„Working Capital Management“. Anwendung und Einfluss auf den Unternehmenswert

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemstellung und Handlungsbedarf
1.2 Zielsetzung und Vorgehensweise der Arbeit

2. Unternehmenswert
2.1 Begriffsbestimmung und allgemeine Ermittlung des Unternehmenswertes unter Berücksichtigung der Wertorientierung
2.2 Shareholder Value-Ansatz als Ausgangspunkt der Discounted Cashflow-Methode
2.2.1 Begriffsbestimmung: Shareholder Value und Ermittlung des Shareholder Value mittels der Discounted Cashflow-Methode
2.2.2 Einflussgrößen auf den Shareholder Value
2.3 Kritische Würdigung des Shareholder Value Ansatzes und der DCF-Methode

3. Modellierung des WCM auf den Unternehmenswert
3.1 Ermittlung der Kapitalkosten
3.1.1 Kapitalkostensatz des Eigenkapitals
3.1.1.1 Bestimmung der Eigenkapitalkosten bei Unsicherheit mittels Capital Asset Pricing Modell
3.1.1.2 Modellannahmen des CAPM Modells
3.1.2 Kapitalkostensatz des Fremdkapitals
3.1.3 Bestimmung des Weigthed-Average-Cost-of-Capital Kapitalkostensatzes bei Eigen-und Fremdfinanzierung
3.1.3.1 Bestimmung der marktwertgewichteten Kapitalstruktur
3.1.3.2 Bestimmung des WACC
3.1.4 Bestimmung des Terminal Value
3.2 Unternehmenswertermittlung unter Anwendung des WACC-Ansatzes anhand der Bertrandt AG

4. Fazit/Resümee

Anhang

Literaturverzeichnis (inklusive weiterführender

Literatur):

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1 Problemstellung und Handlungsbedarf

Die Relevanz der Thematik „Management von Working Capital“ ist nach wie vor in der Theorie sowie in der Unternehmenspraxis ein stark vernachlässigtes Thema. Demgegenüber ist zu beobachten, dass der Stellenwert des Working Capital Managements aktuell steigt. Mögliche Ursachen dafür sind einerseits der erhöhte Kostendruck durch eine höhere Wettbewerbsintensität sowie neue Wettbewerber, die vermehrt aus dem asiatischen Raum durch die Fortschreitung der Globalisierung in den Stammmärkten eingreifen. Außerdem ist zu beobachten, dass sich die wirtschaftlichen Strukturen in Deutschland beachtlich gewandelt haben. Ursache dieses Wandlungsprozesses ist die ständige Anpassung der Wirtschaftsunternehmen an eine sich dauernd verändernde Umwelt. Die Umweltdynamik hat in den letzten Jahren derartig zugenommen, dass Unternehmen verpflichtet sind zu reagieren, da sonst ihre Unternehmung gefährdet ist. Es ist notwendig, sich einen Überblick über die relevanten internen und externen Einflussgrößen zu verschaffen, um diese in zukünftigen Entscheidungen berücksichtigen zu können und dadurch die Reaktionsgeschwindigkeit der Unternehmen auf neue Entwicklungen zu verringern. Anderseits wird dieser Trend durch ein stetiges Wachstum neuer Anforderungen im Rahmen der Kapitalbereitstellung, besonders von Seiten der Kapitalbereitsteller wie z. B. Banken, Investoren und Shareholdern an global agierende Unternehmen überlagert.^[1] Infolgedessen steht die Unternehmenspraxis mittlerweile stärker unter Druck, sich auf das Herausarbeiten von Kostensenkungspotenzialen und Performanceverbesserungen in Form von Kennzahlenvergleichen im Bereich des Working Capitals zu konzentrieren. Darüber hinaus stellt das effiziente Working Capital Management einen integralen Bestandteil der Unternehmensstrategie zur Steigerung des Unternehmenswertes dar.^[2]

In der Finanzwirtschaft wird der Ausdruck „Working Capital“ häufig als Sammelbegriff für die kurzfristigen Bilanzpositionen des Umlaufvermögens verwendet. Diese finden sich auf der Aktivseite der Bilanz in Form von Vorräten und Kundenforderungen und auf der Passivseite in Form von Verbindlichkeiten gegenüber Lieferanten wieder.^[3] Hauptsächlich resultiert Working Capital aus den drei Hauptbereichen (Funktionen) des Geschäftszyklus, dieser wird auch als Cash Conversion Cycle bezeichnet. Die Hauptbereiche gliedern sich in Beschaffung, Produktion und Absatz auf, welche die wesentlichen Bestandteile der drei Prozessketten innerhalb dieses Zyklus sind.^[4] Diese Prozessketten werden Order-to-Cash, Purchase-to-Pay und Forecast-to-Fulfill genannt und sollen in erster Linie innerhalb des Working Capital Managements optimiert werden. Folgerichtig kann erst durch ein effizientes Management im Unternehmen gebundenes Kapital freigesetzt sowie die Kosten für die operativen Prozessketten gesenkt und damit die finanzielle Flexibilität, als auch der Unternehmenswert nachhaltig gesteigert werden.

