Crowdinvesting als Finanzierungsalternative für mittelständische Unternehmen

Eine Analyse im Lichte der Insolvenzentwicklung in Deutschland


Diplomarbeit, 2015

72 Seiten, Note: 1,3


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

I Abbildungsverzeichnis

II Tabellenverzeichnis

III Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
1.2 Gang der Analyse

2 Status quo der Mittelstandsfinanzierung
2.1 Ökonomische Situation des Mittelstands
2.1.1 Marktstruktur des Mittelstands
2.1.2 Finanzierungsstruktur von KMU
2.1.3 Finanzierungskennziffern von KMU
2.2 Finanzierungsverhalten von KMU
2.3 Zwischenfazit zur Situation der Mittelstandsfinanzierung

3 Systematisierung alternativer Außenfinanzierungsansätze für Mittelständler
3.1 Privat Equity (Venture Capital)-Finanzierung
3.2 Mezzanine-Finanzierung
3.2.1 Wesentliche Merkmale von Mezzanine-Finanzinstrumenten
3.2.2 Definition und Abgrenzung von ausgewählten Mezzanine-Finanzinstrumenten
3.2.2.1 Stille Beteiligungen
3.2.2.2 Genussrechte
3.2.2.3 Partiarische (Nachrang-)Darlehen
3.3 Zwischenfazit zu Privat Equity- und Mezzanine-Finanzierungen

4 Grundlagen von Crowdinvesting
4.1 Entwicklung und typologische Einordnung von Crowdinvesting und Crowdfunding
4.1.1 Ausprägungen von Crowdfunding
4.1.2 Abgrenzung und Definition von Crowdfunding und Crowdinvesting
4.2 Crowdinvesting-Prozess und Akteure
4.3 Rechtlicher Rahmen und Vermögensanlagen des Crowdinvestings in Deutschland
4.3.1 Finanzinstrumente und Pflichtenrahmen im Sinne des Vermögensanlagen-
4.3.2 Auswirkungen und Ausnahmen von der Prospektpflicht

5 Analyse und Eignungsdiskussion von Crowdinvesting
5.1 Monetäre Entwicklung des deutschen Crowdinvestings
5.2 Empirische Analyse abgeschlossener Crowdinvesting-Finanzierungen
5.2.1 Zielsetzung der Untersuchung
5.2.2 Definition der Auswertungsmerkmale
5.2.3 Methodik der Untersuchung
5.3 Zusammenfassung der Untersuchungsergebnisse
5.3.1 Frage 1: Wie hat sich der Crowdinvesting-Markt bis Ende Mai 2015 weiterentwickelt?
5.3.2 Frage 2: Besteht ein Zusammenhang zwischen dem Unternehmensalter und den Emissionsvolumina sowie respektive dem Insolvenzrisiko?
5.3.3 Frage 3: Besteht ein Zusammenhang zwischen den erreichten Emissionsvolumina und den finanzierten Unternehmensphasen im Kontext des Unternehmensalters?
5.3.4 Frage 4: Wie groß ist die Finanzierungslücke zwischen den geplanten und nachgefragten Kapitalbedarfen im Crowdinvesting?
5.3.5 Frage 5: Besteht ein Zusammenhang zwischen den eingesetzten Finanzinstrumenten und den finanzierten Unternehmensphasen?
5.3.6 Frage 6: Werden bei den eingesetzten Finanzinstrumenten die Ausnahmemöglichkeiten von der Prospektpflicht ausgeschöpft?
5.3.7 Verdichtung der Crowdinvesting-Untersuchungsergebnisse
5.4 Crowdinvesting-Finanzierungsinstrumente im Kontext des Vermögensanlagengesetze
5.4.1 Direkte Beteiligungen im Kontext des Vermögensanlagengesetzes
5.4.2 Stille Beteiligungen im Kontext des Vermögensanlagengesetzes
5.4.3 Genussrechte im Kontext des Vermögensanlagengesetzes
5.4.4 Partiarische Nachrangdarlehen im Kontext des Vermögensanlagengesetzes
5.5 Kriterien und Bewertungsschema für alternative Finanzierungsinstrumente
5.5.1 Finanzierungskosten
5.5.2 Wirkung auf das Eigenkapital
5.5.3 Liquiditätswirkung
5.5.4 Verfügbarkeit
5.5.5 Informationsanforderungen
5.5.6 Einfluss des Kapitalgebers
5.5.7 Kapitalüberlassungsdauer
5.5.8 Risikobereitschaft der Kapitalgeber
5.5.9 Bewertung des Finanzinstruments „Bankkredit“ als Vergleichsmaßstab
5.5.10 Bewertung von Finanzinstrumenten im Crowdinvesting

6 Resümee und Ausblick

Literaturverzeichnis

Ahang: Datenerhebung abgeschlossener Crowdinvesting-Finanzierungen

I Abbildungsverzeichni

Abb. 1: Eckdaten der Insolvenzentwicklung in 2014

Abb. 2: Struktur des Mittelstands nach Rechtsform

Abb. 3: Struktur des Mittelstands nach Unternehmenszahl und Jahresumsatz

Abb. 4: Umsatzschwache Mittelständler im Insolvenzkontext

Abb. 5: Finanzierungsstruktur nach Beschäftigten und Unternehmensalter

Abb. 6: Entwicklung Umsatzrendite und Eigenkapitalquote

Abb. 7: Entwicklung Investitionsvolumen nach Unternehmensalter

Abb. 8: Ursprünglich geplanter Kreditbedarf und realisiertes

Abb. 9: Ursprünglich geplanter Kapitalbedarf und Kreditnachfrage nach Beschäftigten

Abb. 10: Kreditverhandlungen nach Beschäftigten

Abb. 11: Ausprägungen von Mezzanine-Finanzinstrumenten in idealtypischer Rendite-Risiko-Struktur

Abb. 12: Typologie von Crowdfunding, Crowdinvesting und Crowdlending

Abb. 13: Crowdinvesting-Mechanismus

Abb. 14: Sechsphasen-Ansatz des Crowdinvesting-Prozesses

Abb. 15: Ausnahmen von der Prospektpflicht im Kontext der Anwendbarkeit auf Vermögensanlagen

Abb. 16: Crowdinvesting-Gesamtvolumen in Deutschland

Abb. 17: Definition der Start-up- und Wachstumsphase

Abb. 18: Verteilung der Emissionsvolumina nach Plattformen

Abb. 19: KMU-Anteil ursprünglich geplanter Kapitalbedarfe - Bankkredit versus

Abb. 20: Kumulierte Häufigkeits- und Emissionswerte eingesetzter Finanzinstrumente im Kontext der finanzierten Unternehmensphasen

II Tabellenverzeichni

Tab. 1: Abgrenzungsmerkmale von Eigen- und Fremdkapital

Tab. 2: Wesentliche Abgrenzungsmerkmale von Finanzinstrumenten der Außenfinanzierung

Tab. 3: Metadaten ausgewählter Crowdinvesting-Plattformen

Tab. 4: Häufigkeit und Emissionsvolumina von abgeschlossenen Finanzierungen im Zeitraum Oktober 2011 bis Mai 2015 ausgewählter CrowdinvestingPlattformen

Tab. 5: Unternehmensanzahl und Emissionsvolumina im Kontext von Altersstruktur und Insolvenz

Tab. 6: Erfolgreich abgeschlossene Finanzierungen im Kontext von Unternehmensphase und -alter

Tab. 7: Durchschnittliche Emissionswerte im Kontext von Unternehmensphase und -alter

Tab. 8: Finanzierungslücke zwischen geplantem und nachgefragtem Kapitalbedarf

Tab. 9: Kumulierte Häufigkeiten und Emissionsvolumina der eingesetzten

Tab. 10: Durchschnittliches Emissionsvolumen je Finanzinstrument

Tab. 11: Merkmale von Finanzinstrumenten im Crowdinvesting

Tab. 12: Bewertungsschema für variable Finanzierungskosten

Tab. 13: Bewertungsschema für fixe Finanzierungskosten

Tab. 14: Bewertungsschema für die Wirkung auf das Eigenkapital

Tab. 15: Bewertungsschema für die Liquiditätswirkung

Tab. 16: Bewertungsschema für die Verfügbarkeit

Tab. 17: Bewertungsschema für die Informationsanforderungen

Tab. 18: Bewertungsschema für den Einfluss des Kapitalgebers

Tab. 19: Bewertungsschema für die Dauer der Kapitalüberlassung

Tab. 20: Bewertungsschema für die Risikobereitschaft der Kapitalgeber

Tab. 21: Bewertung des Finanzierungsinstruments „Bankkredit“

Tab. 22: Bewertungsvergleich der Finanzinstrumente „Partiarisches Nachrangdarlehen“ und „Bankkredit“

III Abkürzungsverzeichni

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit

2014, ein Rekordjahr für die deutsche Wirtschaft! Dissensfrei scheint im Rückblick auf das Jahr 2014, dass die Fakten und Zahlen der Wirtschaftslage in Deutschland und respektive des deutschen Mittelstands auf ein stabilisiertes Niveau hinweisen.

