Leitfaden für eine Finanzierung durch Venture Capital. Das Beispiel Start Up Company

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Anhangverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Herausforderung der Kapitalbeschaffung für Start-ups
1.2 Aufbau der Arbeit

2 Methodik

3 Leitfaden für eine Finanzierung durch Venture Capital
3.C Das Beispiel Start Up Company: Einführung
3.1 Vorbereitende Überlegungen für eine Finanzierung durch Venture Capital
3.1.1 Was ist Venture Capital?
3.1.2 Grundsätzliche Hinweise und Fragen
3.1.3 Ziele und Bedarfsanalyse von Start-ups
3.1.3.1 Ziele von Start-ups: Ergebnisse der Literaturrecherche
3.1.3.2 Analyse des Finanzierungsbedarfs
3.1.3.3 Analyse des Beratungs- und Unterstützungsbedarfs
3.1.4 Vorauswahl geeigneter Finanzierungs- und Beratungspartner
3.1.4.1 Typen von Venture Capital Investoren
3.1.4.2 Ziele von Start-ups und Auswahl von Investoren: Interviewergebnisse
3.1.4.3 Longlist mit potenziellen Investoren
3.1.C Das Beispiel Start Up Company: Vorbereitung der Kapitalsuche
3.2 Beurteilung von Start-ups durch Venture Capital Gesellschaften
3.2.1 Ziele von Venture Capital Gesellschaften
3.2.2 Auswahlprozess und Bewertungskriterien für Investitionsentscheidungen in Start-ups
3.2.2.1 Beteiligungsakquisition
3.2.2.2 VC-spezifisches und allgemeines Screening
3.2.2.3 Erste Evaluationsphase
3.2.2.4 Zweite Evaluationsphase (Due Diligence)
3.2.2.5 Closing
3.2.3 Interviewergebnisse zur Bewertung von Beteiligungsvorschlägen
3.2.3.1 Bewertungsvorgehen und -fokus der befragten Investoren
3.2.3.2 Bewertungskriterien aus Sicht der befragten Start-ups
3.2.4 Selbsteinschätzung zur Vorbereitung auf Gespräche mit potenziellen Investoren
3.2.C Das Beispiel Start Up Company: Selbsteinschätzung zu wichtigen Investitionskriterien
3.3 Bestimmung des Unternehmenswertes des Start-ups
3.3.1 Praxisrelevante Verfahren zur Bewertung von Early-Stage Start-ups
3.3.1.1 Ergebnisse der Literaturrecherche zu den Bewertungsmethoden
3.3.1.2 Bewertungsmethoden der interviewten VC-Gesellschaften
3.3.1.3 Bewertungsvorgehen der befragten Start-ups
3.3.2 Leitfaden zur Bestimmung des Unternehmenswertes eines Start-ups
3.3.3 Bestimmung der Inputdaten für die Bewertung
3.3.C Das Beispiel Start Up Company: Bestimmung des
Unternehmenswertes
3.4 Verhandlungsmöglichkeiten und Verhandlungsstrategien
3.4.1 Verhandlung der Unternehmensbewertung
3.4.2 Wichtige Vertragselemente im Beteiligungsvertrag
3.4.3 Capitalization Table (Cap Table)
3.4.C Das Beispiel Start Up Company: Verhandlungsziele und -ergebnisse
3.5 Auswahl eines geeigneten Finanzierungspartners
3.5.1 Bewertungskriterien zur Auswahl geeigneter Finanzierungs- und Beratungspartner
3.5.2 Ergebnisse der Start-up Interviews zu Auswahlkriterien und zum Vorgehen bei der Auswahl von Investoren
3.5.3 Bewertungstool zur Auswahl geeigneter Partner
3.5.C Das Beispiel Start Up Company: Auswahl von Investoren

4 Zusammenfassung und Diskussion
4.C Das Beispiel Start Up Company: Abschließende Beurteilung

Anhang

Literaturverzeichnis

Interviewverzeichnis

Abstract

Finding investors and receiving financing are major tasks for most start-up companies. Less than one percent of the founders who send business plans to venture capitalists (VCs) finally succeed in achieving venture capital financing. This thesis aims to provide a guide for start-ups on raising venture capital. Besides an intensive review of existing literature ten interviews with venture capitalists and founders of successfully financed start-ups help to understand important issues which start-up companies face in the financing process. In addition, a start-up seeking new investors was accompanied and serves as a case study. This allows to conclude each section by underlining theoretical insights and emphasizing real-life issues.

After a general overview on venture capital financing, decision criteria which are used by VCs to evaluate new proposals are examined. This thesis provides a detailed list of criteria including their relative importance. Although, some of those are generally assumed to be more crucial than others, a main finding of the interviews is that weights are usually applied individually from case to case. Knowledge about these aspects can help start-ups to be prepared for presentations and questions of investors. Moreover, start-up valuation is another important part of this thesis. There is high consensus among VCs to use the venture capital method and multiples, whereas classical valuation methods from financial theory are rarely applied. However, experience and gut feeling play an important role besides calculations. To support founders in estimating the value of their company a practical tool is provided. A high valuation is only half the battle as terms and conditions in venture capital contracts can have huge impacts on how much shares and money founders will retain in the end. The meaning of main clauses is therefore analyzed and explained. Finally, it is not only the VC who chooses ventures to invest in. Start-ups are recommended to evaluate carefully who they want to work with for several years and how investors can support their businesses.

This thesis offers a collection of methods for founders guiding through the whole process of raising Venture Capital. The results are also provided in an user-friendly Excel-Tool which helps founders to prepare for questions and negotiations with VCs.

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Finanzierungsquellen in Abhängigkeit der Finanzierungsphasen

Abbildung 2: Dynamische Entwicklung des Beratungs- und Unterstützungsbedarfs

Abbildung 3: Venture Capital Beteiligungsprozess

Abbildung 4: Mögliche Ausschlusskriterien in der Beteiligungsprüfung

Abbildung 5: Ausschnitt aus dem Tool zur Selbsteinschätzung

Abbildung 6: Einflussfaktoren auf die Zielrendite eines Venture Capitalist

Abbildung 7: Ausschnitt aus dem Tool zur Investorenbewertung

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Zusammenfassung möglicher Ziele von Start-ups

Tabelle 2: Typische ergänzende Regelungen in VC-Beteiligungsverträgen

Anhangverzeichnis

Anhang 1: Vergleich von Studien zu VC-Auswahlkriterien

Anhang 2: Beispiele für Auswahlkriterien zur Bewertung von Investoren

Anhang 3: Dokumentation Experteninterviews - Beteiligungsgesellschaften

Anhang 4: Dokumentation Experteninterviews - Start-ups

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Herausforderung der Kapitalbeschaffung für Start-ups

Die Finanzierung von Start-up-Unternehmen aus eigenen Mitteln stößt meist nach kurzer Zeit an ihre Grenzen. Insbesondere wenn neue Technologien entwickelt werden und ein schnelles Marktwachstum umgesetzt werden soll, entsteht ein hoher Kapitalbedarf, der nur selten von den Gründern allein getragen werden kann.^[1] In Abhängigkeit der Entwicklungsphasen eines Unternehmens gibt es typische Finanzierungsquellen, die jeweils geeignet sind, das benötigte Kapital bereitzustellen. Eine Übersicht dieser Finanzierungsstufen und der grundsätzlichen Möglichkeiten zur Kapitalbeschaffung ist in Abbildung 1 dargestellt. Mangels positiver Cashflows in den Anfangsjahren scheidet eine Innenfinanzierung bei gleichzeitiger Umsetzung ehrgeiziger Wachstumspläne meist aus. Aber auch externe Finanzmittel sind nur bei Erfüllung diverser Anforderungen erhältlich. Um Fremdkapital zu erhalten, wird in der Regel die Bereitstellung umfangreicher Sicherheiten gefordert, weshalb diese Alternative meist erst in späteren Phasen der Unternehmensentwicklung an Relevanz gewinnt. Angesichts der anfänglichen Ertrags- und Risikostruktur junger Start-ups ist diese Finanzierungsform auch wenig erstrebenswert.^[2] Bei der Eigenfinanzierung hingegen wird neues vollhaftendes Eigenkapital in das Unternehmen eingebracht, ohne dass Garantien für die Rückzahlung gegeben werden müssen. Ein Börsengang setzt allerdings eine gewisse Reife des Unternehmens voraus.^[3] Zur Deckung des Finanzierungsbedarfs und zur Realisierung der Wachstumsziele von Start-ups wird deshalb häufig Venture Capital (VC) benötigt. Allerdings ist „Venture Capital ein sehr knappes Gut und nicht gerade einfach zu bekommen.“^[4] Auch „Die neusten VC-Zahlen belegen einmal mehr das eklatante Fehlen des Risikokapitals in Deutschland.“^[5] Wagniskapital von Investoren zu erhalten, stellt für Gründer eine große Herausforderung dar. Sie müssen zunächst das Interesse potenzieller Investoren wecken, zahlreiche Kriterien erfüllen und sich in Verhandlungen schließlich auf Bewertungen und Vertragsbedingungen mit den VC-Gebern einigen. Die vorliegende Arbeit soll Gründern helfen, zu verstehen, worauf es bei der Suche nach Venture Capital Investoren besonders ankommt, wie es gelingt, diese vom eigenen Unternehmen zu überzeugen und wie sie sich auf Vertragsverhandlungen vorbereiten können. Der im Rahmen dieser Arbeit entwickelte Leitfaden soll einerseits die Erfolgswahrscheinlichkeit der Kapitalakquise von Start-ups erhöhen. Gleichzeitig kann dies aber auch Investoren nützen, da der Aufwand zur Beurteilung von Beteiligungsanfragen reduziert wird, wenn die bereitgestellten Informationen besser ihren Anforderungen entsprechen und sie auf gut vorbereitete Gründer treffen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Finanzierungsquellen in Abhängigkeit der Finanzierungsphasen^[6]

1.2 Aufbau der Arbeit

Kapitel 2 beschreibt die im Rahmen dieser Arbeit angewandte Methodik zur Entwicklung des Leitfadens für Finanzierungen durch Venture Capital.