Diese Ausarbeitung soll zur Verdeutlichung der einzelnen Zusammenhänge beitragen und die Relation zwischen effektivem Working Capital Management und einem gesteigerten Unternehmenswert aufzeigen.

1.2 Zielsetzung und Vorgehensweise der Arbeit

Die allgemeine Zielsetzung dieser Arbeit resultiert aus der vorgestellten Problemsituation und besteht darin, den Unternehmensverantwortlichen in der höheren sowie unteren Managementebene das Wissen über, und die Relevanz von Working Capital und Management komprimiert zur Verfügung zu stellen, um dieses dann als Basis für zukünftige Handlungsempfehlungen zu nutzen, besonders vor dem Hintergrund der Unternehmenswertsteigerung. Dadurch soll eine zukünftige, nachhaltige Unternehmenswertsteigerung ermöglicht werden. Durch die Umsetzung von Maßnahmen innerhalb der Prozessketten soll die Optimierung des Geschäftszyklus vorangetrieben werden, um somit eine ganzheitliche Integration eines Working Capital Managements in der Unternehmenswelt zu verwirklichen. Zusätzlich soll der Effekt der Optimierungsmaßnahmen in einer Erfolgsmessung auf den Unternehmenswert dargestellt werden.

In Kapitel 2 wird der Unternehmenswert auf Basis des Shareholder Value Ansatzes vorgestellt. Darauf aufbauend erfolgt die theoretische Definition des Unternehmenswertes und des Shareholder Value anhand des Discounted Cashflow-Verfahrens, spezifisch des Bruttoverfahrens Entity unter Berücksichtigung des WACC Mischzinssatzes. Daran anknüpfend wird in Kapitel 3 eine Unternehmensbewertung unter Berücksichtigung dieses Entity-Verfahrens durchgeführt. In Kapital 3.2 wird explizit der Einfluss des WCM, durch Senkung des Working Capitals um 10%, auf den Unternehmenswert dargestellt und interpretiert.

2. Unternehmenswert

2.1 Begriffsbestimmung und allgemeine Ermittlung des Unternehmenswertes unter Berücksichtigung der Wertorientierung

Bei einer Vielzahl von Unternehmen wird das Potenzial eines effizienten Working Capital-Managments (WCM) hinsichtlich der Konsequenzen auf den Unternehmenswert (vergleichsweise am Umsatzwachstum, der Ertragskraft in Form von Cashflow-Steigerungen und der Kapitalnutzung) in nicht ausreichendem Maße erkannt. Denn gerade die Interaktion des Einflusses des WCM auf den Unternehmenswert ist beschwerlich. Das ist darin begründet, dass die Verantwortlichkeit und die direkte Beeinflussung der WCM-Komponenten im Wesentlichen durch das operative Geschäft und daher auf der mittleren und unteren Managementebene gegeben ist. Auf dieser Ebene wird im Rahmen von Optimierungsbemühungen häufig das eingesetzte Kapital (der Faktor der Kapitalnutzung) nicht angemessen berücksichtigt. Innerhalb der wertorientierten Unternehmensführung rückt die Steigerung des Unternehmenswertes ins Zentrum unternehmerischen Denkens. Denn die Wertsteigerung stellt einen der Schlüsselfaktoren für Unternehmen dar, die in konkurrenzbetonten, internationalen Kapitalmärkten nach Finanzierung streben. Aufgrund dessen ist eine hohe Marktkapitalisierung anzustreben, erst durch diese entsteht ein unternehmerischer Spielraum hinsichtlich der Finanzierung von Unternehmensaktivitäten.^[5]

Die wertorientierte Unternehmensführung, die ihren Ursprung in den Vereinigten Staaten seit der Veröffentlichung von Creating Shareholder Value im Jahre 1986 von RAPPAPORT hatte, hat sich weitgehend als moderner Leitbegriff in den meisten Unternehmen der Welt etabliert. Der Siegeszug in Deutschland ließ auf sich warten, erst Ende der neunziger Jahre führten namenhafte Unternehmen das „wertorientierte Controlling“ in Form von wertorientierten Kennzahlen zur Konzernsteuerung ein.^[6] Die Anwendung der wertorientierten Kennzahlensysteme ist in börsenorientierten Großunternehmen weit verbreitet.^[7] Grundsätzlich basiert das von RAPPAPORT entwickelte Managementkonzept auf dem Shareholder Value-Ansatz, dieser ist die Prämisse in seinem Standardwerk und dieses wird als Grundstein der Wertorientierung angesehen, indem er als erstes die konsequente Ausrichtung aller Entscheidungen am Unternehmenswert postulierte.^[8] STEWART sowie OPELAND/KOLLER/MURRIN erweiterten und präzisierten die von RAPPAPORT^[9] entwickelte Wertorientierungstheorie und trugen entscheidend zur ihrer Weiterentwicklung bei.^[10]