Das Statistische Bundesamt (Destatis) berichtet von einem Anstieg des Bruttoinlandprodukts um 1,5% und liegt somit 1,2 % über dem Durchschnitt der letzten zehn Jahre (vgl. Statistisches Bundesamt 2015a, S. 1). Das ifo-Institut verkündet mit 106,7 Punkten einen soliden Geschäftsklimaindex zum Jahreswechsel 2014/2015 (vgl. ifo Institut 2015a, S. 1 f.) und berichtet darüber hinaus von einem abnehmenden Trend der Kredithürde. Die Kreditvergabe wird Ende 2014 nur noch von 17,4 % (Stand März 2015 sogar nur von 16,1 %) der Unternehmen der gewerblichen Wirtschaft in Deutschland als restriktiv wahrgenommen; ein historischer Tiefststand (vgl. ifo Institut 2015b, S. 2). Einen weiteren Rekord meldete auch die Creditreform. Die stabile Wirtschaftslage spiegelt sich in der positiven Entwicklung der Unternehmensinsolvenzen in Deutschland wieder. Die Creditreform veröffentlicht einen Rückgang in 2014 um -8,9 % zum Vorjahr, das zugleich den niedrigsten Stand seit der Einführung der Insolvenzordnung im Jahre 1999 darstellt (vgl. Creditreform 2014, S. 1 f.).

Vor dem Hintergrund all der statistischen Rekorde ist aus Sicht des Verfassers dennoch zu konstatieren, dass die Lage des Mittelstands im Hinblick auf ihre Finanzierungssituation einer differenzierten Betrachtung bedarf:

Der Mittelstandsbegriff ist weit gefasst und dient als Sammelbegriff für kleine und mittlere Unternehmen, synonym im Folgenden auch kurz als KMU bezeichnet. Ausgehend von der KMU- Definition der Europäischen Kommission sind hierunter Kleinst-, kleine und mittlere Unternehmen zusammengefasst. D.h., die Gesamtheit der Unternehmen mit weniger als 250 Mitarbeitern und einem maximalen Jahresumsatz von 50 Mio. Euro und/oder einer Bilanzsumme von höchstens 43 Mio. Euro. Hervorzuheben sind die definitorisch inkludierten kleinen Unternehmen, diese weniger als 50 Mitarbeiter beschäftigen und deren Jahresumsatz und/oder Bilanzsumme 10 Mio. Euro nicht übersteigt sowie die Kleinstunternehmen mit weniger als 10 Beschäftigte, deren Jahresumsatz und/oder Bilanzsumme maximal 2 Mio. Euro beträgt (vgl. Europäische Kommission 2006, S. 32 ff.).

Die Tragweite der KMU-Definition gewinnt an Bedeutung, wenn man die quantitative Dominanz des Mittestands in Deutschland heranzieht. Laut einer Analyse des Mittelstandsforschungsinstituts IfM Bonn auf Basis der verfügbaren Daten des Unternehmensregisters (Stand 2012), sind 99,5 % aller 3.663.432 registrierten Unternehmen dem KMU-Sektor zugeordnet. Davon sind 97,6 % bzw. 3.575.677 Kleinst- und kleine Unternehmen mit bis zu neun Beschäftigten (vgl. IfM Bonn 2014, S. 1; Statistisches Bundesamt 2015b).

Aus dem Blickwinkel der vorgenannten KMU-Definition erscheinen die statistischen Ergebnisse für das Jahr 2014 bzgl. Kredithürde und Insolvenzen in einem anderen Licht (oder Schatten?).

Betrachtet man die ifo-Studie zur gesunkenen Kredithürdenwahrnehmung genauer, so wird deutlich, dass der Tiefststand von 17,4 % (März 2015: 16,1 %) die großen Unternehmen einschließt. Betrachtet man lediglich die kleinen Unternehmen, liegt der Wert um 3,3 Prozentpunkte höher bei 21,0 % (März 2015: 19,4 %). Folglich scheint die Kreditaufnahme für kleine Unternehmen um rund 21 % über dem Durchschnitt liegend, problematischer als für mittlere und große Unternehmen zu sein (vgl. ifo Institut 2015b, S. 2). Deutlicher wird die Problematik beim Blick auf die Insolvenzstatistik. Von den geschätzt insgesamt 23.800 Unternehmensinsolvenzen in 2014 sind laut Creditreform fast ausschließlich Kleinst- und kleine sowie im Besonderen junge Unternehmen betroffen. Etwa 95 % der insolventen Unternehmen haben einen Jahresumsatz von höchstens 5 Mio͘ € erzielt. Mithin 80,9 % beschäftigten nicht mehr als fünf Personen und gut 28,4 % dieser Unternehmen existier- ten nicht länger als vier Jahre am Markt (vgl. Creditreform 2014, S. 10 ff.). Bürgel berichtet abweichend zu Creditreform sogar von 24.549 Unterneh- mensinsolvenzen in 2014 (ca.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Eckdaten der Insolvenzentwicklung in 2014 3,1 % mehr) und gibt zudem

(Quelle: Eigene Darstellung; vgl. Creditreform 2014, S. 10 ff.) an, dass 38,4 % (10 % mehr)

der insolventen Unternehmen nicht länger als vier Jahre aktiv waren (vgl. Bürgel 2015, S. 10). Wenngleich ohne unternehmens- spezifische Analysen der Insolvenzursachen keine tragfähigen Aussagen über die vorherrschenden Finanzierungsproblematiken der betroffenen Unternehmen geliefert werden können, so erlaubt die hohe Insolvenzanfälligkeit von KMU dennoch die rückschlüssige Annahme, dass schlussendlich die Insolvenzzahlen nur die Spitze des Eisbergs zeigen. Wie hoch die tatsächliche Zahl von KMU in Liquiditäts- und respektive Finanzierungsschwierigkeiten ist, trotz gesunkener restriktiver Wahrnehmung der Kreditvergabe, bleibt im Schatten ihrer quantitativen Dominanz nur zu vermuten.

Dies vorausgeschickt, intendiert der Verfasser die aktuelle Situation der Mittelstandsfinanzierung näher zu beleuchten und das relativ neue Finanzierungskonzept des Crowdinvestings im Hinblick auf dessen Eignung im Kontext von Start-up- und Wachstumsphasen als Finanzierungsalternative, im Besonderen für die jungen und kleinen Unternehmen, zu untersuchen. Diese Arbeit soll damit einen Beitrag zur aktuellen Diskussion moderner Finanzierungsinstrumente leisten.

1.2 Gang der Analyse

Zur extrinsisch motivierten Einordnung des Themas der Diplomarbeit wird in Kapitel 2 zunächst die ökonomische Lage des Mittelstands und respektive dessen Finanzierungssituation aus der ex-ante- orientierten Perspektive repräsentativer Marktstudien betrachtet. Schwerpunkte werden hierbei auf die Finanzierungsstruktur von KMU sowie deren Finanzierungsverhalten im Hinblick auf Kapitalbedarfe und den korrelierenden Zugangangsproblemen gesetzt.

Dies vorausgeschickt befasst sich Kapitel 3 mit den alternativen Außenfinanzierungsansätzen für den nicht-börsenorientierten Mittelstand. Systematisiert werden die Finanzierungsinstrumente zur Beschaffung von Privat Equity und Mezzanine-Kapital erläutert. Den Fokus auf die Mezzanine- Finanzinstrumente der stillen Beteiligungen, den Genussrechten sowie partiarischen (Nachrang-) Darlehen gerichtet, werden deren wesentlichen Abgrenzungs- und respektive Ausprägungsmerkmale definiert.

Vor dem Hintergrund der alternativen Außenfinanzierungsansätze werden sodann im anschließenden Kapitel 4 die Grundlagen des Crowdinvestings beschrieben. Zur thematischen Einordnung des Crowdinvestings im engeren Sinne stellt der Verfasser kapiteleinleitend die Typologie bzw. Ausprägungen des Crowdfundings vor, gefolgt von der Definition des Crowdinvesting-Begriffs. Danach wird der Crowdinvesting-Prozess unter Berücksichtigung der mitwirkenden Akteure in einem Sechs-Phasen Modell vorgestellt. Im Anschluss werden die rechtlichen Rahmenbedingungen des Crowdinvestings im Kontext des Vermögensanlagengesetzes erläutert. Im Besonderen werden hier die regulatorisch erfassten Vermögensanlagen und die legalen Ausnahmemöglichkeiten von der Prospektpflicht im Lichte des neuen Kleinanlegerschutzgesetzes vorgestellt.

