Der Total-Beta-Ansatz bei der Bestimmung des Kalkulationszinssatzes in der Unternehmensbewertung


Hausarbeit, 2015
35 Seiten, Note: 1,00
Anonym

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

II. Abkürzungsverzeichnis

III. Abbildungsverzeichnis

IV. Tabellenverzeichnis

V. Symbolverzeichnis

1. Einleitung

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1 Unternehmensbewertung und Kapitalisierungszinssätze
2.2 Verfahren zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten
2.2.1 Capital Asset Pricing Model (CAPM)
2.2.2 Arbitrage Pricing Theory (APT)
2.2.3 Klassische Schätzverfahren

3. Bestimmung des Betafaktors
3.1 Ermittlung durch das Capital Asset Pricing Model (CAPM)
3.2 Ermittlung für nicht börsennotierte Unternehmen
3.3 Anwendungsprobleme des CAPM und Verwendung des Total Beta-Ansatzes
3.4 Umsetzung der Ermittlung in der Praxis

4. Zusammenfassung und Schlussbetrachtung

VI. Literaturverzeichnis

VII. Anhang

II. Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

III. Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Wertkonzeptionen und Bewertungsverfahren

Abbildung 2: Wertpapierlinie

Abbildung 3: Relative Bedeutung der zur Entscheidungswertermittlung angewendeten „Verfahrensgruppen“ (n = 49)

Abbildung 4: Überblick über die DCF-Verfahren

Abbildung 5: Effizienzkurve und Kapitalmarktlinie

Abbildung 6: Risikoreduktion durch Diversifikation

Abbildung 7: Pragmatische CAPM-basierte Eigenkapitalkostenermittlung

Abbildung 8: Möglichkeiten zur Ermittlung von Betafaktoren

Abbildung 9: Ableitung einer Regressionsgeraden

Abbildung 10: Ermittlung des Total Beta

Abbildung 11: Beispielhafte Bewertungsanlässe, bei denen die Berücksichtigung mangelnder Diversifikation in Betracht kommen könnte

Abbildung 12: Publizierter Betafaktor der K+S AG durch OnVista vom 17.04.2015

Abbildung 13: Regression der TUI-Rendite auf die Dax-Rendite

IV. Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Ableitung einer Regressionsgeraden

Tabelle 2: Gegenüberstellung Unlevered Beta und Unlevered Total Beta

Tabelle 3: Eigenschaften von Bezugsquellen für Fundamentaldaten

V. Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Die Gründe für eine Unternehmensbewertung können zahlreich und bedeutsam sein. Letzteres wird v.a. beim Kauf bzw. Verkauf eines Unternehmens deutlich, weil diese Transaktion vom Resultat einer Bewertung abhängt. Eine fehlerhafte Bewertung kann bei allen Beteiligten zu beträchtlichen Konsequenzen führen. So kann ein zu hoher Preis für den Käufer die Existenz eines bisher erfolgreichen Unternehmens bedrohen. Dagegen kann ein zu geringer Preis das künftige Existenzniveau des scheidenden Eigners stark senken (vgl. Behringer, 2012, S. 27).

Eine Unternehmensbewertung beruht in Theorie und Praxis v.a. auf dem Kapitalwertkalkül, indem ein Unternehmenswert zumeist durch zukunftsorientierte Verfahren unter Verwendung von Kapitalmarktinformationen ermittelt wird (vgl. Bark, 2011, S. 1). Ein Unternehmenswert wird demnach durch Abzinsung künftiger Zahlungsströme auf den Bewertungszeitpunkt bestimmt. Dabei dient ein Kapitalkostensatz, auch Kalkulationszinssatz genannt (vgl. Springer Gabler Verlag, 2015b), als Diskontierungsfaktor (vgl. Pankoke & Petersmeier, 2009, S. 109).

Der Wert eines Unternehmens korreliert stark mit dem Kalkulationszinssatz, wozu je nach Bewertungsverfahren die Eigenkapitalkosten oder die durchschnittlichen gewichteten Kapitalkosten (WACC) verwendet werden (vgl. Pankoke & Petersmeier, 2009, S. 109). In der vorliegenden Arbeit wird sich auf die Ermittlung des Betafaktors als Element des WACC-Ansatzes konzentriert. Im Fokus steht dabei das zur Bewertung kleiner und mittlerer Unternehmen (KMU) aufgeworfene und diskutierte Total-Beta-Konzept (vgl. Kruschwitz & Löffler, 2014, S. 263ff.).