Der Begriff Wertorientierung findet stets Beachtung und ist ein Ausdruck für die gesamte Ausrichtung eines Unternehmens, angefangen bei der Einführung und Verwendung von Kennzahlensystemen bis hin zum Anreizsystem und Controlling, sowie Risiko- und Qualitätsmanagement, auf die Steigerung des Unternehmenswertes.^[11] Dabei entspricht die Wertorientierung in ihrem grundsätzlichen Ziel dem des Shareholder Value-Ansatzes, welcher die konsequente Ausrichtung der Unternehmensaktivitäten durch die Unternehmensleitung und die Unternehmenseinheiten auf die nachhaltige Steigerung des Unternehmenswertes für die Eigenkapitalgeber (der Shareholder) postuliert.^[12] Die Prämisse dieses Ansatzes bildet der Anspruch der Eigenkapitalgeber auf eine nachhaltige und risikoadäquate Verzinsung ihres, dem Unternehmen zur Verfügung gestellten Kapitals.^[13] Denn ein wesentliches Merkmal der wertorientierten Konzepte ist gerade die Berücksichtigung der Erwartungen der Anteilseigner, indem die Kapitalkosten über den Kapitalmarkt abgeleitet werden.^[14] Folglich ist das Ziel der Wertorientierung im Unternehmen die Schaffung der nötigen Voraussetzungen, um die externe Vermögenssteigerung seitens der Eigenkapitalgeber bspw. in Form einer positiven Entwicklung am Kapitalmarkt, durch interne Steuerungskennzahlen abzubilden und durch systematische Maßnahmen zu ermöglichen.^[15] Der Shareholder Value fungiert in diesem Zusammenhang als Kenngröße zur Wertgenerierung und wird als Ermittlungsmodell für den Unternehmenswert herangezogen.^[16]

Eine der wesentlichen Fragen innerhalb der Unternehmensbewertung ist die Ermittlung des Unternehmenswertes, insbesondere die des Eigenkapitalwertes. Zu seiner Beantwortung ist es von Bedeutung, zwischen interner und externer Sichtweise auf die Unternehmung zu unterscheiden.^[17] Zum einen findet sich innerhalb der externen Sicht mittlerweile eine breite Auswahl an möglichen Konzepten, die sich anhand ihrer Berechnungsrundlage klassifizieren lassen und, die für die Ermittlung des Unternehmenswertes berücksichtigt werden können.^[18] Diese verschiedenen externen wertorientierten Steuerungsgrößen sind in der Tabelle 3-1 aufgeführt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab. 2-1: Übersicht wertorientierter Steuerungsgrößen^[19]

Die interne Sicht legt ihren Fokus auf den theoretischen bzw. inneren Unternehmenswert, der mittels der in der Tabelle 3-1 aufgeführten Steuerungsgrößen, auf Basis fundamentaler Unternehmensdaten bestimmt werden kann und auch wird. Hierfür kann z. B. die Discounted Cash Flow Methode eingesetzt werden, deren Berechnung auf Basis fundamentaler Unternehmensdaten beruht.^[20] Anderseits sind Ansätze entwickelt worden, deren Berechnung auf Basis von Buchwerten erfolgt. Vergleiche hierzu das EVA Konzept, dessen Grundlage die ergebnisorientierten Kennzahlen sind.^[21] Zum anderen lässt sich innerhalb der externen Sichtweise der Marktwert des Eigenkapitals anhand des realen Börsenwertes bestimmen, der täglich in Form der Marktkapitalisierung eines Unternehmens über der Börse abgeleitet werden kann.^[22] Die Kalkulation des aktuellen Marktwertes, das Aktionärsvermögen sowie der Unternehmenswert der Eigentümer ergeben sich durch die Multiplikation der Anzahl von herausgegebenen Aktien mit dem börsenaktuellen Aktienpreis.^[23] Indes steht der Aktienpreis stellvertretend für die Erwartungshaltung der Aktionäre bezüglich der zukünftigen Rendite der Unternehmung, die Erwartung von Dividendenzahlungen und die Ausgabe von Bezugsrechten.^[24] Besonders innerhalb der börsennotierten Unternehmen sollte eine Übereinstimmung von Marktkapitalisierung und einem theoretisch errechneten Wert vorzufinden sein. Das Eintreffen der vorgestellten Berechnung erfüllt sich erst in der längerfristigen Betrachtung der durchschnittlichen Marktwerte, denn kurzfristig ist von einer fehlenden Informationseffizienz des Kapitalmarktes auszugehen und darüber unterliegen die Finanzmärkte ihrer eigenen Dynamik und werden durch verschiedenste Effekte auf die Marktwerte nicht immer streng rational dargestellt.^[25] Infolgedessen schlägt NOWAK zur Bestimmung des Unternehmenswertes die bereits vorgestellte interne Sichtweise vor, denn seiner Auffassung nach ist die Kontrolle seitens der Unternehmung auf implizierte Bewertungsabschläge in den Aktienkursen gering und schwer umsetzbar.^[26]

