Hedgefonds-Aktivismus. Ziele und Strategien einer neuen Hedgefonds-Stilrichtung

Inhaltsverzeichnis

Darstellungssverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung
1.3 Stand der Forschung

2. Alternative Investments - Hedge-Fonds
2.1 Abgrenzung Traditionelle Investments – Alternative Investments
2.2 Hedge Fonds
2.2.1 Hedgefonds-Strategien
2.2.1.1 Direktional: Long/short (Equity Hedge)
2.2.1.2 Direktional: Global Macro
2.2.1.3 Relative Value
2.2.1.4 Event driven

3. Hedgefonds-Aktivismus
3.1 Definition
3.2 Ziele und Strategien aktivistischer Hedgefonds
3.3 Die Targets aktivistischer Hedgefonds
3.4 Auswirkungen des Hedgefonds-Aktivismus
3.4.1 Lösung für das das Prinzipal-Agent-Problem
3.4.2 Kritik an den Hedgefonds-Aktivisten
3.5 Der Markt aktivistischer Hedgefonds
3.5.1 Die Entwicklung aktivistischer Hedgefonds
3.5.2 Aktuelle Fälle von Hedgefonds-Aktivismus
3.5.2.1 Spaltung von Ebay und PayPal
3.5.2.2 Übernahme von Celesio durch McKesson

4. Fazit

5. Literaturverzeichnis

Darstellungssverzeichnis

Abbildung 1: Investmentuniversum (eigene Darstellung, Daten entnommen aus Sander, 2008, S. 58; Mirabile, 2013, Ch. 1)

Abbildung 2: Hedgefonds-Strategien (Eigene Darstellung, Daten entnommen aus Berg, 2009, S. 52; Wikipedia: Hedgefonds-Strategie, n.d., Kap. 1)

Abbildung 3: Anzahl der existierenden Fälle von Hedgefonds-Aktivismus im Zeitraum von 2000 bis 2010 (own figure, data based on Becht, Franks, Grant, & Wagner, 2014, Table 1 Panel A)

1. Einleitung

1.1 Problemstellung

Bereits Mitte der 80er Jahren kauften sich Investoren unter Ausschluss der Öffentlichkeit in ein unterbewertetes Unternehmen ein. Sie erhöhten kontinuierlich ihr Aktienanteil, so dass sie am Ende so viel Macht hatten, um Entscheidungen des Vorstandes bzgl. der Unternehmenspolitik zu ihren Zwecken beeinflussen zu können. Diese sogenannten „Corporate Raiders“^[1] haben durch unbeliebte Maßnahmen wie z.B. die Filetierung^[2] eines Konzerns das Ziel verfolgt, den Wert des Unternehmens zu erhöhen und darauffolgend ihre Anteilspakete zumeist zu einem wesentlich höheren Preis zu verkaufen (Die Finanzhaie fangen an zu beißen, 2002, ¶ 1-4).

Während zu dieser Zeit Hedgefonds ausschließlich mit Wertpapieren handelten, werden seit der Jahrtausendwende auch Anteile am Unternehmen gehandelt. Diese neue Ausprägung der Hedgefonds ist eine Verbesserung der „Corporate Raiders“ und wird als Hedgefonds-Aktivismus bezeichnet. Dieser entwickelte sich in den USA und gewann kontinuierlich an Bedeutung.

Obwohl amerikanische Investoren Pioniere sind, hat der Hedgefonds-Aktivismus und der damit verbundene Einfluss von Finanzinvestoren auf börsennotierte Gesellschaften in Deutschland erstmals für Furore gesorgt, als 2007 eine Gruppe von institutionellen Anlegern um den Hedgefonds The Children’s Investment Fund (TCI) den Erwerb der London Stock Exchange (LSE) durch die Deutsche Börse AG verhindert hat (Angriff der Heuschrecken, 2007, S.2). Dennoch fand der erste beachtliche Fall von Hedgefonds-Aktivismus in Deutschland bereits 1999 bei der Übernahme von Mannesmann durch Vodafone statt. Der Mannesmann-Aktionär Wyser-Pratte, der weniger als 1% der Anteile hielt, brachte die mehrheitlich ausländischen Investoren dazu, die Übernahme zu befürworten und versetzte damit Klaus Essers^[3] Kampf für Mannesmanns Eigenständigkeit den Todesstoß (Drei Monate um die Jahrtausendwende: Chronologie einer Übernahme-Affäre, 2004).

Das stark zunehmende Engagement von Hedgefonds-Investoren auf dem Kapitalmarkt nahm aufgrund der Turbulenzen am Finanzmarkt im Jahr 2008-2009 ab, jedoch erfreut sich der Hedgefonds-Aktivismus großer Beliebtheit in den letzten Jahren, in denen sogar DAX-Konzerne betroffen wurden (Faust, Bahnmüller, & Fisecker, 2011, S. 398).

