Die Bewertung von Unternehmen und Investitionen stellt eine hochkomplexe Aufgabe dar und beschäftigt die Betriebswirtschaftslehre seit ihrem Bestehen. Die Bedeutung der Fragestellung ist nach wie vor höchst aktuell. So fanden in den letzten Jahren viele Unternehmensübernahmen und Fusionen statt, die die Frage nach einem „angemessenen“ Preis für das Unternehmen aufwarfen. Aber auch im Mittelstand spielt die Ermittlung des Werts eines Unternehmens eine immer größere Rolle. So steht in vielen kleinen und mittleren Unternehmen mittelfristig ein Generationenwechsel an, der vielfach eine Wertermittlung erforderlich machen wird. Im Zuge der Verbreitung des Shareholder-Value-Ansatzes gewinnt das Ziel der Marktwertmaximierung zudem immer größere Bedeutung. Eigentümerwechsel und Übernahmen fordern regelmäßig eine Antwort auf die Frage, wie viel ein Unternehmen wert ist. Für Aktiengesellschaften erscheint die Frage nach dem Wert des Unternehmens zunächst trivial, denn der Aktienkurs ist beobachtbar. Doch stellt sich dabei die Frage, ob der „angemessene“ Kaufpreis einer Aktiengesellschaft die Summe der Preise aller Aktien des Unternehmens, also die Marktkapitalisierung ist. Im Rahmen individueller Entscheidungssituationen bilden sich Käufer und Verkäufer regelmäßig ein Urteil über den subjektiven und individuellen Wert eines Unternehmens.
Inhaltsverzeichnis
1 EINLEITUNG UND PROBLEMSTELLUNG
2 BEWERTUNG ALS ENTSCHEIDUNGSPROBLEM
2.1 Subjektive Werttheorie
2.2 Prinzipien ordnungsgemäßer Bewertung
2.3 Bewertungsanlässe – Zweckadäquanz des ermittelten Wertes
2.4 Methoden der Unternehmensbewertung
2.5 Investitionsrechnung
3 RISIKO IM BEWERTUNGSKALKÜL
3.1 Entscheidungstheoretische Grundlagen
3.1.1 Gestalt der Risikonutzenfunktion
3.1.2 Grad der individuellen Risikoaversion
3.2 Methoden zur Berücksichtigung von Risiko
3.2.1 Die Sicherheitsäquivalentmethode zur Risikoberücksichtigung
3.2.2 Eigenschaften von Sicherheitsäquivalenten
3.2.3 Die Risikozuschlagsmethode zur Risikoberücksichtigung
3.3 Bedeutung der Risikoteilung im Bewertungskalkül
3.3.1 Direkte und indirekte Risikoteilung
3.3.2 Paretoeffiziente Risikoteilung
3.3.3 Anreizkompatible Risikoteilung
4 UNTERNEHMENSWERT NACH DEM DISCOUNTED-CASHFLOW-VERFAHREN ALS MARKTWERT DER KÜNFTIGEN ZAHLUNGSÜBERSCHÜSSE
4.1 Grundformen – Sicherheitsäquivalentmethode und Risikozuschlagsmethode
4.2 Discounted-Cashflow-Verfahren
4.2.1 Ermittlung der Cashflows
4.2.2 Ermittlung des Diskontierungszinssatzes
4.3 Das Capital Asset Pricing Model als theoretische Grundlage des Discounted-Cashflow-Verfahrens
4.3.1 Die Portfoliotheorie – Vorraussetzung für das Capital Asset Pricing Model
4.3.2 Kapitalmarktlinie und Wertpapiermarktlinie
4.3.3 Kapitalwert und Entscheidung im Capital Asset Pricing Model
4.4 Anwendungsprobleme des Capital Asset Pricing Model zur Unternehmensbewertung
4.4.1 Probleme bei der Bestimmung des risikofreien Zinssatzes
4.4.2 Festlegung des Marktportfolios
4.4.3 Bestimmung der Marktrendite und der Risikoprämie
4.4.4 Probleme bei der Bestimmung des Beta-Faktors
4.4.5 Zirkelschluss bei der Bewertung im Kapitalmarktgleichgewicht
5 RELEVANZ DES MARKTPREISES ALS SUBJEKTIVER UNTERNEHMENSWERT
5.1 Asymmetrische Informationsverteilung, divergierende Erwartungen und virtueller Marktpreis
5.2 Rolle der Diversifikation
5.3 Unternehmensbewertung vs. Aktienbewertung – Bedeutung der Größe
5.4 Grenzpreise in Abhängigkeit von der Anzahl der Bewertungssubjekte
6 UNTERNEHMENSWERT ALS SUBJEKTIVER, PRÄFERENZBESTIMMTER GRENZPREIS
6.1 Marktpreis durch Spanning
6.1.1 Marktpreis bei uneingeschränkter Duplizierbarkeit und uneingeschränkten Leerverkäufen
6.1.2 Duplizierbarkeit und beschränkte Leerverkäufe
6.1.3 Praxis von Leerverkäufen in Deutschland
6.2 Beschränkte Duplizierbarkeit
6.2.1 Präferenzabhängige Sicherheitsäquivalentmethode
6.2.2 Praktische Umsetzung der Sicherheitsäquivalentmethode und deren Probleme
6.2.3 Präferenzabhängige Risikozuschlagsmethode
6.2.4 Vergleich beider Ansätze
6.2.5 Präferenzabhängige Ertragswertmethode mit Sicherheitsäquivalenten
7 THESENFÖRMIGE ZUSAMMENFASSUNG
Zielsetzung & Themen
Die Arbeit untersucht die Unternehmensbewertung als komplexes Entscheidungsproblem, bei dem subjektive Präferenzen auf das mit Unsicherheit behaftete Bewertungskalkül treffen. Das primäre Ziel ist es, die Eignung und die theoretischen Grundlagen von Verfahren zu hinterfragen, die Marktpreise als Grundlage für individuelle Entscheidungskalküle heranziehen, und Alternativen auf Basis präferenzbasierter Ansätze aufzuzeigen.