Auf dem Grundlagenfundament des Vorgenannten aufbauend, widmet sich das Kapitel 5 dem deutschen Crowdinvesting-Markt. Zur ersten Orientierung wird einleitend die Marktentwicklung des Crowdinvestings bezüglich erreichter Emissionsvolumina bis Ende 2014 skizziert.

Um auch der hohen Praxisrelevanz dieser Arbeit Rechnung zu tragen, wird nachfolgend eine (wenngleich rudimentäre) empirische Analyse des deutschen Crowdinvesting-Marktes auf der Basis ausgewählter Crowdinvesting-Plattformen geliefert. Hierbei werden abgeschlossene Finanzierungs- runden von Oktober 2011 bis Mai 2015, geleitet von zentralen Fragestellungen, untersucht und die Ergebnisse verdichtet.

Basierend auf den Untersuchungsergebnissen werden nachfolgend die eingesetzten Finanzierungsinstrumente im Kontext des Vermögensanlagengesetzes diskutiert und sodann aus der Sicht des kapitalsuchenden Unternehmens einer Bewertung, die zum Vergleich mit dem klassischen Bankkredit gereichen soll, unterzogen. Hierfür werden zuvor neun Prüf- bzw. Anforderungskriterien definiert, diese als Beurteilungshilfe im Rahmen der unternehmensspezifischen Analyse der Finanzinstrumente zu verstehen sind. Anhand jener Kriterien wird abschließend ein repräsentatives Finanzinstrument des Crowdinvestings bewertet und dem Bankkredit gegenübergestellt.

Abschließend resümiert der Verfasser in Kapitel 6 die Erkenntnisse der vorliegenden Arbeit und bündelt zudem seine Erwartungen und Anregungen an den Crowdinvesting-Markt in einem Ausblick.

2 Status quo der Mittelstandsfinanzierung

Dieses Kapitel liefert den extrinsisch motivierten Bezugsrahmen zur Einordnung des Diplomthemas, und zwar dergestalt, dass nachfolgend die Situation der deutschen Mittelstandsfinanzierung, basierend auf aktuell verfügbaren Studien, erläutert wird. Der Umstand, dass die veröffentlichten Statistiken weitgehend auf Daten aus den Jahren 2013 und 2012 resultieren, soll die Aktualität ihrer Aussagekraft aufgrund mehrjähriger struktureller Kontinuität für die Zwecke dieser Arbeit nicht schmälern.

2.1 Ökonomische Situation des Mittelstand

Der Mittelstand nimmt im Hinblick auf die oben angeführte stabilisierte Entwicklung der wirtschaftlichen Lage in Deutschland eine zentrale Rolle ein. Angesichts ihrer großen wirtschaftlichen Bedeutung, soll im Folgenden die Struktur und die Finanzierungssituation des Mittelstands aus divergenten Perspektiven beleuchtet werden.

2.1.1 Marktstruktur des Mittelstand

Laut dem KfW-Mittelstandspanel 2014, einer repräsentativen Datenerhebung von jährlich bis zu 15.000 Klein und mittel- ständischen Unternehmen, ist jede zweite KMU (51 %) ein Einzelunternehmen und jede Dritte (32 %) eine Kapitalgesellschaft (vgl. KfW Bankengruppe 2015b, S. 21). Übertragen auf die oben vorgestellten Analyseergebnisse der IfM Bonn, entspricht dies ca. 1,87 Mio. Einzelunternehmen und ca. 1,17 Mio. Kapitalgesellschaften. Rund ein Abb. 2: Struktur des Mittelstands nach Rechtsform Drittel (34,1 %) bzw. 2,1 Mrd. Euro des (Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an KfW Gesamtumsatzes aller registrierten Unter- Bankengruppe 2015b, S. 21) nehmen in Deutschland (6,1 Mrd. Euro), werden von KMU erwirtschaftet. Die KMU beschäftigen mehr als die Hälfte (54,0 %) bzw. 14,5 Mio. von den insgesamt 26,9 Mio. sozialversicherungspflichtigen Arbeitnehmern in Deutschland. Die differenzierte Verteilung der Unternehmenszahlen nach Umsatzgrößenklassen in Abb. 3 belegt, da 98 % aller KMU dem Segment der Kleinst- und kleinen Unternehmen zugehörig sind und eben jene mit 1,22 Mrd. Euro etwa 59 % de KMU-Jahresgesamtumsatzes erwirtschaften. Im Umkehrschluss trägt der zahlenmäßig unterlegene Teil (restlichen 2 %) der mittleren Unternehmen mit 40 % bzw. 858 Mio. Euro zum KMU-Jahresumsatz

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Struktur des Mittelstands nach Unternehmenszahl und Jahresumsatz

(Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an IfM Bonn 2014, S. 1) bei (vgl. IfM Bonn 2014, S. 1).

Die volumenorientierte Analyse der Jahresumsätze hat ergeben, dass etwa neun von zehn KMU (86 %) jährlich bis zu einer Mio. Euro Umsatz erwirtschaften (vgl. KfW Bankengruppe 2015b, S. 21). Gleichwohl auf Basis der verfügbaren Daten keine eindeutige Zuordnung der Umsätze bis eine Mio. Euro zu den einleitend definierten KMU-Größenklassen vorgenommen werden kann, liegt aus der Sicht der dargelegten Präsenz von 98 % Kleinst- und kleinen Unternehmen gepaart mit den definierten Umsatzgrenzen die Annahme nah, dass der wesentliche Anteil dieser Umsätze auf die Unternehmensgrößen mit weniger als zehn Beschäftigte entfallen dürfte.

Die Umsatzklasse bis eine Mio. Euro ist auch vor dem Hintergrund der Insolvenzstatistik von Bedeutung, da fast alle insolventen Firmen (95 %) einen Jahresumsatz von weniger als fünf Mio. Euro erzielt haben; mindestens zwei Drittel (66 %) erreichten sogar weniger als eine halbe Million Jahresumsatz (vgl. Creditreform 2014, S. 13). In Anlehnung an die mittelständischen Strukturdaten (Abb. 4), wonach neun von zehn KMU (93 %) unter zwei Mio. Euro Jahresumsatz erwirtschaften, ist den umsatzschwachen KMU demnach ein hohes Maß der Insolvenzanfälligkeit zu attestieren.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Umsatzschwache Mittelständler im Insolvenzkontext

(Quelle: Eigene Darstellung; vgl. KfW Bankengruppe 2015b, S. 21 u. Creditreform 2014, S. 13)

Nicht zuletzt auch wegen der hohen Insolvenzgefahr für KMU, dessen Ursachen hier nicht identifiziert werden können, werfen diese Erkenntnisse Fragen zur Finanzierungsstruktur von KMU auf. Antworten hierauf sollen im anschließenden Abschnitt geliefert werden.

2.1.2 Finanzierungsstruktur von KMU

Den KMU steht im Vergleich zu den großen Unternehmen ein verhältnismäßig begrenztes Spektrum an Finanzierungsinstrumenten zur Verfügung. Naturgemäß verfügt die Mehrheit der KMU nicht über die erforderliche organisatorische Struktur und Transparenz für den Zugang zu den reglementierten öffentlichen Eigen- und Fremdkapitalmärkten. Die Finanzierung über Aktien- und Anleihemärkte ist zudem regelmäßig mit hohen juristischen, Rechnungslegungs- und Marketingkosten belegt, diese zumindest für die meisten Kleinst- und kleinen Unternehmen eine nicht zu überwindende monetäre Hürde darstellen dürfte. Schlussendlich sind KMU, wenn und soweit sie bei bestehendem Kapitalbedarf nicht über ausreichend erwirtschaftete Eigenmittel aus Zahlungsüberschüssen verfügen (oder verfügbare Überschüsse thesauriert werden sollen), in der Regel auf die Beanspruchung von Bankkrediten angewiesen und damit einhergehend von den Veränderungen der Kreditvergabebedingungen abhängig (vgl. Deutsche Bank Research 2015, S. 2 ff.).