1.2 Zielsetzung

Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit dem Phänomen des Hedgefonds-Aktivismus. Dabei werden zuerst die Hedgefonds von den traditionellen Investments abgegrenzt und einige elementare Hedgefonds-Strategien erklärt. Im Anschluss wird der Hedgefonds-Aktivismus definiert und des Weiteren die Ziele sowie Strategien der aktivistischen Investoren sowie die Eigenschaften deren Zielgesellschaften anhand verschiedener Studien erläutert. Darauffolgend werden die Auswirkungen bzw. der ökonomische Nutzen des Hedgefonds-Aktivismus bzgl. ihrer Zielunternehmen analysiert und die damit verbundene Kritik näher erörtert. Darüber hinaus wird untersucht, ob sich der Aktivismus als Lösung für das Prinzipal-Agent-Problem eignet. Zuletzt wird die Aufmerksamkeit auf die Entwicklung der aktivistischen Hedgefonds gelenkt. Zusätzlich werden einige markante aktuelle Fälle von Aktivismus präsentiert.

1.3 Stand der Forschung

Dadurch, dass die Anzahl der Fälle von Hedgefonds-Aktivismus erst seit der Jahrtausendwende anstieg, ist dieser Bereich noch relativ jung, wodurch eine Vielzahl der Studien nur als Arbeitspapier vorliegt. Kahan und Rock (2007) ordnen den Aktivismus in der Literatur der Unternehmensführung ein (Kahan & Rock, 2007). Die meisten Arbeitspapiere sind empirische Studien, die auf die Daten der Stimmrechtsveröffentlichungen der SEC basieren^[4] und sich mit den Zielen und Strategien der aktivistischen Investoren sowie auch die Auswirkungen des Hedgefonds-Aktivismus angesichts der generierten Rendite und der Performance der Unternehmen beschäftigen. Zu den umfangreichsten zählen die Studien von Brav, Jiang und Kim (Brav, Jiang, & Kim, 2010), Klein und Zur (Klein & Zur, 2006) oder Schor und Greenwood (Schor & Greenwood, 2009). Darüber hinaus gibt es noch mehr Studien, die aber auf eine kleinere Stichprobe als die oben aufgeführten basieren und zu den gleichen Ergebnissen kommen. Über Hedgefonds allgemein gibt es einige Reports von Institutionen (Alternative Investments: Grundlagen, Produkte, Chancen und Risiken, 2003; Hedge Fund Survey March 2014, 2014). Für konkrete Fälle von Aktivismus werden insbesondere Zeitungsartikel benutzt, da wissenschaftliche Arbeiten eher theoretisch verfasst sind und wenig Auskunft über konkrete Fälle geben.

2. Alternative Investments - Hedge-Fonds

Klassische Anlagesparten und -instrumente, wie Anleihen, Investmentfonds oder Aktien haben in der Vergangenheit besonders mit Beginn der internationalen Finanz- und Schuldenkrise turbulente Zeiten erlebt, sodass alternative Investments wie Hedgefonds im Rahmen der Vermögensverwaltung neben einigen traditionell ausgerichteten Vermögensverwaltungen kontinuierlich an Bedeutung zunehmen (Hedge Fund Survey March 2014, 2014, p. 10). Gemäß Studien waren am Ende des Jahres 2013 etwa 2 Trillionen US-Dollar in Hedgefonds angelegt (Report on the second IOSCO hedge fund survey, 2013, Ch. 4, p. 14). Dies liegt primär daran, dass alternative Investments im Verhältnis zu den eingegangenen Risiken überdurchschnittliche Rendite erzielen (Alternative Investments: Grundlagen, Produkte, Chancen und Risiken, 2003, S. 15).

2.1 Abgrenzung Traditionelle Investments – Alternative Investments

Allgemein kann man Kapitalanlageformen in traditionelle und alternative Investments einteilen, wobei die traditionellen Investments vor allem in Aktien, Anleihen und Festgelder, die eine hohe Liquidität aufweisen, investieren. Diese Fonds, z.B. Aktienfonds, Anleihenfonds oder Geldmarktfonds, sind für jeden zugänglich und verfolgen immer eine einfach nachzuvollziehende Strategie. Sie werden auf Märkten gehandelt, die stark reguliert und immer sehr liquide sind. Weiterhin sind die traditionellen Investments sehr transparent, da ihre Performance jederzeit verifizierbar ist (Michalky & Schittler, 2008, S. 117-118).