- Grundlagen der subjektiven Werttheorie und der Entscheidungstheorie unter Risiko.
- Vergleich der Sicherheitsäquivalentmethode und der Risikozuschlagsmethode.
- Kritische Analyse des Capital Asset Pricing Model (CAPM) in der Unternehmensbewertungspraxis.
- Untersuchung der Bedeutung von Diversifikation, Unternehmensgröße und Informationsasymmetrien.
- Darstellung von Grenzpreisermittlungen bei beschränkter Duplizierbarkeit und bei fehlenden Leerverkaufsmöglichkeiten.
Auszug aus dem Buch
2.1 Subjektive Werttheorie
Nach der subjektiven Werttheorie existiert in Ermangelung eines unparteiischen und einheitlichen Bewertungsmaßstabs kein neutraler und objektiver Unternehmenswert, sondern immer nur ein individueller Wert. Die subjektive Werttheorie berücksichtigt daher im Gegensatz zur objektiven Werttheorie die individuellen Interessen des Bewertungssubjekts.
Das Bewertungssubjekt misst dem Bewertungsobjekt einen Wert zu, der von Subjekt zu Subjekt differieren kann. Dieser wird durch seinen persönlichen Nutzen ausgedrückt, den ihm ein Gut stiftet. Der Nutzen eines Gutes ist somit von der Fähigkeit eines Gutes abhängig, die persönlichen Bedürfnisse des Bewertungssubjekts zu befriedigen. Der Unternehmenswert wird somit durch die Fähigkeit bestimmt, für den Eigentümer in Zukunft Nutzenüberschüsse zu erwirtschaften.
Der Wert des Bewertungsobjekts hängt also von den individuellen Zielen und Präferenzen des jeweiligen Bewertungssubjekts ab, seiner momentanen Güterausstattung sowie den Handlungsalternativen, die ihm zur Verfügung stehen. Unternehmensbewertung erfolgt daher immer in Bezug auf ein bestimmtes Bewertungssubjekt, einen bestimmten Bewertungszeitpunkt und eine konkrete Entscheidungssituation. Aus dieser Notwendigkeit heraus ergeben sich grundsätzliche Prinzipien, deren Einhaltung für die Ermittlung des entscheidungsrelevanten Werts unerlässlich ist.
Zusammenfassung der Kapitel
1 EINLEITUNG UND PROBLEMSTELLUNG: Einführung in die Komplexität der Unternehmensbewertung und Darstellung der Notwendigkeit, zwischen subjektiven Werten und beobachtbaren Marktpreisen zu unterscheiden.
2 BEWERTUNG ALS ENTSCHEIDUNGSPROBLEM: Erläuterung der subjektiven Werttheorie und der grundlegenden Prinzipien wie der Gesamtbewertung und der Zukunftsbezogenheit bei der Wertermittlung.
3 RISIKO IM BEWERTUNGSKALKÜL: Analyse entscheidungstheoretischer Grundlagen unter Unsicherheit sowie Methoden wie der Sicherheitsäquivalentmethode und der Risikoteilung.
4 UNTERNEHMENSWERT NACH DEM DISCOUNTED-CASHFLOW-VERFAHREN ALS MARKTWERT DER KÜNFTIGEN ZAHLUNGSÜBERSCHÜSSE: Untersuchung des DCF-Verfahrens und der Anwendung des CAPM zur Bestimmung risikoadjustierter Zinssätze unter Marktgleichgewichtsbedingungen.