2.2 Shareholder Value-Ansatz als Ausgangspunkt der Discounted Cashflow-Methode

2.2.1 Begriffsbestimmung: Shareholder Value und Ermittlung des Shareholder Value mittels der Discounted Cashflow-Methode

Wie bereits beschrieben, geht die Wertorientierung als Grundintention auf den Shareholder Value-Ansatz von RAPPAPORT zurück, der deshalb als Begründer des ersten bedeutenden Ansatzes der Wertorientierung betrachtet werden kann.^[27] Seine bemerkenswerte Errungenschaft liegt in der Integration verschiedener finanzwirtschaftlicher Ansätze, wie das Discounted Cash Flow-Konzept (DCF) Konzept, das Capital Asset Pricing Modell (CAPM), die Theorien zur Kapitalstruktur oder das Weighted Average Cost of Capital (WACC)-Konzept und in der Ableitung von Werttreibern (im engl. Value driver) zur Beeinflussung des Shareholders Value.^[28] Die Entwicklung des Shareholder Value Ansatzes zielt auf die Insuffizienz der bilanziellen, ergebnisorientierten Kennzahlen ab, zu denen z. B. Return on Equity (ROE) gehören. Diese basieren innerhalb der Erfolgsausweisung auf der Gewinn und Verlustrechnung der Unternehmung und deshalb darf unterstellt werden, dass sie somit nicht frei von der Beeinflussung durch die bilanzpolitischen Wahlrechte sind.^[29] Durch diesen Status können sie nicht als unzulängliche Maßstäbe zur Messung des Geschäftserfolges und der Entscheidungsfindung dienen. Nach RAPPAPORTs Auffassung sind deshalb nicht die bilanzbezogenen Kennzahlen heranzuziehen, sondern die zukünftigen Zahlungsströme im Sinne eines freien Zahlungsstromes (engl. Free Cash Flow, FCF).^[30] Hinsichtlich dieser Erkenntnis kann nur die Verwendung von FCF zur Beurteilung der Investitionstätigkeit hinreichend und richtig sein, denn erst durch die Orientierung am Shareholder Value werden durch die Unternehmensführung wirtschaftlich fundierte Entscheidungen ermöglicht.^[31] Besonders deutlich wird die Diskrepanz zwischen den bilanzbezogenen Kennzahlen und den freien Zahlungsströmen in Wachstums- und Konsolidierungsphasen, denn in ihnen können stark wachsende Geschäftsbereiche mit hochprofitablen Geschäften u.U. hohe Gewinne ausweisen, und anderseits zeigt sich bei der Betrachtung der verfügbaren Cash Flows ein abweichendes Bild, in Form von abfallenden oder sogar negativen Cash Flows. Das ist dadurch bedingt, dass zur Finanzierung von zusätzlichen Working Capital (WC) und zusätzlicher Produktionskapazitäten ein hoher Finanzmittelbedarf benötigt wird. Spiegelbildlich können schrumpfende Geschäftsbereiche durch Abbau von Working Capital Positionen wie z. B. das Herabsenken der Vorratsbestände und der Forderungen aus Lieferungen und Leistungen sowie das Unterlassen von Ersatzinvestitionen im Anlagebereich Kapital freisetzen. Diese Maßnahmen wirken sich unmittelbar auf den Cash Flow aus, der dadurch über den ausgewiesenen Gewinnen liegen kann.^[32]

Mit dem Begriff Shareholder Value wird hauptsächlich der Marktwert des Eigenkapitals bezeichnet oder auch Aktionärsvermögen, sowie der Unternehmenswert der Eigentümer.^[33] Nach dem Verständnis nach RAPPAPORT lautet die fundamentale Zielsetzung der Unternehmung, die Rendite der Eigenkapitalgeber und den Total Shareholder Return zu maximieren.^[34] Der entscheidende Anwendungsbereich des Shareholder Value Ansatzes zur Maximierung der Eigenkapitalgeber erfolgt über die Bewertung aller Unternehmensstrategien unter dem Aspekt der Unternehmenswertmaximierung, um damit den höchstmöglichen Nutzen für die Anteilseigner zu gewährleisten. Aus messungstechnischer Sicht des Shareholder Value Ansatzes findet das Operationalisieren mittels des DCF-Verfahren statt, und soll anschließend ausführlich dargestellt und erklärt werden.^[35] Einen allgemeinen Überblick über die vielfältigen DCF-Methoden gibt folgende Abbildung 3-2 wieder.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2-1: Discounted Cashflow-Varianten^[36]

Im Wesentlichen unterteilen eine Vielzahl von Autoren das DCF-Verfahren- oder Methoden in Brutto- (Entity Approach) und Nettoverfahren (Equity Approach oder Flow to Equity FTE). Innerhalb des Nettoverfahrens findet eine unmittelbare Bestimmung des Eigenkapitalwertes (Shareholder Value) statt, indem direkt auf den Zahlungsstrom der Eigentümer, Flow to Equity (FTE), abgestellt wird und dieser anschließend mittels des Eigenkapitalkostensatzes diskontiert wird.^[37] Demgegenüber stehen die Varianten des Bruttoverfahrens. Innerhalb dieser Verfahren findet im ersten Schritt die Ermittlung des gesamten Unternehmenswertes statt. Dieser teilt sich in Eigen- und Fremdkapital auf und wird anschließend im zweiten Schritt um das Fremdkapital bereinigt, um somit als Ergebnis nur noch den Eigenkapitalanteil auszuweisen. Wie aus Abbildung 3-1 ersichtlich, teilt sich das Bruttoverfahren in drei unterschiedliche Ermittlungsvarianten auf. Zu diesen gehört das Adjusted Present Value (APV)-Verfahren, der Ansatz der gewogenen Kapitalkosten (WACC) und die Total Cashflow (TCF)-Methode, die sich aufgrund ihrer unterschiedlichen Berücksichtigung im Bereich der Besteuerung voneinander abgrenzen.^[38]

