Wie wirkt sich die Fondsgröße auf die Performance aus? Ein Einblick in den Volumeneffekt bei Investmentfonds

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung

2 Einleitende Fakten
2.1 Gründe für Fonds Kauf
2.2 Aktives gegen Passives Management

3 Einflussgrößen auf die Performance
3.1 Liquiditäts-Hypothese
3.2 Anlagestrategie
3.3 Von Aktivem zu Passivem Management
3.4 Hierarchiekosten

4 Empirischer Nachweis
4.1 Verwendete Formeln
4.1.1 Performance Berechnung
4.1.2 Regressions Spezifikation
4.1.3 Aktivitätsgrad Berechnung
4.2 Abhängigkeit der Performance vom Fondsvolumen
4.3 Volumensensitivitätskurve

5 Fazit

6 Quellen

1 Einleitung

In meiner folgenden Proseminararbeit werde ich einen Einblick in die Investmentfonds Performance geben und erläutern, wie diese im Zusammenhang mit der Fondsgröße steht. Hierfür steht stellvertretend die von Bogle aufgestellten Hypothese „nothing fails like success“¹, der ich dadurch nachgehen werde. Diese Hypothese soll in einem Ausdruck darstellen, dass mit zunehmendem Erfolg die Performance der Fonds abnimmt und damit das eigentliche Ziel, den Investoren hohe Renditen zu bringen, verfehlt wird. Zuerst werde ich eine kurze Einführung mit einleitenden Fakten, wie Fonds in den letzten Jahren insgesamt gewachsen sind und in dem Zusammenhang, wieso Investoren sich für den Kauf von Investmentfonds entscheiden. Daraufhin werde ich den Unterschied zwischen Aktiven und Passiven Management nennen. Im nächsten Teil werde ich verschiedene Einflussgrößen erklären, die sich auf die Fondsperformance auswirken können und in Folge dessen Empirische Daten aus der Literatur nachgehen, die diesen Einfluss aufzeigen. Abschließend werde ich dann im letzten Teil meiner Proseminararbeit ein kleines Fazit geben, in dem ich mögliche, weiterführende Forschungen ansprechen werde.

2 Einleitende Fakten

Die Frage, wieso das Volumen eines Investmentfonds überhaupt in so großen Umfang steigen kann, wodurch die Performance überhaupt erst leiden kann, werde ich nun einleitend beschreiben. Als erstes ist zu erwähnen, dass die Investmentfondsbranche generell eine der am stärksten wachsenden US Finanzservice Industrie ist, wodurch ein Anstieg in den einzelnen Fonds nicht verwundert. Allein das Volumen aller US Investmentfonds ist von 47,6 Milliarden $ in 1970 auf bis zu 8,1 Billionen $ verteilt auf 8000 Fonds in 2004, gestiegen. Die Anzahl von Fonds ist von 241 Fonds in 1975 über 1279 Fonds in 1994² also auf 8000 Fonds in 2004 gestiegen. Zudem hatten in 2004 48,1 % aller Haushalte in den USA Anteile an Investmentfonds, wohingegen 1980 nur 5,7 % der Haushalte in Investmentfonds investiert hatten.³ Dadurch wird klar, dass durch den hohen Zufluss an Kapital in den Gesamten Investmentsektor auch viele einzelne Fonds viel neues Kapital erlangt haben, mit dem sie investieren können und müssen.

