs 3 EGAktG.

^[10] Vgl. Bitz (2000), S.195-196

^[11] Vgl. Weber/Berg/Kruse (1992), S. 550

^[12] Vgl. Bitz (2000), S. 196