Die Beschäftigung mit dieser Thematik wirft verschiedene Fragen auf. Wie wird der Wert eines Unternehmens bestimmt? Welche Rolle spielen Kalkulationszinssätze dabei? Mit welchen Verfahren werden diese ermittelt? Wie wird das Risiko bei der Ermittlung eines Unternehmenswertes berücksichtigt? Mit welchen Methoden wird das Risiko quantifiziert?

Zur Beantwortung dieser Fragen werden zuerst die Grundlagen der Unternehmensbewertung dargestellt (Kap. 2).[1] Dazu werden diverse Verfahren unter Verwendung von Kalkulationszinssätzen erläutert (Kap. 2.1). Anschließend wird auf die Ermittlung der Eigenkapitalkosten näher eingegangen (Kap. 2.2). Hierauf wird das Risiko bei Unternehmensbewertungen in Form des Betafaktors beleuchtet und verschiedene Ermittlungsverfahren dafür aufgezeigt (Kap. 3). Abschließend werden die wichtigsten Aussagen zusammengefasst und beurteilt (Kap. 4).

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung

2.1 Unternehmensbewertung und Kapitalisierungszinssätze

Das Vermögen eines Unternehmens kann aus investitionstheoretischer Sicht aus zwei Perspektiven betrachtet werden. Zunächst kann es liquidiert werden. Folglich werden die Vermögensteile einzeln bewertet und verkauft. Darüber hinaus kann ein Unternehmen fortgeführt werden und als Einkommensquelle des Käufers dienen. Hierbei ist der Gesamtwert des Unternehmens zu ermitteln. Diese Bewertungskonzeption stellt die sog. Gesamtbewertung dar (vgl. Wöhe & Döring, 2008, S. 566). Im Folgenden wird von einer Gesamtbewertung ausgegangen.

Die Anlässe für eine Unternehmensbewertung sind vielfältig. Neben dem beschriebenen Kauf bzw. Verkauf eines Unternehmens und dem damit einhergehenden Eigentümerwechsel können Fusionen, Erbstreitigkeiten, Enteignungen, Gesellschafterwechsel und steuerliche Überlegungen Ursachen für die Gesamtbewertung eines Unternehmens sein. Ohne Eigentümerwechsel können Sanierungen und Bonitätsprüfungen eine Unternehmensbewertung notwendig machen (vgl. Wöhe & Döring, 2008, S. 566). Ergänzend sind die Preisermittlung für den Erwerb und die Veräußerung von Beteiligungen, die Analyse der Wertentwicklung und die Beurteilung von Geschäftsmodellen als Gründe für eine Unternehmensbewertung zu nennen (vgl. Spremann & Ernst, 2011, S. 18). Die dafür nötigen Bewertungsverfahren werden nachstehend erklärt.

Für die Bewertung eines Unternehmens haben sich mehrere Verfahren herausgebildet.[2] Dabei wird v.a. zwischen Gesamt- und Einzelbewertungsverfahren differenziert. Erstere berücksichtigen die künftigen Zahlungsmittelüberschüsse. Letztere ziehen zur Bewertung die vorhandene Unternehmenssubstanz in Form von Vermögen und Verbindlichkeiten (Substanzwertverfahren) heran. Die Trennung der Methoden ist nicht immer eindeutig möglich. Die nächste Abbildung zeigt die Verfahren, ihre Konzepte und Grundlagen (vgl. Kuhner & Maltry, 2006, S. 52).