2.1 Gründe für Fonds Kauf

Es gibt einige Gründe dafür, dass jemand in Investmentfonds investiert, z.B. die geringen Transaktionskosten des Anlegers, die Streuung des Risikos und bei aktiv gemanagten Investmentfonds noch zusätzlich das professionelle Management.⁴ Die geringen Transaktionskosten des Anlegers realisieren sich dadurch, dass der Anleger nur einmalig Anteile an einem Investmentfonds kauft und die weiteren Transaktionen, die im Investmentfonds von dessen Management getätigt werden nicht mehr bezahlt werden müssen bzw. durch viele Anleger geteilt werden, was bei eigener Durchführung der Fall wäre. Ein weiterer Punkt, die Streuung des Risikos, ist ein zusätzlicher Grund für den Fondskauf, denn man kauft sich nicht nur eine Anlage, wie es wäre wenn man sich Aktienanteile eines Unternehmens kauft, sondern man kauft sich Fonds Anteile, indem das Management unbegrenzt viele Investments tätigt, wodurch Fehlinvestitionen durch andere erfolgreiche Investitionen egalisiert werden können und somit wird das Risiko des Kapitalverlustes minimiert. Ein weiterer Grund ist das professionelle Management, das bei sogenannten aktiven Investmentfonds, die im folgenden Teil noch weiter abgegrenzt werden, auftritt. Dies regt den Anleger zum Kauf an, da Kunden die nicht so viel Wissen über Anlagen haben dadurch hohe Renditen erzielen können und vom „Skill“ des Fondsmanagers profitieren. Zusätzlich können Fonds nicht so einfach durch ihre Kosten differenziert werden, da höhere Fonds-Kosten nicht gleich höhere Qualität bedeuten müssen, deshalb neigt der Kunde dazu Fonds durch ihre vergangene Performance zu bewerten. Dadurch können weniger belesene Kunden⁵ sehr stark durch gute Vermarktung angesprochen werden, da Investmentfonds durch vergangene Performance werben können. Diese Vermarktung ist bei größeren Fonds meist weitreichender, da diese über mehr Ressourcen verfügen, die sie in das Marketing investieren können.

2.2 Aktives gegen Passives Management

Um im Weiteren zu verstehen, wieso man zwischen aktiven und passiven Management unterscheidet, werde ich nun die Unterschiede beider aufzeigen.

Bei passivem Management reagiert der Manager nur auf bei Einführung des Investmentfonds festgelegte Kriterien, z.B. wenn ein Investmentfonds in eine Aktie des Unternehmens A investiert hat und deren Kurs unter eine Grenze von 10 $ fällt, werden X Anteile verkauft. Fällt er weiter, werden weitere Anteile verkauft. Steigt er dann wieder über eine Grenze von 10 $ wird neues Kapital in Anteile der Aktie investiert. Dies wird in der Literatur definiert als Nachbildung der Indexrendite mit einer Strategie von Kaufen und Halten von allen Index Aktien im offiziellen Index Verhältnisses.⁶ Somit ist klar, dass passive Investmentfonds keine wesentlich höheren Renditen erzielen können als der Index, was jedoch mit geringerem Risiko als bei aktiv gemanagten Fonds, einhergeht. Hierbei ist zudem das Können des Managers nicht auschlaggebend für die Rendite, sondern die festgesetzten Richtlinien zum Kauf, Verkauf und Halten von Anteilen. Anders bei aktiv gemanagten Investmentfonds, hierbei ist das Können des Managers der auschlaggebende Punkt für die später erzielte Rendite, denn hierbei reagiert der Manager beziehungsweise die Manager auf Nachrichten und Analyseinformationen und entscheiden sich dann für den Kauf oder Verkauf von Anteilen. Cremer sagt in seiner Arbeit zudem, dass bei jeder Abweichung vom passiven Management schon von aktivem Management die Rede sein kann. Er führt hier den „tracking error“ an, der als Standard Abweichung der Differenz von Fonds Rendite und Benchmark Index Rendite definiert werden kann⁷ und den Grad der Aktivität des Managers darstellt.

3 Einflussgrößen auf die Performance

Aus der Literatur geht nun hervor, dass sich verschiedene Faktoren auf die Performance auswirken können; hier werden die Aussagekräftigsten, die Liquidität der Anlagen, die Anlagestrategie, der daraus ableitbare Wechsel vom aktiven zum passiven Management und die sogenannten Hierarchiekosten, die durch mehrere Manager im Fond entstehen können, erläutert. Diese Faktoren können sich unterschiedlich stark auf die Fondsperformance auswirken, da jeder Fonds unterschiedlich ist und somit unterschiedliche Voraussetzungen hat. Sie können sich, wie in 1.1 beschrieben, durch die Aktivität des Managements unterscheiden oder durch die Anlagen, die sie tätigen, was im Folgenden weiter erläutert wird. Hierbei ist zu erwähnen, dass die Fonds zudem nur zwei Möglichkeiten haben sich von anderen Fonds und der Benchmark zu unterscheiden, entweder sie müssen in andere Anlagen investieren und sich somit versuchen einen Vorteil gegenüber der Benchmark und den Konkurrenten zu erhalten oder sie müssen die Investitionen perfekt timen, damit sie den höchstmöglichen Gewinn mit einer Anlage erzielen können.⁸