Der Aufbau des Leitfadens in Kapitel 3 folgt dem Vorgehen eines Start-ups bei der Akquise von Venture Capital. Erkenntnisse aus der existierenden Literatur werden in den einzelnen Kapiteln um die Meinungen und Erfahrungen aus zehn Experteninterviews mit VC-Gesellschaften und Start-ups ergänzt. Zusätzlich werden die Ergebnisse jedes Kapitels an einem Praxisbeispiel dargestellt.

Zur Vorbereitung einer Finanzierungsrunde werden in Kapitel 3.1 zunächst grundsätzliche Charakteristika von Venture Capital beschrieben. Auf Basis der Ziele des Start-ups sowie einer detaillierten Planung hinsichtlich des Finanzierungs- und Unterstützungsbedarfs kann schließlich eine grundsätzliche Entscheidung über die geeignete Form des VC-Investors und eine erste Vorauswahl möglicher Partner getroffen werden.

Bevor potenzielle Investoren angesprochen werden, sollten den Gründern deren Ziele und Anforderungen bewusst sein. Diese herauszuarbeiten ist Inhalt von Kapitel 3.2. Anhand des Auswahlprozesses von VC-Gesellschaften werden Bewertungskriterien und ihre Bedeutung erläutert. Die Ergebnisse werden in einem Selbsteinschätzungstool zusammengefasst, welches das Start-up bei der Erstellung von Informationsmaterial für VC-Geber unterstützen soll.

In Kapitel 3.3 wird gezeigt, welche Methoden in der Praxis angewandt werden, um den Unternehmenswert eines Start-ups zu ermitteln. Mit Hilfe der beschriebenen Venture Capital Methode können Gründer eine Wertvorstellung für spätere Verhandlungen ermitteln.

Anschließend werden in Kapitel 3.4 die wichtigsten Klauseln im Beteiligungsvertrag beschrieben, deren Auswirkungen im beigefügten Capitalization Table nachvollzogen werden können.

Gibt es nach intensiven Gesprächen mehrere interessierte Beteiligungskandidaten, so kann mit dem in Kapitel 3.5 beschriebenen VC-Scoringmodell und entsprechenden Kriterien ein geeigneter Investor ausgewählt werden.

Die Arbeitet endet in Kapitel 4 mit einem Resümee der Ergebnisse aus der Literatur und den Interviews sowie einer abschließenden Betrachtung der Fallstudie.

2 Methodik

Zunächst erfolgt eine umfangreiche Literaturrecherche und -analyse zu den einzelnen Themengebieten des Kapitalakquiseprozesses eines Start-ups. Neben grundsätzlichen Fragen einer Finanzierung durch Venture Capital liegt ein Schwerpunkt der Analyse auf den verwendeten Beteiligungskriterien von Investoren. Es werden insbesondere zehn Studien zur Bedeutung verschiedener Kriterien detailliert miteinander verglichen, um Gemeinsamkeiten und Unterschiede aufzuzeigen und eine möglichst vollständige Liste von Anforderungen, die VC-Geber an Beteiligungsvorschläge stellen, zu erhalten. Auch hinsichtlich verschiedener Bewertungsmethoden für Start-ups in frühen Entwicklungsphasen erfolgt eine Analyse möglicher theoretischer Ansätze. Da sich die praktische Relevanz allerdings überwiegend auf wenige Methoden beschränkt, werden lediglich diese im Rahmen der vorliegenden Arbeit behandelt. Letztlich ergänzen Informationen zu wichtigen Klauseln im Beteiligungsvertrag sowie die Beschreibung einer Methode zur strukturierten Bewertung potenzieller Investoren die Arbeit zu einer vollständigen Betrachtung des Vorgehens eines Start-ups bei einer Kapitalerhöhung.

Um die Ergebnisse der vorhandenen Literatur zu verifizieren, gegebenenfalls zu ergänzen und um weitere Besonderheiten und Details über den Bewertungs- und Auswahlprozess bei Venture Capital Beteiligungen zu erfahren, werden insgesamt zehn halbstrukturierte Interviews^[7] mit Investoren und Gründern geführt. Diese Untersuchungsform wird aus folgenden Gründen einer quantitativen Befragung vorgezogen: Bei der Start-up-Branche handelt es sich um ein sehr heterogenes Umfeld, wodurch individuelle Einschätzungen und Erfahrungen wertvolle Informationen darstellen. Insbesondere zum besseren Verständnis von Vorgehensweisen und Hintergründen ist es hilfreich, flexibel auf Antworten reagieren zu können.^[8] Diese Arbeit beabsichtigt in erster Linie keine quantitative Reproduktion früherer Studienergebnisse oder eine umfangreiche Erfassung von Daten, sondern verfolgt einen lösungsorientierten Ansatz, um Möglichkeiten zu finden, vorhandenes Wissen bestmöglich in der Praxis zu nutzen. Die vorausgegangene Literaturrecherche dient als Basis für die Erstellung von zwei Interviewleitfäden für die beiden Untersuchungsgruppen. Anhand dieser Leitfragen werden vier deutsche VC-Gesellschaften und eine Corporate Venture Capital (CVC)-Gesellschaft zu den Zielen von Beteiligungen, dem Bewertungsvorgehen, den Kriterien in verschiedenen Stufen des Auswahlprozesses sowie zu verwendeten Bewertungsmethoden und dem Angebot an Unterstützungsleistungen befragt. Der Leitfaden für die fünf erfolgreich finanzierten Start-ups ist ähnlich aufgebaut, um deren Wahrnehmung zu denselben Themen zu erfahren. Ergänzend wird außerdem das Vorgehen bei der Kapitalsuche und bei der Vorbereitung von Verhandlungen angesprochen. Den Interviewteilnehmern wird zugesichert, dass sämtliche Informationen nur anonymisiert verwendet werden. Die Protokolle der Gespräche sind dem Anhang der Arbeit beigefügt.

Zusätzlich wird exemplarisch der Finanzierungsprozess des Start-ups Start Up Company begleitet, um als Fallstudie^[9] am Ende jedes Abschnittes den Ablauf und die Besonderheiten einer Venture Capital Finanzierung am Einzelfall zu beschreiben. Die Informationen stammen aus der Einsicht in einzelne Dokumente des Unternehmens sowie aus mehreren Gesprächen mit dem Gründer und mit Mitarbeitern des Unternehmens. Die Beobachtung und Analyse des Vorgehens dieses Start-ups hilft einerseits, elementare Punkte zu erkennen und in den Leitfaden zu integrieren, anderseits können auch Elemente des Leitfadens auf die Bedürfnisse eines Start-ups angepasst und ihre Anwendbarkeit in der Praxis getestet werden.

Neben den schriftlichen Ausführungen des Leitfadens wird eine anwendungsfreundliche Kurzfassung in Form eines Excel-Tools mit den als Hilfestellung für die Kapitalakquise entwickelten Fragen und Methoden gestaltet. Die Bewertungs- und Berechnungsvorlagen sollen Gründern helfen, in effizienter Weise eine Einschätzung und ein Verständnis zu den einzelnen Themen zu entwickeln. Die Anwendbarkeit und der Nutzen des Tools wurden in Tests und Feedbackgesprächen mit zwei Start-up-Unternehmen bestätigt.

3 Leitfaden für eine Finanzierung durch Venture Capital

Der im Folgenden dargestellte Leitfaden soll dazu beitragen, die Erfolgswahrscheinlichkeit einer Finanzierung durch Venture Capital zu erhöhen. Die Informationen basieren auf wesentlicher Literatur zu den einzelnen Themen und werden um die Erkenntnisse aus den durchgeführten Experteninterviews ergänzt.

Zum besseren Verständnis der einzelnen Schritte, wird am Ende jedes Abschnittes beispielhaft das Vorgehen des Start-ups Start Up Company bei der Kapitalakquise beschrieben.