Das Ranking der Finanzierungsquellen führt laut Angaben des KfW Mittelstandspanels 2014, unabhängig vom Unternehmensalter und der Beschäftigtenzahl betrachtet, bei etwa jedem zweiten Unternehmen (52 %) die Finanzierungsform aus Eigenmitteln an. Gefolgt von den Bankkrediten (30 %), Fördermitteln (12 %) sowie sonstige Quellen (6 %) wie z.B. Mezzanine Finanzierungen oder Beteiligungskapital. Insgesamt deutet der stark aus Eigenmitteln geprägte Finanzierungsmix gemäß nachstehender Abb. 5 auf eine krisenpräventive Grundhaltung der KMU hin. Vor dem Hintergrund des nachschwingenden kriseninduzierten Restvorbehalts der KMU gegenüber den Banken, antizipieren die KMU scheinbar die Veränderungen der Kreditrestriktionen sowie konjunkturelle Schwächephasen, um somit im Bedarfsfall von Investitionen auf vorhandene Eigenmittel zurückgreifen zu können (vgl. KfW Bankengruppe 2015a, S. 5). Eine Übersicht zur Verteilung der Finanzierungsquellen, kategorisiert nach den Größenmerkmalen „Beschäftigtenzahl“ und „ ltersstruktur“, wird in Abb. 5 dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5: Finanzierungsstruktur nach Beschäftigten und Unternehmensalter

(Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an KfW Bankengruppe 2015b, S.13 u. 15)

2.1.3 Finanzierungskennziffern von KMU

Im Fokus der KMU-Finanzierung stehen aus der Sicht von Kapitalgebern unter anderem Kennziffern zur Beurteilung der Ertragskraft und Finanzkraft des Unternehmens (vgl. Kralicek 2001, S. 75 ff.). Hier soll zur Messung der Ertragskraft die Umsatzrentabilität und hinsichtlich der Finanzkraft die Eigenkapitalquote gereichen. Abbildung 6 gibt Aufschluss über die Entwicklung beider Kennzahlen. In aggregierter Sicht zeigt das Gesamtbild der KMU eine positive und stabile Entwicklung. Die positive Entwicklung der Eigenkapitalquote bekräftigt die zunehmende Thesaurierung erwirtschafteter Gewinne und spiegelt die krisenpräventive Grundhaltung der KMU wieder. Grundsätzlich konnten die KMU ihre Ertrags- und Finanzkraft in 2013 weiter ausbauen. Die Umsatzrendite des Mittelstands nahm um 0,7 Prozentpunkte auf 6,7 % (2012: 6,0 %) zu. Stärker noch haben die KMU ihre Eigenkapital- ausstattung gefestigt; ein Zuwachs von 1,2 Prozentpunkten auf 28,6 % (2012: 27,4 %). Bemerkenswert ist, dass die Kleinstunternehmen bis zu neun Beschäftigte sowohl ihre Umsatzrendite (+ 3,0 Prozentpunkte), als auch ihre Eigenkapitalquote (+ 4,3 Prozentpunkte) überdurchschnittlich ausbauen konnten (vgl. KfW Bankengruppe 2015b, S. 16).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 6: Entwicklung Umsatzrendite und Eigenkapitalquote

(Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an KfW Bankengruppe 2015b, S. 16)

2.2 Finanzierungsverhalten von KMU

Im Hinblick auf die intendierte Eignungsdiskussion alternativer Finanzierungsinstrumente für den Mittelstand, ist die Untersuchung des Finanzierungsverhaltens von den KMU von großer Bedeutung. Auch hier soll der hohen Praxisrelevanz mittels Rückgriff auf verfügbare Marktstudien Rechnung getragen werden.

Die Investitionsausgaben des Mittelstands sanken in 2013 um 1. Mrd. Euro (-1 %) auf 190 Mrd. Euro (2012: 191 Mrd. Euro). Der KMU-Anteil am gesamtwirtschaftlichen Investitionsvolumen lag in 2013 auf Vorjahresniveau, bei %. Trotz des gesunkenen Investitionsvolumens der KMU sind die Investitionsaktivitäten in 2013 um 1,7 % auf 43 % gestiegen. Laut Berechnungen der KfW lagen die Gesamtinvestitionen aller Unter- nehmen in 2013 bei 271 Mrd. Euro (minus 1,5 % gegenüber 2012).

Demnach schrumpfte das Investi- tionsvolumen der KMU um 0,5 Prozentpunkte geringer im Verhält- nis zur Gesamtwirtschaft. Das ist im Wesentlichen auf die älteren KMU mit mehr als 20 Jahre Markt-

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 7: Entwicklung Investitionsvolumen nach Unternehmensalter aktivität zurückzuführen, deren

(Quelle: Eigene Darstellung; vgl. KfW Bankengruppe 2015b, S. 7) Investitionsvolumen um ca. 5 Mrd.

Euro anstieg, während die jüngeren KMU, bis zu zehn Jahren Aktivität, analog weniger investierten. Abb. 7 fasst die Entwicklung der Investitionsvolumina nach der KMU-Altersstruktur zusammen (vgl. KfW Banken-gruppe 2015a, S. 5 f.).

Anders als die Entwicklung des Investitionsvolumens, scheint die Flaute des mittelständischen Kreditnachfragevolumens überwunden zu sein. Historisch niedrige Finanzierungskosten und gelockerte Kreditrestriktionen haben zu einem Nachfrageaufschwung geführt. Das geplante Kreditnachfragevolumen hat in 2013 um 16 Mrd. Euro (+ 16 %) auf 119 Mrd. Euro (2012: 102 Mrd. Euro) deutlich zugelegt. Jedoch mit 80 Mrd. Euro realisierter Fremdmittel in 2013 betrug die Kluft, d.h. die Finanzierungslücke zu den geplanten Brdarfen, rund -33 % (Vorjahr -22 %). Ursächliche Indizien mögen in der thesaurierenden Neigung sowie einer verstärkten Finanzierung aus Eigenmitteln der KMU begründet liegen, das jedoch ohne eine gesonderte Analyse nicht beurteilt werden kann.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 8: Ursprünglich geplanter Kreditbedarf und realisiertes Fremdfinanzierungsvolumen (Quelle: Eigene Darstellung; vgl. KfW Bankengruppe 2015b, S. 3)

Da jedoch die Anzahl der kredit- beantragenden KMU in 2013 stagnierte, bedarf die Zunahme des geplanten Kreditvolumens aufgrund statistischer Effekte einer tieferen Betrachtung. Abb. 9 soll einen Erklärungsansatz liefern: Einerseits ist eine starke Zunahme von nachgefragten Kreditvolumen ab 51 Tsd. Euro festzustellen (insgesamt plus 16 Prozentpunkte) und andererseits ein drastischer Rückgang der kleinen Kreditbedarfe bis 20 Tsd. Euro (minus 16 Prozentpunkte) zu beobachten, jene nur noch von 26 % der KMU nachgefragt wurden. Demgegen- über steht (in Abb. 9 unten) vor allem die negative Entwicklung der Kreditnachfrage von kleinen KMU mit bis zu vier Beschäftigten, deren

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 9: Ursprünglich geplanter Kreditbedarf und Kreditnachfrage nach Beschäftigten (Quelle: Eigene Darstellung; vgl. KfW Bankengruppe 2015b, S. 18) Nachfrage um minus 7 Prozent- punkte auf einen Anteil von 24 % geschrumpft ist (vgl. KfW Banken- gruppe 2015a, S. 7 f.).

Das in Relation zu den größeren KMU de facto geringere Investitionsvolumen und respektive geringere Kreditnachfragevolumen von den kleinen KMU ist auch für die Kreditgeber von Belang. Kleine Kreditvolumina sind aus Sicht der Banken mit größeren Risiken und damit höheren Kreditkosten verbunden. Banken fordern in der Regel von unterkapitalisierten KMU höhere Risikoprämien und Sicherheiten für die Kredite im Vergleich zu den meist stark kapitalisierten und profitablen KMU (vgl. Deutsche Bank Research 2015, S. 6 f.).

Zudem müssen die KMU oft aufwendige Bedingungen für die Kreditvergabe erfüllen (Compli- ance), das zumindest für die strukturell kleinen KMU eine Erschwernis im Rahmen der Kreditfinanzierung bedeutet.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 10: Kreditverhandlungen nach Beschäftigten (Quelle Eigene

Letztendlich führen die Aspekte Darstellung in Anlehnung an KfW Bankengruppe2015 b, S.17 )

beider Seiten nicht selten zum Scheitern von Kreditverhandlungen. Die Konsequenz ist ein Bild der Zurückhaltung, Thesaurierung und eigenmittelinduzierter Investitionsneigung der KMU. Vorstehende Abb. 10 reflektiert den Erfolg und respektive den Misserfolg von Kreditverhandlungen. Die KMU meldeten in 2013, dass der Anteil erfolgreich abgeschlossener Kreditverhandlungen um minus 10 Prozentpunkte zum Vorjahr auf 57 % (2012: 67 %) zurückgefallen ist. Hingegen ist der Anteil von endgültig gescheiterten Kreditverhandlungsrunden im KMU-Querschnitt in 2013 mit 14 % gegenüber dem Vorjahr konstant geblieben. Im größenorientierten Detail fällt erwartungsgemäß auf, dass die kleinen Unternehmen mit bis zu vier Beschäftigten (mit 17 %) im Gegensatz zu den großen Mittelständlern (mit 3 %), knapp fünfmal häufiger scheiterten (vgl. KfW Bankengruppe 2015a, S. 8 f.).