3.1 Liquiditäts-Hypothese

Der Liquiditätsfaktor wirkt sich auf die Performance dadurch aus, dass die Anlagen, in die der Fondmanager das vorhandene Kapital, nicht unendlich liquide sind; also nicht beliebig viel Geld in eine Anlage investiert werden kann, da nur begrenzt Anteile dieser Anlage gehandelt werden.

Ein zusätzlicher Faktor der Liquidität sind die Transaktionskosten, die sich negativ auswirken bei wachsendem Fondsvolumen. Der Fondsmanager kann zwar selbst entscheiden wann und für welchen Preis er seine Anteile verkauft, jedoch kann er, falls der Wert seiner Anlage schnell nach unten geht, unter Druck geraten und falls er dann seine Anteile schnell los werden möchte, muss er dies meist zu einem niedrigeren Preis machen⁹, der rentabel wäre. Dies wirkt sich mit hohem Fondsvolumen und somit höheren Anzahl an Anteilen stärker aus, da dann größere Mengen verkauft werden müsse, die jedoch bei niedriger Abnehmerzahl einen immer niedrigeren Preis erzielen.

Zudem gibt es in diesem Zusammenhang den Unterschied des Investmentstyle, ob Fonds in „small cap fonds“, also illiquidere Anlagen, oder in Anlagen, die liquider sind, investieren.¹⁰ Da Erstere nur wenig Kapital in ihre Anlagen investieren können ist der Effekt den die Liquidität hier auf die Fondsperformance hat stärker als bei Fonds die in Anlagen investieren die liquider sind.

3.2 Anlagestrategie

Dies führt dazu, dass die geführte Anlagestrategie bei steigendem Fondsvolumen sehr wichtig ist. Es gibt zwei Möglichkeiten, wie der Fondsmanager mit dem neuen Kapital verfügen kann, entweder die schon vorhandenen Anlagen werden weiter intensiviert oder aber es müssen neue Anlageideen generiert werden. Nun ist wiederrum die Unterscheidung zu machen, ob die bisherige Strategie vorwiegend „small caps“ oder „large caps“, also liquidere Anlagen beinhaltet haben. Bei „small cap“ Strategien fällt die Möglichkeit die vorhandenen Investitionen auszuweiten meist weg, da dort die Grenze der Möglichen Investition schon erreicht wurde. Hier bleibt nun also nur die zweite Variante in neue Anlageideen zu investieren. Beide Varianten können sich jedoch negativ auf die Performance des Investmentfonds auswirken, da bei Erhöhung der vorhanden Investition in eine Anlage das Risiko dieser Anlage steigt, da bei scheitern dieser Anlage mehr Kapital verloren wird, andersherum sind die neuen Ideen je nachdem nur die zweit, dritt oder viert beste Lösung wodurch diese wahrscheinlich weniger Rendite abwerfen als die erst beste Lösung, die in diesem Fall nicht liquide genug war. Ein weiteres Problem ist das „shrinkin univers“ von Investmentmöglichkeiten¹¹, also die Abnehmenden Möglichkeiten von Anlagen die einhergehen mit dem Wachstum des Fonds. Bogle führt hierzu Zahlen an, ein 1 Milliarde $ Fonds hat 2500 Anlagemöglichkeiten, wohingegen ein 20 Milliarde $ Fonds nur noch 440 Potentielle Möglichkeiten hat, da kleinere Anlagen zu illiquide sind für das hohe Kapital. Somit kann der große Fonds sich nicht so einfach von den anderen Unterscheiden wodurch die Chance abnorme Renditen zu erzielen nicht mehr so leicht ist. Zudem hat der Fonds wenn er weiter wächst immer weniger Möglichkeiten gute Anlagen zu finden da die Anzahl der Anlagen weiter sinkt und viele Anlagen schon durch andere Investmentfonds „belegt“ sind. Ein Beispiel hierfür ist Google, 24 % der Anteile an Google wurden in 2009 von Investmentfonds gehalten¹², im Gesamten halten Fonds 24 % aller U.S. Aktien¹³. Dies verdeutlicht, dass die Investmentfonds Manager wenn sie auf ihre nächst bessere Idee setzen müssen die Gefahr laufen in schon Überladene Anlagen investieren zu müssen wodurch sie sich nicht so leicht vom Benchmark absetzen können.