3.C Das Beispiel Start Up Company: Einführung

Das Startup Start Up Company (SUC) wurde 2008 gegründet. Seitdem entwickelt und vertreibt das Unternehmen hocheffiziente Turbinen. Diese können ohne aufwendige bauliche Maßnahmen installiert und wartungsarm betrieben werden. Gerade in Entwicklungs- und Schwellenländern sollen die innovativen Produkte Dörfer, Handwerks-, Industrie- und landwirtschaftliche Betriebe dezentral mit Strom versorgen.

2011 erhielt SUC eine Seed-Finanzierung eines öffentlichen Investors, bei der sich auch der Gründer beteiligte. Ein Jahr später investierte die Venture Capital AG weitere zwei Millionen Euro in das Start-up.

Seit der Vorstellung des ersten Prototyps im April 2011 wurden weltweit rund 20 Anlagen zum Beispiel in Deutschland, der Schweiz, Indonesien, Kolumbien und Afrika verkauft und installiert.

Technische Probleme im Jahr 2012 hinderten das Unternehmen allerdings daran, die angestrebten Umsatzziele zu erreichen. Das Produkt wurde seitdem optimiert und erfüllt nun die Voraussetzungen für eine weltweite Markteinführung.

Um die Wachstumspläne fortzusetzen und weltweit expandieren zu können, ist SUC auf weiteres Kapital angewiesen.

3.1 Vorbereitende Überlegungen für eine Finanzierung durch Venture Capital

Vor der Entscheidung für Venture Capital sollten sich die Gründer über die Bedeutung und möglichen Auswirkungen dieser Finanzierungsform bewusst sein und gegebenenfalls Alternativen abwägen.

3.1.1 Was ist Venture Capital?

„The venture capital industry supplies capital and other resources to entrepreneurs in business with high growth potential in hopes of achieving a high rate of return on invested funds.“^[10]

Der Begriff Venture Capital stammt aus dem Englischen und wird im Deutschen häufig mit Wagnis- oder Risikokapital übersetzt. Gerade in frühen Entwicklungsphasen eines Unternehmens bestehen aufgrund mangelnder Sicherheiten selten Möglichkeiten zur Finanzierung von Geschäftsideen. Venture Capital dient somit als Anschubfinanzierung. Der Investor stellt für einen Zeitraum von in der Regel drei bis sieben Jahren haftendes Eigenkapital zur Verfügung, ohne dass der VC-Nehmer sich zur Rückzahlung oder Verzinsung verpflichtet. Der VC-Investor wird also haftender Partner des Gründers und trägt mit ihm gemeinsam sowohl unternehmerisches Risiko als auch die Chance auf Gewinne.^[11]

Schefczyk (2006) nennt fünf Charakteristika durch die sich Venture Capital Finanzierungen im Allgemeinen auszeichnen:^[12]

- Eigenkapitalfinanzierung: In der Regel steht im Zentrum einer Venture Capital Finanzierung vollhaftendes Eigenkapital.
- Minderheitsbeteiligung: Die VC-Gesellschaft geht im Normalfall Minderheitsbeteiligungen ein, wodurch der Charakter des Beteiligungsunternehmens als eigenständiges Unternehmen erhalten bleibt.
- Zeitlich begrenztes Engagement: VC-Geber verfolgen primär zeitlich befristete Beteiligungsabsichten von bis zu zehn Jahren, da sie sich stärker an Kapitalgewinnen als an laufenden Ertragsausschüttungen orientieren.
- Kontroll- und Mitspracherechte: Um ein Handeln des Beteiligungsunternehmens im Sinne des Kapitalgebers sicherzustellen, lassen diese sich meist Kontroll- und Mitspracherechte zu grundlegenden strategischen Entscheidungen und bei der Mittelverwendung einräumen.
- Managementfunktion: Neben der Finanzierungsfunktion unterstützen die Venture Capital Gesellschaften auch das Management beratend, um den Wert ihrer Beteiligungen zu sichern und zu steigern und das Risiko zu minimieren.

3.1.2 Grundsätzliche Hinweise und Fragen

Bevor sich Gründer dazu entscheiden, Venture Capital für ihr Unternehmen zu suchen, sollten drei grundsätzliche Fragen gestellt werden.^[13]

1. Benötigt das Unternehmen Eigenkapital von außen?

Gerade am Anfang ist das Erfolgsrisiko besonders hoch und somit muss oft ein Großteil der Unternehmensanteile an Investoren abgegeben werden. Mit kreativem Bootstrapping, der Finanzierung aus eigenen Mitteln durch sparsames und effektives Wirtschaften, kann die Aufnahme von externem Kapital hinausgezögert werden. Dies ermöglicht die Realisierung weiterer Erfolge, womit zu einem späteren Zeitpunkt eine höhere Bewertung erreicht werden kann. Nicht zuletzt behalten die Gründer die volle Kontrolle über ihr Unternehmen.^[14] Außerdem sollte auch über Alternativen zu Venture Capital nachgedacht werden. Gegebenenfalls können auch eigene Mittel verwendet werden oder Familie oder Freunde Kapital zur Verfügung stellen. Häufig ist es zusätzlich möglich, Unterstützung aus öffentlichen Fördermitteln zu erhalten. Fremdkapital von Banken zu erhalten, ist aufgrund mangelnder Sicherheiten meist nicht möglich und wegen der hohen Risiken und bei persönlicher Haftung auch nicht zu empfehlen. Somit ist diese Finanzierungsform meist erst in späteren Unternehmensphasen interessant.

2. Wollen die Gründer Eigenkapital von außen?

Beteiligt sich ein externer Investor am Unternehmen, muss ein oft sehr großer Anteil an diesen abgegeben werden. Neben dem positiven Effekt einer hohen Liquiditätsspritze ist dies aber gegebenenfalls auch mit Nachteilen verbunden. Investoren erhalten neben Firmenanteilen häufig auch Mitspracherechte bei wesentlichen Entscheidungen. Die Gründer müssen also ihre Unabhängigkeit teilweise aufgeben. Außerdem bedeutet eine Finanzierung durch Venture Capital auch, dass das Unternehmen in der Regel innerhalb eines Zeitraumes von etwa drei bis zehn Jahren verkauft werden muss, um den Kapitalgebern ihre Anteile auszuzahlen.

3. Wer sollte investieren?

Grundsätzlich stellt sich die Frage, ob das Unternehmen ein attraktives Investment für VC-Investoren ist. Diese streben in der Regel eine Rendite des zehnfachen ihrer Investition innerhalb von fünf bis zehn Jahren an.^[15] Dieses Potenzial sollte ein kapitalsuchendes Unternehmen mindestens mitbringen. Es lassen sich außerdem verschiedene Formen von Venture Capital unterscheiden, die zum Teil unterschiedliche Ziele verfolgen und deren Anforderungen ebenfalls voneinander abweichen. Hier stellt sich zusätzlich die Frage, welchen Mehrwert der jeweilige Investor für das Unternehmen liefern kann.

3.1.3 Ziele und Bedarfsanalyse von Start-ups

Der folgende Abschnitt beschreibt mögliche Ziele von Start-ups sowie das Vorgehen zur Bestimmung des Finanzierungs- und Beratungsbedarfs.

3.1.3.1 Ziele von Start-ups: Ergebnisse der Literaturrecherche

Die Identifikation der eigenen Ziele und Bedürfnisse soll Gründern bei der Auswahl geeigneter Partner helfen. In Start-ups bestehen in der Regel sowohl Defizite im finanziellen als auch im personellen und organisatorischen Bereich.^[16] Ein Kapitalinvestor kann neben finanziellen Mitteln häufig auch Beratungsleistungen, aktive Unterstützung und wertvolle Kontakte mitbringen. Dies sollte bei der Ziel- und Bedarfsdefinition berücksichtigt werden. In Tabelle 1 sind mögliche Ziele eines Start-ups in Bezug auf die Partnerschaft mit einem Investor zusammengefasst.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Zusammenfassung möglicher Ziele von Start-ups^[17]

3.1.3.2 Analyse des Finanzierungsbedarfs

In der Regel ist die Finanzierung das Hauptinteresse der Unternehmensgründer. Zu Beginn ist es für junge Start-ups oft noch möglich sich mit eigenen Mitteln der Gründer zu finanzieren. Gerade aber bei technologieorientierten Unternehmensgründungen fallen schnell hohe Kosten für Forschung- und Entwicklung, Prototypenbau, Erprobung etc. an. Auch die Time-to-Market gewinnt aufgrund immer kürzerer Produktlebenszyklen und schnelleren technischen Entwicklungen zunehmend an Bedeutung. Das Zeitfenster für eine erfolgreiche Produkteinführung wird daher immer enger.^[18] Um in diesem Umfeld erfolgreich zu sein, benötigen junge Start-ups entsprechende Kapitalressourcen in der richtigen Höhe und zum geeigneten Zeitpunkt.^[19]

Das Ziel, einen hohen Eigenkapitalanteil bei den Gründern zu erhalten, kann erreicht werden, indem Start-ups versuchen, sich möglichst lange ohne fremde Finanzierung weiterzuentwickeln, sofern der Fortschritt des Unternehmens dadurch nicht zu sehr eingeschränkt wird und keine Wettbewerbsvorteile verloren gehen. Denn grundsätzlich gilt: „The earlier the capital enters, regardless of the source, the more costly it is.“^[20] Je weiter das Unternehmen in der Entwicklung fortgeschritten ist, desto höher wird auch der Unternehmenswert sein und entsprechend teurer die Anteile, die die Investoren von den Gründern erwerben.

