Das CAPM baut als kapitalmarktorientiertes Modell entscheidend auf den Erkenntnissen der Portfoliotheorie von Markowitz auf. Für die Ermittlung von Kapitalkosten begründet das CAPM bis heute eine immense Relevanz in Theorie und Praxis. Trotz seiner Popularität steht das CAPM – bei Wissenschaftlern und Praktikern gleichermaßen – in der Kritik. Diese übt auch Werner Gleißner. Seine Kritik am CAPM richtet sich insbesondere an die restriktiven Annahmen homogener Erwartungen und perfekt diversifizierter Investoren.
Vor diesem Hintergrund stellt Gleißner ein Bewertungskonzept vor, welches zum Ziel hat, unter Berücksichtigung dieser Kapitalmarktunvollkommenheiten risikogerechte Kapitalkosten abzuleiten. Die empirische Datenerhebung soll sich dabei nicht auf historische Aktienrenditen, sondern vielmehr auf die Risiken künftiger Cashflows stützen, die sich aus der Unternehmens- und Investitionsplanung ableiten lassen. Für die Umsetzung seines Anliegens entwickelt Gleißner zwei Verfahren, die im Rahmen dieser Arbeit als Kapitalkostenmodell und Replikationsansatz bezeichnet werden.
An dieser Stelle knüpft die vorliegende Arbeit an. Ziel ist die Darstellung und kritische Analyse von Gleißners Konzept einer risikogerechten Unternehmensbewertung, insbesondere hinsichtlich dessen theoretischer und empirischer Fundierung. Dazu werden sowohl die expliziten als auch die impliziten Annahmen Gleißners erörtert und seine Definitionen bezüglich ihrer Zweckmäßigkeit analysiert. Des Weiteren hat die vorliegende Arbeit zum Ziel, die Realitätstreue der Hauptaussagen von Gleißners Theorie zu überprüfen.
Inhaltsverzeichnis
1 Problemstellung und Gang der Untersuchung
2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1 Werttheorien
2.2 Barwertermittlung und Zukunftserfolgsverfahren
2.2.1 Bewertungskonzepte
2.2.2 Ertragswert- und DCF-Verfahren
2.3 Theoretische Anforderungen an Kapitalkostenmodelle
2.4 Ermittlung der Eigenkapitalkosten mittels CAPM
3 Gleißners Konzept einer risikogerechten Unternehmensbewertung
3.1 Vorbemerkungen
3.1.1 Begriffsdefinitionen
3.1.2 Risikoanalyse
3.2 Gleißners Kapitalkostenmodell
3.2.1 Bernoulliprinzip
3.2.2 Risiko-Wert-Modelle
3.2.3 Bewertungskonzepte
3.2.4 Risikogerechter Kapitalkostensatz
3.3 Gleißners Replikationsansatz
4 Kritische Analyse
4.1 Zur theoretischen Basis der Gleißner Gleichungen
4.1.1 Risiko-Wert Modelle im Sinne des Bernoulliprinzips
4.1.2 Theoretische Fundierung der Sicherheitsäquivalentmethode
4.1.3 Zeitinvariante Kapitalkostensätze
4.1.4 Finanzierungspolitik und DCF
4.1.5 Arbitragefreie Bewertung
4.2 Zur empirischen Basis von Gleißner
4.2.1 Fehlende formale Definition der Kapitalkosten
4.2.2 Bewertungsrelevante Zahlungen
4.2.3 Praktische Schätzung der Risikoprämie
4.2.4 Duplizierung und Kapitalmarkt
5 Zusammenfassung und Ausblick
Zielsetzung & Themen
Die vorliegende Masterarbeit verfolgt das Ziel, das von Werner Gleißner entwickelte Konzept einer risikogerechten Unternehmensbewertung kritisch zu analysieren. Dabei wird insbesondere die theoretische und empirische Fundierung des Kapitalkostenmodells sowie des Replikationsansatzes untersucht, um deren Validität und Realitätstreue im Vergleich zu etablierten Bewertungsverfahren zu prüfen.
- Grundlagen und Werttheorien der modernen Unternehmensbewertung
- Kritische Würdigung des Capital Asset Pricing Model (CAPM)
- Darstellung von Gleißners risikogerechtem Bewertungsansatz (Kapitalkostenmodell & Replikationsansatz)
- Analyse der entscheidungstheoretischen Fundierung (Bernoulliprinzip)
- Empirische Fundierung und Anwendung in der Bewertungspraxis
Auszug aus dem Buch
3.1.1 Begriffsdefinitionen
Gleißner versteht Unternehmenswerte als Zukunftserfolgswert des Bewertungsobjekts. Für die Wertermittlung beruft er sich auf die DCF-Methode und das Ertragswertverfahren. Für beide Methoden sei es charakteristisch, zukünftige unsichere Zahlungen mittels eines Kapitalkostensatzes auf einen Barwert zu verdichten. Dieser Zusammenhang zeige sich in einer üblichen Kapitalwertformel der Form
Hierbei wird der Barwert künftiger Cashflows mit W0(Z) gekennzeichnet, der durch Diskontierung des Erwartungswert unsicherer Zahlungen E(Zt) mit den Kapitalkosten k ermittelt wird.