2.3 Zwischenfazit zur Situation der Mittelstandsfinanzierung

Zu konstatieren bleibt, dass Mittelständler zunehmend größere Kreditvolumen ab 50 Tsd. Euro nachfragen. Mit den größeren Kreditnachfragevolumen geht eine überdurchschnittlich hohe Erfolgschance bei den Kreditverhandlungen einher. Die Gründe hierfür korrelieren mit der Struktur der Nachfrager. Das Segment großer Kreditvolumen wird geprägt von den größeren sowie älteren Mittelständlern. Rund 80 % der KMU sind seit über zehn Jahren am Markt und haben im Schnitt mehr als zehn Beschäftigte. Es ist naheliegend, dass über die Zeitachse die Beziehungen zwischen diesen Unternehmen und ihren Banken gewachsen und respektive ein vertrauensimmanenter Kontakt zu deren Beratern besteht. Der Informationsbedarf seitens der Banken dürfte hier geringer ausfallen, da sie die Unternehmenshistorie sowie die Managementfähigkeiten bereits beurteilen können. Im Unterschied hierzu ist der Kreditzugang für die kleinen und jungen Unternehmen weiterhin schwierig. Die Banken müssen zunächst in die Informationsbeschaffung investieren und sukzessive ein Bild zur Einschätzung der Kreditwürdigkeit gewinnen. Folglich werden häufig Risikozuschläge bei den Zinsen angesetzt sowie höhere Anforderungen an die Sicherheiten und Dokumentationen gestellt, das schlussendlich im strukturbedingt häufigeren Scheitern von kleinen und jungen KMU im Vergleich zu den großen etablierten Mittelständlern mündet (vgl. Schwartz 2015, S. 2 ff.).

Vor dem Hintergrund der herausgestellten Problematik des Kreditzugangs und den wachsenden Finanzierungsvolumina von KMU, sollen im Folgenden alternative und respektive moderne Finanzierungsformen für KMU betrachtet werden.

3 Systematisierung alternativer Außenfinanzierungsansätze für Mittelständler

Die vorstehenden Ausführungen zur Mittelstandsfinanzierung haben gezeigt, dass KMU zur Stärkung ihres Eigenkapitals sowie zu größeren Finanzierungsvolumina tendieren. Sofern Investitionen nicht aus eigenen Mitteln geleistet werden können oder sollen und ferner klassisches Fremdkapital über die Bank, der bevorzugte Finanzierungspartner jener Klientel, aus strukturbedingten und/oder risikoinduzierten Gründen nicht zugänglich ist, gilt es, alternative Kapitalbeschaffungsansätze im Rahmen der Außenfinanzierungsmöglichkeiten in Betracht zu ziehen.

Der moderne Finanzierungsbegriff umfasst laut Perridon et al., jegliche Formen der Geld- bzw. Kapital- beschaffung, dieser nach dem Kriterium der Rechtsstellung der Kapitalgeber und der Kapitalhaftung, im Rahmen der Außenfinanzierung, in Eigenfinanzierung und Fremdfinanzierung unterschieden wird. Unter Eigenfinanzierung sind die zahlungswirksamen Zuflüsse und Erhöhungen durch Gesellschafter- und/oder Gewinneinlagen in das Eigenkapital eines Unternehmens, das als Haftungskapital für Verpflichtungen gegenüber Dritten fungiert, zu verstehen. Das fremdfinanzierte Kapital begründet

hingegen eine terminierte Rückzahlungsverpflichtung für das Unternehmen gegenüber dem Fremd- kapitalgeber, haftet jedoch nicht für dessen Verpflichtungen gegenüber Dritten. Die grundsätzlichen Abgrenzungsmerkmale von Eigen- und Fremdkapital sind in Tab. 1 verdichtet (vgl. Perridon et al. 2012, S. 389 f.).

Tab. 1: Abgrenzungsmerkmale von Eigen- und Fremdkapital (vgl. Perridon et al. 2012, S. 390)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In der Außenfinanzierung sind die Formen der Einlagen- und Beteiligungsfinanzierung sowie der Kreditfinanzierung zu unterscheiden. Da im Sinne der Crowdinvesting-Definition eine Beteiligung am Erfolg des kapitalsuchenden Unternehmens vorliegen muss, das bei der reinen Kreditfinanzierung i.d.R. nicht gegeben ist und somit eher dem Crowdlending zuzuordnen wäre, wird der Fokus zunächst auf die Einlagen- und Beteiligungsfinanzierung gerichtet. Gemeint ist damit die Beschaffung von Kapital durch alte und/oder neue unternehmensexterne Kapitalgeber. Kapitalsuchende Unternehmen von der Rechtsform einer Einzelunternehmung sowie Personengesellschaften und Kapitalgesellschaften in der Form einer GmbH oder auch kleinere Aktiengesellschaften haben keinen Zugang zur Börse. Ihnen bleibt zur Kapitalbeschaffung der streng regulierte Kapitalmarkt, wie z.B. die Wertpapierbörsen für die börsenfähigen AGs, verwehrt (vgl. Perridon et al. 2012, S. 392 f.).

Als Kritikpunkte seitens der Kapitalanleger sind z.B. die mangelnde Fungibilität sowie die Problematik der Risikobeurteilung solcher nicht-börsenfähigen Unternehmen zu nennen. Kritisch aus Sicht der kapitalsuchenden Unternehmen, genauer der bisherigen Eigentümer, wird im Zusammenhang mit der Kapitalaufnahme häufig die unerwünschte Ausweitung der Mitspracherechte neuer Gesellschafter, der zunehmende Druck hinsichtlich der Gewinnerzielung oder der interne Umgang mit stillen Reserven angeführt, so Perridon et al.. Beim Kauf und respektive Verkauf von nicht-börsennotierten Unter- nehmensbeteiligungen tritt zudem das sogenannte „Lemon“-Problem auf. Kapitalanleger bzw. Käufer von Beteiligungen hegen Misstrauen gegenüber den Anbietern bzw. Verkäufern wegen des Informationsvorsprungs bzgl. der wahren Veräußerungsmotive. Negative Ergebnisprognosen werden ungern offengelegt, da dies letztendlich zur Reduzierung des Kaufpreises führen würde. Schließich gibt es keinen organisierten Markt, an dem solche Beteiligungen bewertet und/oder liquidiert werden könnten. Aufgrund dieser Veräußerungsschwierigkeiten sind nach Auffassung von Perridon et al. eben solche Kapitalanlagen i.d.R. nur für Daueranleger geeignet (vgl. Perridon et al. 2012, S. 396 f.).

Den nicht-börsenfähigen Unternehmen stehen zur Kapitalbeschaffung verschiedene Finanzierungs- formen offen. Mögliche Alternativen bieten unter anderem die Privat Equity (Venture Capital)- Finanzierung und die Sonderform der Mezzanine-Finanzierung, diese in den weiteren Abschnitten erläutert werden.

3.1. Privat Equity (Venture Capital)-Finanzierung

Der Privat Equity-Begriff (zu dt.: privates Eigenkapital) ist rechtlich nicht definiert. Nach Gleißner/Füser, umfasst er alle Formen von temporär befristeter Eigenkapitalbereitstellung an nicht börsennotierte Unternehmen durch private Investoren, sog. Business Angels, oder durch institutionelle Investoren, meist Venture Capital-Gesellschaften oder Kapitalbeteiligungsgesellschaften (vgl. Gleißner/Füser 2014, S. 295).