Entscheiden sich die Gründer schließlich dafür, externes Kapital aufzunehmen, sollten sie einen detaillierten Plan des tatsächlichen Finanzierungsbedarfs festlegen. Die Bestimmung des Zeitpunkts zur Aufnahme neuen Kapitals sollte unbedingt berücksichtigt werden. Es ist sinnvoll einen Zeitraum von sechs Monaten zur Kapitalbeschaffung einzuplanen. Beginnt das Unternehmen zu spät damit, besteht die Gefahr von Liquiditätsengpässen und einer schlechten Verhandlungsposition gegenüber dem Kapitalgeber.^[21] Wird zu früh Kapital bereitgestellt, so kann dies zu einer unnötigen Verwässerung der Anteile führen und es besteht die Gefahr verschwenderisch mit den Finanzmitteln umzugehen.^[22]

Liquiditätsschwierigkeiten zählen zu den häufigsten und größten Problemen junger Unternehmen. Eine detaillierte und sorgfältige Liquiditätsplanung ist daher essentiell zur Steuerung eines Unternehmens. Eine realistische Einschätzung der Annahmen hinsichtlich der Größe der Zahlungsströme und ihrer zeitlichen Entstehung ist besonders wichtig. Die Liquiditätsplanung sollte außerdem systematisch erstellt, laufend überwacht und gegebenenfalls aktualisiert werden, um frühzeitig finanzielle Engpässe aufdecken und gegensteuern zu können. Zudem sollte sie stets mit einer Plan-Gewinn- und Verlustrechnung und einer Plan-Bilanz schlüssig verknüpft werden.^[23]

Gerade bei jungen Unternehmen kann es aus verschiedenen Gründen, wie zum Beispiel technischen Schwierigkeiten, Markteintrittsbarrieren oder externen Umwelteinflüssen wie der Konjunktur, zu schweren Krisen kommen, weshalb eine angemessene Liquiditätsreserve für unvorhergesehene Entwicklungen immer eingeplant werden sollte. Gerade in den ersten Finanzierungsrunden sollte das Kapital daher nicht zu knapp bemessen werden.^[24]

Im Finanzbedarfsplan sollten folgende Fragen detailliert beantwortet werden:^[25]

- Wofür wird das Kapital verwendet?
- Wieviel Kapital wird insgesamt und für die einzelnen Verwendungszwecke benötigt?
- Wann ist das Kapital erforderlich?

3.1.3.3 Analyse des Beratungs- und Unterstützungsbedarfs

Neben der finanziellen Unterstützung sollten Start-ups aber auch weitere Beratungs- und Unterstützungsleistungen, die ein Investor bieten kann, berücksichtigen. In Abhängigkeit der Entwicklungsphase des jungen Unternehmens werden meist unterschiedliche Beratungs- und Unterstützungsleistungen benötigt.^[26]

In der Seed-Phase besteht überwiegend ein Bedarf an Gründungsberatung, beispielsweise durch professionelle Unterstützung bei der Erstellung des Businessplans. Auch für die Wahl des richtigen Standortes und der passenden Rechtsform wird häufig externe Hilfe in Anspruch genommen. Des Weiteren beraten Inkubatoren, Business Angels und externe Coachs oft beim Aufbau einer ersten Organisationsstruktur und der technischen Infrastruktur. Auch Sachmittelleistungen wie die Bereitstellung von Räumlichkeiten und Büroausstattung zählen zu häufigen Unterstützungsaktivitäten in diesem Bereich. Nicht zuletzt wird auch Support zur Erstellung von funktionsfähigen Prototypen, ersten Markt- und Wettbewerbsanalysen und Finanzplänen angeboten.^[27]

In der Start-up Phase benötigen viele junge Unternehmen ergänzende Technologieberatung und Unterstützung bei der Entwicklung vertiefender Marketing- und Organisationskonzepte. Weitere Hilfe wird für die Beschaffung von Kapital, Rekrutierung von Mitarbeitern und für die Kundenakquise gebraucht. Netzwerkkontakte zu Industrie- und Entwicklungspartnern, Lieferanten, Co-Investoren und möglichen Referenzkunden sind in dieser Phase von großem Nutzen.^[28]

Viele Start-ups benötigen in der Expansionsphase Unterstützung beim Aufbau internationaler strategischer Partnerschaften. Weiterer Beratungsbedarf entsteht bei der Entscheidung über Möglichkeiten das Produktportfolio zu diversifizieren oder die Finanzstruktur zu optimieren.^[29]

Die Bridge-Phase zeichnet sich klassischerweise durch die Beratung für die Vorbereitung eines Börsengangs aus.^[30]

In Abbildung 2 ist der typische Unterstützungsbedarf von Start-ups in verschiedenen Unternehmensphasen zusammengefasst.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Dynamische Entwicklung des Beratungs- und Unterstützungsbedarfs^[31]

Die Gründer sollten sich bewusst machen bei welchen Schwierigkeiten und Herausforderungen der Investor unterstützen könnte und dies bei der Suche nach geeigneten Partnern berücksichtigen.

3.1.4 Vorauswahl geeigneter Finanzierungs- und Beratungspartner

Die Investorensuche zielt darauf ab, langfristige erfolgreiche Partnerschaften zu schließen. Aus diesem Grund sollte die Auswahlentscheidung sorgfältig vorbereitet und rational, fundiert getroffen werden.^[32] Genauso wie Investoren ihre Investitionsentscheidung sorgfältig prüfen, sollte auch der Unternehmer bei der Auswahl seiner Finanzierungs- und Beratungspartner seine benötigten Leistungen und die gewünschten Eigenschaften des Investors kennen und evaluieren.

3.1.4.1 Typen von Venture Capital Investoren

Unter Beachtung der individuell wichtigsten Punkte kann sich das Start-up nun auf die Suche nach potenziellen Kapitalgebern machen. Entsprechend den Zielen des Unternehmens und dem Finanzierungs- und Beratungsbedarf können verschiedene Typen von Investoren in Betracht gezogen werden: Venture Capital Gesellschaften, industrielle Investoren (Corporate Venture Capital (CVC)), private Investoren (Business Angels), öffentliche Investoren und Inkubatoren.^[33] Als relativ junge Alternative gewinnt außerdem Crowdfunding (auch Crowdinvesting) an Bedeutung.^[34]

Venture Capital-Gesellschaften

Diese Arbeit bezieht sich hauptsächlich auf VC-Gesellschaften, die über Fonds Kapital von Investoren einsammeln und als Finanzintermediäre zwischen Investoren und kapitalsuchenden Unternehmen agieren.^[35] Hinsichtlich Unterstützungsleistungen beschreibt Neubecker, dass sich VC-Gesellschaften durch eine höher eingeschätzte Unterstützung beim Zugang zu weiteren Finanzierungspartnern auszeichnen als beispielsweise CVC-Gesellschaften.^[36]

Die im Rahmen dieser Arbeit befragten VC-Gesellschaften geben an, dass die Managementunterstützung einen hohen Stellenwert einnimmt. Geholfen werde da, wo dies sinnvoll möglich sei, insbesondere durch das Netzwerk und Kontakte, durch das Hinterfragen von Strukturen und Aktivitäten, aber auch bei Finanzierungs-, Personal- und Strategiefragen oder Patentangelegenheiten.^[37]

Corporate Venture Capital

Das Finanzierungskonzept von industriellen Investoren baut auf dem Venture Capital Ansatz auf, die Mittel werden hauptsächlich aber von Industrie- und Dienstleistungsunternehmen zur Verfügung gestellt.^[38] Beim Corporate Venture Capital wird neben dem finanziellen Ertrag vor allem dem strategischen Gewinn aus der Zusammenarbeit mit dem jungen Unternehmen eine große Bedeutung zugemessen.^[39] Strategische Ziele können beispielsweise der Zugang zu neuen Technologien oder die Schaffung neuer Märkte sein. Neben Finanzmitteln und der Managementunterstützung bieten CVC-Gesellschaften meist auch darüberhinausgehende Unterstützung durch das Mutterunternehmen, zum Beispiel die Nutzung von Absatz- und Einkaufskanälen, an.^[40] Die Beteiligung bei Corporate Venture Capital ist ebenfalls zeitlich befristet, allerdings aufgrund der strategischen Ausrichtung oft mit einem etwas längeren Zeithorizont als bei rein renditeorientierten VC-Gesellschaften.^[41] Die Unterstützungsleistungen von CVC-Gesellschaften werden bei der strategisch orientierten Unterstützung beim Marktzugang und bei der Branchenexpertise höher eingeschätzt.^[42]

Die umfangreicheren Unterstützungsmaßnahmen von strategischen Investoren, insbesondere hinsichtlich technischen und marktorientierten Themen, werden auch im Interview mit einer CVC-Gesellschaft deutlich.^[43]

Private Investoren (Business Angels)

Private Investoren sind neben Familienmitgliedern oder Freunden vor allem sogenannte Business Angels, die meist Kapital in geringeren Höhen investieren^[44] und zusätzlich Erfahrung und Kontakte mitbringen.^[45] Insbesondere in der Vorgründungsphase spielen Business Angels eine sehr bedeutende Rolle.^[46]

Staat

Öffentliche Investoren sollen vielversprechenden jungen Unternehmen insbesondere in der Frühphase mit (zum Teil) staatlichen Mitteln zu Kapital verhelfen.^[47] Dies geschieht häufig in Kooperation mit weiteren Investoren.^[48]

Inkubatoren

Insbesondere in der Seed-Phase helfen Inkubatoren bzw. Accelerators durch die Bereitstellung von Infrastruktur sowie durch Beratung und Coaching.^[49]

Crowdfunding (Crowdinvesting)

Beim Crowdfunding investiert eine Vielzahl von Einzelpersonen, die mit kleinen Geldbeträgen große Summen zusammentragen. Die Interaktion zwischen Start-up und Investoren findet dabei online über Crowdfunding-Plattformen statt.^[50] Interessant kann diese Form der Finanzierung beispielsweise für Unternehmen sein, die die Crowd als Kommunikationskanal nutzen wollen.