Anschließend soll mit Hilfe der Abbildung 3-2 die Ermittlung des fundamentalen Unternehmenswertes nach RAPPAPORT auf der Grundlage des WACC Ansatzes aus der Abbildung 3-1verdeutlicht werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2-2: Berechnung des auf Cashflow-basierten Unternehmenswertes nach Rappaport^[39]

Hier kann innerhalb der Cashflow-Thematik eine Differenzierung des Planungshorizontes in zwei nacheinander folgenden Phasen erfolgen. Die erste Detailplanungsphase oder auch Prognoseperiode genannt, umfasst dabei die spezifisch bestimmbaren Zahlungsströme, die im Regelfall die kommenden fünf bis zehn Jahre innehaben.^[40] Anschließend werden diese Zahlungsströme in Form von zukünftigen Free Cashflows mittels steueradjustierten gewogenen durchschnittlichen Gesamtkapitalkostensatz WACCs, auf den heutigen Zeitpunkt diskontiert.^[41] In der zweiten, zeitlich nachgelagerten Fortführungsphase werden die weiter in der Zukunft liegenden Free Cashflows nach dem Modellverständnis der ewigen Rente zu einem Residualwert zusammengefasst, der ebenfalls mittels gewogenen durchschnittlichen Gesamtkapitalkostensatzes WACC auf den heutigen Zeitpunkt zu diskontieren ist.^[42] Die Free Cashflows, die operative und investierte Zahlungsströme zum Inhalt haben, stellen die Summe, der den Eigen-und Fremdkapitalgebern eines Unternehmens zur Verfügung stehenden Zahlungsüberschüsse dar und dienen der Befriedigung der Renditeansprüche.^[43] Daher wird die Kennzahl oftmals als Erfolgsgröße für das Potenzial der Zahlungen an Eigen-und Fremdkapitalgeber und als interne Finanzierungsmöglichkeit der Unternehmen interpretiert und auch eingesetzt.^[44] Somit wird der Unternehmenswert im Wesentlichen durch die drei Bestandteile, diese sind der Gegenwartswert der Free Cashflows der Prognoseperiode, der Residualwert als Barwert der Cashflows des Zeitraumes nach der Prognoseperiode, und der gewogene Gesamtkapitalkostensatz WACC, aus Abbildung 3-2 determiniert.^[45] Ergänzend dazu wird dieser Wert hauptsächlich unter der Annahme der ewigen Unternehmensfortführung berechnet und unterstellt einen dauerhaften, gleichbleibenden oder kontinuierlich wachsenden Zahlungsstrom.^[46] Die hier vorgestellten und betrachteten DCF-Verfahren führen, bezogen auf dasselbe Bewertungsproblem, zum gleichen Ergebnis, sodass der Eigenkapitalgeber, in diesem Fall der Aktionär, nach dieser Berechnung genau dann einen Mehrwert aus seiner Investition generieren kann, wenn die Investitionsrendite die Kapitalkosten übertrifft, demzufolge muss der Barwert dieser Zahlungsreihe größer sein, sonst ist die Investition nicht lohnenswert.^[47] RAPPAPORT wendet die Bruttomethode zur Berechnung des Shareholder Value an, indem er wie in der nachstehenden Formel den Wert des Fremdkapitals abzieht.^[48]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2-3: Formel Shareholder Value^[49]

Wie bereits erläutert wird zur Berechnung des Shareholder Values der Free Cashflow herangezogen, dieser kann einerseits auf eine direkte Weise ermittelt werden, die sich durch die Betrachtung von Zahlungsvorgängen und der Ermittlung der Abweichung zwischen einzahlungswirksamen Erträgen und auszahlungswirksamen Aufwendungen zusammensetzt. Anderseits besteht die Möglichkeit einer indirekten Ableitung, indem das operative Ergebnis durch die Addition (Subtraktion) zahlungsunwirksamer (zahlungswirksamer) Aufwendungen (Erträge) erhöht (vermindert).^[50] Tabelle 3-2 stellt ein komprimiertes Schema einer indirekten Ableitung des Free Cash Flows dar, inklusive der Einflussbereiche des Working Capital Managements.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab. 2-2: Komprimiertes Schema zur indirekten Ermittlung des Free Cashflows^[51]