3.3 Von Aktivem zu Passivem Management

Der in 2.2 beschriebene Umstand, dass mit wachsender Fondsgröße immer weniger Anlagemöglichkeiten vorhanden sind, lässt eine Hypothese zu, dass der Manager bei zu viel zufließendem Kapital von einem aktiven zu einem passiven Manager wird und somit die Rendite immer mehr der der Benchmark gleicht. Dieses Problem führt dazu, dass er zum sogenannten Indexer¹⁴ wird, der keine abnormalen Renditen erzielen kann, da er sich zu wenig vom Index abweicht. Die Frage, wieso dieser Effekt, dass es für größere Fonds weniger Anlagen gibt, da der große Fonds schließlich auch in die kleineren Anlagen investieren könnte, ist auch leicht beantwortet. Diese Möglichkeit besteht für größere Fonds zwar, jedoch ist die Rendite dieser kleinen Anlagen so gering, dass sie keine große Auswirkung auf die Rendite des gesamten Investmentfonds hat.¹⁵ Somit müsste der Fonds anstelle von einer Idee, die eine abnorme Rendite abwirft, ungleich mehr Investitionen mit hoher Rendite haben, um ein signifikantes Übertreffen der Benchmark zu ermöglichen. Dadurch wird klar, dass dem Fondsmanager nicht viele Möglichkeiten bleiben, um nicht zum Indexer zu werden.

3.4 Hierarchiekosten

Das Einstellen von neuen Managern, um auf das wachsende Fondsvolumen zu reagieren, wäre eine Möglichkeit um zu verhindern zu einem passiven Fonds zu werden, da diese mehr Anlagen tätigen können als ein einzelner Manager. Dies führt jedoch zu einem weiteren Faktor, der sich negativ auf die Performance auswirken kann, den sogenannten Hierarchiekosten¹⁶. Diese Kosten können auch als Opportunitätskosten gesehen werden, da sie auftreten, weil die vielen Manager sich für ihre Ideen einsetzen müssen, damit diese realisiert werden; dadurch werde andere Ideen gar nicht oder erst später durchgeführt. Das Einsetzen für die eigene Idee nimmt viel Zeit in Anspruch und dadurch kann der perfekte Anlagezeitpunkt verpasst werde, wodurch die „Hierarchiekosten“ entstehen. Diese eingesetzte Zeit wird nicht benötigt, wenn es nur einen Manager gibt der eigenständig entscheiden kann, in welche Anlagen er das Kapital investieren möchte.

[...]

¹ Vgl. Bogle (2009) S.134

² Vgl. Wermers (2000) S. 1664

³ Vgl. Houge (2007) S.23

⁴ Vgl. Gruber (1996) S. 785

⁵ Vgl. Houge (2007) S. 24

⁶ Vgl. Cremers (2009) S. 5

⁷ ebd.

⁸ Vgl. Cremer (2009) S.1

⁹ Dieser Effekt tritt auf, da bei sinkenden Kursen die Nachfrage nach Anteil sehr gering ist

¹⁰ Vgl. Chen et al. (2003) S. 1289

¹¹ Vgl. Bogle(2009) S.359

¹² Vgl. Bogle(2009) S.350

¹³ Vgl. Bogle (2009) S.352

¹⁴ Fondsmanager der passives Management betreibt

¹⁵ Vgl. Bogle (2009) S. 396

¹⁶ Vgl. Chen et al. (2004) S.1279