Auch wenn sich diese Arbeit vor allem an Venture Capital Gesellschaften orientiert, lassen sich die meisten Ergebnisse, unter Beachtung der jeweiligen Besonderheiten, auch auf die anderen Investorentypen übertragen.

3.1.4.2 Ziele von Start-ups und Auswahl von Investoren: Interviewergebnisse

Die Befragung von fünf Gründern (Fragen 2, 3 und 7) zeigt, dass der Stellenwert nicht-finanzieller Ziele gering eingeschätzt wird. So herrscht weitgehend Einigkeit darüber, dass Investoren vor allem gesucht werden, um Kapital zur Verfügung zu stellen. Wichtig sei aber, dass ein VC-Geber finanziell und strukturell in der Lage ist, gegebenenfalls weiteres Geld in Folgerunden zur Verfügung zu stellen.^[51] Der strategische Aspekt werde überschätzt und könne häufig von VC-Gesellschaften auch nicht geleistet werden. Hier seien vielmehr Business Angels oder strategische Investoren hilfreich.^[52] Ein Gründer lobt allerdings auch ausdrücklich die Beratungs- und Unterstützungsleistungen seines Investors, insbesondere hinsichtlich organisatorischer Gesichtspunkte, zum Beispiel beim Aufbau von Buchhaltung und Reporting, beim Wachstum und der damit verbundenen Einführung neuer Prozesse, durch Hinweise zu marktgerichteten Themen und durch den Zugang zu Netzwerkveranstaltungen.^[53]

In einem Interview wird bestätigt, dass die Ziele und der Bedarf von Start-ups abhängig von der jeweiligen Unternehmensphase und Finanzierungsrunde sind. Während in frühen Phasen vor allem finanzielle Mittel, beispielsweise für einen ersten Proof-of-Concept, notwendig sind, spielen strategische Aspekte beim Markteintritt in verschiedene Segmente eine wichtigere Rolle.^[54] Gerade in diesen späteren Phasen gewinnen auch strategische Investoren an Bedeutung, da diese das Know-how, die Strukturen und geeignete Kontakte bereitstellen können.

Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass von Venture Capital Gesellschaften hinsichtlich ihrer Unterstützungsleistungen im operativen Bereich nicht zu viel erwartet werden kann. Vielmehr dienen sie zur zuverlässigen Bereitstellung von Kapital, als Druckmittel zur Zielerreichung und als Korrektiv. Außerdem ist der Mehrwert auch stark abhängig vom Engagement des jeweiligen Investmentmanagers. Business Angels sind laut mehreren Befragten wertvolle Investoren, die einen wichtigen Beitrag zur Unternehmensentwicklung leisten können. Um einen starken Partner zur Umsetzung konkreter strategischer Ziele zu erhalten, können strategische Investoren die geeignetere Wahl sein.

3.1.4.3 Longlist mit potenziellen Investoren

Um schließlich geeignete Investoren zu finden, sollten Start-ups zunächst eine sogenannte Longlist erstellen, in der nach ersten grundsätzlichen Kriterien ausgewählte potenzielle Geldgeber festgehalten werden.^[55] Möglichkeiten, um an Kontakte zu Investoren zu kommen, sind das Internet, Fachmagazine oder entsprechende Veranstaltungen. Bei der Auswahl potenzieller Finanzierungs- und Beratungspartner sollten bereits grundlegende eigene Ziele und die jeweiligen Anforderungen der Investoren beachtet werden. Wichtige Kriterien für die Longlist sind beispielsweise die richtige Unternehmensphase des Start-ups^[56], die Branchen, in denen der Investor tätig ist, die Höhe der Beteiligung^[57], das geographische Umfeld in dem der Investor aktiv ist, die Reputation des Investors^[58] und der Mehrwert den der Investor zur Unternehmensentwicklung beitragen könnte^[59]. Bevor ein Investor kontaktiert wird, sollte zuvor ausführlich recherchiert werden und eine individuelle Ansprache erfolgen. „Spammailaktionen“ an hunderte Adressaten sollten vermieden werden.^[60] Vorteilhaft kann eine Empfehlung des Start-ups durch Dritte sein.^[61] Die Investoren, die nach einem ersten Kontakt Interesse an einer Beteiligung zeigen und nachhaltig weiterverfolgt werden sollten, bilden später die Shortlist.

3.1.C Das Beispiel Start Up Company: Vorbereitung der Kapitalsuche

Anhand der Finanzplanung stellt der Gründer im Juli 2013 fest, dass bei der prognostizierten Auftragslage im Frühjahr 2014 eine Kapitalerhöhung erforderlich sein wird. Für den Kapitalakquiseprozess plant er somit einen Zeitraum von mehr als sechs Monaten ein, um unangenehmen Liquiditätsproblemen vorzubeugen. Der Finanz- und Investitionsplan ergibt einen Kapitalbedarf von drei Millionen Euro in den folgenden zwei Jahren. Die Altinvestoren werden voraussichtlich einen Teil der benötigten Summe aufbringen.

Da sich der Markteintritt in den Zielländern für ein Start-up in Deutschland ohne Vertriebsstrukturen in den letzten Jahren als große Herausforderung erwiesen hat, ist ein wesentliches Ziel, einen Partner zu finden, der vor Ort Unterstützung im Vertrieb leisten kann. Neben klassischen VC-Gesellschaften liegt der Fokus bei der Suche nach geeigneten Neugesellschaftern deshalb besonders auch auf strategischen Investoren.

In einer Longlist, die sowohl Privatinvestoren, VC-Gesellschaften, (halb)öffentliche und strategische Investoren enthält, sammelt der Gründer zunächst 50 grundsätzlich in Frage kommende Kapitalgeber. Des Weiteren wird die Liste um Ansprechpartner in den Gesellschaften und um spezifische Informationen, wie die jeweiligen Investitionskriterien, Aussagen der Kandidaten zum Beteiligungsinteresse an SUC und Einschätzungen zum Mehrwert für SUC, ergänzt. Außerdem werden Möglichkeiten, um SUC von „Dritten“, wie zum Beispiel den vorhandenen Investoren, empfehlen zu lassen, festgehalten.

Auf Basis dieser Informationen und der Unternehmensziele wird eine erste Priorisierung der Kandidaten vorgenommen. Wunschkandidaten sind zwei strategische Investoren im Ausland, die jeweils Kontakte und Erfahrung in den Zielmärkten Indien und Kolumbien mitbringen könnten.

3.2 Beurteilung von Start-ups durch Venture Capital Gesellschaften

Im folgenden Abschnitt wird beschrieben, wie Investoren bei der Prüfung von Investitionsentscheidungen vorgehen. Dies soll den Gründern ermöglichen zu verstehen, worauf es den Kapitalgebern dabei vor allem ankommt. Mit diesem Wissen können sich Start-ups gezielt auf Unternehmenspräsentationen und Gespräche mit potenziellen Investoren vorbereiten und die Chancen auf eine Finanzierungszusage erhöhen.

3.2.1 Ziele von Venture Capital Gesellschaften

Um den Bewertungsvorgang besser verstehen zu können, werden zunächst die Ziele dargestellt, die VC-Gesellschaften mit der Investition in junge Wachstumsunternehmen verfolgen.