Diese indirekte Ableitung basiert auf der Grundlage eines rein eigenfinanzierten Unternehmens und berücksichtigt somit inkorrekte Steuerzahlungen. Der Grund liegt darin, dass die Steuerersparnis der Fremdkapitalzinsen, die durch eine Inanspruchnahme von Fremdkapital entstehen, hier nicht durch eine Anrechnung berücksichtigt wurde. Eine Beachtung erfolgt erst im Rahmen der WACC Bestimmung.^[52] Nach Bereinigung des EBITs um die Steuerzahlungen ergibt sich der Net Operating Profit less Adjusted Taxes (NOPLAT oder OCF). Dieser bildet somit den Ausgangspunkt für die Korrektur zahlungsunwirksamer Aufwands- und Ertragspositionen, siehe dazu in die Tabelle 3-2, die schließlich zusammengenommen den operativen Brutto Cashflow ausmachen. Des Weiteren steht der NOPLAT stellvertretend für jenen Betrag, der auf Basis eines eigenfinanzierten Unternehmens erwirtschaftet werden würde und der zusätzlich für Investitionen in das Anlagevermögen, wie z. B. Aufwendungen für die Ersatz- oder Neubeschaffung von Sachanlagen oder das Umlaufvermögen zur Disposition, steht.^[53] Innerhalb der Tabelle 3-2 ist erkennbar, dass im Umlaufvermögen nur die Veränderungen seitens der Vorräte und Forderungen, sowie Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen festgehalten werden, die zu den wesentlichen Bestandteilen des Working Capitals gehören.^[54] Der operative Free Cashflow resultiert aus den Veränderungen der in Tabelle 3-2 inbegriffenen Größen und spiegelt den frei verfügbaren Zahlungsmittelüberschuss wieder, den das Unternehmen aus der regelmäßigen und betrieblichen Tätigkeit erwirtschaftet. Er ist ein wesentlicher Bestandteil innerhalb der Cashflow Thematik und bildet zusammen mit dem separat zu ermittelnden nicht operativen Cashflow den Free Cashflow.^[55] Der nicht operative Cashflow hat seinen Ursprung nicht aus dem laufenden Geschäftsbetrieb und liegt damit keiner operativen Größe zugrunde. Häufig resultieren diese Cashflows aus aufgegebenen Geschäftsbereichen in Form von Weiterveräußerung oder auch aus eingestellten Geschäften, sowie aus außerordentlichen Gewinnen/Verlusten und werden aus diesem Grund im weiteren Verlauf nicht näher behandelt.^[56] Der Free Cashflow als Gesamtergebnis ist ein geeigneter Parameter zur Beurteilung von Unternehmen und deren Wert. BRUSH/BROMILEY/HENDRICKX stellen anhand einer Studie fest, dass Unternehmen mit einer höheren Free Cashflow Generierung auch eine signifikant höhere Wachstumsrate als konvergierende Unternehmen mit einer geringeren Free Cash Flow Generierung aufwiesen.^[57]

Für eine endgültige Festlegung des Shareholder Values ist nach dem ersten Schritt innerhalb der Berechnung des Unternehmenswertes durch den diskontierten Free Cashflow nun anschließend in einem zweiten Schritt die Bestimmung des Marktwertes des Fremdkapitals notwendig. Diese sind ein wesentliches Element des WACC-Ansatzes, besonders vor dem Hintergrund der Kapitalkostenberechnung. Für die Ermittlung derer ist es wichtig, die Konditionen vergleichbarer Unternehmen zu Grunde zu legen. Sollte sich eine Übereinstimmung bezüglich der Konditionen der Fremdkapitalüberlassung mit den marktüblichen Konditionen herausstellen, so ist der Buchwert des Fremdkapitals zu übernehmen. Besteht zwischen den vereinbarten Fremdkapitalkosten und dem Marktzins eine Diskrepanz, muss der Marktwert des Fremdkapitals direkt aus dem am Markt gehandelten Preis für Fremdkapital übernommen werden. Falls keine Übernahme möglich ist, kann der Marktwert aus dem mit Hilfe des marktüblichen Fremdkapitalkostensatzes diskontierten Barwertes aller noch zu erwartenden Zahlungen bestimmt werden. Grundsätzlich wird in der Praxis der Ansatz des Fremdkapitals auf der Grundlage von Buchwerten aus Vereinfachungsgründen bevorzugt und wird als hinreichende Annäherung an den Marktwert angesehen.^[58] Anschließend kann der Shareholder Value nach der Abbildung 3-3 ermittelt werden, indem der Fremdkapitalwert vom Unternehmenswert abgezogen wird, sodass der Shareholder Value das Resultat bildet.^[59]

2.2.2 Einflussgrößen auf den Shareholder Value

Die Einflussgrößen auf den Shareholder Value stellt RAPPAPORT in seinem von ihm aufgestellten Shareholder Value Netzwerk, siehe dazu in die Abbildung 3-4, dar. In diesem stellt er den Zusammenhang einzelner Verbindungen zwischen der Zielsetzung der Unternehmung, Shareholder Value zu schaffen, und die dafür grundlegenden Werttreiber und deren Managemententscheidungen dar.^[60] Das Aufgreifen des Shareholder Value Netzwerks in dieser Arbeit ist darin begründet, dass die zwei grundlegendsten finanzwirtschaftlichen Prinzipien dieses Modells, der Cashflow-Ansatz zur Entscheidungsfindung und die Orientierung am Unternehmenswert für das Management von Working Capital von entscheidender Signifikanz sind,^[61] denn in ihm werden einerseits Wirkungszusammenhänge und Empfindlichkeiten der Werttreiber analysiert und andererseits besteht die Möglichkeit der Überprüfung der Erreichung von Unternehmenszielen.^[62] Laut RAPPAPORT besteht die Möglichkeit, durch die strategische Unterstützung der Werttreiber mit den besten Wertschöpfungsaussichten, zusätzliche Wettbewerbsvorteile zu erzeugen.^[63]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb.2-4: Das Shareholder Value-Netzwerk^[64]

[...]