Hummel definiert den Privat Equity-Begriff im weitesten Sinne als eine Finanzierungsform, bei der die Unternehmen außerhalb der Börse risikotragendes Kapital ohne Sicherheiten bereitgestellt bekommen, das demnach als Wagniskapital oder Venture Capital vom Privat Equity-Begriff im engeren Sinne abgegrenzt werden kann. Unter dem Privat Equity-Begriff im engeren Sinne definiert Hummel somit die Eigenkapitalbereitstellung an weniger risikoträchtigen Unternehmen, d.h. bereits am Markt etablierte und renditeversprechende Unternehmen. Anders bei der Venture Capital-Finanzierung, in deren Fokus die hochriskanten im Besonderen jungen Unternehmen in der Gründungsphase (Seed, Start-up) stehen, die zumeist noch keine Gewinne erzielen. Vor allem institutionelle Privat Equity- bzw. Venture Capital-Geber verfolgen häufig rein finanzielle Ziele und sind vordergründig an der Renditesteigerung ihres eingesetzten Kapitals interessiert. Denn allen Privat Equity-Gebern ist gemein, dass sie schlussendlich die Wertsteigerung des Unternehmens anstreben, um einen möglichst großen Gewinn bei der Weiterveräußerung ihrer Beteiligung realisieren zu können (vgl. Hummel 2011, S. 60 ff.).

Die Vorteile bei den Privat Equity-Finanzierungen bzw. Beteiligungen liegen in der „echten“ Erhöhung des Eigenkapitals, das wiederum die Bilanzstruktur verbessert. Bessere Eigenkapitalquote, Bonität und Rating erhöhen den Verhandlungsspielraum gegenüber potenziellen Fremdkapitalgebern und reduzieren zudem die Fremdfinanzierungskosten im Fall der Kreditaufnahme. Des Weiteren stellen die Privat Equity-Geber (oft zur Förderung der intendierten Wertsteigerung) Unterstützungsleistungen in der Gestalt von Know-how, Netzwerken, Sachmitteln und/oder Infrastruktur zur Verfügung. Wesentlicher Nachteil aus der Sicht des kapitalsuchenden Unternehmens bei den Privat Equity- Finanzierungen ist die Abgabe von Geschäftsanteilen und damit auch von Stimmrechten an die Investoren, das zu vielschichtigen Problemen in der Unternehmensführung führen kann (z.B. Durchsetzung strategischer Ziele etc.). Ferner wird i.d.R. vom finanzierten Unternehmen ein hohes Maß an Bereitschaft zur Unternehmenstransparenz und intensiver Finanzkommunikation gefordert, das mitunter strukturbedingt eine interne Umstellung der Prozesse erfordern kann. Letztendlich ist das Finanzierungsmotiv der Privat Equity-Geber an sich als Nachteil zu werten, da das bereitgestellte Eigenkapital temporär befristet zur Verfügung steht und die Beteiligung am Ende mit maximalem Gewinn weiterveräußert werden soll. Schlussendlich münden die meist hohen Renditeerwartungen der Privat Equity-Geber in strengen Auswahlkriterien hinsichtlich ihres Beteiligungsportfolios, mit der Konsequenz, dass bevorzugt wachstumsstarke und etablierte Unternehmen unterstützt werden (vgl. Hummel 2011, S. 62 ff.).

3.2 Mezzanine-Finanzierung

Anlehnend an die oben dargestellten Abgrenzungsmerkmale von Eigenkapital und Fremdkapital gibt es Finanzierungsformen, die per Definition weder dem Eigen-, noch dem Fremdkapital eindeutig zugeordnet werden können - sie liegen dazwischen. Die Rede ist vom Mezzanine-Kapital, einer hybriden Finanzierungsform. Die Mezzanine-Finanzierung ist kein eigenständiges Finanzinstrument, sondern als Oberbegriff zu verstehen, der verschiedene Finanzierungsinstrumente mit eigen- und/oder fremdkapitalorientierten Ausprägungen vereint. Diese Instrumente werden daher auch als hybride Finanzierungsformen bezeichnet. Im Hinblick auf die Ausprägungen gilt im idealtypischen Fall: Je höher die Eigenkapitalausprägung, desto höher ist das Risiko und auch die Renditewahrscheinlichkeit. Das Spektrum der Mezzanine-Finanzierungsinstrumente ist breit. Einen ersten Überblick von ausgewählten Mezzanine-Finanzinstrumenten in der ausprägungsorientierten idealtypischen Einordung zwischen den beiden klassischen Reinformen des Eigenkapitals und Fremdkapitals, zeigt nachstehende Abb. 11 in einem Rendite-Risiko-Diagramm (vgl. Hummel 2011, S. 78 f.).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 11: Ausprägungen von Mezzanine-Finanzinstrumenten in idealtypischer Rendite-Risiko-Struktur

(Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Hummel 2011, S. 79 (Rudolph 2006, S. 353))

3.2.1 Wesentliche Merkmale von Mezzanine-Finanzinstrumenten

Die Mezzanine-Finanzinstrumente können in Abhängigkeit ihrer Ausprägungstendenz in drei Kategorien unterteilt werden. Bezogen auf die hier reduzierte Instrumentenauswahl in Abb. 11 zählen demnach in die Kategorie der mehr fremdkapitalorientierten Mezzanine-Finanzinstrumente (oder Debt Mezzanine Capital), das Nachrangdarlehen und die typische stille Beteiligung. Zur Kategorie der mehr eigenkapitalbezogenen Mezzanine-Instrumente (oder Equity Mezzanine Capital) gehören die atypische stille Beteiligung, das partiarische Darlehen und die Genussrechte. Die dritte Kategorie der Mischformen, den „reinen“ hybriden Formen, wie z͘B͘ Wandel- und Optionsanleihen, diese im Zeitverlauf ihre Ausprägungsrichtung ändern können, werden in dieser Arbeit nicht behandelt (vgl. Hummel 2011, S. 79).

Dasselbe Mezzanine-Finanzinstrument kann abhängig von der konkreten vertraglichen Ausgestaltung der Beteiligungsfinanzierung und den damit verbundenen (steuer-)rechtlichen Folgen unterschied- liche Ausprägungen annehmen. Kritisch ist der oben vereinfachten ausprägungsorientierten Kategorisierung der Finanzinstrumente anzumerken, dass hier die grundsätzliche bzw. übliche Annahme reflektiert wird. In praxi können z.B. die atypisch stillen Beteiligungen wie auch die Genussrechte durchaus fremdkapitalähnlichen Charakter und umgekehrt, typisch stille Beteiligungen auch Züge des Eigenkapitalcharakters annehmen. Für die detaillierte Erläuterung der Mezzanine-

Finanzinstrumente wird auf Abschnitt 3.2.2 verwiesen. Festzuhalten bleibt, dass es der einzelfallbezogenen Prüfung der jeweiligen vertraglichen Gestaltung bedarf (vgl. Beck 2014, S. 138 f.).

Das wesentliche Merkmal von Mezzanine-Kapital ist die Nachrangigkeit. Das bedeutet, dass die Rückzahlungsansprüche der Mezzanine-Kapitalgeber im Fall der Insolvenz oder der Liquidation des finanzierten Unternehmens noch vor den Ansprüchen der typischen Eigenkapitalgeber, d.h. den Gesellschaftern, jedoch nach den Ansprüchen der Fremdkapitalgeber bedient werden (vgl. Hummel 2011, S. 80). Merkmal und wesentlicher Vorteil von Mezzanine-Kapital zugleich ist wegen fehlender rechtlicher Definition die hohe Flexibilität in der vertraglichen Ausgestaltung. Abhängig vom Finanzinstrument und der vertraglichen Detaillierung kann das Mezzanine-Kapital einerseits, sofern die handelsrechtliche Bedingungen wie z.B. Nachrangigkeit, Verlustteilnahme bis zur vollen Höhe, Erfolgsabhängigkeit der Vergütung sowie Längerfristigkeit der Kapitalüberlassung gegeben sind, als wirtschaftliches Eigenkapital bilanziert werden, das z.B. positiven Einfluss auf das Rating des Unternehmens bei den Banken ausüben kann, und andererseits als Fremdkapital behandelt werden, das den Vorteil der steuerlichen Abzugsfähigkeit von anfallenden Kapitalkosten einräumt (vgl. Müller et al. 2011, S. 237).