Bei dem Terminus Alternative Investments handelt es sich nur um einen Sammelbegriff, da die einzelnen damit bezweckten Anlagemöglichkeiten „nach der Art der verbrieften Rechte, der Abhängigkeit von der allgemeinen Marktentwicklung, der Transparenz und den Risiken sehr individuelle Eigenschaften aufweisen“ (Alternative Investments: Grundlagen, Produkte, Chancen und Risiken, 2003, S. 7). Da es keine allgemeingültige Definition gibt, definierte der BAI für sich die alternativen Investments als „Investitionen in nicht traditionelle Anlageklassen […] oder die Investition in diese Anlageklassen unter Zuhilfenahme komplexer, nicht traditioneller Strategien“ (Was sind Alternative Investments?, ¶ 1).

Zu den wichtigsten alternativen Investments werden Hedgefonds, Rohstoffe, Währungen, Immobilien, Private Equity und Venture Capital gezählt. Es gibt viel mehr Arten von Alternativen Investments als traditionelle Investments. Abbildung 1 beinhaltet nur die wichtigsten Kategorien. Bei den alternativen Investments kann man diesen Hauptkategorien noch viel mehr Unterkategorien zuweisen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Investmentuniversum (eigene Darstellung, Daten entnommen aus Sander, 2008, S. 58; Mirabile, 2013, Ch. 1)

Laut der Deutschen Bank lehnen sich Alternative Investments nicht an Vergleichsmaßstäbe wie bspw. Aktienindizes an^[5] und werden flexibel gemanagt, mit dem Ziel unabhängig von der Marktentwicklung eine positive Rendite zu generieren (Alternative Investments: Was sind Alternative Investments? ¶ 1-2). Weiterhin gibt es bei alternativen Investments ein höheres Risiko, entsprechend auch ein höheres Gewinnpotential. Des Weiteren ermöglichen die geringere Transparenz und der sehr geringe gesetzliche Regulierungsgrad insbesondere bei Hedge Fonds, dem Fondsmanager einen großen Entscheidungsspielraum um mit Hilfe seiner selbst entwickelten Strategien positive Renditen bzw. eine hervorragende Performance zu erzielen.

Die höheren Rendite bei geringer Volatilität sowie die niedrige Korrelation mit traditionellen Anlagen (Aktien, Renten und Immobilien) macht sie zu einem idealen Diversifikationselement für das traditionelle Portfolio (Alternative Investments: Charakteristika ¶ 1-4). Es gibt jedoch auch einige Faktoren, die die Investition in alternative Anlagen im Gegensatz zu einer in traditionellen Anlagen, erschweren: hohe minimale Anlagebeträge, lange Anlagedauer und eine geringe Liquidität (Weinberger, 2012).

2.2 Hedge Fonds

„Ein Hedge-Fonds […] ist ein von einer Kapitalanlagegesellschaft aufgelegtes Kapitalmarktprodukt, an dem Kapitalanleger Anteile erwerben können. Mit dem eingeworbenen Kapital erwirbt der Fonds Wertgegenstände, insbesondere Wertpapiere aus unterschiedlichen Anlagebereichen, um das Anlagekapital auf den internationalen Finanzmärkten zu vermehren“ (Steffan, 2007, ¶ 1).

„[Hedgefonds] können […] als sehr flexibel operierende und ausdrücklich auf ein besonderes Ertragsprofil zielende Anlagegesellschaften definiert werden, […] die nur wenigen Regulierungen, vor allem keiner direkten Finanzaufsicht unterliegen“ (Monatsbericht: Hedge-Fonds und ihre Rolle auf den Finanzmärkten, 1999, S. 31-32).

Die oben zitierten Definitionen für Hedgefonds sollen exemplarisch für die Vielzahl in der Literatur existierenden Definitionen dienen. Da der Begriff Hedgefonds bislang in der Wissenschaft und Praxis nicht einheitlich definiert ist, werden Hedgefonds durch ihre Eigenschaften charakterisiert.

Hedgefonds weisen die in Kapitel 2.1 genannten Merkmale der alternativen Investments auf.

Darüber hinaus ist diese Anlageform durch für Externe kaum nachvollziehbare Strategien geprägt. Neben Leerverkäufen von Wertpapieren, um an fallenden Kursen zu partizipieren, und Spekulationen mit Derivaten, wie z.B. Optionsscheine oder Termingeschäfte, auf bestimmte Kursbewegungen, ist auch der von Managern niedrig gehaltene Eigenkapitaleinsatz typisch für Hedgefonds, sodass überwiegend auf Kredit spekuliert wird um den Gewinn im Erfolgsfall zu verfielfachen (Leverage-Effekt) (Wikipedia: Hedge Fund, n.d., Ch. 4.3). Dabei können die möglichen Wertsteigerungen sowie auch Verluste immens sein.