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^[1] Vgl. Alexandre/Sasse/Weber (2004) Steigerung der Kapitaleffizienz durch Investitions-und Working Capital Management, S. 125; Hofmann/Bühler (2004) Mit aggressiven Working Capital Management die Liquidität nachhaltig erhöhen, in: Guserl/Pernsteiner (Hrsg.) Handbuch Finanzmanagement in der Praxis, S. 161.

^[2] Vgl. Shin/Soenen (1998) Efficiency of Working Capital Management and Corporate Profitability, S. 37.

^[3] Vgl. Brealy/Myers/Allen (2008) Principles of Corporate Finance, S. 819 f; Langer/Schube (2010) Working Capital Management und Controlling im internationalen Stahlhandel, S. 368.

^[4] Vgl. Brigham/Daves (2009) Intermediate Financial Management, S. 727 - 730.

^[5] Vgl. Meyer (2007) Working Capital und Unternehmenswert, S. 129.

^[6] Vgl. Coenenberg/Salfeld (2007) Wertorientierte Unternehmensführung, S. 3. Die Begriffe Wertorientierung und wertorientierte Unternehmensführung werden im Folgenden synonym verwendet.

^[7] Vgl. Weber/Bramsemann/Heineke/Hirsch (2004) Wertorientierte Unternehmenssteuerung, S. 117 - 131. Beispielhafte Darstellung wertorientierter Kennzahlenkonzeptionen der Lufthansa AG und der Deutschen Telekom AG.

^[8] Vgl. Stiefl/Westerholt (2008), Wertorientiertes Management, S. 4.

^[9] Vgl. Stewart (1991) The Quest for Value: The EVA management guide; Copeland/Koller/Murrin (1990) Valuation: Measuring and Managing the Value of companies; Rappaport (1986) Creating Shareholder Value.

^[10] Vgl. Coenenberg/Salfeld (2007) Wertorientierte Unternehmensführung, S. 3.

^[11] Vgl. Weber/Bramsemann/Heineke/Hirsch (2004) Wertorientierte Unternehmenssteuerung, S. 5 f.

^[12] Vgl. Weber/Bramsemann/Heineke/Hirsch (2004) Wertorientierte Unternehmenssteuerung, S. 6; Rappaport (1999) Shareholder Value, S. 1; Rappaport (1986) Creating Shareholder Value, S. 1..

^[13] Vgl. Horvárth (2009) Controlling, S. 450.

^[14] Vgl. Schultze/Hirsch (2005) Unternehmenswertsteigerung durch wertorientiertes Controlling, S. 64.

^[15] Vgl. Schultze/Hirsch (2005) Unternehmenswertsteigerung durch wertorientiertes Controlling, S. 13 f.

^[16] Vgl. Laupper (2004) Wertorientierte Netzsteuerung, S, 21 f.

^[17] Vgl. Weber/Bramsemann/Heineke/Hirsch (2004) Wertorientierte Unternehmenssteuerung, S. 7.

^[18] Vgl. Faupel/Röpke/Schümer (2010) Vorstellung und Beurteilung verschiedener wertorientierter Steuerungsgrößen, S. 55.

^[19] Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Faupel/Röpke/Schümer (2010) Vorstellung und Beurteilung verschiedener wertorientierter Steuerungsgrößen, S. 56.

^[20] Vgl. Weber/Bramsemann/Heineke/Hirsch (2004) Wertorientierte Unternehmenssteuerung, S. 6 f; Rappaport (1999) Shareholder Value, S. XI.

^[21] Vgl. Hornung (2007) Einführung eines Working Capital Managements, in: Seethaler/Steitz (Hrsg.) Praxishandbuch Treasury Management, S. 17 f.

^[22] Vgl. Weber/Bramsemann/Heineke/Hirsch (2004) Wertorientierte Unternehmenssteuerung, S. 6; Coenenberg/Salfeld (2007) Wertorientierte Unternehmensführung, S. 18.

^[23] Vgl. Stiefl/Westerholt (2008) Wertorientiertes Management, S. 4.

^[24] Vgl. Rappaport (1999) Shareholder Value, S. 15 f.

^[25] Vgl. Coenenberg/Salfeld (2007) Wertorientierte Unternehmensführung, S. 18.

^[26] Vgl. Nowak (2003) Marktorientierte Unternehmensbewertung, S. 24.

^[27] Vgl. Stiefl/Westerholt (2008) Wertorientiertes Management, S. 8.

^[28] Vgl. Stiefl/Westerholt (2008) Wertorientiertes Management, S. 13.

^[29] Vgl. Hornung (2007) Einführung eines Working Capital Managements, in: Seethaler/Steitz (Hrsg.) Praxishandbuch Treasury Management, S. 15.

^[30] Vgl. Rappaport (1999) Shareholder Value S, 15-38.

^[31] Vgl. Nowak (2003) Marktorientierte Unternehmensbewertung, S. 23.

^[32] Vgl. Meyer (2007) Working Capital und Unternehmenswert, S. 133 f.

^[33] Vgl. Nowak (2003) Marktorientierte Unternehmensbewertung, S.9.