Als weiteres Merkmal von Mezzanine-Kapital im Gefolge der Nachrangigkeit ist die verbreitete Bereitstellung von Liquidität unter Verzicht auf Sicherheiten zu nennen, das gepaart mit dem höheren Verlustrisiko eine Verortung der Kapitalkosten auf dem Kostenkontinuum näher den postulierten Renditeerwartungen der Eigenkapitalgeber zur Folge hat. Häufig fordern Mezzanine-Kapitalgeber zur Risikokompensation im Zuge der weitgehend flexiblen Vertragsausgestaltung neben fixierten Zins- und Tilgungszahlungen auch erfolgsabhängige Rückflusskomponenten, z.B. eine Beteiligung am Gewinn sowie den Wertsteigerungen des Unternehmens, das insbesondere bei geringem und endfälligem Fixum zum liquiditätsschonenden Vorteil des finanzierten Unternehmens gereichen kann. Weiterer Vorteil aus der Sicht der Eigentümer des finanzierten Unternehmens ist die Vermeidung einer Verwässerung der Gesellschafterstruktur. Abhängig vom Instrument werden zwar Informations- und Kontrollrechte, aber keine Stimmrechte abgegeben. Die Geschäftsführung bleibt autark. Die gemeinhin lange Kapitalüberlassungsdauer ist zunächst ebenfalls als Vorteil zu werten, das dennoch zugleich aus der Eigentümersicht als implizierter Nachteil wirkt. Denn nach Fristablauf muss das Mezzanine-Kapital vollständig zurückgezahlt werden, das wiederum ggf. die Problematik einer Anschlussfinanzierung auslöst. Aufgrund des hohen Verlustrisikos, verbunden mit dem Zeit- und Kostenaufwand für die Selektion finanzierungswürdiger Unternehmen, stehen im Fokus der Mezzanine-Kapitalgeber (z.B. Beteiligungs- oder Venture Capital-Gesellschaften, private Investoren, Banken) im Allgemeinen weniger die kleinen und mittleren, wenig etablierten Unternehmen, sondern vielmehr Unternehmen, bei denen hohe Gewinne zu erwarten sind und folglich hohe Renditen erzielt werden können. Aber auch umgekehrt spielen die Mezzanine-Finanzierungsinstrumente seitens der KMU eine eher untergeordnete Rolle (vgl. Hummel 2011, S. 80 ff.; Müller et al. 2011, S. 237 f.).

Müller et al. konstatieren, dass Mezzanine-Finanzierungsinstrumente bei allen Finanzierungsanlässen herangezogen werden können und genau dann zu einem Vorteil für kapitalsuchende Unternehmen gereichen, wenn eine Finanzierung mittels reinem Fremdkapital nicht möglich oder nicht gewollt ist und ferner den neuen Kapitalgebern keine Mitspracherechte eingeräumt werden sollen (vgl. Müller et al. 2011, S. 237 f.).

Nachdem die wesentlichen Merkmale hinreichend besprochen wurden, sollen im Weiteren die ausgewählten, bisher nur rudimentär erwähnten Finanzierungsinstrumente zur Beschaffung von Mezzanine-Kapital, zum essentiellen Verständnis näher erläutert werden.

3.2.2 Definition und Abgrenzung von ausgewählten Mezzanine-Finanzinstrumenten

Die Finanzinstrumente zur Beschaffung von Mezzanine-Kapital umfassen die stillen Beteiligungen in der typischen und atypischen Form, die Genussrechte sowie die partiarischen Darlehen bzw. Nachrangdarlehen. An dieser Stelle sei erwähnt, dass die steuerrechtlichen Auswirkungen der Finanzinstrumente im Rahmen dieser Arbeit nicht behandelt werden.

3.2.2.1 Stille Beteiligungen

Mangels einer rechtlichen Definition des Begriffs der stillen Beteiligung kann allgemein hierunter die Beteiligung von einer natürlichen oder juristischen Person am Unternehmen einer anderen Person mit einer Kapital- bzw. Vermögenseinlage (oder auch Arbeitsleistung) subsumiert werden. Der Vorteil von stillen Beteiligungen im Vergleich zu direkten Beteiligungen, wie z.B. bei Gesellschaftern einer GmbH, liegt u.a. darin, dass zur Aufnahme (und Austritt) von still beteiligten Gesellschaftern lediglich ein privatrechtlicher Vertrag zwischen dem Unternehmen und dem Kapitalgeber geschlossen wird, ohne das es der notariellen Beurkundung bedarf. Stille Beteiligungen sind an Personengesellschaften (z.B. OHG, KG) und ebenso an Kapitalgesellschaften (z.B. GmbH, AG) möglich. Wie der Begriff „stille Beteiligung“ bereits vermuten lässt, treten die still beteiligten Kapitalgeber bzw. Gesellschafter nach außen nicht in Erscheinung, weder in der Bezeichnung der Firma, noch erfolgt eine Eintragung im Handelsregister. Es handelt sich demnach um eine Beteiligungsform, die eine im Innenverhältnis vertraglich vereinbarte stille Gesellschaft bildet und daher auch als Innengesellschaft bezeichnet wird. Die Beendigung einer stillen Beteiligung ist ebenfalls einfach gehalten. Entsprechend der vertraglich vereinbarten Modalitäten, kann sie z.B. vom stillen Gesellschafter gekündigt werden, das oft an eine Mindestlaufzeit gebunden ist. Es bestehen i.d.R. drei Beendigungs- bzw. Kündigungsmöglichkeiten der stillen Beteiligung: Kündigung durch den stillen Gesellschafter, durch die Gesellschaft oder nach zeitlich fest determiniertem Vertragsende. (vgl. Beck 2014, S. 140 f.).

Mit der Beendigung bzw. dem Ausstieg aus der stillen Gesellschaft ist die Rückzahlung des bereitgestellten Kapitals verbunden, das i.d.R. wiederum von der Typisierung, d.h. der Unterform der stillen Beteiligung abhängt. Soll heißen, dass die stille Gesellschaft in einer typischen und einer atypischen Form zu unterscheiden ist.

Wesentliches Abgrenzungsmerkmal der atypischen stillen Beteiligung ist das Partizipieren des Kapitalgebers am Gewinn und Verlust sowie am Wertzuwachs des Vermögens einschließlich der stillen Reserven der Gesellschaft. Die Vermögensbeteiligung begründet zudem den Anspruch auf volle Teilhabe am Auflösungs- bzw. Liquidationserlös der Gesellschaft. Ferner gehen mit der Vermögens- beteiligung in Abhängigkeit der vertraglichen Ausgestaltung i.d.R. auch Mitsprache- und Kontrollrechte einher. Der atypische stille Beteiligte kann zur Kontrolle jederzeit Einsicht in die laufende Buchhaltung sowie in die Jahresabschlussunterlagen verlangen. Die typische stille Beteiligung sieht abhängig von der Ausgestaltung hingegen oft nur eine Beteiligung am Gewinn der Gesellschaft vor. Anders als bei der atypischen Form wird hier der Kapitalgeber meist weder am Verlust noch am Wertzuwachs des Unternehmens beteiligt, damit auch nicht an eventuellen Liquidationserlösen. Bedeutet, dass der typisch stille Kapitalgeber beim Austritt folglich nur einen Anspruch auf die Rückzahlung seiner Kapitaleinlage abzüglich entstandener Verluste hat. Ferner verfügt der typisch still Beteiligte üblicherweise nicht über Mitspracherechte; ihm stehen jedoch zur Kontrolle Informationsrechte zu und hat somit z.B. Anspruch auf Abschriften von Jahresabschlüssen der Gesellschaft (vgl. Müller et al. 2011, S. 238 f.).

Letztendlich gleicht der typisch still beteiligte Kapitalgeber aufgrund seiner fehlenden Mitsprache- rechte sowie der oft fehlenden Verlustbeteiligung einem Darlehensgeber, das somit den fremdkapital- orientierten Charakter begründet. Im Gefolge wird das typisch stille Beteiligungskapital im Insolvenzfall nicht dem haftungsinduzierten Eigenkapital zugerechnet. Eine Zurechnung zum bilanzierten Eigenkapital kann jedoch durch eine Verzichtserklärung des typisch stillen Kapitalgebers, d.h. eine Nachrangerklärung auf die Rückzahlungsansprüche im Insolvenzfall, bewirkt werden. Der atypisch stille Kapitalgeber ist wegen seiner üblichen weitreichenden Mitspracherechte sowie seiner Beteiligung am Vermögen und den stillen Reserven des Unternehmens mit der Stellung eines Gesellschafters zu vergleichen. Da das atypische stille Beteiligungskapital naturgemäß nachrangig ist, teilt der atypische Kapitalgeber das mithaftende Schicksal der anderen Gesellschafter im Insolvenzfall. In Analogie zum typisch still beteiligten Kapital kann rein theoretisch dank flexibler Gestaltung von Vertragskonstellationen, z.B. durch deutliche Einschränkungen der Mitspracherechte oder dem Ausschluss der Vermögensbeteiligung bei erfolgsunabhängiger pauschaler Abfindungszahlung etc., durchaus eine Umqualifizierung der gewöhnlich eigenkapitalähnlichen Charaktereigenschaft des atypischen stillen Beteiligungskapitals hin zum Fremdkapital erfolgen. Theoretisch deshalb, da dies einer Wandlung in die typisch stille Form gleich kommt und daher nur bedingt sinnvoll ist (vgl. Müller et al. 2011, S. 240 f.).