Um für diesen Beruf hochqualifizierte Kräfte anzulocken und diese zu besonderen Anstrengungen zu motivieren, werden Manager erfolgsabhängig überdurchschnittlich hoch honoriert, mit Prämien, die üblicherweise ca. 20 % des erwirtschafteten Gewinns ausmachen. Darüber hinaus bekommt ein Fonds-Manager ca. 2% Verwaltungsgebühren. Das mit einem solchen Entgelt verbundene moralische Risiko zugunsten übermäßig riskanter Anlagestrategien wird dadurch gemildert, dass die Hedgefonds-Manager sich an den von ihnen gemanagten Fonds beteiligen und bei Bedarf sogar mit ihrem persönlichen Vermögen haften müssen (Wikipedia Hedge Fund, n.d., Ch. 5.1).

Etwas mehr als die Hälfte aller Hedge-Fonds sind an einem Offshore-Finanzplatz, wie die Kaimaninseln, registriert (Hedge Fund Survey March 2014, 2014, p. 11). Dies hat in erster Linie steuerliche Gründe, liegt aber auch an den dort geringen Beschränkungen für den Einsatz von Finanzinstrumenten. Demnach unterliegen Hedgefonds kaum behördlichen Regulierungs-, Aufsichts- und Besteuerungsvorschriften wie bspw. die Pflicht zur Offenlegung der Anlagestrategien oder die begrenzte Aufnahme an Fremdkapital sowie die faire Bepreisung der Anteile an den Fonds, wie es bei den klassischen Fonds der Fall ist (Brass, 2010, S. 19-20). Hedgefonds müssen nicht gemäß des US-Amerikanischen Wertpapiergesetzes registriert werden, da sie nur Vermögen von wohlhabenden Personen akzeptieren und ihre Wertpapiere nicht öffentlich anbieten (Hull, 2009, S.32). Das Management der Hedge-Fonds wird nicht an den Offshore-Standorten selbst betrieben. Führend im Bereich Hedgefonds sind die Finanzplätze New York und London (Wikipedia: Hedge Fund, n.d., Ch. 6.2).

Gesetzlich werden Hedge-Fonds am häufigsten als institutionelle Investitionspartnerschaften (Hedge Fund Survey March 2014, 2014, p. 12) aufgestellt, die einer beschränkten Anzahl von Anlegern zugänglich sind und eine sehr große Anfangsmindesteinlage von üblicherweise 500.000 US-Dollar erfordern. (Sherman, 2000, ¶ 9) Somit können nur professionelle Investoren oder sehr vermögende Privatanleger^[6] direkt in Hedgefonds investieren. Investitionen in Hedge-Fonds sind illiquid, da die Anleger ihr Geld in den Fonds für mindestens ein Jahr behalten müssen (Investopedia: Hedge Fund, n.d., ¶ 2).

2.2.1 Hedgefonds-Strategien

Für Hedgefonds-Manager haben absolute Erträge^[7] und eine möglichst geringe Volatilität^[8] (Kühn, 2004, ¶ 7) oberste Priorität. Da Hedgefonds eine sehr heterogene Anlageform sind (Fluhrer, 2006, S. 30), gibt es nicht den typischen Hedgefonds. Weltweit existiert eine große Vielfalt an Managementstrategien, da Manager ihre eigenen Strategien entwickeln, die aber verbesserte Weiterentwicklungen der Grundstrategien sind. Obwohl es bisher keine Norm zur Klassifizierung der Strategien gibt (Gablenz, 2003, S. 6), lässt sich in der Literatur häufig, die in der Abbildung 2 veranschaulichte Einteilung der Grundstrategien - auch Stilrichtungen genannt - finden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Hedgefonds-Strategien (Eigene Darstellung, Daten entnommen aus Berg, 2009, S. 52; Wikipedia: Hedgefonds-Strategie, n.d., Kap. 1)

Die Hedgefonds-Strategien werden abhängig vom Risiko in drei Kategorien unterteilt (Wikipedia: Hedgefonds-Strategie, n.d., Kap. 1-6):

[...]

^[1] Berühmte Corporate Raiders: Bill Ackman, David Einhorn, Ralph Whitworth oder Carl Icahn;

^[2] Bedeutung: profitable Bereiche aus dem Unternehmen herauslösen und gewinnbringend weiterverkaufen;

^[3] Vorstandsvorsitzender der Mannesmann AG

^[4] In Kapitel 3.3 werden die Gründe dafür erläutert.

^[5] Aktien der DAX Unternehmen werden mit dem DAX selbst verglichen

^[6] Als vermögende Person gilt in den USA: Personen mit einem Jahreseinkommen von über $200.000 und einem Privatnettovermögen größer $1 Million. ( Wikipedia: Hedgefonds, n.d., Kap. 7.1)

^[7] Investoren werden unabhängig von der Marktentwicklung vergütet (Wikipedia: Hedge Fund, n.d., ¶ 3)

^[8] Möglichst geringe Kursschwankungen und geringes damit verbundenes Risiko