Schefczyk (2007) unterscheidet derivative und originäre Ziele von VC-Gesellschaften. Derivative Ziele lassen sich aus den Zielen der Fondsinvestoren ableiten, und stellen die Vertretung derer Rendite- und Sicherheitsziele durch die VC-Gesellschaft dar.^[62] Aufgrund des hohen Risikos und der langfristigen Bindung des Kapitals, setzen Anlagen in Venture Capital im Normalfall eine starke Betonung des Rentabilitätsziels gegenüber dem Stabilitäts- und vor allem dem Liquiditätsinteresse des Anlegers voraus.^[63] Als Ausgleich wird eine sehr hohe Rendite erwartet.^[64] Da bei Venture Capital Investitionen in der Regel weder eine laufende Verzinsung noch eine Beteiligung an den Gewinnen vorgesehen ist, ergibt sich die Rendite auf das eingesetzte Kapital durch die Wertsteigerung des Unternehmens beim erfolgreichen Verkauf der Unternehmensanteile, dem Exit.^[65] Außerdem verfolgen VC-Gesellschaften originäre Ziele, indem sie am Markt um Kapitalgeber konkurrieren, ihre Gesellschaft effizient verwalten und ihre Vergütung maximieren.^[66]

Im Vergleich zu den meist rein renditeorientierten VC-Gesellschaften, können strategische Aspekte bei CVC-Gesellschaften im Extremfall einen gleichhohen Stellenwert einnehmen.^[67] Neubecker unterscheidet drei wesentliche Gruppen, die mögliche Ziele von strategischen Investoren zusammenfassen.^[68]

1. In der ersten Gruppe wird der CVC-Nehmer zur Förderung von Technologiestandards und somit zur Stimulierung des Umsatzes des Mutterunternehmens genutzt.^[69]
2. Umgekehrt dient der CVC-Nehmer in der zweiten Gruppe als Lieferant von Technologien und Produkten bzw. als Informationsquelle über zukünftige Entwicklungen, was zur Minimierung der technologischen Entwicklungsrisiken im Mutterunternehmen beiträgt.^[70]
3. Die dritte Gruppe bildet die Veränderung der kulturellen Einstellung zum Unternehmertum im Umfeld des Mutterunternehmens.^[71]

Diese Erkenntnisse aus der Literatur wurden in den Interviews mit VC- und CVC-Gesellschaften bestätigt. Die vier befragten reinen Finanzinvestoren geben als primäres und ausschlaggebendes Ziel die Rendite an.^[72] Lediglich ein Interviewpartner erwähnt zusätzlich die Portfoliostrategie, mit welcher versucht wird, eine „gute Mischung aus frühen und späteren Phasen … und auch aus verschiedenen Bereichen innerhalb des Branchenschwerpunktes“^[73] zu erhalten. Synergien im Portfolio sind lediglich ein positiver Nebeneffekt. Entscheidend ist die Rendite des Investments. So sollte ein einzelnes Unternehmen das Potenzial haben, den Fonds zu 50% bis 100% zurückzuzahlen.^[74] Es wurden außerdem Mindestrenditen von jährlich ca. 10%^[75] genannt, wobei als Renditekennzahl eher Multiples, also Vielfache der Investitionssumme, verwendet werden. Hier sollte das Potenzial vorhanden sein, das eingesetzte Kapital zu verzehnfachen oder zumindest mit Sicherheit das Zwei- bis Dreifache zu erlösen.^[76] Die befragte CVC-Gesellschaft legt neben den finanziellen Zielen auch großen Wert auf den strategischen Aspekt. So ist die Möglichkeit zur Zusammenarbeit auch ein wesentliches oder sogar entscheidendes Auswahlkriterium.^[77] Die Form der Zusammenarbeit kann diverse Gestalten annehmen, von Entwicklungskooperationen, über Marketing, bis hin zu Kunden-Lieferanten-Beziehungen. Weitere Themen sind die Entwicklung einer Innovationskultur, die Förderung von Entrepreneurship im Konzern und das Voranbringen neuer Ideen.^[78]

3.2.2 Auswahlprozess und Bewertungskriterien für Investitionsentscheidungen in Start-ups

Die Bewertung eines Unternehmens vor der Investitionsentscheidung ist meist ein sehr umfangreicher und aufwendiger Prozess. Durch eine intensive Prüfung der Beteiligungsoptionen anhand diverser Kriterien versuchen VC-Gesellschaften die Risiken, die mit der Investition in Start-ups verbunden sind, zu minimieren. MacMillan/Siegel/Narasimha (1985) identifizieren sechs Risikoausprägungen, die durch die sorgfältige Überprüfung von Beteiligungskriterien reduziert werden sollen: das Wettbewerbsrisiko, das Ausstiegsrisiko, das Investitionsrisiko, das Managementrisiko, das Risiko der Markteinführung und das Führungsrisiko.^[79]

Fried/Hisrich (1994) untersuchen den Prozess von VC-Gesellschaften zur Beurteilung und Auswahl von Beteiligungsmöglichkeiten. Sie unterteilen den Entscheidungsprozess in sechs Stufen: 1. die Beteiligungsakquisition, 2. das VC-spezifische Screening, 3. das allgemeine Screening, 4. die erste Evaluationsphase, 5. die zweite Evaluationsphase und 6. das Closing.^[80] Der Prozess lässt sich nicht immer scharf abgrenzen, bietet aber einen detaillierten Einblick in den Ablauf einer Investitionsentscheidung einer VC-Gesellschaft. Häufig werden in der Literatur für die Deal-Evaluation nur zwei bis drei Schritte unterschieden. Nach der Dealakquise erfolgt eine Grob- bzw. Vorprüfung (Screening) und eine Fein- bzw. Hauptprüfung (Due Diligence) bevor es zur Beteiligungsverhandlung kommt.^[81] Im Folgenden werden die fünf wesentlichen Prozessschritte anhand der vorliegenden Literatur ausführlich beschrieben.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Venture Capital Beteiligungsprozess^[82]

3.2.2.1 Beteiligungsakquisition

VC-Gesellschaften erhalten Investitionsvorschläge meist passiv durch die Zusendung von Businessplänen oder durch Empfehlungen von verschiedenen Quellen.^[83] Außerdem suchen Investoren auch zunehmend aktiv nach Deals am Markt.^[84] Hinsichtlich der Erfolgswahrscheinlichkeit ist allerdings zu erwähnen, dass diese in den letzten beiden Fällen deutlich höher einzuschätzen ist.^[85] Interessant ist in diesem Zusammenhang, dass in der Studie von Fried und Hisrich (1994) kein Investment nach einfacher Zusendung des Businessplans erfolgte. Die meisten Beteiligungen sind aufgrund von Empfehlungen oder weil der Gründer der VC-Gesellschaft bereits bekannt war, ausgewählt worden^[86], obwohl das Entscheidungskriterium „Empfehlung durch Dritten“ in zahlreichen Studien nur mäßige Relevanz vorweisen kann.^[87] Jedoch hat auch Hall und Hofer (1989) die Bedeutung dieses Kriteriums feststellen können und auch Camp (2002) bestätigt dies.^[88]

3.2.2.2 VC-spezifisches und allgemeines Screening

Zunächst werden die Investitionsvorschläge auf die grundsätzlich erforderlichen und oft satzungsgemäß verankerten Investitionskriterien der VC-Gesellschaft geprüft. Dies beinhaltet beispielsweise die Branche, die Größe des Investments, die geographische Lage und die Finanzierungsstufe.^[89] Die Bedeutung dieser allgemeinen Fondskriterien wird in der Studie von Muzyka/Birley/Leleux (1996) im Mittelfeld eingestuft, der geographische Ort hingegen scheint grundsätzlich eher unwichtig zu sein.^[90] Fried und Hisrich (1994) relativieren die Bedeutung dieser „Grundanforderungen“ mit dem Zitat eines Studienteilnehmers, gemäß welchem VC-Gesellschaften opportunistisch handeln und auch erfolgversprechende Deals außerhalb dieser Kriterien in Betracht ziehen.^[91]

Im allgemeinen Screening werden auf Grundlage des Businessplans wesentliche Anforderungen an ein erfolgreiches Start-up geprüft, wie zum Beispiel Marktwachstum, Wettbewerbsvorteil, Eigenschaften des Unternehmerteams und Renditeerwartungen.^[92] Die Qualität des Businessplans spielt eine entscheidende Rolle, da dieser viel über die Geschäftsidee und das Gründerteam aussagen kann.^[93] Der Businessplan sollte eine Excecutive Summary beinhalten und eine vollständige, sorgfältige, professionelle, fokussierte und glaubhafte Darstellung des Unternehmens liefern.^[94]

3.2.2.3 Erste Evaluationsphase

In der ersten Evaluationsphase erfolgt eine detailliertere Untersuchung des Beteiligungskandidaten. Es kommt zu mehreren Treffen zwischen Investoren und Unternehmern, um der VC-Gesellschaft ein besseres Verständnis des Geschäftsmodells, sowie eine Einschätzung der Persönlichkeiten der Gründer und ihrer Kompetenzen zu ermöglichen.^[95] Außerdem überprüfen VC-Gesellschaften verschiedene Referenzen, holen Meinungen von Kunden oder potenziellen Kunden ein, führen gegebenenfalls Marktstudien oder technische Analysen durch oder sprechen mit anderen VC-Investoren oder ihren Portfoliounternehmen.^[96] Vor allem geht es darum, festzustellen, ob beiderseits ernsthaftes Interesse an dem Deal besteht.^[97]