3.2.2.2 Genussrechte

Unter dem Genussrechte-Begriff ist die vertragliche Vereinbarung über Vermögensrechte eines Kapitalgebers an einem Unternehmen zu verstehen. Die Genussrechte sind gesetzlich nicht definiert und können daher sehr flexibel ausgestaltet werden, z.B. durch Variationen von Gewinnbeteiligungen und/oder der Teilhabe am Liquidationserlös des Unternehmens. Werden die vereinbarten Konditionen der Genussrechte vertraglich festgehalten, d.h. verbrieft, wird die Verbriefungsurkunde als Genussschein bezeichnet, diese bei standardisierter Gestaltung auch an Dritte übertragbar und damit als Wertpapier an der Börse handelbar ist (vgl. Beck 2014, S. 143).

Üblicherweise werden mit den Genussrechten verzinste Rückzahlungsansprüche des bereitgestellten Kapitals verbunden mit einer Gewinnbeteiligung vereinbart, die während oder bei Endfälligkeit der Laufzeit an den Genussrechteinhaber ausgezahlt werden. Zudem kann z.B. eine Verlustbeteiligung (i.d.R. bis zur Höhe der Kapitaleinlage) vereinbart werden und/oder ebenso eine Beteiligung am Liquidationserlös sowie auch beiderseitige Kündigungsrechte. Hingegen sind Mitsprache- bzw. Stimmrechte des Kapitalgebers nicht vorgesehen. All das zeigt, dass die Genussrechte ein vertraglich sehr flexibel gestaltbares Finanzinstrument darstellen. Genussrechte sind hybrider Natur; je nach vertraglicher Ausgestaltung können sie eigenkapital- oder fremdkapitalorientierte Ausprägungen aufweisen. Beispielsweise die Beteiligung am Liquidationserlös steht der Beteiligung am Wertzuwachs nah, wodurch der Genussrechteinhaber eine dem Gesellschafter ähnliche Stellung einnimmt und sich damit das investierte Kapital dem Eigenkapitalcharakter nähert, das ferner durch eine Nach- rangerklärung noch verstärkt werden kann. Aus Sicht des kapitalsuchenden Unternehmens soll zur Abhilfe der gestaltungsimmanenten Abgrenzungsschwierigkeiten von Genussrechte-Kapital der steuer- und handelsrechtliche Blickwinkel rudimentär bemüht werden: Die Finanzbehörden erkennen Genussrechte-Kapital dann als Eigenkapital an, wenn im Finanzierungsvertrag eine Beteiligung am Gewinn und Liquidationserlös vorgesehen ist. Das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) ist hingegen einer differenzierteren Auffassung. Eine handelsrechtliche Bilanzierung als Eigenkapital ist demnach nur dann zulässig, wenn die Kapitalüberlassung mindestens fünf Jahre beträgt, die Rückzahlungs- ansprüche mit einer Nachrangerklärung versehen sind und ferner eine Gewinn- und Verlustbeteiligung vereinbart wurde. Analog gilt bei Nichterfüllung der Bedingungen die Qualifizierung als Fremdkapital, das wiederum die Möglichkeit der steuerlichen Abzugsfähigkeit der schuldrechtlichen Kapitalkosten als Betriebsausgabe einräumt. Die gestalterische Vielfalt des Genussrechte-Kapitals weist eine hohe Parallelität zu den stillen Beteiligungen auf. Zur konkreten Zuordnung bedarf es letztendlich der Einzelfallprüfung (vgl. Müller et al. 2011, S. 247 ff.).

3.2.2.3 Partiarische (Nachrang-)Darlehen

Vorab sei das sog. Nachrangdarlehen erwähnt, das in seiner Grundform einem normalen Darlehen gleicht, jedoch zusätzlich mit einem Rangrücktritt des Kapitalgebers ausgestattet ist, dieser im Insolvenzfall zur vorrangigen Befriedigung der übrigen Gläubiger des Unternehmens gereicht. Ansonsten unterscheidet sich das Nachrangdarlehen von den klassischen Krediten insofern, dass neben den üblichen festen Zinszahlungen für die Dauer der Kapitalüberlassung auch eine Gewinnbeteiligung vereinbart werden kann. Eine Verlustbeteiligung sowie Mitspracherechte sind analog zur klassischen Darlehensform ausgeschlossen. Steuer- und handelsrechtlich werden Nachrangdarlehen i.d.R. als Fremdkapital behandelt (vgl. Müller et al. 2011, S. 244).

Eine Sonderform der Darlehen ist das sog. partiarische Darlehen. Diese Form unterscheidet sich vom klassischen Darlehen dadurch, dass neben einer festen Verzinsung auch eine Erfolgsbeteiligung am finanzierten Unternehmen vereinbart wird. Die Ähnlichkeiten der wesentlichen Merkmale zum Genussrecht sind groß (vgl. 3.2.2.2), da sie sich lediglich in der Verlustbeteiligung unterscheiden, diese beim Genussrecht üblich, aber beim partiarischen Darlehen definitiv ausgeschlossen ist. Andersherum können Genussrechte ohne Verlustbeteiligung vereinbart sein und damit die Abgrenzung zum partiarischen Darlehen fließend. Die Ausgestaltung der Erfolgsbeteiligung ist vielschichtig. Denkbar sind handelsrechtlich leicht nachvollziehbare Größen, wie z.B. Gewinn- oder Umsatzbeteiligung, aber auch intern definierte Größen wie z.B. den Deckungsbeitrag. Zur Vermeidung des Erfordernisses einer Bankenerlaubnis im Sinne des - 32 Kreditwesengesetzes, werden die partiarischen Darlehen gemeinhin mit einem sog. qualifizierten Nachrang versehen oder mit einer banküblichen Besicherung unterlegt. Die qualifizierte Nachrangerklärung durch den Kapitalgeber sieht analog zum einfachen Nachrang die vorrangige Befriedigung der übrigen Gläubiger im Insolvenzfall vor. Jedoch ist hier der Nachrang strenger reguliert. Dieser muss ausdrücklich den Rücktritt von sämtlichen Zins-, Tilgungs- und erfolgsabhängigen Zahlungsansprüchen beinhalten. Mehr noch erfolgt zur Verstärkung des Nachrangs zudem die präventive Erklärung, das mit dem Begriff „qualifiziert“ beschrieben wird, dass die Rückzahlungsansprüche bereits bei drohenden Zahlungsschwierigkeiten des finanzierten Unter- nehmens ausgesetzt werden, d.h. im Vorfeld einer Insolvenz (vgl. Beck 2014, S. 144 ff.).

3.3 Zwischenfazit zu Privat Equity- und Mezzanine-Finanzierungen

Die Instrumente zur Beschaffung von Privat Equity sowie Mezzanine-Kapital stellen für kapitalsuchende nicht-börsenfähige Mittelständler eine Alternative zur klassischen Kreditfinanzierung über die Hausbank dar. Die Mezzanine-Finanzinstrumente bieten einen großen Gestaltungsspielraum zur Beschaffung von Liquidität, ohne dass es der Bereitstellung von (banküblichen) Sicherheiten bedarf. Aufgrund der erfolgsinduzierten Rückzahlungskomponenten wird zudem die Liquidität des Unternehmens geschont, d.h. die Liquidität bleibt dem betrieblichen Wertschöpfungsprozess erhalten und wirkt somit präventiv im Hinblick auf Zahlungsengpässe. Als vorteilhafter Aspekt der MezzanineFinanzierung ist ferner die Aufrechterhaltung der „alten“ Eigentümerstruktur und respektive die Autonomiewahrung in der Unternehmensführung hervorzuheben.

[...]

Ende der Leseprobe aus 72 Seiten

Details

Titel
Crowdinvesting als Finanzierungsalternative für mittelständische Unternehmen
Untertitel
Eine Analyse im Lichte der Insolvenzentwicklung in Deutschland
Hochschule
Hochschule Wismar
Note
1,3
Autor
Jahr
2015
Seiten
72
Katalognummer
V309944
ISBN (eBook)
9783668092525
ISBN (Buch)
9783668092532
Dateigröße
2516 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Mittelstand, KMU, Crowdfunding, crowdinvesting, Finanzierung, Investition, Beteiligungsfinanzierung, Kapitalbeschaffung, Mezzanine Kapital, Privat Equity, Venture Capital, Kleinanlegerschutzgesetz, Vermögensanlagen, Finanzinstrumente
Arbeit zitieren
Michael Ewert (Autor), 2015, Crowdinvesting als Finanzierungsalternative für mittelständische Unternehmen, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/309944

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