Abbildung 1: Wertkonzeptionen und Bewertungsverfahren (Kuhner & Maltry, 2006, S. 52)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Laut einer Untersuchung von Matschke & Brösel (vgl. Matschke & Brösel, 2013, S. 297-305) sind Discounted Cashflow (DCF)-Verfahren das bedeutsamste Verfahren in der Praxis. Befragt nach ihrer Bedeutung zur Entscheidungswertermittlung nannten 45 von 49 Unternehmen DCF-Verfahren, wovon 37 diese als das beachtenswerteste Verfahren anführten. Darauf folgten Multiplikatorverfahren (2.) und Ertragswertverfahren (3.) (s. Abb. 3). Multiplikatorverfahren werden wegen ihrer Vereinfachungen und ihres Vergangenheitsbezuges aber kritisch betrachtet (vgl. Matschke & Brösel, 2013, S. 302). Zudem haben sich DCF-Verfahren und Ertragswertverfahren in den Grundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen als übliche Verfahren etabliert (vgl. IDW, 2008, S. 21ff.). Daher wird nachfolgend auf diese eingegangen.

Die Gesamtbewertungsverfahren beruhen auf dem Kapitalwertkalkül, d.h. Unternehmen werden als Investitionsobjekte angesehen, aus denen die Eigner monetäre Mittel in Form von Erträgen bzw. Cashflows erzielen. Diese zukünftigen Mittelzuflüsse sind auf den Bewertungsstichtag abzuzinsen (vgl. Ballwieser & Hachmeister, 2013, S. 8-9). Ein Unternehmenskauf ist folglich eine lohnenswerte Investition, wenn der sog. Zukunftserfolgswert (vgl. Busse von Colbe, 1957, S. 9ff.), d.h. der Barwert aller erwarteten Zahlungen, die Anschaffungsauszahlung übersteigt (vgl. Wöhe & Döring, 2008, S. 568). Bei gleichen Prämissen, v.a. bezüglich der Finanzierung, ergeben sich identische Ergebnisse. Zudem können mit beiden Methoden subjektive und objektivierte Entscheidungswerte bestimmt werden (vgl. IDW, 2008, S. 21-22).

Diese beiden Wertkonzeptionen hängen ab von der Funktion, mit der ein beauftragter Wirtschaftsprüfer eine Unternehmensbewertung durchführt. Laut IDW S 1 (vgl. IDW, 2008, S. 5) kann er als neutraler Gutachter (mit dem Resultat eines objektivierten Unternehmenswertes), als Berater (mit dem Ergebnis eines subjektiven Entscheidungswertes) sowie als Vermittler (mit der Folge eines Einigungswertes) tätig werden (vgl. Matschke & Brösel, 2013, S. 783).

Beim Ertragswertverfahren werden die zukünftigen monetären Überschüsse i.d.R. aus einer in die Zukunft gerichteten Planungsrechnung auf Basis handelsrechtlicher, internationaler (IFRS) oder sonstiger (z.B. US GAAP) Normen hergeleitet (vgl. IDW, 2008, S. 22).[3] Der Unternehmenswert berechnet sich gemäß dem Ertragswertverfahren, ohne Beachtung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens, wie folgt (vgl. Dörschell, Franken, & Schulte, 2012b, S. 6).

Als Kapitalisierungszinssatz dienen beim Ertragswertverfahren demnach die Eigenkapitalkosten des verschuldeten Unternehmens (vgl. Dörschell, Franken, & Schulte, 2012b, S. 6).

Sofern der Barwert der Überschüsse bei Unternehmensaufgabe größer als der Zukunftserfolgswert ist, bestimmt sich der Marktwert des Eigenkapitals nach dem Liquidationswert. Dieser entspricht dem Barwert der Nettoerlöse, die sich aus dem Verkauf der Vermögensgegenstände vermindert um Verbindlichkeiten und Liquidationskosten errechnen (vgl. Serf, 2009, S. 171).

Nach den DCF-Verfahren ergeben sich Unternehmenswerte aus der Diskontierung von Cashflows, die geplante Zahlungen an die Kapitalgeber umfassen (vgl. IDW, 2008, S. 25).[4] Bei den DCF-Verfahren haben sich mit Brutto- (u.a. Weighted-Average-Cost-of-Capital (WACC), Adjusted-Present-Value (APV)) und Nettoverfahren (Equity-Ansatz) zwei Typen mit eigenen Ansätzen herausgebildet (s. Abb. 4) (vgl. Schacht & Fackler, 2009, S. 207-228).[5] In der Praxis werden v.a. Free-Cashflow (FCF)- und APV-Ansatz angewendet (vgl. Dörschell, Franken, & Schulte, 2012b, S. 6). Der FCF-Ansatz stellt sich exemplarisch wie folgt dar.