In zahlreichen Studien werden die Bewertungskriterien im Businessplanscreening bzw. in der ersten Dealevaluation untersucht. Eine erste Studie über VC-Investitionskriterien stammt von Wells (1974). Weitere Untersuchungen folgten, wie die vielzitierten Tyebjee und Bruno (1984) und MacMillan/Siegel/Narasimha (1985). Letztere dient zahlreichen weiteren Untersuchungen als Grundlage. Einige Studien wurden mit nur leichten Modifikationen zu einem späteren Zeitpunkt wiederholt^[98] oder in anderen Ländern oder Regionen durchgeführt^[99]. Andere unterscheiden explizit verschiedene Phasen des Auswahlprozesses^[100] oder in der Unternehmensentwicklung^[101] und manche beschränken sich auf die detaillierte Untersuchung bestimmter Teilbereiche.^[102] Bei der Verwendung unterschiedlicher Untersuchungsdesigns kommt es zum Teil aber auch zu widersprüchlichen Ergebnissen.^[103] Grundsätzlich unterscheiden die Studien vier wesentliche Kriteriengruppen: das Unternehmerteam, die Eigenschaften des Produktes oder Services, die Charakteristika des Marktes und finanzielle Beteiligungskriterien.^[104] Eine Gegenüberstellung einiger der im Rahmen dieser Arbeit untersuchten Studien ist im Anhang 1 der Arbeit zu finden. Im Folgenden werden die Gewichtungen von Kriterien aus verschiedenen Studien verglichen. Einschränkend sei vorab erwähnt, dass diese Angaben nur grobe Richtwerte darstellen. So zeigen Zacharakis und Meyer (1998), dass die Gewichtung verschiedener Kriterien auch vom Informationsstand des Investors beeinflusst wird.^[105]

Unternehmerteam

Ein Großteil der Studienergebnisse stellt die Bedeutung des Gründerteams in den Vordergrund. MacMillan/Siegel/Narasimha (1985) kommen bei einer Befragung von etwa 100 VC-Gesellschaften beispielsweise zu dem Ergebnis, dass fünf der zehn am häufigsten als essentiell gewerteten Kriterien mit der Erfahrung und der Persönlichkeit des Unternehmens zu tun haben.^[106] Franke et al. (2004) zeigen in ihrer Literaturübersicht, dass in den Ergebnissen von 17 Untersuchungen das Gründerteam stets eines der drei wichtigsten Auswahlkriterien darstellt.^[107] Bei ihrer Untersuchung mit Hilfe von Verbalprotokollen stellen Hall und Hofer (1989) sowie Mason und Stark (2004) allerdings eine deutlich geringere Bedeutung des Managementteams fest.^[108]

Eisele/Haecker/Oesterle (2011) stellen, wie mehrere früheren Studien ebenfalls bestätigen, folgende essentielle Kriterien zur Beurteilung der Persönlichkeit des Managements dar: die Fähigkeit, die Geschäftsidee überzeugend zu kommunizieren, das Leistungsvermögen und die Belastbarkeit, den Umgang mit Risiken und wesentliche Führungsqualitäten, wie Probleme zu erfassen, Ziele zu vereinbaren, Aufträge zu erteilen und Mitarbeiter zu motivieren.^[109] In der Studie von Nunes/Félix/Pires (2010) zeigen außerdem die Ehrlichkeit bzw. die persönliche Integrität des Unternehmerteams, das langfristige strategische Denken und die Kooperations- und Kritikfähigkeit besonders hohe Relevanz.^[110] Diese Kriterien werden auch mehrmals von Teilnehmern der Studien von Brettel (2002) und Knight (1994) als zu ergänzende wichtige Merkmale erwähnt.^[111] Mit etwas weniger starken Gewichtungen folgen die Kriterien „gewissenhaftes Arbeiten und das Beachten von Details“, sowie die Chemie zwischen Gründerteam und Investor.^[112] Bei Knight (1994) werden als wesentliche Persönlichkeitsmerkmale außerdem genannt, „ein Macher“ und ein „Teamplayer“ zu sein“.^[113]

Auch den Erfahrungen des Unternehmerteams wird laut diverser Studien eine entscheidende Bedeutung zugesprochen. Klar dominantes Kriterium ist die Branchenerfahrung und Kenntnis des Zielmarktes sowie relevante Erfahrungen bezüglich des Ventures.^[114] Bei der Untersuchung verschiedener Fähigkeiten unterscheiden sich die Studien in ihren Detailgraden. Insgesamt sind Managementkompetenzen und Erfahrungen in den Bereichen Forschung und Entwicklung, Produktion, Führung, Marketing und Finanzen grundsätzlich aber als wichtig, wenn auch nicht essentiell notwendig, einzustufen.^[115] Frühere erfolgreiche Erfahrungen mit Unternehmensgründungen können besondere Aufmerksamkeit bei Investoren hervorrufen.^[116]

Außerdem wird auch die Zusammensetzung des Gründerteams in einigen Studien als entscheidendes Kriterium identifiziert. So finden MacMillan/Siegel/Narasimha (1985), dass ein ausgeglichenes Managementteam für beinahe die Hälfte der befragten VC-Gesellschaften ein essentielles Kriterium darstellt.^[117] Das gleiche Ergebnis zeigen auch Franke et al. (2004) in ihrer detaillierten Untersuchung einzelner Teameigenschaften. Demnach glauben VC-Gesellschaften an die komplementierenden Fähigkeiten eines Gründerteams. So ist es wichtig, dass bestimmte Kompetenzen überhaupt vertreten sind und weniger, ob alle Teammitglieder die Kriterien erfüllen.^[118] Bevorzugt werden Teams mit Branchenerfahrung und sowohl kaufmännischen als auch technischen Ausbildungen.^[119] Außerdem sollten Gründungsmitglieder mit Studienabschluss und Führungserfahrung vorhanden sein.^[120] Vorteilhaft ist es auch, wenn sich Teammitglieder schon länger beruflich kennen.^[121] Weitere untersuchte Kriterien, wie die Art der Berufserfahrung, ob im Start-up oder im Konzern, und das Alter der Teammitglieder spielen eine deutlich geringere Rolle.^[122] Wenn Schwächen im Team vorhanden sind, so wird dies von Investoren häufig akzeptiert, sofern die Gründer Bereitschaft zeigen, fehlendes Personal zu ergänzen.^[123]

Interessant ist auch das Ergebnis der Studie von Franke et al. (2006), wonach Gründer im Durchschnitt umso besser bewertet werden, je ähnlicher die Profile hinsichtlich der Ausbildung und der Berufserfahrung dem des prüfenden Investors sind.^[124]

Produkt oder Service

Für die markt- und produktbezogenen Kriterien ergeben sich in den meisten der vorliegenden Studien eher nachrangige Bedeutungen. Bei den Produkteigenschaften zeugen lediglich die Patentierbarkeit und das Vorhandensein eines funktionierenden Prototyps über mehrere Studien hinweg von höherer Wichtigkeit. In der Studie von Eisele/Haecker/Oesterle (2011) werden vor allem der Kundennutzen und die Differenzierung vom Wettbewerb als bedeutende Kriterien hervorgehoben.^[125] Letzteres wird auch in den Studien von Brettel (2002), Knight (1993) und Hall/Hofer (1989) ergänzt bzw. genannt.^[126] In den beiden deutschen Studien Eisele/Haecker/Oesterle (2011) und Brettel (2002) fällt außerdem die im Vergleich zu den restlichen Ergebnissen etwas stärkere Bedeutung des Kriteriums „hoher Innovationsgrad“ bzw. „High Tech“ auf.^[127] Relativ wichtig ist außerdem die Akzeptanz des Produkts am Markt. Jell/Block/Henkel (2011) erwähnen in diesem Zusammenhang auch, dass die Adoptions- bzw.

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^[1] Vgl. Weitnauer (2007), S. 12.

^[2] Vgl. Schefczyk (2006), S. 1.

^[3] Vgl. Schefzcyk (2006), S. 1.

^[4] O.V. (2013).

^[5] BIO Deutschland e.V. (2013), S. 8.

^[6] In Anlehnung an Schefczyk (2006), S. 26; Geigenberger (1999), S. 52; Timmons/Spinelli (2007), S. 397.

^[7] Robson (2011), S. 280: „Semi-structured interview. The interviewer has an interview guide that serves as a checklist of topics to be covered and a default wording and order for the questions, but the wording and order are often substantially modified based on the flow of the interview, and additional unplanned questions are asked to follow up what the interviewee says.“

^[8] Vgl. Robson (2011), S. 280f.

^[9] Robson (2011), S. 136; Yin (2009), S. 18: „Case study is a strategy for doing research which involves an empirical investigation of a particular contemporary phenomenon within its real life context using multiple sources of evidence.”

^[10] Sahlman/Soussou (1985), S. 1 zitiert in Timmons/Spinelli (2007), S. 414.

^[11] Vgl. Weitnauer (2007), S. 4.

^[12] Vgl. Schefczyk (2006), S. 10.

^[13] Vgl. Timmons/Spinelli (2007), S. 410.

^[14] Vgl. Guggi (2012).

^[15] Vgl. MacMillan/Siegel/Narashima (1985), S. 121-123.

^[16] Vgl. Klemm (1988), S. 71-76.

^[17] Vgl. Neubecker (2006), S. 73-76.