5 RELEVANZ DES MARKTPREISES ALS SUBJEKTIVER UNTERNEHMENSWERT: Kritische Auseinandersetzung mit der Marktpreisanwendung unter Bedingungen asymmetrischer Information und fehlender Diversifikation.
6 UNTERNEHMENSWERT ALS SUBJEKTIVER, PRÄFERENZBESTIMMTER GRENZPREIS: Detaillierte Herleitung individueller Grenzpreise bei unterschiedlichen Graden der Duplizierbarkeit und Leerverkaufsmöglichkeiten.
7 THESENFÖRMIGE ZUSAMMENFASSUNG: Zusammenfassende Thesen über die Notwendigkeit, bei der Wertermittlung individuelle Präferenzen und die Entscheidungssituation explizit zu berücksichtigen.
Schlüsselwörter
Unternehmensbewertung, Subjektive Werttheorie, Grenzpreis, Risikoaversion, Sicherheitsäquivalentmethode, Risikozuschlagsmethode, Capital Asset Pricing Model, DCF-Verfahren, Marktwert, Diversifikation, Informationsasymmetrie, Paretoeffizienz, Anreizkompatibilität, Duplizierbarkeit, Leerverkäufe.
Häufig gestellte Fragen
Worum geht es in dieser Arbeit grundsätzlich?
Die Arbeit befasst sich mit der Problematik der Unternehmensbewertung unter Unsicherheit und hinterfragt kritisch, ob marktorientierte Verfahren (wie das CAPM) als Entscheidungsgrundlage für individuelle Akteure ausreichen oder ob subjektive Präferenzen stärker gewichtet werden müssen.
Was sind die zentralen Themenfelder?
Zu den zentralen Feldern gehören die Entscheidungstheorie unter Risiko, die Anwendung und Problematik des DCF-Verfahrens, die Bedeutung von Diversifikationsmöglichkeiten und die Analyse von Grenzpreisen bei eingeschränkten Kapitalmarktbedingungen.
Was ist das primäre Ziel der Untersuchung?
Das Ziel ist die Ableitung entscheidungsrelevanter Werte für Investoren, indem aufgezeigt wird, wann Marktpreise als Grenzpreise dienen können und warum in vielen Fällen eine explizite Berücksichtigung subjektiver Präferenzen unerlässlich ist.
Welche wissenschaftliche Methode wird verwendet?
Die Arbeit nutzt entscheidungstheoretische Konzepte, insbesondere das Bernoulli-Prinzip (Erwartungsnutzenregel), sowie kapitalmarkttheoretische Modelle wie das Capital Asset Pricing Model (CAPM) zur kritischen Herleitung und Bewertung von Unternehmenswerten.
Was wird im Hauptteil behandelt?
Der Hauptteil analysiert Risiko im Kalkül, führt in die Discounted-Cashflow-Verfahren ein, diskutiert die Problematik des CAPMs (z.B. Zirkelschlüsse) und untersucht unternehmenswertrelevante Faktoren wie Diversifikation, Größe und Transaktionsmöglichkeiten.
Welche Schlüsselwörter charakterisieren die Arbeit?
Unternehmensbewertung, Grenzpreis, Risikoaversion, Sicherheitsäquivalent, CAPM, DCF, Diversifikation, Anreizkompatibilität und Informationseffizienz sind prägende Begriffe.
Warum ist das CAPM für subjektive Bewertungen oft problematisch?
Das CAPM basiert auf Idealvoraussetzungen wie vollkommenen Kapitalmärkten und vollständig diversifizierten Investoren. In der Realität können diese Bedingungen nicht erfüllt werden, was zu systematischen Fehlbewertungen führt.
Welche Rolle spielt die Unternehmensgröße bei der Bewertung?
Die Größe beeinflusst die Diversifizierbarkeit. Bei großen Unternehmen oder dem Erwerb als Ganzes können Investoren ihr Risiko oft nicht mehr vollständig durch ein Duplikationsportfolio hedgen, wodurch unsystematische Risiken bewertungsrelevant werden.
Was unterscheidet den realen vom virtuellen Marktpreis?
Der reale Marktpreis spiegelt die aggregierten Erwartungen des Marktes wider. Der virtuelle Marktpreis ist hingegen das Ergebnis einer Bewertung unter den spezifischen, persönlichen Erwartungen und dem Informationsstand eines individuellen Bewertungssubjekts.
Was besagt das Fischer-Separations-Theorem im Kontext dieser Arbeit?
Es postuliert Bedingungen, unter denen die Investitionsentscheidung (Kauf des Unternehmens) von den individuellen Präferenzen des Investors getrennt werden kann, sofern eine perfekte Duplikation und Hedging-Möglichkeit besteht.
- Arbeit zitieren
- Conrad Buchholz (Autor:in), 2007, Subjektive Unternehmensbewertung und Kapitalmarkt, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/309506