Laut FCF-Ansatz berechnet sich, ohne Beachtung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens, der Gesamtunternehmenswert wie folgt (vgl. Dörschell, Franken, & Schulte, 2012b, S. 7).

Der Unternehmenswert bzw. Marktwert des Eigenkapitals ermittelt sich durch Abzug des Marktwertes des Fremdkapitals. Der Kapitalkostensatz (WACC) bestimmt sich unter Beachtung der Steuerabzugsfähigkeit wie folgt (vgl. Dörschell, Franken, & Schulte, 2012b, S. 7).

Sowohl beim Ertragswertverfahren als auch bei den DCF-Verfahren sind die Kapitalkostensätze zur Diskontierung der monetären Überschüsse bzw. Cashflows von entscheidender Bedeutung. Im nächsten Kapitel werden die verschiedenen Methoden zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten (rEK), als Element des Kalkulationszinssatzes gemäß WACC, aufgezeigt.

2.2 Verfahren zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten

2.2.1 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Das CAPM hat sich ab den 1990er Jahren auch in Deutschland zur Eigenkapitalkostenberechnung etabliert (vgl. Pankoke & Petersmeier, 2009, S. 111). Es beruht auf der Portfolio-Selection-Theorie von Markowitz (vgl. u.a. Markowitz, 1952), die einen Bezug zwischen Rendite und Risiko eines Wertpapieres aufzeigt (vgl. Dörschell, Franken, & Schulte, 2012b, S. 20).

Portfoliotheorie und CAPM basieren auf gleichen Annahmen.[6] Die zentralsten Prämissen sind ein vollkommener Kapitalmarkt (z.B. keine Transaktionskosten und Steuern), eine begrenzte, teilbare Menge gehandelter Titel und rationale, risikoaverse Marktakteure. Zudem werden Wertpapiere anhand des Erwartungswertes der Rendite (µ) und der Streuung (σ)² definiert. Letztere drückt das Risiko des Wertpapieres aus. Demnach entscheiden Anleger gemäß der (µ,σ)-Regel, d.h. bei gleicher Rendite (identischem Risiko) wird eine Alternative mit geringem Risiko (höherer Rendite) gewählt (vgl. Wöhe & Döring, 2008, S. 675). Ein Anleger strebt also nach effizienten Portfolios, d.h. einer Kombination der Kapitalanlagen und Vermögensteile, die nicht durch andere Kombinationen dominiert wird (vgl. Spremann, 2010, S. 212-216).

Die Portfoliotheorie wurde von Tobin (vgl. u.a. Tobin, 1958) ergänzt, sodass Anleger neben riskanten Einzelanlagen risikolose Anlagen (Rf) (z.B. Staatsanleihen) erwerben können. Die Menge aller effizienten Portfolios kann auf einer Geraden, der sog. Kapitalmarktlinie, abgebildet werden. Diese umfasst z.T. die Tangente an die Effizienzkurve nach Markowitz. Im so gebildeten Tangentialpunkt befindet sich das Marktportfolio M, das ausschließlich aus den riskanten Einzelinvestitionen besteht. Die Gerade zwischen risikoloser Anlage (Rf) und Tangentialpunkt M bildet die Kapitalmarktlinie (s. Abb. 5) (vgl. Spremann, 2010, S. 223-229).

Analog hierzu berechnet das CAPM die Kapitalkosten eines Unternehmens. Deren Höhe variiert je nach Risiko, das Anleger einer Beteiligung beimessen. Laut Portfoliotheorie kann das Gesamtrisiko durch Diversifikation gesenkt werden. Während das zu beseitigende Risiko das sog. unsystematische Risiko ist, wird unter „diversifizierbarem“ Risiko das sog. systematische Risiko (Konjunkturrisiko) verstanden (s. Abb. 6). Das unsystematische Risiko muss auf einem vollkommenden Kapitalmarkt nicht vom Investor getragen werden. Es wird nicht gesondert vergütet und ist für die Kapitalkostenermittlung irrelevant (vgl. Wöhe & Döring, 2008, S. 684).