^[18] Vgl. Achleitner/Engel (2001), S.89f. zitiert in Fischer (2002), S. 102.

^[19] Vgl. Geigenberger (1999), S.55.

^[20] Vgl. Timmons/Spinelli (2007), S. 410.

^[21] Vgl. Timmons/Spinelli (2007), S. 394.

^[22] Vgl. Timmons/Spinelli (2007), S. 411.

^[23] Vgl. Weitnauer (2007), S.138.

^[24] Vgl. Weitnauer (2007), S.138f.

^[25] Vgl. Nathusius (2001), S.133.

^[26] Vgl. Fischer (2003), S. 106f.

^[27] Vgl. Fischer( 2003), S. 106.

^[28] Vgl. Fischer( 2003), S. 106.

^[29] Vgl. Fischer (2003), S. 107.

^[30] Vgl. Fischer (2003), S. 107.

^[31] Vgl. Fischer (2003), S. 107.

^[32] Vgl. Fischer (2003), S. 111f.

^[33] Vgl. Weitnauer (2007), S. 5-8.

^[34] Vgl. Zademach/Baumeister (2013), S. 130.

^[35] Vgl. Schefczyk (2006), S. 13f.

^[36] Vgl. Neubecker (2006), S. 237.

^[37] Vgl. Anhang 3, VC Experten 1, 2, 3 und 4, Frage 5.

^[38] Vgl. Schween (1996), S.18f.; Hardenberg (1989), S. 81f.

^[39] Vgl. Neubecker (2006), S. 23.

^[40] Vgl. Neubecker (2006), S. 23.

^[41] Vgl. Neubecker (2006), S. 29.

^[42] Vgl. Neubecker (2006), S. 237.

^[43] Vgl. Anhang 3, VC Experte 5, Frage 5.

^[44] Vgl. Weitnauer (2007), S. 6: In der Regel investieren Business Angels Beträge zwischen 50.000 Euro und 250.000 Euro.

^[45] Vgl. Weitnauer (2007), S. 6.

^[46] Vgl. Weitnauer (2007), S. 6.

^[47] Vgl. Weitnauer (2007), S. 7.

^[48] Vgl. Weitnauer (2007), S. 7.

^[49] Vgl. Weitnauer (2007), S. 7.

^[50] Vgl. Schmiedgen (2014), S. 121f.

^[51] Vgl. Anhang 4, Start-up Experten 3 und 4, Fragen 2 und 3.

^[52] Vgl. Anhang 4, Start-up Experten 2 und 4 , Frage 7.

^[53] Vgl. Anhang 4, Start-up Experte 2, Frage 2 und 7.

^[54] Vgl. Anhang 4, Start-up Experte 5, Frage 2.

^[55] Vgl. Schefczyk (2006), S. 212f.

^[56] Vgl. Anhang 4, Start-up Experte 4, Frage 3.

^[57] Vgl. Anhang 4, Start-up Experte 2, Frage 3.

^[58] Vgl. Anhang 4, Start-up Experte 4, Frage 2.

^[59] Vgl. Anhang 4, Start-up Experten 1 und 5, Frage 2 und 3.

^[60] Vgl. Anhang 3, VC Experte 2, Frage 2.1.

^[61] Vgl. Anhang 4, Start-up Experten 1 und 3, Fragen 1 und 4.

^[62] Vgl. Schefczyk (2007), S. 20.

^[63] Vgl. Schefczyk (2007), S. 19.

^[64] Vgl. Schefczyk (2007), S. 19.

^[65] Vgl. Weitnauer (2007), S. 13f.

^[66] Vgl. Schefczyk (2007), S. 21.

^[67] Vgl. Schefczyk (2007), S. 20.

^[68] Vgl. Neubecker (2006), S. 70-71.

^[69] Vgl. Neubecker (2006), S. 71.

^[70] Vgl. Schween (1996), S. 82f.

^[71] Vgl. Neubecker (2006), S. 71.

^[72] Vgl. Anhang 3, VC Experten 1,2,3 und 4, Frage 1.

^[73] Vgl. Anhang 3, VC Experte 3, Frage 1.

^[74] Vgl. Anhang 3, VC Experten 1 und 3, Frage 1.

^[75] Vgl. Anhang 3, VC Experten 3 und 4, Frage 1 und 4.3.

^[76] Vgl. Anhang 3, VC Experte 3, Frage 1.

^[77] Vgl. Anhang 3, VC Experte 5, Frage 3.2.

^[78] Vgl. Anhang 3, VC Experte, 5, Frage 1.

^[79] Vgl. MacMillan/Siegel/Narasimha (1985), S. 126.

^[80] Vgl. Fried/Hisrich (1994), S. 31.

^[81] Vgl. Camp (2002), S. 2f.; Schefczyk (2006), S.27f.

^[82] Eigene Quelle.

^[83] Vgl. Camp (2002); Timmons/Spinelli (2007), S. 422; Empfehlungen können z.B. durch Anwälte oder Berater, andere VC-Gesellschaften, Gründer oder Manager von Portfoliounternehmen des VCs, oder Freunde, die beide Parteien kennen, erfolgen.

^[84] Vgl. Fried/Hisrich (1994), S. 32.

^[85] Vgl. Fried/Hisrich (1994), S. 32.

^[86] Vgl. Fried/Hisrich (1994), S. 31f.

^[87] Vgl. Brettel (2002), S. 311; MacMillan/Siegel/Narasimha (1985), S. 121; Hatton/Moorehead (1997); S. 3f.; Knight (1994), S. 31.

^[88] Vgl. Hall/Hofer (1989), S. 37; Camp (2002), S. 5.

^[89] Vgl. Hall/Hofer (1989), S. 37.

^[90] Vgl. Muzyka/Birley/Leleux (1996); S. 281; Nunes/Félix/Pires (2010), S. 22.

^[91] Vgl. Fried/Hisrich (1994), S. 32.

^[92] Vgl. Fried/Hisrich (1994), S. 30f.

^[93] Vgl. Camp (2002), S. 5f.

^[94] Vgl. Hall (1989), S. 37; Camp (2002), S. 5-7.

^[95] Vgl. Fried/Hisrich (1994), S. 32.

^[96] Vgl. Fried/Hisrich (1994), S. 32-34.

^[97] Vgl. Fried/Hisrich (1994), S. 34.

^[98] Hatton/Moorehead (1997).

^[99] Knight (1994); Nunes/Félix/Pires (2010); Brettel (2002); Mishra (2004).

^[100] Hall/Hofer (1993).

^[101] Eisele/Haecker/Oesterle (2011).

^[102] Franke et al. (2004), Jell/Block/Henkel (2011).

^[103] Vgl. Hall/Hofer (1989); Zacharakis/Meyer (1998); Mason/Stark (2004).

^[104] Vgl. z,B. MacMillan/Siegel/Narasimha (1985); S. 121; Brettel (2002), S. 311; Eisele/Haecker/Oesterle (2011), S. 96f.

^[105] Vgl. Zacharakis/Meyer (1998), S. 73: Z.B. führen zusätzliche Informationen zum Wettbewerb zu einer Verschiebung des Bewertungsfokus von Gründer- bzw. Team-Kriterien zu Marktfaktoren.

^[106] Vgl. MacMillan/Siegel/Narasimha (1985), S.123.

^[107] Vgl. Franke et al. (2004), S. 8.

^[108] Vgl. Hall/Hofer (1989), S. 26; Mason/Stark (2004), S. 239.

^[109] Vgl. Eisele/Haecker/Oesterle (2011), S. 12.

^[110] Vgl. Nunes/Félix/Pires (2010), S. 11.

^[111] Vgl. Brettel (2002), S. 315; Knight (1994), S. 36.

^[112] Vgl. MacMillan/Siegel/Narasimha (1985), S. 121; Brettel (2002), S. 311; Nunes/Félix/Pires (2010), S. 22; Hatton/Moorehead (1997), S. 3f., Knight (1994), S. 30.

^[113] Vgl. Knight (1994), S. 36.

^[114] Vgl. z.B. MacMillan/Siegel/Narasimha (1985), S. 121; Franke et al. (2004), S. 660.

^[115] Vgl. Eisele/Haecker/Oesterle (2011), S. 96.

^[116] Vgl. Hall/Hofer (1989), S. 38.

^[117] Vgl. MacMillan/Siegel/Narasimha (1985), S. 125.

^[118] Vgl. Franke et al. (2004), S. 665.

^[119] Vgl. Franke et al. (2008), S. 474.

^[120] Vgl. Franke et al. (2004), S. 660.

^[121] Vgl. Franke et al. (2004), S. 660.

^[122] Vgl. Franke et al. (2004), S. 660.

^[123] Vgl. Knight (1994), S. 36; Rea (1989), S.154.

^[124] Vgl. Franke et al (2006), S. 821f.

^[125] Vgl. Eisele/Haecker/Oesterle (2011), S. 96.

^[126] Vgl. Brettel (2002), S. 315; Knight (1994), S. 36; Hall/Hofer (1989), S. 37.

^[127] Vgl. Eisele/Haecker/Oesterle (2011), S. 96; Brettel (2002), S. 311.