Zukünftige unsichere Zahlungen Eine Unterscheidung von Ertragswertverfahren und unterschiedlichen Ausprägungen der DCF-Methode wird von Gleißner grundsätzlich nicht vorgenommen. Die unsicheren Zahlungen Z können die Form des EBIT, Flow to Equity bzw. Ertrag, Cashflows oder freien Cashflows annehmen. Es lässt sich ferner beobachten, dass unsichere Größen offenbar mit einer Tilde versehen werden. Für die Berechnung des freien Cashflows verweist Gleißner schließlich auf folgendes Berechnungsschema:
Zusammenfassung der Kapitel
1 Problemstellung und Gang der Untersuchung: Einleitung in die Thematik der Unternehmensbewertung und Erläuterung der Forschungsziele hinsichtlich der Analyse von Gleißners Ansatz.
2 Grundlagen der Unternehmensbewertung: Überblick über bestehende Werttheorien, Bewertungskonzepte sowie das Capital Asset Pricing Model (CAPM) als Standardverfahren.
3 Gleißners Konzept einer risikogerechten Unternehmensbewertung: Detaillierte, deskriptive Darstellung von Gleißners Ansatz, einschließlich seiner Begriffsdefinitionen, seines Kapitalkostenmodells und des Replikationsansatzes.
4 Kritische Analyse: Fundierte wissenschaftliche Überprüfung der theoretischen Basis und der empirischen Fundierung von Gleißners Konzept, unter anderem durch Abgleich mit dem Bernoulliprinzip.
5 Zusammenfassung und Ausblick: Synthese der Analyseergebnisse und abschließende Einschätzung der Relevanz von Gleißners Modell für die Praxis.
Schlüsselwörter
Unternehmensbewertung, Kapitalkostenmodell, Replikationsansatz, Gleißner, Bernoulliprinzip, Risikoanalyse, CAPM, Sicherheitsäquivalent, Risikozuschlag, Value-at-Risk, risikogerechte Bewertung, DCF-Verfahren, Ertragswertverfahren, Finanzierungspolitik.
Häufig gestellte Fragen
Worum geht es in der vorliegenden Masterarbeit?
Die Arbeit untersucht das von Werner Gleißner entwickelte Konzept zur risikogerechten Unternehmensbewertung und setzt es kritisch in den Kontext bestehender finanzwirtschaftlicher Theorien.
Welche zentralen Themenfelder werden behandelt?
Zentrale Themen sind die Unternehmensbewertung unter Unsicherheit, die Kritik am traditionellen CAPM, sowie die detaillierte Darstellung und Analyse von Gleißners Kapitalkostenmodell und Replikationsansatz.
Was ist die primäre Forschungsfrage?
Die Forschungsfrage konzentriert sich darauf, inwiefern Gleißners risikogerechte Unternehmensbewertung theoretisch fundiert ist und ob sie eine praxistaugliche sowie methodisch korrekte Alternative zu etablierten Ansätzen wie dem CAPM darstellt.
Welche wissenschaftlichen Methoden werden verwendet?
Der Autor nutzt primär eine Literatur- und Theorieanalyse sowie einen Vergleich zwischen verschiedenen bewertungstheoretischen Modellen, ergänzt durch eine kritische Auseinandersetzung mit der mathematischen Herleitung der Gleißner-Gleichungen.
Was behandelt der Hauptteil der Arbeit?
Der Hauptteil gliedert sich in eine neutrale Beschreibung der Gleißner-Verfahren (Kapitel 3) und eine umfassende kritische Analyse dieser Verfahren hinsichtlich ihrer theoretischen Basis und empirischen Fundierung (Kapitel 4).
Welche Keywords charakterisieren die Arbeit?
Unternehmensbewertung, Kapitalkosten, Risikogerechtigkeit, Gleißner, CAPM, Replikationsansatz, Sicherheitsäquivalent und Risikoanalyse.
Welche Schwachstellen identifiziert der Autor in Gleißners Modell?
Der Autor kritisiert unter anderem das Auslassen wichtiger Annahmen zu Finanzierungspolitik und Marktdefinitionen sowie die teilweise unzureichende entscheidungstheoretische Fundierung im Vergleich zum klassischen Bernoulliprinzip.
Wie bewertet der Autor die Rolle des Bernoulliprinzips bei Gleißner?
Der Autor stellt fest, dass Gleißners Versuche, seine Risiko-Wert-Modelle direkt mit dem Bernoulliprinzip zu vereinbaren, wissenschaftlich problematisch sind, da die gewählten Risikomaße (wie VaR) oft nicht mit den Axiomen des Bernoulliprinzips kompatibel sind.
Warum hält der Autor die Risikozuschlagsmethode für kritisch?
Da Gleißner bei negativen Erwartungswerten zu methodischen Inkonsistenzen gelangt, stuft der Autor die Risikozuschlagsmethode in diesem speziellen Modellrahmen als weniger empfehlenswert ein als die Sicherheitsäquivalentmethode.
Welche Bedeutung hat die Fallstudie zur Rheinmetall AG?
Sie dient als exemplarisches Anwendungsbeispiel, an dem der Autor aufzeigt, wie Gleißner in der Praxis – teilweise unter Vernachlässigung präziser Modellannahmen – sein Kapitalkostenmodell umsetzt.
- Citation du texte
- Thomas Wünsche (Auteur), 2013, Ein Alternativverfahren zum Capital Asset Pricing Model (CAPM) und seine Implikationen für die Unternehmensbewertung, Munich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/303497