^[34] Vgl. Rappaport (1999) Shareholder Value, S. 15.

^[35] Vgl. Rappaport (1999) Shareholder Value, S. XI; Ballwieser (2011) Unternehmensbewertung, S. 8.

^[36] Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Ballwieser (2011) Unternehmensbewertung, S. 132; Stiefl/Westerholt (2008) Wertorientiertes Management, S. 27; Baetge/Niemeyer/Kümmel/Schulz (2009) Bewertungsverfahren in: Peemöller (Hrsg.) Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 345.

^[37] Vgl. Weber/Bramsemann/Heineke/Hirsch (2004) Wertorientierte Unternehmenssteuerung, S. 44 f; Drukarczyk/Schüler (2009) Unternehmensbewertung, S. 130 f.; Stiefl/Westerholt (2008) Wertorientiertes Management, S. 27.

^[38] Vgl. Nowak (2003) Marktorientierte Unternehmensbewertung, S. 24; Stiefl/Westerholt (2008) Wertorientiertes Management S. 27 f; Ballwieser (2011) Unternehmensbewertung, S. 132 f; Drukarczyk/Schüler (2009) Unternehmensbewertung, S. 130 f, In der Praxis dominiert der Einsatz der Bruttoverfahren; vgl. Wolf (2003) Risikomanagement im Kontext der wertorientierten Unternehmensführung, S. 26.

^[39] Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Stiefl/Westerholt (2008) Wertorientiertes Management, S. 28; Ernst/Schneider/Thielen (2010) Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, S. 78.

^[40] Vgl. Stiefl/Westerholt (2008) Wertorientiertes Management S. 28 f.

^[41] Vgl. Stiefl/Westerholt (2008) Wertorientiertes Management S. 27 f. Nowak (2003) Marktorientierte Unternehmensbewertung, S. 24. Schultze/Hirsch (2005) Unternehmenswertsteigerung durch wertorientiertes Controlling, S. 48.

^[42] Vgl. Wolf (2003) Risikomanagement, S. 27.

^[43] Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2002) Unternehmensbewertung, S. 174, 210.

^[44] Vgl. Schulze (1994) Ein Konzept zur Berechnung der Kapitalkosten nationaler und internationaler Unternehmen, S. 23.

^[45] Vgl Stiefl/Westerholt (2008) Wertorientiertes Management, S. 28.

^[46] Vgl. Coenenberg/Salfeld (2007) Wertorientierte Unternehmensführung, S. 40; Stiefl/Westerholt (2008) Wertorientiertes Management, S. 28 und S. 34-44.

^[47] Vgl. Drukarczyk/Schüler (2009) Unternehmensbewertung, S. 125.

^[48] Vgl. Rappaport (1999) Shareholder Value, S. 39 f.

^[49] Vgl. Meyer (2007) Working Capital und Unternehmenswert, S. 131-134.

^[50] Vgl. Weber/Bramsemann/Heineke/Hirsch (2004) Wertorientierte Unternehmenssteuerung, S. 48 f; Vgl. Ballwieser (2011) Unternehmensbewertung, S. 133.

^[51] Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Meyer (2007) Working Capital und Unternehmenswert, S. 136.

^[52] Vgl. Ballwieser (2011) Unternehmensbewertung, S. 133.

^[53] Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2002) Unternehmensbewertung, S. 212.

^[54] Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2002) Unternehmensbewertung, S. 211; Siehe dazu in Kapitel 2.1, Tabelle 2.1 Definition WCR, S. 11. Ohne Berücksichtigung der Rückstellungen.

^[55] Vgl. Mandl/Rabel (1997) Unternehmensbewertung, S. 316 ff.

^[56] Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2002) Unternehmensbewertung, S. 211 ff.

^[57] Vgl. Brush/Bromiley/Hendrickx (2000) The Free Cash Flow Hypothesis for Sales Growth and Firm Performance, S. 455-472.

^[58] Vgl. Weber/Bramsemann/Heineke/Hirsch (2004) Wertorientierte Unternehmenssteuerung, S. 50.

^[59] Vgl. Coenenberg/Salfeld (2007) Wertorientierte Unternehmensführung, S. 17 ff, in diesem Zusammenhang nennt Rappaport noch eine dritte Komponente zusätzlich zum Prognose und Residualwert die den Unternehmenswert mitbestimmt, diese ist der Marktwert der handelsfähigen Wertpapiere. Diese Größe ist für den eigentlichen Betrieb nicht von großer Bedeutung und findet daher keine weitere Berücksichtigung. Vgl. Rappaport (1999) Shareholder Value, S. 40.

^[60] Vgl. Rappaport (1986) Creating Shareholder Value, S. 76 f; Rappaport (1999) Shareholder Value, S. 68.

^[61] Vgl. Scherr (1989) Modern working capital management, S. 5 f.

^[62] Vgl.Meyer (2007) Working Capital und Unternehmenswert, S. 139; Wolf (2003) Risikomanagement, S. 27.

^[63] Vgl. Rappaport (1986) Creating Shareholder Value, S. 82 ff.

^[64] Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Meyer (2007) Working Capital und Unternehmenswert, S. 139; Rappaport (1999) Shareholder Value, S.68.