Das relevante, systematische Risiko einer Einzelanlage wird in Bezug zum Marktrisiko angegeben. Dieses relative Risiko ist der sog. Betafaktor (β) der Einzelanlage (vgl. Spremann & Ernst, 2011, S. 161). Somit ist der Betafaktor eine wertpapierbezogene Risikogröße (Volatilitätsmaß), die wertmäßig größer als -1 sein kann. Negative β-Werte sind in der Praxis jedoch selten (vgl. Kuhner & Maltry, 2006, S. 163-164). Per definitionem hat das Marktportfolio ein β von 1, konjukturabhängige Titel haben ein β > 1, weniger konjukturabhängige Titel haben ein β < 1. Eine sichere Anlage hat ein β von 0. Die sog. Wertpapierlinie illustriert den Bezug zwischen Betafaktor und Rendite eines Wertpapiers (vgl. Wöhe & Döring, 2008, S. 685).

Abbildung 2: Wertpapierlinie (Ergänzte Abbildung nach Springer Gabler Verlag, 2015a)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Gleichung der Wertpapierlinie lautet formal demnach E(Ri) = Rf + (E(Rm) – Rf) × ßi. Dieser Ausdruck stellt das CAPM dar (vgl. Spremann, 2010, S. 196-197). Demzufolge führt ein zusätzliches (systematisches) Risiko, in Form des Betas, zu einem linearen Anstieg der Wertpapierrendite. Übertragen auf die Eigenkapitalkosten eines Unternehmens, als Element des Marktportfolios, bedeutet dies folgendes (vgl. Dörschell, Franken, & Schulte, 2012b, S. 24).

Der Betafaktor ergibt sich dabei wie folgt (vgl. Dörschell, Franken, & Schulte, 2012b, S. 24).

[...]


[1] Die Ausführungen dieser Arbeit beruhen, trotz kritischer Anmerkungen (vgl. u.a. Matschke & Brösel, 2013, S. 782-794), auf den Grundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen nach IDW S 1 i.d.F. 2008 (vgl. IDW, 2008). Für andere Prinzipien (z.B. Moxter, Pooten) (vgl. u.a. Matschke & Brösel, 2013, S. 759-794).

[2] Zum Verfahrensüberblick in der Unternehmensbewertung (vgl. u.a. Ballwieser & Hachmeister, 2013, S. 8-11).

[3] Zu Ertragswertverfahren (vgl. u.a. Ballwieser & Hachmeister, 2013, S. 13-139; Serf, 2009, S. 169-203).

[4] Zu DCF-Verfahren (vgl. u.a. Ballwieser & Hachmeister, 2013, S. 140-205; Matschke & Brösel, 2013, S. 697-737; Schacht & Fackler, 2009, S. 205-232; Spremann & Ernst, 2011, S. 65-89).

[5] Die Netto- bzw. Equity-Methode gleicht i.W. dem Ertragswertverfahren (vgl. Bark, 2011, S. 1), jedoch wird diese i.A. um Risikozuschläge nach dem CAPM ergänzt (vgl. Ballwieser & Hachmeister, 2013, S. 140-141).

[6] Zu den einzelnen Prämissen des CAPM (vgl. u.a. Lintner, 1965a, S. 15-19; Lintner, 1965b, S. 590-601; Mossin, 1966, S. 769-775; Sharpe, 1964, S. 427-433).

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Details

Titel
Der Total-Beta-Ansatz bei der Bestimmung des Kalkulationszinssatzes in der Unternehmensbewertung
Hochschule
Universität Kassel  (Institut für Betriebswirtschaftslehre)
Veranstaltung
Unternehmensbewertung
Note
1,00
Jahr
2015
Seiten
35
Katalognummer
V300344
ISBN (eBook)
9783656967644
ISBN (Buch)
9783656967651
Dateigröße
1788 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
total-beta-ansatz, bestimmung, kalkulationszinssatzes, unternehmensbewertung
Arbeit zitieren
Anonym, 2015, Der Total-Beta-Ansatz bei der Bestimmung des Kalkulationszinssatzes in der Unternehmensbewertung, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/300344

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